“碳中和”歐洲如何測(cè)度氣候風(fēng)險(xiǎn)

1、2020 年，碳中和主題成為國(guó)家戰(zhàn)略方向。2021 年 7 月，李克強(qiáng)總理在國(guó)常會(huì)上指出，要“推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，設(shè)立支持碳減排貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)的發(fā)展，并撬動(dòng)更多社會(huì)資金促進(jìn)碳減排?！标P(guān)于碳交易市場(chǎng)方面，“2021年 7 月?lián)駮r(shí)啟動(dòng)發(fā)電行業(yè)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)上線交易。下一步還將穩(wěn)步擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍，以市場(chǎng)機(jī)制控制和減少溫室氣體排放?！蔽磥?lái)，央行或?qū)夂蝻L(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎政策框架。2021 年 4 月，我國(guó)央行與國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合召開“綠色金融和氣候政策”高級(jí)別研討會(huì)。易綱行長(zhǎng)表示，央行計(jì)劃推出碳減排支持工具，為碳減排提供一部分低成本資金

2、。此外，央行正探索在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試中，系統(tǒng)性地考慮氣候變化因素，并逐步將氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎政策框架。目前，央行已按季評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的綠色信貸、綠色債券的情況，同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)評(píng)估和管理其環(huán)境及氣候風(fēng)險(xiǎn)。在本報(bào)告中，我們介紹了歐央行最新發(fā)布的與氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的 100 頁(yè)報(bào)告，并總結(jié)其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，如何對(duì)接海外金融機(jī)構(gòu)在碳中和方面的新舉措，如何積極應(yīng)對(duì)我國(guó)央行的相關(guān)氣候風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求，將成為未來(lái)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)重要任務(wù)。理解歐央行的思路，將有助于理解未來(lái)我國(guó)央行在氣候風(fēng)險(xiǎn)方面的推進(jìn)方向。在碳排放資源成為新時(shí)期的“生產(chǎn)要素”的背景下，應(yīng)考慮增加相關(guān)標(biāo)的的配置。報(bào)告發(fā)布

3、背景歐洲央行（ECB）氣候風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)項(xiàng)目組于 2021 年 7 月發(fā)布報(bào)告氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與金融穩(wěn)定（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。這份 100 頁(yè)的最新報(bào)告系統(tǒng)地介紹了央行角度下的氣候風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方式。同年 7 月 8 日，ECB 宣布?xì)夂蜃兓蛩貙⒓{入貨幣政策。從計(jì)劃路徑圖來(lái)看（圖 1），ECB 未來(lái)將在經(jīng) 濟(jì)預(yù)測(cè)、宏觀情景分析、壓力測(cè)試、信用評(píng)級(jí)、抵押物等方面有所行動(dòng)。報(bào)告系統(tǒng)闡述了歐盟關(guān)于氣候風(fēng)險(xiǎn)的定量研究框架。ECB試圖將氣候風(fēng)險(xiǎn)更全面地納入到整體金融風(fēng)險(xiǎn)度量當(dāng)中，同時(shí)嘗試對(duì)銀行、保險(xiǎn)和基金三方進(jìn)行情景分析，以此來(lái)填補(bǔ)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素對(duì)金融穩(wěn)定影響的實(shí)證研究空白。這個(gè)框架試圖通過(guò)將數(shù)百萬(wàn)家公司和地區(qū)

