2022年春季全球資產(chǎn)配置對(duì)沖灰犀牛

1、主要內(nèi)容22Q1回顧：滯脹擔(dān)憂下的股債雙殺陰霾與希望：戰(zhàn)爭(zhēng)與滯脹期的資產(chǎn)復(fù)盤(pán)從risk-off 到 risk on：靜待三大轉(zhuǎn)折配置應(yīng)對(duì)：對(duì)沖灰犀牛，擁抱性價(jià)比45全球資產(chǎn)：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)+通脹加劇預(yù)期引發(fā)全球股債雙殺2022年Q1市場(chǎng)與資產(chǎn)配置回顧：能源黃金美元債券美股港股A股。俄烏沖突 引發(fā)大宗商品價(jià)格再度暴漲，美國(guó)緊縮預(yù)期加碼，全球risk-off，滯脹擔(dān)憂下全球資產(chǎn) 呈現(xiàn)股債雙殺，傳統(tǒng)資產(chǎn)波動(dòng)性與相關(guān)性均明顯上升。資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究（資產(chǎn)價(jià)格截至：2022/3/16）年度收益率（%）大宗商品美元全球債市發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市新興市場(chǎng)股市20202021Q12021Q22021Q

2、32021Q42022至今標(biāo)普GSCI綜合指數(shù)-6.114.214.74.123.5-6.73.70.61.83.3美元指數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債指數(shù)-0.9-0.11.9-0.6-0.5-4.0發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)指數(shù)1.6-3.5-19.09.67.40.811.7-5.50.8-1.1-7.82.6-0.54.3-4.31.5-0.9-8.21.8-1.9-0.8-0.9-0.8-9.22.3-4.711.75.77.10.27.8-10.5全球高收益公司債 全球投資級(jí)公司債 新興市場(chǎng)美元債指數(shù) 發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市指數(shù) 新興市場(chǎng)股市指數(shù)16.63.63.2-7.5-1.3-14.962022年Q1是權(quán)益資產(chǎn)

3、強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)補(bǔ)跌的階段資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究，資產(chǎn)價(jià)格截至：2022/3/16能源工業(yè)品黃金信用債利率債現(xiàn)金房?jī)r(jià)可轉(zhuǎn)債美股港股滬深300創(chuàng)業(yè)板歷年宏觀主要矛盾與大類資產(chǎn)輪動(dòng)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1四萬(wàn)億刺激；經(jīng) 輸入型通脹；流 通脹超預(yù)期滯 濟(jì)V形反轉(zhuǎn)動(dòng)性收緊脹經(jīng)濟(jì)下行超預(yù) 錢荒；創(chuàng)業(yè)板基 流動(dòng)性大幅寬 期，流動(dòng)性寬松 本面與主板分化 松，低估值價(jià)值重估流動(dòng)性保持寬 松，互聯(lián)網(wǎng)+供給側(cè)改革全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù) 資管新規(guī)；貿(mào)易 全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù) 國(guó)內(nèi)有效抗疫， 蘇，美元走弱 摩擦；海外緊縮 蘇，美

4、元走弱 人民幣資產(chǎn)重估全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美聯(lián)儲(chǔ)收緊，俄 烏沖突滬深30096.7%黃金25.4%黃金22.3%恒生指數(shù)22.9%創(chuàng)業(yè)板指82.7%上證5063.9%創(chuàng)業(yè)板指84.4%能化73.2%恒生指數(shù)36.0%利率債8.9%創(chuàng)業(yè)板指43.4%創(chuàng)業(yè)板指65.0%能化28.1%能化16.1%工業(yè)品94.5%標(biāo)普50012.8%利率債6.9%上證5014.8%標(biāo)普50029.6%可轉(zhuǎn)債56.9%股票基金34.7%工業(yè)品60.9%上證5025.1%信用債7.4%股票基金39.2%股票基金44.5%標(biāo)普50025.2%工業(yè)品15.5%上證5084.4%大宗商品12.0%房?jī)r(jià)6.8%能化13.6%股票基金1

5、0.1%滬深30051.7%中國(guó)基金29.5%大宗商品51.3%滬深30021.8%房?jī)r(jià)5.7%滬深30033.7%滬深30027.2%工業(yè)品21.9%大宗商品15.0%能化71.2%能化7.9%信用債4.2%標(biāo)普50013.4%中國(guó)基金7.7%股票基金29.4%債券基金9.9%黃金13.8%標(biāo)普50019.4%債券基金5.4%上證5031.3%中國(guó)基金21.4%大宗商品17.6%黃金4.4%股票基金71.2%債券基金6.9%現(xiàn)金3.3%滬深3007.6%房?jī)r(jià)7.2%中國(guó)基金23.7%信用債9.1%房?jī)r(jià)12.2%房?jī)r(jià)13.2%現(xiàn)金3.0%標(biāo)普50029.2%上證5018.9%可轉(zhuǎn)債16.0%信

6、用債0.5%大宗商品60.7%恒生指數(shù)5.3%標(biāo)普5000.0%工業(yè)品6.5%恒生指數(shù)2.9%債券基金18.5%利率債8.2%標(biāo)普5009.5%工業(yè)品11.7%可轉(zhuǎn)債-1.2%可轉(zhuǎn)債23.9%標(biāo)普50016.3%創(chuàng)業(yè)板指15.5%利率債0.4%恒生指數(shù)52.0%工業(yè)品4.5%債券基金-2.9%信用債6.3%現(xiàn)金3.6%創(chuàng)業(yè)板指12.8%滬深3005.6%信用債2.3%股票基金10.6%黃金-1.5%黃金23.4%黃金13.7%股票基金8.1%現(xiàn)金0.4%中國(guó)基金48.8%信用債4.1%可轉(zhuǎn)債-12.8%債券基金6.2%信用債1.7%標(biāo)普50011.4%現(xiàn)金2.7%利率債2.2%中國(guó)基金7.9%

7、工業(yè)品-3.3%中國(guó)基金19.3%工業(yè)品8.7%利率債5.1%房?jī)r(jià)0.0%可轉(zhuǎn)債42.6%中國(guó)基金3.0%大宗商品-17.0%中國(guó)基金5.5%債券基金0.6%利率債10.9%標(biāo)普500-0.7%現(xiàn)金1.9%大宗商品7.9%大宗商品-5.8%工業(yè)品16.0%大宗商品7.4%中國(guó)基金5.0%債券基金-0.5%標(biāo)普50023.5%現(xiàn)金1.7%上證50-18.2%股票基金5.4%可轉(zhuǎn)債-1.4%信用債10.1%房?jī)r(jià)-1.1%恒生指數(shù)0.4%黃金3.0%標(biāo)普500-6.2%大宗商品15.1%可轉(zhuǎn)債5.3%信用債4.1%可轉(zhuǎn)債-9.8%黃金9.5%利率債1.7%中國(guó)基金-18.9%大宗商品4.2%利率債-

