把握時效快遞與集運行業(yè)機遇等待航空投資時點

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、快遞行業(yè)：消費分級下的格局分化 7 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）行業(yè)回顧：外部環(huán)境加速格局演進，加盟制與直營制快遞業(yè)績分化 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）電商快遞新進入者眾，或源于電商企業(yè)趨于強化對物流的掌控力度 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）時效件快遞市場空間足夠大，競爭格局明顯好于低端電商快遞市場 11 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）加盟制快遞公司與直營制快遞成長為綜合物流服務商的不同路徑 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 二、航空行業(yè)：投資機會還需等待 15 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）行業(yè)回顧：新冠疫情導致行業(yè)巨幅虧損 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）行業(yè)需求展望：國際航線的全面復蘇預計要到 2022 年 16 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）行業(yè)運力供給展望：運力增速取決于我國 737MAX 的復飛進度 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）行業(yè)景氣分析：2021 年預計延續(xù)大幅虧損，等待 2022 年復蘇 19 HYPERLINK l _TOC_250009 三、機場行業(yè)：預計復蘇與航空同

3、步，但長期價值凸顯 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）行業(yè)回顧：國內(nèi)恢復超預期，國際仍低位徘徊 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）上海機場：有望更加充分受益于國際航線的復蘇 23 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）建設國際樞紐的契機剛剛開始 25 HYPERLINK l _TOC_250005 四、集運行業(yè)：反轉(zhuǎn)非反彈，持續(xù)看好中長期格局優(yōu)化 30 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）行業(yè)回顧：疫情下運力流轉(zhuǎn)放緩降低有效供給，需求超預期引發(fā)供需錯配 30 HYPERLINK l _TOC_250003 （

4、二）中長期格局新秩序：或從“囚徒博弈”走向“合作共贏” 35 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中長期供需關(guān)系確定性改善，有望催化行業(yè)景氣度上行 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）盈利中樞整體上移，龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升 42 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 46圖表索引圖 1：全國日均快遞量和異地件單價 7圖 2：通達百總部單價同比降幅（元） 7圖 3：半年度通達百扣非歸母凈利同比增速 8圖 4：通達百經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（百萬元） 8圖 5：2019-2020 年分季度順豐控股單票收入 9圖 6：順豐控股市占率（業(yè)務

5、量合計值）季度變化 9圖 7：順豐控股時效和經(jīng)濟快遞的收入增速情況 9圖 8：順豐控股各業(yè)務收入值和占比情況（億元） 9圖 9：京東旗下眾郵快遞開始起網(wǎng)招商 10圖 10：預計至 2025 年，不同客單價的電商件的銷量規(guī)模和市占率變動情況 11圖 11：美國 FDI 存量占全球比重與美元指數(shù) 12圖 12：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設備和材料營收增速在多數(shù)年份超過 GDP 增速 13圖 13：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設備和材料 2015-2020 年的營收增速 13圖 14：全渠道對消費者購買決策的影響 13圖 15：加盟制快遞全鏈路單件成本、價格測算（元/件） 14圖 16：2020 年前三季度我

6、國航空業(yè)國內(nèi)國際需求增速 15圖 17：2019 年以來航空業(yè)客座率變化情況 15圖 18：2020 年前三季度我國主要航空公司盈利與去年對比（億元） 16圖 19：2002-2004 年月度航空需求增速 16圖 20：2004 年相對于 2002 年民航需求復合增速 16圖 21：2021 年民航需求同比 2019 年增速預測 17圖 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速預測 17圖 23：2020 年前三季度六大航的飛機數(shù)量變化（架次） 18圖 24：2020 年中報指引下半年運力增速 18圖 25：2018 年 4 月我國航空公司 737max 停飛數(shù)量（架） 19圖 26：

7、三大航 2018 年年報披露 737 引進計劃（架） 19圖 27：2021 年我國航空運力增速預測（不含 737max） 19圖 28：2022 年我國航空運力增速預測（含 737max） 19圖 29：2019 年我國國際國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量占比 20圖 30：2021 年對比 2019 年民航供需情況預測 20圖 31：2000 年以來國航股價與人民幣匯率走勢對比 21圖 32：中國與美國航空股公司目前股價對應 2019 年盈利的PE 估值對比 21圖 33：上海機場國際航線飛機起降架次同比增速 22圖 34：從中國內(nèi)地出發(fā)到主要出境目的地的出境人數(shù)仍保持低位 22圖 35：我國主要上市機

8、場 2020 年前三季度營收表現(xiàn)（億元） 23圖 36：我國主要上市機場 2020 年前三季度利潤表現(xiàn)（億元） 23圖 37：2003 年中國大陸-國際市場的通航點變化情況（通航點數(shù)量：個） 24圖 38：上海機場 19 冬春航季國際航班分布 24圖 39：白云機場 19 冬春航季國際航班分布 24圖 40：兩家國際機場的非航收入占比逐漸提升 27圖 41：兩家國際機場的非航收入占比較高 27圖 42：各大機場中轉(zhuǎn)率（20152016 年） 27圖 43：各大航司航線直飛、轉(zhuǎn)機比例 27圖 44：美國大型樞紐機場航空公司市場份額 28圖 45：中國大型樞紐機場航空公司市場份額 28圖 46：上

9、海機場衛(wèi)星廳登機橋 29圖 47：上海機場旅客吞吐量規(guī)劃（萬人次） 29圖 48：上海機場的近機位比例和靠橋率都有明顯提升 29圖 49：小船型中非營運船東的占比較高 30圖 50：小船平均租賃期限較短 30圖 51：CCFI、SCFI 運價指數(shù)自 6 月起止跌回升，上半年均價同比+6.8%、+12.0% 31圖 52：亞洲-美線集裝箱運量 6 月起大幅回升 31圖 53：集裝箱船租金率指數(shù) 7 月起快速攀升 31圖 54：美線需求暴增產(chǎn)生的運力虹吸帶動全球各主要航線市場運價呈現(xiàn)梯度式上漲（美元/TEU） 32圖 55：亞洲至北美來往集裝箱箱量差額擴大 32圖 56：亞洲至歐洲來往集裝箱箱量差

