大宗商品價格回落哪些行業(yè)有望受益

1、1、 大宗商品價格回落，哪些行業(yè)有望受益？月以來伴隨海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的加速收緊，大宗商品價格呈現(xiàn)見頂回落態(tài)勢，6 月 FOMC 會議上美聯(lián)儲時隔 28 年后再度宣布加息 75BP，引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的交易，隨后原油、有色等國際定價商品價格相繼下跌。與此同時，現(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯位特征明顯，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期，海外經(jīng)濟(jì)則逐漸步入衰退，在此形勢下，國內(nèi)外商品表現(xiàn)是否將有所分化？本輪大宗商品價格回落階段哪些行業(yè)有望受益？A 股市場應(yīng)如何配置？本篇報告將結(jié)合 2010年以來三輪較為顯著的大宗商品價格回落階段，重點分析大宗商品價格回落期間 A 股市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會存在于何處，對當(dāng)下投資

2、思路形成啟示。、 2011 年 Q2 大宗商品見頂回落2011 年歐洲債務(wù)危機(jī)懸而未決導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)需求逐步走弱，大宗商品價格于 Q2見頂回落，海外定價商品跌幅高于國內(nèi)定價商品。具體商品價格表現(xiàn)來看，在2011 年 3 月至 12 月期間，南華商品指數(shù)下跌 15.05，海外定價的商品中銅價領(lǐng)跌，跌幅達(dá) 20.27，布油價格呈寬幅震蕩走勢，同期下跌 9.03，國內(nèi)定價的商品提前開啟下跌通道，同期動力煤跌幅下跌 7.83，焦炭和螺紋鋼，分別下跌 8.26和 12.2。對比中國和美國的經(jīng)濟(jì)形勢來看，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力自 2010 年開啟， 2011 年經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢正式確認(rèn)，下行壓力主要來自于四萬億刺激進(jìn)

3、入尾聲后基建、地產(chǎn)投資的加速下滑，同時外需在歐債危機(jī)發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢。全球來看，2011 年歐債危機(jī)愈演愈烈，隨著 3 月希臘主權(quán)信用評級遭遇三連降，歐元區(qū)開始召開一系列峰會討論如何徹底解決債務(wù)危機(jī)，全球風(fēng)險偏好開始下滑，對全球經(jīng)濟(jì)與需求的擔(dān)憂導(dǎo)致大宗價格正式進(jìn)入下行區(qū)間。從對美國的影響來看，歐債危機(jī)使得美國金融行業(yè)風(fēng)險敞口加大，但實體經(jīng)濟(jì)韌性猶存。參考 A 股和美股 2011 年的演繹，自 Q2 全球商品見頂回落后，寬基指數(shù)皆出現(xiàn)了長達(dá)三個季度的回調(diào)，結(jié)構(gòu)上皆是消費占優(yōu)。具體來看，2011 年 3 月至 2011年年底期間，A 股市場一路下行，上證指下跌 24.29，滬深

4、300 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌 27.59和 33.67。從風(fēng)格來看，金融和消費相對占優(yōu)，跌幅分別達(dá)到 21.25和 23.65。金融風(fēng)格占優(yōu)受益于貨幣政策偏緊帶來的利率上行，2011 年全年央行加息三次，六次上調(diào)準(zhǔn)備金率，在此背景下，銀行板塊同期下跌 13.53，對金融風(fēng)格表現(xiàn)形成一定的支撐。從消費表現(xiàn)來看，食品飲料跌幅-7.46，是申萬一級行業(yè)中表現(xiàn)最佳的行業(yè)，其中白酒是申萬二級行業(yè)中唯一取得正收益的板塊。此外，傳媒、環(huán)保、美容護(hù)理、社會服務(wù)、公共事業(yè)和醫(yī)藥生物也相對大盤存在超額收益。2011 年在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行態(tài)勢的背景下，內(nèi)需的韌性支撐消費行業(yè)市場表現(xiàn)，社會消費品零售月度增速在此期間始終保

5、持在 17左右。美股方面，歐債危機(jī)愈演愈烈的背景下市場在 2011 年進(jìn)入震蕩區(qū)間，8 月在標(biāo)普首次下調(diào)美國主權(quán)信用評級的背景下，美股市場突破盤整開始下探。2011 年 Q1-Q3 期間標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別達(dá)到-5.32和-6.18。行業(yè)方面，唯二正收益的行業(yè)是日常消費品和醫(yī)療保健，漲幅分別為 11.89和 1.79，結(jié)構(gòu)上與 A 股表現(xiàn)類似。圖 1：2011 年 3 月 31 日至 12 月 31 日全球大宗商品普遍下跌資料來源：Wind、圖 2：中國經(jīng)濟(jì)下行壓力自 2010 年開啟，基建、地產(chǎn)投資增速加速下滑，外需走弱資料來源：Wind、圖 3：2011 年 3 月 31

