《資產(chǎn)評估》課件第9章 企業(yè)價值評估(下)-2015.5.26

1、第九章 企業(yè)價值評估（下）第一節(jié) 收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用第二節(jié) 市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用第三節(jié) 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價值評估 中的應用 一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題 第一，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。 第二，要對企業(yè)的收益進行合理的預測。要求評估人員對企業(yè)的將來收益進行精確預測，是不可能的。但是，由于企業(yè)收益的預測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素。所以，在評估中應全面考

2、慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益作出合理的預測。 第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用 第三，在對企業(yè)的收益作出合理的預測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風險的判斷。二、收益途徑中具體方法的說明 （一）永續(xù)經(jīng)營假設前提下的具體方法 1.年金法 年金法的公式為： P=A/r （91）其中：P企業(yè)評估價值；A企業(yè)每年的年金收益； r資本化率。 用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)的收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（91）又可以寫成

3、： （92）其中： 企業(yè)前n年預期收益折現(xiàn)值之和； 年金現(xiàn)值系數(shù)； r資本化率。 【例9-1】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定資本本化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。運用公式（92）有： =（1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+120 0.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10% =（91+99+83+89+75）3.790710% =4373.790710%=1 153（萬元）先計算未來5年的預期收益額的現(xiàn)值=1000.9091

4、+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209=437（萬元）計算五年預期收益額的等額年金值A(chǔ)（P/A，10%，5）=437（萬元）A=4373.7907115.3（萬元）按照公式10-1，計算待估企業(yè)價值PA10%115.310%=1 153（萬元） 2.分段法 分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預測分為前后兩段。 將企業(yè)的收益預測分為前后兩段的理由在于： 在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進行變化。 對于前段企業(yè)的預期收益采取逐年預測，并折現(xiàn)累加的方法；而對于后段的

5、企業(yè)收益，則針對企業(yè)具體情況并按企業(yè)的收益變化規(guī)律，對企業(yè)后段的預期收益進行折現(xiàn)和還原處理。 將企業(yè)前后兩段收益現(xiàn)值加在一起便構(gòu)成企業(yè)的收益現(xiàn)值。假設以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成： （93） 假設從（n1）年起的后段，企業(yè)預期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：【例9-2】待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運用公式（93）有： =（1000.9091+120

6、0.8264+1500.7513+1600.683 +2000.6209）+200/10%0.6209 =536+2 0000.6209=1 778（萬元） 承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。 運用公式（94）有： =（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683 +2000.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）0.6209 =536+204/8%0.6209=536+25500.6209 =536+1 583=2 119（萬元） （二）

7、企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設前提下的具體方法 1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設的應用。 對企業(yè)而言，它的價值在于其所具有的持續(xù)的盈利能力。 一般而言，對企業(yè)價值的評估應該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行。只有在特殊的情況下，才能在有限持續(xù)經(jīng)營假設前提下對企業(yè)價值進行評估。如企業(yè)章程已對企業(yè)經(jīng)營期限作出規(guī)定，而企業(yè)的所有者無意逾期繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)，則可在該假設前提下對企業(yè)進行價值評估。評估人員在運用該假設對企業(yè)價值進行評估時，應對企業(yè)能否適用該假設作出合理判斷。 2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設是從最有利于回收企業(yè)投資的角度，爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。

8、 3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設前提下企業(yè)價值評估具體方法，其評估思路與分段法類似。 首先，將企業(yè)在可預期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn); 其次，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的殘余資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)。 最后，將兩者相加。其數(shù)學表達式為： （95) 其中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號含義同前。 三、企業(yè)收益及其預測 （一）企業(yè)收益額 收益額是運用收益途徑及其方法評估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。在資產(chǎn)評估中，收益是根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸產(chǎn)權(quán)主體的所得額。 在企業(yè)價值評估中，收益額具體是指企業(yè)在正常條件下獲得的歸企業(yè)的所得額。在企業(yè)價值評估過程中從可操作的角度，評估人員大都采

9、用會計學上的收益。 會計學上的收益概念，是指來自企業(yè)期間交易已實現(xiàn)收入和相應費用之間的差額。1.企業(yè)收益的界定與選擇 在具體界定企業(yè)收益時應注意以下幾個方面： (1)從性質(zhì)上講，不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評估中的企業(yè)收益，如稅收，包括流轉(zhuǎn)稅和所得稅。 (2)凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，可視同為企業(yè)收益，無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支，還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就應視同為收益。 企業(yè)收益界定是從企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動為確定企業(yè)交易價格這一特定目的作為出發(fā)點，從潛在投資者參與產(chǎn)權(quán)交易后企業(yè)收益分享的角度，企業(yè)收益只能是企業(yè)所有者投資于該企業(yè)所能獲得的凈收入。它的基本表現(xiàn)形

10、式是企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量。企業(yè)凈利潤和凈現(xiàn)金流量是判斷和把握企業(yè)價值評估中的收益額最重要的基礎(chǔ)，也是評估人員認識、判斷和把握企業(yè)獲利能力最重要、最基本的財務數(shù)據(jù)和指標。（3）從企業(yè)價值評估操作的層面上講，企業(yè)價值評估中的收益額是作為反映企業(yè)獲利能力的一個重要參數(shù)和指標。它最重要的作用在于客觀地反映企業(yè)的獲利能力并通過企業(yè)獲利能力來反映企業(yè)的價值。由于企業(yè)價值評估的目標范圍包括了企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值等多重目標。因此，從實際操作的角度，用于企業(yè)價值評估的收益額又不僅僅限于企業(yè)的凈利潤和凈現(xiàn)金流量兩個指標。也就是說，從理論上講的企業(yè)收益可能與企業(yè)價值評估實際操作中使