10、額擴大 32圖 57：馬士基去程利用率遠高于往返，且 Q3 起往返裝載率下降、去程上升 33圖 58：馬士基 Q3 集裝箱周轉(zhuǎn)低于前兩年同期，預計 Q4 進一步下降 33圖 59：名義供給雖高，但實際有效運力在閑置、缺箱等因素影響呈現(xiàn)負增長 33圖 60：三大聯(lián)盟到離港準班率持續(xù)下降（%） 34圖 61：三大聯(lián)盟收發(fā)貨準班率持續(xù)下降（%） 34圖 62：上海港集裝箱艙位利用率 6 月起持續(xù)保持高位 34圖 63：洛杉磯港 11 月進口箱量接近旺季水平 34圖 64：洛杉磯港 12 月初進口箱量增速超 30% 34圖 65：CR10 自 15 年的 65%左右提升至 20 年的 85% 35圖

11、66：東西向干線市場有效運力份額集中在三大聯(lián)盟 35圖 67：集運行業(yè) 1996 年以來經(jīng)歷過三波大范圍的行業(yè)整合，集中度持續(xù)提升 36圖 68：主要班輪公司整體Capex 水平降低至低位 36圖 69：主要船公司穆迪評級較低且面臨評級下降壓力 36圖 70：東西干線、南北航線箱運量增勢趨緩 37圖 71：IMO 要求到 2030 年全球船隊的碳強度比 2008 年減少 40% 37圖 72：被調(diào)查者對未來經(jīng)濟與環(huán)保監(jiān)管的擔憂最大且準備最不充足 37圖 73：被調(diào)查者認為新冠對全球經(jīng)濟將產(chǎn)生長遠影響 38圖 74：馬士基 2023 年目標將高毛利物流服務 EBIT 占比大幅提升 38圖 75：

12、馬士基向端到端“ALL THE WAY”綜合集裝箱物流服務商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 38圖 76：閑置運力比例與集裝箱貿(mào)易量增速（逆序）之間的走勢趨向于一致 39圖 77：新船訂單比例 7.9%處于歷史低位且持續(xù)下滑 40圖 78：2021-2022 年運力凈增量有限 40圖 79：主要班輪公司自有船運力情況 40圖 80：頭部班輪新船訂單主要以優(yōu)化運力結(jié)構(gòu)為主 40圖 81：前十大班輪公司運力結(jié)構(gòu)分布 41圖 82：美國二季度進出口貿(mào)易額大幅下滑（億美元） 41圖 83：美國庫存銷售比降至 14 年以來的最低位置（%） 41圖 84：主要航運數(shù)據(jù)機構(gòu)預計 2021 年集運供給-需求差將同比改善 42圖 8

13、5：反映即期和長協(xié)的CCFI 運價中樞上移 42圖 86：反映即期的SCFI 運價中樞上移 42圖 87：高比例長協(xié)使得公司太平洋航線單價增速總體較為平衡 43圖 88：歐線單價增速與即期運價走勢趨同 43圖 89：馬士基 3 個月以上的中長協(xié)占比 45% 43圖 90：馬士基電商平臺 Maersk SPOT 訂單量已占其短約貨量的 53%，其中 80%來自于貨代 44圖 91：馬士基 2021-2022 年累計資本開支預算 45-55 億美元，預計仍將投入產(chǎn)業(yè)鏈收購整合 45圖 92：中遠?？氐亩说蕉藨?zhàn)略結(jié)合自身資源稟賦，以多式聯(lián)運為抓手穩(wěn)步推進. 45圖 93：1995-2016 年集裝箱

14、海運段ROIC 低于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié) 46圖 94：集裝箱運輸行業(yè)CR3 遠低于國際快遞和美國國內(nèi)航空 46表 1：三通一達、百世單件成本深度拆分（元/件）考慮自營率 8表 2：中美電商快遞市場對比 10表 3：三通一達總部理論上的成本降幅空間（元：假設成本極限為 0.45 元單件運輸、0.25 元單件分揀） 10表 4：2018 年中國制造業(yè)快遞的潛在市場空間測算（億元） 12表 5：疫情爆發(fā)后民航局國際客運航班政策管控整理 22表 6：機場免稅品和其他有稅零售業(yè)態(tài)的價格對比（英鎊） 26表 7：各大機場基地航司MCT（最短中轉(zhuǎn)銜接時間）數(shù)據(jù) 28表 8：洛杉磯港集裝箱未來三周當?shù)亟桓逗投褕鰞?nèi)

15、外鐵路運輸量依舊保持在高位35表 9：赫伯羅特 2020 戰(zhàn)略中對于利潤率、杠桿率、現(xiàn)金流以及服務質(zhì)量、端到端、數(shù)字化均有特定目標 39一、快遞行業(yè)：消費分級下的格局分化物流屬于商流的衍生性環(huán)節(jié)，我們認為有必要納入到行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈的框架下來進行考慮。而由于消費升級和消費降級這兩種消費心理的同時存在，使得品牌商品和白牌商品的高增長邏輯同時存在。對于品牌商而言，以品牌商自身為節(jié)點進行短鏈化的運營更具必要性。（1）供給端的品牌競爭越來越激烈，品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競爭優(yōu)勢；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲

