財務管理 第8章 資本成本和資本結構

1、第8章 資本成本和資本結構第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 財務杠桿第三節(jié) 資本結構精選ppt第8章 資本成本和資本結構 股東價值的創(chuàng)造，是由企業(yè)長期現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的。而企業(yè)資本籌資的成本直接影響企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。公司要實現(xiàn)股東財富最大化，一方面要提高現(xiàn)金流入量，另一方面必須使資本成本最小化。因此，正確地計算和合理地降低資本成本，是制定籌資決策的基礎。返回精選ppt第一節(jié) 資本成本一、資本成本概述 資本成本是企業(yè)在籌集和使用資本時必須付出的代價，它是企業(yè)籌資的主要依據(jù)，也是企業(yè)投資管理的重要依據(jù)。下一頁返回精選ppt第一節(jié) 資本成本 (一)資本成本的概念 資本成本是一種機會成本，指公司可以從現(xiàn)有資產

2、獲得的，符合投資人期望的最小收益率。具體來說，資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券和股票的費用，向非銀行金融機構借款的手續(xù)費用等;使用資本所付出的代價，主要由貨幣時間價值構成，如股利及利息等。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本資本成本由自有資本成本和借入長期資金成本兩部分構成。資本成本既可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示。用絕對數(shù)表示的，如借入長期資金即指資金占用費和資金籌集費;用相對數(shù)表示的，如借入長期資金即為資金占用費與實際取得資金之間的比率，但是它不簡單地等同于利息率下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)決定資本成本高低

3、的因素 在市場經濟環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要的有:總體經濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內部的經營和融資狀況及項目融資規(guī)模。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本總體經濟環(huán)境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平?？傮w經濟環(huán)境變化的影響，反映在無風險報酬率上。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。企業(yè)內部的經營和融資狀況，指經營風險和財務風險的大小。融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個因素。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (三)資本成本的作用公司要達到股

4、東財富最大化，必須使所有投入最小化，其中包括資本成本的最小化。公司的投資決策必須建立在資本成本的基礎上，任何投資項目的投資收益率必須高于資本成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 1.資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù) 企業(yè)的資本可以從各種渠道，如銀行信貸資金、民間資金、企業(yè)資金等來源取得，其籌資的方式也多種多樣，如吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款等。但不管選擇何種渠道，采用哪種方式，主要考慮的因素還是資本成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 通過不同渠道和方式所籌措的資本，將會形成不同的資本結構，由此產生不同的財務風險和資本成本。所以，資本成本就成了確定最佳資本結構的主要

5、因素之一。 隨著籌資數(shù)量的增加，資本成本將隨之變化。當籌資數(shù)量增加到增資的成本大于增資的收入時，企業(yè)便不能再追加資本。因此，資本成本是限制企業(yè)籌資數(shù)額的一個重要因素。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.資本成本是評價和選擇投資項目的重要標準 資本成本實際上是投資者應當取得的最低報酬水平。只有當投資項目的收益高于資本成本的情況下，才值得為之籌措資本;反之，就應該放棄該投資機會。 3.資本成本是衡量企業(yè)資金效益的臨界基準 如果一定時期的綜合資本成本率高于總資產報酬率，就說明企業(yè)資本的運用效益差，經營業(yè)績不佳;反之，則相反。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本二、個別資本成本 個別

6、資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務成本、留存收益成本和普通股成本等。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (一)個別資本成本的計算原理 一般而言，個別資本成本是企業(yè)用資費用與有效籌資額的比率。常見的用資費用有利息和股利，而發(fā)行費和手續(xù)費則會減少實際的籌資額。資本成本通常按年計算，計算公式為 或 (8-1)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中: K資本成本率，以百分率表示; D一年的用資費用; P籌資額; f籌資費用額; F籌資費用率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)債務資本成本(略) 1.簡單債務的稅前成本 最簡單的債務是沒有所得稅和發(fā)行費，按平價發(fā)行的