11、用的收益額并不完全等同。從理論上講的企業(yè)收益是指歸企業(yè)所用或擁有的、可支配凈收入。而用于企業(yè)價值評估的企業(yè)收益既可以是理論上的企業(yè)收益，也可以是其他口徑的企業(yè)收益，它的作用主要用來反映企業(yè)獲利能力，盡可能地準確、客觀地反映企業(yè)的獲利能力.2.關(guān)于收益額的口徑 從投資回報的角度，企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤是所有者的權(quán)益，利息是債權(quán)人的權(quán)益。 針對企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動而進行企業(yè)價值評估這一事項，企業(yè)價值評估的目標可能是企業(yè)的總資產(chǎn)價值、企業(yè)股東全部權(quán)益價值或企業(yè)股東部分權(quán)益價值，企業(yè)價值評估目標的多樣性是要求選擇收益額口徑的客觀要求之一。 根據(jù)企業(yè)價值評估的口徑，即企業(yè)整體價值、企業(yè)全部股

12、東全部權(quán)益價值（企業(yè)所有者權(quán)益）和企業(yè)部分股東部分權(quán)益價值，與之相對應的收益口徑也是有差異的。 從過去的評估實踐來看，使用頻率最高的企業(yè)評估價值目標是企業(yè)的所有者權(quán)益價值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)價值或股東全部權(quán)益價值。 所謂間接法是指先通過企業(yè)自由現(xiàn)金流量和適當?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率評估出企業(yè)整體價值或投資資本價值，再扣減企業(yè)的負債來求取企業(yè)股東全部權(quán)益價值及其部分股權(quán)價值。 所謂直接法是指利用股東自由現(xiàn)金流量和適當?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率直接評估出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值。 在企業(yè)價值評估中經(jīng)常使用的收益口徑主要包括：凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量等。 在假定折現(xiàn)率的口徑與收益額口徑一致，即不存

13、在統(tǒng)計口徑或核算口徑上的差別的話，不同形式、口徑或結(jié)構(gòu)的收益額,其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和目標是不同的。 如：凈利潤或凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)或還原為凈資產(chǎn)價值（所有者權(quán)益） 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+長期負債利息(1-所得稅稅率)折現(xiàn) 或還原為投資資本價值（所有者權(quán)益+長期負債） 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）折現(xiàn)或還原為總資產(chǎn)價值（所有者權(quán)益+長期負債+流動負債）企業(yè)收益及其預測企業(yè)收益額的口徑企業(yè)價值收益額股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值、所有者權(quán)益）凈利潤、凈現(xiàn)金流量投資資本價值（所有者權(quán)益+長期負債）凈利潤（凈現(xiàn)金流量）+長期負債利息（1所得稅率）企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益+長期負債+流動負債）凈利

14、潤（凈現(xiàn)金流量）+全部負債利息（1所得稅率）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ) 首先，應服從企業(yè)價值評估的目的和目標，即企業(yè)價值評估的目的和目標是評估反映股東全部權(quán)益價值（企業(yè)所有者權(quán)益或凈資產(chǎn)價值），還是反映企業(yè)所有者權(quán)益及長期債權(quán)人權(quán)益之和的投資資本價值，或企業(yè)整體價值。 其次，對企業(yè)收益口徑的選擇，應在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎(chǔ)。 對于某些企業(yè)，凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）就能客觀地反映企業(yè)的獲利能力，而另一些企業(yè)可能采用息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）更能反映企業(yè)的獲利能力。 如果企業(yè)評估

15、的目標是企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），使用凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）最為直接，即評估人員直接利用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）評估出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值）來。 評估人員也可以利用企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）首先估算出企業(yè)的整體價值，然后再從企業(yè)整體價值中扣減掉企業(yè)的負債得到股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值）。 運用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）直接估算出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），還是采用迂回的方法先估算企業(yè)的整體價值或投資資本價值，再估算企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），取決于是企業(yè)的凈現(xiàn)金流量或是企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量哪個更能客觀地

16、反映出企業(yè)的獲利能力。 用于折現(xiàn)或資本化的收益額的選擇就必須與折現(xiàn)率或資本化率中所使用的收益額保持統(tǒng)計或核算口徑上的一致。否則，評估結(jié)果就沒有任何經(jīng)濟意義和實際意義。 （二）企業(yè)收益預測 1.企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷 企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷的著重點是了解和掌握企業(yè)在評估基準日的正常獲利能力水平，為企業(yè)預期收益預測創(chuàng)造一個工作平臺。了解和判斷一個企業(yè)的獲利能力現(xiàn)狀可以通過一系列財務數(shù)據(jù)并結(jié)合對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況加以綜合分析判斷。有必要還應對企業(yè)以前年度的獲利能力情況作出考察，以確定企業(yè)現(xiàn)時的正常獲利能力?？勺鳛榉治雠袛嗥髽I(yè)獲利能力參考依據(jù)的財務指標主要有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈

17、資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。 評估人員不可以單憑上述企業(yè)的有關(guān)財務數(shù)據(jù)來斷定企業(yè)現(xiàn)時的正常獲利能力。要想較為客觀地把握企業(yè)的正常獲利能力，必須結(jié)合企業(yè)內(nèi)部及外部的影響企業(yè)獲利能力的各種因素進行綜合分析。例如，企業(yè)產(chǎn)品或服務的市場需求、市場競爭力和市場份額。這些可以通過企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力的利用率與產(chǎn)銷率等指標略見一斑。當然評估人員也要十分注意企業(yè)產(chǎn)品或服務的成長性，以便對企業(yè)的市場因素作出正確的判斷。 再如，企業(yè)資金融通渠道、能源、動力、原材料等的供給情況、企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)開發(fā)能力、企業(yè)的經(jīng)營管理水平和管理制度