4、的氣候風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素映射到歐盟金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表上，以檢測(cè)整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)集中度。實(shí)證結(jié)果表明，雖然目前歐盟整體的金融風(fēng)險(xiǎn)是可控的，但是氣候因素和現(xiàn)有金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用可能在不同地區(qū)、行業(yè)和公司之間分布不平均。所以，從現(xiàn)在開始，平穩(wěn)有序地實(shí)施碳減排措施是低風(fēng)險(xiǎn)、低損失和高效率的解決氣候相關(guān)問題的路徑。圖 1：歐洲應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的推進(jìn)路徑圖：未來(lái) 4 年將出現(xiàn)大變化資料來(lái)源：ECB 最新關(guān)于應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的材料，注：粉紅色區(qū)域代表歐元區(qū)實(shí)施措施需要具備的外部環(huán)境；藍(lán)色區(qū)域代表歐元區(qū)的未來(lái)計(jì)劃舉措。報(bào)告主要脈絡(luò)：首先，報(bào)告介紹了氣候變化所帶來(lái)的兩類主要風(fēng)險(xiǎn)物理風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，并指出這兩類風(fēng)

5、險(xiǎn)會(huì)嚴(yán)重影響歐洲金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。進(jìn)而，報(bào)告分別測(cè)算了銀行業(yè)、基金業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的物理風(fēng)險(xiǎn)敞口、轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)敞口；其次，報(bào)告介紹了金融市場(chǎng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)機(jī)制；再次，從宏觀金融情景視角，報(bào)告回顧了氣候風(fēng)險(xiǎn)的歷史演變過(guò)程，并介紹了氣候壓力測(cè)試的方法與理論進(jìn)展；最后，報(bào)告對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)給歐洲金融體系造成的影響進(jìn)行前瞻性情景分析。氣候風(fēng)險(xiǎn)及測(cè)度氣候物理風(fēng)險(xiǎn)（Physical Risks）氣候物理風(fēng)險(xiǎn)主要指自然災(zāi)害帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于歐洲金融系統(tǒng)來(lái)講，氣候物理風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素包括洪水、缺水壓力（Water Stress）和包括野火在內(nèi)的高溫壓力（Heat Stress）。金融系統(tǒng)承受的物理風(fēng)險(xiǎn)大小不僅取決于風(fēng)險(xiǎn)大小本身，還

6、取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)的敞口水平。對(duì)金融系統(tǒng)的氣候物理風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估應(yīng)結(jié)合該機(jī)構(gòu)具體的地理位置和氣候物理風(fēng)險(xiǎn)本身的數(shù)據(jù)。其中，銀行業(yè)在物理風(fēng)險(xiǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口基本維持在合理水平，但財(cái)務(wù)狀況脆弱的中小銀行存在一定的尾部風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)業(yè)問題集中于氣候物理風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品可保性和可負(fù)擔(dān)性的精算問題。從銀行業(yè)角度出發(fā)，以銀行對(duì)歐洲非金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口為切入點(diǎn)，報(bào)告發(fā)現(xiàn)主要?dú)夂蛭锢盹L(fēng)險(xiǎn)是洪水、水資源短缺、高溫和野火。這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露也因?yàn)?zāi)害的分布和其本身的地理位置差異而各不相同。大約30%的歐元區(qū)銀行體系信用風(fēng)險(xiǎn)暴露于因自然災(zāi)害產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)或不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)中；整個(gè)銀行業(yè)對(duì)面臨氣候物理風(fēng)險(xiǎn)的公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá)

7、 80%且分布相對(duì)集中（住宿、食品、運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)）；近 10%的歐元區(qū)銀行體系對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露受到多個(gè)氣候物理風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。平均而言，資本較少和利潤(rùn)較低的銀行更容易接觸高氣候物理風(fēng)險(xiǎn)的公司。這表明氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生就有可能會(huì)放大銀行業(yè)的脆弱性。另外，雖然這些非金融企業(yè)三分之二的風(fēng)險(xiǎn)暴露具有抵押品，但這些抵押品在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)也同樣面臨著減值風(fēng)險(xiǎn)。圖 2：對(duì)企業(yè)的物理風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于洪水、野火、熱浪、缺水等資料來(lái)源：Four Twenty Seven，Moody，ECB 計(jì)算從保險(xiǎn)業(yè)角度出發(fā)，通過(guò)歐洲保險(xiǎn)和養(yǎng)老金管理局報(bào)告的償付數(shù)據(jù)，報(bào)告自下而上地對(duì)保險(xiǎn)業(yè)所面臨的氣候物理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。報(bào)告發(fā)現(xiàn)