7、具有固定償還期和償還金額的債務。簡單債務債權人的收益就是債務人的成本，因此可以根據(jù)債券收益率估價模型(債券折現(xiàn)模型)確定債務的成本。 債務的成本是使下式成立的Kd : (8-2)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 式中:Kd債務資本的成本; P0債券發(fā)行價格或借款的金額，即債務的現(xiàn)值; Pi本金的償還金額和時間; Ii債務的約定利息; N債務的期限，通常以年表示 求解Kd需要使用“逐步測試法”。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 在前面章節(jié)中我們曾講過，平價發(fā)行債券的價值等于其面值，內含報酬率等于票面利率。對于債務發(fā)行人來說，稅前債務成本(率)就是其票面利率。銀行借款的成本與債

8、券類似，債務成本就是其借款合同利率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.含有手續(xù)費的稅前債務成本 如果取得債務時存在不可忽視的手續(xù)費，例如傭金和其他費用等，債權人的收益率則不等于債務人的成本，債務人得到的金額要扣除手續(xù)費。假設發(fā)行費用占債務發(fā)行價格的百分比為F，則債務成本是使下式成立的Kd: (8-3)如果是分次付息一次換本的債務，公式可寫成 (8-4)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 3.含有手續(xù)費的稅后債務成本 由于在投資和企業(yè)估價中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，所有各項資本成本也應使用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務人的利息支出可以減少其所得稅。 所得稅影響的

9、簡便算法是用稅前債務成本率乘以(1-稅率)，用T表示所得稅稅率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 4.折價與溢價發(fā)行的債務成本 公司債券可以折價或溢價發(fā)行，并對債務成本產生影響。 折價或者溢價只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來看，各種情況下，債券成本的計算原理是一致的。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 從理論上看債務成本的估算并不困難，但是實際上往往很麻煩。債務的形式具有多樣性，例如浮動利率債務、利息和本金償還時間不固定的債務、可轉換債券和附帶認股權的債務等，都會使債務成本的估計復雜化。 在估計債務成本時，要注意區(qū)分債務的歷史成本和未來成本。作為投資

10、決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本?，F(xiàn)有債務的歷史成本主要用于過去業(yè)績的分析，對于未來的決策是不相關的沉沒成本。下一頁返回上一頁精選ppt思考企業(yè)向銀行取得借款100萬元，年利率5，期限3年。每年付息一次，到期還本，所得稅稅率30，手續(xù)費忽略不計，則該項借款的資金成本為（）。A.3.5B.5C.4.5D.3【正確答案】A【答案解析】借款資金成本1005（1-30）/100100=5（1-30）1003.5精選ppt第一節(jié) 資本成本 (二)留存收益成本 留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實質上是對企業(yè)追加投資。

11、利用留存收益籌資不需要發(fā)生籌資費用。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 留存收益成本的估算難于債務成本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險所要求的風險溢價作出準確的測定。計算留存收益成本的方法很多，主要有以下三種。 1.股利增長模型法 股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增。 留存收益成本的計算公式為 (8-6)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中:Ks留存收益成本; D1預期年股利額; P0普通股市價; G普通股利年增長率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 2.資本資產定價模型法 按照“

12、資本資產定價模型法”留存收益成本的計算公式為 (8-7)式中:RF無風險報酬率; 股票的貝他系數(shù); Rm平均風險股票必要報酬率。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 3.風險溢價法 根據(jù)投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論，留存收益的成本公式為 Ks=Kdt+RPc (8-8)式中:Kdt稅后債務成本; RPc股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 風險溢價是憑借經驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，為

13、3%5%。當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右;當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右;而通常情況下，常常采用4%的平均風險溢價。這樣，留存收益成本為 Ks=Kdt+4% 例如，對于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為 Ks=9%+4%=13% 而對于債券成本為13%的另一家企業(yè)，其留存收益成本則為 Ks=13%+4%=17%下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 (四)普通股成本 這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。普通股和留存收益都是企業(yè)的所有者權益，因此它們的資本成本同稱為“權益成本”;留存收益成本又稱為內部權益成本，新發(fā)普通股成本可稱為外部