8、2.9%房?jī)r(jià)4.8%黃金-6.2%債券基金-0.3%現(xiàn)金2.9%能化-7.6%恒生指數(shù)-9.1%房?jī)r(jià)4.1%債券基金3.7%標(biāo)普500-10.6%債券基金5.0%股票基金-0.3%工業(yè)品-19.9%可轉(zhuǎn)債4.1%滬深300-7.6%現(xiàn)金4.1%上證50-6.2%上證50-5.5%能化2.8%中國(guó)基金-10.5%能化6.2%信用債3.3%房?jī)r(jià)2.5%中國(guó)基金-10.6%現(xiàn)金1.4%可轉(zhuǎn)債-6.3%恒生指數(shù)-20.0%黃金3.9%大宗商品-12.4%恒生指數(shù)1.3%恒生指數(shù)-7.2%中國(guó)基金-6.4%信用債2.3%恒生指數(shù)-13.6%房?jī)r(jià)5.2%債券基金3.3%現(xiàn)金2.0%上證50-13.6%信用

9、債0.5%滬深300-12.5%能化-22.2%現(xiàn)金3.7%上證50-15.2%黃金-10.6%大宗商品-14.5%股票基金-10.7%債券基金1.6%上證50-19.8%信用債4.9%利率債2.7%滬深300-4.1%恒生指數(shù)-14.1%利率債-2.1%上證50-22.6%股票基金-24.5%利率債2.7%工業(yè)品-17.1%大宗商品-16.5%能化-16.9%滬深300-11.3%可轉(zhuǎn)債-0.2%股票基金-23.2%債券基金4.1%現(xiàn)金2.0%黃金-7.2%滬深300-15.9%滬深300-25.0%房?jī)r(jià)-0.8%黃金-17.3%工業(yè)品-21.0%工業(yè)品-19.3%可轉(zhuǎn)債-11.8%利率債-

10、1.8%滬深300-25.3%利率債3.9%恒生指數(shù)-3.4%上證50-7.7%股票基金-20.0%創(chuàng)業(yè)板指-35.9%創(chuàng)業(yè)板指-2.1%能化-18.1%能化-24.8%可轉(zhuǎn)債-26.5%創(chuàng)業(yè)板指-27.7%創(chuàng)業(yè)板指-10.7%創(chuàng)業(yè)板指-28.6%現(xiàn)金2.3%能化-9.6%恒生指數(shù)-11.9%創(chuàng)業(yè)板指-20.7%7股債相關(guān)性正大幅提高，資產(chǎn)組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升資料來(lái)源：Wind，Bloomberg目前股債相關(guān)性大幅提高，或重現(xiàn)2000年以前的抗通脹邏輯。美國(guó)股債相關(guān)性存 在“機(jī)制轉(zhuǎn)換”：2000年以前，美國(guó)貨幣政策是抗通脹邏輯，股債正相關(guān)；2000 以后美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)為抗通縮邏輯，股債負(fù)相關(guān)。目

11、前美國(guó)通脹嚴(yán)重，美國(guó)股債相 關(guān)性明顯上升，或再次重現(xiàn)抗通脹邏輯。目前股債相關(guān)性大幅提高，或重現(xiàn)2000年以前的抗通脹邏輯8通脹預(yù)期大幅走強(qiáng)時(shí)，美國(guó)股債相關(guān)性顯著轉(zhuǎn)正歷史上看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期企穩(wěn)改善，通脹預(yù)期回升，貨幣政策趨于收緊，股債相關(guān) 性趨于回升（負(fù)相關(guān)性減弱并最終轉(zhuǎn)正）。當(dāng)通脹擔(dān)憂明顯加劇時(shí)，貨幣政策收緊擔(dān) 憂增加，債券利率上升，股票也因?yàn)楣乐堤幱诟呶欢芈?，從而?qū)動(dòng)股、債價(jià)格同向 變化，美國(guó)股債相關(guān)性會(huì)顯著轉(zhuǎn)正。資料來(lái)源：Bloomberg0.000.501.001.502.002.503.00-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82003/1/12003/6/

12、12003/11/12004/4/12004/9/12005/2/12005/7/12005/12/12006/5/12006/10/12007/3/12007/8/12008/1/12008/6/12008/11/12009/4/12009/9/12010/2/12010/7/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/120

13、18/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/1美國(guó)通脹預(yù)期、貨幣政策與股債相關(guān)性美國(guó)股債月收益率1年滾動(dòng)相關(guān)性通脹預(yù)期（右軸，%）2014 年 Taper Tantrum削減恐慌經(jīng)濟(jì)修復(fù)后，2010年初市 場(chǎng)對(duì)是否QE繼續(xù)產(chǎn)生分歧2003年衰退中走 出，2004年美聯(lián) 儲(chǔ)開(kāi)始加息2020年新冠疫情后美國(guó)通脹壓力居高不下2015年底美聯(lián)儲(chǔ) 開(kāi)啟新一輪加息92022年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率加大的判斷已經(jīng)獲得驗(yàn)證資料來(lái)源：Wind，Bloomberg我們以大類資產(chǎn)未來(lái)一年資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期做2022年戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的輸入變量：預(yù)期收

14、益率：A股整體回報(bào)率較2021基本持平，美股預(yù)期收益率較2021年有所下降，而港 股收益率有所回升；海外債券回報(bào)率較今年提升，但仍然偏低，中國(guó)債券回報(bào)率較今年下降， 但仍然不低；黃金假設(shè)維持震蕩，前低后高；原油存在波段機(jī)會(huì)，前高后低；轉(zhuǎn)債仍有機(jī)會(huì)， 但收益率較今年下滑。私募策略中的CTA和市場(chǎng)中性策略在明年仍有相對(duì)收益。預(yù)期波動(dòng)率：2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性加有所回升，債券波動(dòng)率較今年 同樣有所上升。未來(lái)1年各類資產(chǎn)預(yù)期收益率與波動(dòng)率假設(shè)資產(chǎn)類別基準(zhǔn)長(zhǎng)期回報(bào)率長(zhǎng)期波動(dòng)率2021年年化2022年預(yù)期2021年年化2022年預(yù)期回報(bào)率收益率波動(dòng)率波動(dòng)率A股萬(wàn)得全A指數(shù)11.4%4.

15、5%5.0%21.3%16.9%18.0%美股標(biāo)普500指數(shù)14.1%2.6%4.2%25.5%8.0%11.5%15.0%20.0%港股恒生指數(shù)-17.1%8.0%16.9%17.8%17.0%國(guó)內(nèi)債券中債總財(cái)富(總值)指數(shù)5.3%3.1%2.3%1.3%2.0%海外債券美國(guó)國(guó)債指數(shù)-0.6%-4.9%-0.5%3.8%3.1%4.0%黃金Comex黃金1.0%-3.8%2.5%14.8%36.9%12.4%30.4%13.8%原油WTI原油-3.4%28.7%14.3%36.9%外匯美元指數(shù)1.8%6.8%4.2%6.6%4.3%5.5%轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債指數(shù)10.3%27.5%10.0%25.

