第五章-投資銀行的收購兼并業(yè)務(wù)41-優(yōu)質(zhì)課件

1、第三講 投資銀行的收購兼并投資銀行并購業(yè)務(wù)類型1、并購代理 是并購策劃和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，在這類業(yè)務(wù)中，投資銀行不是并購交易的主體(或當事人)而只作為中介人，為并購交易的主體和目標企業(yè)提供策劃、顧問及相應(yīng)的融資業(yè)務(wù)。2、并購自營 是產(chǎn)權(quán)投資商業(yè)務(wù)。在這類業(yè)務(wù)中，投資銀行是并購交易的主體，它把收購兼并企業(yè)當作一種產(chǎn)權(quán)投資行為，通過賺取買賣差價而獲利。 當這兩類并購業(yè)務(wù)交叉融合在一起時，就產(chǎn)生了商人銀行業(yè)務(wù)。投資銀行的并購代理業(yè)務(wù)類型代表買方或賣方尋找潛在客戶。代表買方或賣方和對方洽商收購條件。全面參與擬定收購兼并活動的策略及計劃。擔任收購方的代理人，承辦公開市場標購。為收購方安排或部分提供所需的資金

2、。以公司財務(wù)顧問的身份，幫助目標公司制定并實施反收購策略。第一節(jié) 參與制定并購策略一、物色并購目標1、收購兼并的動機 (1) 追求協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng)就是1+12的效應(yīng)。系統(tǒng)論認為，只要組織構(gòu)造合理，兩個或多個元素結(jié)合形成一個系統(tǒng)能產(chǎn)生更強的功能。 一次適宜的企業(yè)兼并收購活動后，新公司的價值要大于并購前兩個獨立公司價值之和。 并購活動中的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩個方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 是指兼并收購使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率提高所產(chǎn)生的效應(yīng)。 這種效應(yīng)來源于以下因素： 經(jīng)營達到規(guī)模經(jīng)濟 優(yōu)勢互補 節(jié)省交易費用，降低不確定性 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 是指公司并購后由于稅法，證券市場投資理念和證券分析

3、人士偏好等作用而產(chǎn)生的一種純金錢上的效應(yīng)。 主要表現(xiàn)在三個方面:并購能被用來避稅。購并能產(chǎn)生市盈率幻覺。 購并能提高收購公司的知名度。 (2)追求高效率的發(fā)展 公司的發(fā)展壯大有兩條途徑，一是通過內(nèi)部自我積累擴大再生產(chǎn)，二是向外借助兼并收購獲取其他公司的實力。向外收購兼并是效率較高的一條發(fā)展方法。 這種高效率的擴張得益于三個方面： 購兼方式可減少企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險和成本。 購兼方式能突破進入新行業(yè)的避壘。并購方式還能避免行業(yè)內(nèi)部供需關(guān)系失衡。(3)實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標 戰(zhàn)略目標應(yīng)是企業(yè)兼并收購的依據(jù)，只有當企業(yè)依照一個明確的戰(zhàn)略目標時，并購才能給企業(yè)帶來深遠的利益。通常并購可以實現(xiàn)以下三種戰(zhàn)略目標：

4、分散化經(jīng)營以平抑收益的波動 多元化經(jīng)營實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移獲取高新技術(shù) (4)其他動機 為剩余資金尋求出路而并購為了追求目標公司的分拆價值：公司管理層為了追求私利而發(fā)動的：2、選擇獵物公司的準則(1)考慮經(jīng)營需要和發(fā)展戰(zhàn)略 如果并購是為了擴大市場份額，則目標公司的業(yè)務(wù)須與收購公司的業(yè)務(wù)相關(guān)。 如果并購的用意僅在于一般意義上的公司增長,選擇的范圍就大。 如果收購公司致力于獲取經(jīng)營上的協(xié)同效益,則關(guān)注的焦點應(yīng)在于目標公司的業(yè)務(wù)與收購公司的配合性。 如果收購公司借并購實行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移則可選取景氣行業(yè)中不景氣公司或商業(yè)周期中有處于成長期的行業(yè)中的公司為并購對象。 如果收購公司希望通過多樣化來減少經(jīng)營風(fēng)險時,目標公