8、，主要問題集中在自然災(zāi)害的可保性和保險(xiǎn)范圍的可負(fù)擔(dān)性。各成員國(guó)地域不同導(dǎo)致對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保存在巨大差距。此外，數(shù)據(jù)收集環(huán)節(jié)的改進(jìn)對(duì)于推進(jìn)全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估至關(guān)重要。例如，建立更加詳細(xì)且標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)地理信息、設(shè)施位置和供應(yīng)鏈流程，而考察自然風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的異質(zhì)性和復(fù)雜性也仍需要更專業(yè)的解決方案和相應(yīng)國(guó)家的配合。氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（Transition Risks）氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)主要指經(jīng)濟(jì)體系為應(yīng)對(duì)氣候變化進(jìn)行調(diào)整過(guò)程中可能導(dǎo) 致的風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)量企業(yè)碳足跡（二氧化碳排放量和/或排放強(qiáng)度）是評(píng)估氣 候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的常用方法。對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然對(duì)高排放 行業(yè)的敞口有限，但行業(yè)內(nèi)的排放強(qiáng)度差異很大，且仍會(huì)因碳價(jià)格的上

9、 漲而蒙受虧損；對(duì)歐元區(qū)投資基金來(lái)說(shuō)，由于投資高碳排放的占比更大，未來(lái)投資組合需進(jìn)行相當(dāng)大程度的優(yōu)化。銀行的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于企業(yè)融資過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分析表明，銀行體系面臨的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)集中且主要為信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行對(duì)歐元區(qū)氣候政策相關(guān)行業(yè)的貸款敞口約占非金融機(jī)構(gòu)貸款總額的一半，其中超過(guò)三分之二的敞口在房地產(chǎn)行業(yè)，其次是能源密集型行業(yè)。雖然加權(quán)排放強(qiáng)度（排放量與企業(yè)收入的比率并按銀行貸款加權(quán)）可以大致反映出銀行貸款會(huì)向污染較少的行業(yè)傾斜，但是我們?nèi)孕枰髽I(yè)層面的排放數(shù)據(jù)來(lái)揭示跨行業(yè)差異之外的行業(yè)內(nèi)異質(zhì)性來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。測(cè)算表明，如果企業(yè)不減少排放，歐元區(qū)銀行體系可能會(huì)在碳價(jià)格

10、出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)承受超出預(yù)期的尾部風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，這種影響可以通過(guò)企業(yè)更漸進(jìn)或更有效的減排來(lái)控制?；鸬确倾y金融機(jī)構(gòu)也由于持有證券從而對(duì)高排放公司具有較高的風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)歐盟投資基金組合的分析表明，歐盟基金對(duì)氣候政策相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口相當(dāng)大，總額達(dá) 1.4 萬(wàn)億歐元，占其資產(chǎn)的 22，其中一半以上投資于能源密集型行業(yè)，凸顯出它們對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的潛在脆弱性。保險(xiǎn)公司主要通過(guò)持有股權(quán)和公司債券產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)暴露。分析表明，保險(xiǎn)公司對(duì)電力行業(yè)、石油與天然氣行業(yè)以及汽車生產(chǎn)行業(yè)的持股量相對(duì)較大。此外，由于保險(xiǎn)公司對(duì)基金的投資金額約占投資總額的 30，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露也可能通過(guò)其對(duì)基金的投資而產(chǎn)生。但是，保險(xiǎn)公司投資的基金