14、權益成本。普通股成本可以按照前述股利增長模式的思路計算。 公式為 (8-9)式中:Knc普通股成本。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 如果將籌資費用考慮在內，新發(fā)普通股成本公式則為 (8-10)式中: Knc普通股成本; D1預期年股利; P0普通股市價; F普通股籌資費用率; G普通股利年增長率。下一頁返回上一頁精選ppt思考：某公司普通股目前的股價為10元/股，籌資費率為8，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長率3，則該股票的資金成本為（）。A.22.39B.21.74C.24.74D.25.39【正確答案】D【答案解析】普通股資金成本2（13）/10（1-8）100325.3

15、9 精選ppt第一節(jié) 資本成本三、加權平均資本成本 由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。為進行籌資決策，就要計算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權平均資本成本。加權平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。其計算公式為 (8-11)下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本式中:KW加權平均資本成本; Kj第j種個別資本成本; Wj第j種個別資本占全部資本的比重(權數(shù))。下一頁返回上一頁精選ppt第一節(jié) 資本成本 【例8-10】某企業(yè)賬面反映的資本共500萬元，其中借款100萬元，應付長期債券50

16、萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元;其成本分別為6. 7 %，9. 17%，11. 26%，11%該企業(yè)的加權平均資本成本為 6. 7 % (100/500)+9. 17% (50/500)+1.26% (250/500)+1% (100/500)=10. 09 %下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿一、財務杠桿效應 在自然科學中存在這一種杠桿效應，即人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動或撬動較重物體的現(xiàn)象 財務管理中也存在類似的杠桿效應財務中的杠桿效應，它是指由于固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。合理運用杠桿原理，有助

17、于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金效率。下一頁返回精選ppt第二節(jié) 財務杠桿二、經營杠桿 (一)經營風險 經營風險是指企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。影響企業(yè)經營風險的因素很多，主要有以下5方面。 (1)產品需求。市場對企業(yè)產品的需求越穩(wěn)定，經營風險就越小;反之，經營風險則越大。 (2)產品售價。產品售價變動不大，經營風險則小;否則經營風險便大。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 (3)產品成本。產品成本是收入的抵減，成本不穩(wěn)定，會導致利潤不穩(wěn)定，因此產品成本變動大的，經營風險就大;反之，經營風險就小。 (4)調整價格的能力。當產品成本變動時，若企業(yè)具有較強的調整價格的能力，經營風險就小;反

18、之，經營風險則大。 (5)固定成本的比重。在企業(yè)全部成本中，固定成本所占比重較大時，單位產品分攤的固定成本額就多，若產品量發(fā)生變動，單位產品分攤的固定成本會隨之變動，最后導致利潤更大幅度地變動，經營風險就大;反之，經營風險就小。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 (二)經營杠桿的含義 固定成本在銷售收入中的比重大小，對企業(yè)風險有重要影響:在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產生的作用，被稱為經營杠桿。經營杠桿具有放大企業(yè)風險的作用。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 (三)經營杠桿的計量 經營杠桿的大小一般用經營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余(簡

19、稱息前稅前盈余)變動率與銷售量變動率之間的比率。計算公式為 (8-12)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿式中:DOL經營杠桿系數(shù); EBIT息稅前盈余變動額; EBIT變動前息前稅前盈余; Q銷售變動量; Q變動前銷售量。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 假定企業(yè)的成本銷量利潤保持線性關系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本保持穩(wěn)定，經營杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。這又有兩種公式: (8-13)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿式中:DOLq銷售量為Q時的經營杠桿系數(shù); P產品單位銷售價格; V產品單位變動成本; F總固定成本。下一頁返回上一頁精選

