銀行業(yè)度策略：業(yè)績拐點恰似16年

1、摘要當(dāng)前恰如16年。成長-銀行的估值比(PE)再次來到2016年2月時的水平；21H2營收或觸底回升，凈利潤增速則有近15pct的回升空間；經(jīng)濟(jì)良性修復(fù)中、流動性中性趨緊；種種跡象，猶如16年行情重演。中收多掙點錢。因疫情原因，信用卡業(yè)務(wù)20Q2近乎停擺，21年做滿四個正常季度，對營收的支撐或較 顯著；因20年過渡期整改、且為理財子開業(yè)首年，理財中收年內(nèi)表現(xiàn)或較一般，21年有望顯著提升。息收以價補(bǔ)量。金融機(jī)構(gòu)20Q3新發(fā)放貸款利率環(huán)比提升6BP到5.12%；貸款占比仍有提升空間；新發(fā) 行債券利率上行；網(wǎng)絡(luò)小貸受到監(jiān)管，銀行的信用卡消費貸占比有望提升，共同利好凈息差回升。資本補(bǔ)充有方。股份行、城

2、商行核心一級資本局部不足，但上市銀行的二級資本普遍較為充裕，其中主要是超額撥備；當(dāng)核心一級資本約束較緊張時，更應(yīng)該動用存量撥備處置不良，以保留更多留存利潤。資產(chǎn)質(zhì)量無恙。能延期到21年的那一批小微，資質(zhì)相對更為優(yōu)異；本輪信用暴雷與18年上半年有根本 區(qū)別，且永煤違約事件目前以得到妥善處理，21年弱國企信用問題集中暴露的概率較小。主推股份銀行。中收占比高，零售擴(kuò)張恢復(fù)，營收下降較慢，資本約束，釋放業(yè)績的能力和動力兼?zhèn)?。兼顧大行成長。新投放貸款利率出現(xiàn)拐點+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利好大行；關(guān)注擴(kuò)表邏輯較好的城商行。投資建議：主推股份行，尤其中收有潛力、零售業(yè)務(wù)強(qiáng)、負(fù)債端較穩(wěn)定的股份行。股份行年內(nèi)仍可享受全年存

3、單發(fā) 行成本較低的紅利，中收支撐營收，釋放業(yè)績的能力和動力兼?zhèn)?。此外，互?lián)網(wǎng)金融監(jiān)管加強(qiáng)，也為零 售業(yè)務(wù)騰出了空間。推薦排序：興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行、光大銀行。次主線1：“表干凈+可擴(kuò)表”，即資產(chǎn)質(zhì)量有優(yōu)勢，且成長性較好，具備屬性。關(guān)注大行中的郵儲銀 行，城商行中的寧波銀行、成都銀行、杭州銀行。次主線2：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+息差拐點，利好優(yōu)質(zhì)大行。關(guān)注經(jīng)營素質(zhì)較好的工商銀行、建設(shè)銀行。風(fēng)險提示：疫情影響導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)惡化導(dǎo)致經(jīng)營承壓；凈息差下行超預(yù)期；監(jiān)管政策趨嚴(yán)等。（一）當(dāng)前恰如 16 年； （二）中收多掙點錢； （三）息收以價補(bǔ)量； （四）資本補(bǔ)充有方； （五）資產(chǎn)質(zhì)量無恙； （六

4、）主推股份銀行； 目錄（一）當(dāng)前恰如16 年15年牛市中，成長與銀行拉開的漲幅差，在16-17兩年消耗殆盡。以12年初為起點，創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅 在高點時接近5倍，而銀行僅1.4倍；但在16年2月熔斷底之后的2年里，成長向下，銀行向上，二者的 漲幅居然在18年初時回到同一水平，即1.5倍。當(dāng)前累計漲幅的差異，再次拉大到16年2月時的水平。彼時，成長2.5倍，銀行1倍；此時，成長3倍， 銀行1.5倍。當(dāng)前時點是否會走出類似16-17年的行情，不得而知。創(chuàng)業(yè)板指PE/銀行PE的歷史波動。15年牛市中，創(chuàng)業(yè)板指的PE從銀行的8倍躍升到近18倍；到16年初 熔斷時跌回8倍；16-17兩年跌到4.5倍；1

