經(jīng)濟的定數(shù)與變數(shù)

1、 經(jīng)濟基本面：穩(wěn)增長政策顯效，結(jié)構(gòu)逐漸清晰6 月基本面大幅回暖，拉動二季度 GDP 增速回正。今年以來，局部疫情沖擊、俄烏沖突等超預(yù)期事件的影響持續(xù)擴散，中國經(jīng)濟面臨巨大挑戰(zhàn)，二季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速降至 0.4%。分產(chǎn)業(yè)看，只有第一產(chǎn)業(yè)受到的沖擊較小，表現(xiàn)相對穩(wěn)定，增加值同比增長 4.4%，而第二產(chǎn)業(yè)僅增長 0.9%，第三產(chǎn)業(yè)則下降 0.4%。但是從邊際上看，政府迅速出臺并落實了一攬子穩(wěn)增長政策， 6 月中國經(jīng)濟較 4、5 月份大幅回暖，拉動二季度 GDP 增速回到正增長區(qū)間。三季度經(jīng)濟或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇，但斜率可能放緩。三季度是前期增量政策密集落地生效的窗口期，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上看，工業(yè)、消費等

2、主要分項還存在向上修復(fù)的空間，政府主導(dǎo)的基建投資增速繼續(xù)上升的概率較大，因此預(yù)計三季度經(jīng)濟還將處于持續(xù)復(fù)蘇的過程。但是，由于局部疫情、地產(chǎn)行業(yè)等風(fēng)險尚未完全緩釋，6 月可能是經(jīng)濟增速環(huán)比復(fù)蘇最快的一個月，三季度絕大多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)復(fù)蘇的斜率或?qū)⒂兴陆?。圖 1：局部疫情沖擊下，二季度 GDP 增速承壓（%）圖 2：6 月經(jīng)濟大幅回暖，拉動二季度 GDP 增速回正（%）7實際GDP:當(dāng)季同比第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)6543210資料來源：Wind，資料來源：國家統(tǒng)計局， 注：制造業(yè)、基建投資增速為估算值，通脹季度同比增速為季度平均值，社融增速為季末值經(jīng)濟的修復(fù)路徑走到現(xiàn)在，結(jié)構(gòu)上的特征已經(jīng)逐漸清晰：內(nèi)需方面

3、，政府部門舉債空間更大，以基建和制造業(yè)為代表，由政府或者產(chǎn)業(yè)政策主導(dǎo)的板塊預(yù)計將成為下半年穩(wěn)增長的主力。居民部門的加杠桿能力顯著弱于 2020 年，穩(wěn)杠桿的可能性較大，與之相關(guān)的消費和地產(chǎn)板塊可能修復(fù)偏慢，相對缺乏彈性。外需方面，短期海外經(jīng)濟體需求維持高位，出口表現(xiàn)強勁，但年底需要密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟從滯脹到衰退的風(fēng)險，警惕全球需求下降拖累國內(nèi)出口的可能性。圖 3：當(dāng)前以及未來一段時間經(jīng)濟基本面的結(jié)構(gòu)特征資料來源：繪制 政府主導(dǎo)：基建、制造業(yè)的確定性政府著力擴大有效投資，基建、制造業(yè)投資是穩(wěn)增長的核心抓手。二季度固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長 4.2%，4 月增長 1.8%，5 月增

4、速加快至 4.6%，6 月份增速進一步回升至 5.6%?；ā⒅圃鞓I(yè)投資是二季度國內(nèi)需求的“穩(wěn)定之錨”。據(jù)我們測算，二季度老口徑基建投資同比增長 8.6%，基建投資（不含電力）同比增長 6.4%；制造業(yè)投資同比增長 8.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資增速顯著快于行業(yè)平均水平?；ㄍ顿Y：增量資金超過一季度，三季度料將達全年高點三季度基建投資將迎來高點。截至 6 月，全年用于項目建設(shè)的 3.45 億元專項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢，在 8 月前基本使用完畢的假設(shè)下，三季度可能有接近 1.6 萬億元的專項債投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中（今年以來專項債投向基建領(lǐng)域的比例大概在 70%左右）。用同比增量去看專項債資金對基建

