地產(chǎn)行業(yè)強者恒強改善房企正把握行業(yè)新機遇

1、1、竣工交付風險出現(xiàn)的來由竣工交付風險誘發(fā)居民“斷貸”訴求全國范圍內(nèi)的業(yè)主強制“斷貸潮”引起廣泛關注。由于開發(fā)商停工或施工進度緩慢，導致按期竣工交付預期降低，爛尾擔憂加劇，自 2022 年 6 月 30 日江西景德鎮(zhèn)一份停貸告知書公布以來，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至 2022 年 7 月 22 日已有 300 余個項目的業(yè)主發(fā)布強制停貸聲明。從 2022 年 7 月 14日以前的 200 個宣布停貸項目來看，地區(qū)分布上，主要位于河南（50 個， 占比 25%）、湖南（24 個）、湖北（21 個）、陜西（12 個）等中西部省份；房企分布上，主要涉及開發(fā)商為恒大（52 個，占比 26%）、綠地（14 個）

2、、融創(chuàng)（6 個）、陽光城（6 個）等出險房企。圖表 1：宣布停貸項目的區(qū)域分布圖表 2：宣布停貸項目的房企分布 5040242112101098886050403020100河湖湖南南北省省省陜 江 四 廣 河西 西 川 西 北省 省 省 省 省江重其蘇慶他省市省市12010080604020096521466554444恒綠融陽佳泰康大地創(chuàng)光兆禾橋城業(yè)藍名實其光門地他房企宣布停貸項目個數(shù)宣布停貸項目個數(shù)來源：， 注：2022 年 7 月 14 日前的 200 個項目來源：， 注：2022 年 7 月 14 日前的 200 個項目中西部城市面臨的交付風險較大據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021 年末 24 個

3、重點城市（主要是一二線城市）已停工、延期交付問題項目的總建面占 2021 年商品住宅成交面積的 10%，其中鄭州、長沙、昆明、福州、重慶、南寧、鹽城該比值超過 15%。以上 24城 2022 年 6 月底的在售庫存去化周期較 2021 年底均有不同層度上升，停工、延期交付問題項目較多的城市，市場基本面供求也有壓力，如鄭州、昆明、南寧 2022 年 6 月底的在售庫存去化周期均超過 20 個月。圖表 3： 2021 年末 24 個重點城市已停工、延期交付問題項目匯總情況序號城市尚未交付問題項目總建面（萬方）尚未交付問題項目總套數(shù)（套）2021 年成交面積（萬方）占比2021 年成交套數(shù)（套）占比

4、1鄭州 2712524994829%8910328%2長沙 44628139178425%13639321%3昆明 1431097667621%5507620%4福州 89807743021%4175519%5重慶 33123729194317%17498714%6南寧 96734361316%5551913%7鹽城 52426034015%2854215%8武漢 27424275197814%16832014%9廣州 1439184117912%1094188%10無錫 66226264610%544874%11上海 96843910549%942039%12蘇州 6755619177%76

5、0017%13西安 6133738877%675525%14天津 81752012826%1204386%15徐州 49359612624%1027094%16常州 2526546854%549025%- 4 -17濟南2918959823%764862%18北京2713939513%810352%19南京31253812462%1089302%20深圳1405962%646900%21青島34200714822%1314902%22成都35263316732%1276202%23連云港54112812%225382%24淮安33003191%262771%總計2468185814241551

6、0%20684719%來源：，圖表 4：典型城市 2022 年 6 月和 2021 年 12 月底在售庫存去化周期2520151050青島昆明鄭州南寧北京天津武漢常州蘇州廣州無錫徐州福州南京深圳西安成都重慶濟南長沙上海2022年6月去化周期（月）2021年12月去化周期（月）去化周期變動（月）來源：，出險房企的流動性困難是出現(xiàn)竣工交付問題的核心原因 市場銷售下行，房企銷售資金回籠量降低。全國房地產(chǎn)市場從 2021 年下 半年起迅速下滑，全國層面看，2021 年全國商品房銷售金額 18.19 萬億元，同比+4.8%（其中上半年同比+38.9%，下半年-16.6%）；2022 年 1-6 月全 國

