適度寬松的貨幣政策與金融風(fēng)險防范課件

1、2022/7/29黃秀華中國人民大學(xué)商學(xué)院 適度寬松的貨幣政策與金融風(fēng)險防范基于信貸擴張與資產(chǎn)泡沫的正相關(guān)效應(yīng)第1頁，共23頁。2022/7/29背 景一次買房經(jīng)歷，引起對此問題的關(guān)注泡沫的出現(xiàn)及繼續(xù)擴大引發(fā)金融危機的可能性的關(guān)注適度寬松的貨幣政策起著推波助瀾的作用第2頁，共23頁。2022/7/29結(jié) 論正相關(guān)效應(yīng)適度寬松的貨幣政策引起信貸擴張，推助資產(chǎn)泡沫的形成，膨脹、破滅，引發(fā)金融危機。從1636年荷蘭郁金香狂熱到到2007年的金融海嘯，幾乎十年一輪回，危機像擺脫不了的魔鬼，困繞著各國經(jīng)濟發(fā)展。歷史重復(fù)上演著驚人相似的一幕：繁榮和破產(chǎn)，有序和無序，記憶和失意，周而復(fù)始循環(huán)不已。沒有一次危

2、機與前一次相同，但是有一些可以應(yīng)用的普遍原則，忘記這一點就會自擔風(fēng)險。本文通過對已有相關(guān)理論的梳理和典型案例分析，認為適度寬松的貨幣政策助長了信貸擴張與資產(chǎn)泡沫的形成，大大增加了金融危機的危險性。第3頁，共23頁。2022/7/29一、相關(guān)理論綜述及模型分析 寬松的貨幣政策必然伴隨著銀行信貸擴張，如果投資不均衡，資本會在某個領(lǐng)域過多或集中投入，從而引起某個領(lǐng)域的資產(chǎn)價格膨脹（一般首選房地產(chǎn)領(lǐng)域），最后形成泡沫，由于這種正相關(guān)效應(yīng)導(dǎo)致銀行風(fēng)險不斷累積，進而引發(fā)金融危機的可能性不斷上升。1980年以來發(fā)生在12個國家和地區(qū)的16次較嚴重的金融危機中，有12次都存在著不同程度的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價格的崩

3、潰將引發(fā)大面積的違約，并進一步演變成金融危機。國際和國內(nèi)理論模型和實證研究表明，房地產(chǎn)價格的膨脹很大程度上是由銀行信貸擴張所支持的。縱觀世界各國房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟的經(jīng)驗，銀行信貸的非理性擴張對房地產(chǎn)泡沫的膨脹起到推波助瀾的作用。第4頁，共23頁。2022/7/291924新奧地利經(jīng)濟學(xué)派：市場利率與自然利率的背離是由于銀行體系從金本位中解脫出來到過度信用創(chuàng)造的轉(zhuǎn)換造成的，由此促使資產(chǎn)價格膨脹，鼓勵消費和投資。而且資產(chǎn)價格膨脹的時間越長，好項目就越來越少，金融不平衡也更加嚴重，信貸繁榮埋下了危機的種子。 Goodhart C&Hofmann B發(fā)現(xiàn)20世紀80年代中期以來，90%的國家銀行信貸與住房

4、價格存在長期的相關(guān)關(guān)系。 Winston等(2004)認為要改革房地產(chǎn)市場的規(guī)則和制度，以防止資產(chǎn)泡沫的爆發(fā)。金德爾伯格指出，投機熱一般都是在貨幣和信貸擴張的助長下加速發(fā)展，很可能就是由于貨幣和信貸的最初擴張才促成了投機狂潮。Ger-drup對1890年代以來130年間挪威發(fā)生的三次大的金融危機進行了比較研究，發(fā)現(xiàn)三次金融危機之間存在一些共同特征：在危機爆發(fā)之前銀行信貸擴張顯著、資產(chǎn)價格大幅上漲。通過建構(gòu)信貸市場模型并結(jié)合Carey的模型后認為，銀行集中貸款導(dǎo)致房地產(chǎn)價格高漲。（一）理論綜述第5頁，共23頁。2022/7/29Eichengreen和Mitchener(2003)指出，美國信貸

