中國加杠桿周期走到盡頭了么？巴曙松(共24頁)

1、一、 并非所有大規(guī)模加杠桿之后(zhhu)都會經歷完整典型的費雪債務周期圖表1 歐文費雪的債務(zhiw)周期理論資料(zlio)來源：關于大蕭條的債務通縮理論，華創(chuàng)證券整理按照歐文費雪的周期理論，一輪完整的債務周期大致包括如下數個階段：（1）對經濟前景的過度信心；（2）引發(fā)過度投資和投機；（3）引發(fā)過度負債，加杠桿開始；（4）過剩產能形成后閑置，經濟效益低下；（5）本金和利息支付困難，出現(xiàn)流動性爭奪；（6）金融機構避險情緒升溫，債權債務人關系緊張；（7）債務清償引至資產廉價出售，去桿杠開始；（8）企業(yè)資產凈值下降，破產出現(xiàn)；（9）資產價格下降導致實際債務上升，引發(fā)更多的資產廉價出售；（10）

2、企業(yè)資產凈值進一步下降，更多的破產出現(xiàn)，金融機構不良資產爆發(fā)；（11）悲觀情緒加重，信心喪失，金融機構信用全面緊縮，引發(fā)金融危機。上述11個階段簡單的描述了債務通縮的蕭條情景，在這個過程中除非有相反的力量阻止資產價格下跌，蕭條就會繼續(xù)延續(xù)下去，直到企業(yè)普遍破產的出現(xiàn)，資產價格崩潰，這被后世稱作“明斯基時刻”。我們對二戰(zhàn)以來各國債務周期進行了梳理，結果顯示并非所有的信用擴張都會觸發(fā)上述“費雪-債務周期”的連鎖反應，存在大量未去杠桿、未出現(xiàn)信用危機、或兩者均未出現(xiàn)的案例。從目前中國的情況來看，大體走完了“費雪-債務周期”上半程（1-6階段），但是后半程的“去桿杠、不良爆發(fā)、資產賤賣和價格崩潰”等現(xiàn)

3、象卻并未隨之而到。目前市場對中國是否會進入一個較長期的去杠桿周期(zhuq)，是否會出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用風險等問題依然存在較大分歧。在本文中，我們將結合國際歷史經驗和中國經濟的特性，力圖對上述問題進行探討。二、全球債務(zhiw)周期的歷史經驗可以告訴我們什么圖表2 全球債務(zhiw)周期的歷史研究（1）資料來源：這次不一樣：800年金融荒唐史，華創(chuàng)證券整理我們收集了二戰(zhàn)之后除中國之外全球不同經濟體共56次信用大規(guī)模擴張之后的債務數據（并補充美國大蕭條時期的案例），將之與Reinhart和Rogoff的全球金融危機史研究進行交叉對比，可以歸納出四類情景：(一)第一象限：系統(tǒng)性去杠桿和信用危機通常

4、是由外債風險引爆同時出現(xiàn)快速去杠桿和系統(tǒng)性信用危機的案例有32/57個，各案例在該時期普遍經歷了嚴重的經濟蕭條，主要分為四類情況：（1）債務緊縮型以1933-1937年的美國為代表，16個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數為6年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降34個百分點；（2）大規(guī)模破產違約 以1982-1992年的墨西哥為代表，7個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數為6年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降71個百分點；（3）高通脹稀釋債務 以1984-1991年的智力為代表，共性是缺乏一個強有力的中央銀行，8個案例去杠桿持續(xù)時間的中位數為8年，總債務占GDP比重變化的中位數為下降34個百分點；（

5、4）增長化解債務唯一的案例是1938年-1943年的美國，高速經濟增長來自于二戰(zhàn)期間軍工產業(yè)的繁榮，其代表性較弱。圖表3 同時(tngsh)出現(xiàn)快速去杠桿和系統(tǒng)性信用危機的案例統(tǒng)計資料來源：這次不一樣：800年金融(jnrng)荒唐史，世界銀行，IMF，華創(chuàng)證券整理拋開去杠桿和信用違約時期的經濟表現(xiàn)，外部債務風險是上述系統(tǒng)性風險案例中一個具有普遍共性的催化劑。通常情況是某一個經濟體的私人和（或）公共部門在經濟繁榮時期舉借了大量以美元或歐元等外幣標價的外國債務，當外債負擔逐漸變得沉重，多米諾骨牌開始倒塌，最先出現(xiàn)的是該經濟體貨幣對美元（或歐元）匯率大幅貶值，使其外債負擔進一步惡化，從而導致該國的