6、日至 12 月 31 日 A 股消費行業(yè)相對占優(yōu)資料來源：Wind、圖 4：2011 年 3 月 31 日至 12 月 31 日美股結(jié)構(gòu)性特征情況與 A 股相似資料來源：Wind、 2014 年 Q2 大宗商品快速下跌2014 年 5 月至 2015 年底大宗商品價格下行的行情中，供需錯位及美元指數(shù)走強(qiáng)為主要誘因，原油、天然氣領(lǐng)跌，國內(nèi)定價的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢，海外跌幅大于國內(nèi)。2014 年 5 月 CRB 指數(shù)在觸頂后大幅下挫，原因在于一方面以中國經(jīng)濟(jì)增速趨緩、歐債危機(jī)等為代表事件的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國際貿(mào)易低迷，以致對原材料需求嚴(yán)重不足；另一方面美聯(lián)儲及歐央行貨幣政策背離

7、使得美元指數(shù)在 2014 年 8 月到 2015 年 3 月快速拉升。在此期間，CRB 現(xiàn)貨綜合指數(shù)下跌 25.3，其中金屬現(xiàn)貨指數(shù)跌幅達(dá) 38.7。具體來看，布油現(xiàn)貨以超過 65的跌幅成為主要拖累項，背景是用油需求大國經(jīng)濟(jì)下行和傳統(tǒng)產(chǎn)油大國大量增產(chǎn)導(dǎo)致的供需錯位。天然氣下跌 50.1，銅、鋅等重金屬普遍跌超 10，其中鎳跌幅超 50，豆粕、大豆等農(nóng)業(yè)品跌超 20。同一時期，國內(nèi)定價的大宗商品價格于 2013 年初即進(jìn)入了漫長的下行區(qū)間。2014 年政府加大力度進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下需求不振，疊加中性偏緊的貨幣政策使得焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價格持續(xù)下跌。其中焦炭跌幅 40，螺紋鋼跌幅 4

8、5，焦煤、動力煤跌幅分別為 21、30?？偟膩碚f，相較于國內(nèi)而言，海外大宗商品價格下跌幅度更大，下跌開啟時間較晚且持續(xù)時間更短。本輪大宗商品下跌行情可劃分為兩階段，中間結(jié)點為 2015 年 5 月 CRB 指數(shù)的階段性企穩(wěn)回升，在此期間 A 股行情經(jīng)歷了一輪牛熊市的切換并逐步企穩(wěn)。2014年 5 月至 2015 年 5 月大宗商品下跌帶來的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實體經(jīng)濟(jì)和資本市場提供了極其充裕的流動性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬得全 A 分別上漲了 115.9和 151.9。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域的廣泛滲透，同時鑒于大宗商品價格下跌，上游原材料價格下

9、降，成長為該時期的領(lǐng)漲風(fēng)格，漲幅達(dá)到 176.8。行業(yè)方面，計算機(jī)（235.5）、建筑裝飾（227.1）、非銀金融（186.1）及國防和軍工（182.5）等行業(yè)超額收益顯著，二級行業(yè)中軌交設(shè)備（432.1）、基礎(chǔ)建設(shè)（315.3）及軟件開發(fā)（269.4）漲幅居前。鑒于 2015 年 4 月美元指數(shù)在沖高回落后維持震蕩，大宗價格階段性企穩(wěn)回升，隨后在量升價縮的推動下繼續(xù)下行。2015 年 5 月至 2015 年底，A 股在持續(xù)上漲 1 個多月后見頂，于 6 月中旬快速下挫，股災(zāi)降臨，同年 9 月估值修復(fù)企穩(wěn)。該段時期內(nèi)上證指數(shù)和萬得全 A 跌幅分別為 19.6和 12.6，消費風(fēng)格較為抗跌，跌幅

