積極財(cái)政的油門與剎車

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 地方債監(jiān)管與加強(qiáng)市場化 5 HYPERLINK l _TOC_250003 地方債發(fā)行預(yù)測與基建撬動 8 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債發(fā)行增加與估值調(diào)整 11 HYPERLINK l _TOC_250001 專項(xiàng)債拉動基建和助力償債 13 HYPERLINK l _TOC_250000 專項(xiàng)債累計(jì)規(guī)模帶動基建增加 13風(fēng)險(xiǎn)因素 15插圖目錄圖 1：2019 年各月份地方債分類發(fā)行規(guī)模 6圖 2：2020 年 1-10 月份地方債分類發(fā)行規(guī)模 6圖 3：2015-2020 年地方債期限結(jié)構(gòu)特征 6圖 4：2019 年

2、全年地方債發(fā)行募集資金用途分布 7圖 5：2020 年 1-10 月地方債已發(fā)行募集資金用途分布 7圖 6：2015-2020 年各月地方債平均發(fā)行利率走勢 8圖 7：2019 年全年地方債發(fā)行募集資金用途分布 8圖 8：2020 年 1-10 月地方債已發(fā)行募集資金用途分布 8圖 9：2020 年 1-10 月專項(xiàng)債用作資本金各省市占比 9圖 10：2008 年以來城投的政策周期多變 12圖 11：區(qū)縣級城投債的數(shù)量占比和規(guī)模占比 12圖 12：不同行政層級城投債信用利差 12圖 13：2020 年以來專項(xiàng)債累計(jì)值、專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金和基建累計(jì)值 14表格目錄表 1：2020 年至今地方債

3、相關(guān)政策 5表 2：2021 年地方政府債發(fā)行規(guī)模預(yù)測 9表 3：2021 年地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測（假設(shè)新增債券在 9 月末發(fā)行完畢） 10表 4：2015-2020 年地方債按月發(fā)行額熱力圖 10表 5：2010-2020 年城投債年度發(fā)行規(guī)模情況 11表 6：2020 年不同等級對應(yīng)不同期限的城投債發(fā)行價(jià)格的均值 11表 7：2020 年至今（截至 11 月 30 日）地方省市財(cái)政和債務(wù)狀況 13表 8：2017-2019 年各地有息債務(wù) 14 地方債監(jiān)管與加強(qiáng)市場化2020 年 11 月 11 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見指出，鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲

4、線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異?？紤]地方債市場監(jiān)管嚴(yán)格化，預(yù)計(jì)明年發(fā)行額度下降。預(yù)計(jì) 2021 年新增專項(xiàng)債難以延續(xù)增長勢頭。加大地方債供給是緩釋階段風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的有效手段之一。隨著今 年疫情得到控制后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，考慮到防風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)以及政策逐步恢復(fù)常態(tài)化的需要，預(yù)計(jì)明年地方債的總發(fā)行規(guī)模將相較今年有所下降。相比較自 2015 年至 2020 年以來新 增專項(xiàng)債額度從 1000 億元、4000 億元、8000 億元、1.35 萬億元、2.75 萬億元增長至3.75 萬億元，預(yù)計(jì) 2021 年新增專項(xiàng)債

5、規(guī)模難以保持往年高速增長勢頭。表 1：2020 年至今地方債相關(guān)政策文件名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布主體主要內(nèi)容提前下達(dá) 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 8480 億元，其中一般債務(wù)限額 5580 億國務(wù)院決定2020.2.11財(cái)政部元、專項(xiàng)債務(wù)限額 2900 億元。加上此前提前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬億元，共提前下達(dá) 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 18480 億元。國務(wù)院新聞發(fā)布會2020.2.24擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，按照資金跟著項(xiàng)目走的原則，指導(dǎo)地方做好項(xiàng)財(cái)政部目儲備和前期準(zhǔn)備工作，盡快形成有效的投資。中共中央政治局會議2020.03.27努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決