11、中具有 ESG 屬性的基金在保險(xiǎn)公司持有的份額略高于市場(chǎng)平均水平。金融市場(chǎng)與氣候風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前，金融市場(chǎng)正以極快的速度將氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范圍，但這尚未轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性的定價(jià)差異，因此市場(chǎng)對(duì)重新定價(jià)的需求暫時(shí)不高。雖然缺乏金融市場(chǎng)對(duì)氣候物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的明確證據(jù)，但是人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到 ESG 因素在信用評(píng)級(jí)中所起的作用，與氣候相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越多地被反映在高評(píng)級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)研究中。金融市場(chǎng)在緩釋氣候風(fēng)險(xiǎn)方面可以發(fā)揮重要作用，并主要通過(guò)三大機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)：第一，純粹的保險(xiǎn)機(jī)制。第二，市場(chǎng)機(jī)制和金融工具。例如，通過(guò)投資組合再平衡、資產(chǎn)價(jià)值重估或金融衍生品工具，將風(fēng)險(xiǎn)重新分配給更有能力應(yīng)對(duì)或承受相關(guān)損失的

12、行業(yè)或?qū)嶓w。近年來(lái)，與氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的典型案例是綠色金融和 ESG 投資增長(zhǎng)。目前，歐洲尚未償還的綠色債券余額已超過(guò) 5000 億歐元，債券發(fā)行量連續(xù)多年達(dá)到 20%-30%的增速（圖 3）。調(diào)研結(jié)果表明，目前市場(chǎng)對(duì)其他綠色金融工具（如綠色證券化，Green Securitizations）的需求強(qiáng)勁。歐洲 ESG 基金也體現(xiàn)了非常快速的上升勢(shì)頭，自 2015 年以來(lái)資產(chǎn)總量增長(zhǎng)了 170%。第三，衍生品對(duì)沖機(jī)制。當(dāng)面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)模式可能就變得不合時(shí)宜，此時(shí)需要依靠市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制（圖 4）。在許多國(guó)家，衍生品市場(chǎng)在對(duì)沖氣候物理風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮了重要作用?！熬逓?zāi)債券”（Catastro

13、phe Bonds，也被稱為保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)證券或 ILS）可通過(guò)將相關(guān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化并將其轉(zhuǎn)移到更為廣泛的資本市場(chǎng)來(lái)幫助保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)。歐盟碳排放交易體系（EU Emissions Trading System，ETS）在應(yīng)對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)時(shí)起到了至關(guān)重要的作用。圖 3：可持續(xù)的金融產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)資料來(lái)源：ECB 根據(jù) Artemis，Bloomberg，EMIR，EPFR，Lipper，EM IR 等數(shù)據(jù)計(jì)算注：各項(xiàng)工具的統(tǒng)計(jì)定義分別為：全球 ESG基金凈資產(chǎn)、歐元區(qū)注冊(cè)發(fā)行人所發(fā)行的綠色債券余額、尚未償還的全球巨災(zāi)債券、碳排放衍生品余額的統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間為每年的11月底在 EMIR 中報(bào)告的未

14、平倉(cāng)頭寸名義價(jià)值。由于數(shù)據(jù)可得性問題，不包括 2015 年數(shù)據(jù)。圖 4：上市交易的能源衍生品歐盟碳排放限額（EUA）：絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)年周轉(zhuǎn)率都快速增加資料來(lái)源：Refinitiv，Datastream，EEA 交易所和 ESMA，ECB注：EUA 代表歐洲排放限額宏觀情景視角下的氣候風(fēng)險(xiǎn)演變?cè)O(shè)立前瞻性的定量分析工具，用以測(cè)量氣候變化對(duì)金融體系的影響。第一，NGFS（Network for Greening the Financial System，綠色金融發(fā)展網(wǎng)絡(luò)）建立的情景需要在 55 個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)上具有可操作性；第二，需要選擇方法來(lái)分析在適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期范圍內(nèi)自然風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用，同時(shí)