5、9年-20年7月底，躍升到13.3倍，之后便走入下行，當(dāng)前是在 9.2倍。12年初以來的累計漲跌幅：銀行 vs 創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)相對值：創(chuàng)業(yè)板/銀行估值差異：銀行v s成長-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%201220132014201520162017201820192020 銀行創(chuàng)業(yè)板指02468101214161820201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，方正證券研究所估值差異：銀行v s成長銀行今年的走勢基本是墊底的。20年成長股波瀾壯闊的表現(xiàn)下，銀行年初至今卻還是負(fù)收益

6、。銀行最近已經(jīng)淪為其他一級行業(yè)的下包絡(luò)線，“熱鬧都是他們的”；但如今風(fēng)格有望向價值股切換。2020年年初至今中信一級行業(yè)累計漲跌幅國防軍工資料來源：Wind，方正證券研究所消汽費車者服務(wù)醫(yī)藥食品飲料電家子電創(chuàng)業(yè)板指有萬色得金全屬A 計算機(jī) 農(nóng)林牧漁非傳銀媒行金融 建筑銀房行地產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板5075%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/02/072020/02/142020/02/212020/02/282020/03/062020/

7、03/132020/03/202020/03/272020/04/032020/04/132020/04/202020/04/272020/05/072020/05/142020/05/212020/05/282020/06/042020/06/112020/06/182020/06/292020/07/062020/07/132020/07/202020/07/272020/08/032020/08/102020/08/172020/08/242020/08/312020/09/072020/09/142020/09/212020/09/282020/10/132020/10/202020/

8、10/272020/11/032020/11/102020/11/17近10年來，上市銀行業(yè)績增速近10年來，上市銀行凈利潤貢獻(xiàn)因子拆解相似點1：預(yù)期營收增速觸底回升。1Q17營收 增速-1.6%觸底，之后便持續(xù)回升；本輪營收增 速有望在21H2觸底回升。相似點2：利潤增速或穩(wěn)定回升。常規(guī)年份的利 潤增速在7%左右，而20Q3為-7.7%，有近15 pct的回升幅度，幅度顯著大于16-17年。20年業(yè)績有較強(qiáng)的政策性。很多都不反映經(jīng)營 本身的問題，若相關(guān)政策退出，后續(xù)的業(yè)績走 勢則大概率轉(zhuǎn)好。業(yè)績反轉(zhuǎn)：利潤回升幅度更大40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-2

9、0%-25%1Q111H113Q1120111Q121H123Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20規(guī)模擴(kuò)張凈息差投資收益中收其他非息營業(yè)支出減值損失所得稅 凈利潤YoY40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q1

10、91Q203Q20 凈利息收入 營業(yè)收入撥備前利潤凈利潤資料來源：Wind，方正證券研究所3%0%-3%-6%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09固定資產(chǎn)投資完成額:累計

11、同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比名義GDP同比(累計)社融規(guī)模增速M2增速16-18年：地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升16-17年：GDP增速回升、貨幣收緊進(jìn)出口同比增速回升：16-18年 vs 20-21年-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09出口金額:季調(diào):當(dāng)月同比進(jìn)口金額:季調(diào):當(dāng)月同比相似點1：GDP增速回升、貨幣收緊。15-17年15%名義GDP同比

12、增速分別為7.0%、8.4%、11.5%12%，呈現(xiàn)階梯向上；至少21Q2能看到GDP增速的9%顯著回升，也將助推銀行行情向上。6%資料來源：Wind，方正證券研究所相似點2：進(jìn)出口同比增速回升。進(jìn)出口增速在 15年觸底，16年走入上行，17年轉(zhuǎn)正，并保持 高位1年半；20年5月以來，進(jìn)出口增速也在上 行通道之中。相似點3：地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資增速回升。本輪 的地產(chǎn)投資增速客觀上不如16-19年階梯上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：真 復(fù)蘇v s修復(fù)3.63.84.04.24.44.64.85.02019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06202

13、0-072020-082020-092020-10LPR:1年LPR:5年6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/111個月3個月6個月同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行(周均值)LPR已經(jīng)連續(xù)6個月未變DR007看出4月以來資金面趨緊4%4%3%3%2%2%1%1%0%2019

14、-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10貸款：LPR連續(xù)6個月未變。根據(jù)歷史經(jīng)驗，如 果政策利率不變，貸款的定價邊際上就有上行的 動力，這是銀行作為經(jīng)營單位的特性決定的。短期同業(yè)：DR007波動上行。央行已在銀行間市 場傳達(dá)出貨幣寬松告一段落的信號，盡管沒有明 確收緊，但DR007已經(jīng)開始在震蕩中上行。中期同業(yè)：存單發(fā)行利率上行。存單發(fā)行利率上行，也增加了負(fù)債端的壓力。SLF:7天OMO:7天

