“就地過年”的經(jīng)濟和市場影 響

1、主要觀點一、中國經(jīng)濟：制造有亮點，消費待提振。2021年一季度，中國經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)將受到超低基數(shù)的加持，資 本市場的注意力將進一步轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比變化上來，同時也要注意國內(nèi)外疫情反復(fù)對經(jīng)濟增長的影 響。隨著全球經(jīng)濟逐漸適應(yīng)與疫情“共生”，疫苗接種逐漸推廣（盡管目前看來似乎速度不及預(yù)期），全 球經(jīng)濟共振復(fù)蘇的大方向預(yù)計不會發(fā)生變化。中國今年“就地過年”的倡議，對一季度經(jīng)濟增長或可提供 多一層的保障。由于2021年全球經(jīng)濟仍處于疫情影響之下，對通脹的擔憂亦不必太過超前。二、宏觀政策：如何回歸正常？2021年貨幣政策正常化，需要處理好四組關(guān)系：穩(wěn)貨幣vs緊信用，穩(wěn)信用 vs嚴監(jiān)管，偏緊財政vs調(diào)適

2、貨幣，實體vs金融（企業(yè)還本付息負擔）。政策正常化可以理解為更加調(diào)適， 而不是為緊而緊、為正?；；?。三、債券市場：博弈長端？一季度數(shù)據(jù)真空期，債市存在博弈長端的窗口，但幅度預(yù)計不大，10年國債收 益率難以突破3.05 。進入二季度之后，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐（名義GDP增速將高點），CPI和PPI開始同步 攀升，4月政治局會議存在調(diào)整貨幣政策風向的可能。因此，債市不利因素又將積聚，收益率曲線或?qū)⒃?度陡峭上行，以3.5 為上界。下半年隨著名義GDP回落和信用收縮的影響凸顯，債市才具備熊轉(zhuǎn)牛的條件。四、人民幣：注意高波動風險。一季度人民幣匯率或在6.5一線窄幅波動，維持2021年人民幣匯率6.

3、3-6.9 寬幅波動區(qū)間的觀點不變。2目錄C O N T E N T S中國經(jīng)濟：制造有亮點，消費待提振宏觀政策：如何回歸正常？ 債券市場：博弈長端？人民幣：注意高波動風險31.1中國疫情應(yīng)對成效令全球矚目2020年，中國經(jīng)濟增長強勢收官。全球疫情蔓延之下，2020年中國經(jīng)濟率先實現(xiàn)V型反彈，實際GDP實現(xiàn)2.3 的增長，遠超IMF對全球GDP增速-3.5 的預(yù)測；中國現(xiàn)價GDP總量突破百萬億元，在總量層面上亦可喜 可賀，但人均層面上仍要為2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化而奮斗，打造高水平的新發(fā)展格局。2021年中國經(jīng)濟基本可以收復(fù)疫情影響疫情對全球經(jīng)濟造成了持久傷害8085909510510

4、01101819202122萬億元中國GDP:不變價基于最新IMF預(yù)測基于2019年10月IMF預(yù)測808590951001819202122萬億美元全球GDP:不變價基于最新IMF預(yù)測基于2019年10月IMF預(yù)測資料來源：Wind，平安證券研究所41.2中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)分化突出2020年4季度，工業(yè)產(chǎn)能利用率創(chuàng)2013年以來單季最高，制造業(yè)投資當月增速連續(xù)第二個月略超房地產(chǎn)。消費仍然是中國經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，就業(yè)形勢雖得以穩(wěn)定，但居民收入增長較疫情前尚有明顯差距。2020年4季度工業(yè)產(chǎn)能利用率創(chuàng)2013年以來新高但居民收入和消費增長遠未恢復(fù)至疫情之前資料來源：Wind，平安證券研究所51.2

