成功的資本運作蒙牛案例課件

1、 成功的資本運作蒙牛案例1引言老?；饡龅膯栴}：1.基金會的具體內(nèi)容(設(shè)立背景、資金來源、基金用途）；2.捐獻的具體內(nèi)容，即哪個公司的股份？23牛根生擁有的蒙牛股份：1.金牛股份27.97%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.5796%（27.97%15.8%100%100%81%）2.蒙牛乳業(yè)4.6%，折合（或間接持有）蒙牛股份3.726%（4.6%100%100%81%）3.蒙牛股份8.2%？4一、蒙牛的產(chǎn)生及發(fā)展1.1999年1月，牛根生和同樣失勢的幾個“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資金是100萬元。2.1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙?！本尤贿M行了股份制改造成

2、立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人。 5蒙牛股份1398萬牛根生鄧九強候江斌邱連軍楊文俊孫先紅孫玉斌盧俊龐開泰謝秋旭注：這里許多人為受托投資人，如謝秋旭。 牛根生本人投資180萬（12.88%)。6對于這次股改的有關(guān)評論：僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說明，牛根生當初對于資本運作是個十足的門外漢注冊資本1398萬元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板市 場短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)

3、相對自由開放的有限公司形式，直到上市有眉目再進行股改才是投資者正確的選擇。73.“蒙?！痹趯崢I(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又進行了兩次增資擴股，原來的10位股東增資擴股后的出資額度排序為：謝秋旭、牛根生、鄧九強、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，但新股東投資只占注冊股本的26.5%。89二、摩根士丹利主導(dǎo)下的資本運作第一步，2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元（2597.3712萬美元），只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后約600

4、0萬股外資占不到1/3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進入成本為10.1元/股。問題：三家外資機構(gòu)的具體內(nèi)容； 2.16億元投資額是如何確定的？10摩根士丹利：Morgan Stanley，著名國際投資銀行，是“蒙?！鄙鲜械娜蚵?lián)席經(jīng)辦人和副保薦人，通過在開曼設(shè)立MS Diary Holdings(摩根乳業(yè)控股)對“蒙?！蓖顿Y。鼎暉：China Diamond Holdings Ltd.，原中國國際金融有限公司(CICC)直接投資部，后獨立發(fā)展成為一家風險投資基金，通過在開曼設(shè)立CDH China Fund , L.P.對“蒙?！边M行上市前投資 。英聯(lián)投資：CCP，是英國最大

5、的保險公司商聯(lián)保險(CGU)和英國聯(lián)邦投資集團(CDC)共同設(shè)立的投資基金，通過在毛里求斯設(shè)立CGU-CDC China Investment company, Ltd.對“蒙?！边M行上市前投資 。 11確定投資額的思路：1.牛根生堅持外資的投資限額最高不能超過1/3；2.外資認為按8倍的市盈率購買蒙牛股份是比較合適的，因為預(yù)測一年后蒙牛業(yè)績會增長一倍，市盈率將降為4倍；3.2002年蒙牛股份的凈利潤為7786萬，按8倍市盈率計算，蒙牛市值為6.5億，1/3股份約為2.16億。4.蒙牛已發(fā)行4000多萬股份，外資增投2000多萬股，占1/3股份，每股購買價10.1元。12第二步，2002年6月

6、5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股，現(xiàn)習慣稱開曼群島公司），注冊資金1美元，每股0.001美元，共計1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳業(yè)控股），第一家作為未來接收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。問題：1.為什么要設(shè)立海外公司？ 2.為什么要在開曼群島設(shè)立海外公司？13海外公司多會以百慕達、開曼群島、維京群島、巴哈馬、巴拿馬、紐埃島等為注冊地。最大的好處：1.海外離岸公司被免除當?shù)厮械亩愂眨?.最大限度地財産保護，方便的資金轉(zhuǎn)移，外匯轉(zhuǎn)移不受限制；3.不要求海外離岸公