18、、企業(yè)存量資產(chǎn)的狀況及匹配情況，還有國家的政策性因素等。 只有結(jié)合企業(yè)內(nèi)部的和外部的具體條件來分析企業(yè)的財務指標，才有可能正確地認識企業(yè)的獲利能力。2.企業(yè)收益預測的基礎(chǔ) 企業(yè)的預期收益的基礎(chǔ)有以下兩個方面的問題： 第一個問題是預期收益預測的出發(fā)點。 預期收益預測的出發(fā)點是以企業(yè)評估時的收益現(xiàn)狀，即企業(yè)的實際收益為出發(fā)點或以別的什么為出發(fā)點。按照普通人的想法，似乎只能以企業(yè)在評估時點的實際收益更符合資產(chǎn)評估的客觀性原則。 實際上，在進行企業(yè)價值評估時，既可以用企業(yè)在評估時點的實際收益為基礎(chǔ)測算的預期收益，也可以以被評估企業(yè)所在行業(yè)的正常投資收益水平為基礎(chǔ)預測的預期收益。 如果是以企業(yè)實際收益為

19、基礎(chǔ)預測的預期收益，一定注意在企業(yè)實際收益中如果存在一次性的，或者是偶然的，或者當企業(yè)產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動后不復存在的收入或費用因素，應進行調(diào)整。如果把企業(yè)評估時點的包含有偶然收入或費用的實際收益作為預測企業(yè)未來預期收益的基礎(chǔ)而不加任何調(diào)整的話，等于將那些將不復存在的因素仍然作為影響企業(yè)未來預期收益的因素加以考慮。 因此，企業(yè)評估的預期收益的預測基礎(chǔ)可以是企業(yè)在正常經(jīng)營管理前提下的正常收益或客觀收益，或是排除偶然因素和不可比因素后的企業(yè)實際收益。 第二個問題是如何客觀地把握新的產(chǎn)權(quán)主體的行為對企業(yè)預期收益的影響。新的產(chǎn)權(quán)主體的行為是評估人員無法確切估測的因素，同時，新的產(chǎn)權(quán)主體的個別行為對企業(yè)預期收益

20、的影響也不應該稱為預測企業(yè)預期收益的因素。 從這個意義上講，對于企業(yè)預期收益的預測一般只能以企業(yè)現(xiàn)實存量資產(chǎn)為出發(fā)點，可以考慮存量資產(chǎn)的合理改進，甚至是合理重組，并以企業(yè)的正常經(jīng)營管理為基礎(chǔ)，一般不考慮不正常的個人因素或新的產(chǎn)權(quán)主體的超常行為等因素對企業(yè)預期收益的影響。3.企業(yè)收益預測的基本步驟 評估基準日企業(yè)收益或正常收益的審核（計）和調(diào)整；對企業(yè)管理層提供的企業(yè)未來經(jīng)營規(guī)劃、財務預算或預測資料，以及預期收益趨勢進行的總體分析、判斷和調(diào)整；在此基礎(chǔ)上預測企業(yè)預期收益預測。 如果以企業(yè)實際收益為基礎(chǔ)預測未來企業(yè)收益，評估基準日企業(yè)收益審核和（計）和調(diào)整包括兩部分工作： 其一，是對評估基準日企業(yè)

21、收益的審和（計），按照國家的財務通則、會計準則，以及現(xiàn)行會計制度等對企業(yè)于評估基準日的實際收益額進行審核，并按審核結(jié)果編制評估基準日企業(yè)資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。 其二，是對審核后的重編財務報表進行非正常因素調(diào)整,主要是利潤表和現(xiàn)金流量表的調(diào)整。 對于一次性、偶發(fā)性，或以后不再發(fā)生的收入或費用進行剔除，把企業(yè)評估基準日的企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量調(diào)整到正常狀態(tài)下的金額和數(shù)量，為企業(yè)預期收益的趨勢分析打好基礎(chǔ)。 如果是以被評估企業(yè)所在行業(yè)正常收益水平為基礎(chǔ)預測企業(yè)未來收益，實際上是假設企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動后，企業(yè)能夠以行業(yè)的正常經(jīng)營水平和正常獲利能力進行運營。首先應對評估基準日的企業(yè)實際收益進行分析，

22、在可以得出企業(yè)在評估基準日后以行業(yè)正常經(jīng)營水平和獲利能力水平預測未來收益是客觀的基礎(chǔ)上，編制按被評估企業(yè)有效資產(chǎn)所對應的用于本次企業(yè)價值評估的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。 企業(yè)預期收益趨勢的總體分析和判斷是在對企業(yè)評估基準日實際收益或正常收益的審核（計）和調(diào)整的基礎(chǔ)上，結(jié)合被評估企業(yè)管理層提供的企業(yè)預期收益預測和評估機構(gòu)調(diào)查收集到的有關(guān)信息資料進行的。這里需要強調(diào)指出：（1）對企業(yè)評估基準日的財務報表的審核（計）和重編， 尤其是客觀收益的調(diào)整僅作為評估人員進行企業(yè)預期收益預測的參考依據(jù)，不能用于其他目的；（2）企業(yè)管理層提供的關(guān)于企業(yè)預期收益的預測是評估人員預測企業(yè)未來預期收益的重要基礎(chǔ)。

23、（3）盡管對企業(yè)在評估基準日的財務報表進行了必要的調(diào)整或重編，并掌握了企業(yè)提供的收益預測，評估人員必須深入到企業(yè)現(xiàn)場進行實地考察和現(xiàn)場調(diào)研，充分了解企業(yè)的生產(chǎn)工藝過程、設備狀況、生產(chǎn)能力和經(jīng)營管理水平，以及市場狀況等，再輔之以其他數(shù)據(jù)資料對企業(yè)未來收益趨勢作為合乎邏輯的總體判斷。企業(yè)預期收益的預測是在前兩個步驟完成以后的前提下，運用具體的技術(shù)方法和手段測算企業(yè)預期收益。 在一般情況下，企業(yè)的收益預測也分兩個時間段。對于已步入穩(wěn)定期的企業(yè)而言，收益預測的分段較為簡單： 一是，對企業(yè)未來前若干年的收益進行預測； 二是，對企業(yè)未來前若干年后的各年收益進行預測。 對于仍處于發(fā)展期，其收益尚不穩(wěn)定的企業(yè)