6、勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫政治局會議貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)。研究一攬子宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施，積極的財(cái)政政策要更加積極有國務(wù)院常務(wù)會議2020.03.31國常會為，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，增加地方政府債券規(guī)模，發(fā)行特別國債。進(jìn)一步增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，在前期已下達(dá)一部分今年專項(xiàng)債限額的基礎(chǔ) 上，抓緊按程序再提前下達(dá)一定規(guī)模的專項(xiàng)債，按照“資金跟著項(xiàng)目走”原則，對重點(diǎn)項(xiàng)目多、風(fēng)險(xiǎn)水平低的地區(qū)給予傾斜。各地要抓緊發(fā)行，力爭二季度發(fā)行完畢。對今年新增專項(xiàng)債券，適當(dāng)提高用于符合條件的重大項(xiàng)目資本金的比例，進(jìn)一步國新辦新聞發(fā)布會2020.04.03財(cái)政部帶動社會資本加大投入；再提前下達(dá)一定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債券后，可以

7、盡快落實(shí)到項(xiàng)目上，預(yù)計(jì)能夠盡早形成實(shí)物工作量，發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)的有效拉動作用。國務(wù)院常務(wù)會議2020.04.14按程序提前下達(dá)今年地方政府專項(xiàng)債額度 1.29 萬億元；下一步，要在擴(kuò)大實(shí)施國常會前期有效政策基礎(chǔ)上，多措并舉加大積極財(cái)政政策實(shí)施力度，并抓緊按程序再提前下達(dá)一定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債。中共中央政治局會議2020.04.17積極的財(cái)政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政政治局會議府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。全國人大會議2020.05.22赤字目標(biāo)擬按 3.6%以上安排，發(fā)行一萬億抗疫特別國債。2020 年地方政府一般國務(wù)院債發(fā)行 9800

8、 億元，專項(xiàng)債券發(fā)行 3.75 萬億。國務(wù)院常務(wù)會議2020.07.01著眼增強(qiáng)金融服務(wù)中小微企業(yè)能力，允許地方政府專項(xiàng)債合理支持中小銀行補(bǔ)充國常會資本金；通過保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例（草案），維護(hù)其合法權(quán)益。關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有關(guān)工作2020.07.29專項(xiàng)債券有序穩(wěn)妥發(fā)行，力爭在 10 月底前發(fā)行完畢；堅(jiān)持專項(xiàng)債券必須用于有一定收益的公益性項(xiàng)目，融資規(guī)模與項(xiàng)目收益相平衡。重點(diǎn)用于國務(wù)院常務(wù)會議財(cái)政部確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物的通知流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等七大領(lǐng)域。積極支持“兩新一重”、公共衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)中符合條件的項(xiàng)目，可根據(jù)

9、需要及時(shí)用于加強(qiáng)防災(zāi)減災(zāi)建設(shè)。國務(wù)院常務(wù)會議 2020.08.03國務(wù)院預(yù)算法修訂內(nèi)容進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)定有利于建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，加強(qiáng)各方面對地方政府債務(wù)的監(jiān)督，切實(shí)防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于進(jìn)一步做好地方政2020.11.11財(cái)政部鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。府債券發(fā)行工作的意見資料來源：Wind，財(cái)政部官網(wǎng)、國家發(fā)改委官網(wǎng)等，動態(tài)發(fā)行與儲備機(jī)制有助于地方債券項(xiàng)目的有序推進(jìn)。由于地方債券的發(fā)行具備周期

10、性和較強(qiáng)的季節(jié)節(jié)奏性，歷史上往往集中于二三季度發(fā)行，而其余月份則有較大的發(fā)行規(guī)?；芈淝闆r發(fā)生。平滑地方債券的發(fā)行節(jié)奏有助于地方申報(bào)項(xiàng)目的有序推進(jìn)，以及各地方發(fā)行債券利率與成本的合理化，同時(shí)利于項(xiàng)目的準(zhǔn)備、資金的需求與發(fā)行的節(jié)奏相匹配。圖 1：2019 年各月份地方債分類發(fā)行規(guī)模（億元）圖 2：2020 年 1-10 月份地方債分類發(fā)行規(guī)模（億元）新增一般新增專項(xiàng)置換和再融資新增一般新增專項(xiàng)置換和再融資10000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月140001200010000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月

11、7月 8月 9月 10月資料來源：Wind，資料來源：Wind，地方政府債券發(fā)行期限與項(xiàng)目期限相匹配可以有效降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行時(shí)出現(xiàn)了期限錯(cuò)配，允許在同一項(xiàng)目周期內(nèi)接續(xù)發(fā)行，再融資專項(xiàng)債券期限原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配。意見解決了部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目可能出現(xiàn)的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為部分債務(wù)壓力大的地區(qū)作出制度性保障，有效降低了專項(xiàng)債券由于期限錯(cuò)配和久期過長而產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。圖 3：2015-2020 年地方債期限結(jié)構(gòu)特征（年）1235710152030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020資料來源：Wind，地方債