16、6%14.9%20.1%現(xiàn)金貨幣基金指數(shù)2.9%1.9%1.9%0.1%0.1%0.1%REITs公募基金REITs-36.8%12.0%-9.9%9.9%私募產(chǎn)品管理期貨策略16.4%8.8%9.6%5.5%11.9%7.1%7.1%私募產(chǎn)品股票市場(chǎng)中性策略7.6%7.1%6.2%3.7%4.0%10機(jī)構(gòu)：加大海外和另類資產(chǎn)配置可以提高風(fēng)險(xiǎn)收益比資料來(lái)源：Wind，Bloomberg相關(guān)性矩陣萬(wàn)得全A恒生指數(shù)中債總財(cái)富(總值)指數(shù)貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)COMEX黃金WTI原油美國(guó)國(guó)債指數(shù)標(biāo)普500美元指數(shù)萬(wàn)得全A1.000.48-0.080.040.060.03-0.080.27-0.08恒生指數(shù)

17、0.481.00-0.100.060.150.07-0.220.54-0.25中債總財(cái)富(總值)指數(shù)-0.08-0.101.000.100.07-0.060.23-0.03-0.03貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)0.040.060.101.00-0.03-0.07-0.010.030.04COMEX黃金0.060.150.07-0.031.00-0.010.330.12-0.48WTI原油0.030.07-0.06-0.07-0.011.00-0.070.02-0.02美國(guó)國(guó)債指數(shù)-0.08-0.220.23-0.010.33-0.071.00-0.32-0.11標(biāo)普5000.270.54-0.030.03

18、0.120.02-0.321.00-0.26美元指數(shù)-0.08-0.25-0.030.04-0.48-0.02-0.11-0.261.00A股5%23%30%-11.4%港股8%17%20%-4%中債3%2%8%組合0.86%港股, 20%中債, 8%現(xiàn)金, 2%黃金, 3%原油, 12%1% 美債, 0%黃金3%15%3%預(yù)期波動(dòng)率11.8%8%原油14%37%12%sharp ratio0.657%美債-1%4%0%-6%美股8%15%20%-2%美元4%5%5%2%2.63%預(yù)期收益率預(yù)期波動(dòng)率配置比例區(qū)間收益率現(xiàn)金2%0%2% 預(yù)期收益率7.0%A股, 30%美股, 20%美元, 5%

19、對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)海外資產(chǎn)（美股、美元）和另類資產(chǎn)（原油、黃金）可以增強(qiáng)收 益的同時(shí)降低波動(dòng)率，有助于改善組合風(fēng)險(xiǎn)收益比。通過(guò)配置結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1）港股在22年可以提高alpha收益；2）美元對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值更高， 配置美債不如配置美元；3）原油可以提供超額收益機(jī)會(huì)，但波動(dòng)較大需把握戰(zhàn)術(shù)機(jī)會(huì)； 4）黃金分散風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值較高，但超額收益一般。截止20220322，組合收益率為2.6%（年化10.5%），跑贏股債均衡配置基準(zhǔn)10.2%資產(chǎn)比例限制：*美國(guó)資產(chǎn)=25%*另類資產(chǎn)=5%*現(xiàn)金=2%*港股=20%11家庭：結(jié)合公募和私募基金做出最優(yōu)FOF組合資料來(lái)源：Wind，Bloomberg相關(guān)性矩陣靈活配置型

20、基金偏股混合型基金普通股票型基金中長(zhǎng)期純債型基金股票市場(chǎng)中性管理期貨公募基金REITs靈活配置型基金1.000.980.980.220.090.050.15偏股混合型基金0.981.001.000.210.060.050.12普通股票型基金0.981.001.000.210.080.060.11中長(zhǎng)期純債型基金0.220.210.211.000.13-0.080.07股票市場(chǎng)中性0.090.060.080.131.000.25-0.06管理期貨0.050.050.06-0.080.251.00-0.15公募基金REITs0.150.120.110.07-0.06-0.151.00配置結(jié)果預(yù)期收

21、益率預(yù)期波動(dòng)率配置比例區(qū)間回報(bào)率10%14%23%10%20%-9.3%-13.2%11%21%4%2%8%8.0%8.3%1.0-12.8%0.6%-0.8%5%4%8%12%組合12% 預(yù)期收益率28% 預(yù)期波動(dòng)率15% sharp ratio5%靈活配置型偏股混合型 普通股票型 中長(zhǎng)期純債型股票市場(chǎng)中性策略型管理期貨策略型 公募基金REITs12%10%5%2.6%3.5%-4.9% 靈活配置型, 23%偏股混合型, 12%普通股票型, 12%中長(zhǎng)期純債型, 28%股票市場(chǎng)中性策略型,15%管理期貨策 略型, 5% 公募基金REITs, 5%對(duì)于家庭投資者，通過(guò)基金進(jìn)行投資，建立FOF組

22、合有助于分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益。 公募類基金在主動(dòng)投資類權(quán)益以及債券風(fēng)險(xiǎn)甄別方面更具優(yōu)勢(shì)，而私募類基金往往可 以通過(guò)多種投資工具如期貨、期權(quán)等衍生品擴(kuò)大收益邊界，建議關(guān)注量化私募、管理 期貨CTA策略等來(lái)增強(qiáng)收益。另外，公募REITs基金在2021年正式上市交易，未來(lái)市 場(chǎng)容量逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)交易趨于成熟，配置價(jià)值同樣較高。截止20220318，組合收益率為-4.9%，跑贏股債基金均衡配置組合2.7%資產(chǎn)比例限制：*私募基金=20%*REITs債券票據(jù)。2）股票的實(shí)際收益率遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)。3）在戰(zhàn)勝國(guó)的三項(xiàng)資產(chǎn)收益明顯好于戰(zhàn)敗國(guó)，并且股票標(biāo)準(zhǔn)偏差也小于戰(zhàn)敗國(guó)。4）戰(zhàn)勝國(guó)中三項(xiàng)資產(chǎn)基本都能夠跑贏通

23、脹，而戰(zhàn)敗國(guó)大概率只能通過(guò)股票跑贏通脹戰(zhàn)勝國(guó)1900-2000年各類資產(chǎn)實(shí)際收益率（單位：%）資料來(lái)源：二戰(zhàn)股市風(fēng)云錄股票債券票據(jù)通貨膨脹 股票標(biāo)準(zhǔn)偏差美國(guó)6.91.51.13.220.4英國(guó)5.91.314.120澳大利亞7.610.4417.7加拿大6.41.81.73.116.9愛(ài)爾蘭5.51.61.34.524.3瑞士52.81.12.220.4瑞典8.22.323.723.4平均6.51.81.23.520.4股票債券票據(jù)通貨膨脹 股票標(biāo)準(zhǔn)偏差比利時(shí)2.7-0.5-0.45.617.7丹麥5.12.82.9421.4法國(guó)4-1.1-2.4823.2德國(guó)3.7-2.3-0.65.232

24、.2意大利2.7-2.3-4.19.229.4日本5-1.6-2.17.730.3荷蘭5.91.10.7321西班牙4.71.20.46.221.7平均4.2-0.3-0.86.124.6戰(zhàn)敗國(guó)1900-2000年各類資產(chǎn)實(shí)際收益率（單位：%）17美國(guó)70年代大滯脹階段股債雙殺，大宗商品一枝獨(dú)秀Great Society（60年代）：商品溫和上行；美、日股市強(qiáng)勢(shì)；美債走熊Great Stagflation（70年代）：商品強(qiáng)勢(shì)上行；美股一蹶不振，日股占優(yōu)；美債熊平Great Moderation（80年代）：商品回落；美、日股市反彈；美債牛陡Big Tech Bubble(90年代）：商品下跌