16、取長期忠誠度成為品牌商脫穎而出的必要任務。在這種情況下，通過中立第三方的柔性供應鏈供應商提供全渠道的物流服務，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲及運輸?shù)木C合利用效率及響應速度將成為品牌商更具成本效率的方式。對于白牌商品而言，由于產(chǎn)品大多以基礎品類為主，購買轉(zhuǎn)化以品類入口搜索為主，消費者大多傾向于直接從品類入口搜索需要的單品，對白牌有潛意識層面的認知后，白牌的規(guī)模基本盤即相對穩(wěn)定，但消費者始終對白牌商品的認知密度本身并不高。因此， 對廠商而言，與平臺達成緊密合作關(guān)系，是供應鏈短鏈化的更優(yōu)選擇。我們認為，這兩大商品品類的電商產(chǎn)業(yè)鏈核心節(jié)點的差異，將成為未來2-3年內(nèi)影響直營制快公司

17、和加盟制快遞投資邏輯的主要因素。時效件市場，或?qū)⒚黠@受益于高端電商線上滲透率的提升；低端電商件市場，關(guān)注阿里等電商平臺對物流的戰(zhàn)略布局和定位。（一）行業(yè)回顧：外部環(huán)境加速格局演進，加盟制與直營制快遞業(yè)績分化受新冠疫情影響，加盟制快遞行業(yè)今年最大的特征在于：1.業(yè)務量集中在二季度釋放，快遞公司回量訴求加劇了價格戰(zhàn)；2.公路通行費免征、增值稅減免等優(yōu)惠政策，打破了快遞成本的競爭格局，總部讓利加碼。圖1：全國日均快遞量和異地件單價圖2：通達百總部單價同比降幅（元）32.521.510.50全國日均快遞量(億件）異地件單價同比（右軸）0%-5%-10%-15%2016-032016-072016-11

18、2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07-20%圓通申通中通百世50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報，在外部環(huán)境和政策影響下，通達百上半年的單件快遞成本差距縮小，總部的價格讓利策略都更加主動大膽。表1：三通一達、百世單件成本深度拆分（元/件）考慮自營率公司年份中轉(zhuǎn)自營率19H1100%韻達20H1100%同增19H190%圓通20H190%同增19H159%申通20H188%同增19H192%中通20H1

19、90%同增19H1100%百世20H1100%同增面單成本0.040.02-0.020.050.02-0.03中轉(zhuǎn)成本1.110.90-0.211.250.93-0.321.261.07-0.191.070.88-0.191.271.05-0.22其中：運輸0.760.56-0.200.820.56-0.260.650.46-0.190.680.53-0.160.760.61-0.14其中：中心操作0.350.34-0.010.430.37-0.060.600.600.000.380.35-0.030.510.44-0.07小計1.110.90-0.211.290.95-0.341.311.0

20、9-0.221.070.88-0.191.271.05-0.22派送成本1.721.28-0.441.301.21-0.081.631.47-0.161.611.27-0.34快遞小計2.832.18-0.652.592.17-0.422.942.56-0.382.882.33-0.55數(shù)據(jù)來源：公司中報，；注：韻達單件成本為估算值外部環(huán)境的沖擊，對快遞公司的價格策略、產(chǎn)能擴張都產(chǎn)生了不同程度的影響，反映到報表上，通達百的利潤分化已經(jīng)傳導到現(xiàn)金流。具體來看，2020H1，韻達、圓通、申通、中通扣非歸母凈利分別同比變化-52.87%、+8.15%、-95.94%、-10.64%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分

21、別同比變化-79.95%、+12.13%、-149.16%、-45.55%。在不考慮外部融資的情況下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流決定了快遞公司繼續(xù)擴張的潛力，和參與價格戰(zhàn)的韌性。從上半年的數(shù)據(jù)來看，圓通修復較快，中通絕對優(yōu)勢明顯。截止2020年6月30日，中通的類現(xiàn)金余額是圓通、申通、百世總和的85%。圖3：半年度通達百扣非歸母凈利同比增速圖4：通達百經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（百萬元）17H118H119H120H160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%韻達圓通申通中通中通韻達圓通申通百世3,000 2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500

22、19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20H1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報、季報，疫情凸顯直營制快遞公司品牌度，順豐市占率明顯提升。順豐今年最大的變化之一就在于時效件增速回升到高位增速。這一方面源于疫情凸顯了順豐的品牌度，商務件、散件顯著回流，另一方面源于高端消費線上化率提升，帶動時效件增速修復。圖 5：2019-2020 年分季度順豐控股單票收入圖 6：順豐控股市占率（業(yè)務量合計值）季度變化單票收入（元/件）同比（右軸）30252015105019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q315%10%5%0%-5%-1

23、0%-15%-20%-25%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報，經(jīng)濟件方面，公司延續(xù)2019年積極下沉電商件的市場策略，特惠專配自5月以來繼續(xù)保持增長，經(jīng)濟件業(yè)務量同比增長240.86%，帶動順豐的市場占有率大幅提升3.17pcts至11%。圖7：順豐控股時效和經(jīng)濟快遞的收入增速情況圖8：順豐控股各業(yè)務收入值和占比情況（億元）時效收入增速經(jīng)濟收入增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2

24、20H1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報，（二）電商快遞新進入者眾，或源于電商企業(yè)趨于強化對物流的掌控力度眾郵快遞、極兔速遞等新進入者的快速崛起是電商快遞行業(yè)的另一明顯變化，背后反映的是電商企業(yè)越來越傾向于強化對物流的掌控力度。無論是打造定位下沉市場和高性價比包裹的眾郵快遞，還是依托獨特的“代理合伙人機制”和“OV”經(jīng)銷商體系的極兔速遞，都兼具產(chǎn)業(yè)資本和商流優(yōu)勢。這一現(xiàn)象，一定程度上源于電商平臺企業(yè)之間的競爭日益激烈，而物流價格對平臺的競爭力舉足輕重。舉例來看，中國電商增量主要來自拼多多，件單價約50元人民幣，主要依賴于通達百的快遞服務，快遞費率約為3%（1-2元人民