15、超額存準(zhǔn)利率DR007資料來源：Wind，方正證券研究所收流動性：貨幣政策中性偏緊？ （ 二）中收多掙點錢-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行各類銀行中收YoY還原利息凈收入YoY（加回投資收益、公允價值變動損益）-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q19

16、20191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行讓利使凈利息收入增速下滑。為排除IFRS9轉(zhuǎn)換影響，我們使用還原凈利息收入。大行企穩(wěn)，股份/城商/農(nóng)商增速均顯著下行。再對比凈利息收入，發(fā)現(xiàn)城農(nóng)商行其增速下行主要是投資收益不佳，股份行則以凈利息收入不佳為主。股份行中收增速19年底已觸底回升。大行中收增速觸底，股份行顯著回升(19Q4觸底)，城商行20Q2顯 著回升，農(nóng)商行中收增速下降。股份行中收增速已堅定回升資料來源：Wind，方正證券研究所興業(yè)銀行：卡業(yè)務(wù)投資銀行（百萬）招商銀行：卡業(yè)務(wù)托管受托財富管理（百萬）平安銀行：卡業(yè)務(wù)財富管理（百萬）寧波銀行：財富管理卡業(yè)務(wù)（百萬）中收

17、優(yōu)秀股份行的成長秘訣010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20銀行卡 擔(dān)保承諾顧問投行 結(jié)算清算代理業(yè)務(wù) 交易業(yè)務(wù)托管受托 其他信托手續(xù)費 融資租賃010,00020,00080,00070,00060,00050,00040,00030,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20結(jié)算清算代理業(yè)務(wù)擔(dān)保承諾銀行卡

18、托管受托其他010,00020,00030,00040,00050,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20結(jié)算清算代理業(yè)務(wù)銀行卡理財顧問投行托管受托其他02,0004,0006,0008,00010,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20結(jié)算清算代理業(yè)務(wù)擔(dān)保承諾銀行卡顧問投行托管受托其他資料來源：銀行財報，方正證券研究所030,00060,00090,000120,00

19、0150,000180,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本top6上市銀行中收（百萬日元）美國top10上市銀行中收（

20、百萬美元）歐盟top20上市銀行中收（百萬歐元）030,00060,00090,000120,000150,000180,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201907次貸危機(jī)以來，歐盟銀行業(yè)的中收總量陷入瓶 頸。自2008年至今，其規(guī)模則常年徘徊在1500 億歐元。日本銀行業(yè)中收則穩(wěn)步提升。日本top6 上市銀行的中收在危機(jī)中縮量，但從2010年至 今從3.0萬億到4.6萬億，擴(kuò)張幅度超過50%。美國銀行業(yè)中收體量不增反降。從97年到07年，美國top10上市銀行的中收體量穩(wěn)步擴(kuò)張，但 在次貸

21、危機(jī)的沖擊下縮量（09年的增長是因為發(fā) 生了較大的并購），12年至今中收規(guī)模處于不太 明顯的收縮趨勢中。中收有多重要，美日歐對比資料來源：Bloomberg，方正證券研究所-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國-15%-5%5%15%25%35%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國中美日歐頭部銀行：中

22、收同比增速美國日本歐盟中美日歐頭部銀行：營收同比增速美國日本歐盟5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中美日歐top銀行：中收在營收中占比美國top10日本top6歐盟top20中國17家中收增速有望繼續(xù)回升。我國銀行業(yè)中收同比增 速在17年跌至0%，之后便開始修復(fù)，目前僅回 升到5%的水平，伴隨著信用卡、理財業(yè)務(wù)的回 暖，中收增速有望繼續(xù)回升。我國頭部銀行中收占比仍有較大提升空間。10- 19年，日本銀行業(yè)

23、中收在營收中的占比提升了 9.3pct到35.9%，在凈利息收入低迷的狀況下， 保持了營收增速的穩(wěn)定；我國代表性銀行中收占 比僅為20%，較美日歐35%左右仍有提升空間。日本銀行業(yè)靠中收支撐增長資料來源：Wind，Bloomberg，方正證券研究所05,00010,00015,00020,00025,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019賬戶服務(wù) 進(jìn)出口資產(chǎn)管理 國際匯兌卡業(yè)務(wù) 證券承銷信貸便利 全球托管做市收入單位信托 保險代理傭金其他美國銀行業(yè)中收情況舉例：摩根大通銀行（百萬

