A股策略聚焦：預(yù)期尋底貓冬防御

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 12月四大預(yù)期難見(jiàn)底，但市場(chǎng)底線(xiàn)依然明確1 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期難見(jiàn)底1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 政策謀定而后動(dòng)，12月預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定和托底，難超預(yù)期2 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 流動(dòng)性寬松預(yù)期邊際上減弱3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Docum

2、ent 中美博弈復(fù)雜化，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升4 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 市場(chǎng)底線(xiàn)依舊明確，27002800是空間上的最正確定投區(qū)域5股調(diào)整期仍未結(jié)束 5 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 歷史經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)行為在歲末趨于保守，前期盈利放大處置效應(yīng)5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 當(dāng)前“抱團(tuán)”股調(diào)整仍在途中6 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 投資策略：貓冬10 HYPERLINK l boo

3、kmark2 o Current Document 風(fēng)險(xiǎn)因素11圖1： 10月中旬以來(lái)鋼價(jià)持續(xù)回暖 1圖2：鋼材社會(huì)庫(kù)存卻不斷下滑1圖3：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長(zhǎng)領(lǐng)先PMI4個(gè)季度 2圖4： 11月豬肉批發(fā)價(jià)相比10月末回落近20%2圖5：但2020Q1通脹預(yù)期仍在上升2圖6： 9月份以來(lái)IPO提速4圖7： 9月份以來(lái)重要股東減持市值維持高位（以公告日計(jì)算）4圖8：目前股權(quán)質(zhì)押市值針對(duì)指數(shù)不同點(diǎn)位，對(duì)應(yīng)疑似平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)市值 5圖9：偏股型基金倉(cāng)位與上證指數(shù) 6圖10：主動(dòng)型公募基金近2個(gè)月平均倉(cāng)位和每周凈變動(dòng)7圖11：股票策略私募基金的平均倉(cāng)位首次降至50%以下7圖12：公募基金持倉(cāng)市值

4、前20的中信二級(jí)行業(yè)根據(jù)2019年三季報(bào)統(tǒng)計(jì)7圖13：普通股票型+偏股混合型公募基金每年超額收益及份額變化8圖14：本周漲幅前20的公募重倉(cāng)股分布按中信一級(jí)行業(yè)8圖15： 2019年以來(lái)配置型外資累計(jì)凈流入1961.8億元 9圖16：本輪MSCI擴(kuò)容主動(dòng)配置型資金的流入也明顯偏少9表格目錄表1：近6年來(lái)11月12月變化6表2：分季度贖回量占全年份額變化比重（負(fù)數(shù)代表當(dāng)季凈申購(gòu)） 8表3： 2019年11月22-29日滬深港通持倉(cāng)行業(yè)變化與標(biāo)的行業(yè)漲跌幅10表4： 12月金股推薦11入也明顯偏少。截至11月21日，我們測(cè)算2019年配置型外資凈流入約1961.8億人民 幣，凈流入規(guī)模前5的中信一

5、級(jí)行業(yè)分別為醫(yī)藥（322.6億）、銀行（294.0億）、家電（237.0 億）、非銀行金融（158.1億）、房地產(chǎn)（126.8億）。我們將外資拆分為被動(dòng)型外資、主動(dòng)型外 資和為外資，那么11月這一輪MSCI納入因子提升過(guò)程中，主動(dòng)型外資參與度明顯降低。 具體來(lái)看，2019年1月2日至11月7日，主動(dòng)型外資累計(jì)凈買(mǎi)入規(guī)模是被動(dòng)型外資的 3.5倍；而11月8日宣布納入名單至11月25日MSCI擴(kuò)容前一日，主動(dòng)型外資累計(jì)凈買(mǎi) 入僅為被動(dòng)型外資的50%；如果包含11月26日納入當(dāng)天的凈流入，這一比例降至33.7%, 可見(jiàn)主動(dòng)資金流入明顯放緩。圖15： 2019年以來(lái)配置型外資累計(jì)凈流入1961.8億元

6、外資配置型資金2500億元2000 -，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 廠(chǎng) -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5，二S5CM-0T68Q-606 Loe - -806 Loe L 66 Loe 廠(chǎng) -906 Loe -36 Loe 廿。，6 Loe I g6we L -206 Loe- - -lo6 Loe o o o o o o o5 0 5資料來(lái)源：Wind,測(cè)算（截至2019年11月21 0）圖16：本輪MSCI擴(kuò)容主動(dòng)配置型資金