7、司公開財務(wù)狀況或關(guān)於註冊公司的股東及董事的直接資料；4.海外離岸公司的股份可以自由買賣5.無需每年按期舉行股東大會或董事會14第三步，2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI)注冊了兩家新公司：金牛公司和 銀牛公司，兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元?！敖鹋！钡墓蓶|是15位“蒙?！钡母吖??！般y?！钡?6位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份。“金?！焙汀般y牛”成立后，即以面值購得了全部的開曼公司股權(quán)1000股，總代價1美元，兩家各分50%，“蒙?！钡膭萘亩靡赃M入境外上市的主體開曼公司。15第

8、四步，2002年9月24日，開曼公司擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。16第五步 ，2002年10月17日，“金?！迸c“銀牛”以1美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構(gòu)以530美元/股的價格，分別投資認購了 32685股、10372股、5923股的B

9、類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構(gòu)總計為開曼公司提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元。開曼公司其余A類股票(98股)和B類股(99999945820股)則未發(fā)行。1718幾個問題：1.為什么實際發(fā)行A股為5102股，B股48980股？ 答：為了維持51%：49%的股權(quán)比例。2.為什么B股的實際發(fā)行價為530美元/股？答：為了吸收外資承諾的2.16億的投資額，即530美元48980股的結(jié)果，按當時的匯率折合約2.16億元。3.為什么允許金牛、銀牛公司分別購買開曼公司1134股和2968股股票？答：為了保持金、銀牛股東在蒙牛股份的原投資比例1634:3468（1:2.12）194.外

10、方實際擁有“蒙牛股份”的股權(quán)比例是多少？答：32.68%49%66.7%5.持股比例66.7%是怎么形成的？答：是毛利求斯公司用2.16億資金按每股10.1元購股形成的。原蒙牛股東的持股比例=51%*66.7%+33.33%=67.33%206.為什么要設(shè)立A.B股？答：這體現(xiàn)了資本的險惡，2002年9月，在開曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權(quán)雖然是51%：49%(圖3)，但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒有完成高速增長的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投

11、資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的66.7%股權(quán))的絕對控股權(quán)，可以隨時更換“蒙牛股份”的管理層！2122 2003年8月，“蒙牛股份”的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。 2002年9月19日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認購的股份)、3468股(同上的500股，加上29

12、68股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%(圖4)。2324 2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金?！?6340股(16.34%)、“銀牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎暉10372股(10.37%)、英聯(lián)投資5923股(5.92%)。25

13、同時，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權(quán)利，新認購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌嫵止蓴?shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股(誤差不超過50股)，此新認購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵?。完成該獎勵計劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖5)，2627第七步，2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下(外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億

14、元)，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種實現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價0.096美元/股的債券，等于以0.74港元/股的價格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股)。28 外資第二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙牛”博弈過程中的游刃有余： 第一，暫時不攤薄“蒙牛系”實際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實，讓牛根生有面子； 第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務(wù)數(shù)據(jù)的可看性； 第三，換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)

15、下滑時全部投資全身而退。 29第八步，2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%)，以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于第二次增資資金。 30 為了保證外資的投資利益，外資在第二次出資時與蒙牛方簽定了如下“對賭協(xié)議”：如果在2004至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過50%，三家機構(gòu)投資者就會將最多7830萬股（相當于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本78%）轉(zhuǎn)讓給金牛公司；反之，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5

16、.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙?！边_不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償來的7830萬股，以預(yù)期發(fā)行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數(shù)額(這也許正是外資系和牛根生解釋的理由)。而且將使外資系實際控制上市公司的股權(quán)高達37%。 31 截至2004年6月10日蒙牛乳業(yè)上市時，外資實現(xiàn)的投資利益及前景預(yù)測： 外資兩次投資總計6120.7539萬美元，折合4.78億港元，而且上市時，外資系已經(jīng)出手了1億股，回籠了3.925億港元現(xiàn)金，這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元，

17、即使“蒙?！敝荒芫S持2003年的2.3億元的稅后盈利水平，他們的實際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權(quán)全部行使，他們手中持有的股票多達5.6億股，價值22億港元，即使以0.05折銷售都是有賺沒賠。如果“蒙?！边_到了5.5億元的稅后利潤，總市值將高達110億港元以上，外資系將用0.855億港元的投資成本，持有上市公司34.9%、多達4.8億股的股份，更加是賺得盆滿缽滿。32幾個問題：1.蒙牛業(yè)績不理想時，外資何以持有5.6億股份？ 1.1+3.67+0.7830=5.5532.為什么實際市盈率為1？為什么市值是110億？ 0.855/5.6=0.15（每股成本） 2.3/13.67=0.16（每