24、美元）摩根大通的中收，以投資銀行、社區(qū)銀行、財富管理三塊為 主。01-07年中收的擴(kuò)張，主要 靠零售業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)兩大方 向；08年中收大幅下滑，主要 是投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費不佳； 此后數(shù)年，三大支柱讓其中收 保持?jǐn)U張（彼時美國top10上市 銀行中收規(guī)模是略有收縮的）作為歐盟銀行業(yè)的龍頭，匯豐銀行中收下滑的態(tài)勢較為明顯?？I(yè)務(wù)、賬戶服務(wù)的中收收 縮是整體中收不佳的主因。匯 豐是跨境經(jīng)營分量較重的銀行，全球經(jīng)濟(jì)衰退、境外市場面 臨本土銀行業(yè)更為強(qiáng)勁的競爭，共同造成了其零售業(yè)務(wù)中收 不佳的局面。歐盟頭部銀行中 兩種趨勢并存：匯豐銀行、德 意志銀行、巴克萊銀行的中收 規(guī)模有所下滑，而桑坦德、瑞 士聯(lián)

25、合銀行中收卻逆勢增長。中收結(jié)構(gòu)歐盟銀行業(yè)中收情況舉例：匯豐銀行（百萬歐元）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019投資銀行社區(qū)銀行資產(chǎn)/財富管理商業(yè)銀行私人銀行票據(jù)/證券服務(wù)卡業(yè)務(wù)資料來源：Wind，銀行財報，方正證券研究所40020006001,8001,6001,4001,2001,0008002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

26、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銀行卡個人理財資產(chǎn)托管投資銀行擔(dān)保承諾對公理財結(jié)算清算代收委托其他日本銀行業(yè)中收情況舉例：三井住友銀行（百萬日元）信用卡、證券相關(guān)，是次貸以 來三井住友銀行中收的主要增 長點。信用卡中收的擴(kuò)張，無 疑是加大了零售業(yè)務(wù)布局的結(jié) 果；“證券相關(guān)業(yè)務(wù)”在報表 中的原始口徑為“Securities- related business”，可能與日 本的金融混業(yè)環(huán)境有關(guān)；投資 信托則指向了財富管理業(yè)務(wù)。 這表明，在低利率的環(huán)境下， 向零售、混業(yè)、財富管理方向 擴(kuò)張是可能的破局之道?？I(yè)務(wù)、理財、交易銀行、投 資銀行，我國銀行業(yè)中收四大

27、支柱。工商銀行2019年中收結(jié) 構(gòu)中，占比從高到低依次為： 銀行卡471億、理財413億、結(jié) 算清算373億、投資銀行239億。這4塊在中收中占比96.1%， 在營收中占比17.5%，已構(gòu)成 營收的支柱。中收結(jié)構(gòu)中國銀行業(yè)中收情況舉例：工商銀行（億人民幣）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000信用卡 存款20092010201120122013201420152016201720182019國際匯兌其他投資信托貸款服務(wù)費證券相關(guān) 代理擔(dān)保保險箱信托資料來源：Wind，銀行財報，方正證券研究所（三）息收以價補(bǔ)量20151050-5-10-1

28、51Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行農(nóng)商行 上市行-1010305070901101Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行股份行城商行資產(chǎn)減值損失同比增速歸母凈利潤同比增速營收同比增速302520151050-5-101Q151H153Q1520151Q161H163Q1

29、620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行資料來源：Wind，方正證券研究所營收增速下滑主要是“讓利”。20年1.5萬億的 讓利目標(biāo)預(yù)計會如期完成，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較 好，并無對21年繼續(xù)讓利的預(yù)期，這樣看，營收 增速有望較快企穩(wěn)回升。撥備計提力度已向正常回歸。20Q2撥備計提力 度陡然加大，而Q3已經(jīng)回歸正常，伴隨著常態(tài) 化的撥備計提，凈利潤增速會自然修復(fù)。20 年業(yè)績主線：放水+ 讓利+ 壓利潤5.55.04.54.03.53.06.56.020101H1120111H12

30、20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行2.03.02.53.54.04.55.05.520101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行股份行城商行農(nóng)商行 上市行金融投資收益率：A+H上市銀行生息資產(chǎn)收益率：A+H上市銀行貸款收益率：A+H上市銀行8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.020101H1120111H1220121H13