12、券募集資金用途有所改善，繼續(xù)深化監(jiān)控資金使用情況。財(cái)政部在 94 號文中提出：嚴(yán)禁將新增專項(xiàng)債券資金用于置換存量債務(wù)，決不允許搞形象工程、面子工程。新增專項(xiàng)債券資金依法不得用于經(jīng)常性支出，嚴(yán)禁用于發(fā)放工資、單位運(yùn)行經(jīng)費(fèi)、發(fā)放養(yǎng)老金、支付利息等，嚴(yán)禁用于商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、企業(yè)補(bǔ)貼等。堅(jiān)持不安排土地儲備項(xiàng)目、不安排產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、不安排房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目。同時(shí)提出要依托地方政府債務(wù)管理信息系統(tǒng)，對專項(xiàng)債券發(fā)行使用實(shí)行穿透式、全過程監(jiān)控，動態(tài)監(jiān)測地方財(cái)政、相關(guān)主管部門以及項(xiàng)目單位等各類參與主體，逐個(gè)環(huán)節(jié)跟蹤進(jìn)展，一級抓一級，層層壓實(shí)相關(guān)主體責(zé)任，既要督促加快專項(xiàng)債券資金使用進(jìn)度，盡快形成實(shí)物工作量，也要確

13、保項(xiàng)目質(zhì)量，提高債券資金使用績效，決不能亂花錢。意見對此做了深化，要求地方財(cái)政部門強(qiáng)化專項(xiàng)債券項(xiàng)目的全過程管理，對專項(xiàng)債券項(xiàng)目“借、用、管、還”實(shí)行逐筆監(jiān)控，確保到期償債、嚴(yán)防償付風(fēng)險(xiǎn)。0.205.085.6110.1445.5111.5613.46圖 4：2019 年全年地方債發(fā)行募集資金用途分布圖 5：2020 年 1-10 月地方債已發(fā)行募集資金用途分布1.400.54 0.53 0.360.28 0.270.011.92 1.763.78 8.7839.0441.280.05棚戶區(qū)改造土地儲備收費(fèi)公路鄉(xiāng)村振興園區(qū)新區(qū)建設(shè)其他專項(xiàng)軌道交通教育類 生態(tài)其他專項(xiàng)園區(qū)新區(qū)建設(shè)棚戶區(qū)改造 鄉(xiāng)村振

14、興收費(fèi)公路生態(tài)水利軌道交通醫(yī)療衛(wèi)生資料來源：Wind，資料來源：Wind，繼續(xù)督促地方債發(fā)行市場化水平的提升，加大官方信息的公開披露。意見提出，鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。未來專項(xiàng)債券的信息披露與利率市場化水平也會出現(xiàn)一定程度的關(guān)聯(lián)，各省級財(cái)政部門也將對專項(xiàng)債券的后期管理進(jìn)行高度重視。同時(shí)，進(jìn)一步加大專項(xiàng)債券信息披露力度，充分披露對應(yīng)項(xiàng)目詳細(xì)情況、項(xiàng)目收益和融資平衡方案、第三方評估意見等。地方債存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)當(dāng)于每年 6 月 30 日前披露對應(yīng)項(xiàng)目上一年度全年實(shí)際收益、

15、項(xiàng)目最新預(yù)期收益等信息。如新披露的信息與上一次披露的信息差異較大，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的說明。各省的專項(xiàng)債券項(xiàng)目審批、管理水平差異也將逐漸通過信息公開得到反映，不同地區(qū)的項(xiàng)目收益情況將使得債券利率出現(xiàn)一定的波動。圖 6：2015-2020 年各月地方債平均發(fā)行利率走勢實(shí)際發(fā)行總額(億元)票面利率(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0120001000080006000400020002015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-07201

16、7-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100資料來源：Wind， 地方債發(fā)行預(yù)測與基建撬動2020 年以來，已發(fā)行的地方債募集資金用途主要為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和園區(qū)新區(qū)建設(shè)等與民生領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目。募集資金用于廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類占比 70.66%，與去年同期的土儲棚改占重頭成鮮明對比，2019 年全年地方債募集資金用途中棚改加土儲占比超過 80%，在今年的地方債募集資金用途改革后，募投領(lǐng)域