7、的流入也明顯偏少兩類(lèi)外資累計(jì)凈流入規(guī)模（億元）被動(dòng)型外資（測(cè)算）偽外資（測(cè)算）主動(dòng)型外資（測(cè)算）北向資金累計(jì)流入（實(shí)際）646.47 41 46.74 2400.0 r350.0 -300.0 250.0 -200.0 &二、683 LI76O7aLI76OXJee/LI76oeR/LL/6O。oe/LL/6oe6L二 I76OC8L、LI76oeZL=L/6oe!7LI76oeIV 二、607I7LI76OCMe!7LL/6oa二/二/6OC.O.O.OQ o6 6 6 Q 65 0 5 51 1 -資料來(lái)源：Wind,測(cè)算更重要的，驅(qū)動(dòng)今年以來(lái)上漲的滬深港通的外資，對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)的力量也在逐步

8、衰 減。 外資的納入成為風(fēng)險(xiǎn)偏好提振與增量資金的中流砥柱，但是這個(gè)效應(yīng)正在衰減。11月22日11月29日區(qū)間看，如果以持股增量*29日收盤(pán)市值看，滬深港通持股凈增加 在373億，而以22日的收盤(pán)價(jià)和持股量，與29日的收盤(pán)價(jià)和持股量看，凈增量?jī)H有 220億，可以看到滬深港通大局部在股權(quán)上的凈買(mǎi)入難敵公允價(jià)值的下跌，滬深港通對(duì)市 場(chǎng)正面貢獻(xiàn)的力量正在衰減。表3： 2019年11月22-29日滬深港通持倉(cāng)行業(yè)變化與標(biāo)的行業(yè)漲跌幅資料來(lái)源：Wind,行業(yè)29日收盤(pán)價(jià)/持倉(cāng)凈增 （億）29日收盤(pán)價(jià)*持倉(cāng)22日 收盤(pán)價(jià)持倉(cāng)（億）期間滬深港通 標(biāo)的漲跌幅醫(yī)藥35.2-7.0-4.8%計(jì)算機(jī)15.67.3-3

9、.7%食品飲料19.9-60.7-3.7%傳媒17.110.0-3.2%綜合1.71.5-2.8%農(nóng)林牧漁2.8-2.8-2.4%家電11.3-6.2-1.9%輕工制造5.33.8-1.9%餐飲旅游6.34.5-1.5%通信6.73.6-1.3%國(guó)防軍工8.07.3-1.2%非銀行金融45.136.6-1.2%紡織服裝-0.3-0.7-1.0%電子元器件61.372.3-0.7%銀行36.128.3-0.7%商貿(mào)零售0.90.3-0.6%機(jī)械9.18.5-0.6%交通運(yùn)輸11.713.2-0.5%電力設(shè)備3.21.3-0.4%電力及公用事業(yè)6.58.8-0.2%建材3.64.60.0%房地產(chǎn)2

10、1.025.30.0%基礎(chǔ)化工3.86.10.6%建筑11.713.60.8%有色金屬5.76.80.8%汽車(chē)10.317.60.8%煤炭5.05.61.4%鋼鐵5.45.41.9%石油石化3.95.52.2%合計(jì)373.6220.3-1.2%投資策略：貓冬當(dāng)前抱團(tuán)股的調(diào)整更多的還是短期的資金博弈行為所致，其中電子、生物醫(yī)藥、 必選消費(fèi)等行業(yè)仍是明年弱經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性偏寬松環(huán)境下確定性最高的行業(yè)。但在短期內(nèi)弱 經(jīng)濟(jì)、高CPL政策預(yù)期淡化、流動(dòng)性寬松邊際弱化以及外部潛在風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，投 資者短期而言或主動(dòng)或被迫預(yù)計(jì)仍會(huì)選擇“落袋為安”。而當(dāng)前“抱團(tuán)”的核心資產(chǎn)暫時(shí)缺乏 足夠平安邊際，并且暫時(shí)看不