5、的支持，并把相鄰時期作為參考，是一個相對有效的預(yù)測方法。雖然三季度專項債投向基建的同比增量可能比一季度少 2000 億元左右，但卻多了 8000億元政策性銀行貸款額度和 3000 億元政策性金融債作為資本金。盡管我們很難準(zhǔn)確預(yù)測這些準(zhǔn)財政工具的使用能夠帶來多少增量，甚至更多的可能是查漏補缺，但即便如此，三季度財政+準(zhǔn)財政用于基建的增量資金多于今年一季度是大概率事件。去年三季度基建投資的基數(shù)大致在 4.1 萬億元左右，1000 億元的增量資金大致對應(yīng) 2.5 個百分點的增速。在 6 月基建投資增速已經(jīng)升至 12%的背景下，我們認為三季度實現(xiàn) 15%的增長并非難事。圖 4：專項債投入基建的資金測算

6、（億元）資料來源：財政部網(wǎng)站，測算、預(yù)測；測算假設(shè)：當(dāng)月發(fā)行的專項債，會滯后 2 個月投入實際使用比如今年一季度專項債投入基建規(guī)模的測算，是根據(jù)去年 11、12 月和今年 1 月的發(fā)行情況估算的。關(guān)注傳統(tǒng)基建的反彈對鋼鐵、水泥等上游需求的提振。市場在談?wù)摵暧^基建投資高增的同時，也關(guān)注到了鋼鐵、水泥偏弱的微觀信號。地產(chǎn)投資需求的下降固然解釋了其中一部分原因，但基建投資的結(jié)構(gòu)也同樣十分重要。今年以來，基建投資的增量主要集中在電力、水利等領(lǐng)域，鋼鐵、水泥消費量較大的公路和鐵路基建不增反降。展望下半年，公路、鐵路基建或具備一定彈性：首先，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施是財經(jīng)委會議全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的第一條；其次，近期

7、發(fā)改委出臺了國家公路網(wǎng)規(guī)劃，鋼鐵、水泥或?qū)⒖吹叫枨蟮墓拯c。圖 5：基建投資的幾個分項（%）水利管理業(yè):累計同比道路運輸業(yè):累計同比鐵路運輸業(yè):累計同比20100-10-20-3012.7-0.2-4.4302018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-40資料來源：

8、Wind，制造業(yè)：盈利底確認制造業(yè)的經(jīng)營環(huán)境趨于改善。制造業(yè)宏觀面上的壓力來自上下游的擠壓上游原材料成本偏高，下游需求疲軟是擺在很多中游制造業(yè)面前的現(xiàn)實問題，二季度利潤下滑甚至虧損成為常態(tài)。隨著二季度經(jīng)濟的快速修復(fù)，進入下半年需求改善的跡象初現(xiàn)，而且近期上游價格壓力已有一定回落，預(yù)計中游制造業(yè)的盈利能力將在三季度觸底反彈。結(jié)構(gòu)性的政策支持：政策鼓勵電力和新能源投資、新基建以及對汽車進行消費補貼等，可能會給高技術(shù)制造業(yè)和部分傳統(tǒng)制造業(yè)帶來機會。圖 6：制造業(yè)的上下游環(huán)境開始改善（%）PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):當(dāng)月同比社會消費品零售總額:當(dāng)月同比403020100-10-20-30資料來源：W

9、ind， 居民部門：消費、地產(chǎn)的不確定性消費：反彈速度更快，但彈性未必更高疫情沖擊過后，零售消費修復(fù)速度喜人。6 月社會消費品零售總額 38742 億元，同比增長 3.1%，增速比上月回升 9.8 個百分點。其中，商品零售同比增長 3.9%；餐飲收入雖同比下降 4.0%，但降幅大幅收窄 17.1 個百分點。這一輪疫情沖擊過后商品消費的復(fù)蘇特征與 2020 年存在一定的相似性，但也有一些區(qū)別。在政府防疫經(jīng)驗的積累和一攬子穩(wěn)增長政策出臺，包括刺激汽車消費等優(yōu)惠政策的提振下，今年以來消費回彈的速度比 2020年同期更快，這一點已經(jīng)在 6 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得到驗證。圖 7：本輪疫情之后消費反彈的速度更快，

10、但彈性未必更高（%）圖 8：6 月除地產(chǎn)下游以外，商品零售各分項均有顯著改善（%）2020年2022年2022-06 2022-05105糧油食品汽車25015服裝鞋帽-5-10-15建筑裝潢石油制品通訊器材5-5-15-25化妝品金銀珠寶日用品-20-252月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月家具文化辦公家用電器中西藥品資料來源：Wind，資料來源：Wind，但是，2020 年以來，多輪疫情的沖擊已然使一些影響消費的中期因素發(fā)生了變化，經(jīng)濟主體、消費主體增長放緩、失業(yè)率上升、居民收入和消費意愿下降等問題，可能會對消費需求形成一定的中期壓力，抑制年內(nèi)消費反彈的幅