17、以各類涉及民生事業(yè)（圖中其他專項(xiàng)類含各類民生事業(yè)項(xiàng)目）和園區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主。細(xì)分來看，社會事業(yè)、鄉(xiāng)村振興、醫(yī)療衛(wèi)生教育、農(nóng)林水利也占比較高，對于基建民生領(lǐng)域的財(cái)政支持傾斜較為明顯。預(yù)計(jì)明年地方債資金流向?qū)⒀永m(xù)這一態(tài)勢，繼續(xù)為支持民生和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)助力。圖 7：2019 年全年地方債發(fā)行募集資金用途分布圖 8：2020 年 1-10 月地方債已發(fā)行募集資金用途分布0.36%0.53%0.54%棚戶區(qū)改造5.08%5.61%10.14%45.51%11.56%13.46%0.20%其他專項(xiàng)0.28%0.05%土地儲備園區(qū)新區(qū)建設(shè)1.76%1.40%1.92%3.78%8.78%0.27

18、% 0.01%收費(fèi)公路鄉(xiāng)村振興園區(qū)新區(qū)建設(shè)其他專項(xiàng)軌道交通教育類棚戶區(qū)改造鄉(xiāng)村振興 收費(fèi)公路 生態(tài)水利39.04%41.28%生態(tài)醫(yī)療衛(wèi)生保障類 水利污水處理扶貧軌道交通醫(yī)療衛(wèi)生污水處理教育類 旅游保障類資料來源：Wind，資料來源：Wind，資金流入基建相關(guān)領(lǐng)域2020 年 1-10 月專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金項(xiàng)目共 685 個(gè)，涉及項(xiàng)目資本金共 3789 億元。2020 年 1-10 月專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金項(xiàng)目共 685 個(gè)，涉及項(xiàng)目資本金共 3789 億元。按照專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占新增專項(xiàng)債比例來看，云南、湖南和河南占比最高，分別達(dá)到 35.69%、32.01%和 26.33%。河北、西藏

19、和安徽等地專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占比不足 1%。整體來說，2020 年 1-10 月專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占比約為 6.70%，距離 20%的項(xiàng)目資本金占比上限有一定差距。圖 9：2020 年 1-10 月專項(xiàng)債用作資本金各省市占比新增專項(xiàng)債（億元）專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金（億元）占比30002500200015001000500040%35%30%25%20%15%10%5%云南湖南 河南 上海 廣東 江蘇 甘肅 浙江 福建 四川 貴州 重慶 廣西 陜西 湖北 黑龍江浙江 遼寧 天津 新疆 海南 內(nèi)蒙古安徽 河北 西藏0%資料來源：Wind，新增專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)測預(yù)計(jì) 2021 年新增專項(xiàng)債難延續(xù)增長勢

20、頭。加大地方債供給是緩釋階段風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的有效手段之一。隨著今年疫情得到有效控制后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，考慮到防風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)以及政策逐步恢復(fù)常態(tài)化的需要，預(yù)計(jì)明年地方債的總發(fā)行規(guī)模將相較今年有所下降。相比較自 2015 年至 2020 年新增專項(xiàng)債規(guī)模從 1000 億元、4000 億元、8000 億元、1.35萬億元、2.75 萬億元增長至 3.75 萬億元，預(yù)計(jì) 2021 年新增專項(xiàng)債規(guī)模難以保持往年高速增長勢頭。表 2：2021 年地方政府債發(fā)行規(guī)模預(yù)測（%）測算比例測算比例1 月-9.58%12.57%11.07%13.33%8.21%2 月-2.76%0.33%0.69%8.35%7.01

21、%3.83%3.33%4.01%3 月-13.04%10.55%4.59%14.32%6.20%9.74%10.00%9.12%4 月-17.61%7.46%7.25%5.20%4.59%8.42%13.33%13.69%5 月3.50%8.72%12.59%8.53%6.98%20.85%10.19%13.33%13.69%6 月19.14%17.01%11.77%12.83%20.62%4.59%14.33%16.67%16.42%7 月14.62%6.54%19.40%18.17%12.74%4.36%12.64%13.33%11.86%8 月12.52%13.88%10.78%21.2