25、幣）。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研情況，其平臺賣家平均凈利率僅為2.5%（客單價40元對應利潤約 1元/單），賣家對快遞價格非常敏感。B端商家對物流費用的高敏感性，使得更低的物流成本是電商平臺企業(yè)增加商家和消費者粘性的重要方式。表2：中美電商快遞市場對比美國美國電商件測算-參考 Amazon2019 年中國中國電商件2019 年Amazon 銷售規(guī)模($Billion)282.52拼多多銷售規(guī)模(￥Billion)1007Amazon 自建物流快遞量(Billion)2.5Amazon 快遞總量(Billion)5.4拼多多快遞總量(Billion)19.7對全美快遞增量貢獻58%對全中國快遞增

26、量貢獻67%Amazon 件單價($/parcel)52拼多多件單價(￥/parcel)51.1美國電商銷售規(guī)模($Billion)601.75中國電商銷售規(guī)模(￥Billion)8523.9美國電商件規(guī)模(Billion)11.6中國電商件規(guī)模(Billion)50.1全國電商件占比67%全國電商件占比79%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國家郵政局圖9：京東旗下眾郵快遞開始起網(wǎng)招商數(shù)據(jù)來源：眾郵快遞官網(wǎng)，綜合考慮到：（1）眾郵快遞、極兔速遞等新進入者的快速崛起，背后具備資本和商流優(yōu)勢，可能并不支持行業(yè)內(nèi)部的“協(xié)同提價”；（2）電商快遞的低成本是電商平臺的重要競爭優(yōu)勢；（3）龍頭公司的成本仍有較大的下降

27、空間。展望2021年，我們認為，電商快遞行業(yè)的價格戰(zhàn)大概率仍會繼續(xù)進行。表3：三通一達總部理論上的成本降幅空間（元：假設成本極限為0.45元單件運輸、0.25元單件分揀）2019單件運輸成本降幅空間2019 單件分揀成本降幅空間單件成本降幅空間合計中通0.690.240.380.130.36韻達0.730.280.370.120.39圓通0.770.320.400.150.47申通0.610.160.540.290.45百世0.760.310.470.220.53數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，注：僅考慮理論上具備下降空間，具體降幅實際取決于公司運營層面的多個維度，預計與現(xiàn)實情況有一定出入。（三

28、）時效件快遞市場空間足夠大，競爭格局明顯好于低端電商快遞市場市場對時效件市場的擔憂主要有兩方面：第一，高端電商滲透率提升的可持續(xù)性；第二，京東、中通等潛在競爭對手的進入可能。我們在此前已發(fā)研報如何看待未來5年中國時效件快遞市場的空間與競爭格局？中對此詳細進行了討論。我們認為，電商行業(yè)不同價格帶的增速分化（0-50元和150元以上價格帶的商品增速高于行業(yè)均值），一定程度上說明了消費分級現(xiàn)象的存在。我們預計，未來高端電商件和制造業(yè)快遞（關(guān)鍵零部件）有望成為時效件快遞市場新的增量來源。有望納入時效件產(chǎn)品體系的電商件規(guī)模，實際取決于時效件產(chǎn)品的價格（本質(zhì)上由競爭格局而定）和B端商家的物流成本率。若20

29、25年時效件的價格下降至12-14元，物流成本率假設為5%，那么在2025年有望納入時效件產(chǎn)品體系的的電商品類的銷量為249億件-312億件左右，對應市場規(guī)模約為3486-3744億元左右。圖10：預計至2025年，不同客單價的電商件的銷量規(guī)模和市占率變動情況6005004003002001002019年銷量規(guī)模（億件）2025年銷量規(guī)模（億件）市占率變動情況（右軸）6%4%2%0%-2%-4%-6%00-50元50-200元200元以上-8%數(shù)據(jù)來源：淘寶網(wǎng)等電商平臺，我們認為，制造業(yè)外包這一因素，將與中國中高端制造業(yè)的地理位置的遷移以及鄂州機場的投產(chǎn)緊密相連，成為改變中國時效件需求結(jié)構(gòu)的重

30、要變量。參考廣發(fā)宏觀穿越疫情系列（二）疫情或加速中美角色切換中的結(jié)論，疫情過后全球?qū)⑦M入二戰(zhàn)后全球第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場并由此開啟一輪強資本開支周期。在此階段，美元指數(shù)將進入貶值通道，美國相對非美的資本吸收能力也將下降。美國FDI存量占全球比重與美元指數(shù)正相關(guān)，大概率亦由全球資本開支周期驅(qū)動：全球弱資本開支周期美國FDI存量占比上升，強資本開支周期下降。因此，疫情結(jié)束后，非美經(jīng)濟體的資本吸收能力也進一步增強。中國“工程師紅利”和東南亞“低成本替代”優(yōu)勢也將更為突出。因此，中國將加速向中高端制造國轉(zhuǎn)型。圖11：美國FDI存量占全球比重與美元指數(shù)45%40%35%30%25%20%15%10%5%

31、0%美國FDI存量占全球比例美元指數(shù)（右軸）140120100806040201990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190數(shù)據(jù)來源：Wind，同時，部分新興制造業(yè)向地理縱深方向發(fā)展，中西部二線城市逐漸崛起，運距拉長或使得更多貨物通過航空貨運模式進行運輸。華為從深圳部分遷往東莞并非個例。過去幾年，中國的中高端制造業(yè)（半導體、通信設備、電子元件）都不同程度地出現(xiàn)了從一線（北京、上海、廣東）向中部核心城市