24、而言，對其收益預測的分段應是首先判斷出企業(yè)在何時步入穩(wěn)定期，其收益呈現(xiàn)穩(wěn)定性；而后將其步入穩(wěn)定期的前一年作為收益預測分段的時點。對企業(yè)何時步入穩(wěn)定期的判斷，應在與企業(yè)管理人員的充分溝通和占有大量資料并加以理性分析的基礎(chǔ)上進行，其確定較為復雜。 對企業(yè)未來前若干年的預期收益進行預測，前若干年可以是三年，也可以是五年，或其他時間跨度。若干年的時間跨度的長短取決于評估人員對預測值的精度要求，以及評估人員的預測手段和能力。 對評估基準日后若干年的收益預測是在評估基準日調(diào)整的企業(yè)收益或企業(yè)歷史收益的平均收益趨勢的基礎(chǔ)上，結(jié)合影響企業(yè)收益實現(xiàn)的主要因素在未來預期變化的情況，采用適當?shù)姆椒ㄟM行的。 目前較為

25、常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、時間趨勢法等。不論采用何種預測方法估測企業(yè)的預期收益，首先都應進行預測前提條件的設定。 （1）國家的政治、經(jīng)濟等政策變化對企業(yè)預期收益的影響，除已經(jīng)出臺尚未實施的以外，只能假定其將不會對企業(yè)預期收益造成重大影響； （2）不可抗拒的自然災害或其他無法預測的突發(fā)事件不作為預測企業(yè)收益的相關(guān)因素考慮； （3）企業(yè)經(jīng)營管理者的某些個人行為也未在預測企業(yè)預期收益時考慮等。預測的主要內(nèi)容有：對影響被評估企業(yè)及所屬行業(yè)的特定經(jīng)濟及競爭因素的估計；未來若干年市場的產(chǎn)品或服務的需求量或被評估企業(yè)市場占有份額的估計；未來若干年銷售收入的估計；未來若干年成本費用及稅金的估計；完成

26、上述生產(chǎn)經(jīng)營目標需追加投資及技術(shù)、設備更新改造因素的估計；未來若干年預期收益的估計等。 在具體運用預測技術(shù)和方法測算企業(yè)收益時，不論采用哪種方法大都采用了目前普遍使用的財務報表格式予以表現(xiàn)。 如利用利潤表的形式表現(xiàn)或采用現(xiàn)金流量表的形式表現(xiàn)。運用利潤表或現(xiàn)金流量的形式表現(xiàn)預測企業(yè)收益的結(jié)果通俗易懂、便于理解和掌握。表 9-1 企業(yè)201-204年收益預測表 單位：萬元 年份項目 20年20年20年20年一、產(chǎn)品銷售收入減：產(chǎn)品銷售稅金產(chǎn)品銷售成本其中：折舊產(chǎn)品銷售成本二、產(chǎn)品銷售利潤加：其他業(yè)務利潤減：管理費用財務費用三、營業(yè)利潤加：投資收益營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈

27、利潤加：折舊和無形資產(chǎn)減：追加資本性支出六、凈現(xiàn)金流量 需注意以下幾個基本問題： 一定收益水平是一定資產(chǎn)運作的結(jié)果。 企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入與產(chǎn)品銷售量（服務量）及銷售價格的關(guān)系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當然地價量并長。 企業(yè)銷售收入或服務收入的增長與其費用的變化是有規(guī)律性的，評估人員應根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)特點，盡可能科學合理預測企業(yè)的銷售收入及各項費用。 企業(yè)的預期收益與企業(yè)所采用的會計政策、稅收政策關(guān)系極為密切，評估人員不可以違背會計政策及稅收政策，以不合理的假設作為預測的基礎(chǔ)，企業(yè)收益預測應與企業(yè)未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。 對于企業(yè)未來更久遠的年

28、份的預測收益，則難以具體地進行測算。 可行的方法是：在企業(yè)未來前若干年預算收益測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的取向和趨勢，并借助某些手段，諸如采用假設的方式把握企業(yè)未來長期收益的變化區(qū)間和趨勢。比較常用的假設是“保持”假設，即假定企業(yè)未來若干年以后各年的收益水平維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變。也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，假定企業(yè)收益在未來若干年以后將在某個收益水平上，每年保持一個遞增比率等。 評估人員在對企業(yè)的預期收益預測基本完成之后，應該對所作預測進行嚴格檢驗，以判斷所作預測的合理性。 檢驗可以從以下幾個方面進行： 第一，將預測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較，如預測的結(jié)果與企業(yè)歷史收益的

29、平均趨勢明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預測的合理性值得質(zhì)疑。 第二，將預測的數(shù)據(jù)與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)進行比較，如預測的結(jié)果與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預測的合理性值得質(zhì)疑。 第三，對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業(yè)的評估值產(chǎn)生較大影響。 第四，對所預測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。企業(yè)收入的變化與其成本費用的變化存在較強的一致性，如預測企業(yè)的收入變化而成本費用不進行相應變化，則該預測值得質(zhì)疑。 第五，在進行敏感性因素檢驗