22、0%13.05%19.21%15.11%10.00%12.04%9 月14.18%4.52%8.16%17.97%5.03%11.54%10.23%6.67%7.66%10 月12.58%7.86%7.80%6.15%2.21%8.37%7.49%0.00%1.82%11 月19.91%6.36%10.42%1.10%1.05%0.56%6.57%0.00%0.91%12 月3.55%1.69%0.74%1.53%0.87%0.16%1.42%0.00%0.55%201520162017201820192020平均值2021 年專項(xiàng)債2021 年地方債資料來源：Wind，預(yù)測2021 年預(yù)計(jì)新

23、增專項(xiàng)債規(guī)模為 3 萬億。加大地方債供給是緩釋階段風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的有效手段之一。隨著今年疫情得到有效控制后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，考慮到防風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)以及政策逐步恢復(fù)常態(tài)化的需要，預(yù)計(jì)地方債的總發(fā)行規(guī)模將相較今年有所下降。由于一般債納入預(yù)算且與財(cái)政赤字率掛鉤，市場會更加關(guān)注新增專項(xiàng)債供給量，其規(guī)模也反映政府對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的態(tài)度。預(yù)計(jì) 2021 年安排專項(xiàng)債 3 萬億，相較 2020 年 3.75 萬億有所下降，同時(shí)預(yù)計(jì)將繼續(xù)提高專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金比例。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債將繼續(xù)緩解地方財(cái)力缺口問題，對基建增速、民生領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)的拉動效果產(chǎn)生積極影響。表 3：2021 年地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測（假設(shè)新增債券在 9 月末發(fā)

24、行完畢）（億元）發(fā)行到期2021E總額新增總額新增一般新增專項(xiàng)置換和再融資到期總額到期一般到期專項(xiàng)到期置換和再融資1 月45004500500400003028202 月22002000100010002005991942531523 月50004000100030001000288316047565234 月750050001000400025003764179679911695 月75005000100040002500288017516864436 月900070002000500020003794185515374027 月6500600020004000500221812299246

25、58 月660041001100300025003824186310898729 月42002200200200020002281630121943210 月1000001000178387272019111 月500000500139151962724512 月30000030031672144100總計(jì)548003980098003000015000257641241387564594資料來源：Wind，預(yù)測表 4：2015-2020 年地方債按月發(fā)行額熱力圖（億元）年份/發(fā)行量1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20151341734256054

26、803543848237637136120161668788710646527110284395583942735475238441023201714645993249548551318453469735563401454132320182861910301835535343757088307485256045963820194180364262452267304389965559569521969654583802020785043793874286713024286727231199772054429資料來源：Wind， 城投債發(fā)行增加與估值調(diào)整2020 年以來城投債發(fā)行規(guī)模增長迅猛，超越

27、去年同期規(guī)模。近十年來城投總發(fā)行量和凈融資額整體呈上升趨勢，2019 年城投總發(fā)行規(guī)模超過 2016 年的峰值，達(dá)到 3.46 萬億元?；仡?2017 年，受去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)影響，諸多政策如 50 號、87 號和 92 號文等陸續(xù)出臺，造成城投公司外部融資環(huán)境逐漸收緊，疊加市場資金面緊張，導(dǎo)致全年發(fā)行規(guī)模大幅下降，同時(shí)收益率走高、利差顯著走闊。2018 年 723 國常會后政策有所調(diào)整，逆周期調(diào)節(jié)下城投融資情況大幅好轉(zhuǎn)，出臺的 33 號文、40 號文持續(xù)推動城投債融資向好，城投進(jìn)入寬松政策周期。受到疫情影響下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長需求的影響，2020 年以來城投債發(fā)行規(guī)模增長迅猛，截至 10 月末，總發(fā)行

28、量已經(jīng)超越去年全年規(guī)模，達(dá)到 3.6 萬億。發(fā)行只數(shù) 4547 只，超越去年同期水平。表 5：2010-2020 年城投債年度發(fā)行規(guī)模情況（單位：億元，%）起始日期總發(fā)行量(億元)發(fā)行只數(shù)凈融資額(億元)總發(fā)行量（同比）20101,897.501361,895.000.06%20112,997.402272,994.9057.97%20127,825.206547,802.99161.07%20138,204.506958,147.474.85%201417,647.301,69016,304.94115.09%201518,218.361,86911,314.963.24%201625,48