5、中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)分化突出2020年疫情導(dǎo)致消費結(jié)構(gòu)分化，房地產(chǎn)相關(guān)消費、紡織服裝、金銀珠寶和石油制品對消費的拖累突出。 隨著房地產(chǎn)竣工提升，近期房地產(chǎn)相關(guān)消費有加快修復(fù)跡象。資料來源：Wind，平安證券研究所61.2中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)分化突出2020年底房地產(chǎn)銷售、施工、資金來源指標均持續(xù)向好，房地產(chǎn)竣工帶動房地產(chǎn)相關(guān)消費提速，使得經(jīng) 濟增長有韌性。2020年4季度房地產(chǎn)銷售“量強價弱”房地產(chǎn)施工指標持續(xù)向好資料來源：Wind，平安證券研究所71.3制造業(yè)成為中國經(jīng)濟的亮點看好制造業(yè)投資進一步復(fù)蘇的空間：1）中國制造業(yè)處于新一輪資本開支周期的起點。四季度工業(yè)產(chǎn)能利 用率攀升至高位，進一步加強

6、資本開支啟動的邏輯。中國制造業(yè)存在3-4年的資本開支周期資料來源：Wind，平安證券研究所81.3制造業(yè)成為中國經(jīng)濟的亮點2）出口高景氣的延續(xù)也將給制造業(yè)投資帶來動力。由于疫苗接種在發(fā)達與非發(fā)達經(jīng)濟體之間存在時滯， 中國出口市場占有率仍有望保持高位；且全球制造業(yè)相比服務(wù)業(yè)來說，更加適應(yīng)與疫情共生，全球制造業(yè) 需求復(fù)蘇的確定性也較強。全球制造業(yè)已很大程度適應(yīng)了與疫情共生主要公司2021年疫苗投產(chǎn)時間線（預(yù)測）資料來源：Wind，平安證券研究所91.3制造業(yè)成為中國經(jīng)濟的亮點3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策進一步貫徹，央行對房地產(chǎn)貸款占比設(shè)定上限之后，對銀行“增加制造業(yè)中長期貸款” 提供了更強保障。2020年貸

7、款結(jié)構(gòu)向制造業(yè)和小微企業(yè)傾斜一般貸款利率首次下降到按揭貸款利率之下403020100091011121314151617181920% 50主要金融機構(gòu):貸款余額:同比人民幣:小微企業(yè)(普惠)本外幣中長期貸款:工業(yè)本外幣中長期貸款：服務(wù)業(yè) 人民幣房地產(chǎn)貸款資料來源：Wind，平安證券研究所10目錄C O N T E N T S中國經(jīng)濟：制造有亮點，消費待提振宏觀政策：如何回歸正常？ 債券市場：博弈長端？人民幣：注意高波動風險112.1穩(wěn)貨幣+緊信用2020年12月到2021年1月上旬，流動性超預(yù)期寬松的原因是，2020年12月對非標、套利等行為的監(jiān)管壓力， 以及信用違約事件的余波，給貨幣信用環(huán)

8、境施加了壓力，維護較寬松的流動性環(huán)境有“胡蘿卜加大棒”的 涵義。2021年1月以來，隨著上述信用環(huán)境的緩和好轉(zhuǎn)，央行重回流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”的操作框架，并 有意糾正市場對寬松貨幣政策的幻想。這種貨幣與信用之間的牽制配合，或者形象描述為“蹺蹺板”關(guān)系， 或?qū)Ⅴr明地貫穿于2021年。央行仍然秉承流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”的框架2020年12月信托貸款驟降致社融超預(yù)期下滑資料來源：Wind，平安證券研究所122.1穩(wěn)貨幣+緊信用1月末央行緊貨幣有以下幾個觸發(fā)因素：1）馬駿博士所提“資產(chǎn)價格泡沫”的問題凸顯。一線城市房地產(chǎn) 銷售再火爆；2020年11月以來，資本市場表現(xiàn)為股、債、商、匯同步走強。2020年底