30、的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進行比較，檢驗在哪一種評估假設下能得出更為合理的評估結(jié)果。 四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 折現(xiàn)率，是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。 資本化率，是指將未來非有限期（永續(xù)期）收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。 資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同的，都屬于投資報酬率。 作為投資報酬率通常由兩部分組成： 一是，無風險報酬率（正常投資報酬率）； 二是，風險投資報酬率。 正常報酬率亦稱為無風險報酬率、安全利率，它取決于資金的機會成本，即正常的投資報酬率不能低于該投資的機會成本。這個機會成本通常以政府發(fā)行的國債

31、利率和銀行儲蓄利率作為參照依據(jù)。 風險報酬率的高低主要取決于投資風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。 （一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本。 在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低于該投資的機會成本。 在現(xiàn)實生活中，政府發(fā)行的國債利率和銀行儲蓄利率可以作為投資者進行其他投資的機會成本。由于國債的發(fā)行主體是政府，幾乎沒有破產(chǎn)或無力償付的可能，投資的安全系數(shù)大。銀行雖大多屬于商業(yè)銀行，但我國的銀行仍屬國家壟斷或嚴格監(jiān)控，其信譽也非常高，儲蓄也是一種風險極小的投資。 因此，國債和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機會成本，相當于無

32、風險投資報酬率。 2.行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標。 我國的行業(yè)基準收益率是基本建設投資管理部門為篩選建設項目，從擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻方面，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率標準，凡是投資收益率低于行業(yè)基準收益率的擬建項目不得上馬。只有投資收益率高于行業(yè)基準收益率的擬建項目才有可能得到批準進行建設。行業(yè)基準收益率旨在反映擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻的高低，包括擬建項目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻。因此，不宜直接將其作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動時價值評估的折現(xiàn)率。行業(yè)基準收益率的高低也體現(xiàn)著國家的產(chǎn)業(yè)政策。在一定時期，屬于國家鼓勵發(fā)展的行

33、業(yè)，其行業(yè)基準收益率可以相對低一些；屬于國家控制發(fā)展的行業(yè)，國家就可以適當調(diào)高其行業(yè)基準收益率，達到限制項目建設的目的。 因此，行業(yè)基準收益率不宜直接作為企業(yè)評估中的折現(xiàn)率。 而隨著我國證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率日益成為衡量行業(yè)平均盈利能力的重要指標，可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標。3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。 貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率。貼現(xiàn)率雖然也是將未來值換算成現(xiàn)值的比率，但貼現(xiàn)率通常是銀行根據(jù)市場利率和貼現(xiàn)票據(jù)的信譽程度來確定的。且票據(jù)貼現(xiàn)大多數(shù)是短期的，并無固定期間周期。 從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)率接近于市場利率。而折現(xiàn)率是針對具體評

34、估對象的風險而生成的期望投資報酬率。 從內(nèi)容上講，折現(xiàn)率與貼現(xiàn)率并不一致，簡單地把銀行貼現(xiàn)率直接作為企業(yè)評估的折現(xiàn)率是不妥當?shù)?。（二）風險報酬率及折現(xiàn)率的測算 在折現(xiàn)率的測算過程中，無風險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風險報酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點的不同而不同。 就企業(yè)而言，在未來的經(jīng)營過程中要面臨著經(jīng)營風險、財務風險、行業(yè)風險、通貨膨脹風險等。從投資者的角度，要投資者承擔一定的風險，就要有相對應的風險補償。 風險越大，要求補償?shù)臄?shù)額也就越大。風險補償額相對于風險投資額的比率就叫風險報酬率。在測算風險報酬率的時候，評估人員應

35、注意以下因素： 1國民經(jīng)濟增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位； 2被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位； 3被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風險； 4企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔的風險等。 在充分考慮和分析了以上各因素以后，風險報酬率可通過以下兩種方法估測： 1風險累加法。 企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風險，像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風險、經(jīng)營風險、財務風險、通貨膨脹風險等。將企業(yè)可能面臨的風險對回報率的要求予以量化并累加，便可得到企業(yè)評估折現(xiàn)率中的風險報酬率。用數(shù)學公式表示為： （96）行業(yè)風險，主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點、投資開發(fā)特點，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的

36、行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預期收益帶來的影響；經(jīng)營風險，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預期收益帶來的不確定性影響；財務風險，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預期收益；其他風險包括：國民經(jīng)濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預期收益的影響。只有在充分了解和掌握上述數(shù)據(jù)資料的基礎(chǔ)上，對于風險報酬率的判斷才能較為客觀合理。當然，在條件許可的情況下，評估人員應盡量采取統(tǒng)計和數(shù)理分析方法對風險回報率進行量化。 2.系數(shù)法。 系數(shù)法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率。 其基本思路是，行業(yè)風險報酬

37、率是社會平均風險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風險和社會平均風險的比率系數(shù)(系數(shù)）的乘積。系數(shù)法估算風險報酬率的步驟為： （1）將社會平均收益率扣除無風險報酬率，求出社會平均風險報酬率； （2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風險與社會平均風險進行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)； （3）用社會平均風險報酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率。 用數(shù)學公式表示為： Rr = ( Rm Rg ) （97） 其中： Rr 被評估企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率； Rm 社會平均收益率； Rg 無風險報酬率； 被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。 在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況

38、及財務狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風險報酬率。用數(shù)學公式表示為： Rr = ( Rm Rg ) （98） （三）折現(xiàn)率的測算 1.累加法。 累加法，是采用無風險報酬率加風險報酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。 如果風險報酬率是通過系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。 累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學公式為： R=Rf+ Rr （99） 式中：R 企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率 Rf 無風險報酬率 Rr 風險報酬率2. 資本資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型是適用于股權(quán)自有現(xiàn)金流量的資本成本

39、或折現(xiàn)率。 數(shù)學表達式： R = Rf+ (Rm Rf) R企業(yè)價值評估中股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率Rf無風險報酬率Rm 社會平均收益率； 被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)。 3.加權(quán)平均資本成本模型。 加權(quán)平均資本成本模型，是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學模型。 有時也使用企業(yè)的所有者權(quán)益與長期負債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所要求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率。用數(shù)學公式表示為： （910） 其中： （911） 負債成本，是指扣除了所得稅后的長期負債成本。 確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種：