29、9.152,60114,895.1539.91%201719,838.222,3015,652.90-22.17%201824,718.662,8446,527.4624.60%201934,563.574,15823,297.4039.83%202035,991.094,54714,554.794.13%資料來源：Wind， 注：截至 2020 年 10 月 30 日中高等級以及中長期限城投發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)下行態(tài)勢。通過整理 2020 年至今各期限和各級別城投債發(fā)行價(jià)格，我們可以發(fā)現(xiàn)依舊是高等級和短久期占據(jù)顯著地位，而低等級城投債代表諸如 AA 外評級別發(fā)行價(jià)格在 3-5 月走出 v 字。8 月

30、以來，受配置盤資金驅(qū)動，5到 10 年期城投債發(fā)行價(jià)格下行最為明顯。表 6：2020 年不同等級對應(yīng)不同期限的城投債發(fā)行價(jià)格的均值（%）等級/期限1&123456781012151820AAA2.475.023.763.813.803.703.933.774.244.333.993.643.58AA+2.795.174.445.504.564.704.994.205.174.20AA3.636.266.275.475.856.095.975.296.004.99AA-3.826.27資料來源：Wind，注：截至 2020 年 10 月 30 日債務(wù)周期視角下的隱憂在債務(wù)周期視角下，城投平臺的債

31、務(wù)擴(kuò)張和收縮反映了經(jīng)濟(jì)周期的波動。在地方政府債務(wù)上升發(fā)展的過程中，債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，接著由于債務(wù)壓力帶來需求放緩。在債務(wù)擴(kuò)張周期，政策寬松，流動性充裕，債務(wù)和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。2015 年的寬松周期到 2017 年的去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)即是例子。緊縮周期后的經(jīng)濟(jì)增速下行又引發(fā)了基建投資帶動經(jīng)濟(jì)的需求，進(jìn)而開啟新一輪城投寬松周期。圖 10：2008 年以來城投的政策周期多變（紅色底色為政策收緊期，綠色底色為政策放松期）資料來源：Wind，若明年經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)，逆周期政策若退出，城投政策邊際收緊可能是估值調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2020 年城投融資政策偏寬松，除了大幅增加的城投

32、債凈融資之外，還體現(xiàn)為首次發(fā)債城投平臺的增加，以及存量城投債的層級下沉。我們觀察到 2020 年區(qū)縣級城投債存量占比明顯提升。2018 年下半年開始，城投平臺進(jìn)入新一輪政策寬松期，政策強(qiáng)調(diào)保障融資平臺合理融資需求，加之近年來對于穩(wěn)投資穩(wěn)增長的需求，城投發(fā)行規(guī)模顯著提升， “抗疫”推動的逆周期調(diào)節(jié)則延續(xù)了這一寬松環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回歸常態(tài)，地方債務(wù)管控的優(yōu)先級預(yù)計(jì)將會再次回歸，在低層級城投利差極致收斂、保護(hù)墊不足的環(huán)境中，估值風(fēng)險(xiǎn)亦在醞釀。圖 11：區(qū)縣級城投債的數(shù)量占比和規(guī)模占比圖 12：不同行政層級城投債信用利差（單位：bps）數(shù)量占比規(guī)模占比省級地級 縣級40%38%36%34%32%30

33、%28%26%24%22%20%2014201520162017201820192020300250200150100502017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100資料來源：Wind， 注：截至 2020 年 10 月 30 日資料來源：Wind， 注：截至 2020 年 10 月 30 日表 7：2020 年至今（截至 11 月 30 日）地方省市財(cái)政和債務(wù)狀況省份區(qū)域 GDP（億元）地方政府債務(wù)余額（億元）財(cái)

34、政自給率（%）負(fù)債率（%）江蘇省99631.5214878.3870.01%14.93%浙江省62352.0012309.3170.11%19.74%山東省71067.5013127.5060.77%18.47%湖南省39752.1210174.5637.43%25.60%北京市35371.304964.0682.73%14.03%湖北省45828.318039.9842.52%17.54%重慶市23605.775603.7044.04%23.74%天津市14104.284959.3067.79%35.16%江西省24757.505351.0038.84%21.61%安徽省37114.0079