11、度。圖 9：居民收入增速下滑（%）圖 10：居民消費意愿下降，儲蓄意愿上升（%）城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:實際累計同比1.-0.1050-5-102018-03-15城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實際累計同比1009080706050403020100更多消費占比更多儲蓄占比更多投資占比2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-032018-062018-092018-122019-032019-0

12、62019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06資料來源：Wind，資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)來源于央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查就業(yè)情況邊際改善，但年輕人就業(yè)壓力依舊偏大，7 月摩擦性失業(yè)的高點過后或?qū)⒂瓉砘嘏鯔C。6 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.5%，31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.8%，分別比上月下降 0.4 和 1.1 個百分點。年輕人失業(yè)率再創(chuàng)新高，16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率在 6 月上升到 19.3%。就業(yè)壓力和失業(yè)率的變化存在一定的季節(jié)性規(guī)律，短期來看大量畢業(yè)生集

13、中畢業(yè)可能導(dǎo)致 7 月摩擦性失業(yè)出現(xiàn)季節(jié)性上升，7 月的就業(yè)壓力尤其是年輕人的失業(yè)率或?qū)⑦M一步上升，達到全年高點。隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢愈發(fā)明朗，就業(yè)形勢也將轉(zhuǎn)好，時間節(jié)點可能出現(xiàn)在 7 月份以后。圖 11：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率大幅回落（%）圖 12：16-24 歲人口失業(yè)率上升（%）31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.57.06.56.05.55.02019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-024.5城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率20202021202220191817

14、161514131211101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 11月 月資料來源：Wind，資料來源：Wind，地產(chǎn)：銷售環(huán)比向好，開發(fā)投資是滯后變量地產(chǎn)銷售拐點已至。近期各城市陸續(xù)放松地產(chǎn)政策約束，因城施策從需求端發(fā)力，6月地產(chǎn)銷售觸底反彈，雖然銷售金額和銷售面積分別同比下滑 20.8%和 18.3%，但降幅較上月分別收窄 16.9 和 13.5 個百分點，地產(chǎn)銷售拐點已至。從銷售回暖到房企開發(fā)投資的拐點有一定的時滯，目前地產(chǎn)投資端的改善并不明顯。當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨的挑戰(zhàn)并不僅僅是局部疫情沖擊，更大的危機是資金循環(huán)壓力下的信用負反饋，6 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降

15、 23.6%。目前，個人按揭貸款利率仍然相對偏高，居民對房價、交付信心不足，購房意愿下降；企業(yè)對銷售和融資缺乏信心，主動削減開發(fā)計劃，6 月地產(chǎn)投資同比下滑 9.1%，土地購置面積同比下滑 52.8%，新開工面積同比下滑 45.1%。圖 13：銷售拐點已至，但距離房企拿地、投資的拐點仍有距離新開工面積：同比商品房銷售金額：同比3020100-10-20-30-40-502019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320

16、21-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-60資料來源：Wind，歷史上，地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和地產(chǎn)投資底往往滯后于銷售見底 3 個季度左右，這一輪的情形可能更加困難。從目前的情況來看，民營房企現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的惡化尚未得到實質(zhì)性緩解，再加上近期的停貸風(fēng)波，下半年樓市的修復(fù)路徑再次變得撲朔迷離，紓困政策或許還需要從需求和信用兩端進一步發(fā)力。在比較樂觀的假設(shè)下，地產(chǎn)投資增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但實質(zhì)性的反彈可能要等到

17、2023 年。 外需：短期的強勢和中期的風(fēng)險二季度出口保持強勢，為經(jīng)濟提供了堅實支撐。6 月出口金額達到 3312.6 億美元，同比增長 17.9%，顯著高于市場預(yù)期，貿(mào)易順差 979.4 億美元，同比增長 95.6%。外需的持續(xù)高增長是支撐經(jīng)濟的重要力量；據(jù)我們測算，二季度出口對 GDP 的正向拉動作用達到 2.4-2.5 個百分點。從國家和地區(qū)維度看，中國大陸與主要貿(mào)易伙伴之間的出口金額延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。其中，RCEP 成效日益顯著，中國大陸對東盟的出口貿(mào)易保持高增長，同比增速達 29%，成為出口持續(xù)反彈的主要貢獻項。展望下半年，短期內(nèi)海外消費仍具韌性，三季度尚不用過度擔(dān)心外需大幅滑落的風(fēng)險。