11、到大規(guī)模增量外資流入（尤其是在貿(mào)易談判風(fēng)險(xiǎn)又上升的情況 下），資金博弈導(dǎo)致的“抱團(tuán)”股短期調(diào)整難以防止。整體基本面底部徘徊同時(shí)高景氣度資產(chǎn)面臨短期調(diào)整壓力的背景下，我們認(rèn)為歲末年初最正確的策略就是“貓冬，降低收益預(yù)期。這意味著在整體大類(lèi)資產(chǎn)配置的層面，債和黃 金的配置價(jià)值重新開(kāi)始提升。而在權(quán)益市場(chǎng)，我們依舊延續(xù)9月份以來(lái)對(duì)低估值板塊的推 薦，包括銀行、地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈（重卡，建材工程機(jī)械鋼鐵煤炭,建筑）、家電和汽車(chē) 及 零部件，并關(guān)注受益外部不確定性提升的黃金和軍工。如果市場(chǎng)因?yàn)橥獠繘_擊提前進(jìn)入 2700-2800的最正確戰(zhàn)略性定投區(qū)域，那么可以考慮提前布局“抱團(tuán)”階段性瓦解后的高景 氣核心資

12、產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥和必選消費(fèi)板塊龍頭。表4： 12月金股推薦證券茴稱(chēng)仃業(yè)EPS （元）-個(gè)股邏輯2018 A2019E2020E常熟銀行銀行0.660.650.77常熟銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，零售業(yè)務(wù)特色突出，公司息差持續(xù)維持較高水平，存量撥備 充足使得公司能夠自如應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。寧波銀行銀行1.952.352.78優(yōu)秀管理能力和區(qū)域優(yōu)勢(shì)是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，靈活的資負(fù)配置和優(yōu)異的定價(jià)能力 驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，是稀缺的成長(zhǎng)性銀行。保利地產(chǎn)房地產(chǎn)1.592.042.65公司拿地較之去年更加謹(jǐn)慎，從而預(yù)留了更多可能把握未來(lái)拿地機(jī)會(huì)。公司工程 投入加大，可銷(xiāo)售資源十分豐富，也為2020年銷(xiāo)售的繼續(xù)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)

13、。濰柴動(dòng)力重卡1.081.191.26公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升，在大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)地位穩(wěn)固。此外，預(yù)計(jì)受益于日趨 嚴(yán)格的超載治理，明年行業(yè)景氣依然維持高位，公司料將明顯受益。海螺水泥建材5.636.36.71雨水?dāng)_動(dòng)后銷(xiāo)量保持強(qiáng)勁，噸價(jià)格及本錢(qián)環(huán)比回落、噸毛利略降，費(fèi)用控制良好， 整體需求端仍具韌性，短期內(nèi)嚴(yán)治超載或鞏固核心區(qū)域的盈利水平。三一重工工程機(jī)械0.791.311.63規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)公司盈利能力進(jìn)一步提升，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下依然保持較強(qiáng) 的盈利能力，四季度工程機(jī)械行業(yè)景氣度略超預(yù)期有望增厚業(yè)績(jī)。三鋼閩光鋼鐵3.981.451.51公司降本增效穩(wěn)步推行，并且在資產(chǎn)整合的推動(dòng)下產(chǎn)能有望持續(xù)

14、擴(kuò)張，在行業(yè)下 行周期內(nèi)的表現(xiàn)有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)。格力電器家電4.364.755.23公司底子厚實(shí)，短期悲觀(guān)預(yù)期逐漸消除，且股轉(zhuǎn)在即有望減弱估值壓制因素；長(zhǎng) 期空調(diào)增長(zhǎng)穩(wěn)健，公司格局最優(yōu)。公司在行業(yè)低景氣下經(jīng)營(yíng)效率仍然保持穩(wěn)健，表達(dá)出了較強(qiáng)的抗壓能力；考慮未華域汽車(chē)汽車(chē)2.552.092.23來(lái)行業(yè)景氣回升的預(yù)期以及公司智能網(wǎng)聯(lián)化、電動(dòng)化和輕量化新業(yè)務(wù)持續(xù)落地，估值具有擴(kuò)張性。次中茶醇:/ win曳a /貝那么 山東黃金有色0.450.711.1公司黃金產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，疊加金價(jià)上行周期，量?jī)r(jià)齊升料將顯著增厚公司的業(yè)績(jī)。I風(fēng)險(xiǎn)因素中美博弈反復(fù)，11月國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期。相關(guān)研究A股策略聚焦