5、司的經(jīng)營領(lǐng)域與收購公司的業(yè)務(wù)正相關(guān)程度越小越好。(2)考慮財務(wù)因素目標公司的負債比率要低一點為好。目標公司的資產(chǎn)質(zhì)量要高一點為好。目標公司的現(xiàn)金流量穩(wěn)定一點為好。 只有當目標公司財務(wù)狀況良好、擁有價格較高的固定資產(chǎn),并且預(yù)期的現(xiàn)金流較多時,收購公司才可望順利向外舉債來完成并購。(3)考慮目標公司的規(guī)模 基于并購的高風(fēng)險和高難度,目標公司的規(guī)模不能太大。 基于規(guī)模經(jīng)濟的要求，目標公司的規(guī)模也不能太小，否則相對成本就較高。 總之，選擇目標公司的關(guān)鍵取決于收購兼并需達到的目的。只有那些與并購目的相關(guān)的因素才是應(yīng)著重加以考慮的。 二、對目標公司估值和出價主要評估方法(1)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF） 該方法

6、的運用有兩大難點：目標公司未來現(xiàn)金流的預(yù)計和資本成本的估算。 這個方法經(jīng)常被用來評估具有穩(wěn)定經(jīng)濟環(huán)境以及發(fā)達的資本市場國家的上市或非上市公司，(2)市場方法 市場法是指以在二級市場上交易的同類股票作參照物來對目標公司進行估值的方法。與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相比，市場法技術(shù)性要求低，理論色彩較淡。 市場法可細分為可比公司法、可比收購法、和可比初次公募法 (3)資產(chǎn)基準方法 也被認為是資產(chǎn)負債表重制法或調(diào)整會計價值法。多應(yīng)用在目標公司的帳面價值于市場價值或重置價值相差很大的情況中。 在發(fā)達經(jīng)濟社會中用于評估那是主要收入來源于投資活動的公司(投資公司，風(fēng)險資本基金或不動產(chǎn)合伙制的公司）以及那些采掘行業(yè)的公司（

7、如采礦） 在發(fā)展中經(jīng)濟中用于評估更廣的公司系列。4、價格上下限的確定 出價上限目標公司預(yù)計價值。出價下限為目標公司的現(xiàn)行股價。 一般地并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大，價格下限與上限的落差也就越大。談判的余地也越大，并購成交的可能性就越高。 5、首次要約價格的確定 在實際操作中，首次要約價格不宜過低，這是因為：第一，價格太低，目標公司的大部分股東不愿出售股權(quán)，收購難度大為提高。第二，過低的價格會導(dǎo)致其他公司伺機而入，參與收購，增加了競購的激烈程度。第三，較低的要約價格不易軟化目標公司的董事會，因而不易達成善意收購。 6、協(xié)商和價格修正 收購交易價格的形成和確立是雙方不斷洽商的結(jié)果。 在確定最終收購價時，

8、不但要考慮評估的結(jié)果，還要考慮影響價格的其他一些因素。 收購方在收購協(xié)議中，有可能的話，還應(yīng)幫助目標方解決一旦被收購后可能會出現(xiàn)的問題， 三、選擇并購支付方式 1、各種支付工具的特點 (1)現(xiàn)金支付工具 現(xiàn)金支付方式是指收購公司支付給目標公司股東一定數(shù)額現(xiàn)金以達到收購目的的一種支付方式?，F(xiàn)金支付工具的最大優(yōu)勢 現(xiàn)金支付工具的優(yōu)勢 對收購公司而言，現(xiàn)金的最大優(yōu)勢是：1、速度快 使目標公司董事會和經(jīng)理層措手不及。 使收購公司的竟購對手公司或潛在的 對手難與收購公司抗衡。2、收購公司的股東權(quán)益不會因此而被稀釋。 對目標公司而言，現(xiàn)金的最大優(yōu)勢是： 現(xiàn)金不存在變現(xiàn)問題。現(xiàn)金支付方式的缺陷 對目標公司股