6、家庭、企業(yè)、金融機構或政府由于不能按期償還債務本息而爆發(fā)債務危機。典型的案例包含了（1）1929年的美國大蕭條、（2）80-90年代的拉美債務危機、（3）90年代末期的東南亞金融危機和（4）近年(jn nin)的冰島銀行危機、南歐主權債務危機。（二）第二象限：局部信貸張過速通常不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機和全面去杠桿圖表4 美國儲貸危機和法國里昂信貸危機前后債務數據 資料(zlio)來源：世界銀行，IMF，Wind，華創(chuàng)證券整理出現(xiàn)信用危機而未曾去杠桿的案例有7/57個，其中(qzhng)絕大部分是非系統(tǒng)性的信用違約事件，且前期債務的過度擴張僅僅是集中在經濟中的個別部門。我們列舉了美國80年代末的儲

7、貸危機和法國94年的里昂信貸危機兩個案例：1、美國80年代末的儲貸危機主要是由于稅收政策的變化導致商業(yè)地產部門信貸周期的大起大落(d q d lu),但并未向更廣泛的經濟領域蔓延。1981年的稅收改革通過了對商業(yè)房地產折舊年份調整的法案，使得商業(yè)地產的稅后回報率較之前有顯著提升，但1986年之后，又撤回了對商業(yè)地產貸款的優(yōu)惠政策，這兩次政策變動造成了商業(yè)地產投資周期的大起大落。從八十年代初開始，美國寫字樓及其他商業(yè)地產（如購物中心）投資急劇增長，1986年之后基本停止，在該周期中，大規(guī)模的投資所造成的結果便是商業(yè)房產空置率非常高，形成了很多不良資產，直接觸發(fā)了80年代末期的儲貸銀行危機，但問題

8、僅僅集中在商業(yè)地產部門，并未向整體經濟蔓延。可以看到80年代末期，美國全社會債務占GDP比重的上升趨勢有明顯放緩，但并未出現(xiàn)顯著去杠桿情況。2、法國94年里昂信貸危機的起因是該銀行承擔了較多的政策性業(yè)務，向經營效益較低的中小企業(yè)投放了大量信貸，對整體經濟的影響范圍更小。90年代初法國經濟整體較為疲弱，里昂信貸銀行具有法國第二大分支網絡，且承擔了較多的政策性業(yè)務，向經營效益較差的中小企業(yè)投放了大量信貸，然而宏觀經濟形勢的繼續(xù)惡化導致大量貸款付之東流，94年里昂信貸銀行的執(zhí)行了重組計劃。相較美國的儲貸危機，里昂信貸危機對整體經濟的影響范圍更小，M2在危機前并未出現(xiàn)顯著擴張，在危機后也未看到降速，同

9、時法國全社會債務占GDP比重也一直處于緩慢上升的趨勢中，并未出現(xiàn)去杠桿的跡象。雖然局部信貸擴張過速通常不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機和去杠桿，但需要防范局部債務問題向整體經濟蔓延（即風險從第二象限向第一象限轉變）。美國大蕭條前期是企業(yè)部門債務出現(xiàn)全面的高企；本次金融危機前期則是居民部門債務出現(xiàn)全面的過度擴張，從房地產次級(c j)貸款領域傳導至整體經濟；曾經的拉美債務危機和目前歐債危機是政府部門債務高企并向整體銀行系統(tǒng)蔓延；98年的亞洲金融危機是金融部門系統(tǒng)性的杠桿率過高。圖表5 美國儲貸危機后各部門(bmn)債務占GDP比重資料來源(liyun)：世界銀行，IMF，華創(chuàng)證券圖表6 法國里昂信貸危機后