7、商品房銷售金額 6.61 萬億元，同比-28.9%。從百強房企看，2021 年全年銷售金額同比-3.2%（其中上半年同比+37.5%。下半年同比-29.4%）；2022 年 1-6 月百強房企銷售 3.47 萬億元，同比-50.7%。銷售規(guī)模的下滑導致相應的銷售回款量下降。單月同比年初累計同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140000120000100000800006000040000200000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%百強累計全口徑銷售金額（億元）同比增速（右軸）圖表 5：全國商品房銷

8、售金額累計及單月同比走勢圖表 6：TOP100 房企累計全口徑銷售金額及同比走勢2022-62022-52022-42022-32022-22022-12021-122021-112021-102021-92021-82021-72021-62021-52021-42021-32021-22021-12020-122020-112020-102020-92020-82020-72020-62020-52020-42020-32020-22020-120.0620.0720.0820.0920.1020.1120.1221.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0

9、921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.06來源：國家統(tǒng)計局，來源：，- 5 - 房企增量融資受阻。自 2021 年下半年以來，房企債券發(fā)行量持續(xù)縮減， 受部分房企國內(nèi)外債券違約影響，投資者對地產(chǎn)債信心下降，1Q22 和 2Q22 房企公開債券（含國內(nèi)信用債和海外債）發(fā)行金額分別為 1657 億元、1747 億元，分別同比-47.2%、-32.7%。而到期公開債券規(guī)模維持高位。2022-2024 年每年平均到期債券金額在 6000 億元左右，其中 3Q22 、4Q22 到期債券金額分別為 2256 億元、1506 億元，到期債券金額仍處高 位。在增量融資難

10、度大、銷售回款縮量的背景下，多數(shù)民營開發(fā)商集團層 面資金狀況吃緊， 2021 年以來，TOP50 房企中已有華夏幸福、中國恒大、藍光發(fā)展等超過 20 家房企出現(xiàn)債務違約或展期。圖表 7：40 城周度新房成交面積及同比增速圖表 8：17 城二手房成交面積及同比增速周度40003500300025002000150010005000國內(nèi)信用債（億元）海外債（億元） 250 0200 0150 0100 050003Q22 4Q22 1Q2 3 2Q2 3 3Q2 3 4Q2 3 1Q2 4 2Q2 4 3Q2 4 4Q2 4國內(nèi)信用債（億元）海外債（億元）來源：， 注：3Q22 截至 2022 年

11、 7 月 25 日，海外債按當期匯率轉化為人民幣來源：， 注：海外債按當期匯率轉化為人民幣 母公司違規(guī)抽調項目預售資金。從 200 個宣布停貸項目的購買年份來看，出現(xiàn)停工斷貸的項目多為 2021 年上半年及之前開盤的項目，當時預售資金監(jiān)管力度相對較弱，母公司違規(guī)抽調后，自身出現(xiàn)流動性危機，2021 年下半年以來幾乎無新增拿地，銷售下滑疊加無新增項目開發(fā)貸，難以填補項目層面的建安資金。圖表 9：宣布停貸項目對應購買年份圖表 10：典型出險房企 2019-2022 年權益拿地金額對比2021年, 31,16%2018年, 46,23%2020年, 31,15%2019年, 92,46% 2019年

12、2020年2021年2022年陽光城佳兆業(yè)融創(chuàng)綠地恒大1400120010008006004002000來源：， 注：2022 年 7 月 14 日前的 200 個項目來源：中指研究院， 注：2022 年截至 7 月 25 日2、竣工交付風險的影響及對策建議地產(chǎn)相關產(chǎn)業(yè)鏈將受到一定負面影響購房者信心受打擊，房企銷售分化或加速。尤其對民企項目接受度下降，市場銷售的恢復或再延后。目前面臨交付風險的項目部分為民企項目，或- 6 -降低客戶購買意愿，導致民企銷售進一步下滑，項目的停工范圍擴大，進而給延后市場銷售復蘇，截至 2021 年末 32 家典型出險總負債規(guī)模約 9.8萬億元，扣除合同負債（2.8

13、 萬億元）的負債約 7 萬億元；而當前穩(wěn)健發(fā)展的房企更受購房者認可，銷售或強者恒強，市場份額加大。圖表 11：2021 年末典型出險房企合同負債及總負債規(guī)模序號企業(yè)簡稱合同負債（億元）總負債（億元）1華夏幸福89941712藍光發(fā)展71616763榮盛發(fā)展93624744中南建設148332525金科股份130129366陽光城111731627ST 泰禾53320438綠地控股4631130529中梁控股1208231710龍光集團520218111融信中國901193212正榮地產(chǎn)910212913雅居樂集團446227114融創(chuàng)中國3197997115世茂集團1129463616中國恒大