15、考慮包括自然和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)氣候變化的宏觀金融模型之間的新相互作用。情景分析提供了一個(gè)靈活的方法框架，有助于考慮氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性。NGFS 氣候情景為央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)提供了基礎(chǔ)。NGFS 氣候情景的時(shí)間涵蓋 2020 年至 2100 年，包括“有序轉(zhuǎn)型（Orderly Transition）”、“無(wú)序轉(zhuǎn)型（Disorderly Transition）”和“溫室世界（Hot House World）”三個(gè)路徑（見圖 5-6）。情景的區(qū)分是為了突出不同條件下氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)或氣候物理風(fēng)險(xiǎn)所造成的后果之間較鮮明的對(duì)比?！坝行蜣D(zhuǎn)型”情景假設(shè)全球氣溫較工業(yè)化前上升不超過(guò)2攝氏度。

16、在此情形下，“巴黎協(xié)定”得到有效執(zhí)行。至 2030 年，全球碳排放量每年減少 3%，碳排放價(jià)格逐步上升。企業(yè)逐步調(diào)整自身商業(yè)模式并開發(fā)綠色技術(shù)，家庭逐漸改變自身消費(fèi)行為，實(shí)現(xiàn)低碳經(jīng)濟(jì)穩(wěn)妥轉(zhuǎn)型。“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景強(qiáng)調(diào)了因拖延實(shí)施氣候變化政策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在此情形下，“巴黎協(xié)定”的目標(biāo)雖然實(shí)現(xiàn)，但由于政策執(zhí)行太晚且過(guò)于倉(cāng)促，造成每噸二氧化碳的排放價(jià)格急劇上升至 700 美元，從而造成更高的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。“溫室世界”假定的是 2015 年“巴黎協(xié)定”（The Paris Agreement）失敗的情形。在此情形下，只要現(xiàn)行的氣候政策得到執(zhí)行，碳排放將持續(xù)穩(wěn)步上升，導(dǎo)致 2100 年全球氣溫中位數(shù)上升約

17、 3.5 攝氏度，而碳交易價(jià)格的上升微不足道，居民沒有顯著改變自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。由于未向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，由極端天氣所代表的氣候物理風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。所有情景都包含了較為復(fù)雜的 CDR（Carbon Dioxide Removal，二氧化碳清除）技術(shù)可得性的若干假設(shè)。其中，“有序轉(zhuǎn)型”情景假設(shè) CDR 技術(shù)可用，“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景假設(shè) CDR 技術(shù)部分可用，而“溫室世界”情景假設(shè) CDR 技術(shù)沒有取得重大進(jìn)展（見圖 7）。圖 5：不同氣候情景下的溫度變化圖 6：不同氣候情景下的溫室氣體排放量數(shù)據(jù)來(lái)源：NGFS，ECB注：線條為中值，陰影區(qū)域?yàn)?90%置信區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：NGFS，ECB注：溫室

18、氣體排放包括二氧化碳、甲烷、一氧化二氮和氟化氣體圖 7：三類NGFS 氣候情景的主要參數(shù)資料來(lái)源：ECB，物理風(fēng)險(xiǎn)造成的 GDP 損失要大于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。在“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景下，氣候政策收緊會(huì)產(chǎn)生負(fù)面供應(yīng)沖擊。與“有序轉(zhuǎn)型”情景相比，“無(wú)序轉(zhuǎn)型”的風(fēng)險(xiǎn)將使全球 GDP 到 2050 年下降 3.5%，歐盟 GDP 下降 2.3%。與 “有序轉(zhuǎn)型”情景相比，在“溫室世界”的情景下，2050 年物理風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使 GDP 下降幅度高達(dá) 12%，這意味著物理風(fēng)險(xiǎn)造成 GDP 的損失要大于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的影響。圖 8：不同氣候情景路徑下的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)GDP 的影響資料來(lái)源：ECB，NGFS注： 以 2020 年為基