18、股利潤） 5.5億*20倍市盈率=110億3.蒙牛業(yè)績理想時，又為何持有4.8億股份？33三、蒙牛系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)變化兩個基本思想： 一是通過建立退出機制，確保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益； 二是通過建立激勵機制，強化牛根生的權(quán)力來控制蒙牛的管理團隊。34第一步，2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購得了18100920股“蒙牛股份”股權(quán)，占“蒙牛股份”總股本的8.2%。同日，若干“銀?！惫蓶|，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀?！惫煞荨５诙?，2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。同日，“金?！?/p>

19、和“銀牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認購“銀牛”新股份的63.5%。這樣一來，“金牛”和“銀?！钡墓杀窘Y(jié)構(gòu)變化如圖63536原因（推測）： “金?！迸c“銀?！睌U股說明，牛根生此時已經(jīng)認識到問題的嚴重性：“金?！焙汀般y?！钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價投資退出問題了，隨著開曼公司的上市進程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎勵將無余地安排，因此，必須加大“金牛”和“銀?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y牛”的股份可以和上市公司價格建立對應(yīng)關(guān)系，以便維持流動性。37第三步，同日（ 2004年3月22日），“金牛”、“銀牛”分別推出“公司

20、權(quán)益計劃”（實質(zhì)是購買金牛、銀牛股票的指標），“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展作出的貢獻”。每份“公司權(quán)益計劃”價格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金牛”、“銀?！惫蓹?quán)時，每股轉(zhuǎn)換價格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。38為什么將金牛、銀牛的購股價格分別確定為112美元、238美元？1.保證金牛、銀牛的新股東在間接持有“蒙牛股份”時，投資成本的一致性或相等性；道理：金?；蜚y牛某一股東間接持有蒙牛股份的數(shù)量A該股東在金牛（或銀牛）的持股量B本公司持有的開曼公司股權(quán)比例C開曼公司持有的毛利求斯公司股權(quán)比例D毛利求斯公司持有的蒙牛股份股權(quán)比

21、例E,即 A=BCDCE39問：如果金牛、銀牛的股東分別想間接持有1股蒙牛股份，他們需分別持有多少金牛、銀牛股份，即當A為1時，B應(yīng)該是多少？ B=1CDE金牛：B121.1%81.1%5.8438銀牛：B 144.8%81.1%2.7523則： 1125.8423 655 2382.7523655另：2.7523：5.8438 112：238 1634：34681：2.12 402.確定金牛、銀牛的股價和公司的市值 金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股，乘以各自的換股價，使這些已發(fā)行的股份的總價值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本，這就保證使

22、2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們(他們現(xiàn)在成了“金?！焙汀般y?！钡墓蓶|)，即使當時是以5元/股的價格入的股，投資也沒有貶值。而且，如果未來上市公司共發(fā)行10億股(3個月后確實是這樣發(fā)行的)，“金?！焙汀般y牛”將合計持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，那么“金牛”和“銀?！焙嫌嫵钟猩鲜泄竟善睂U大為4.97億股，如果發(fā)行價格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間，他們必然全力支持上市計劃。413.為金牛公司、銀牛公司募集資金 隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將

23、打入“金?！焙汀般y牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀?！睂崿F(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元=112*17706+238*17816)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。 42 2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)益計劃”包圓了，他要以此作為建立激勵機制的資源，為“蒙牛”的管理層戴上“金手銬”。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分(9099份)金牛“權(quán)益計劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%)，把這些股份的投票權(quán)和絕對財產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的

24、股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。顯然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過使牛根生掌握對這些“權(quán)益計劃”的絕對控制權(quán)，強化他的最高管理者地位。43第四步，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%(圖7)。4445 為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有