9、東而言，1、收到現(xiàn)金使他無法推遲資本利得的確認，提早了納稅時間。2、收取現(xiàn)金放棄股權(quán)也使他不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。 現(xiàn)金收購的適用 由于現(xiàn)金收購具有速度快等優(yōu)點，尤其適用于敵意收購。 (2)普通股支付工具 普通股支付方式是指收購公司通過增發(fā)收購公司普通股來替換目標公司的股票，從而達到收購目的的支付方式。 普通股支付工具的優(yōu)勢 從收購公司角度來看，1、普通股作支付不須支付大量現(xiàn)金，因而不會擠占公司的營運資金，2、普通股作支付所適用的會計方法，不反映商譽，沒有商譽攤銷的成本壓力。3、普通股作支付可能造成并購景氣。普通股作為支付的缺陷 對收購公司而言，1、速度慢 使目標公司有時間布置反

10、收購布防。 收購公司的竟購對手有機會插足。2、收購成本不易把握。股價的波動使收購公司不能固定其收購成本。3、普通股作為支付手段會稀釋股權(quán)并使并購后的每股凈收益出現(xiàn)回落。普通股作為支付的適用范圍 普通股作為支付手段多見于善意收購之中，當獵手公司和獵物公司規(guī)模實力基本上旗鼓相當，換股并購的可能性就較大。 (5)綜合支付方式 是指收購公司對目標公司的出價由現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具組成的一種方式。 由于單一的支付工具有著不可避免的局限性，因而把各種支付工具組合在一起，能集各種支付工具之長而避其之短。 然而，使用綜合支付方式具有一定的風(fēng)險，有可能由于各種支付工具搭配不善而不能集長克

11、短。 2、選擇支付工具應(yīng)考慮的因素 (1)收購公司的資本結(jié)構(gòu)。 (2)目標公司股東的要求。 (3)各國的法令法規(guī)。 (4)稅收方面的因素。 (5)收購公司股東的要求。 (6)證券市場的消耗能力。 四、設(shè)計接洽目標公司的方式 根據(jù)收購方所提出的收購建議的內(nèi)容、基調(diào)和方式，收購行為通常分為善意收購、敵意收購和介于兩者之間的“狗熊擁抱”式的收購。不同的收購行為也就決定了不同的接洽方式。1、善意收購的接洽方式 善意收購的接洽方式是指收購公司私下而保密地向目標公司提出諸如資產(chǎn)評估、收購價格、支付方式等內(nèi)容的收購建議，并通過協(xié)商決定兩者之間的收購兼并諸項事宜的方式。 善意收購接洽方式的目的 首先，可獲得目

12、標公司的商業(yè)秘密。 其次，可留住目標公司的關(guān)鍵人才。 同時，可達成條件較為有利的并購協(xié)議。 2、敵意收購的接洽方式 敵意收購（Hostile Take-Over）是指收購公司根本不顧目標公司的意愿，而采取非協(xié)商性購買的手段，強行并購目標公司的收購方式。 采用敵意收購接洽方式的原因 事先已暗中吸籌累積了大量目標公司的股票 目標公司的絕大多數(shù)股東，特別是中小股東不滿意目標公司低迷的股價 敵意收購接洽方式的缺陷 第一，收購公司難以獲悉對方的商業(yè)秘 密 。 第二、成本過高。 第三，收購發(fā)起人形象受損。 善意收購的適用 善意收購的接洽方式通常在收購公司已清楚知曉目標公司的營運狀況，且相信目標公司的管理層

13、會同意并購的背景下行使的方式。3、“狗熊擁抱”式收購的接洽方式 介于善意收購和敵意收購的接洽方式之間，通常稱為“狗熊擁抱”式收購。 與善意收購相同的是，收購公司在接洽目標公司管理層之前，目標公司不會標購或在公開市場上購入目標公司的一定量股票， 然而收購公司向目標公司提交的收購建議最終是向市場公布的。這又具有敵意收購的特征。 “狗熊擁抱”式的接洽方式按程度可分為溫和，較強烈和兇悍的方式。溫和的接洽方式與完全的善意收購極為相似，只是前者在收購建議上更明確地列示價格、支付工具、收購條件等款項，從而使這份收購建議符合在較短的一段時期后公開披露的條件。 較強烈的接洽方式 收購公司及其財務(wù)顧問在將收購建議