10、各部門債務占GDP比重資料來源：世界銀行(sh ji yn xn)，IMF，華創(chuàng)證券（三）第三象限：政府主動平衡(pnghng)財政收支對于緩解危機有較強的前瞻性作用有13/57個案例經歷了快速的信用擴張之后，在去杠桿的過程中并未出現(xiàn)任何形式的信用危機(wij)。同時，在這13個案例中，有7個是由政府主動削減公共部門債務，并非受迫于信用危機等外來壓力，去杠桿的力度相對較為平緩，前瞻性的遏制了危機出現(xiàn)。例如：（1）1998-2005年的加拿大，政府主動削減債務，占GDP比重在此期間下降了26個百分點。（2）比利時在加入歐盟之前，政府部門為達到歐盟標準，也曾主動削減債務，政府債務占GDP的比重從1

11、997年的73%，下降至2004年的31%。（3）1988-1994年，愛爾蘭政府主動平衡財政收支，其預算赤字占GDP的比重從1985年之前的高于10%減少到1994年的2%。在上述案例中，加拿大在1998-2005年期間經歷了一段平緩的去杠桿階段?？傮w債務占GDP的比重從1998年的241%下降至2005年的212%，分部門看：1、在此期間中，加拿大政府主動實施平衡財政預算的政策，包括：減少商業(yè)和農業(yè)補貼、將公共支出項目商業(yè)化、減少政府項目支出和裁剪政府職位。這些措施所減少的政府支出占GDP的比重達到10%，使其財政赤字占GDP的比重從1993年的8%降至1997年的基本平衡，從1998年開

12、始，加拿大政府存量債務占GDP比重開始下降，至2005年下降了26個百分點。2、加拿大的企業(yè)部門在互聯(lián)網泡沫之后也經歷了一段相對(xingdu)平緩的去杠桿階段，但基本僅限于前期過度投資的電信和IT行業(yè)，并非全面的債務緊縮。企業(yè)部門債務占GDP的比重從1998年的62%下降至2005年的47%。3、同一時期，由于房地產市場的繁榮，加拿大債務水平較低的居民和金融部門卻一直處于加杠桿的過程中。兩部門債務占GDP的比重從1998年的94%上升至2005年的107%，特別是2002年房地產市場開始繁榮之后(zhhu)，加拿大的居民部門債務擴張較為迅速。從加拿大的案例來看，在1998至2005年的去杠桿

13、階段，并未出現(xiàn)任何形式(xngsh)的信用危機，實際GDP增速平均約為3.4%，和去杠桿之前的平均增速相仿?？梢钥偨Y出如下結論：1、政府部門主動進行財政整頓對于預防債務危機具有較好的前瞻性作用，如果緊縮力度平緩，對經濟的負面沖擊也有限。（再比如，美國近兩年來平衡財政赤字對經濟增長的負面影響也有限）。2、允許企業(yè)部門中局部擴張過快的行業(yè)自主進行去杠桿能夠改善資本的配置效率。3、在居民部門債務水平較低的階段，相對繁榮的房地產市場引導居民部門債務擴張，可以起到對沖政府和局部企業(yè)部門債務緊縮的作用。圖表7 1998-2005年加拿大去杠桿階段各部門債務占GDP比重資料來源：世界銀行(sh ji yn

14、xn)，IMF，華創(chuàng)證券（四）第四象限(xingxin)：外部繁榮通常可有效消化前期的信貸過度擴張在信貸大規(guī)模擴張之后，信用危機和去杠桿均未出現(xiàn)的4/57個案例中，其中有3個是與外需的改善直接相關，其經驗表明，出口部門(bmn)的繁榮可以有效消化前期信用過度擴張所形成的產能。在1997-2000年期間的韓國、2006-2008年期間的印度和2010-2012期間的泰國均經歷了偏離歷史趨勢的高速信用擴張，此后雖然信貸增速放緩，但卻為出現(xiàn)去杠桿和系統(tǒng)性信用風險的跡象，前期信貸擴張所進行的投資從外部尋找到了新的需求韓國在1997-1999年間出口增速分別達到19.8%、12.9%、14.4%和18.