32、聚集的現(xiàn)象。武漢的光谷系、西安、成都、貴陽的半導體、電子、光電等，產(chǎn)業(yè)遷移促使中部核心二線城市崛起，有望形成以新興制造為核心的產(chǎn)業(yè)鏈基礎。伴隨著下一輪技術(shù)周期，以及遵循“硬件創(chuàng)新為先導，軟件和服務隨后”的技術(shù)演變趨勢所產(chǎn)生的巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器以及產(chǎn)業(yè)鏈前端的設備和材料等）和基礎設施投資需求，考慮到2018年中國制造業(yè)快遞的潛在市場空間大致在321億元-450億元左右，進一步參考美國20世紀80-90年代FedEx的國內(nèi)營收增速/GDP增速的彈性系數(shù)在2-3倍左右，我們假設潛在制造業(yè)快遞市場空間增速在10%- 15%左右（即假設制造業(yè)快遞市場空間增速/中國GDP增速的經(jīng)驗系數(shù)為

33、2-3倍左右），則到2025年中國制造業(yè)快遞的潛在市場空間預計在626億-1197億元左右。表4：2018年中國制造業(yè)快遞的潛在市場空間測算（億元）中國交通運輸行業(yè)收入（2018 年，億元）69000中國快遞潛在運輸量（2018 年，萬噸）943.55中國貨運量（2018 年，萬噸）5062900快遞行業(yè)的貨物運輸量占比0.019%快遞收入占比/快遞重量占比的系數(shù)值2535對應的快遞行業(yè)市場空間（億元）321450數(shù)據(jù)來源：Wind，圖12：5G上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設備和材料營收增速在多數(shù)年份超過GDP增速芯片集成電路射頻及天線光模塊 小基站光纖基站 GDP增速201620172018201910

34、0%75%50%25%0%-25%-50%圖 13：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設備和材料 2015-2020年的營收增速30%32%20%14%17%11%6%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）加盟制快遞公司與直營制快遞成長為綜合物流服務商的不同路徑就電商產(chǎn)業(yè)鏈的價值鏈條而言，以客戶為中心的品牌商已經(jīng)逐漸扮演著產(chǎn)業(yè)鏈 “鏈主”的角色。長期看，我們認為兩類行業(yè)的供應鏈外包或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展新機遇：高端品牌商的短鏈化經(jīng)營和制造業(yè)外包。我們認為品牌短鏈化運營的必要性在于：（1）供給端的品牌競爭越來越激烈；品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競

35、爭優(yōu)勢；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲取長期忠誠度成為品牌商脫穎而出的必要任務。通過中立第三方的柔性供應鏈供應商提供全渠道的物流服務，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲及運輸?shù)木C合利用效率及響應速度將成為品牌商更具成本效率的方式。圖14：全渠道對消費者購買決策的影響數(shù)據(jù)來源：麥肯錫：2019 年中國數(shù)字消費者趨勢報告，麥肯錫咨詢公司，電商快遞行業(yè)的投資機會需要觀察兩個核心變量：一是阿里等電商平臺對物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略定位；二是電商快遞的龍頭公司中通快遞的競爭策略。我們的推演如下：首先，正如我們前文的分析，電

36、商商家對物流費用的敏感性很高，較低的物流成本是吸引更多商家的重要優(yōu)勢。那么，電商企業(yè)對其投資的電商物流企業(yè)的戰(zhàn)略訴求，或許并非完全出于財務回報的角度來考慮。其次，若拼多多等其他電商平臺企業(yè)加大對物流行業(yè)的投資力度，可能會進一步使菜鳥加大對申通、百世等公司的支持力度，強化自身平臺的低物流成本優(yōu)勢。第二是龍頭公司中通快遞的競爭策略（“降價搶量”亦或是“利潤導向”）。中通的競爭策略有兩種可能性：第一是通過繼續(xù)加碼價格戰(zhàn)的方式提高市占率，并加速行業(yè)出清。我們預計，這一策略可能會通過降低末端配送成本的方式展開。參考我們此前已發(fā)研報全鏈路視角下的快遞成本優(yōu)化結(jié)構(gòu)與空間，我們預計通過末端直鏈和服務化，加盟制

37、快遞企業(yè)全鏈路下的單件成本有潛力降至3.43元。若彼時落后企業(yè)出現(xiàn)嚴重虧損，導致商流對其持續(xù)補貼的難度極大，行業(yè)或?qū)崿F(xiàn)競爭格局的優(yōu)化。圖15：加盟制快遞全鏈路單件成本、價格測算（元/件）數(shù)據(jù)來源：公司年報，中國郵政快遞報，第二種可能性是中通改變競爭策略，在低端電商件領(lǐng)域保持市占率和利潤率平衡的競爭策略，同時逐漸加碼高端電商件市場。目前，中通、韻達已經(jīng)基本完成網(wǎng)絡化、自動化的轉(zhuǎn)變，干網(wǎng)的成本優(yōu)勢明顯；而其他公司仍處在自動化轉(zhuǎn)變中，末端正成為快遞加速降本的新航線，成本競爭的空間還很大，落后企業(yè)彎道超車概率雖小，但并未完全不可能。在這種情形下，我們認為進入高端電商件、冷鏈物流、跨境電商件等細分市場