9、以來，一線城市樓市熱度快速上升2020年末開始，股、債、商品均開啟上漲資料來源：Wind，平安證券研究所132.1穩(wěn)貨幣+緊信用2）2021年1月永煤違約事件的影響有明顯緩解，結(jié)構(gòu)性存款壓降、信托規(guī)模壓降等監(jiān)管要求也告一段落。2021年1月信用債融資出現(xiàn)顯著恢復(fù)信用利差也在向永煤事件之前修復(fù)資料來源：Wind，平安證券研究所142.2穩(wěn)信用+嚴監(jiān)管我們更傾向于今年實行“穩(wěn)信用+嚴監(jiān)管”的組合。2017年以來，中國房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)下行， 2020年2季度開始略低于各項貸款余額增速，意味著房地產(chǎn)貸款占比開始穩(wěn)定下來，并趨于降低。央行出 臺政策框定銀行房地產(chǎn)貸款占比上限，希望穩(wěn)住當前趨勢，而避

10、免造成監(jiān)管沖擊。好處在于，銀行如果要 增加房地產(chǎn)貸款則必須同步擴張制造業(yè)或消費貸款。問題在于，實體經(jīng)濟能不能提供較強的貸款需求？2020年2季度房地產(chǎn)貸款余額增速開始低于整體2020年4季度只有大型企業(yè)貸款需求還在上升資料來源：Wind，平安證券研究所152.2穩(wěn)信用+嚴監(jiān)管從2020年4季度貸款需求指數(shù)來看，只有大型企業(yè)的季調(diào)指數(shù)還在上升；2020年四季度中國實際GDP的季調(diào) 環(huán)比已現(xiàn)回落；2021年1月，在疫情影響服務(wù)業(yè)PMI大幅回落的同時，中國制造業(yè)PMI也連續(xù)第二個月回落。 這些都表明，貸款需求已經(jīng)有見頂跡象。特別是，在近期流動性收緊的情況下，我們很快就看到了信用債 取消或推遲發(fā)行量大

11、幅攀升，側(cè)面體現(xiàn)出實體經(jīng)濟對利率波動的敏感性。因此，在嚴監(jiān)管的背景下，信貸 政策還是需要保持積極的取向。2021年1月中國制造業(yè)PMI連續(xù)第二個月回落近期流動性沖擊下，信用債發(fā)行失敗驟增資料來源：Wind，平安證券研究所162.3偏緊財政+調(diào)適貨幣結(jié)合歷史來看，緊貨幣+緊財政的政策組合對于中國經(jīng)濟的傷害還是非常嚴重的（譬如2013年雙緊之后， 2014年初經(jīng)濟狀況急轉(zhuǎn)直下）。從2014年之后，財政支出和社融增速就保持著“此消彼長”的關(guān)系。到 2020年，地方債從2015年的1.2萬億，短短6年時間已經(jīng)擴張到超過25萬億。圍繞地方債務(wù)率進入警戒區(qū)間、 地方專項債使用不規(guī)范等問題，已經(jīng)引起高層關(guān)注

12、。2021年，如果財政政策注定要有所退坡，那么貨幣政 策就要相應(yīng)調(diào)適一些，形成“穩(wěn)貨幣（政策）+偏緊財政（政策）”的政策組合。近年來財政與貨幣政策呈此消彼長關(guān)系近年來地方債擴張已超25萬億，開始引起擔憂資料來源：Wind，平安證券研究所172.4實體+金融（需考慮企業(yè)還本付息壓力增大）簡單測算表明，2021年企業(yè)每年的利息償付占中國GDP的比重已達13.5 ，占新增社融的比重高達54.6 。 2021年還本付息會自然導(dǎo)致信用環(huán)境收縮，緊信用更加需要拿捏好力度，這也是全球央行所謂“覆水難 收”的關(guān)鍵原因之一。中國企業(yè)利息償付壓力愈發(fā)不容忽視信用擴張約領(lǐng)先企業(yè)財務(wù)費用擴張1年資料來源：Wind，平