5、的易獲得性是形成1920年代后期經(jīng)濟繁榮的主要因素，信貸擴張以分期付款形式購買耐用消費品和通過保證金交易購買金融資產(chǎn)所推動，股票市場、商用房地產(chǎn)市場和汽車工業(yè)一片繁榮，城市建設(shè)熱潮隨之興起。第6頁，共23頁。2022/7/29Kaminsky和Reinhart(1996)研究了發(fā)生在15個新興市場經(jīng)濟國家和5個發(fā)達國家的金融危機，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)危機的共同先導(dǎo)性因素是金融自由化和信貸規(guī)模的大幅擴張。Eichengreen and Ar-teta(2000)通過對75個新興市場國家，從19751997年間的樣本數(shù)據(jù)進行分析得出結(jié)論：國內(nèi)的信貸每增長1%，下一年銀行危機發(fā)生的可能性增加0.056%，認

6、為快速的國內(nèi)信貸增長是導(dǎo)致銀行危機的最主要的原因之一。Collyns&Senhadji（2001）對4個東亞國家和地區(qū)（泰國、韓國、新加坡和中國香港）的研究發(fā)現(xiàn)：銀行信貸的增長對房地產(chǎn)價格上漲具有顯著的同步效應(yīng)，并推斷出銀行信貸是促使1997年東亞金融危機之前的房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)泡沫的顯著因素之一。第7頁，共23頁。2022/7/29 Hofmann（2001）對16個工業(yè)化國家的研究表明，將房地產(chǎn)價格包括進實證模型中對解釋銀行信貸的長期發(fā)展是必需的，而且基于脈沖響應(yīng)分析，房地產(chǎn)價格沖擊對銀行信貸具有顯著的相關(guān)關(guān)系，反之亦然，揭示出銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間存在著長期的雙向因果關(guān)系(Gerdrup，2

7、003)。美國著名經(jīng)濟學(xué)家Allen和Gale的研究更具有普遍意義，Allen和Gale在研究了大量實證資料的基礎(chǔ)上，將20世紀80年代納維亞地區(qū)的金融危機、1997年東南亞金融危機、20世紀90年代的日本金融危機以及其他新興市場經(jīng)濟國家如墨西哥金融危機進行對比研究之后,提出了金融危機的三階段理論，認為典型的金融危機具有三個階段，并且認為信貸擴張、資產(chǎn)價格泡沫與金融危機三者之間存在著強相關(guān)關(guān)系。第8頁，共23頁。2022/7/29我國學(xué)者陶長高(2005)認為，銀行信貸與資產(chǎn)價格之間互為因果，即銀行信貸的擴張將導(dǎo)致資產(chǎn)價格的膨脹，同時資產(chǎn)價格的膨脹又會進一步促進銀行信貸的擴張。周京奎(2005

8、)的實證研究表明:中國四個直轄市的住宅價格水平與投資額、銷售額和滯后的價格存在協(xié)整關(guān)系，證明住宅價格上漲與寬松的貨幣政策有緊密的聯(lián)系，并通過構(gòu)建誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)住宅價格極大地偏離長期均衡值，市場出現(xiàn)了非理性繁榮。 第9頁，共23頁。2022/7/29結(jié)論：基于信貸擴張與資產(chǎn)泡沫的正相關(guān)效應(yīng)已經(jīng)達成廣泛共識。第10頁，共23頁。2022/7/29 （二）模 型 分 析 泡沫和危機形成的機理：Allen和Gale認為投資者用自有資金進行投資時所形成的資產(chǎn)價格是資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值。當投資者利用借來的資金進行投資且只負有限責任時，投資者表現(xiàn)出對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好并采取風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為，對風(fēng)險資產(chǎn)的過度投資不斷地

9、推高資產(chǎn)的價格，從而導(dǎo)致泡沫的形成，資產(chǎn)價格的崩潰將引發(fā)大面積的違約，并進一步演變成金融危機。 第11頁，共23頁。2022/7/29 基于信貸擴張的資產(chǎn)價格泡沫模型采用嚴格的假設(shè)條件：(1) Allen和Gale假設(shè)存在兩個時期,即t=1,2和單一消費品。存在供給富有彈性的安全資產(chǎn)和固定供給的風(fēng)險資產(chǎn)，投資者在t=l時將x單位消費品投資于安全資產(chǎn)，可得到固定的回報r，在t=2時將獲得rx的投資回報；如果投資者在t=1時購買x單位風(fēng)險資產(chǎn)，在t=2時將獲得Rx的投資回報，R是隨機變量,在0，Rmax內(nèi)具有連續(xù)正的密度函數(shù)h(R)，均值為R。t=l時可供投資的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量為1單位。(2)安全資產(chǎn)