15、1%；印度在2006年之后出口增速一直維持了兩位數的高增長（2009年除外）；泰國的情況也相似，除出口增速較高之外，2009-2012年間出口占其GDP的比重甚至達到70%。圖表8 外需需求改善對前期信貸擴張的吸收資料來源：世界銀行，IMF，Wind，華創(chuàng)證券整理（五）第二、四象限：日本持續(xù)三十年加杠桿的過程日本在70-90年代近30年的時間中，經濟總杠桿率呈現(xiàn)出少見的持續(xù)上升的趨勢：其中70-80年代表現(xiàn)為既無系統(tǒng)性信用危機，也無去杠桿跡象；90年代則表現(xiàn)為出現(xiàn)系統(tǒng)性信用危機和資產價格崩潰，但總體杠桿率不見回落。1、日本在70年代初也曾經歷了一輪信貸的高速擴張，M2增速從60年代15%的平均

16、水平攀升至1970年的67%，在1971-1973年間也達到20%以上，隨后增速回歸至15%以下，在80年代后降至10%以下。但是在日本70年代初的信貸高速擴張之后，日本總債務占GDP的比重在整個70-80年代呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，沒有出現(xiàn)去杠桿的現(xiàn)象，同時也沒有出現(xiàn)信用的清償風險。釋放出的信貸是通過內部逐漸消化，主要表現(xiàn)為（1）強勢政府通過銀行系統(tǒng)不斷為企業(yè)追加貸款；（2）經濟從外需驅動向內需驅動轉變；（3）社會資源不斷向房地產部門集中配置；以及（4）本幣的不斷升值；而這個過程也正是一輪資產價格泡沫（特別是房地產和土地市場泡沫）不知不覺吹升的過程，將債務問題掩蓋，向后拖延，但卻為90年代的蕭

17、條埋下了伏筆。2、90年代的日本發(fā)生(fshng)了系統(tǒng)性的信用危機，出現(xiàn)了大規(guī)模的資產價格崩潰，但由于政府部門的債務逆周期擴張，總體經濟并未出現(xiàn)去杠桿，總債務占GDP的比重從1990年的403%，上升至1999年的444%，并在新千年中進一步上升。日本政府部門出于逆周期調控的考慮，不斷擴張其政府部門債務來對沖私人部門的債務緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務占GDP的比重從60%上升至123%，并在新千年中進一步擴張。但從實際效果來看，對經濟增長的拉動較為有限。上述日本經驗表明，在政府對金融系統(tǒng)掌控力較強和國內資產價格泡沫不斷吹漲的時期，信用擴張之后的債務風險(fngxin)可以在較

18、長時期中向后拖延，債務清償風險將演變?yōu)橐粓鲩L時間的資本消耗戰(zhàn)，但風險并不能完全消逝。圖表9 日本各部門債務(zhiw)占GDP比重資料來源：世界銀行(sh ji yn xn)，IMF，華創(chuàng)證券圖表(tbio)10 日本房地產及土地資產價格資料來源：世界銀行(sh ji yn xn)，IMF，華創(chuàng)證券三、 中國當前債務特征：總體杠桿適中+國有經濟部門高杠桿中國目前的債務情況可以概括為增速較快、總杠桿率適中、外債風險極低、結構性高杠桿風險集中在國有經濟部門（包括地方政府和國有企業(yè)）。（一）中國的社會總杠桿率適中2013年各部門債務總量占GDP比重為221%，較2008年上升了52個百分點，增速相對

19、較快，但如進行國際比較，總杠桿率仍屬于比較適中的水平，低于大多數的發(fā)達國家(比如：日本和英國總債務占GDP比重已經超過500%；西班牙、法國、意大利和韓國超過300%；即便債務水平較低的美國、德國和加拿大也均超過270%)，而高于其他新興國家（巴西總占比占GDP比重約150%，印度約120%，俄羅斯約70%），尚處于溫和、可控的階段。圖表11 中國各部門占GDP比重資料來源(liyun)：中國社會科學院，華創(chuàng)證券整理圖表12 各部門債務水平(shupng)的國際比較研究注：除中國(zhn u)外，數據取自2012年，意大利數據為2011年。資料來源：世界銀行，IMF，Wind，華創(chuàng)證券整理（二