14、21581966517富力地產(chǎn)497315418中國奧園634262919建業(yè)地產(chǎn)524133120佳兆業(yè)集團515237721祥生控股集團700128822佳源國際控股21360023新力控股集團35791824正商實業(yè)30760025寶龍地產(chǎn)389182626禹洲集團400133027弘陽地產(chǎn)332101028當代臵業(yè)26686329花樣年控股12283030三盛控股27353231紅星美凱龍1977732福晟國際3490合計2766798023來源：國家統(tǒng)計局， 注：未公布 2021 年年報房企以 2021 年半年報數(shù)據(jù)為準民企在銷售、投資端參與度都下降，后期或導致市場供應不足。在銷售端

15、， 2021 年 40 家上市民營房企（所有民營企業(yè)占比會更高）銷售規(guī)模 5.7 萬 億元，占全國商品房銷售金額的 31%（2021 年部分上市民營房企暴雷銷 售下滑），民營房企是中國房地產(chǎn)行業(yè)的中堅力量；投資端，民企自 2021年下半年起便收縮投資，2022 年一批次集中供地中，民企拿地宗數(shù)比例僅占 26%，地方國資平臺占比達 39%（開發(fā)運營進度較慢），若民營房企持續(xù)收縮，或將導致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供應不足，房價有上漲壓力。- 7 -圖表 12： 40 家上市民營房企銷售規(guī)模占全國比例圖表 13：2022 年一批次集中供地各類民營房企拿地比例2018年2019年2020年2021年40家上市民

16、企銷售額占全國的比例29%31%33%35%36%35%34%33%32%31%30%29%28%27%26%央國企29%地方國資39%混合所有制6%民企26%來源：公司公告，來源：中指研究院，項目交付面臨風險，產(chǎn)業(yè)鏈供應商利益受損。供應商或將產(chǎn)生大量應收賬款、票據(jù)等壞賬，建材公司、施工單位等營收利潤都將受到?jīng)_擊，或衍生出農(nóng)民工工資難付、供應商破產(chǎn)等系列問題。地方政府保交付支出增加?？⒐そ桓讹L險將給地方政府帶來保交付壓力。土地出讓難度加大，地方財政更加吃緊。民企土地市場參與度降低，加大各地土地出讓難度。全國 300 城 2021 年土地成交面積同比下滑 23.4%，2022 年 1-6 月土地

17、成交面積同比下滑 54.5%。地方本級國有土地使用權累計出讓收入自進入 2022 年以來均同比為負，且降幅均在超過 25%，2022年 6 月同比降幅達 31.4%。圖表 14：全國 300 城月度累計供求及同比走勢累計成交同比累計供應同比累計成交量(萬方)累計供應量(萬方)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%160000140000120000100000800006000040000200000來源：中指研究院，- 8 -圖表 15：地方本級國有土地使用權出讓收入累計值及同比地方本級國有土地使用權出讓收入:累計值（億元）地方本級國有土地使用權出讓收入:累

18、計同比（%，右）806040200(20)(40)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06來源：國家統(tǒng)計局， 注：2019 年財政部未公布

19、國有土地使用權出讓收入月度絕對值預計項目主體層面的手段解決風險難以有成效，需要外力幫扶單純的收緊預售資金監(jiān)管或難有成效。2022 上半年已有大量預售監(jiān)管資金和供應商墊付資金被使用，后續(xù)可用額度較低，若再加緊預售資金監(jiān)管，在市場銷售低迷背景下，更多民營房企可能陷入資金困境。多方協(xié)調維持項目運轉。就項目而言，對于已售罄但停工的項目，尚無良好解決辦法，只能劣后處理；對于未售罄還有一定貨值的停工項目，重點是要變現(xiàn)可售資產(chǎn)，需要高層級的決策定調，協(xié)調國企央企、AMC 金融機構、地方政府和銀行等，維持項目運轉。目前國內(nèi)還不具備取消預售采用現(xiàn)房銷售的條件。一是若采用現(xiàn)房銷售，國內(nèi)住宅供應量將大幅減少；二是民