10、僅為 6.0。行業(yè)方面，社會服務(wù)（6.4）、農(nóng)林牧漁（3.6）、房地產(chǎn)（2.5）及紡織服裝（2.2）等行業(yè)有超額收益，二級行業(yè)中動物保?。?6.3）、能源金屬（35.6）及電子化學(xué)品（29.2）表現(xiàn)較好。圖 5：2014 年 5 月至 2015 年底 CRB 指數(shù)、南華商品指數(shù)均進(jìn)入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 6：本輪下跌周期中各大宗商品跌幅資料來源：Wind、圖 7：2014 年 5 月至 2015 年 5 月成長為領(lǐng)漲風(fēng)格資料來源：Wind、圖 8：2014 年 5 月至 2015 年 5 月 A 股各行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind、 2018 年 Q2 大宗商品進(jìn)入下行區(qū)間2018 年

11、 6 月至 2020 年 4 月大宗商品價格進(jìn)入下行周期，期間美元指數(shù)走強(qiáng)以及美國經(jīng)濟(jì)增長動能不足是導(dǎo)致海外商品價格大幅回落的主要因素，國內(nèi)則由于鐵礦石價格高企形成價格支撐，在此背景下海外商品跌幅高于國內(nèi)。本輪大宗商品價格下行周期長達(dá) 22 個月，其中 2018 年 6 月至 2020 年 1 月 CRB 綜合指數(shù)下跌 9.1，期間 CRB 金屬指數(shù)下跌幅度最大，達(dá)到 19.5；而同期南華綜指上漲幅度達(dá)到 7.9，主要原因系鐵礦石價格出現(xiàn)大幅上漲支撐。此外，本時期內(nèi)原油、銅等海外定價商品價格出現(xiàn)明顯回落，煤炭、鋼鐵等國內(nèi)定價商品韌性猶存；2020年 1 月至 4 月受疫情沖擊，國內(nèi)外定價商品均

12、快速下行。具體來看，2018 年 6 月至 2020 年 1 月，海外定價的大宗商品價格的回落可分為兩個階段。一是在美聯(lián)儲連續(xù)加息以及美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對原油、銅等以美元計價的大宗商品價格形成明顯壓制，疊加 2018 下半年 OPEC 增產(chǎn)及美伊制裁力度不達(dá)預(yù)期的擾動，2018 年 6 月至 12 月原油價格大幅回落 29.2，帶動CRB 綜合指數(shù)持續(xù)下行；二是 2019 年美國經(jīng)濟(jì)增長動能減弱疊加下半年貿(mào)易摩擦再起，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下大宗商品價格持續(xù)回落。不同的是，2018 年 6 月至 2020年 1 月，南華綜指區(qū)間漲幅約為 7.9，動力煤、螺紋鋼等國內(nèi)定價的大宗商

13、品價格分別下跌為 3.0和 7.4，跌幅遠(yuǎn)小于海外定價商品。主要原因在于 2019 年初澳大利亞、巴西等主要鐵礦石出口國供給受阻，推動鐵礦石價格高企，供給端約束對國內(nèi)鋼鐵價格形成支撐。隨著 2020 年初新冠疫情先后在國內(nèi)外爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下全球大宗商品價格波動明顯加劇，2020 年 1 月至 4 月，CRB 綜合指數(shù)及南華商品指數(shù)分別下跌 15.3、13.4，原油、銅價格分別下跌 64.0、15.9，螺紋鋼及煤炭價格分別下跌 7.1、4.5。本輪大宗商品下行周期中，成長和消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)同時受到大宗農(nóng)業(yè)品價格回落、原油價格回落下運輸成本下降及

14、需求剛性的三方支撐下領(lǐng)漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價格下行的支撐下漲幅同樣居前。從市場主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，本輪大宗商品下行周期中，創(chuàng)業(yè)板指相較于市場平均水平取得明顯超額收益，2018 年 6月至 2020 年 4 月創(chuàng)業(yè)板指上漲幅度達(dá)到 19.5，同期萬得全 A 及滬深 300 漲幅分別為 0.2和 1.1。其中，在 2020 年 1 月至 4 月大宗商品價格快速回落的時間區(qū)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指仍然取得了 1.8的絕對收益，而萬得全 A 及滬深 300 分別下跌 7.2、8.7。從行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)來看，消費和成長風(fēng)格在整個大宗商品下行周期中取得明顯超額收益，其中 2020 年 1 月至 4