25、；美股加速上行，日股泡沫破裂；美債牛陡19601970偉大社會(huì)建設(shè) Great Society19701980大滯漲 Great Stagflation19801990大緩和 Great Moderation19902000科技狂潮Big Tech Bubble美國(guó)5%3%3%3%10%4%4%2%3%2%2%7%6%3%2%5%9%1%德國(guó)2%5%3%3%3%美股205%15%172%248%144%189%486%-52%-8%226%163%-28%150%-12%10%-9%173%-31%7%-13%27317%296333422-255-441-156-24310Y-3M美債收益率

26、-37-149資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；注：GDP和CPI為期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的均值，資產(chǎn)價(jià)格為期間漲跌幅18687時(shí)間段GDP日本 德國(guó)美國(guó)CPI日本股市日股 德股COMEX黃金大宗商品 美元指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)10Y美債收益率 美債3M美債收益率經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格1870年代 Great Stagflation：石油危機(jī)引發(fā)嚴(yán)重通脹20世紀(jì)70年代起美國(guó)工業(yè)飛速發(fā)展，石油需求急劇增加，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始過(guò)熱，內(nèi)生通脹壓 力開(kāi)始抬頭。1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)“穩(wěn)定法案”，授權(quán)總統(tǒng)穩(wěn)定物價(jià)和工資，政府在 1973年宣布對(duì)國(guó)內(nèi)24家上游石油開(kāi)采公司的原油價(jià)格進(jìn)行管控，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不斷向下游 轉(zhuǎn)移。因此，

27、美國(guó)國(guó)內(nèi)石油生產(chǎn)供給開(kāi)始下滑，石油進(jìn)口量的貢獻(xiàn)開(kāi)始上升。而不久后突 然爆發(fā)的石油危機(jī)打亂了美國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格管控計(jì)劃，使得未見(jiàn)成效的政策雪上加霜，供給受 到嚴(yán)重壓制。0510152025303540196019651970198519751980WTI原油價(jià)格，桶/美元石油危機(jī)爆發(fā)0%20%40%60%80%100%120%05101520251950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國(guó)國(guó)內(nèi)石油消耗量，百萬(wàn)桶/天生產(chǎn)量占比，右軸凈進(jìn)口量占比，右軸石油需求增加+油價(jià)逐漸上漲資料來(lái)源：Federa

28、l Reserve Economic Data，U.S. Energy Information Administration19國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，美元信用體系崩潰進(jìn)一步加劇美國(guó)通脹資料來(lái)源：Bloomberg，Wind160150140130120110100908070602022242628303234363819711980年美國(guó)GDP戰(zhàn)全球比重從40%下降到25% 美元指數(shù)下跌幅度為028%1971197619811986199119962001200620112016GDP占全球比重:美國(guó)（%）美元指數(shù)（右軸）1971年8月，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤1967/4, 95%0%

29、20%40%60%80%100%02040608010012014016070年代美國(guó)相對(duì)德國(guó)和日本的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力明顯下降下降，黃金儲(chǔ)備不斷流失。布雷頓森 林體系的瓦解，脫離金本位后美元開(kāi)始大幅貶值，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力進(jìn)一步加大。180120%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國(guó)總儲(chǔ)備資產(chǎn)，十億美元美國(guó)黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備資產(chǎn)比例，右軸-5%0%5%10%15%20%19601965197019751990美國(guó)M1同比美國(guó)M2同比19801985美國(guó)基礎(chǔ)貨幣同比2%4%6%8%10%12%14%16%196

30、01965197019751980美國(guó)德國(guó)日本美、德、日出口占全球總出口額比重2070年代長(zhǎng)達(dá)十年的滯脹中，美股出現(xiàn)三次深度回調(diào)盡管高企的通脹抬高了企業(yè)的名義盈利水平，但惡性通脹倒逼利率水平上升，更大程度 地打壓股票估值。1973年1月起，基本面預(yù)期惡化背景下，標(biāo)普500指數(shù)開(kāi)始下跌，本 次調(diào)整共持續(xù)了21個(gè)月，調(diào)整幅度高達(dá)-48.2%。第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，1976年美國(guó) 經(jīng)濟(jì)再度走弱，標(biāo)普500指數(shù)下跌了18.7%，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1年半。由于通脹一直居高不 下，保羅沃爾克上臺(tái)堅(jiān)決執(zhí)行緊鎖的貨幣政策以打壓通脹預(yù)期，經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，在 1980年開(kāi)始美股再次回調(diào)，標(biāo)普500指數(shù)下跌幅度為27%

31、，持續(xù)調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)達(dá)21個(gè)月。190170150130110907050222018161412108641971/1/11971/8/11972/3/11972/10/11973/5/11973/12/11974/7/11975/2/11975/9/11976/4/11976/11/11977/6/11978/1/11978/8/11979/3/11979/10/11980/5/11980/12/11981/7/11982/2/11982/9/11983/4/11983/11/11984/6/1兩次石油危機(jī)期間美股盈利和估值表現(xiàn)PEEPS標(biāo)普500指數(shù)（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg180

32、160140120100806040200454035302520151050-51971197319751977美國(guó)實(shí)際GDP同比，% 石油價(jià)格，美元/桶197919811983美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同,% 標(biāo)普500指數(shù)，右軸1973年1月， 經(jīng)過(guò)OPEC斗 爭(zhēng)，原油價(jià)格 從1.8上升到 2.9美元/桶1978年年底，伊朗政局動(dòng)蕩，停止 石油供應(yīng)長(zhǎng)達(dá)60天， 每天全球石油總消 費(fèi)短缺1/101980年8月， 美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 加息應(yīng)對(duì)惡 性通脹2170年代末沃爾克犧牲經(jīng)濟(jì)為代價(jià)緊貨幣遏制通脹資料來(lái)源：Wind12108642014161820197019711974197719821985197

33、21973美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退階段19751976美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比19781979美國(guó)失業(yè)率19801981美國(guó)聯(lián)邦基金利率19831984美國(guó)M1同比1979年10月，沃爾克上臺(tái)1982年7月，美聯(lián)儲(chǔ)邊際放松；10月結(jié)束貨幣總量目標(biāo)70年代末沃爾克對(duì)抗通脹從轉(zhuǎn)向緊縮到邊際放松用了近3年時(shí)間，期間經(jīng)歷了2次美國(guó) 經(jīng)濟(jì)衰退。具體從美國(guó)通脹上行階段便收緊貨幣，通脹從高點(diǎn)開(kāi)始回落了2年（回落幅 度為6個(gè)百分點(diǎn)）至7%左右，美國(guó)才邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤桑唧w時(shí)間線回顧：開(kāi)啟收緊：1979年8月，保羅沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席；1979年10月開(kāi)啟緊縮的貨幣政策遏制通脹。彼時(shí)美國(guó)核心CPI 同比為10.1%，失業(yè)率高