20、營房企對土地市場的參與度將更低；三是國內(nèi)房企融資成本相對海外較高，2021 年 TOP30 平均融資成本 5.49%，僅 3 家低于 4%，房企難以承擔高額資金利息。圖表 16：TOP30 房企 2020、2021 年融資成本（%）對比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%A中 華 中 萬 龍 保 招 金 綠 建 美 濱 遠 旭 龍 碧 綠 雅 融 新 正 中 金 陽 榮 中國 潤 國 科 湖 利 商 地 城 發(fā) 的 江 洋 輝 光 桂 地 居 信 城 榮 南 科 光 盛 梁海 置 金集 發(fā) 蛇 集 中 國 置 集 集 控 集 園 控 樂 中 控 地 建 股 城 發(fā) 控外 地 茂團 展

21、 口 團 國 際 業(yè) 團 團 股 團股 集 國 股 產(chǎn) 設 份展 股發(fā)集集團展團團20202021來源：公司公告，- 9 -3、房企分化加速，改善房企強者恒強預計寬松政策將進一步加大落地力度供給側以保交付為主要目標，房企直接受到的利好或有限?？⒐そ桓讹L險事件爆發(fā)以來，多方相應積極應對，銀保監(jiān)會表示要保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，引導金融機構市場化參與風險處臵，同時表示金融穩(wěn)定保障基金基礎框架初步確立，首批 646 億元資金籌集到位；河南資產(chǎn)聯(lián)合鄭州地產(chǎn)集團討論設立地產(chǎn)紓困基金，參與問題樓盤盤活等。我們預計在未來或將設立專項基金集中解決爛尾樓問題，而此類基金主要應用于項目層面，并不直接作用

22、于房企，但能帶動市場信心的修復提升。在土拍政策方面，考慮到地方政府的財政壓力和房企較低的參與意愿，我們預計下半年土拍政策將持續(xù)放寬。需求側限購、限售、限貸和限價等政策或進一步優(yōu)化。截至目前，除了 4個一線城市尚無明確的房地產(chǎn)調控寬松政策出臺外，其他重點城市在需求端均有不同程度的放松，而市場銷售尚未有明確復蘇信號。我們預計各城市的調控寬松將進一步優(yōu)化，如武漢、南京等二線城市近期出臺較大力度購房補政策，其中武漢公職人員購房可一次性獲預發(fā)購房補貼 15 萬元；而一線城市的政策或也將出現(xiàn)松動，如上海的差異化購房政策逐步落地，限價在 2022 年的二批次房源中出現(xiàn)突破。需要注意的是，并非所有房企都能享受

23、系列寬松政策帶來的利好，手里有貨、貨能賣動的房企才能真正吃到紅利。房企間的銷售已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化在出現(xiàn)竣工交付風險事件前，各類型房企銷售已有明顯分化。從出險房企銷售看，30 家出險房企占百強房企的銷售比例自 2021 年以來逐步下降， 2022 年 1-6 月降低至 20.1%，中國恒大、華夏幸福、藍光發(fā)展等房企自2021 年下半年以后基本無新增銷售。而反觀當前的銷售榜單，隨著出險房企銷售的下滑及部分房企銷售的逆勢增長，TOP30 榜單發(fā)生較大變化，改善型房企銷售排名持續(xù)提升，2020 年至 2022 年 6 月，綠城中國（不含代建）排名從的第 19 位升至第 10 位，濱江集團從第 27 位升

24、至第 13 位，建發(fā)房產(chǎn)從第 31 位升至第 16 位，其他房企中，越秀集團和華發(fā)股份表現(xiàn)也較為強勢，分別從第 46 位升至第 18 位，從第 34 位升至第 17 位。而竣工交付風險事件發(fā)生后，購房者對房企選擇或更加謹慎，房企銷售分化或受此加速。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖表 17：出險房企累計銷售金額占百強房企銷售比例2017.1-122018.1-22018.1-42018.1-62018.1-82018.1-102018.1-122019.1-22019.1-42019.1-62019.1-82019.1-102019.1-122020.1-22020.1

25、-42020.1-62020.1-82020.1-102020.1-122021.1-22021.1-42021.1-62021.1-82021.1-102021.1-122022.1-22022.1-42022.1-6來源：， 注：出險房企為百強房企中出現(xiàn)違約/展期的房企- 10 -圖表 18：2022 年 1-6 月 TOP30 房企全口徑銷售金額（億元）、同比及排名企業(yè)名稱2022年1-6月 2022年1-6月2021年銷售2021年同2022年1-6月2021年銷售2020年銷售碧桂園保利發(fā)展萬科地產(chǎn)中海地產(chǎn)華潤臵地招商蛇口融創(chuàng)中國金地集團龍湖集團綠城中國中國金茂綠地控股濱江集團新城控