14、提交給目標公司的同時或之后不久，就公開宣布其收購意向，申明在近期將按一具體價格發(fā)動標購，并表示希望能與目標公司進行談判，洽商一個當事雙方均可接受的并購協(xié)定。 兇悍的接洽方式 近似于敵意收購。收購公司通知目標公司，提供兩條建議：一是如果目標公司同意談判合作，收購公司將支付一個較優(yōu)惠的收購價格：二是如果目標公司拒不合作，它將以較惡劣的收購條件發(fā)動標購。 第二節(jié) 公開標購與反收購一、公開標購的含義 公開標購是公開出價收購要約的簡稱。 是指收購公司在公開市場上以高于市場的報價直接向目標公司的股東招標收購一定數(shù)量的目標公司股票的行為。 二、公開標購的類型1、主動要約收購 是指收購者自主決定通過發(fā)出收購要

15、約以增持目標公司股份而進行的收購。2、強制要約收購 是指收購者增持目標公司股份超過某一規(guī)定比例股份（如30或50）時,必須向目標公司全體股東發(fā)出購買其持有的股份的要約，以完成收購。 三、要約收購制度的國際比較 不同的國家對強制要約收購制度有不同的規(guī)定。 實行強制要約收購制度的國家有英國、法國、比利時、西班牙、香港等國家和地區(qū)，起始點從30到50不等。 不實行強制要約收購制度的國家有美國、德國、日本、澳大利亞、韓國及我國的臺灣。 1、英國的倫敦守則 收購方通過收購持有一個上市公司30以上股權(quán)的股東必須向所有其余股東發(fā)出購買其余所有股票的強制性收購要約。 其目的是保證所有目標公司股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)

16、移之后，有機會以相同或近似的價格出售其股份。 強制要約收購制度的理論依據(jù) 由于股份轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致目標公司控制權(quán)發(fā)生變化時，可能會造成該公司的經(jīng)營者和經(jīng)營策略的改變，而其他中小股東未必認可這種改變，因此，應(yīng)給予他們選擇是否退出的機會； 目標公司的控股股東所持有的股份具有一定的控制價值，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，這種控制權(quán)價值并不應(yīng)只屬于持有該股份的大股東，而是屬于公司的全體股東。因此收購方在進行股權(quán)收購時所付出的控制權(quán)溢價應(yīng)歸公司的全體股東平均享有。 2、美國威廉斯法案規(guī)定 如果在市場收購上市公司的5%以上的股權(quán)，須向美國證券交易委員會（SEC）和目標公司提出有關(guān)取得的股票數(shù)量及其目的，以及收購者的實際情況等資料

17、。 向SEC申報的期限是自取得5股份的當天起的10天之內(nèi)。 一旦提出的申報表明是標購，必須再向SEC提供必要的文件，然后才能公開的以特定價格向目標公司股東收購股票，即標購就此開始。 信息披露的內(nèi)容（1）所取得證券的名稱、種類，發(fā)行人的名稱及其主要決策機構(gòu)的地址；（2）收購方的身份及背景材料；（3）取得證券的融資安排，如果需要貸款，則貸款人的名單；（4）取得證券的目的，對目標公司經(jīng)營發(fā)展的計劃，有無將目標公司合并、重組或分解的計劃；（5）收購方持有該種證券的總額以及過去60天內(nèi)買賣該種證券而訂立的合同、協(xié)議，所達成的默契、關(guān)系等。標購公告中應(yīng)公布的內(nèi)容 收購報價 收購股份的數(shù)量 收購的有效期，即

18、收購的開始日和截止日。 收購方一旦開始收購后，僅能以此要約價格作為購買該股票，而不得在該要約有效時間內(nèi)，另在股票市場或以私下協(xié)商的方式購買任何數(shù)量的該種股票。三、公開標購的結(jié)果和影響 標購可能導(dǎo)致以下的結(jié)果：1，有效期滿后，收購者持有的股票低于目標公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50， 此時收購方獲得目標公司的相對控制權(quán)。2、有效期滿后，收購方持有的股票達到或超過目標公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50，此時收購方獲得目標公司的絕對控制權(quán)。3、有效期滿后，目標公司剩余股票的數(shù)量低于證券管理部門或交易所規(guī)定的上市標準，將導(dǎo)致目標公司退市，即私有化。 標購產(chǎn)生的影響 由于標購是直接在市場上收購股權(quán)，事先并不需要征求目