20、）外部債務風險極低目前中國外債占GDP比重不足10%，同時外儲對外債的覆蓋率接近450%，外債的償付能力要遠高于南亞國家、拉美國家和南歐國家債務危機時期的水平。例如，98年亞洲金融危機時期，泰國外債占GDP比重達到94%，外儲對外債的覆蓋率僅為28%；82年拉美債務危機時期，墨西哥外債占GDP比重也達到50%，外儲對外債覆蓋率僅為2%；最近一輪南歐主權債務危機中，各國外債占GDP比重普遍超過100%，外儲對外債的覆蓋率普遍低于10%。從這個角度來看，中國外債規(guī)模微小，央行對匯率具有足夠的干預能力，并且資本賬戶管制較嚴格，違約事件給中國金融系統(tǒng)(xtng)和匯率帶來的負面影響應當比較有限，中國由

21、于外部部門引發(fā)信用危機和強烈去杠桿的概率極低。圖表13 中國外債(wizhi)風險國際比較研究資料(zlio)來源：世界銀行，IMF，Wind，華創(chuàng)證券整理（三）債務的結構風險集中在國有經濟為主導的企業(yè)部門2013年我們估算的中國政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門債務占GDP的比重分別為53%、33%、115%和20%。債務結構與全球其他主要經濟體對比，中國的政府部門、居民部門和金融部門的債務水平相對偏低。但是企業(yè)部門債務占GDP的比重要超過國際水平，這構成了中國債務結構的突出特點。這一方面與中國以間接融資為主的金融系統(tǒng)有關。此外，如果對企業(yè)部門債務進行拆解，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門的高杠桿率并非

22、普遍存在，高杠桿率的企業(yè)主要集中在國有經濟所主導的行業(yè)（下游的房地產行業(yè)除外）。這主要是由于金融危機之后國有企業(yè)以特有的機制參與了由政府主導的反危機調控，快速擴張了自身的負債。同時，由于部分地方政府融資平臺屬于地方國有企業(yè)，因此不少地方政府債務是以企業(yè)債的形式出現(xiàn)的。因此，可以判斷目前中國債務的結構性風險是集中在國有經濟部門。1、2008年之后國有和非國有工業(yè)企業(yè)(qy)資產負債率呈現(xiàn)出明顯的剪刀差雖然企業(yè)(qy)部門債務總體高企，但是如果進行進一步細分拆解，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門的高杠桿率并非普遍存在，主要是集中在國有經濟部門，這與90年代中后期全面的債務危機截然不同。（1）從工業(yè)企業(yè)的資產負債率

23、來看，2005-2013年間，中國工業(yè)企業(yè)資產方負債率一直穩(wěn)定在57-58%的水平。但國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資產負債率卻從金融危機之前的56%上升至目前的60%以上。這主要是由于(yuy)在經濟的低谷期，宏觀調控傾向于通過低效但可控的國有企業(yè)部門投資來保增長，這在某種程度上是由于我國的國有經濟部門除了常規(guī)的經營之外，還扮演著更為重要的社會維穩(wěn)責任和傳導宏觀調控政策的重要通路，因此造成了大量的信貸資源通過非市場化的手段向國有企業(yè)集中。在國有工業(yè)企業(yè)持續(xù)加杠桿的同時，我們可以發(fā)現(xiàn)非國有工業(yè)企業(yè)并沒有很深的介入政府主導的逆周期調控，基本上是順應了經濟的自然周期進行債務收縮。在產負債率從金融危機之前

24、的約58%，下降至目前約55%。從這個角度來看，目前中國企業(yè)的債務情況與90年代末期國企一直帶病運行，私人部門亦受到感染，幾乎所有部門都不健康的情況是不同的。（2）此外從工業(yè)企業(yè)的流動性和債務償付能力指標來看，也可以確認企業(yè)部門債務出現(xiàn)全面風險的概率較低，這與90年代中后期的情況截然不同。如果回顧中國上世紀90年代末期的經濟危機，最初的表現(xiàn)是應收賬款的大幅增加，之后進一步演化為三角債問題，財務負擔沉重，并最終釀成銀行系統(tǒng)的危機。而目前工業(yè)企業(yè)數據(shj)顯示，應酬賬款占營收比重不足10%，遠低于90年代末20%以上的水平；利息覆蓋率尚處于歷史高位，在6倍左右，遠高于90年代末不足1倍的水平。