31、20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行資料來源：Wind，方正證券研究所生息資產(chǎn)收益率顯著下行。52家上市銀行合并，1H20較2019下降18BP，其中，貸款下降14BP，金融投資下降20BP。貸款和投資端收益率下降，系因“讓利”影響。 貸款反映的是新投放的部分受到LPR下行影響， 金融投資反映的是發(fā)債利率較低，均與20年銀行 向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利有關(guān)。若“讓利”之說21年不再 提，收益率21H1有望企穩(wěn)，21H2有望回升。20 年業(yè)績主線：放水+ 讓利+ 壓利潤-15-55152535451Q

32、151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行中收YoY還原利息凈收入YoY（加回投資收益、公允價值變動損益）利息凈收入YoY2520151050-5-10-151Q151H153Q152015

33、1Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行資料來源：Wind，方正證券研究所凈利息收入不佳。為排除IFRS9轉(zhuǎn)換影響，我們 使用還原凈利息收入。大行企穩(wěn)，股份/城商/農(nóng) 商增速均顯著下行。再對比凈利息收入，發(fā)現(xiàn)成 農(nóng)商行的下行主要是投資收益不佳，股份行則以 凈利息收入不佳為主。股份行中收增速已經(jīng)觸底回升。大行中收增速觸 底，股份行顯著回升(19Q4觸底)，城商行20Q2 顯著回升，農(nóng)商行中收增速下降。21 年業(yè)績展望：以價補(bǔ)量，降幅趨緩上市銀行生息資產(chǎn)構(gòu)成

34、：投資占比上市銀行生息資產(chǎn)構(gòu)成：貸款占比上市銀行生息資產(chǎn)構(gòu)成：存放央行上市銀行生息資產(chǎn)構(gòu)成：同業(yè)往來資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：貸款占比仍有提升空間35404550556065200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行1020304050200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行510152025200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行0510152025302

35、00920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行資料來源：Wind，方正證券研究所國債到期收益率(周均值) 全金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率基準(zhǔn)利率持平時期，銀行凈息差往往上行（測算值）20Q3新投放貸款利率觸底回升。金融機(jī)構(gòu)20Q3 新發(fā)放貸款利率環(huán)比提升6BP到5.12%，其中一 般貸款+5BP，票據(jù)融資+38BP。債券發(fā)行利率持續(xù)上行。21H1新配置的債券利 率將顯著高于20H1，債券收益率同比將顯著提 升，與貸款端一起，助推資產(chǎn)端收益率回升。歷史上基準(zhǔn)利率穩(wěn)定期，凈息差傾向于上行?；?準(zhǔn)利率某次下行后走入較長的

36、穩(wěn)定期，銀行貸款 定價的議價權(quán)增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整增加高收益品種占 比，往往能形成對凈息差的向上助推。資產(chǎn)收益：新投放貸款利率觸底回升1098765432102009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09貸款一般貸款票據(jù)融資個人住房按揭3.12.92.72.52.32.11.91.71.51Q103Q101Q113Q111Q12

37、3Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06到期國債收益率:10年國債到期收益率:7年資料來源：Wind，方正證券研究所1.0

38、1.31.61.92.22.51H0720071H0820081H0920091H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行3.03.54.04.55.05.51H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20股份行城商行農(nóng)商行 上市行應(yīng)付債券成本率：A&H上市行存款成本率：A&H上市行同業(yè)往來成本率：A&H上市行5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.01H0920091H1020101H112

39、0111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20存款付息率出現(xiàn)分化，大行存款付息率下降。 1H20大行、股份行存款付息率略降，城農(nóng)商行 存款付息率提升，主要是在存款競爭加劇態(tài)勢下，越是小的銀行對存款越是渴求和焦慮，容易抬 升成本。同業(yè)負(fù)債成本顯著下行。因壓降結(jié)構(gòu)性存款之故，存單發(fā)行利率和整體負(fù)債成本均有上行壓力，因為置換周期的存在，最早或在21H1體現(xiàn)。農(nóng)商行 上市行農(nóng)商行 上市行6大行股份行城商行6大行股份行城商行資料來源：Wind，方正證券研究所負(fù)債成本：同業(yè)負(fù)債成本下降（四）資本補(bǔ)充有方資本現(xiàn)狀