26、股旭輝集團建發(fā)房產(chǎn)華發(fā)股份越秀地產(chǎn)金科集團世茂集團遠洋集團首開股份美的臵業(yè)中國鐵建中梁控股融信集團卓越集團中駿集團中南臵地雅居樂銷售金額24702102209613751210118811271006859850699684684650631620494482440438430404401398387386332326326321同比-42.1%-26.2%-40.9%-33.1%-26.6%-32.9%-64.9%-38.1%-39.8%-37.8%-46.3%-58.3%-22.2%-45.4%-53.6%-33.6%-23.0%-1.0%-56.9%-71.4%-17.3%-36.9%-

27、51.4%-42.9%-59.5%-53.5%-51.5%-44.8%-70.1%-57.5%金額758853856203371031583268597628652901266623562903169123402473171112191182187326991360118013701429171815551250104519651390比-3.8%7.1%-11.5%2.1%10.8%17.6%3.9%18.1%7.2%24.2%5.3%-18.6%24.0%-7.2%7.0%32.0%1.2%21.8%-16.2%-10.1%14.9%16.3%8.7%12.2%1.8%0.2%25.8%2

28、.9%-12.0%0.6%銷售排名排名排名11124532346658967107348111391011101319111515129713222714161215141416213117323418374619181620128212936223842232833242632252020262421273144284141291717302726來源：， 注：綠城中國銷售金額不包含代建銷售金額流動性強助力改善型房企實現(xiàn)有質量的高周轉高能級城市銷售表現(xiàn)好于低能級城市。從 35 個典型城市新房銷售數(shù)據(jù)看，2022 年 1-6 月 35 城合計新房銷售面積同比下滑 32.1%，一線、二線、三四線

29、城市分別同比下滑 32.8%、28.8%和 46.3%。從 Wind15 個典型城市二手房銷售數(shù)據(jù)看，2022 年 1-6 月 15 城合計二手房銷售面積同比下滑 27.0%，一線、二線、三四線城市分別同比下滑 38.2%、18.9%和 58.3%。無論是新房還是二手房市場，一二線城市銷售抗跌能力和穩(wěn)定性均更強。- 11 -圖表 19：2022 年 1-6 月各能級城市新房銷售面積同比圖表 20：2022 年 1-6 月各能級城市二手房銷售面積同比-46.3%-32.8%-28.8%三四線城市二線城市一線城市0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50% -

30、70%-58.3%-50%-60%-38.2%-30%-40%-18.9%-10%-20%三四線城市二線城市一線城市0%來源：，來源：，高能級城市中核心板塊改善型產(chǎn)品去化情況更好。在典型城市的銷售榜單中，改善型項目的上榜數(shù)量增加：上海 2022 年 1-6 月銷售前十項目中單價超 100000 元/的數(shù)量有 5 個，而 2021 年全年前十榜單中僅 3 個，且前十項目的平均售價提升了 19%；杭州 2022 年 1-6 月銷售前十項目中單價超 40000 元/的數(shù)量有 6 個，而 2021 年全年前十榜單中為 5 個，且前十項目的平均售價也提升了 19%。而從開盤去化情況來看，核心區(qū)改善產(chǎn)品

31、去化率更高：上海 2022 年 7 月開盤項目整體去化率為 64%，多個改善產(chǎn) 品去化率 100%，而奉賢、寶山、金山區(qū)的數(shù)個剛需樓盤去化率不足 20%；杭州 2022 年 7 月開盤項目整體去化率為 46%，濱江、上城區(qū)多數(shù)樓盤去 化率均在 80%以上，而臨安、富陽的遠郊剛需項目去化率不足 10%。圖表 21：上海、杭州 2021 年和 2022 年 1-6 月銷售前十項目榜單上海杭州2021 年2022 年 1-6 月2021 年2022 年 1-6 月項目名稱成交價格(元/)項目名稱成交價格(元/)項目名稱成交價格(元/)項目名稱成交價格(元/)中糧瑞虹海景壹號115451瑞安瑞虹新城1