25、圖表(tbio)16 中國工業(yè)企業(yè)資產負債率資料(zlio)來源：華創(chuàng)證券2、上市公司數據顯示債務壓力較大的領域集中在中上游如果從更為全面的上市公司行業(yè)數據來分析，我們可以進一步得出如下結論：（1）金融危機之后，債務擴張過快的行業(yè)主要集中在上游工業(yè)原材料行業(yè)和公共事業(yè)、交運、軍工等部分中游行業(yè)，以及下游的電信行業(yè)，這些行業(yè)的共性是國有企業(yè)所主導、深度參與了政府主導的逆周期調控，特別是上游的原材料行業(yè)，在債務和產能過度擴張之后，目前已經出現(xiàn)了產能閑置，經濟效益低下，利潤惡化，債務償還困難的情況，未來面臨較大的去杠桿壓力。（2）而中游行業(yè)的電器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業(yè)，由于民

26、營資本占比較高，已經順應經濟周期主動經歷了一輪去杠桿的過程。其中，上述中游的3個行業(yè)由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足。但下游行業(yè)的利潤率已經普遍有所改善，具有加杠桿潛質。（3）下游地產行業(yè)債務水平較高，繼續(xù)加杠桿的空間已經較小了，介于一直以來盈利能力尚可，目前行業(yè)層面的債務清償壓力不大，但需要警惕今年初以來的房地產市場景氣度急轉直下是否會造成行業(yè)的拐點出現(xiàn)。（1）上游工業(yè)原材料行業(yè)是本輪企業(yè)債務擴張的主導力量，未來(wili)面臨較大的去杠桿壓力按申萬行業(yè)分類，在5個上游行業(yè)中，除建筑材料之外，采掘、化工、鋼鐵和有色4個行業(yè)的資產負債率較2005-2008年的平均水平均有

27、較為顯著的上升；同時，利潤率水平在明顯回落；此外，在4個行業(yè)中，除有色之外，其余3個行業(yè)的利息覆蓋倍數出現(xiàn)嚴重(ynzhng)惡化。這些行業(yè)可以視為典型的可能出現(xiàn)信用風險的行業(yè)，未來面臨較大的去杠桿壓力，直觀的來看，這些行業(yè)是以國有企業(yè)為主導。圖表(tbio)17 上市公司上游行業(yè)資產負債率、銷售利潤率和利息覆蓋倍數對比資料來源(liyun)：Wind，華創(chuàng)證券整理（2）民營資本占比高的中游行業(yè)已經歷了去杠桿周期，但未來加杠桿動能(dngnng)不足在中游行業(yè)中，公共事業(yè)和交運行業(yè)加杠桿較為明顯，國防軍工行業(yè)的杠桿率也有所上升，這3個行業(yè)明顯是以國有企業(yè)為主導。而民營資本占比較高的電氣設備、機

28、械設備和輕工制造3個行業(yè)基本是順應了周期，杠桿率較2005-2008年的水平均有回落。但總體來看，由于經濟周期性因素，除了公共事業(yè)行業(yè)的利潤率較金融危機之前微升，機械設備行業(yè)利潤率持平之外，其余行業(yè)的利潤率均出現(xiàn)了下滑，同時利息覆蓋倍數的惡化情況也普遍較為嚴峻。因此，雖然(surn)中游的部分行業(yè)經歷了自主去杠桿，但受到盈利制約，未來加杠桿的動能不足。圖表18 上市公司(shn sh n s)中游行業(yè)資產負債率、銷售利潤率和利息覆蓋倍數對比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券(zhngqun)整理（3）下游行業(yè)杠桿率普遍已調整充分(chngfn)，利潤水平改善，具有加杠桿潛質在下游行業(yè)中，除了國有資本

29、占比較高的通訊和較特殊的房地產兩個行業(yè)之外，絕大部分行業(yè)在金融危機之后經歷了順應周期的去杠桿，這與行業(yè)以民營資本為主，未曾深入介入政府主導的逆周期調控戚戚相關。同時，除農林牧漁和通訊兩個行業(yè)之外，下游行業(yè)在2013年的平均盈利水平較2005-2008年的平均水平也均有上升。這些行業(yè)的杠桿率普遍已經調整充分，在盈利能力改善的背景下，未來是具有加杠桿的潛質。下游中的房地產行業(yè)債務水平較高，繼續(xù)加杠桿的空間已經很小了，需警惕今年初以來房地產市場景氣度的直轉急下對行業(yè)的沖擊。在近15年中，房地產行業(yè)除了在2007-2008兩年間有短暫、小幅的去杠桿之外，資產負債率一直處于趨勢性的上升階段，目前約75%