10、的生產(chǎn)函數(shù)是f(x)，t=l時的x單位消費品將轉(zhuǎn)變?yōu)閠=2時的f(x)單位消費品，f(x)滿足常用的新古典假設(shè):對所有x均有f(x)0，f(x)0，c(x)0單位的商品可供放貸。所有銀行的行為可以通過代表性銀行加以分析。且投資者的借款不受規(guī)模約束，由此得出市場均衡貸款利率必須等于安全資產(chǎn)的回報率。假定XS和XR分別代表投資者持有的安全資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)，最優(yōu)化選擇是借款的數(shù)量及其在兩種資產(chǎn)之間的配置以使得在t=2時的預(yù)期利潤最大化。如果購買XS單位的安全資產(chǎn)和XR單位的風(fēng)險資產(chǎn)，那么總的借款數(shù)量為(XS+PXR)，其中P是風(fēng)險資產(chǎn)的價格。在t=2時的還款數(shù)量為r(XS+PXR)，該投資組合在t=2

11、時的清算價值是(rXS+RXR)，故投資者在t=2時獲得的凈收益為: rXS+RXR-r(XS+PXR)=RXR-rPXR第13頁，共23頁。2022/7/29 (1)其中，R*=rP是一個關(guān)鍵值，在該點上投資者將違約，違約收益率R*獨立于安全資產(chǎn)。均衡條件如下:XR=1 (2)XS+P=B (3)r=f(XS) (4)風(fēng)險資產(chǎn)市場出清條件為:XR=l。貸款市場的出清條件為:XS+P=B，因為借款數(shù)量等于安全資產(chǎn)XS加上風(fēng)險資產(chǎn)的市場價值P。資本品的市場出清條件為:r=f(XS)。對(1)式使用一階條件并代入式(2)得到公式: (5) 第14頁，共23頁。2022/7/29將公式(3)代入公式

12、(4)得到公式:r=f(B-P) (6) (5)式和(6)式以及變量r和P共同決定均衡。此時需要一個參照系，即在沒有信貸、投資者全部使用自有資金(數(shù)量為B)投資時資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值: (7) 其中XS+PXR=B，對公式(7)使用一階條件得到公式: (8) 將XR=1代入公式(8)得到自有資金投資條件下的基礎(chǔ)價格PF: (9)對公式(5)求解可以推導(dǎo)出在信貸條件下的均衡資產(chǎn)價格P: (10)將(9)式與(10)式對比,可論證(證明從略)只要破產(chǎn)概率為正值，即PrRR*0，則PPF，資產(chǎn)價格存在泡沫。第15頁，共23頁。2022/7/29模型分析：資產(chǎn)泡沫的形成：Allen和Gale基于信貸擴張的資

13、產(chǎn)價格泡沫模型實質(zhì)上揭示的是經(jīng)濟主體的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為。首先債務(wù)型投資者為了利益最大化和規(guī)避風(fēng)險，先把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場，推高資產(chǎn)價格，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫化，泡沫達到一定程度后破滅，資產(chǎn)價格下跌。在資產(chǎn)價格下跌時，債務(wù)型投資者以破產(chǎn)的方式又把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給貸款人，但卻得到資產(chǎn)價格上升時的全部收益。當市場中相當規(guī)模的債務(wù)投資者具有同樣的心理行為時，資產(chǎn)均衡價格將偏離其基礎(chǔ)價格并出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。泡沫大小主要取決于債務(wù)融資規(guī)模和資產(chǎn)市場的不確定性程度，這兩個因素中的任何一個變大，泡沫也隨之變大。在擴展的基于信貸擴張的資產(chǎn)價格泡沫動態(tài)模型中，Allen和Cale還論證了預(yù)期的未來信貸擴張對資產(chǎn)的當前價格具有直接影