40、 （1）以企業(yè)資產(chǎn)負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)； （2）以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)； （3）以在企業(yè)的目標資本構(gòu)成中應該保持的比重為權(quán)數(shù)。五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題 根據(jù)不同的評估目的和評估價值目標，用于企業(yè)評估的收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現(xiàn)金流量、無負債利潤（息前凈利潤）、無負債凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量、息前凈現(xiàn)金流量）等。 折現(xiàn)率作為一種價值比率，就要注意折現(xiàn)率的計算口徑。凈利潤、凈現(xiàn)金流量是股權(quán)收益形式只能用股權(quán)投資回報率作為折現(xiàn)率，即只能運用通過資本資產(chǎn)定價模型獲得的折現(xiàn)率。息前凈利潤、無負債凈現(xiàn)金流量等是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式

41、，因此，只能運用股權(quán)與債權(quán)綜合投資回報率，即只能運用通過加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率。 如果運用行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，就要注意計算折現(xiàn)率時的分子與分母的口徑與收益額的口徑一致的問題。 折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額為分子計算的折現(xiàn)率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計算的折現(xiàn)率。如企業(yè)資產(chǎn)總額收益率、企業(yè)投資資本收益率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等。所以，在運用收益法評估企業(yè)價值時，必須注意收益額與計算折現(xiàn)率所使用的收益額之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào)，以保證評估結(jié)果合理且有意義。 待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額分別為100萬元，110萬元，105萬元，110萬元

42、和110萬元，假定折現(xiàn)率和資本化率均為10，該企業(yè)可確指的各單項資產(chǎn)評估后的價值之和為1 100萬元。要求：（1）采用年金法確定該企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。（2）該企業(yè)是否有商譽？為什么？（1）采用年金資本化法確定該企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。未來5年的預期收益額現(xiàn)值之和。1000.90911100.82641050.75131100.68301100.6209404.13（萬元） 確定被評估企業(yè)的預期年金收益A：A（P/A,10%,5)404.13（萬元）A3.7908404.13（萬）所以A106.61（萬元）該企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值為：106.61101066.1（萬元）（2）該企業(yè)是否有商譽？為什

43、么？該企業(yè)可確指的各單項資產(chǎn)評估后的價值之和為1100萬元，大于該企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值為1066.1萬元，這表明該企業(yè)商譽的價值是負值。 A企業(yè)擬收購B企業(yè)部分股權(quán)，委托某資產(chǎn)評估公司對B企業(yè)2012年l2月31日全部股權(quán)的市場價值進行評估，從而為其投資決策提供依據(jù)。評估人員經(jīng)過深入細致的調(diào)查、分析，得到以下數(shù)據(jù)：未來5年(2013年2017年)歸屬于股東的凈收益分別為1000萬元、1050萬元、1100萬元、1140萬元和1190萬元，從第6年開始，每年凈收益比上年增加2。折現(xiàn)率和資本化率相同。無風險報酬率為4，B企業(yè)面臨的主要風險為經(jīng)營風險、財務風險和行業(yè)風險，相應的風險報酬率分別為3、3

44、和2。 要求：估算B企業(yè)于2012年12月31日的股東全部權(quán)益價值。第二節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用 一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用 市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值的評估技術(shù)思路與實現(xiàn)該技術(shù)思路的方法。 1.企業(yè)價值評估的市場途徑是基于類似資產(chǎn)應該具有相似交易價格的理論推斷。 企業(yè)價值評估市場途徑的技術(shù)路線是在市場上尋找與被評估企業(yè)相似的企業(yè)的交易案例,通過對所尋找到的交易案例中相似企業(yè)交易價格的

45、分析，從而確定被評估企業(yè)的評估價值。 市場途徑中常用的兩種具體方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。 參考企業(yè)比較法，是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。 并購案例比較法，是指通過分析與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。2.運用市場途徑及其具體方法評估企業(yè)價值存在兩個障礙 一是企業(yè)的個體差異。每一個企業(yè)都存在不同的特性

46、，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等可確認的因素各不相同外，影響企業(yè)形成盈利能力的無形因素更是紛繁復雜。因此，幾乎難以找到能與被評估企業(yè)直接進行比較的相似企業(yè)。 二是企業(yè)交易案例的差異。即使存在能與被評估企業(yè)進行直接比較的相似企業(yè)，要找到能與被評估企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易相比較的交易案例也相當困難。 首先，目前我國市場上不存在一個可以共享的企業(yè)交易案例資料庫，因此，評估人員無法以較低的成本獲得可以應用的交易案例； 其次，即使有渠道獲得一定的案例，但這些交易的發(fā)生時間、市場條件和宏觀環(huán)境又各不相同，評估人員對這些影響因素的分析也會存在主觀和客觀條件上的障礙。 因此，運用市場途徑及其具體方法對企業(yè)價值進行評估，不能基

47、于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價值的相關(guān)因素，對企業(yè)價值進行評估。其思路可用公式表示如下： 即： （915）（914） 其中：V1是被評估企業(yè)價值； V2是可比企業(yè)價值； X1是被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標； X2是可比企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標。 通常又稱為可比價值倍數(shù)。 式中X參數(shù)通常選用的財務變量有： （1）利息、折舊和稅收前利潤，即EBIDT； （2）無負債的凈現(xiàn)金流量； （3）銷售收入； (4) 凈利潤； （5）凈現(xiàn)金流量； （6）凈資產(chǎn)等。 3.用相關(guān)因素間接比較的方法評估企業(yè)價值的關(guān)鍵在于兩點： 第一，對可比企業(yè)的選擇。 運用相關(guān)因素的間接比較法雖然不