15、 月疫情沖擊下市場整體大幅回調(diào)，消費板塊仍然取得了 1.8的絕對收益，而成長板塊也呈現(xiàn)出明顯的抗跌性。行業(yè)層面來看，本輪大宗商品下行周期，尤其是 2020 年 1 月至 4 月的下行周期中，農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理及醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅均超過 10。飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)漲幅居前，其中飼料以 38.8的漲幅居行業(yè)之首，主要系其具備需求剛性（需求端）、農(nóng)業(yè)大宗商品價格回落（供給端）及原油價格回落（運輸端）的多方支撐。此外，本時間區(qū)間內(nèi)裝修建材及塑料行業(yè)漲幅分別為13.5、12.1，居各二級行業(yè)前十，主要受益于有色及原油價格大幅回落。圖 9：2018 年 6 月至 2020 年 4 月大

16、宗商品價格進(jìn)入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 10：2018 年 6 月至 2020 年 1 月金屬品種價格下跌為主，2020 年 1 月后金屬及食品價格集體進(jìn)入下行區(qū)間資料來源：Wind、圖 11：本輪下行周期中國際定價的大宗商品價格下跌幅度超過國內(nèi)定價商品資料來源：Wind、圖 12：本輪下行周期下成長及消費板塊明顯占優(yōu)資料來源：Wind、圖 13：本輪下行周期下飼料、農(nóng)業(yè)品加工、裝修建材等細(xì)分行業(yè)受益于大宗商品價格回落資料來源：Wind、1.4、 本輪商品價格回落階段應(yīng)該如何布局？本輪大宗商品價格下跌的背景為危機(jī)應(yīng)對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導(dǎo)致的大宗商品價格回調(diào)，與過去 20

17、11 年初國內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似。具體來看，2010 年以來我國為抑制四萬億刺激導(dǎo)致的通脹抬頭，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，于 Q4 正式開始“三率齊發(fā)”控制通脹，國內(nèi)定價商品領(lǐng)先海外定價商品見頂回落，在此背景下投資端于 2011 年開始顯著走弱，基建、地產(chǎn)投資加速下滑，同時外需在歐債危機(jī)發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢?；氐疆?dāng)前來看，海外貨幣政策緊縮力度也可類比 2010-2011 年的中國，隨著危機(jī)應(yīng)對措施不斷推高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)，海外定價商品在今年上半年開始加速上行，美聯(lián)儲于 6 月加息 75BP，為 28 年來最大幅度，以應(yīng)對失控的通脹水平，而 6 月以來油價與銅價相繼開啟下

18、跌通道。整體而言，本輪國內(nèi)與國際形勢與2010-2011 年的形勢形成了“互換”，2010-2011 年期間，海外經(jīng)濟(jì)體需求存在韌性，而國內(nèi)需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機(jī)應(yīng)對過后，國內(nèi)在尚無通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲則不得不采取犧牲需求和增長的方式激進(jìn)加息而應(yīng)對通脹。現(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯位特征顯著，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，近期受國內(nèi)需求預(yù)期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。與以往相比，本輪國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)明顯的錯位特征。自今年 5 月以來，伴隨國內(nèi)疫情形勢的

19、緩和以及穩(wěn)增長政策的加碼發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，而海外主要經(jīng)濟(jì)體則在貨幣政策加速收緊的形勢下趨于衰退，整體“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來雖然商品市場整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。具體來看，由國內(nèi)需求支撐且供需格局偏緊的動力煤價格最具韌性，近一月僅下跌 2.10，受國內(nèi)地產(chǎn)投資疲弱影響的焦煤、螺紋鋼和熱卷等商品表現(xiàn)相對偏弱，跌幅均超 10。與此同時，由國際定價的商品價格回落更加明顯，其中原油、天然氣、銅和棕櫚油等商品價格近一月分別回落 13.66、33.43、18.96和 31.82。整體而言，現(xiàn)階段在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期、海外經(jīng)濟(jì)趨于衰退的背景下，商品市場已

20、呈見頂回落態(tài)勢，但在“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢之下，近期受國內(nèi)需求預(yù)期支撐的商品跌幅相對較小，而由國際定價的商品回落更加明顯。從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局的優(yōu)化，化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，中游設(shè)備制造以及汽車、家電以及食品等下游消費品制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。今年以來，在國際 能源價格大幅上漲的環(huán)境下，上游資源品價格持續(xù)位于高位，疊加國內(nèi)終端需求 不振的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配不均問題突顯，當(dāng)前上游原材料價格的回落 將有助于中下游行業(yè)成本端的改善。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關(guān)的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等