14、響，未來信貸規(guī)模不確定性程度越高，資產(chǎn)價格越高泡沫也越大。第16頁，共23頁。2022/7/29金融危機的形成：Allen和Gale將信貸擴張、資產(chǎn)價格波動與金融危機爆發(fā)的過程大致分為三個階段：第一階段，由于市場發(fā)展和經(jīng)濟刺激政策等原因，導(dǎo)致信貸市場大規(guī)模的擴張。增加的資金流進房地產(chǎn)和股票市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)價格上漲。第二階段，通常在很短的時間內(nèi)，泡沫破滅，資產(chǎn)價格崩潰。第三階段，隨著資產(chǎn)價格下跌，通過借款來購買這些資產(chǎn)的企業(yè)和個人陷入流動性危機，大面積違約行為同時發(fā)生，金融危機爆發(fā)，同時影響到實體經(jīng)濟。這一階段有可能持續(xù)數(shù)年之久。從負債方面來看，由于居民和企業(yè)的收入減少，迫于流動性需要提款，

15、造成銀行存款的進一步減少，使銀行資產(chǎn)負債進一步惡化。當公眾對銀行產(chǎn)生信心危機時，擠兌現(xiàn)象將不可避免地發(fā)生，將形成嚴重的信貸緊縮。這樣就形成了所謂的“信貸緊縮不良貸款”陷阱。第17頁，共23頁。2022/7/29 1從1634年的“郁金香狂熱”到1719年的“密西西比泡沫” 2. 從1980年代日本的泡沫經(jīng)濟到1997年東南亞金融危機 3從1929年的美國資產(chǎn)泡沫到2007年的金融海嘯 二、典型案例分析第18頁，共23頁。2022/7/29 全球GDP的1012% 金融衍生品 流動性的80% 以債務(wù)和資產(chǎn) 全球GDP的129% 擔保的證券 流動性的10% 全球GDP的115% 廣義貨幣 流動性的

16、9% 全球GDP的8% 高能 流動性的1% 貨幣 全球杠桿和流動性不穩(wěn)定的金字塔 資料來源：Roche（2007）第19頁，共23頁。2022/7/29由圖可以看出，金融衍生品的這種高杠桿化導(dǎo)致過剩的流動性，實際上是虛幻的，和實際資產(chǎn)相比是虛高的，產(chǎn)生了所謂的影子銀行，影子銀行嚴重掩蓋了真實的杠桿水平。由于流動性過剩，對于抵押的門檻要求越來越低，產(chǎn)生的流動性質(zhì)量也越來越差，風(fēng)險也越來越大。一旦市場有風(fēng)吹草動，資產(chǎn)市價下行或者買出資產(chǎn)兌換流動性，危機的發(fā)生勢不可擋，任何風(fēng)吹草動都會成為壓死駱駝的最后一根稻草。第20頁，共23頁。2022/7/29由此可見，資產(chǎn)泡沫最直接的危害就是加大了金融風(fēng)險。

17、資產(chǎn)泡沫的生成、膨脹直至迸裂的過程就是資產(chǎn)金融風(fēng)險形成、擴大、爆發(fā)，乃至引發(fā)全面金融危機的過程。從理論分析的角度看，房地產(chǎn)泡沫可以導(dǎo)致包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險等在內(nèi)的多種金融風(fēng)險，但是從房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗來分析，在這些風(fēng)險中最主要、最直接，同時也是危害最大的風(fēng)險是銀行等金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。由于房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)存在著天然的密切聯(lián)系，因此一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，以銀行為代表的金融業(yè)必然要受到泡沫破滅效應(yīng)的嚴重沖擊。在房地產(chǎn)泡沫破滅的過程中，隨著人們對房地產(chǎn)市場信心的喪失和房地產(chǎn)價格的急速下跌，最先受沖擊的就是信用掉期。然而，把資產(chǎn)泡沫的形成單純地歸因于信貸擴張視乎不太公平，但是的確信貸擴張而引起的資產(chǎn)泡沫對危機的爆發(fā)起著關(guān)鍵的作用，有著很強的正相關(guān)關(guān)系。第21頁，共23頁。2022/7/29三、對我國金融風(fēng)險防范建議 貨幣政策繼續(xù)適度寬松，必須保持信貸支持的均衡與可持續(xù)性。2010年中國金融穩(wěn)定報告要繼續(xù)實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，根據(jù)新形勢、新情況著力提高政策的針對性和靈活性。政府需保持調(diào)控政策的連續(xù)性。盡管國