18、值得警惕的是未來全球主要發(fā)達經(jīng)濟體過快緊縮引發(fā)的滯脹和衰退風(fēng)險。歷史上每一輪海外主要經(jīng)濟體快速緊縮的后期，中國的出口增速都會出現(xiàn)較為顯著的回落。圖 14：全球經(jīng)濟“滯脹”和衰退是外需的潛在風(fēng)險點（%）以美元計價的中國出口金額：季度同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）6075064030520410302-10-20120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-300資料來源：Wind， 結(jié)論展望下半年，我們認為中國經(jīng)濟復(fù)蘇將是一個逐級遞進的過程： 6 月以來，全

19、國各大城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速，物流、供應(yīng)鏈問題緩解，財稅優(yōu)惠、金融支持政策紛紛落地，一攬子政策的實施將有效改善經(jīng)濟循環(huán)，三季度經(jīng)濟復(fù)蘇或?qū)⒃龠M一步，GDP 增速有望升至 5%以上。總量的修復(fù)路徑相對確定，但我們也要關(guān)注其中的結(jié)構(gòu)分化：基建投資的高增和制造業(yè)盈利見底是相對確定的，居民部門的修復(fù)則存在諸多不確定因素，消費、地產(chǎn)修復(fù)的路徑和高度存在較大變數(shù)，不平衡的復(fù)蘇或?qū)⑹窍掳肽曛袊?jīng)濟的重要挑戰(zhàn)之一。債市短期震蕩，警惕調(diào)整。當(dāng)前債市的定價邏輯已經(jīng)發(fā)生了切換，6 月下旬的快速下跌為復(fù)蘇交易，7 月中旬的這一輪上漲又在為信用危機和資產(chǎn)荒定價，事實上二者此刻同時存在。多空交織的環(huán)境下，短期內(nèi)利率區(qū)間震蕩的可

20、能性較大。但如果適當(dāng)拉長到季度維度來看，信用危機往往能夠在政策的安排下逐漸緩釋，經(jīng)濟增速向潛在水平回歸的客觀現(xiàn)實和利率向政策利率回歸的常態(tài)化操作可能是左右債市的趨勢力量。 資金面市場回顧2022 年 7 月 15 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 個月分別變動了4.33bps、2.52bps、-1.35bps、16.88bps 和0.61bp 至1.21%、1.56%、 1.54%、1.72%和1.82%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-3.10bps、-0.11bp、-0.22bp、-0.50bp 至 1.88%、2

21、.40%、2.58%、2.79%。7 月 15 日上證綜指下跌1.64%至 3,228.06，深證成指下跌 1.52%至 12,411.01，創(chuàng)業(yè)板指下跌 2.08%至 2,760.50。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，7 月 15 日以利率招標(biāo)方式開展了 30億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 1000 億元 1 年期 MLF 和 30 億元 7 天期逆回購操作，當(dāng)日有 30 億元逆回購和 1000 億元 1 年期 MLF 到期，當(dāng)日流動性實現(xiàn)完全對沖。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回

22、購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 15：2020 年 7 月 15 日至 2022 年 7 月 15 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 16：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 15 日

23、流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 17：2022 年 7 月 15 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧7 月 15 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 416.13 點，日下跌 0.19%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1689.95 點，日下跌 1.63%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1386.59 點，日下跌 0.73%；平均轉(zhuǎn)債價格 147.79 元，平均平價為 103.54 元。當(dāng)日，通裕轉(zhuǎn)債上市。416 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、交科轉(zhuǎn)債和洪濤轉(zhuǎn)債停牌，132 支上漲，4 支橫盤，277 支下跌。其中通裕轉(zhuǎn)債（34.70%）、文燦轉(zhuǎn)債（10.21%）和今飛轉(zhuǎn)債（9.54%）領(lǐng)漲，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債（-6.85%）、天地轉(zhuǎn)債（-5.11%）和城市轉(zhuǎn)債（-4.35%）領(lǐng)跌。410 支可轉(zhuǎn)債正股，86 支上漲，3 支橫盤，321 支下跌。其中江豐電子（15.16%）、美力科技（13.98%)和祥鑫科技/旭升股份（10.01%）領(lǐng)漲，全筑股份（-10.03%）、尚榮醫(yī)療/蘇州科達（-9.93%