19、標公司的同意, 因而標購對目標公司的董事會和管理層形成巨大的壓力，具有較強威懾作用。迫使經(jīng)營者居安思危，不斷進取。 標購是善意的還是敵意的，主要看目標公司的管理層是否持歡迎的態(tài)度。四、投資銀行在公開標購中的職能 1、抓住有利時機刊登標購廣告 究竟應(yīng)以何種價格才能買到多少股票的判斷非常重要。如果報價及條件對目標公司的股東有吸引力，則成功的可能性很大，但如果報價太高，對收購方來說，又會失去收購的意義， 擔任標購任務(wù)事宜的投資銀行，要代表收購方慎重檢討收買條件，伺機刊登公告，向目標公司的股東公開報價收購。 2 、關(guān)注有效期間股票應(yīng)募情況 投資銀行密切注意每天股東應(yīng)賣的情況，并和收購公司的首腦繼續(xù)磋商

20、，并判斷是否應(yīng)變更收買條件？是否決定進行第二次公開標購？是否應(yīng)中止收購？是否應(yīng)改變收買目標？ 美國并購規(guī)則規(guī)定，收購方有權(quán)在五個營業(yè)日內(nèi)決定繼續(xù)標購或放棄。3、遇到反收購，開展爭奪股東的競爭 遇到目標公司的經(jīng)營者徹底反對被收購時，代表收購公司的投資銀行通常會發(fā)表截至目前為止的股票應(yīng)募情形,再提高標購價格，展開爭奪股東的競 爭。4、與有關(guān)反壟斷機構(gòu)接觸 與大企業(yè)有關(guān)的公開標購，大多數(shù)會引起有關(guān)違反壟斷禁止法的訴訟。 不論原告是誰，其動機是藉訴訟使公開標購的活動中斷。 因此，投資銀行在準備階段就將壟斷禁止法的問題列為最重要項目，會事先洽清司法部判斷，然后才開始行動。一旦遇到訴訟時，必須委位律師爭取

21、勝訴。 5、出現(xiàn)競購者，要設(shè)法解決 有時在公開標購過程中，會出現(xiàn)其他競購者提出了更有利的條件。 投資銀行在表面上要與新出現(xiàn)的收購方競爭，而在背后卻謀求妥協(xié)之道, 可能買下競爭對手已持有的目標公司的全部股票。五、我國要約收購制度 在我國，全面要約收購是一種強制性規(guī)定，即收購方收購上市公司的股份如果超過30%，即自動觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，除非得到證監(jiān)會的豁免。 1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例 發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之三十時，應(yīng)當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式

22、購買股票：1、在收購要約發(fā)出前十二個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；2、在收購要約發(fā)出前三十個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格?！?1999年證券法 1999年實施的證券法第八十一條規(guī)定： “通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！?002年上市公司收購管理辦法 收購人確定要約收購價格，應(yīng)當遵循以下原則：(一)要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者： 1、在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付

23、的最高價格； 2、在提示性公告日前三十個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十； (二)要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者: 1、在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格； 2、被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。 我國要約收購行為的特點 1、要約收購案例均是因為協(xié)議收購比例超限而引發(fā)的要約收購。 2、要約收購的收購方均為民營企業(yè)，而目標公司的控股股東為國有或國有控股企業(yè)，轉(zhuǎn)讓股份的性質(zhì)屬于國有股。3、非流通股要約價格遠遠低于流通股要約價格，而流通股要約價格又低于二級市場價格。第四節(jié) 設(shè)計反收購策

24、略一、易被收購的公司特點1、股票價格與公司資產(chǎn)重置成本或其潛在獲利能力不符；2、資產(chǎn)負債流動性強，有大量多余現(xiàn)金、證券投資組合和巨大的未用的負債能力；3、相對于當前股價的很好的現(xiàn)金流；4、有可出售而不會嚴重影響公司現(xiàn)金流的子公司或資產(chǎn)5、現(xiàn)有的管理層控股比例小。二、收購前的預(yù)防性策略 1、制定反收購條款 制定反收購條款是指在公司章程中訂立有關(guān)使收購方的收購難度增加或收購成本提高的條款。 反收購條款主要有三大類： (1)超級多數(shù)通過條款 這類條款規(guī)定，在征得擁有公司三分之二（有時甚至為90）以上具有投票權(quán)的股東們的同意下，方可實施共同控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 但在實際情況中，公司章程中另有條款規(guī)定，管理層有