20、ppt第二節(jié) 財務杠桿或 (8-14)式中:DOLs銷售額為S時的經營杠桿系數(shù); S銷售額; VC變動成本總額。 在實際工作中，公式(8-13)可用于計算單一產品的經營杠桿系數(shù);公式(8-14)除了用于單一產品外，還可用于計算多種產品的經營杠桿系數(shù)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 【例8-11】某企業(yè)生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40 %，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元和200萬元、100萬元時，經營杠桿系數(shù)分別為下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 以上計算結果說明這樣一些問題 第一，在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(

21、減少)的幅度。比如，DOL(1) 說明在銷售額400萬元時，銷售額的增長(減少)會引起利潤1. 33倍的增長(減少);DOL(2)說明在銷售額200萬元時，銷售額的增長(減少)將引起利潤2倍的增長(減少)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險也就越小;反之，銷售額越小，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險也就越大。比如，當銷售額為400萬元時， DOL(1)為1. 33;當銷售額為200萬元時， DOL(2) 為2。顯然后者利潤的不穩(wěn)定性大于前者，故而后者的經營風險大于前者。 企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產品單位變動成本、降

22、低固定成本比重等措施是經營杠桿系數(shù)下降，降低經營風險，但這往往要受到條件的制約。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿三、財務杠桿 (一)財務風險 一般地講，企業(yè)在經營中總會發(fā)生借入資本。企業(yè)負債經營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是當利潤增大時，每1元利潤所負擔的利息就會相對地減少，從而使投資者收益有更大幅度地提高。這種債務對投資者收益的影響稱為財務杠桿。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。當債務資本比率較高時，投資者將負擔較多的債務成本，并經受較多的負債作用所引起的收益變動的沖擊。從而加大財務風險;反之，當債務資本比率較低

23、時，財務風險就小。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 (二)財務杠桿的含義 財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 (三)財務杠桿的計量 與經營杠桿作用的表示方式類似，財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數(shù)表示。財務杠桿系數(shù)越大，表明財務杠作用越大，財務風險也就越小。財務杠桿系數(shù)的計算公式為 (8-15)下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿式中:DFL財務杠桿系數(shù); EPS普通股每股收益變動額; EPS變動前普通股每股收益; EBIT息稅前盈余變動額; EBIT變動前息前稅前盈余。 上述公式還可以推

24、導為 (8-16)式中:I債務利息。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 【例8 -12】 A, B和C為三家經營業(yè)務相同的公司，它們的有關情況如表8-1所示。 表8-1說明如下 第一，財務杠桿系數(shù)表明的是息前稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。比如，A公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益也增長1倍(13. 46. 7-1 ); B公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益增長1. 25倍(16. 087. 15-1 ); C公司的息前稅前盈余增長1倍時，其每股收益增長 1. 67倍(21. 44 8. 04-1)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 第二，在資本總額、息前

25、稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股收益也會相應較高。比如，B公司比起A公司來，負債比率高(B公司資本負債率為500 000-2 000 000100 % = 25 % ,A公司資本負債率為0)，財務杠桿系數(shù)高(B公司為1.25, A公司為1)，財務風險大，但每股收益也高(B公司為7. 15元，A公司為6. 7元);C公司比起B(yǎng)公司來負債比率高(C公司資本負債率為1 000 000-2 000 000100% = 50%)，財務杠桿系數(shù)高(C公司為1. 67 )，財務風險大，但每股收益也高(C公司為8. 04元)。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務

26、杠桿 負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿四、復合杠桿 復合杠桿，亦稱總杠桿，是指經營杠桿和財務杠桿的綜合。經營杠桿通過擴大銷售影響息前稅前盈余，而財務杠桿通過擴大息前稅前盈余影響收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動就會使每股收益產生更大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。下一頁返回上一頁精選ppt第二節(jié) 財務杠桿 總杠桿作用的程度，可用總杠桿系數(shù)(DTL)表示，它是經營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積。其計算公式為 (8-17)或 (8-18)下一頁返回上一頁精