15、：3000點(diǎn)后的市場(chǎng)分化A股策略聚焦：當(dāng)前市場(chǎng)“溫度”有多高？A股策略聚焦：尋找價(jià)值支撐點(diǎn)A股策略聚焦：科創(chuàng)板開(kāi)板后的圖景猜測(cè)A股策略聚焦：4月將出現(xiàn)第二輪上漲的最正確買(mǎi)點(diǎn)A股策略聚焦：第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚(yú)”A股策略聚焦：內(nèi)熱外冷，靜待月末買(mǎi)點(diǎn)A股策略聚焦：今年到底還有多少增量資金A股策略聚焦：買(mǎi)點(diǎn)漸近，擁抱價(jià)值2019年下半年A股投資策略：復(fù)興在路上A股策略聚焦：底線(xiàn)思維下的市場(chǎng)底線(xiàn)A股策略聚焦：轉(zhuǎn)機(jī)在六月A股策略聚焦：轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)逐漸明確A股策略聚焦：拐點(diǎn)將至，積極配置A股策略聚焦：今年第二輪上漲的時(shí)間和空間A股策略聚焦：下半年最正確投資窗口翻開(kāi)A股策略聚焦：調(diào)倉(cāng)疊加增配驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)A股

16、策略聚焦：變化的節(jié)奏，不變的趨勢(shì)A股策略聚焦：科創(chuàng)板初期特征和交易策略展望A股策略聚焦：三大預(yù)期改善，翻開(kāi)上行空間A股策略聚焦：市場(chǎng)有底線(xiàn)，慢漲需耐心A股策略聚焦：預(yù)期底夯實(shí)市場(chǎng)底A股策略聚焦：五大預(yù)期底已過(guò)，積極調(diào)倉(cāng)配置A股策略聚焦：意外沖擊帶來(lái)配置良機(jī)A股策略聚焦：四大擔(dān)憂(yōu)進(jìn)入確認(rèn)期，靜待9月突圍A股策略聚焦：突圍之后，沖擊前高A股策略聚焦：政策與流動(dòng)性接力下回歸均衡配置A股策略聚焦：凝聚流動(dòng)性共識(shí)A股策略聚焦：政策決斷驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)決斷A股策略聚焦：月度級(jí)別反彈啟動(dòng)A股策略聚焦：月度級(jí)別反彈只是節(jié)奏放緩A股策略聚焦：市場(chǎng)在等待什么A股策略聚焦：預(yù)期冰點(diǎn)已過(guò)，外資驅(qū)動(dòng)月度級(jí)別反彈A股策略聚焦：反

17、彈進(jìn)行時(shí)A股市場(chǎng)2020年投資策略：新時(shí)代的“小康牛”I 12月四大預(yù)期難見(jiàn)底，但市場(chǎng)底線(xiàn)依然明確經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期難見(jiàn)底10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然喜憂(yōu)參半。盡管地產(chǎn)鏈的投資增速仍然強(qiáng)勁，工業(yè)品需求依然旺盛 （11月的官方PMI明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，今年4月以來(lái)首次站上50）,并且很大可能延續(xù) 至明年上半年，但是以鋼鐵為代表的主要工業(yè)品庫(kù)存卻在價(jià)格上升的情況下持續(xù)維持低位， 證明無(wú)論是貿(mào)易商還是制造企業(yè)都缺乏主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)機(jī)，反映了其對(duì)明年謹(jǐn)慎的預(yù)期。此 外，今年一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的高基數(shù)也導(dǎo)致投資者不斷地調(diào)低對(duì)明年一季度的預(yù)期。因此, 盡管我們認(rèn)為地產(chǎn)商補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)的建安投資增速上行以及基建的適度發(fā)力