25、權(quán)決定是否實施和何時實施超級多數(shù)通過條款。(2)董事會輪選條款 該項制度規(guī)定，每次董事?lián)Q屆選舉只能改選更換部分的董事，這樣要全部更換董事會就必須經(jīng)歷一段較長時期。 例如，一個由9人組成的董事會可能分成三組，每年只有三名成員當選，任期3年。這樣新的大股東就要至少等兩屆年會才能取得董事會的控制權(quán)。 由于該舉簡單有效，很多公司運用該策略。 (3)“金色保護傘”條款 該條款規(guī)定，一旦因為公司被并購而導(dǎo)致管理層失去職位時，管理者可得一筆豐厚的解職費，包括股票期權(quán)收入和額外津貼作為補償費。 嚴格地講，“金色保護傘”算不上是一種反收購策略，但保護費用較為高昂時，“金色保護傘”也可使收購變得不那么有利可圖，或

26、是給收購者帶來現(xiàn)金支付上的沉重負擔，客觀上起到反收購的作用。2 、建立互相控股 互相控股是指客戶公司選擇一家關(guān)系友好密切的公司，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例的股權(quán)，結(jié)成聯(lián)盟體，從而有效地阻止第三者的收購。 互相控股也有其不可忽視的副作用。 首先，控股將耗費雙方公司大量資金，影響營運資金的籌集和運用。 其次，一方業(yè)績滑坡時，將拖累另一方的業(yè)績表現(xiàn)。 第三，聯(lián)盟體一旦被攻破，體系內(nèi)的公司有被一網(wǎng)打盡的危險。 3、設(shè)置“毒丸” “毒丸”是指那些具有特別權(quán)利的證券。這種證券的持有者在某種觸發(fā)事件發(fā)生后一段時間（例如10天），可要求行使其權(quán)利。 觸發(fā)性事件是指針對控制權(quán)的收購要約或者購進

27、了目標公司一定比例的股份。 特別權(quán)利有不同形式，但目的都是使取得目標公司控制權(quán)的企圖難以得逞或耗資巨大。股份購買權(quán)利計劃 目標公司向其股東配發(fā)這樣一種權(quán)利，該權(quán)利允許權(quán)利持有人在目標公司遭收購時，可以遠低于市場價格的優(yōu)惠價（通常是50%的市價），買入目標公司的股票或收購公司的股票。 賦予目標公司股東認購本公司股份權(quán)力的“毒丸”被稱為翻入計劃（Flipin）計劃， 賦予股東認購收購公司股份權(quán)利的“毒丸”被稱為翻越計劃（Flipover）計劃。 毒丸一般由董事會決定采用，無需得到股東批準。 在觸發(fā)事件發(fā)生后，毒丸計劃被實施之前的任何時間，董事會有權(quán)改變毒丸計劃給予的權(quán)利，或由公司將其贖回。 毒丸計

28、劃能在多個層次上控制和挫敗敵意收購。 “毒丸” 的作用 首先，毒丸計劃的存在鼓勵外界收購者與目標公司董事會進行磋商而不是單方發(fā)起敵意收購。 第二，毒丸計劃的存在能阻止收購者濫用收購手段。 第三，即使收購者堅決發(fā)動敵意收購，毒丸的釋放將稀釋收購者持有的股份比例，并給收購者造成財務(wù)困難。4、安排“白護衛(wèi)”的護駕 白護衛(wèi)是指目標公司的友好公司。 按排“白護衛(wèi)”護駕的典型的做法是，目標公司與充當白護衛(wèi)的友好公司簽訂不變動協(xié)議，允許“白護衛(wèi)”在目標公司遭收購時以優(yōu)惠價格認購大宗目標公司具有表決權(quán)的股票或得到更高的投資回報率。三、收購時的反抗性策略1、資產(chǎn)重組(1)出售“皇冠明珠” 是指賣掉收購方所需要的