34、達(dá)6%收緊方式：關(guān)于加息幅度控制在多少能夠抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部存在分歧，隨后放棄利率價(jià)格，以M1同比增速為目 標(biāo)，嚴(yán)格控制貨幣量。期間通脹仍在上行，最高為1980年6月的13.6%，失業(yè)率不斷抬升，聯(lián)邦基金利率逼近20%應(yīng)對(duì)衰退：1982年初，拉美債務(wù)危機(jī)蔓延，沃爾克稱為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)考慮準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向?qū)捤赊D(zhuǎn)向?qū)捤桑喝欢鴮?shí)質(zhì)性的邊際放松時(shí)期是1982年78月，彼時(shí)核心CPI同比增速開(kāi)啟回落趨勢(shì)，下降至7.6%。直到82年10月，美聯(lián)儲(chǔ)放棄控制貨幣總量目標(biāo)，12月核心CPI降至5%以下。2270年代美國(guó)生產(chǎn)率下降加劇通脹，但日股表現(xiàn)遠(yuǎn)好于美股987654321019601965197019751

35、980日經(jīng)225指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg0.80.911.11.2051015美債期限利差，%：10Y-3M 3M美債利率，%-50.719601962196419661968197019721974197619781980 10Y美債利率，%漂亮50/標(biāo)普500相對(duì)表現(xiàn)（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%美國(guó)實(shí)際GDP同比 日本實(shí)際GDP同比1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980美國(guó)CPI同比 日本CPI同比70年代美國(guó)通脹和利率持續(xù)上升不僅僅由于 石油危機(jī)等供給沖擊

36、，還同時(shí)疊加了生產(chǎn)率 下降引發(fā)的黃金危機(jī)。當(dāng)時(shí)日本通脹也一度 受到全球油價(jià)上行脈沖式?jīng)_擊，但美國(guó)通脹 上行更為持續(xù)。整個(gè)70年代，美國(guó)市場(chǎng)始終受到高通脹高利 率的影響，美債呈現(xiàn)熊平格局，美股整體表 現(xiàn)一蹶不振?；久婕铀偕闲械娜毡竟墒泻?全球大宗商品是這個(gè)時(shí)期的強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)。2370年代美股僅能源股上漲，但日股則多點(diǎn)開(kāi)花由于70年代全球原油價(jià) 格大幅上升，美股70年 代滯脹時(shí)期表現(xiàn)最好的 是能源股， 其次是原材 料行業(yè)。下跌幅度最大 的是可選消費(fèi)、地產(chǎn)、 必須消費(fèi)等板塊。70年代滯脹時(shí)期，日本 股市明顯好于美股。日 本股市中表現(xiàn)最好用的 也是能源股， 但當(dāng)時(shí)日 本經(jīng)濟(jì)整體仍在高速增 長(zhǎng)， 消費(fèi)、醫(yī)

37、藥、技術(shù) 等行業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò)不錯(cuò)， 但金融、地產(chǎn)等行業(yè)表 現(xiàn)不佳。美國(guó)日本德國(guó)宏197019801980199019902000經(jīng)濟(jì)背景大滯漲大緩和科技狂潮 Great StagflationGreat ModerationBig Tech Bubble能源51%115%129%基本原材料3%181%135%通信-2%246%278%工業(yè)品-6%216%403%金融-19%304%358%技術(shù)-20%92%1536%公用事業(yè)-28%120%50%醫(yī)療健康-29%451%351%必須消費(fèi)-31%518%259%房地產(chǎn)-40%729%58%可選消費(fèi)-45%329%322%細(xì)分行業(yè)1970198019

38、80199019902000能源217%115%-74%醫(yī)療健康54%457%-21%必須消費(fèi)47%316%-7%通信41%1718%71%可選消費(fèi)40%386%-11%技術(shù)36%462%112%工業(yè)品20%410%-32%公用事業(yè)19%627%-63%基本原材料3%585%-70%房地產(chǎn)-10%648%-73%金融-13%1039%-60%細(xì)分行業(yè)197019801980199019902000可選消費(fèi)27%208%114%工業(yè)品12%164%121%金融9%308%150%公用事業(yè)3%93%166%基本原材料-11%172%127%必須消費(fèi)-13%125%76%醫(yī)療健康-41%210%13

39、5%通信-48%133%612%技術(shù)3239%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容22Q1回顧：滯脹擔(dān)憂下的股債雙殺陰霾與希望：戰(zhàn)爭(zhēng)與滯脹期的資產(chǎn)復(fù)盤(pán)從risk-off 到 risk on：靜待三大轉(zhuǎn)折配置應(yīng)對(duì)：對(duì)沖灰犀牛，擁抱性價(jià)比2425歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁隨著俄烏戰(zhàn)局進(jìn)行逐漸強(qiáng)硬資料來(lái)源：財(cái)聯(lián)社，央視新聞，環(huán)球網(wǎng)，新華社等，申萬(wàn)宏源研究總結(jié)來(lái)看，各國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁除了金融經(jīng)濟(jì)的制裁，還重點(diǎn)包括對(duì)俄羅斯科技領(lǐng)域 的制裁。近期歐美第四波制裁更加強(qiáng)硬，標(biāo)志性事件為：美國(guó)率先制裁俄羅斯的石油 進(jìn)口并且聯(lián)合歐盟取消俄羅斯的貿(mào)易最惠國(guó)待遇。各國(guó)對(duì)俄羅斯重要制裁展示表（截至20220321）各國(guó)

40、對(duì)俄羅斯重要制裁展示表（截至20220321）制裁輪次制裁評(píng)價(jià)與標(biāo)志性事件時(shí)間國(guó)家制裁措施制裁類型第四輪制裁措施針對(duì)事件：2.24俄羅斯對(duì) 烏克蘭發(fā)動(dòng)全面戰(zhàn)爭(zhēng)標(biāo)志性制裁：美國(guó)制裁俄 羅斯石油進(jìn)口評(píng)價(jià)：美國(guó)升級(jí)制裁程度3.8-3.213.20法國(guó)凍結(jié)了俄羅斯聯(lián)邦中央銀行220億歐元的資產(chǎn)，并凍結(jié)了法國(guó)機(jī)構(gòu)私人賬戶中的1500億歐元資金。金融3.17美國(guó)1）取消俄羅斯的貿(mào)易最惠國(guó)待遇。經(jīng)貿(mào)1）取消俄羅斯的貿(mào)易最惠國(guó)待遇；歐盟2）禁止歐盟企業(yè)投資俄羅斯油氣行業(yè)；經(jīng)貿(mào)，金融3.14-3.153）禁止向俄羅斯出口價(jià)格超過(guò)300歐元的奢侈品及特定級(jí)別的汽車；4）禁止俄羅斯鋼鐵出口至歐盟。新加坡針對(duì)指定的俄