27、選ppt第二節(jié) 財務杠桿 【例8 -13甲公司的經營杠桿系數(shù)為2，財務杠桿系數(shù)為1. 5，總杠桿系數(shù)即為 21.5=3 總杠桿系數(shù)的意義，首先在于能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。比如，例8-13中銷售每增長(減少)1倍，就會造成每股收益增長(減少)3倍。其次，它使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。比如，經營杠桿系數(shù)較高的公司可以在較低的程度上使用財務杠桿;經營杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財務杠桿等。這有待公司在考慮了各有關的具體因素之后作出選擇。返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構一、資本結構的含義

28、 資本結構是指企業(yè)各種資金的來源構成及其比例關系。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金的來源構成及其比例關系，不僅包括股權資本和長期債務資金，還包括短期債務資金。狹義的資本結構僅指股權資本及長期債務資金的來源構成及其比例關系，不包括短期債務資金。下一頁返回精選ppt第三節(jié) 資本結構 本章所指資本結構是指狹義的資本結構。資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應綜合考慮有關影響因素，運用適當?shù)姆椒ㄊ蛊髽I(yè)的資本結構達到最佳的資本結構，即使企業(yè)在一定時期內，其加權平均資金成本最低和企業(yè)價值最大時的資本結構。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構二、早期的資本結構原理 人們對資本結構有著若干不同的認識，早

29、期觀點主要有三種。 (一)凈收益理論 凈收益理論認為，負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。這是因為債務利息和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務資本成本和權益資本成本都不會變化。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 因此，只要債務成本低于權益成本，那么負債越多，企業(yè)的加權平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。當負債比率為100%時，企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值將達到最大值。如果用Kb表示債務資本成本， Ks表示權益資本成本， Kw表示加權平均資本成本、V表示企業(yè)總價值，則凈收益理論可用圖8-1來描述。下一

30、頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 (二)營業(yè)收益理論 營業(yè)收益理論認為，不論財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。這是因為企業(yè)利用財務杠桿時，即使債務成本本身不變，一旦由于加大了權益的風險，也會使權益成本上升，于是加權平均資本成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結構與公司價值無關;決定公司價值的應是其營業(yè)收益。營業(yè)收益理論下資本成本與公司總價值之間的關系，可用圖8 -2來描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 按照這種理論推論，不存在最佳資本結構，籌資決策也就無關緊要。可見，營業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩

31、種理論。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 (三)傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益成本的上升，但在一定程度內卻不會完全抵消利用成本率低的債務所獲得的好處，因此會使加權平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務杠桿，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，加權平均資本成本便會上升。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 以后，債務成本也會上升，它和權益成本的上升共同作用，使加權平均資本成本上升加快。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，是加權平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企

32、業(yè)的最佳資本結構。這種理論可以用圖8-3來描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構三、MM資本結構原理 最初的MM理論認為，在某些嚴格的假設下，資本結構與企業(yè)價值無關。但是在現(xiàn)實生活中，有的假設是不能成立的，因此早期MM理論推導出的結論并不完全符合現(xiàn)實情況，只能作為資本結構研究的起點。此后，在早期MM理論的基礎上不斷放寬假設，繼續(xù)研究，幾經發(fā)展，提出了稅負利益破產成本的權衡理論，如圖8-4所描述。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 圖8-4說明如下。 (1)負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益。 (2)最初的MM理論假設在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債

33、比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產成本的概率會增加。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 (3)當負債比率未超過D1點時，破產成本不明顯;當負債比率達到D1點時，破產成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產成本所抵消;當負債比率達到D2點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結構;負債比率超過D2點后，破產成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 此后，在資本結構的研究中提出的理論還有:代理理論、信號傳遞理論，等等。各種各樣的資本結構理論為企業(yè)融資決策提供有價值的參考，可以指導決策