21、原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價格影響較大，原油成本在塑料（PVC）和化學(xué)纖維等產(chǎn)品中的占比約為 80，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對動力煤、焦煤價格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來看，鋼材、有色等金屬制品在中游設(shè)備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價格上漲以來，以通用設(shè)備、專用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時，下游消費品行業(yè)中汽車、家電對于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構(gòu)成材料種類為 40 多種，其中金屬材料占比約 72，白色家電中金屬材料成本占比約為 50，其中銅鋁的合計成本占比分別為空調(diào)（25

22、）、冰箱（12）、洗衣機(jī)（12）。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價格的回落對食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。結(jié)合成本與需求兩個因素考慮，當(dāng)前由需求拉動成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標(biāo)系，結(jié)合兩個因素的預(yù)期變化情況可以將坐標(biāo)系分為四個象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預(yù)期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對較低。對應(yīng)來看，現(xiàn)階段新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在新能源車銷量持續(xù)超預(yù)期，海外光伏裝機(jī)需求激增的

23、背景下，碳酸鋰、磷化工以及硅料、硅片等中上游鋰電及光伏材料價格走高，光伏、新能源車等產(chǎn)業(yè)景氣度處于高位。與此同時，隨著上游資源品的見頂回落，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)成本壓力趨于回落，位于三、四象限，在此環(huán)境下需求預(yù)期為判斷行業(yè)景氣的關(guān)鍵變量。具體來看，由于本輪國內(nèi)地產(chǎn)部門回調(diào)幅度較深，且房企債務(wù)風(fēng)險仍存，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以明顯改善。受此影響，地產(chǎn)投資鏈相關(guān)行業(yè)需求仍具不確定性，鋼材、水泥、玻璃等行業(yè)需求預(yù)期偏弱，短期即使成本端回落，業(yè)績的改善也仍需觀察。另一方面，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的推進(jìn)，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，中下游需求回暖趨勢較為確定，機(jī)械設(shè)備、交運設(shè)備、汽車和家電等中下游設(shè)備制造行業(yè)盈利有

24、望迎來改善，與居民消費相關(guān)度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。整體而言，在當(dāng)前上游原材料成本壓力趨于回落，“內(nèi)需向上，外需向下”的環(huán)境下，我們維持 A 股有望持續(xù)演繹獨立行情的判斷，現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處“加速爬坑”期，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。圖 14：現(xiàn)階段美國經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)走弱趨勢圖 15：當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 16：上游原材料主要分為五大類：油氣、煤炭、有色、黑色和農(nóng)業(yè)品資料來源：Wind、圖 17：當(dāng)前新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度高企，未來中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有

25、望上行資料來源：整理2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速復(fù)蘇的過程之中，復(fù)蘇態(tài)勢較好。國內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購縮量至 30 億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢頭放緩。本周市場震蕩分化，風(fēng)險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風(fēng)險偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。、 經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速復(fù)蘇的過程之中，復(fù)蘇態(tài)勢較好。從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項開工率在月底出現(xiàn)小幅回落，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比均小幅下行，但整體仍處于年內(nèi)較高水平。需求端延續(xù)好轉(zhuǎn)，其

26、中 6 月 30 大中城市商品房成交面積同比僅下滑約 6.4，下行幅度較 5 月明顯收窄，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在加速改善。汽車銷售也出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)跡象，6 月 1-30 日全國乘用車市場零售預(yù)計 192.6 萬輛，同比去年增長 22，較上月環(huán)比增長 42。從外需來看，韓國 6 月出口額 577.3 億美元，同比增長 5.4，同比增速的下滑主要受公休日的影響。整體而言，從 6 月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，需求修復(fù)好于供給，經(jīng)濟(jì)正處于加速復(fù)蘇的過程之中，復(fù)蘇態(tài)勢較好。國內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購縮量至 30 億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在 3下方震蕩，外資流入勢頭

27、放緩。從國內(nèi)市場利率來看，近期國內(nèi)十債利率小幅抬升至 2.8上方，國內(nèi)流動性整體較為充裕，核心在于短端利率在經(jīng)歷了上月末的沖高之后，在 7 月初回到 1.55左右，維持在政策利率下方，并顯著低于 2.1的逆回購政策利率水平，雖然央行近期逆回購規(guī)?？s量至 30 億，但價格的指向意義更強(qiáng)。海外方面，美債收益率跌破 3之后，近期小幅回升，主要由實際利率貢獻(xiàn)。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期持續(xù)走高。從市場流動性來看，近期外資流入的力度有所放緩，但也并未出現(xiàn)大幅流出的情況。本周市場震蕩分化，風(fēng)險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風(fēng)險偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。過去一周 A 股震蕩分化，各風(fēng)格中，