30、，在所有行業(yè)中屬第二高位，較2005-2008年的平均水平上升了12個百分點，繼續(xù)加杠桿的空間已經較小了。但一直以來盈利尚可，2013年銷售利潤率約12.9%，超過2005-2008年平均水平4.3個百分點，即便(jbin)2014年一季度有小幅回落，盈利水平依然領先于絕大部分行業(yè)，因此全行業(yè)層面的債務清償壓力并不大。但是，今年以來房地產行業(yè)景氣度直轉急下，房地產開發(fā)貸的不良率開始從低位上升，需警惕如果地產行業(yè)拐點到來可能導致的沖擊。圖表(tbio)20 房地產行業(yè)資產負債率資料(zlio)來源：Wind，華創(chuàng)證券四、 中國的加杠桿(gnggn)周期尚有空間綜上對各國債務問題的歷史回溯和目前中

31、國債務現(xiàn)況的分析，我們認為從全社會的角度來講，中國的加杠桿周期還尚未走完。根據我們對全球債務周期研究的四象限劃分，未來中國的經濟表現(xiàn)更有可能落在第二或第四象限，即可能會出現(xiàn)非系統(tǒng)性的信用風險，經濟的局部領域存在去杠桿的壓力，但是這僅僅會影響到總體加杠桿進程的快與慢，而不能扭轉加杠桿的趨勢。圖表21 全球債務周期的歷史研究（2）資料(zlio)來源：華創(chuàng)證券（一）局部存在去杠桿壓力(yl)和信用違約風險造成局部去杠桿和信用風險的因素是：目前中國債務水平過高的部分中上游國有重資本行業(yè)將難以依賴外部(wib)和內部傳統(tǒng)需求的擴張來改善。一是未來中國不太可能出現(xiàn)韓國、印度和泰國等國家近十余年來通過外需

32、的膨脹來吸收前期信用和產能擴張的情況。二是從內部看，中國國內消費升級導致主導產業(yè)更迭，杠桿過高和產能過剩的中上游重化工業(yè)將與新生的需求長期錯配，這會造成債務和產能的消化異常緩慢。（二）整體加杠桿的趨勢尚不會扭轉目前中國的總債務水平適中，由外債風險引爆多米諾骨牌的風險極低。結構性的高杠桿風險就主要集中在部分中上游重資本行業(yè)，這些行業(yè)主要是由國有企業(yè)為主導的，在政府對金融系統(tǒng)掌控力較強的背景下，債務風險將演變?yōu)橐粓鲩L時間的資本消耗戰(zhàn)。中國的政府部門目前在主動約束其債務擴張，但作為逆周期的對沖工具，政府部門仍然有加杠桿的動力。如果房地產市場價格能維持相對平穩(wěn)，那么居民部門加杠桿的周期則遠未走完，需要

33、警惕的是今年初房地產市場景氣度的直轉急下是否意味著拐點的到來。此外，國民代際之間心理傾向的轉變意味著中國居民部門主動負債消費的時代到來，這將帶動廣大的下游消費類行業(yè)進行加杠桿擴張，以滿足日益膨脹的消費需求。第一，中國結構性的高杠桿風險集中在中上游國有重資本行業(yè)，未來該部門的債務消化可能將是一場長時間的消耗戰(zhàn)，杠桿率將緩慢下降，而非短期中快速的債務清算。從國際經驗上來看，在一個政府強勢和以間接融資為主的經濟體中，如果(rgu)沒有外債風險，國有經濟部門的債務清償通常會演變?yōu)閷鹊闹饾u緩慢消化。比如在70至80年代的日本，日本的銀行在強勢政府規(guī)制殘存的影響下，為防止大型企業(yè)的不良債權表面化進行追加