19、期在評(píng)定GDP長(zhǎng)期損失時(shí)，歐央行重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)型政策的及時(shí)性和嚴(yán)格程度。將三種情景下的 GDP 損失分解為轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)損失和物理風(fēng)險(xiǎn)損失。三種情景分別是與巴黎協(xié)定兼容協(xié)議（類似 NGFS 下有序），以及兩個(gè)“太少太晚”的情景（在給定溫度結(jié)果和凈二氧化碳排放水平下的損害函數(shù)參數(shù)化方面有所不同）。在巴黎協(xié)定兼容協(xié)議情景下，2060 年 GDP 下降5.2%，2100 年下降 6.3%，其中大部分下降可歸因于轉(zhuǎn)型成本。在 NGFS定義的“太少太晚（Nordhaus）”情景下，過(guò)渡成本雖有限，但到本世紀(jì)末，物理風(fēng)險(xiǎn)的影響導(dǎo)致的損失將超過(guò)世界 GDP 的 7%。外加上遲來(lái)的轉(zhuǎn)型成本（因相關(guān)政策僅從 2060 年

20、開始實(shí)施），總體損失相當(dāng)于世界GDP的 10%以上。在“太少太晚（severe）”情景下，2100 年整體損失將攀升至 20%以上（見圖 5）。圖 9：相對(duì)全球 GDP 的影響氣候破壞和轉(zhuǎn)型成本資料來(lái)源：ECB注：?jiǎn)挝粸橄鄬?duì)全球 GDP 的百分比氣候風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)層面的影響評(píng)估可采用以下步驟進(jìn)行。首先，采用多國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)模型 NiGEM（National Institute Global Econometric Model）提供更完整的宏觀經(jīng)濟(jì)金融信息。其次，將 NGFS 情景輸入用于校準(zhǔn)模型，以重現(xiàn)多個(gè)國(guó)家/地區(qū)（包括歐盟、美國(guó)和世界其他地區(qū)）的 NGFS GDP路徑。具體而言，NGFS 排放價(jià)格

21、軌跡被用作設(shè)定 NiGEM 中碳稅率的輸入，這是產(chǎn)生不利政策沖擊的關(guān)鍵因素。再次，校準(zhǔn)生產(chǎn)力沖擊，以便政策沖擊的綜合影響與 NGFS 情景的 GDP 軌跡相匹配。最后，通過(guò)股息貼現(xiàn)模型和 Merton 模型來(lái)預(yù)估股票和債券價(jià)格變化。多國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)模型 NiGEM的檢驗(yàn)結(jié)果表明（見圖 10-12），雖然各種氣候情景對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響似乎較為溫和，但對(duì)某些特定行業(yè)的影響卻十分顯著。在“無(wú)序轉(zhuǎn)型”的情景下，化石燃料生產(chǎn)商和大型排放商面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大。到期末，如果生產(chǎn)商無(wú)法調(diào)整自身生產(chǎn)過(guò)程，其增加值將受到高達(dá) 50%的影響。圖 10：NiGEM 建模方法資料來(lái)源：ECB，注：?jiǎn)挝粸橄鄬?duì)全球 GDP 的百分比

22、圖 11：行業(yè)影響：2050 年無(wú)序情形下對(duì)歐盟行業(yè)盈利的負(fù)面影響圖 12：行業(yè)影響：2035 年無(wú)序情形下對(duì)歐盟股價(jià)的負(fù)面影響數(shù)據(jù)來(lái)源：NGFS，ECB，數(shù)據(jù)來(lái)源：NGFS，ECB，壓力測(cè)試近年來(lái)，與氣候相關(guān)的壓力測(cè)試得到了長(zhǎng)足發(fā)展。情景分析涵蓋了物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。敏感性分析框架也隨著相關(guān)數(shù)據(jù)的披露而越來(lái)越細(xì)化。多數(shù)氣候壓力測(cè)試的分析框架沿用自上而下的分析邏輯。盡管使用的方法多種多樣，但報(bào)告分析標(biāo)準(zhǔn)的共性越來(lái)越清晰。氣候相關(guān)沖擊對(duì)金融行業(yè)的影響經(jīng)常被報(bào)告為銀行信用和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加或?qū)ΡｋU(xiǎn)公司和投資基金持有的股票和公司債券進(jìn)行重估。前者主要包含對(duì)違約概率(PD)、違約損失率(LGD)、風(fēng)險(xiǎn)加