38、可能是龍頭公司新的業(yè)務增長點。二、航空行業(yè)：投資機會還需等待（一）行業(yè)回顧：新冠疫情導致行業(yè)巨幅虧損盡管從2009年以來我國航空業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)盈利，但航空行業(yè)從本質(zhì)上來說仍沒有改變其盈利的脆弱性高固定成本帶來的高經(jīng)營杠桿、疊加高負債率帶來的高財務杠桿，這在今年航空行業(yè)在新冠影響下表現(xiàn)得淋漓盡致。一季度新冠疫情導致國內(nèi)國際需求都大幅下降，導致航空行業(yè)競爭激烈，航空公司票價水平同樣出現(xiàn)明顯下降，但航空公司成本相對剛性（高經(jīng)營杠桿），導致航空公司出現(xiàn)巨幅虧損。三季度之后隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，國內(nèi)航線需求逐步復蘇，甚至在10月份出現(xiàn)同比正增長，但由于國際航線一直處于嚴格控制中，國際運力投向國內(nèi)導致國

39、內(nèi)供需嚴重失衡，國內(nèi)航線客座率和票價水平同比仍出現(xiàn)明顯下降，使得航空公司利潤同比仍大幅下滑，幾個主要航空公司都出現(xiàn)大幅虧損。圖16：2020年前三季度我國航空業(yè)國內(nèi)國際需求增速圖 17：2019 年以來航空業(yè)客座率變化情況20%整體國內(nèi)國際0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%整體客座率（%）同比變化（右軸，pcts)100806040200數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，100(10)(20)(30)(40)圖18：2020年前三季度我國主要航空公司盈利與去年對比（億元）2019年1-3Q2020年1-3Q67.643.740.76.112.317.2海航吉祥-4.

40、8春秋-1.5-74.6-101.1-91.1-156.3南航東航國航100500-50-100-150-200數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報，（二）行業(yè)需求展望：國際航線的全面復蘇預計要到 2022 年如果疫情沒有持續(xù)時間太長，對經(jīng)濟沒有產(chǎn)生破壞性影響，那么疫情導致的短暫需求抑制大概率會在疫情緩解后得到釋放，行業(yè)需求將很快回到其正常增長軌道上，我們可以對應來看2003年非典對航空需求數(shù)據(jù)的影響。2003年二季度航空受非典的影響出現(xiàn)大幅負增長，在我國迅速撲滅疫情后，航空需求在當年8月就開始出現(xiàn)回升，然后在2004年增速更加明顯，如果我們熨平波動，我們可以看到2004年相對2002年，航空需求增速

41、要平穩(wěn)很多，年度復合增速達到19%左右。圖19：2002-2004年月度航空需求增速圖 20：2004 年相對于 2002 年民航需求復合增速600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%民航旅客周轉(zhuǎn)量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，由于我國經(jīng)濟整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區(qū)間，我們可以近似用2018-2019年的航空行業(yè)復合增速來作為近年來行業(yè)的自然增長速度，增速大概為10-11%。由于2020年數(shù)據(jù)波動太大，為了更好地測算未來兩年的行業(yè)供求關(guān)系，我們將以2019年為基數(shù)，來測算2021年以

42、及2022年的需求增速。由于偶發(fā)性輸入病例不斷存在，我們預計國內(nèi)航線的需求至少在2021年上半年還會存在比較大的壓力，2021年上半年國內(nèi)需求預計將實現(xiàn)同比2019年小幅正增長。我們預計歐美可能會在2021年二季度普及新冠疫苗，而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，下半年國內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復，以2019年為基數(shù)預計恢復到15%左右的增長。而國際航線的復蘇將取決于我國國內(nèi)新冠疫苗的普及速度。即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進入中國，而且很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策

43、可能會很難取消，在我國實現(xiàn)疫苗全民接種前，我國國際航線的恢復可能都較為緩慢。但由于我國目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對較低，我國可能會更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會進行全民接種，而且由于我國人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時間點很難判斷。我們假設我國比歐美晚半年左右，在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接種。因此我們預計2021年國際航線的需求將比2019年下降90%左右，可能下半年會有所緩解，但預計下降幅度仍然會非常大。隨著2021年年底完成全民接種，2022年國際航線有望迎來恢復，參考我們此前章節(jié)對非典的數(shù)據(jù)分析， 2022年下半年將可能迎來爆發(fā)

44、式增長。當然，由于非典的持續(xù)時間非常短，但新冠疫情的持續(xù)時間很長而且對經(jīng)濟的影響也明顯大于非典，行業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)這種線性回歸也還是有一定的不確定性，需要進一步觀察。圖21：2021年民航需求同比2019年增速預測圖 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速預測20%0%-20%40% 整體國內(nèi)國際-40%-60%-80%-100%-120%60%50%40%30%20%10%0%整體國內(nèi)國際數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）行業(yè)運力供給展望：運力增速取決于我國 737MAX 的復飛進度為了更好判斷行業(yè)供需，我們對運力供給的測算也以2019年作為基數(shù)。由于新冠疫 情的影響，2

45、020年各個航空公司都加大的飛機的退出力度，疊加波音737max的影響，航空公司在2020年前三季度基本上大幅放緩了運力引進的速度。六大航空公司前三 季度飛機數(shù)量減少了19架，大概占整個行業(yè)運力的0.5%左右，其中海航退出力度最大，總共減少了15架飛機，占其年初運力的4%左右。我們對幾個航空公司中報對2020年下半年運力引進的展望數(shù)據(jù)也進行了分析，三大航運力的增速均低于2%。綜合這兩個數(shù)據(jù)，考慮到六大航空公司占到國內(nèi)運力超過90%，我們可以綜合判斷2020年行業(yè)整體運力增速約為2%左右。圖23：2020年前三季度六大航的飛機數(shù)量變化（架次）圖 24：2020 年中報指引下半年運力增速國航東航-