13、安證券研究所18目錄C O N T E N T S中國經(jīng)濟：制造有亮點，消費待提振宏觀政策：如何回歸正常？ 債券市場：博弈長端？人民幣：注意高波動風險193.1債券市場：博弈長端？2020年12月由于流動性的超預(yù)期寬松，短端利率大幅下行，并帶動長端利率小幅走低。2021年1月中旬流 動性收斂之后，這一波流動性重估的行情走完。隨著1月下旬流動性反向收緊，收益率曲線重回熊陡。目 前，10年國債收益率還保持在3.1 -3.2 波動區(qū)間內(nèi)。2020年12月在流動性寬松催化下，債市走出一波“牛陡”資料來源：Wind，平安證券研究所203.1債券：博弈長端？市場在今年一季度積極博弈長端，所基于的邏輯包括：

14、全球疫情反復(fù)，經(jīng)濟環(huán)比走弱的邏輯加強；通脹壓 力不大。中國出現(xiàn)較嚴重的疫情反復(fù)2021年1月中國制造業(yè)PMI連續(xù)第二個月回落資料來源：Wind，平安證券研究所213.2“就地過年”的經(jīng)濟影響我們認為：1）“就地過年”最直接的影響就是，導(dǎo)致今年一季度生產(chǎn)端維持強勢、需求端相對較弱，從 而對通脹造成一定程度的壓制。2021年1季度CPI仍處低位2021年1季度PPI尚未大幅躥升資料來源：Wind，平安證券研究所223.2“就地過年”的經(jīng)濟影響2）但“就地過年” 對經(jīng)濟的影響可能更偏正面。我們逐一考察國家統(tǒng)計局給出的季度分行業(yè)GDP，發(fā)現(xiàn) 只有金融業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)在歷年1季度是全年高點，其它行業(yè)（包

15、括批發(fā)零售、住宿餐飲、交通運輸這 些直觀受益于春節(jié)假期的行業(yè)）1季度均為全年低點。2020年1季度，金融業(yè)和信息技術(shù)在GDP中占比為全年高點資料來源：Wind，平安證券研究所233.2“就地過年”的經(jīng)濟影響金融和IT行業(yè)不僅不會受到就地過年的影響，還有可能從中受益；工業(yè)作為GDP中占比超30 的最大影響因 子，會較為確定地受益于就地過年，實現(xiàn)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這將使得工業(yè)生產(chǎn)在一、二季度之間平滑；而對 消費減少的負面沖擊還需要觀察。一言以蔽之，傳統(tǒng)春節(jié)期間由于生產(chǎn)停滯，對經(jīng)濟大多數(shù)部門都有負面 影響，而就地過年能夠減少生產(chǎn)停滯，對經(jīng)濟的影響很可能是正面的，或者至少沒有市場預(yù)期得帶來那么 大的沖擊。

16、一季度工業(yè)生產(chǎn)停滯是經(jīng)濟最大的影響變量資料來源：Wind，平安證券研究所243.3二季度之后不利因素又將積聚一季度數(shù)據(jù)真空期，債市存在博弈長端的窗口，但幅度預(yù)計不大，10年國債收益率難以突破3.05 。進入 二季度后，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐（名義GDP增速沖高），CPI和PPI同步攀升，4月政治局會議存在調(diào)整貨幣 政策風向的可能。因此，債市的不利因素又將積聚，收益率曲線或?qū)⒃俣榷盖蜕闲校?.5 為上界。下半 年隨著名義GDP回落和信用收縮的影響凸顯，債市才具備熊轉(zhuǎn)牛的條件。（歷史上，除了2013年、2017年 兩次緊貨幣倒逼金融去杠桿，及2016年債市加杠桿外，10年國債收益率的方向均與名義GD