23、權(quán)資產(chǎn)(RWA)、交易賬戶重估或資本短缺的分析。圖 13：一些歐洲主要的壓力測(cè)試項(xiàng)目的主要特征資料來(lái)源：ECB 最新氣候報(bào)告附錄，氣候壓力測(cè)試的最新進(jìn)展與成果氣候壓力測(cè)試需要考慮行業(yè)內(nèi)異質(zhì)性，細(xì)化到對(duì)個(gè)別公司的影響。當(dāng)前從金融角度進(jìn)行的氣候壓力測(cè)試結(jié)果一致表明，企業(yè)的高碳排放將導(dǎo)致金融體系更高的貸款違約和資產(chǎn)估值損失。氣候壓力測(cè)試的理論進(jìn)展早期的氣候壓力測(cè)試僅在行業(yè)間應(yīng)用，宏觀經(jīng)濟(jì)情景直接映射到行業(yè)層面的金融參數(shù)（如違約概率）。這些參數(shù)將被用于更新各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)于各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，從而使得宏觀經(jīng)濟(jì)情景可以在整體或者行業(yè)層面進(jìn)行分析。對(duì)于氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)而言，該壓力測(cè)試方

24、法利用了碳足跡在各行業(yè)的異質(zhì)性。例如，在轉(zhuǎn)型情景中，由于排放二氧化碳的成本上升，導(dǎo)致某些行業(yè)（如公用事業(yè)與采礦業(yè)）的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降。行業(yè)層面的分析被廣泛應(yīng)用于與氣候相關(guān)的壓力測(cè)試實(shí)踐中。圖 14：行業(yè)層面的氣候壓力測(cè)試：信用風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：ECB，當(dāng)前，更多的方法更加細(xì)致地考慮到了行業(yè)異質(zhì)性特征，對(duì)不同行業(yè)甚至企業(yè)的氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力進(jìn)行測(cè)試。最新的氣候壓力測(cè)試?yán)碚撓蚱髽I(yè)層面的模型演進(jìn)，以更好地利用氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)層面的分布數(shù)據(jù)。這種改進(jìn)將宏觀金融和行業(yè)情景轉(zhuǎn)化為特定于企業(yè)的沖擊，并在各種情景下分析其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，最后將各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)輸入信用評(píng)級(jí)模型進(jìn)行同行業(yè)的橫向比較和與自身歷史的縱向比較

25、。企業(yè)層面的壓力測(cè)試模型將反映出行業(yè)內(nèi)溫室氣體排放和財(cái)務(wù)狀況的異質(zhì)性。圖 15：企業(yè)層面的氣候壓力測(cè)試：信用風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：ECB，氣候壓力測(cè)試的檢驗(yàn)結(jié)果歐央行氣候壓力測(cè)試的初步結(jié)果表明（見圖 16），在缺乏氣候相關(guān)管控政策的情況下，極端自然事件對(duì)公司違約的影響將在30年的時(shí)間內(nèi)大幅上升。這一結(jié)果突顯了推出氣候政策所帶來(lái)的長(zhǎng)期利益，以及不采取行動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候變化所帶來(lái)的長(zhǎng)期成本。在“有序轉(zhuǎn)型”和“無(wú)序轉(zhuǎn)型”兩種情景下，“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景會(huì)令資源敏感型企業(yè)蒙受更高的排放配額費(fèi)用，同樣給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行業(yè)更高的不良貸款率。圖 16：氣候情景對(duì)氣候脆弱行業(yè)（CVS）和氣候非脆弱行業(yè)（L-CVS）