34、行為。但是也應指出，由于融資活動本身和外部環(huán)境的復雜性，目前仍難以準確地顯示出存在于財務杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價值之間的關系，所以在一定程度上融資決策還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。 下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 圖8 -4中:VL只有負債稅額庇護而沒有破產成本的企業(yè)價值(破產成本是指與破產有關的成本); Vu無負債時的企業(yè)價值; UL同時存在負債稅額庇護、破產成本的企業(yè)價值; TB負債稅額庇護利益的現(xiàn)值; FA破產成本; D1破產成本變得重要時的負債水平; D2最佳資本結構。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構四、資本結構的決策 從MM資本結構理論可知，利用債務

35、資金具有雙重作用，適當?shù)呢搨?，可以降低企業(yè)資金成本，但當企業(yè)負債比率太高時，卻會給企業(yè)帶來較大的財務風險為此，企業(yè)必須權衡財務風險和資金成本的關系，確定最佳資本結構，使企業(yè)的加權平均資金成本最低且企業(yè)價值達到最大。從理論上講，最佳資本結構是存在的，但由于企業(yè)內部和外部環(huán)境和條件的變化，尋找最優(yōu)資金結構是很困難的。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 籌資決策的目標就是要確定最佳的資本結構以求得股權權益最大化(即普通股每股收益最多或自有資金利潤率最高)或資本成本最小化。確定最佳資本結構的方法有每股收益的無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構

36、(一)融資的每股收益分析 判斷資本結構合理與否的一種方法是分析每股收益的變化。這種方法假定能提高每股收益的資本結構是合理的;反之則不夠合理。由此前的分析已經知道，每股收益的高低不僅受資本結構(有長期負債融資和權益融資構成)的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關系，就需要運用融資的每股收益分析的方法。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式。 每股收益無差別點可以通過計算得出。 每股收益EPS的計算為 (8

37、-19)下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構式中:S銷售額; VC變動成本; F固定成本; I債務利息; T所得稅稅率; N流通在外的普通股股數(shù); EBIT息前稅前盈余。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權益融資，每股收益都是相等的。若以EPS，代表負債融資，以EPSZ代表權益融資，有: EPS1=EPS2 (8-20) 在每股收益無差別點上，S1= S2，則 (8-21)下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 能使得上述條件公式成立的銷售額(S)為每股收益無差別點銷售額。企業(yè)采用何種籌資方式，可用如下標準來判斷。 (1)當

38、息稅前利潤等于每股利潤無差別點時，普通股籌資和債務籌資均可。 (2)當息稅前利潤大于每股利潤無差別點時，采用債務籌資有利。 (3)當息稅前利潤小于每股利潤無差別點時，采用普通股籌資有利。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 【例8-14】某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元(每年負擔利息24萬元)，普通股資本500萬元(發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元)由于擴大業(yè)務，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種:一是全部發(fā)行普通股:增發(fā)6萬股，每股面值50元;二是全部籌借長期債務:債務利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60 % ,固定成本為180萬元，所得稅稅率為3

39、3%。 將上述資料中的有關數(shù)據(jù)代入條件公式下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 S =750(萬元) 此時的每股收益額為 上述每股收益無差別分析，可描繪如圖8-5所示 從圖8 -5可以看出，當銷售額高于750萬元(每股收益無差別點的銷售額)時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益;當銷售額低750萬元時，運用權益籌資可獲得較高的每股收益。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 (二)資本成本比較法 資本成本比較法是指在企業(yè)的若干個備選籌資方案中，分別計算各方案的加權平均資金成本，從中選出加權平均資本成本最低的方案，以此進行資本結構決策的方法。 企業(yè)的資本結構決策可分為初始資本結構決策和追加資本結構決策兩種情況。下一頁返回上一頁精選ppt第三節(jié) 資本結構 1.初始資本結構決策 企業(yè)對擬定的籌資總額可以采用多種籌資方式來籌集，同時每種籌資方式的籌資數(shù)額亦可有不同安排，由此形成若干個資本結構(或籌資方案)可供選擇。 2.追加資本結構決策 企業(yè)在持續(xù)的生產經營過程中