18、會(huì)一定程度上對(duì)沖明 年上半年的經(jīng)濟(jì)壓力，并且明年一季度大概率就是經(jīng)濟(jì)的階段性底部，但在歲末年初，投資 者顯然不愿意在暫時(shí)無(wú)法驗(yàn)證的情況下對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)底提前“下注”。在弱經(jīng)濟(jì)的情況下，通脹上行預(yù)期也暫時(shí)難以見(jiàn)底。11月份底豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比10 月底下滑了 19.6%,但此輪下行或多或少源于東北地區(qū)前期壓欄的集中拋售。隨著拋售的 結(jié)束以及春節(jié)前剛需的修復(fù)，豬肉價(jià)格未來(lái)的趨勢(shì)仍然存在變數(shù)。盡管我們不斷強(qiáng)調(diào)豬肉 價(jià)格上行導(dǎo)致的CPI上行并不完全等同于通脹，并且央行在11月豬肉價(jià)格高位時(shí)象征性 地調(diào)降MLF也向市場(chǎng)展示了豬肉價(jià)格并不成為貨幣政策的掣肘，但就如同投資者在經(jīng)歷 了 “利攵”（股票收益）的

19、一年后不愿冒風(fēng)險(xiǎn)提前對(duì)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底“下注” 一樣，投資者在通脹的 問(wèn)題上也相當(dāng)謹(jǐn)慎。圖1： 10月中旬以來(lái)鋼價(jià)持續(xù)回暖圖2：鋼材社會(huì)庫(kù)存卻不斷下滑期貨收盤(pán)價(jià)（連續(xù)）:螺紋鋼資料來(lái)源:Wind,庫(kù)存:主要鋼材品種:合計(jì)資料來(lái)源：Wind,圖3：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長(zhǎng)領(lǐng)先PMI4個(gè)季度PMI （12MMA,之后12個(gè)月，右軸）PMI （12MMA,之后12個(gè)月，右軸）”信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”（TTM增速）55545352515049co。，65CM ALOe eTzoz zo:oe eose 6995C 寸99OC LLDoe Toe T。 4L0C 04OC oTcooe gqcose e

20、L&oe OCM eLoe 畢二oe P9L5CM rOLOe -00。 oo5e LO96。 ,96。、IS0O6。140%120%100%80%ubbm 2 2 2 2 9 9 o o o o o o 6 4 2 2 4注：橫坐標(biāo)軸日期對(duì)應(yīng)的是“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”的TTM增速注：橫坐標(biāo)軸日期對(duì)應(yīng)的是“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”的TTM增速資料來(lái)源：Wind,圖4： 11月豬肉批發(fā)價(jià)相比10月末回落近20%圖4： 11月豬肉批發(fā)價(jià)相比10月末回落近20%資料來(lái)源：Wind,測(cè)政策謀定而后動(dòng)，12月預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定和托底，難超預(yù)期此次歲末年初的政策調(diào)整，更傾向于謀定而后動(dòng)而非預(yù)防式發(fā)力。為了防止類(lèi)似去

21、年 年底至今年年初“用力過(guò)猛”的情況，加之明年初在投資端仍然存在支撐經(jīng)濟(jì)的一些正面 因素，我們認(rèn)為此輪政策如果要加大力度，必須建立在實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)更大壓力的情況 下。而要驗(yàn)證這一點(diǎn)，考慮到明年春節(jié)較早的原因，至少要到明年3月份，決策層掌握了 前兩個(gè)月的融資和經(jīng)濟(jì)狀況后才能做出判斷。因此，如果未來(lái)有更大幅度的政策發(fā)力，發(fā) 力點(diǎn)也應(yīng)該是在明年一季度末到二季度。我們預(yù)計(jì)今年12月的政策依舊會(huì)以穩(wěn)定和托底為主，難超預(yù)期。預(yù)計(jì)12月20日前 后召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍然圍繞“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”、“六穩(wěn)”等主題展開(kāi)討論，但 根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，托底經(jīng)濟(jì)的具體措施通常在次年兩會(huì)公布，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿料很難有超預(yù)