46、1南航海航吉祥春秋-3-85443%0-5-10-15-20-153%1.80%1.50%1.60%2%2%1%1%0%國航東航南航數(shù)據(jù)來源：Wind，公司月度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報，對于2021 年及之后的運力引進速度仍有非常大的不確定性， 最主要的原因是 737max是否能夠獲批引進中國。2020年11月18日，在經(jīng)過復飛評估以及安全性審查后，美國聯(lián)邦航空管理局（FAA）已經(jīng)宣布正式批準波音737Max復飛，預計歐盟也將在明年1月份批準復飛。由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且我國也基本很少取消波音訂單，我們預計一旦中國批準，波音737

47、max可能按照以前的訂單順延交付。由于我國對于飛行安全的高標準以及中美關(guān)系的復雜性，我們預計中國批準復飛的時間大概率會晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航線基本停滯，導致國內(nèi)航線整體運力供給過剩，航空公司對于復飛的積極性預計也不高，我們預計中國批準復飛的時間可能會晚半年到一年的時間，再加上航空公司飛行員培訓也尚需時日，所以我們傾向于認為2021年737max不會復飛也不會引進，而2022年將可能全面復飛且按之前已有訂單順延引進，屆時預計新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運力需求。圖25：2018年4月我國航空公司737max停飛數(shù)量（架）圖 26：三大航 2018 年年報披露 73

48、7 引進計劃（架）國航東航南航海航其他35302520151050國航東航南航海航其他國航東航南航514532332424255126050403020100201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，按照這一假設，我們根據(jù)各個航空公司披露的運力引進及退出計劃，在此基礎在2021年剔除737max的引進計劃，而在2022年加上737max的順延引進（以之前2019年預計交付數(shù)為基準），來測算2021-2022年行業(yè)的運力增長情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個航空公司對于運力引進都相對謹慎，三大航運力同比增長大概為6-7%左右。我們沒有看到海南航空的數(shù)據(jù)，但由

49、于海南航空的重點由以前的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)為精細化管理，其他小航空公司運力在疫情影響下也偏謹慎，我們預計行業(yè)競爭格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預計三大航運力增速與行業(yè)運力增速相當。因此，我們預計2021年行業(yè)運力同比增長6-7%，而2022年加上737max的引進，飛機數(shù)量大概增速也差不多6-7%，但2022年還有存量的737max可能要復飛，因此我們預計2022年行業(yè)實際運力同比增長將達到9-10%左右。圖27：2021年我國航空運力增速預測（不含737max）圖 28：2022 年我國航空運力增速預測（含737max）10.0%8.0%6.0%4.0%國航東航南航吉祥春秋預計整體10.0%8.0%6.0%

50、4.0%國航東航南航預計整體7.1%6.0%6.5%9.50%7.6%8.0%6.8%7.0%6.50%4.7%2.0%2.0%0.0%國航東航南航吉祥春秋預計整體0.0%國航東航南航預計整體數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報，（四）行業(yè)景氣分析：2021 年預計延續(xù)大幅虧損，等待 2022 年復蘇綜合上述分析，我們預計2021年，行業(yè)運力增長仍有6-7%，再加上2020年2%左右的運力增長，也就是相對于2019年，行業(yè)運力增長大概為8-9%，但是對于需求，我們預計國內(nèi)航線將逐步恢復正增長，但國際航線由于國外疫情控制不力，使得我國不得不對輸入病例進行嚴防死守，國際航線同

51、比持續(xù)下降90%以上。由于2019年我國國際及地區(qū)行業(yè)占比達到28%左右，國際航線的大幅下降使得我國航空需求預計 2021年比2019年仍將下降15%左右，預計下降幅度前高后低，到2021年四季度仍將比2019年下降10%左右。圖29：2019年我國國際國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量占比圖 30：2021 年對比 2019 年民航供需情況預測地區(qū), 1%15%需求供給國際, 27%國內(nèi), 72%10% 5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，對于2021年國內(nèi)航線的景氣展望：國際航線需求大幅下降，大量原來投放國際航線的運力只能投放于國內(nèi)航線，導致國內(nèi)航線運力供

52、給出現(xiàn)嚴重的過剩，雖然需求恢復增長，但客座率和票價水平預計仍將延續(xù)2020年大幅下降的情形，雖然航空公司會適當減少飛機利用小時，但我們預計2021年國內(nèi)航線客座率仍將比2019年下降6- 7%，由于國內(nèi)航線運力的嚴重過剩，航空公司競爭仍將處于非常激烈的水平，歷史上票價水平波動幅度往往是客座率波動水平的2倍左右，所以國內(nèi)航線票價水平將可能比2019年仍將下降10-15%。對于2021年國際航線的景氣展望：上半年預計將延續(xù)2020年下半年的情形，需求大幅下降，客座率受限，票價高企。而下半年隨著歐美普及疫苗，歐美發(fā)病率或許會迎來大幅下降，國際航線的輸入病例預計將減少，一些剛性的國際航線商務出行可能出

53、現(xiàn)恢復，而且這將使得國際航線預計下半年將可能放寬座位限制，國際航線客座率有望大幅提升，但國內(nèi)疫苗沒有普及使得我國國際旅客入境隔離措施預計將延續(xù)，預計這將大幅減少旅游旅客的出行需求，國際航線在2021年下半年將有望出現(xiàn)需求繼續(xù)比2019年大幅負增長、但同時高客座率高票價的現(xiàn)象。雖然國際航線的盈利有望出現(xiàn)明顯改善，但由于國際航線的大幅下降，使得占我國航空旅客的比重大幅下降（不到10%），對于國內(nèi)航線的大幅虧損仍舊是杯水車薪。由于占比超過90%的國內(nèi)航線供需嚴重失衡，帶來的客座率和票價水平大幅下降，我們預計2021年行業(yè)仍將出現(xiàn)大幅虧損，除了三季度旺季預計盈利能夠打平外，預計其他幾個季度三大航的每個