32、16176錦尚和品府51583杭珹未來中心36139古北中央公園108979仁恒海上源114526蜀惠朝聞花城29722新世界城市藝術中心70307老西門新苑142622融創(chuàng)未來金融城67421云帆未來社區(qū)19307棲江攬月軒66017上海蟠龍?zhí)斓?1506融創(chuàng)建發(fā)蘇河望98976禹洲宋都望林府43400海潮望月城69864招商虹橋公館60283珠江安康苑132960理想臻品29066觀翠攬月軒67500融創(chuàng)未來金融城68048天匯世紀璽124159濱康天曜城51518中駿鼎湖未來云城28749浦開仁恒金橋世紀70294華僑城純水岸69224保利天匯51500河映云集38070綠地東上海615

33、88新湖明珠城106302前灣國際社區(qū)29720星潮映象府45126融信旭輝世紀古美82526中企云萃江灣96003濱江濱濤映月37497杭樾潤府46200金地峯范45838上海星河灣花園79251萬科日耀之城47000天瑄城33289平均81714970893903146301來源：中指研究院，- 12 -圖表 22：2022 年 7 月上海新推項目開盤去化情況項目名稱區(qū)域開盤時間認購率推出套數(shù)（套）認購套數(shù)（套）瑞安蟠龍?zhí)斓厍嗥?022/07/21100571571銀河麗灣奉賢2022/07/191007676經(jīng)緯城市綠洲寶山2022/07/19100236236中企光華雅境寶山2022/

34、07/19100144144鳳凰景苑閔行2022/07/191007272同潤欣匯名邸南匯2022/07/1822.9438889招商璀璨城市浦東2022/07地嘉源嘉定2022/07/16100356356大名城映雨江南奉賢2022/07/159.0144440上港星江灣寶山2022/07企海睿濱江浦東2022/07桂園柏悅江灣寶山2022/07崇濱江古北中央公園閔行2022/07/1317.31529碧桂園柏悅翔灣嘉定2022/07/1372.59343249同濟晶萃松江2022/07/

35、121003434長城逸府名苑金山2022/07/122.646212華發(fā)仁恒蘇河世紀靜安2022/07/11100304304鵬瑞云璟灣南匯2022/07/1052.33493258電建地產(chǎn)瀧悅藍灣三期奉賢2022/07/1026.73404108金融街美蘭金悅府寶山2022/07/0726.9332387大華錦繡四季二期寶山2022/07/0759.15284168金茂逸墅（長興島）崇明2022/07/0655.19854信達泰禾上城院子寶山2022/07/0614.3425837華發(fā)華潤靜安府靜安2022/07/061001212中建玖里書香南匯2022/07/0582.38227187

36、山金中澳城奉賢2022/07/0292.95156145中企云萃江灣楊浦2022/07/02100224224悅瀾天地奉賢2022/07/0141.77644269合計64.24%80085144來源：，- 13 -圖表 23：2022 年 7 月杭州新推項目開盤去化情況項目名稱區(qū)域開盤時間認購率推出套數(shù)（套）認購套數(shù)（套）易辰江南大院臨安區(qū)2022/07/20100104104紫閱云宸里西湖區(qū)2022/07/1068.46260178璞悅江南府臨平區(qū)2022/07/09100209209禹洲泊朗廷蕭山區(qū)2022/07/0913.041035135聽悅雅庭蕭山區(qū)2022/07/0939.891

37、8875江暉府濱江區(qū)2022/07/09100115115曉月映翠公寓濱江區(qū)2022/07/0995.89292280臨望宸府蕭山區(qū)2022/07/0985120102春樾星宸里拱墅區(qū)2022/07/0986.08194167融悅天辰府臨安區(qū)2022/07/0703520旭輝珺和府蕭山區(qū)2022/07/0750.4211960之彩城蕭山區(qū)2022/07/0725.2410326桃李望湖臨安區(qū)2022/07/060920金宇云水山居富陽區(qū)2022/07/0617.14356中駿鼎湖未來云城臨平區(qū)2022/07/05100101101銀城青山湖畔臨楓園臨安區(qū)2022/07/0318.759618杭

38、州國際金融中心上城區(qū)2022/07/03100232232沁悅宸軒富陽區(qū)2022/07/026.671208錦上悅華里蕭山區(qū)2022/07/022.86702越秀陌上花開臨安區(qū)2022/07/0283.336050湖沁宸園臨平區(qū)2022/07/0220.1135872湖悅嵐灣錢塘區(qū)2022/07/0271.1113596如沐清暉城臨安區(qū)2022/07/010370合計45.99%44272036來源：，改善型房企重點布局高能級核心板塊，土儲流動性高。為保障產(chǎn)品適配度，改善型產(chǎn)品多位于高能級城市核心板塊，如綠城中國 74%土儲貨值位于杭 州、寧波、北京等一二線城市；建發(fā)國際一二線城市貨值占比 6