26、的銀行不良貸款率影響資料來(lái)源：ECB歐洲金融體系的前瞻性情景分析對(duì)銀行業(yè)而言，相對(duì)于參考情景，在高氣候風(fēng)險(xiǎn)情景下，30 年的預(yù)期損失介于大中型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的 1.60%至 1.75%之間，且集中在電力和房地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)保險(xiǎn)業(yè)而言，在無(wú)序情景下，氣候敏感行業(yè)未來(lái) 15 年的平均重估損失相對(duì)較小，約為整體損失小于 1%。這種對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的溫和影響，反映出的是保險(xiǎn)業(yè)清償能力 II 的要求下，保險(xiǎn)公司的持有資產(chǎn)是較為分散的。對(duì)基金業(yè)而言，投資基金持有的股票和公司債券合計(jì)約 8 萬(wàn)億歐元，占?xì)W元投資基金總資產(chǎn)的 60%以上。未來(lái) 15 年的直接資產(chǎn)減記為 1.2%以上，大多數(shù)虧損均來(lái)自對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)的投資

27、。相比較，另外一份 DNB的投資認(rèn)為，預(yù)估的損失可能會(huì)達(dá)到 5%左右。值得一提的是，不同類型基金的可能回撤會(huì)出現(xiàn)巨大不同。主要的風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)源于能源、金屬制造等領(lǐng)域。值得強(qiáng)調(diào)的是，上述三種前瞻性分析僅代表歐洲金融體系面對(duì)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所遭受損失的下限，因?yàn)槟Ｐ秃雎粤瞬糠纸鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和傳導(dǎo)渠道，以及由投資組合再平衡、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反饋和內(nèi)部聯(lián)系等造成的金融體系放大效應(yīng)。報(bào)告在本部分依次對(duì)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和基金業(yè)開展三種前瞻性情景分析（圖 17）。以 NGFS 的“有序轉(zhuǎn)型”情景作為參考基準(zhǔn)，假設(shè)金融市場(chǎng)逐漸對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，借款人信用度保持穩(wěn)定，實(shí)物損失可保。前瞻性情景分析采用自上而下的方式進(jìn)行，重點(diǎn)關(guān)注

28、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。銀行業(yè)的評(píng)估側(cè)重于銀行賬簿，并強(qiáng)調(diào)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)和氣候物理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。保險(xiǎn)和基金行業(yè)的評(píng)估側(cè)重于氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)價(jià)格重估）的影響。三個(gè)行業(yè)分析的差異主要體現(xiàn)在時(shí)間段的選擇上。銀行業(yè)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)的參數(shù)使用到 2050 年（30 年后），保險(xiǎn)和投資基金進(jìn)行分析時(shí)的參數(shù)則使用到 2035 年（15 年后）。所有分析都依賴于資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定的假設(shè)。與銀行業(yè)不同，保險(xiǎn)業(yè)（PATCH）和基金業(yè)（DNB）還額外采用了兩種轉(zhuǎn)型情景。圖 17：三類場(chǎng)景分析的主要特征資料來(lái)源：ECB，前瞻性情景分析結(jié)果表明，“無(wú)序轉(zhuǎn)型”和“溫室世界”情景都將增加銀行信貸損失。損失以相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)金額的比率表示。在歐盟層面，“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景下的預(yù)期損失為非中小企業(yè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)敞口 1.60%；在“溫室世界”情景下銀行信貸損失更高，比例達(dá) 1.75%。銀行業(yè)損失主要集中于特定行業(yè)，其中在電力和房地產(chǎn)行業(yè)的損失合計(jì)占總損失的一半以上。圖 18：“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景：行業(yè)影響的銀行信貸損失圖 19：“全球溫室”情景：行業(yè)影響的銀行信貸損失數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，保險(xiǎn)公司方面，基于“無(wú)序轉(zhuǎn)型”情景，公司債券和氣候敏感行業(yè)股權(quán) 投資的價(jià)格重估損失約為整體損失的 5.1%。最