40、：核心局部告急，二級普遍充裕7%8%5大行、農(nóng)商行的核心一級資本較為充裕，股份行、城商行普遍不足。截至20Q3，5大行的核心一級資 本充足率普遍高出監(jiān)管紅線200BP以上，郵儲銀行如果按照大行8.5%的標(biāo)準(zhǔn)，僅剩下67BP的空間；股 份行除了招商銀行、浦發(fā)銀行的空間在200BP以上，興業(yè)154BP、浙商155BP，其余4家均低于150BP；城商行中江蘇銀行、杭州銀行、鄭州銀行、青島銀行均低于150BP。上市銀行的二級資本普遍較為充裕，其中主要是超額撥備。上市銀行的二級資本充足率沒有低于120BP 的，多數(shù)在300-400BP之間；撥備計提從利潤中劃走的部分，如果沒有用于核銷，就會以超額撥備的形

41、 式，補(bǔ)充到二級資本中；當(dāng)核心一級資本約束較緊張時，更應(yīng)該少提撥備，以保留更多留存利潤。36家上市銀行資本充足率超出監(jiān)管要求的量（截至20Q3）9%6%5%4%3%2%1%0%工 建 農(nóng) 中 交 郵 招 興 浦 中 民 光 平 華 浙 北 上 江 南 寧 杭 長 貴 成 鄭 青 蘇 西 渝 青 紫 常 無 張 江 蘇 商 設(shè) 業(yè) 國 通 儲 商 業(yè) 發(fā) 信 生 大 安 夏 商 京 海 蘇 京 波 州 沙 陽 都 州 島 州 安 農(nóng) 農(nóng) 金 熟 錫 家 陰 農(nóng)大行股份城商農(nóng)商核心一級資本充足率：超出監(jiān)管紅線其他一級資本二級資本空間資料來源：Wind，方正證券研究所(0)5001,0001,500

42、2,0002,5003,0001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20大行01002003004005001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20城商行資產(chǎn)減值損失(單季)：城商行（億元）資產(chǎn)減值損失(單季)：大行（億元）資產(chǎn)減值損失(單季)：股份行（億元）05001,0001,5002,0001Q103Q101Q113Q11

43、1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20股份行資料來源：Wind，方正證券研究所大行、股份行20Q2計提較多，但Q3明顯減少。 在可預(yù)見的未來，部分股份行或面臨核心一級資 本的約束，減少撥備計提可以留下更多資本公積 和未分配利潤，其可直接用于核心一級資本補(bǔ)充。城商行Q2、Q3減值計提都不多。城商行的資本 約束比股份行更加緊張些，故連20Q2都無法計 提較多的撥備。注意，允許動用存量撥備處置不 良，是在20年6月份先對城商行適用的，而股份 行的這個特征是在Q3才有體現(xiàn)。撥備計提策略轉(zhuǎn)變：允許動

44、用存量撥備撥備前利潤分配舉例：工商銀行撥備前利潤分配舉例：平安銀行近年觀察，銀行撥備前利潤(PPOP)的去向有4塊：減值損失(約35%)、留存利潤補(bǔ)資本(約35%)、股利 支付(約20%)，所得稅(約10%)。不同銀行間差異較大，不同年份的差異也較大，以上括號里僅代表一 般水平。以工商銀行為例，2019年撥備前利潤的分配中，以上4塊分別為31% - 38% - 16% - 14%；而 對于平安銀行，則為62% - 26% - 3.5% - 8.4%。銀行面臨的選擇，主要在計提撥備和留存利潤之間。股利支付和所得稅在PPOP中的分額相對較少，而 計提減值+留存利潤，通常要占到7-8成。這兩部分對資

45、本的影響不同：計提撥備之后，如果沒有全部用 于核銷，則化作超額撥備，計入二級資本；而留存利潤，則將成為核心一級資本。資本補(bǔ)充，或成為后續(xù)計提撥備的掣肘，從而保證21年有較好的利潤增速。利潤分配：計提撥備or 補(bǔ)充資本50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019減值損失核心一級資本股利支付所得稅0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019減值損

46、失核心一級資本股利支付所得稅資料來源：銀行財報，方正證券研究所（五）資產(chǎn)質(zhì)量無恙36家加權(quán)平均不良率撥備覆蓋率：36家加權(quán)12016020024028032036040020092010201120122013201420152016201720181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行不良率、撥備覆蓋率運(yùn)行較為穩(wěn)定。股份行不良率從20Q2環(huán)比上行1BP，城商行、農(nóng)商行不良率環(huán)比 下降，大行較年初上行較多，為主動加快歷史不良包袱的暴露所致。20Q3上市銀行撥備覆蓋率有所下 降，大行是因為不良主動暴露，城農(nóng)商行則是因為動用存量撥備加快了核銷。貸款結(jié)