48、用在市場上尋找能直接進行比較的企業(yè)交易案例，但仍然需要為評估尋找可比企業(yè)。 判斷企業(yè)的可比性存在兩個標準： 首先是行業(yè)標準。處于同一行業(yè)的企業(yè)存在著某種可比性。但在同一行業(yè)內(nèi)選擇可比企業(yè)時應注意，目前的行業(yè)分類過于寬泛，處于同一行業(yè)的企業(yè)可能所生產(chǎn)的產(chǎn)品和所面臨的市場完全不同，在選擇時應加以注意。 即使是處于同一市場，生產(chǎn)同一產(chǎn)品的企業(yè)，由于其在該行業(yè)中的競爭地位不同，規(guī)模不同，相互之間的可比性也不同。因此，在選擇時應盡量選擇與被評估企業(yè)的地位相類似的企業(yè)。 其次是財務標準。既然企業(yè)都可以視為是在生產(chǎn)同一種產(chǎn)品：現(xiàn)金流，那么存在相同的盈利能力的企業(yè)通常具有相似的財務結(jié)構(gòu)。因此，可以從財務指標和

49、財務結(jié)構(gòu)的分析對企業(yè)的可比性進行判斷。第二，對可比指標的選擇。要遵循以下原則： 一是可比指標應與企業(yè)的價值直接相關(guān)。 在企業(yè)價值的評估中，現(xiàn)金流量和利潤是最主要的基本候選指標，因為企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤直接反映了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的價值直接相關(guān)。當然，企業(yè)的銷售收入、凈資產(chǎn)等也與企業(yè)價值有一定的關(guān)聯(lián)性，也可以作為可比指標使用。 二是可比指標的多樣性。 任意一個指標都不可避免地具有局限性或片面性，采用市場途徑評估企業(yè)價值時，可比指標的選擇應有一定寬度，即多樣性。也就是說，運用市場途徑評估企業(yè)價值，不僅參考企業(yè)或交易案例企業(yè)需要有一定的數(shù)量（不少于3個），可比指標也需要有一定的數(shù)量

50、（不少于3個）。 基于成本和便利的原因，目前運用市場途徑對企業(yè)價值進行評估主要在證券市場上尋找與被評估企業(yè)可比的上市公司作為可比企業(yè)。 通常選用市盈率作為價值比率，下面我們就用相似上市公司的市盈率指標評估企業(yè)價值說明參考企業(yè)比較法的應用。市盈率比率法的思路是將上市公司的股票年收益和被評估企業(yè)的利潤作為可比指標，在此基礎(chǔ)上評估企業(yè)價值的方法。 首先，從證券市場上搜尋與被評估企業(yè)相似的可比企業(yè),按企業(yè)不同的收益口徑，如息前凈現(xiàn)金流、凈利潤等，計算出與之相應的市盈率。 其次，確定被評估企業(yè)不同口徑的收益額。 再次，以可比企業(yè)相應口徑的市盈率乘以被評估企業(yè)相應口徑的收益額，初步評定被評估企業(yè)的價值。

51、最后，對于按不同樣本計算的企業(yè)價值分別給出權(quán)重，加權(quán)平均計算出以市盈率作為價值比率的企業(yè)初步價值。 可以用同樣的思路評估出按其他指標作為價值比率的企業(yè)初步價值，再將這些按不同價值比率估算出來的企業(yè)初步價值按權(quán)重或其他標準綜合確定企業(yè)評估價值。 在運用上市公司作為參考企業(yè)時，而被評估企業(yè)為非上市公司時，還需對評估結(jié)果進行適當調(diào)整，以充分考慮被評估企業(yè)與上市公司的差異。 由于企業(yè)的個體差異始終存在，把某一個相似企業(yè)的某個關(guān)鍵參數(shù)作為比較的唯一的標準，往往會產(chǎn)生一定的誤差。為了降低單一樣本、單一參數(shù)所帶來的誤差和變異性，目前國際上比較通用的辦法是采用多樣本、多參數(shù)的綜合方法。 例如評估W公司的價值，

52、我們從市場上找到了三個（一般為三個以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計算各公司的市場價值（格）與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這里的比率即為可比價值倍數(shù)（V/X）,得到結(jié)果見表913。 ： 表9-9相似公司比率匯總表 項 目 A公司B公司C公司平均市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.31.22.01.5市價/凈現(xiàn)金流量20152520 把三個樣本公司的各項可比價值倍數(shù)分別進行平均，就得到了應用于W公司評估的3個倍數(shù)。 需要注意的是，計算出來的各個公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對接近是十分重要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對較大，所

53、選樣本公司與目標公司在某項特征上就存在著較大的差異性，此時的可比性就會受到影響，需要重新篩選樣本公司。 如表913所示，得出的數(shù)值結(jié)果具有較強的可比性。 此時假設W公司的年銷售額為1億元，賬面價值為6 000萬元，凈現(xiàn)金流量為500萬元，然后我們使用從上表得到的三個倍數(shù)計算出W公司的初步價值，再將三個指示價值進行算術(shù)平均，見表914。表914W公司的評估價值 金額單位：萬元 項 目W公司實際數(shù)據(jù)可比公司平均比率W公司初步價值銷 售 額100001.010000賬面價值60001.59000凈現(xiàn)金流量5002010000W公司的平均價值9700 上表中得到的三個可比價值倍數(shù)分別是1.0、1.5、