22、 期的刺激政策出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)邊際影響不大。實(shí)際上，當(dāng)前政策風(fēng)格發(fā)生了微調(diào)，通過(guò)一攬 子刺激政策直接托底經(jīng)濟(jì)的模式或難再現(xiàn)，當(dāng)前更加傾向于拆分為顆粒度更小的托底政策、 分步推出，以平滑政政策周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。流動(dòng)性寬松預(yù)期邊際上減弱全球?qū)捤傻内厔?shì)仍在，但節(jié)奏在放緩，12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)降息。美聯(lián)儲(chǔ)10月底 議息會(huì)議相對(duì)前次的變化主要表達(dá)在兩點(diǎn)：1）會(huì)后聲明中刪除了 “采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì) 擴(kuò)張”的措辭，該措辭在美聯(lián)儲(chǔ)7月降息時(shí)出現(xiàn)在聲明中；2）鮑威爾講話(huà)指出“只要市場(chǎng) 環(huán)境仍維持在當(dāng)前水平，未來(lái)就不太可能降息”。從11月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)第三 季度實(shí)際GDP年化季率修正值錄得2.1%,高于

23、預(yù)期值的1.9%；同時(shí)公布的美國(guó)10月耐 用品訂單月率錄得0.6%,預(yù)期值為-0.8%,前值為-1.2%,直接導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)12月的降息預(yù) 期大大降低。截至11月29日，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的12月降息概率為0%,加息概率 為3.7%。據(jù)宏觀(guān)組判斷，12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)進(jìn)行利率調(diào)整。在經(jīng)歷了豐厚收益的一年，優(yōu)質(zhì)股票估值處于高位，明年最主要的三個(gè)資金流入主體 （主動(dòng)型外資、產(chǎn)業(yè)資本和銀行理財(cái)子公司）暫時(shí)都不會(huì)大規(guī)模流入。截至11月29 口收 盤(pán)，各個(gè)行業(yè)的基金重倉(cāng)、抱團(tuán)白馬，龍頭溢價(jià)非常明顯，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥基金重倉(cāng)股的PE （TTM）那么分別為53倍與83倍。參與上車(chē)抱團(tuán)的機(jī)構(gòu)，今年以來(lái)的獲利頗豐，

24、存有較高 盈利的情況下，對(duì)損失的容忍度會(huì)大大提高，容易出現(xiàn)一下跌就“獲利了結(jié)”的行為?？紤] 到減持新規(guī)的大規(guī)模放開(kāi)、激活市場(chǎng)籌碼等政策完全落地、試行之前，產(chǎn)業(yè)資本較難 貢獻(xiàn)較 多的邊際增量；諸多理財(cái)子公司仍然在業(yè)務(wù)籌備階段，短期內(nèi)對(duì)資本市場(chǎng)難有提 振效果； MSCI暫無(wú)明確納入計(jì)劃，中美貿(mào)易爭(zhēng)端反復(fù)，明年最主要的三個(gè)資金流入主體（主動(dòng) 型外資、產(chǎn)業(yè)資本和銀行理財(cái)子公司）暫時(shí)都不會(huì)大規(guī)模流入。近期IPO的加速以及持續(xù)高位的減持規(guī)模也影響了市場(chǎng)流動(dòng)性。9月份以來(lái)IPO不斷 提速，11月A股共31家公司上市發(fā)行，合計(jì)募集資金402億元；同時(shí)，以公告日統(tǒng)計(jì)的 11月重要股東減持規(guī)模維持高位，共同對(duì)流動(dòng)

25、性造成負(fù)面沖擊。圖6： 9月份以來(lái)IPO提速募資金額（右軸，億元） 上市新股數(shù)量募資金額（右軸，億元） 上市新股數(shù)量資料來(lái)源：Wind,o ooo o o ooo05050505005 4 4 3 3 2 2 115 0圖7： 9月份以來(lái)重要股東減持市值維持高位（以公告日計(jì)算）億元億元重要股東減持市值二687 I0T65CM6068。I80657 IZ963CM996OCM I3637 I寸。6SC ICO96SCM Ie968ou I0I6 LoeIeLoooe6005004003002001000-100資料來(lái)源：Wind,中美博弈復(fù)雜化，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升12月15日加征關(guān)稅是否落地仍待驗(yàn)