41、羅斯銀行、俄羅斯境內(nèi)的實(shí)體企業(yè)及活動(dòng)，以及有利于俄羅斯政府籌款的相關(guān)活動(dòng)，即立即凍結(jié)指定個(gè)人和實(shí)體的資金、其他金融資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)資源；不得與被指認(rèn)的個(gè)人、實(shí)體或物品等進(jìn)行相關(guān)金融交易，提供金融援助或服務(wù)。經(jīng)貿(mào)3.9SWIFT協(xié)會(huì) 1）將3家白俄羅斯銀行排除在SWIFT之外。金融英國(guó)1）對(duì)俄羅斯實(shí)施新的航空制裁措施并禁止向俄羅斯出口與航天航空相關(guān)的產(chǎn)品;2）將加強(qiáng)對(duì)俄羅斯飛機(jī)的禁令并且將俄羅斯飛機(jī)在英國(guó)飛行或降落定為刑事犯罪。經(jīng)貿(mào)3.81） 禁止俄羅斯石油進(jìn)口；美國(guó)2）禁止美國(guó)對(duì)俄羅斯能源部門的新投資以及美國(guó)人資助或者支持在俄羅斯投資能源公司等；能源貿(mào)易3）制裁11名俄羅斯國(guó)防領(lǐng)域的高級(jí)官員。英國(guó)1

42、）計(jì)劃將在2022年底前停止進(jìn)口俄羅斯石油和相應(yīng)石油產(chǎn)品；能源貿(mào)易3.5新加坡 1）新加坡將禁止向俄羅斯出口戰(zhàn)略物資和實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁，受管制物品包括軍事物資，以及電子、電腦以及電信和信息安全產(chǎn)品；2）新加坡金融機(jī)構(gòu)也不得與指定俄羅斯銀行（VTB Bank、Vnesheconombank、經(jīng)貿(mào)，科技，金融Promsvyazbank和俄羅斯銀行Bank Rossiya）有商務(wù)往來(lái)，并須凍結(jié)這些銀行的資產(chǎn)和資金。針對(duì)事件：2.24俄羅斯對(duì) 烏克蘭發(fā)動(dòng)全面戰(zhàn)爭(zhēng)3.2發(fā)聲明（3.12正式斷連）SWIFT協(xié)會(huì)1）將把俄羅斯7家銀行（VTB銀行、Bank Otkritie、Noikombank、Promsvy

43、azbank、Rossiya Bank和Sovcombank，以及俄羅斯開(kāi)發(fā)銀行VEB）從全球銀行間支付系統(tǒng)SWIFT中踢除。經(jīng)貿(mào)第三輪制裁措施 標(biāo)志性制裁：SWIFT制裁 2.26-3.7美國(guó)1）此前針對(duì)俄羅斯的出口管制適用于白俄羅斯，防止相關(guān)產(chǎn)品、技術(shù)和軟件經(jīng)白俄羅斯轉(zhuǎn)移到俄羅斯，從而限制在烏克蘭持續(xù)進(jìn)行軍事行動(dòng)的能力；2）與俄羅斯國(guó)防相關(guān)的共計(jì)22個(gè)俄羅斯；3）利用出口管制措施限制對(duì)俄出 經(jīng)貿(mào)，科技，能源（能源除外）3.2口煉油設(shè)備和技術(shù)；4）將支持俄白兩國(guó)安全部門、軍隊(duì)及國(guó)防部門的實(shí)體列入“實(shí)體清單;5）禁止俄羅斯飛機(jī)進(jìn)入美國(guó)領(lǐng)空評(píng)價(jià)：十分強(qiáng)硬歐盟1）宣布對(duì)俄羅斯關(guān)閉領(lǐng)空；2）宣布制裁

44、俄羅斯26名政府官員和企業(yè)家，這些人員將禁止進(jìn)入歐盟國(guó)家并且在歐盟的資產(chǎn)被凍結(jié)并且無(wú)法從歐盟獲取資金；3）禁止俄羅斯兩大媒體“今日俄羅斯”和“俄羅斯衛(wèi)星通訊社”在歐 盟內(nèi)所有渠道傳播；4) 22名白俄羅斯高級(jí)軍官被列入制裁名單，對(duì)白俄羅斯用于生產(chǎn)煙草、燃料等貨物實(shí)施進(jìn)一步管制，并對(duì)軍民兩用產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行出口管制。經(jīng)貿(mào)2.26歐盟1）對(duì)俄羅斯央行實(shí)行限制措施以避免俄羅斯央行運(yùn)用國(guó)際儲(chǔ)備以減輕制裁效果。經(jīng)貿(mào)美國(guó)1）對(duì)俄羅斯央行實(shí)行限制措施以避免俄羅斯央行運(yùn)用國(guó)際儲(chǔ)備以減輕制裁效果。經(jīng)貿(mào)2.26歐盟1）對(duì)俄羅斯總統(tǒng)和俄羅斯外交部長(zhǎng)拉夫羅夫?qū)嵤┲撇??？偨y(tǒng)制裁加拿大1）對(duì)俄羅斯總統(tǒng)和俄羅斯外交部長(zhǎng)拉夫羅

45、夫?qū)嵤┲撇?。?jīng)貿(mào)，能源，科技針對(duì)事件：2.24俄羅斯對(duì)烏克蘭發(fā)動(dòng)全面戰(zhàn)爭(zhēng)第二輪制裁措施 標(biāo)志性制裁：制裁科技方 2.24-2.26面2.25美國(guó)1）對(duì)俄羅斯總統(tǒng)和俄羅斯外交部長(zhǎng)拉夫羅夫?qū)嵤┲撇?。總統(tǒng)制裁歐盟1）經(jīng)濟(jì)方面：歐盟將制裁70%的俄羅斯金融市場(chǎng)和關(guān)鍵國(guó)有企業(yè)（包括軍工企業(yè)）；2）能源方面：歐盟將通過(guò)出口禁令阻止俄羅斯的煉油廠進(jìn)行設(shè)備更新；3）交通運(yùn)輸方面：歐盟將禁止向俄羅斯的航空公司出口飛機(jī)和設(shè)備；4）歐盟將在半導(dǎo)體和先進(jìn)軟件等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)Χ砹_斯進(jìn)行限制；5）俄羅斯的外交官及其相關(guān)人員、商務(wù)人士將不再擁有進(jìn)入歐盟國(guó)家的簽證優(yōu)先權(quán)?？偨y(tǒng)制裁日本1）對(duì)俄軍事相關(guān)團(tuán)體的出口管制和基于國(guó)際協(xié)

46、議的管制清單品種及半導(dǎo)體等通用商品的出口管制；2）限制俄方軍事相關(guān)實(shí)體的出口，限制根據(jù)國(guó)際協(xié)議制定的清單上的商品以及半導(dǎo)體和其他通用商品的出口?？萍?，經(jīng)貿(mào)評(píng)價(jià)：較為強(qiáng)硬美國(guó)1）限制俄羅斯用美元、日元和歐元進(jìn)行國(guó)際交易的能力；2）封鎖俄羅斯擴(kuò)張軍力的能力；3）設(shè)法限制俄羅斯在高新科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力；4）對(duì)俄羅斯銀行持有的約1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)展開(kāi)全面制裁，并凍結(jié)包括俄羅斯第二大銀行VTB資產(chǎn)在內(nèi)的全部在美資產(chǎn)?？萍迹?jīng)貿(mào)2.241）包括對(duì)所有俄羅斯主要銀行實(shí)施資產(chǎn)凍結(jié)，立即凍結(jié)資產(chǎn)總額為 1540億英鎊的俄羅斯外貿(mào)銀行；2）3月1日將出臺(tái)立法，禁止所有俄羅斯公司在英國(guó)市場(chǎng)融資；3）對(duì)個(gè)人、實(shí)體及其子公