39、4%，主要 位于廈門、上海、成都等城市；濱江集團土儲貨值 60%位于杭州，深耕杭州。截至 2021 年末，26 家典型房企的土儲貨值平均去化周期為 3.2 年， 而綠城中國、建發(fā)國際、濱江集團的貨值去化周期分別為 2.4、2.0 和 1.6 年，且其土儲主要位于重點城市的核心板塊，去化有保障，土儲流動性高，對資金的占用相對較小。- 14 -圖表 24：26 家典型房企土儲去化時間（年）去化周期（年，右）總貨值（億元）榮 濱 中 建 華 旭 綠 中 陽 金 招 碧 萬 融 正 龍 龍 中 美 金 雅 新 中 保 遠 綠盛 江 南 發(fā) 潤 輝 城 梁 光 科 商 桂 科 信 榮 湖 光 海 的 地

40、 居 城 國 利 洋 地發(fā) 集 建 房 置 控 中 控 城 股 蛇 園 地 中 地 集 集 地 置 集 樂 控 金 發(fā) 集 控展 團 設 產(chǎn) 地 股 國 股 份 口 產(chǎn) 國 產(chǎn) 團 團 產(chǎn) 業(yè) 團 股 茂 展 團 股8.07.06.05.04.03.02.01.00.030,00025,00020,00015,00010,0005,0000來源：，良好的流動性是實現(xiàn)有質量的高周轉的基礎。雖然眾多出險房企也追求高周轉，但其高周轉主要是由高負債高杠桿堆積，土儲的流動性不高，難以變現(xiàn)，文旅商業(yè)、低能級遠郊住宅占比較高，使得企業(yè)從表面上的流動性困境轉化為實質性的“資不抵債”，同時土儲的流動性不高，資金

41、沉淀多，也使得出險房企的紓困難度加大，在當前公開市場寬松環(huán)境下，少有企業(yè)能接受此類項目的收并購。而 2021 年下半年以來，政府從土地出讓和資金監(jiān)管層面為企業(yè)實現(xiàn)高周轉提供了更好的條件，如減少租賃/自持住房比例、設立重點資金監(jiān)管、增加工程節(jié)點、放松預售條件等，而僅 2021 年下半年以來積極拿地的房企能享受此利好。改善型房企利潤率或將有所提升在拿地階段，2021 年下半年以來，全國土拍市場持續(xù)低溫，自 2021 年 7月起，全國 300 城成交溢價率下滑、流拍率上漲，溢價率連續(xù) 11 個月低于 10%（最低為 2.5%），而流拍率連續(xù) 13 個月高于 10%（最高達 30%）。多地調整土拍政策

42、，讓利房企，以提升房企拿地意愿，包括但不限于設臵封頂?shù)貎r、最高溢價率不超過 15%、適度提升住宅限價、降低起始地價、降低保證金比例等，房企拿地利潤空間有所上漲。圖表 25：全國 300 城宅地月度成交溢價率/流拍率流拍率溢價率35%30%25%20%15%10%5%0%來源：中指研究院，- 15 -改善房企把握土地市場機遇，積極錯峰獲取高利潤項目。綠城中國、建發(fā)國際和濱江集團等改善房企從 2020 年以來一直保持較高的投資強度， 2022 年 1-6 月，三家房企權益拿地金額均位列行業(yè)前十，其中濱江集團在杭州 2022 年的第一、二批次土拍中分別獲取 11 和 12 宗涉宅地，權益投資金額位列

43、行業(yè)第三，僅次于華潤臵地和保利發(fā)展，大幅補充優(yōu)質土儲。圖表 26：2020 年、2021 年、2022 年 1-7 月權益拿地金額前 20排行2020 年2021 年2022 年 1-7 月企業(yè)名稱權益金額(億元)企業(yè)名稱權益金額(億元)企業(yè)名稱權益金額(億元)1保利發(fā)展1481保利發(fā)展1273華潤置地4962萬科1436萬科1214保利發(fā)展4593中海地產(chǎn)1312中海地產(chǎn)1147濱江集團3924碧桂園1180華潤置地997中國海外發(fā)展3705龍湖集團1089綠城中國892建發(fā)房產(chǎn)3526中國恒大1049碧桂園867綠城中國3197華潤置地1004招商蛇口839招商蛇口3048綠城中國882龍