17、P增速一致。）2021上半年名義GDP仍面臨上行，債市仍承壓資料來源：Wind，平安證券研究所25目錄C O N T E N T S中國經(jīng)濟：制造有亮點，消費待提振宏觀政策：如何回歸正常？ 債券市場：博弈長端？人民幣：注意高波動風險264.1人民幣匯率年初大幅“補漲”我們將2021年初人民幣匯率的大幅升值定義為，主要是跟隨美元急跌的“補漲”。由于某種程度上的“升 值額度用盡”（央行也釋放了一系列不希望匯率升值過快的信號），2020年12月美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在 6.54中樞附近。盡管12月美元指數(shù)加速下跌2.3 ，美元兌人民幣匯率卻“巋然不動”，這導(dǎo)致人民幣對一 籃子貨幣匯率掉頭貶值。2021

18、 年初， 隨著市場對中美關(guān)系、疫苗接種和美元周期邏輯的再確認（reframing），人民幣對美元匯率重拾大幅升值。2021年初，美元兌人民幣匯率vs美元指數(shù)下跌幅度的差異快速收斂資料來源：Wind，平安證券研究所274.1人民幣匯率年初大幅“補漲”2018年以來，人民幣對美元匯率的拐點與中美博弈局勢變化息息相關(guān)。資料來源：Wind，平安證券研究所284.2人民幣匯率：注意高波動風險人民幣匯率進一步升值的空間還有多大？我們估算，在2021年底美元指數(shù)80、85、90、95、100五種情境 下，對應(yīng)美元兌人民幣匯率與之相匹配的水平分別為：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民幣對美元匯率匯

19、率升值到6需要以美元大跌為基礎(chǔ)，我們維持6.3-6.9寬幅波動區(qū)間的觀點不變。估算的美元指數(shù)不同情境下對應(yīng)的人民幣匯率匹配中樞資料來源：Wind，平安證券研究所294.2人民幣：注意高波動風險302021年，美元指數(shù)呈“V型”走勢的可能性比較大。美元指數(shù)可歸結(jié)于兩個因素，一是美國經(jīng)濟“一枝獨 秀”的程度；二是美元流動性的充裕程度。拜登上臺且民主黨一統(tǒng)兩院后，使新一輪大規(guī)模的財政刺激更 加可能，耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的財政部也將與美聯(lián)儲有更好配合。這一政策加碼的前景（對應(yīng)美元流動性的泛濫）， 在美國疫情得到遏制之前，可能會成為進一步下拉美元指數(shù)的力量。但是，一旦美國疫苗實現(xiàn)大面積接種，美國經(jīng)濟一直積壓的反彈

20、勢能將得到更充分展現(xiàn)，美國房地產(chǎn)投資 上行、制造業(yè)補庫存和資本開支周期、以及或有的基建方案落地都會形成助力。按照目前對疫苗接種的估 計，如果新冠病毒變異不造成根本性的影響，那么美國大約到今年年中能夠?qū)崿F(xiàn)群體免疫，可能從二季度 中后期經(jīng)濟就會呈現(xiàn)更大程度的復(fù)蘇。而非發(fā)達國家的疫苗接種推廣有明顯滯后，最快也要到年末才能實 現(xiàn)群體免疫，從而使其經(jīng)濟復(fù)蘇的程度受限。因此，從今年二季度中后期到四季度，美國經(jīng)濟可能成為發(fā) 達經(jīng)濟體中“一枝獨秀”的存在（尤其相對可能陷入“二次衰退”的歐元區(qū)），美聯(lián)儲貨幣政策也可能出 現(xiàn)正?；拯c（或者至少開始討論這一問題），這或?qū)⑹沟妹涝笖?shù)反彈回升。因此，2020年人民幣匯率仍然是寬幅波動，波動區(qū)間在6.3-6.9（對應(yīng)美元指數(shù)8