29、目標公司資產(chǎn)的策略。目標公司之所以遭襲擊，有時只是因為它擁有令收購者垂涎的資產(chǎn)，部門或業(yè)務(wù)。這些被稱之為“皇冠明珠”的資產(chǎn)，部門業(yè)務(wù)包括以下幾類： 深其盈利潛力但卻被市場嚴重低估了的資產(chǎn)，如地產(chǎn)、設(shè)備等等； 發(fā)展前景極為廣闊，有條件在短期內(nèi)形成大批量生產(chǎn)和擁有高度市場份額的業(yè)務(wù)或?qū)＠夹g(shù)； 對收購公司的發(fā)展構(gòu)成競爭威脅或供需環(huán)節(jié)威脅的某項業(yè)務(wù)或某個部門。 (2)“小魚吃蝦米” 是指目標公司通過購入收購方不愿意擁有的或可能產(chǎn)生違反壟斷禁止問題的資產(chǎn)以達到反收購的效果的策略。 其作用是 由于目標公司的規(guī)模擴大，使收購公司在收購目標公司時將面臨反壟斷訴訟， 使收購公司須籌集更多的資金來完成收購。 (

30、3)推行“焦土政策” 目標公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購者的策略。自殘之舉包括1、大量舉債買入一些無利可圖的資產(chǎn)；2、故意進行一些效益差的長期投資；3、將公司債務(wù)安排在合并后立即到期等等。 由于收購成功后，收購公司得到的只是一堆爛攤子，收購公司可能因此而鳴金收兵。 “焦土政策”因其自殘性而有害公司股東或債權(quán)人的利益，故為各國法律所限制。 2、資本結(jié)構(gòu)重組 (1)杠桿現(xiàn)金流出 指公司大量舉債，并利用借入資金向外部股東支付大額一次性現(xiàn)金股利，與此同時，公司向內(nèi)部股東（管理者和職工）以增加股份的形式發(fā)放股利。這同時達到了兩個效果， 首先它增加了目標公司的債務(wù)杠桿，從而降低了它對收購公司的吸引力，因為收

31、購公司可能想利用目標公司的資產(chǎn)來舉債。 其次，將股票集中到內(nèi)部人員手中，從而使外人很難獲得控股權(quán)。杠桿現(xiàn)金流出適用范圍 已進入成熟期、增長速率趨緩的公司偏好這一策略。 這類公司在營運中產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量，但卻缺乏良好的再投資或收購等資金運用機會，同時又不愿推行大規(guī)模的股票回購計劃，故極易成為被收購的對象。杠桿現(xiàn)金流出策略就成為這類公司反收購的堅盾。(2)管理層杠桿收購 是指目標公司的管理層以自己公司的資產(chǎn)作擔保，融資收購自己的公司，以保持對目標公司的控制權(quán)。 這種策略的優(yōu)勢是對目標公司的破壞性極小，目標公司可以保存完好，經(jīng)營不受影響。3、針鋒相對反擊 (1)帕克曼式反標購 是指作為收購對象的目

32、標公司為挫敗收購者的企圖，宣告對收購公司實行標購，擬奪取收購公司的控股權(quán)。這樣一來目標公司和收購公司的角色便發(fā)生了互換。 帕克曼式反標購的優(yōu)點 原目標公司可使自己處于進退自如的位置。進可以反過來吃掉原收購公司，守可以迫使原收購公司回守而喪失收購能力，退還可因擁有部分收購公司的股權(quán)而享受部分股東利益。主要的缺陷 首先，它要求實施方有大量的閑置資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)。 其次，目標公司若使用帕克曼反標購，就必須放棄其他的一些反收購手段。 再者，目標公司管理層啟用帕克曼式反標購有濫用職權(quán)，犧牲股東利益以求自保之嫌疑，有時會招致股東的控告和司法機構(gòu)的調(diào)查。 (2) 自我標購 是指目標

33、公司以高于敵意收購者要約價的價格，用現(xiàn)金或（和）有價證券作支付，向市場回購目標公司股票的策略。作用在于1、由于市場上流通股數(shù)的減少，使收購方無法收購到足以控股的股數(shù)。2、同時由于剩余股份的每股市價的提高，使收購方不得不提高每股的收購價格。適用情況 當目標公司面臨敵意收購，并且認為收購者出價過低，使用股份回購是明智之舉。 展開自我標購?fù)ǔＲ竽繕斯居锌芍С志揞~借款的充足的自由資產(chǎn)。 目標公司所報的回購價一般等于目標公司董事會認為的每股公允價值。 (3) 綠色勒索 是目標阻止回購與停戰(zhàn)協(xié)議組合使用策略。 目標阻止回購，是指目標公司以高于當前市場價格的價格，從收購公司那里購回自己公司已被收購的股票