25、“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花3美元買來的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬股股份，價值1.8055億港元，這也是牛根生在整個上市過程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的。 46四、上市公司“蒙牛乳業(yè)” 股權(quán)構(gòu)成 2004年6月10日，新組建的“蒙牛乳業(yè)”正式在香港掛牌上市，與其他三家乳業(yè)公司一起共同構(gòu)成中國乳業(yè)的四巨頭。 蒙牛乳業(yè)的股權(quán)構(gòu)成見后表。474849問題：1.蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人是誰？出資方式是什么？出資比例多

26、少？發(fā)起人：金牛、銀牛和三家外資投資方式：用各自持有的開曼公司股份出資比例：總盤子為10億股，其中金牛、銀牛合計持有49400萬，三家外資合計為25600萬，向社會發(fā)行25000萬。實際執(zhí)行：三家外資將4600萬以3美元的價格轉(zhuǎn)讓給牛根生，10000萬股在新股發(fā)行時與新股一起轉(zhuǎn)讓。上市后，三家外資共持有股票11000萬股。502.按發(fā)行價3.925計算，各股東持有股票的市值是多少，可能的收益是多少？金牛：1.58億3.9256.2015億銀牛：3.36億3.92513.188億合計： 19.3895億（成本高估為0.552.5億）牛根生：0.46億3.9251.8055億（成本3美元）外資：（

27、0.740.230.13）3.673.92518.7615（成本4.783.9250.855億）51預(yù)測：2005年6月外資持有的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)化為蒙牛乳業(yè)股票后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：按這種預(yù)測，到2006年6月10日，蒙牛系就失去了絕對控股權(quán)。 52532004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時，外資系已行使了部分換股權(quán)，并以6.06港元/股的高價減持168238371股，套現(xiàn)了10億港元。其中，摩根士丹利減持1.12億股，套現(xiàn)6.8億港元。相對上市前投入的4.78億港元，三家機構(gòu)已經(jīng)獲得大約14億元的回報，投資回報率（收益/投資100%）已經(jīng)接近300%。值

28、得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過30倍。在香港，這是個高得離譜的價格，是什么力量吸引眾多機構(gòu)投資者以30倍的高價接盤“蒙?！?？54五、資本運作的結(jié)局時至2005年6月13日，三家境外資金，在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。此番，三家以每股4.95港元的價格，拋售1.94億股，套現(xiàn)又近10億元，其中，摩根士丹利減持1.29億股，套現(xiàn)6.39億元。這筆蒙牛生意的投資回報率，至此達到500%。三家海外資金手中，還剩下大約131萬股，股比僅僅剩下不到總股本的0.1%。這是出于一項對三家機構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個月至18個月之間的禁售協(xié)議限制，三家機構(gòu)

29、在未來半年還必須保留這些股份不能出售。 55關(guān)于對賭協(xié)議：2004年，蒙牛全年完成銷售額72億，凈利潤3.19億（計劃約定3億）。2004年年報中，蒙牛乳業(yè)應(yīng)收款達到9497萬港元，是2003年的1.74倍。人們發(fā)現(xiàn)，蒙牛一般給與經(jīng)銷商的信貸期為7到15天，而在2004年年報中，其已經(jīng)將信貸期延長為30天。這意味著，蒙牛在用經(jīng)營風險換取財報的漂亮數(shù)字。 2005年4月，外資系提前終止了與管理層之間的這場對賭，將其持有的本金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)獎勵給蒙牛管理層控股的金牛公司。摩根士丹利在今年初啟動了一項政府公關(guān)工程，目的是化解可能在公眾中形成的“奸商”形象。解除對賭，可能正是受此影響。56蒙牛身影漸遠，下一個會是誰？財經(jīng)時報獲悉，摩根士丹利聯(lián)手鼎暉，在去年10月投資的山東山水集團，即將香港上市。兩家境外機構(gòu)，以5000萬美元的代價獲得山水集團全部水泥相關(guān)資產(chǎn)部分的30%股權(quán)。濟南山水集團是以水泥為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的大型民企。現(xiàn)有子公司23個，資產(chǎn)總額30億元。2004年旗下17個水泥企業(yè)生產(chǎn)能力達一千多萬噸，去年營業(yè)收入為28億元。據(jù)悉，摩根士丹利將是主要的包銷商，普華永道負責財務(wù)審計。同時在摩根士丹利的陣營中排隊的，還