26、證。8月13日晚，中美經(jīng)貿(mào)代表通 ，美國(guó)貿(mào) 易代表辦公室（USTR）表示將會(huì)對(duì)3000億商品清單中的手機(jī)、筆記本電腦、視頻游戲機(jī)、 局部玩具、電腦顯示器以及局部鞋類(lèi)和服裝加征的10%的關(guān)稅從9月1日延遲到12月15 日。以2018年數(shù)據(jù)估算，暫緩加征關(guān)稅的商品2018年的金額約為1553億美元，在整體 清單中的占比約為57%o 9月份以來(lái)市場(chǎng)對(duì)中美達(dá)成第一階段協(xié)議形成很強(qiáng)的一致預(yù)期， 之后2個(gè)月市場(chǎng)已經(jīng)逐步淡化了中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)，但由于智利國(guó)內(nèi)危機(jī)，第一階段協(xié) 議并未如期在11月底簽署。悲觀(guān)假設(shè)下，如果12月15日加征關(guān)稅落地，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易 談判前景的預(yù)期會(huì)迅速下調(diào)。特朗普27日簽署“香港人

27、權(quán)法案”使得中美博弈更加復(fù)雜化。11月28日，外交部 就美方簽署“香港人權(quán)與民主法案”發(fā)表聲明稱(chēng)，此舉嚴(yán)重干預(yù)香港事務(wù)，嚴(yán)重干涉中國(guó) 內(nèi)政，嚴(yán)重違反國(guó)際法和國(guó)際關(guān)系基本準(zhǔn)那么，是赤裸裸的霸權(quán)行徑。奉勸美方不要一意孤 行，否那么中方必將予以堅(jiān)決反制。特朗普對(duì)中國(guó)香港事務(wù)進(jìn)行粗暴干啥無(wú)疑會(huì)對(duì)中美正式 簽訂第一階段協(xié)議造成干擾，短期很大程度地抬升了市場(chǎng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。市場(chǎng)底線(xiàn)依舊明確，2700-2800是空間上的最正確定投區(qū)域質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較去年年底有所減輕，仍然決定了市場(chǎng)2700的礴 去年10月上證綜指跌 破2700點(diǎn)后股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}集中發(fā)酵，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)或有平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)市值接近萬(wàn)億。截至11月29 日，或有平

28、倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)市值約為8175億元，整體而言，預(yù)計(jì)指數(shù)平均每下跌100點(diǎn)將增加約 650億，2700點(diǎn)對(duì)應(yīng)超過(guò)9000億元的疑似平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)市值，相比去年年底有所緩和，但如 果上證綜指跌破2700點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍然面臨集中爆發(fā)的可能性，援馳本錢(qián)很高，因 此市場(chǎng)的底部依然明確。圖8：目前股權(quán)質(zhì)押市值針對(duì)指數(shù)不同點(diǎn)位，對(duì)應(yīng)疑似平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)市值(億元)資料來(lái)源：Wind,測(cè)算 注：假設(shè)融資人不追加任何擔(dān)保品，質(zhì)押比率40%,平倉(cāng)線(xiàn)為履約擔(dān)保比例130%。 預(yù)計(jì)實(shí)際情況比測(cè)算的會(huì)好。27002800是空間上的最正確定投區(qū)域。指數(shù)向上有壓力、向下底部明確，2700-2800 點(diǎn)對(duì)于配置型資金仍然是很好的區(qū)間。根據(jù)我們

29、在A(yíng)股市場(chǎng)2020年投資策略一新時(shí)代 的“小康?！?2019-11-19)中對(duì)明年市場(chǎng)的節(jié)奏判斷，預(yù)計(jì)二季度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改 善, TMT和消費(fèi)領(lǐng)漲；四季度基本面預(yù)期翻開(kāi)空間，工業(yè)和金融全面啟動(dòng)，指數(shù)漲幅相比二季度 更大。對(duì)于配置型資金，推薦采取空間上的定投策略，將持倉(cāng)本錢(qián)控制在2700-2800點(diǎn)區(qū)間內(nèi), 料最早在明年二季度將獲得可觀(guān)收益。I機(jī)構(gòu)激烈博弈，抱團(tuán)股調(diào)麒仍未結(jié)束歷史經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)行為在歲末趨于保守，前期盈利放大處置效應(yīng)回溯歷史，如果題材較為平淡，基金的行為通常在11月到年底會(huì)趨于保守，尤其是 當(dāng)年收益較高的時(shí)候。2014年以來(lái)，基金總倉(cāng)位都在11月開(kāi)始有所回調(diào)。以2014年為 例