34、融資，而追加的融資又以金融機構之間互相持有的方式被吸收，債務的風險不斷在內化為緩慢的消耗資本和資本收益率下降。中國銀行的國有成分依然較高，債務問題也集中在國有經濟部門，這可能意味著大多數債務問題更可能通過長期談判和緩慢重組來化解。而如果要在短期使債務問題快速清算，則需要考慮如下兩點風險因素：一是中上游行業(yè)的重資本特質意味著在清算過程中的資本損失過于嚴重，這與90年代末以紡織、服裝、家電等輕工業(yè)為主的工業(yè)結構有實質性不同。第二，則需要考慮在債務問題快速清理過程中所帶來的大規(guī)模失業(yè)風險。90年代末，在國有企業(yè)債務清理和兼并重組過程中，造成了大規(guī)模城市工人失業(yè)和企業(yè)破產倒閉：從1998年至1999年

35、間，累計城鎮(zhèn)就業(yè)人數損失了2500萬以上，其中的國有企業(yè)就業(yè)人數下降了約2200萬。從1995年到1998年間，國有企業(yè)個數從11.8萬下降至6.5萬，降幅達到45%，集體企業(yè)個數從41.3萬下降至4.8萬，降幅達到88.5%。當前的社會狀況恐怕也難以再度承受大規(guī)模下崗失業(yè)問題。第二，中國政府部門債務擴張主動放緩，但對沖經濟下行意味著政府加杠桿的趨勢將延續(xù)，通過這種形式將企業(yè)部門的債務逐漸向政府部門轉移。在政府部門內部，中國的中央政府作為地方政府債務的最后擔保人，意味著地方政府的債務將逐漸向中央政府轉移。從債務總量上來看，除局部的市縣級政府之外，中國政府部門的總債務水平不高，目前中央對地方政府

36、債務擴張的主動約束將起到防患債務危機于未然的作用，這與上述1998-2005年加拿大政府案例(n l)相似。但是這并不意味著中國政府部門將進入一個去杠桿的周期，因為政府作為宏觀經濟運行的穩(wěn)定器和調控者，只有在經濟增長企穩(wěn)之后，政府才有環(huán)境、有余暇、有條件去削減自身債務。比如90年代的日本政府，出于逆周期調控的考慮，不斷擴張其政府部門債務來對沖私人部門的債務緊縮，從1991年至1999年期間，政府債務占GDP的比重從60%上升至123%，并在新千年中進一步擴張。第三，居民部門能夠進一步加杠桿的前提是居民部門的資產負債表不發(fā)生收縮。中國居民部門債務雖然自金融危機之后有較快的提升，占GDP比重從20

37、08年約18%上升至2013年的約33%，漲幅約15個百分點。但其絕對(judu)水平仍然較為健康，遠低于其他國家，僅與50年代末期的美國和70年代初期的日本水平相近。要促使居民部門加杠桿，前提是居民的資產負債表維持健康穩(wěn)定，特別是在居民資產方占有重要比重的房地產資產價格的相對穩(wěn)定。圖表22 中國(zhn u)居民部門負債與50年代末期的美國和70年代初期的日本水平相近資料(zlio)來源：CEIC，Wind，華創(chuàng)證券（三）債務(zhiw)風險的應對政策框架首先，去杠桿并不是一味地壓縮債務，增加資本金形成和混合所有制改革等也可以屬于去杠桿的范疇。1、中國目前的金融體系依舊是以銀行為主導。儲蓄的

38、動員、聚集以及分配，主要通過銀行體系來進行。而股票市場的發(fā)展則相對滯緩，目前中國股票市值占GDP的比重約45%，低于大多數國家，企業(yè)依賴銀行體系融資，既加重了企業(yè)資產負債表的資本結構錯配風險，又提高了全社會的杠桿率。因此，在中國未來的金融發(fā)展中，推動債務性間接融資向股權性直接融資格局的轉變，是降低企業(yè)杠桿率的有效方式。從過去的經驗來看，在2000年銀行對負債過重而陷入困境的國有企業(yè)實行債轉股，致使4600億元的企業(yè)債變成了股本，對當時有效降低國有企業(yè)資產負債率起到的顯著效果。2、此外，由于目前企業(yè)債務主要集中在國有部門，需要鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領域國有企業(yè)改制改組，將資產處置給民間資本，即發(fā)展混合所有制，這也是降低企業(yè)杠桿率的方式，可以實現(xiàn)去杠桿化和國企改革的一舉