47、構(gòu)上的風(fēng)險暴露，已在逐漸收斂。制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè)在生息資產(chǎn)中占比，已從2012年的15.3% 的高點，下降至20H1的8.5%，對公主要的風(fēng)險敞口已經(jīng)收窄。2015年的6.9%，下降至20H1的2.7%， 持續(xù)壓降，投資端的不確定性也大幅降低；個貸中風(fēng)險相對較高的信用卡，占比也下降至3.3%，信用 卡占比從2018年就進(jìn)入平臺期，風(fēng)險從那時起已在持續(xù)出清；消費及經(jīng)營貸占比僅3.0%，近2年也以政 策性投放小微為主，消費貸占比提升較不顯著。資產(chǎn)質(zhì)量運(yùn)行：指標(biāo)穩(wěn)定，敞口收斂0.50.70.91.11.31.51.720092010201120122013201420152016201720181Q

48、191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行農(nóng)商行 上市行資料來源：Wind，方正證券研究所36x上市行：金融投資占比36x上市行：生息資產(chǎn)大類占比36x上市行：個貸占比資產(chǎn)結(jié)構(gòu)： 36 家上市行合并45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181H1920191H20對公貸款個人貸款金融投資36x上市行：對公貸款占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

49、17 20181H1920191H20 政府債非標(biāo)資產(chǎn)金融債 基金政金債企業(yè)債 其他投資0%3%6%9%12%15%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20制造業(yè)批發(fā)零售業(yè)采礦業(yè)租賃商務(wù)服務(wù) 房地產(chǎn)業(yè) 建筑業(yè)基建三行業(yè)其他對公0%3%6%9%12%15%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181H1920191H20個人按揭貸款信用卡消費及經(jīng)營性貸款其他資料來源：Wind，方正證券研究所100,00090,00080,00070,00060

50、,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)此后為半年度增量0(10,000)10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20此后為半年度增量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20政府債政金債金融債企業(yè)債非標(biāo)資產(chǎn)基金其他投資36x上市行 ：各類零售貸款增量結(jié)構(gòu)（億元）36

51、x上市行 ：金融投資增量結(jié)構(gòu)（億元）36x上市行 ：對公貸款增量結(jié)構(gòu)（億元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)制造業(yè)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20批發(fā)零售業(yè)采礦業(yè)基建三行業(yè)此后為半年度增量個人按揭貸款信用卡消費及經(jīng)營性貸款其他租賃和商務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)其他對公資料來源：Wind，方正證券研究所對公貸款：政策性投放可控，且未到風(fēng)險期。36家合并來看，20H1制造業(yè)+9350億，批發(fā)零售業(yè)+5006億，租賃商

52、務(wù)服務(wù)+9361億，基建三行業(yè)+13061億，分別代表了政策性投放的三個方向： 制造業(yè)、小微、基建。其風(fēng)險暴露在3-5年后。金融投資：有限擴(kuò)張。20H1非標(biāo)資產(chǎn)+2543億， 或因理財回表所致，企業(yè)債+6350億，今年寬信 用的結(jié)果。零售貸款。20H1主要是房貸個人經(jīng)營貸(小微)在 貢獻(xiàn)增量，其他類(主要為個人經(jīng)營貸)+5059億。新增投放：政策性投放的量可追溯小微貸款增量&同比增速（由右至左，萬億）普惠型小微貸款存量（萬億）截至20Q3，商業(yè)銀行普惠型小微貸款余額為 14.8萬億。其中，政府工作報告提到的“應(yīng)延盡 延”(到21年3月31日)政策可覆蓋本金約7萬億。今年到期的沒啥事，明年問題也

53、不大。截至 20Q3，延期至20年內(nèi)到期的小微企業(yè)并未引發(fā) 較大的不良；能延期到21年的那一批，資質(zhì)相對 更為優(yōu)異，若環(huán)境沒有較大變化，料明年這批問 題也不大。小微延期到期：今年沒啥事，明年也不差18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.52016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09小微季度增量(萬億)小微增速(右軸)普惠性小微貸款增量(萬億)5.55.04.5

54、4.03.53.02.52.01.51.00.50.0大行股份行2020/9/302020/6/302020/3/312019/12/310.460.210.130.200.140.320.490.510.070.170.100.230.00.10.20.30.40.50.6大行股份行城商行農(nóng)商行2020/9/302020/6/302020/3/31農(nóng)商行城商行資料來源：銀保監(jiān)會，方正證券研究所8070605040302010014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1