47、司實(shí)施制裁，其中包括俄羅斯最大的英國(guó)國(guó)防公司俄羅斯國(guó)家技術(shù)集團(tuán) (Rostec) ；4）總部設(shè)在莫斯科的俄羅斯航空 (Aeroflot）將被禁止進(jìn)入英國(guó)；5）立即暫停使用對(duì)俄羅斯的出口許可證例如軍用卡車的電氣部件；6）盡快立法，禁止向俄羅斯出口大量高科技 科技，經(jīng)貿(mào)，金融 產(chǎn)品；7）考慮引入限制俄羅斯國(guó)民在英國(guó)銀行賬戶中的存款金額的立法；8）將這一系列措施擴(kuò)展到白俄羅斯；9）考慮提出經(jīng)濟(jì)犯罪法案，該法案將對(duì)在英國(guó)籌集資金的俄羅斯人采取行動(dòng)。第一輪制裁措施針對(duì)事件：2.21俄羅斯宣 布烏東地區(qū)兩國(guó)獨(dú)立評(píng)價(jià)：較為軟弱2.22-2.232.23澳大利亞1）包括對(duì)俄羅斯國(guó)家安全委員會(huì)8個(gè)成員實(shí)施旅行禁

48、令和有針對(duì)性的金融制裁；2）對(duì)頓涅茨克和盧甘斯克的運(yùn)輸、能源、電信、石油、天然氣和礦產(chǎn)儲(chǔ)備進(jìn)行制裁；3）將對(duì)幾家銀行實(shí)施制裁，包括VEB和俄羅斯的軍事銀行。金融，能源日本1）針對(duì)俄羅斯承認(rèn)烏東“獨(dú)立”的兩個(gè)“共和國(guó)”的相關(guān)人員，日本停止發(fā)放簽證并凍結(jié)資產(chǎn)；2）禁止兩個(gè)“共和國(guó)”與日本之間的進(jìn)出口；3）禁止俄羅斯政府在日本發(fā)行、流通新的主權(quán)債券。經(jīng)貿(mào)，金融美國(guó)1）美國(guó)和盟友及合作伙伴決定針對(duì)俄羅斯的兩個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)俄羅斯國(guó)有開(kāi)發(fā)銀行（VEB）和軍事銀行實(shí)施全面的封鎖制裁措施，將凍結(jié)受制裁的俄金融機(jī)構(gòu)在美資產(chǎn)、禁止美國(guó)個(gè)人和企業(yè)與其交易、將其排除在全球金融體系之外并阻止其獲取美元資產(chǎn)；2）俄羅斯將

49、無(wú)法在美國(guó)及歐洲市場(chǎng)進(jìn)行借貸交易，也無(wú)法通過(guò)俄主權(quán)債券市場(chǎng)籌集資金；3）宣布對(duì)俄羅斯的精英階層及家屬實(shí)施制裁。能源，金融歐盟1）對(duì)俄羅斯國(guó)家杜馬351名議員實(shí)施制裁的首輪制裁措施，并且制裁目標(biāo)還包括27個(gè)實(shí)體以及個(gè)人，其中包括政治決策者以及為這些人提供資金的銀行；金融2.222）制裁Rossiya Bank、Promsvyazbank 和 VEB。德國(guó)宣布停止對(duì)來(lái)自俄羅斯的北溪 2 號(hào)天然氣管道的認(rèn)證程序。能源英國(guó)1）將對(duì)五家俄羅斯銀行及三名高凈值人士實(shí)施制裁，禁止英國(guó)個(gè)人和實(shí)體與受制裁對(duì)象從事交易。金融加拿大1）禁止加拿大人購(gòu)買俄羅斯主權(quán)債務(wù)；2）將對(duì)兩家國(guó)家支持的俄羅斯銀行實(shí)施制裁；3）禁

50、止加拿大人與頓涅茨克和盧甘斯克進(jìn)行任何金融交易；4）制裁那些投票承認(rèn)上述兩個(gè)地區(qū)獨(dú)立的俄羅斯杜馬成員等。金融，經(jīng)貿(mào)0%5%10%15%20%25%30% 小麥大麥玉米2020各國(guó)各類產(chǎn)品出口占世界出口比例天然氣原油鈀金鋁俄羅斯出口鎳鉑金烏克蘭出口0%10%20%30%40%50%60%天然氣原油鈀金鋁小麥大麥玉米2020各國(guó)各類產(chǎn)品占?xì)W洲進(jìn)口的比例俄羅斯出口鎳鉑金烏克蘭出口26全球大宗商品市場(chǎng)正受到此次俄烏沖突的持續(xù)影響1）能源類：天然氣：俄羅斯是歐洲主要的天然氣供應(yīng)國(guó)，通常占?xì)W洲天然氣進(jìn)口的 40-50%；原油：歐洲大約四分之一的原油進(jìn)口來(lái)自俄羅斯。亞洲，特別是中國(guó)，也 是俄羅斯石油的主要進(jìn)

51、口國(guó)。2）金屬類：俄羅斯是僅次于中國(guó)的最大鋁生產(chǎn)國(guó)，俄羅斯原鋁產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的 5.4%。此外，俄羅斯擁有全球10%的銅儲(chǔ)量。因此，這可能會(huì)顯著收緊這些市場(chǎng)。俄 羅斯是世界上最大的鈀生產(chǎn)國(guó)，同時(shí)也是一個(gè)重要的鎳生產(chǎn)國(guó), 俄羅斯的鈀金占全球出 口的25%。3）農(nóng)產(chǎn)品類：俄烏是農(nóng)產(chǎn)品主要出口國(guó)，俄羅斯近年來(lái)小麥出庫(kù)占小麥?zhǔn)袌?chǎng)17.7%， 烏克蘭小麥出口量占全球的8.0%。資料來(lái)源：UN comtrade、申萬(wàn)宏源研究能源金屬農(nóng)產(chǎn)品能源金屬農(nóng)產(chǎn)品27中美俄歐關(guān)鍵大宗商品貿(mào)易往來(lái)總結(jié)資料來(lái)源：UN Comtrade中歐原油：占中國(guó)進(jìn)口15.4%，占俄出口32.8%天然氣：占中國(guó)進(jìn)口6.3%，占俄出口

52、13.8%鈀：占中國(guó)進(jìn)口28.6%，占俄出口11.3%原油：占?xì)W洲進(jìn)口25.4%天然氣：占?xì)W洲進(jìn)口49.7%鈀：占?xì)W洲進(jìn)口34.2%小麥等谷物：烏克蘭與俄分別 占?xì)W洲進(jìn)口12.3%與6.4%俄原油：占?xì)W洲進(jìn)口9.8%鈀：占?xì)W洲進(jìn)口26.5%小麥等谷物：占?xì)W洲進(jìn)口22.2%美原油：占中國(guó)進(jìn)口3.6%，占美國(guó)出口13.4%小麥等谷物：占中國(guó)進(jìn)口20.5%，占美出口9%鈀：占俄出口27.1%,占美進(jìn) 口49.2%原油：占俄出口1.3%，占美 進(jìn)口1.7%天然氣、原油、鈀和其他金屬、小麥等農(nóng)產(chǎn)品四類大宗商品在四大國(guó)家（組織）中關(guān) 系緊密。隨著俄烏沖突爆發(fā)，相應(yīng)大宗商品將產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。2020年中美俄歐