54、20，然后分別以W公司的三個指標10 000萬元、6 000萬元、500萬元分別乘以三個可比價值倍數(shù)，得到W公司的三個初步價值10 000萬元、9 000萬元、10 000萬元，將三個初步價值進行平均得到W公司的評估價值，為9 700萬元。 Y公司2013年銷售收入為21億元，從市場上找到了與評估對象相似的公司A、B、E三個樣本，具體數(shù)據(jù)如下表：Y公司的年銷售額為15億元，賬面價值為12億元，凈現(xiàn)金流量為15000萬元，要求評估Y公司的價值。 項 目 A公司B公司E公司市價/銷售額1.21.51.3市價/賬面價值2.32.22.1市價/凈現(xiàn)金流量15.213.514.8 項 目 A公司B公司E

55、公司平均市價/銷售額1.21.51.31.3市價/賬面價值2.32.22.12.2市價/凈現(xiàn)金流量15.213.514.814.5 項 目Y公司實際數(shù)據(jù)參照公司平均比率Y公司初步價值銷 售 額1500001.3195000賬面價值1200002.2264000凈現(xiàn)金流量1500014.5217500Y公司的平均價值225500第三節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價值評估中的應用 企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的評估思路與實現(xiàn)該評估思路的各種評估具體技術(shù)方法的總稱。 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑實際上是通過對企業(yè)賬面價值的調(diào)整得到的企業(yè)價值。 其理論基礎(chǔ)也

56、是“替代原則”，即任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。 正是基于評估思路的考慮，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑有時也被視為模擬成本途徑。 由于資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑以企業(yè)單項資產(chǎn)的為具體評估對象和出發(fā)點，有忽視企業(yè)獲利能力的可能性，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現(xiàn)的項目，如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡等。 因此，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其方法一般不應當作為唯一使用的評估途徑和方法。主要有兩種常用的具體方法：資產(chǎn)加和法有型資產(chǎn)評估價值加無形資產(chǎn)評估價值法 一、資產(chǎn)加和法在企業(yè)價值評估中的應用 資產(chǎn)加和法，

57、具體是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)價值的方法。 （一）運用加和法應注意的有關(guān)事項 在運用資產(chǎn)加和法評估之前，應對企業(yè)的盈利能力以及相匹配的單項資產(chǎn)進行認定，以便在委托方委托的評估一般范圍基礎(chǔ)上，進一步界定納入企業(yè)盈利能力范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的界限，明確企業(yè)價值評估的具體范圍及其具體評估對象和評估前提。 作為一項原則，評估人員在對評估具體范圍內(nèi)構(gòu)成企業(yè)的各個單項資產(chǎn)進行評估時，應該首先明確各項資產(chǎn)的評估前提,即持續(xù)經(jīng)營假設前提和非持續(xù)經(jīng)營假設前提。 在不同的假設前提下，運用資產(chǎn)加和法評估出的企業(yè)價值是有區(qū)別的。對于持續(xù)經(jīng)營假設前提下的單項資產(chǎn)的評估,應按貢獻原則評估其價值

58、；對于非持續(xù)經(jīng)營假設前提下的單項資產(chǎn)的評估，則按變現(xiàn)原則進行價值評估。 在正常情況下，運用資產(chǎn)加和法評估持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)應同時運用收益途徑及其方法進行驗證。 特別是在我國目前的條件下，企業(yè)的社會負擔和非正常費用較多，企業(yè)的財務數(shù)據(jù)難以真實反映企業(yè)的盈利能力，影響了基于企業(yè)財務數(shù)據(jù)進行的企業(yè)預期收益預測的可靠性。因此，將資產(chǎn)加和法與收益途徑及其具體方法配合使用，可以起到互補的作用。 這樣既便于評估人員對企業(yè)盈利能力的把握，又可使企業(yè)的預期收益預測建立在較為堅實的基礎(chǔ)上。（二）資產(chǎn)加和法在企業(yè)價值評估中的應用 1.流動資產(chǎn)的評估 （1）合理確定流動資產(chǎn)評估的基準時間對流動資產(chǎn)評估具有非常重要的意義。

59、 由于流動資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的顯著特點在于其資產(chǎn)的流動性和價值的波動性。不同形態(tài)的流動資產(chǎn)隨時都在變化，而評估則是確定其某一時點上的價值，不可能人為地停止流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。評估基準日應與企業(yè)價值評估基準日保持一致并盡可能選擇在會計期末，必須在規(guī)定時點進行資產(chǎn)清查、登記和確定流動資產(chǎn)數(shù)量和賬面價值，避免重登和漏登現(xiàn)象的發(fā)生。（2）要認真進行資產(chǎn)清查，同時又要分清主次，掌握重點。由于流動資產(chǎn)一般具有數(shù)量大、種類多的特點，清查工作量大，所以流動資產(chǎn)清查應考慮評估的時間要求和評估成本。對流動資產(chǎn)評估往往需要根據(jù)不同企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營特點和流動資產(chǎn)分布的情況，對流動資產(chǎn)分清主次、重點和一般，選擇不同的方法進行清查

60、和評估，做到突出重點，兼顧一般。清查采用的方法是抽查、重點清查和全面清查。當抽查核實中發(fā)現(xiàn)原始資料或清查盤點工作可靠性較差時，應擴大抽查圍，直至核查全部流動資產(chǎn)。 （3）流動資產(chǎn)的賬面價值基本上可以反映其現(xiàn)值。 由于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快、變現(xiàn)能力強，在物價水平相對比較穩(wěn)定的情況下，流動資產(chǎn)的賬面價值基本上可以反映出流動資產(chǎn)的現(xiàn)值。在特定情況下，可以采用企業(yè)帳面價值作為其評估價值。 同時，評估流動資產(chǎn)時一般可以不需要考慮資產(chǎn)的功能性貶值因素，其有形損耗（實體性損耗）的計算只適用于諸如低值易耗品，呆滯、積壓存貨類流動資產(chǎn)的評估。流動資產(chǎn)評估涉及的主要具體對象的評估可參照： 庫存現(xiàn)金。除對庫存現(xiàn)金進行點鈔