44、湖集團787中國鐵建2349招商蛇口826建發(fā)房產(chǎn)648萬科21510綠地控股816中國鐵建576廣州地鐵20311金地集團785融創(chuàng)中國525武漢城建集團16512新城發(fā)展735金地集團485中國中鐵15313建發(fā)房產(chǎn)687中國金茂485上海地產(chǎn)13914融創(chuàng)中國662越秀地產(chǎn)428龍湖集團13515旭輝集團579中國中鐵419中建東孚13316華發(fā)股份541濱江集團371越秀地產(chǎn)12117濱江集團516卓越置業(yè)349保利置業(yè)9218中南建設449龍光集團319偉星房產(chǎn)8819金科股份445中海宏洋313廈門國貿(mào)8820陽光城集團443新城發(fā)展311大華集團85來源：中指研究院， 注：202

45、2 年截至 7 月 22 日在銷售階段，2022 年 3 月以來，各地在信貸端、供給端和需求端出臺寬松政策，以促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，部分城市限價政策也有所松動，如上海 2022 年第三批次入市房源價格普遍上漲，其中新湖青藍國際上漲 2000元/，仁恒海上源上漲 5000 元/，且其近 12 萬元/價格超過了此前11.5 萬元/的房地聯(lián)動價。限價突破有助于改善房企利潤空間，以仁恒海上源項目為例（此前項目限價 11.5 萬元/，第三批次突破至 11.98 萬元/），拿地樓面價 57419 元/，11.5 萬元/的銷售價格對應項目毛利率約為 26%（含土增稅），突破至 11.98 萬元/后對應項目

46、毛利率可達約 29%（含土增稅）。改善房企利潤率可通過流動性、產(chǎn)品溢價和新增高利潤項目來提升。雖 然改善型房企此前被市場認為拿地樓面價相對較高，導致利潤率水平一般，但在當前以及未來較長一段時間內(nèi)，項目的流動性較利潤率更為重要，高 利潤而無法去化的項目只是紙面利潤。限價的調整更加有利于改善產(chǎn)品和改善房企，高端改善產(chǎn)品溢價能力以往被嚴格的限價政策掩蓋，此類產(chǎn)品的限價突破能力相對剛需產(chǎn)品更高，且裝修包等工具的使用也更能獲得客戶接受。改善型房企在 2021 年下半年以來積極錯峰拿地，一方面能通過高利潤項目改善利潤水平，另一方面可以在市場逐步恢復的 2022 年下半年推出高品質項目，搶占市場。- 16

47、-投資建議竣工交付風險或加速房企的銷售分化，行業(yè)洗牌和供給側出清加劇，行業(yè)格局正在重塑。高能級城市核心板塊的改善項目去化明顯好于其他項目，改善型房企可憑借自身優(yōu)秀的土儲布局和產(chǎn)品服務能力提升項目流動性，實現(xiàn)有質量的高周轉；同時積極錯峰拿地，一方面享受土拍低競爭紅利，獲取高利潤空間項目改善利潤水平，另一方面在政策持續(xù)寬松的 2022 年下半年，推出高質量項目，獲市場復蘇紅利，搶占市場空間，在已實現(xiàn)彎道超車的基礎上，把握強者恒強的機遇。首推改善型房企，如綠城中國、建發(fā)國際（包括間接受益的建發(fā)股份）、濱江集團，積極布局重點城市核心板塊，主打高端改善型產(chǎn)品，土儲流動性高，在由高能級城市、改善需求引領的行業(yè)復蘇進程中，行業(yè)地位將進一步提升。穩(wěn)健選擇推薦財務結構健康、現(xiàn)金流安全的頭部國企央企，如保利發(fā)展、中國海外發(fā)展、華潤臵地，龍頭房企銷售相對穩(wěn)定，同時也能保持一定拿地強度，毛利率有望回歸從而引導估值的提升。行業(yè)的逐步復蘇也利好房地產(chǎn)交易平臺，如貝殼，行業(yè)滲透率據(jù)首位，率先享受市場恢復紅利。AVG AVG+STDV AVG-STDVPE-TTM2520151050圖表 27：A 股地產(chǎn)