53、貿(mào)易往來(lái)緊密28地緣政治沖突對(duì)于大宗商品的影響：幅度和持續(xù)性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下大宗商品價(jià)格往往上漲原油：各類戰(zhàn)爭(zhēng)都會(huì)刺激原油價(jià)格在1-2個(gè)月左右上升，幅度在不同戰(zhàn)爭(zhēng)中變化較大。天然氣：戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于天然氣的影響無(wú)論是在價(jià)格幅度還是持續(xù)時(shí)間都是高于對(duì)原油的影 響，戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始后最大漲幅在20%-85%之間。黃金：黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，除了阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)沒(méi)有上升之外，其他戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始后都 有小幅上漲趨勢(shì)，不過(guò)一般只會(huì)持續(xù)1個(gè)半月。各類危機(jī)對(duì)于大宗商品從戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始的最大漲幅與該漲幅持續(xù)時(shí)間（截止3.18）資料來(lái)源：Bloomberg，Wind29制裁的外溢影響：美元流動(dòng)性緊張，俄羅斯違約風(fēng)險(xiǎn)上升由于俄羅斯作為國(guó)際市場(chǎng)上重

54、要的美元融出方，本次凍結(jié)資產(chǎn)制裁已經(jīng)導(dǎo)致美元流動(dòng)性出現(xiàn)緊張跡象。3個(gè)月在岸美元融資利率和離岸美元融資利率利差快速回升3個(gè)月歐元和美元貨幣互換基差出現(xiàn)大幅走闊如果未來(lái)俄羅斯出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，極端情況下可能導(dǎo)致離岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步緊張， 進(jìn)而沖擊各類資產(chǎn)價(jià)格。-500-5-10-15-20-25-30-35-40-452021/012022/013M EUR/USD 交叉貨幣基差，bps2021/042021/072021/1000.050.10.150.20.250.30.350.42018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/113-Month S

55、OFR vs Eurodollar Inter-Commodity Spreads，%資料來(lái)源：CME Group，Bloomberg30如果俄羅斯債務(wù)違約，如何影響市場(chǎng)流動(dòng)性？主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)流動(dòng)性的沖擊影響路徑：主權(quán)債務(wù)違約相關(guān)債權(quán)價(jià)值下跌持有相關(guān)債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減值補(bǔ)充資本金承壓流動(dòng)性收緊?？梢?jiàn)，衡量?jī)蓚€(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵：1）宏觀風(fēng)險(xiǎn)：潛在的主權(quán)債務(wù)違約規(guī)模，2）微 觀風(fēng)險(xiǎn)：金融機(jī)構(gòu)自身資本金率/杠桿水平。前瞻性指標(biāo)： CDS-信用違約掉期宣布債務(wù)違約股票、金融衍生品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普跌債券利率飆升基金贖回風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性擠兌債券價(jià)格下降，持 有機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減值資本金不足， 缺乏流動(dòng)性金融機(jī)構(gòu)遭

56、遇評(píng)級(jí)下調(diào)凈值下跌實(shí)體融資利率上行經(jīng)濟(jì)衰退，借貸活動(dòng)萎縮，實(shí)體流動(dòng)性收緊擔(dān)心債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大銀行間借貸意 愿降低風(fēng)險(xiǎn)偏好趨弱信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)金融流動(dòng)性趨緊杠桿水 平評(píng)估資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018201920202021長(zhǎng)期外債短期外債31短期俄羅斯還債壓力相對(duì)可控，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)仍存俄羅斯的主權(quán)外債中長(zhǎng)期外債占主要部分，

57、在4906億美元的債務(wù)中，僅有15.8%的一 年以內(nèi)的短期外債（776.8億美元）近期面臨償付壓力。根據(jù)俄羅斯財(cái)政部部長(zhǎng)公開(kāi)采訪，目前俄羅斯可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備主要為黃金和人民幣 資產(chǎn)，規(guī)模約為3200億美元（截止2021年6月數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)外儲(chǔ)規(guī)模僅為5853億美元， 其中黃金達(dá)1270億美元，人民幣達(dá)766.7億美元），覆蓋短期債務(wù)壓力可控。但中長(zhǎng)期來(lái)看依然存在風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)俄羅斯的中長(zhǎng)期制裁持續(xù)進(jìn)行，隨著俄羅斯可動(dòng) 用儲(chǔ)備的耗盡，實(shí)際上黃金類資產(chǎn)流動(dòng)性較差，而人民幣也面臨是否會(huì)被歐美國(guó)家接 受的問(wèn)題，因此俄羅斯依然可能面臨違約壓力。俄羅斯外債規(guī)模（按持有人類型） 單位：百萬(wàn)美元俄羅斯外債規(guī)模（按期

58、限類別） 單位：百萬(wàn)美元資料來(lái)源：俄羅斯央行，申萬(wàn)宏源研究0100,000300,000200,000400,000500,000600,000800,000700,0002003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018201920202021政府央行銀行（不含央行）其他部門32歷史借鑒：高杠桿和忽視小概率是LTCM脆弱來(lái)源Hirh-yield bond arbitrage, 5%Standard & Poors 500stocks, 5% Yield Curve A

59、rbitrage, 5%Equity Pairs,6%Directional Trades in Developed Countries, 8%Emerging Markets (including Russia), 10%Equity Volatility, 29% Swaps, 35%背景：1994由John Meriwether（所羅門兄弟的知名債券交易員）創(chuàng)立，并組建了 一套全明星陣容，以計(jì)量金融學(xué)和衍生品定價(jià)先交易基礎(chǔ)。成立之初資產(chǎn)凈值為12.5 億美元：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。LTCM倒臺(tái)的原因主要有：1）忽視小概率的尾部

60、風(fēng)險(xiǎn)；2）高杠桿；風(fēng)控的主要交易策略是趨同交易，做多被低估的債券，做空被高估的債券。美日歐主權(quán)債券的趨同交易當(dāng)期（on-the-run）和過(guò)期（off-the-run）美國(guó)政府債券的趨同交易持有新興市場(chǎng)主權(quán)國(guó)家的多頭頭寸，用美元對(duì)沖極高隱形財(cái)務(wù)杠桿：賬面來(lái)看，1998年危機(jī)爆發(fā)前杠桿超過(guò)25倍。事實(shí)上，LTCM優(yōu)秀的歷 史業(yè)績(jī)使得他們相對(duì)于普通基金能夠拿到的融資利率更低（-150bp）；LTCM被容許拒絕交 納保證金，只每日清算盈虧。LTCM總資產(chǎn)和杠桿水平LTCM各類別損失所占比重資料來(lái)源：Jorion 2000, Risk Management Lessons from Long-Term