55、19Q219Q319Q420Q120Q2我國宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)（截至20年6月，%）永煤SCP003已公布處理方案18年違約潮系因17-18年的“去杠桿”累積效果。非金融企業(yè)部門的杠桿率大幅下行，從17年3月的160.4%下降到18年底的153.2%。本輪信用暴雷與18年上半年有根本區(qū)別。永煤違 約在市場意料之外，因其自身經(jīng)營仍處在相對正 常的狀態(tài)；而同時期的華晨、紫光、東旭等則都 屬于老問題，市場普遍都有預(yù)期。永煤違約事件目前已公布處理方案。2020年11 月24日，公告同意先兌付50%本金，剩余本金展 期270天，豁免本期債券違約議案。弱國企信用風(fēng)險：永煤目前妥善解決1201008060402

56、001401801602004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019居民部門非金融企業(yè)部門中央政府地方政府信用債違約規(guī)模(億元)資料來源：Wind，國家金融與發(fā)展研究室，方正證券研究所（六） 主推股份銀行，關(guān)注大行與成長主推股份行，關(guān)注大行與成長主推股份行，尤其中收有潛力、零售業(yè)務(wù)強(qiáng)、負(fù)債端較穩(wěn)定的股份行。同業(yè)負(fù)債占比高的股份行，可以 充分享受到20年全年的存單發(fā)行成本較低的紅利，中收有潛力，也意味著營收端有更多支撐點，疊加資 本補(bǔ)充下的市值訴求，釋放業(yè)績的動力較足。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融

57、的監(jiān)管加強(qiáng)，也為零售銀行發(fā)展信用卡 和自營消費貸騰出了空間。推薦排序：興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行、光大銀行。次主線1：“表干凈+可擴(kuò)表”，即資產(chǎn)質(zhì)量有優(yōu)勢，且成長性較好，具備屬性。關(guān)注大行中的郵儲銀 行，城商行中的寧波銀行、成都銀行、杭州銀行。次主線2：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+息差拐點，利好優(yōu)質(zhì)大行。關(guān)注經(jīng)營素質(zhì)較好的工商銀行、建設(shè)銀行。2020年初至今各組銀行的累計漲跌幅大行股份行城商行農(nóng)商行-20%-25%-15%-10%-5%0%5%10%2020-11-272020-11-132020-10-302020-10-162020-09-242020-09-102020-08-272020-08-132

58、020-07-302020-07-162020-07-022020-06-162020-06-022020-05-192020-04-302020-04-162020-04-012020-03-182020-03-042020-02-192020-02-052020-01-14大行股份行城商行農(nóng)商行 銀行(中信)資料來源：Wind，方正證券研究所長期邏輯：“商行+投行”模式實現(xiàn)“一魚多吃”?？蓮氖掷m(xù)費、并購貸款、存款、表內(nèi)投資、表外理 財?shù)榷鄠€業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲利；20年監(jiān)管曾兩度出現(xiàn)“混業(yè)”相關(guān)表述，投行業(yè)務(wù)有望成為銀行業(yè)績長期的支 撐點。中期邏輯：資產(chǎn)質(zhì)量出清接近拐點。16-19年持續(xù)高撥備消耗、

59、低利潤增速，以較高的出清力度，20年 中報壓業(yè)績時撥備覆蓋率回彈較高，或表明資產(chǎn)質(zhì)量歷史包袱出清拐點已近，有釋放業(yè)績的空間。短期邏輯：釋放業(yè)績的能力和意愿兼?zhèn)?。?fù)債端長久期的同業(yè)負(fù)債占比較高，利率上行的影響較為滯后，當(dāng)前Q3、Q4正是享受2-5月份所發(fā)的低價存單的紅利期，凈息差階段性受益；20Q3營收增速堅挺，YoY+11.1%，與中報基本持平，好于可比同業(yè)。截至20Q3業(yè)績同比增速：興業(yè)銀行截至20Q3凈利潤增速因子拆解：興業(yè)銀行興業(yè)銀行：長中短邏輯兼?zhèn)涞牡凸乐灯贩N80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q

60、143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20 凈利息收入 營業(yè)收入撥備前利潤凈利潤80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20規(guī)模擴(kuò)張凈息差投資收益中收其他非息營業(yè)支出減值損失所得稅資料來源：Wind，方正證券研究所 凈利潤YoY141210864201,00002,0006,0005,0004,0003,000201