28、成長基本持平，周期和消費小幅下跌，金融領(lǐng)跌，跌幅超 2，風(fēng)險偏好繼續(xù)抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍維持在 1萬億上方。從疫情的變化來看，上海疫情出現(xiàn)一定的抬頭，北京疫情進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)。市場逐步開始交易衰退，近期大宗商品價格出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，南華商品指數(shù)從6 月初高點至今回調(diào)近 16，一定程度上對風(fēng)險偏好構(gòu)成負(fù)面的壓制。、 7 月行業(yè)配置：食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：展望 7 月，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入斜率加速期，外部環(huán)境有望逐步改善，我們認(rèn)為市場仍具向上動能。一方面，隨著當(dāng)前國內(nèi)防疫政策的邊際放寬，以及穩(wěn)增長政策的逐步見效，經(jīng)濟(jì)弱勢部門有望加速修復(fù)。另一方面，今年困擾市場的外部負(fù)面因素

29、如美聯(lián)儲加息出現(xiàn)邊際緩和的跡象，海外市場交易美國衰退預(yù)期，對 A 股環(huán)境而言更加有利，我們認(rèn)為 A 股獨立行情將持續(xù)演繹。配置方面，重點關(guān)注防疫政策邊際放松事件催化下修復(fù)動能加大的消費板塊，以及受益于信用環(huán)境改善以及交投情緒活躍的大金融，包括 1）疫情防控政策邊際放寬、PPI-CPI 剪刀差收斂，受益于消費復(fù)蘇的核心賽道如食品飲料、醫(yī)藥生物等； 2）順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）關(guān)注全面注冊制改革研討會等事件催化下的金融起舞。 7 月首選行業(yè)食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。食品飲料支撐因素之一：白酒消費升級和頭部集中趨勢不改。白酒“新國

30、標(biāo)”正式落地，行業(yè)開啟品質(zhì)時代，消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中化趨勢加強(qiáng)，利好行業(yè)龍頭。同時各地促銷費政策帶動消費需求修復(fù)，政商活動及部分宴請需求有望拉動高端白酒消費增長。支撐因素之二：線下消費復(fù)蘇有望帶動大眾品需求改善。一方面隨著全國新冠新增病例減少，防疫出行政策迎來調(diào)整，6 月 28 日發(fā)布的新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)優(yōu)化調(diào)整風(fēng)險人員的隔離管理，上海自 6 月 29 日起將有序放開餐飲堂食，線下消費場景逐漸復(fù)蘇。支撐因素之三：居家隔離催生預(yù)制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預(yù)制菜的便捷性獲得 C 端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨 B 端消費場景的逐步恢復(fù)，行業(yè)迎來更快發(fā)展。標(biāo)的：

31、貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、安井食品等。醫(yī)藥生物支撐因素之一：需求端民眾接種意識顯著提升，供給端產(chǎn)品和產(chǎn)能明顯增加。在新冠肺炎的影響下，民眾對流感樣癥狀較為敏感，促進(jìn)民眾接種流感疫苗。產(chǎn)品方面，2018 年以來流感四價裂解疫苗、三價鼻噴減毒疫苗等創(chuàng)新疫苗相繼有多款產(chǎn)品獲批上市。產(chǎn)能方面，從上市企業(yè)公布的產(chǎn)能顯示，行業(yè)產(chǎn)能過去也得到大幅提升。支撐因素之二：消費升級驅(qū)動消費醫(yī)療長期可持續(xù)成長且相對其他醫(yī)藥細(xì)分賽道的比較優(yōu)勢明顯。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平、居民消費能力的持續(xù)提升，消費升級已成為未來長期發(fā)展趨勢。消費醫(yī)療同時具備“醫(yī)療品剛需屬性+消費品升級屬性”兩大特征，未來有望實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。此外，消費醫(yī)療的商業(yè)模式具備長久期、可升級、量價齊升的特征，一方面其需求穩(wěn)定向上、不存在明顯的景氣度變化，另一方面其多數(shù)細(xì)分產(chǎn)品價格持續(xù)堅挺、并可隨著產(chǎn)品升級實現(xiàn)均價提升。支撐因素之三：國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情修訂新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版），多個抗病毒藥物獲批使用，以及多款中成藥再被推薦。為全面落實“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針，切實維護(hù)人民群眾生命安全和身體健康，最大限度統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，方案新增了多款抗病毒治療的藥物，包括利托那韋片、安巴韋單抗/羅米司韋單抗注射液、