35、36.4043.06%21.38%河南省54259.207909.0239.76%14.58%云南省23223.758108.0030.63%34.91%貴州省16769.349673.3829.71%57.68%陜西省25793.176531.9540.01%25.32%上海市38155.325722.1087.60%15.00%河北省35104.508753.8845.00%24.94%新疆13597.114627.8329.94%34.04%吉林省11726.824344.8328.39%37.05%甘肅省8718.303116.6021.52%35.75%遼寧省24909.508885

36、.1046.17%35.67%青海省2965.952102.1315.14%70.88%西藏1697.82251.3910.18%14.81%資料來源：DM 數(shù)據(jù)庫， 注：地方政府債務(wù)余額=一般政府債券余額+專項(xiàng)債券余額；財(cái)政自給率=一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出；負(fù)債率（%）=地方政府債務(wù)余額/地方國內(nèi)生產(chǎn)總值 專項(xiàng)債拉動基建和助力償債專項(xiàng)債累計(jì)規(guī)模帶動基建增加2020 年以來專項(xiàng)債累計(jì)規(guī)模帶動基建累計(jì)增加。2020 年以來，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模上升帶動基建累計(jì)值（不含電力）增加，尤其是 5 月以來，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅上升，1-5 月專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行超過 2 萬億元，專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金規(guī)模超過

37、 1600 億元?；ɡ塾?jì)值1-5 月達(dá)到 4.5 萬億，6 月和 7 月分別累計(jì)達(dá)到 6.5 萬億和 7.8 萬億。9 月以來，專項(xiàng)債發(fā)行累計(jì)值超 3.35 萬億，專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金累計(jì)超 2000 億，基建累計(jì)同比回正。隨著專項(xiàng)債的發(fā)行，基建累計(jì)值同比下降逐步放緩，并在 9 月回正。10 月基建累計(jì)同比達(dá)到 1.8%，專項(xiàng)債累計(jì)值 35398 億，專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金 2120 億元。圖 13：2020 年以來專項(xiàng)債累計(jì)值、專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金和基建累計(jì)值（不含電力）（億元）專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金項(xiàng)目資本金專項(xiàng)債累計(jì)值基建累計(jì)同比400003500030000250002000015000

38、10000500001月1-2月1-3月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00資料來源：Wind，專項(xiàng)債幫扶和緩釋地方政府和城投債務(wù)負(fù)擔(dān)。2017 年至今，我們估算地方政府有息債務(wù)總量有先增后減的趨勢，而省級地方政府債的發(fā)行逐年增加。地方政府債尤其是專項(xiàng)債的發(fā)行一定程度上幫扶和緩釋了地方政府和城投的債務(wù)負(fù)擔(dān)。除去城投債的借新還舊再融資外，地方政府再融資債券極大緩解了地方政府的流動性壓力，地方政府專項(xiàng)債則在對應(yīng)項(xiàng)目的基礎(chǔ)上接續(xù)資金，緩解項(xiàng)目資金壓力。如果 2021 年的地方政府債尤其是專項(xiàng)債的預(yù)期發(fā)

39、行規(guī)?；芈?，或者無法保持近年來的高供給增速，那么對于接下來的地方債務(wù)和城投債務(wù)滾續(xù)而言，可能會帶來一定程度的無形壓力。表 8：2017-2019 年各地有息債務(wù)2019 年估算有息債務(wù)（億元）2018 年估算有息債務(wù)（億元）2017 年估算有息債務(wù)（億元）2019 省級地方債發(fā)行（億元）2018 省級地方債發(fā)行（億元）2017 省級地方債發(fā)行（億元）有息債務(wù)增長地方債增長江蘇省50991.9349518.1946875.582852.302681.902878.441473.74170.40北京20214.0333621.7930014.741401.45644.861070.02-13407

40、.76756.59浙江省27887.7129712.7725254.972243.872086.201559.28-1825.07157.67四川省12891.8227307.3623677.752213.202193.752828.94-14415.5419.45天津19226.1220243.1520856.421171.70980.59848.70-1017.03191.11湖北省1062.6418093.5216453.301987.121351.151223.00-17030.88635.97湖南省11268.3415444.3614877.792560.161992.971865.40-4176.02567.19廣東省15960.4315881.2813342.522370.072533.681309.9879.16-163.61重慶13439.8813998.0613575.641253.301014.401876.82-558.19238.90安徽省13429.2714725.0213890.651627.992247.891462.09-1295.75-619.90云南省12687.9411280.6110937.841488.461567.202098.971407.33-78