54、季度的虧損仍將可能達到20-30億，2021年全年三大航航空主業(yè)虧損每家仍將可能達到50-70億元。至于其他航空公司，在行業(yè)激烈價格戰(zhàn)之下，我們預計春秋和吉祥業(yè)績也將維持低位，只有華夏航空由于購買運力受益于其他干線航空的過度競爭有望實現(xiàn)一定的業(yè)績增長。另外，雖然2021年人民幣有望繼續(xù)出現(xiàn)升值，但人民幣升值對于航空股價表現(xiàn)向來是錦上添花而不是雪中送炭，航空基本面強勁時人民幣升值往往成為催化劑，但景氣下降時人民幣升值對股價影響不大。航空真正的復蘇必須等到國際航線的完全恢復，而這取決于我國新冠疫苗的全民普及，由于我國全面普及疫苗的時間不大確定，所以我們傾向于認為我國航空股的投資機會仍需等待，在這之

55、前航空預計延續(xù)目前的大幅虧損，航空投資的機會成本將可能比較高，另外與美國航空公司不同，我國航空目前的股價并沒有因為新冠疫情而出現(xiàn)大幅調(diào)整，估值也不算便宜，尤其是A股航空公司。圖31：2000年以來國航股價與人民幣匯率走勢對比圖 32：中國與美國航空股公司目前股價對應 2019 年盈利的 PE 估值對比收盤價(元)中間價:美元兌人民幣(右）1816141210864207.507.006.506.005.5040.035.030.025.020.015.010.05.00.023.625.6112.25.34.85.76.622.833.7數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期

56、為 2020 年 12 月 4 日收盤價三、機場行業(yè)：預計復蘇與航空同步，但長期價值凸顯（一） 行業(yè)回顧：國內(nèi)恢復超預期，國際仍低位徘徊新冠疫情的肆虐同樣對機場的客流量產(chǎn)生負面影響。四季度以來，國外疫情有所加劇，對此我國以“內(nèi)防反彈，外防輸入”的疫情防控方針為指導，對國際航線進行嚴格管制，因此國際客運市場的恢復水平仍舊較為低迷。圖33：上海機場國際航線飛機起降架次同比增速圖34：從中國內(nèi)地出發(fā)到主要出境目的地的出境人數(shù)仍保持低位2017201820192020 香港（萬人） 澳門（萬人） 泰國（萬人） 日本（萬人） 韓國（萬人） 新加坡（萬人）20% 10%0%-10%-20%-30%-40%

57、-50%-60%-70%1月-80%6005004003002001002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，自年初疫情爆發(fā)以來，國際航班管理政策經(jīng)歷了三個階段的轉(zhuǎn)變，目前出現(xiàn)邊際放松的趨勢。自新冠疫情爆發(fā)以來，民航局針對國際航班先后采取了“航班量只增不減”、“五個一”以及6月起開始實施的“獎勵航班&熔斷”等防控政策。階

58、段核心內(nèi)容時間持續(xù)文件名稱文號核心內(nèi)容表5：疫情爆發(fā)后民航局國際客運航班政策管控整理第一階段航班量只增不減03.19一周關(guān)于疫情防控期間控制國際客運航班量的通知關(guān)于疫情防控期民 航 發(fā) 202011 號民 航 發(fā) 一、以民航局 3 月 12 日官網(wǎng)發(fā)布的“國際航班信息發(fā)布（第5 期）”為基準，每家航空公司在每條航線上的航班量只減不增。一、以民航局 3 月 12 日官網(wǎng)發(fā)布的“國際航班信息發(fā)布（第5 期）”為基準，國內(nèi)每家航空公司經(jīng)營至任一國家的航線第二階段“五個一”政策03.26十周間繼續(xù)調(diào)減國際客運航班量的通知202012 號只能保留 1 條，且每條航線每周運營班次不得超過 1 班；外國每家

59、航空公司經(jīng)營至我國的航線只能保留 1 條，且每周運營班次不得超過 1 班。第三階段“獎勵&熔斷”政策06.04-民航局關(guān)于調(diào)整國際客運航班的通知民 航 發(fā) 202027 號七、自 2020 年 6 月 8 日期，實施航班獎勵和熔斷措施。 八、在風險可控并具備接收保障能力的前提下，可適度增加部分具備條件國家的航班增幅。數(shù)據(jù)來源：中國民航局 CAAC，國際線尚待修復，樞紐機場業(yè)績承壓；受益于國內(nèi)線快速恢復，國內(nèi)線占比更高的深圳機場、廈門空港業(yè)績恢復相對較快。受疫情影響，上海機場今年前三季度營業(yè)收入同比下降58%，我們估計公司未足額確認免稅保底，前三季度公司暫估T2及衛(wèi)星廳三季度免稅收入8.3億元（

60、1Q20為6.6億元，2Q20為0.9億元，3Q20為0.8億元）；前三季度凈利潤-7.4億元，同比下降118%，受4月開始實施的五個一政策影響，上海機場二、三季度出現(xiàn)單季度虧損。白云機場 1-3Q20營業(yè)收入同比下降39%，營業(yè)成本同比下降18%，前三季度凈利潤同比下降146%至-3億元，且一至三季度虧損幅度逐季增加。受益于國內(nèi)航空需求恢復，深圳機場一至三季度盈利逐季改善，三季度實現(xiàn)扭虧；廈門空港一至三季度公司盈利環(huán)比提升，是唯一一個前三季度實現(xiàn)盈利的上市機場。圖35：我國主要上市機場2020年前三季度營收表現(xiàn)（億元）圖 36：我國主要上市機場 2020 年前三季度利潤表現(xiàn)（億元）2020Q