34、。 作為交換條件，收購者同意簽署在一定時期之內(nèi)不再繼續(xù)獲取目標公司權(quán)益的協(xié)定。這份協(xié)議就是停戰(zhàn)協(xié)議。 在使用這一策略時，所支付的溢價只是對收購者而言，其他股東不能以該溢價水平進行交換。4、尋求外界支持(1)尋求“白騎士”的庇護 是指尋找一家具有良好關(guān)系的公司出面和敵意收購者展開標購戰(zhàn)，這家愿意與敵意收購者競購目標公司控制權(quán)的第三者，在美國通常被稱為“白騎士”。 尋求“白騎士”的庇護，可使目標公司避免面對面地與敵意收購者展開大范圍的收購與反收購之爭，但最終會導(dǎo)致目標公司喪失獨立性。 (2) 提起法律訴訟 是指目標公司以收購者違反各種法律法規(guī)為由向司法或反壟斷委員會等政府機構(gòu)提起訴訟。訴訟最常見的

35、理由有公開收購手續(xù)不完備；收購要約的公開內(nèi)容不充分；違反了壟斷禁止法等。 當目標公司被收購方的突然襲擊打得措手不及時，這是一個最基本的應(yīng)付方法。 該策略運用得當可以使收購方知難而退，即使無濟于事，目標公司也可爭取一些寶貴時間，在收購方應(yīng)付調(diào)查聽證之際布署下一步的反收購計劃。第五節(jié) 發(fā)展杠桿收購 在八十年代，美國投資銀行最偉大的創(chuàng)舉就是發(fā)展了“杠桿收購”。將企業(yè)界和金融界帶入了“核金融時代”，直接引發(fā)了八十年代后期的第四次并購熱潮。 一、杠桿收購的含義和特點杠桿收購 是指通過增加公司的財務(wù)杠桿完成收購交易的一種收購方式。其實質(zhì)就是舉債收購。這些債務(wù)資本通常是以目標公司資產(chǎn)作為擔保而得以籌集，債務(wù)

36、的償還也是以目標公司的現(xiàn)金流量作為來源。 杠桿收購的特點1、目標公司的性質(zhì)發(fā)生根本性的變化 杠桿收購后目標公司由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗接泄尽?在典型的杠桿收購中，收購是由少數(shù)人或機構(gòu)組成的收購集團利用融資工具來收購上市公司所有的股票或資產(chǎn)。 由于收購方只是幾個人或以幾家大機構(gòu)投資者為主，目標公司就從原有大量中小股東的上市公司變成由少數(shù)自然人或法人持股的私人控制公司，其股票不再在證券市場上公開流通。 一般情況下，收購集團由收購專家或投資銀行安排有關(guān)的交易。 收購集團中有時也包括目標公司現(xiàn)行管理層。 如果杠桿收購主要是由目標公司現(xiàn)行管理層發(fā)動的，則該項收購就是所謂的管理層收購 (MBO)。 2.目標公

37、司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生急劇變化 杠桿收購后目標公司的資本結(jié)構(gòu)從少有負債變?yōu)榫揞~負債。 資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔型，內(nèi)容可分為三個層次，每一層都代表相應(yīng)的籌資來源。 最上層的是優(yōu)先債，約占收購資金的60。提供這類債務(wù)的一般是不愿承擔財務(wù)風(fēng)險的商業(yè)銀行，其他金融機構(gòu)。 中間層的是從屬債，也被稱為夾層債。約占收購資金的30。從屬債一般是由沒有擔保的債券或可轉(zhuǎn)換債券以及垃圾債券構(gòu)成，其主要債權(quán)人或投資者為保險公司、各種基金、投資公司等機構(gòu)投資者。 最下層的是股本資本，包括優(yōu)先股和普通股，是收購者的自有資金，約占收購資金的10。3.收購公司可獲得到兩個方面的好處(1)極高的股權(quán)回報率 杠桿收購后，目標公司的債務(wù)資本比率提高及股本資本比率下降增強了資本結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，加大了股權(quán)回報率。(2)獲得減少稅收的好處。 支付債務(wù)資本的利息可以在稅前收益中扣除，因而可以少交所得稅。如果目標公司在被收購前有虧損，這部分虧損還可以遞延，也就降低了納稅基礎(chǔ)。 二、杠桿收購的程序 第一階段，考慮籌