30、，上證指數(shù)經(jīng)過(guò)多年探底，終于迎來(lái)上漲，到已經(jīng)從年初的2083點(diǎn)上攻到2014年11 月初的2418點(diǎn)；基金在8月11月不斷布局，基金倉(cāng)位從75%上升到81%,接近2013 年以來(lái)的高點(diǎn)；進(jìn)入11月后，上證指數(shù)沒(méi)有改變上行趨勢(shì)，但基金倉(cāng)位卻迎來(lái)回落，保排名、 保盈利優(yōu)于繼續(xù)搏收益。而且現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，政策指引空窗、基建冬歇、上市公司平淡乏 味三季報(bào)后的數(shù)據(jù)真空，市場(chǎng)確實(shí)也缺乏基本面、也缺乏情緒面的動(dòng)因。目前的基金倉(cāng)位雖然有所微調(diào)，但仍處于較高的歷史分位，提高后續(xù)的不穩(wěn)定程 度。 根據(jù)量化與配置組計(jì)算，本周偏股型公募基金倉(cāng)位仍然高位運(yùn)行在84%的位置，有局部類(lèi)型基金倉(cāng)位雖然有所下調(diào)但市場(chǎng)總體尚未大規(guī)

31、模減倉(cāng)，處于2013年 以來(lái)前10%分位，而上證指數(shù)處于同期的前60%分位，只從基金持倉(cāng)總的力量上，對(duì) 上證指數(shù)的支撐是不夠的。圖9：偏股型基金倉(cāng)位（%）與上證指數(shù)（黑虛線(xiàn)為基金倉(cāng)位中位數(shù)，紅虛線(xiàn)為上證指數(shù)中位數(shù)）偏股型基金倉(cāng)位偏股型基金倉(cāng)位上證指數(shù)OOOOOOo o o o o O5 0 5 0 5 04432o o o o5 o5 5896OCMQ96OCM二000。800003gooboeeocooe二，ZOCM80號(hào)oe -so:oe cooe -LLooe 899OCLD99OCM890。-二Lnoe8OLDOCMsoLDoeeoLnoe-二 &OCM8O4OCMOSOCM二65。8

32、OWOCMgcoEeZOOOCM xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP xP 9 9 9 9 9 9 2 9 9 9 9 08642086420 98888877777資料來(lái)源：Wind,資料來(lái)源：Wind,表1：近6年來(lái)量化與配置組，11月12月變化時(shí)間區(qū)間基金倉(cāng)位變動(dòng)上證漲跌幅2013 年11月到12月1.9%-2.25%2014 年11月到12月-2.1%33.77%2015 年11月到12月-2.5%-1.42%2016 年11月到12月-1.2%-0.69%2017 年11月到12月-2.1%-1.92%2018 年11月到12月-1.9%-6.82%當(dāng)前“抱團(tuán)

33、”股調(diào)整仍在途中從倉(cāng)位結(jié)構(gòu)來(lái)看，公募機(jī)構(gòu)倉(cāng)位仍偏高，而私募已降至較低水平，抱團(tuán)”股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn) 主霞好公舞倉(cāng)個(gè)股。根據(jù)量化與配置組測(cè)算，主動(dòng)型公募基金（包含股票型、偏股型、 平衡混合型）平均倉(cāng)位近三周持續(xù)上升，截至11月29日為78.2%,仍然處于較高水平。而據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，私募股票平均倉(cāng)位自10月31日的66.55%快 速下滑至11月15日的49.77%,為年內(nèi)最低點(diǎn)。因此當(dāng)前抱團(tuán)股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于 公募重倉(cāng)個(gè)股，根據(jù)2019年公募基金三季報(bào)披露前50大重倉(cāng)股，持倉(cāng)市值占比前5大中 信二級(jí)行業(yè)包括白酒、保險(xiǎn)、股份制與城商行、白色家電、其他醫(yī)藥醫(yī)療。圖10：主動(dòng)型公募基金近2個(gè)月平均倉(cāng)位和每周凈變動(dòng)本周凈變動(dòng)（右軸）本周凈變動(dòng)（右軸）平均倉(cāng)位78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.3%78.2%78.1%78.0%77.9%77.8%77.7%77.6%77.5%77.4%78.2% .9/3010/1110/1810/2511/111/811/1511/2211/290.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.