傲農(nóng)轉(zhuǎn)債業(yè)績高成長的生豬養(yǎng)殖后起之秀

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債基本信息 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投資申購建議 5 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 6 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖 1：我國生豬市場價(jià)（單位：元/千克） 7圖 2：我國不同規(guī)模生豬飼養(yǎng)場/戶數(shù)占比（單位：%） 7圖 3：13-20Q1-3 營業(yè)總收入及同比增速（單位：億元） 8圖 4：13-20Q1-3 歸母凈利潤及同比增速（單位：億元） 8圖 5：13-20Q1-3 銷售毛利率和凈利率水平 9圖 6：13-20Q1-3 三費(fèi)率水

2、平 9表 1：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時(shí)間表 3表 2：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債基本條款 4表 3：募集資金用途（單位：萬元） 4表 4：債性和股性指標(biāo) 5表 5：相對價(jià)值法預(yù)測傲農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格（單位：元） 6轉(zhuǎn)債基本信息表 1：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時(shí)間表時(shí)間日期發(fā)行安排刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2021 年 3 月 8 日（周一）T-2T-12021 年 3 月 9 日發(fā)行首日刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告原股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）確定網(wǎng)上申購中簽率2021 年 3 月 10 日（周三）T（周二）原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日網(wǎng)上路演T+12021 年 3 月 11 日刊登

3、網(wǎng)上中簽結(jié)果公告網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）2021 年 3 月 12 日（周五）T+2（周四）刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告網(wǎng)上申購搖號抽簽T+32021 年 3 月 15 日刊登發(fā)行結(jié)果公告2021 年 3 月 16 日（周二）T+4（周一）聯(lián)席主承銷商根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所表 2：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱傲農(nóng)轉(zhuǎn)債正股名稱傲農(nóng)藥業(yè)轉(zhuǎn)債代碼113620.SH正股代碼603363.SH發(fā)行規(guī)模10.00 億元正股行業(yè)農(nóng)林牧漁飼料存續(xù)期轉(zhuǎn)股價(jià)6 年（2021

4、/3/10-2027/3/9）主體評級/債項(xiàng)評級轉(zhuǎn)股期AA/AA14.80 元/股6 個(gè)月（2021/9/16-2027/3/9）票面利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%向下修正條款存續(xù)期，15/30，85%贖回條款到期贖回：到期后五個(gè)交易日內(nèi)，以票面價(jià)值的 116%（含最后一期利息）全部贖回提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬元回售條款有條件回售：最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià) 70%附加回售：投資項(xiàng)目實(shí)施情況出現(xiàn)重大變化，且被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所表 3：

5、募集資金用途（單位：萬元）項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資擬投入募集資金長春傲新農(nóng)牧發(fā)展有限公司 23500.00農(nóng)安一萬頭母豬場項(xiàng)目15000.00濱州傲農(nóng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司 20500.00濱州傲農(nóng)種豬繁育基地項(xiàng)目13300.00泰和縣富民生態(tài)養(yǎng)殖科技有限公司 17600.00生豬生態(tài)循環(huán)養(yǎng)殖小區(qū)項(xiàng)目（一期）14200.00廣西柯新源原種豬有限責(zé)任公司 12000.00（寧武項(xiàng)目）8000.00吉水縣傲誠農(nóng)牧有限公司 16000.00生豬生態(tài)循環(huán)養(yǎng)殖小區(qū)12500.00傲華畜牧 10000 頭商品母豬生態(tài)化養(yǎng) 18000.00殖基地7000.00償還銀行貸款30000.00合計(jì) 107600.0010

6、0000.00數(shù)據(jù)來源：募集說明書，東吳證券研究所整理表 4：債性和股性指標(biāo)債性指標(biāo)數(shù)值股性指標(biāo)數(shù)值純債價(jià)值93.00 元轉(zhuǎn)換平價(jià)（以 3/9 收盤價(jià)）90.81 元純債溢價(jià)率（以面值 100 計(jì)算）7.53%平價(jià)溢價(jià)率（以面值 10010.12%純債到期收益率 YTM3.30%計(jì)算）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所當(dāng)前債底估值為 93.00 元，YTM 為 3.30%。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債存續(xù)期為 6 年，聯(lián)合評級為AA/AA，票面面值為 100 元，票面利率第一年至第六年分別為：0.30%、0.50%、1.00%、 1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格為票面面值的 116%（含最后一期利

7、息），以 6 年 AA 中債企業(yè)債到期收益率 4.5764%（3/9）計(jì)算，純債價(jià)值為 93.00 元，純債對應(yīng)的 YTM為 3.30%，債底保護(hù)性較強(qiáng)。當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為 90.81 元，平價(jià)溢價(jià)率為 10.12%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿 6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即 2021 年 9 月 16 日至 2027 年 3 月 9 日。初始轉(zhuǎn)股價(jià) 14.80 元/股，正股傲農(nóng)生物 3 月 9 日的收盤價(jià)為 13.44 元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為90.81 元，平價(jià)溢價(jià)率為 10.12%。轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。下修條款為“15/30、85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售

8、條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩?？偣杀鞠♂屄蕿?9.11%。按初始轉(zhuǎn)股價(jià) 14.80 元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行 10.00 億對總股本和流通盤的稀釋率分別為 9.11%和 9.76%，會(huì)對股本造成一定的攤薄壓力。投資申購建議預(yù)計(jì)傲農(nóng)轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在 94.25105.69 元之間。按傲農(nóng)生物最新收盤價(jià)測算，當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)為 90.81 元。可參照平價(jià)、評級和規(guī)?？杀葮?biāo)的長集轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債和太極轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為 17.14%、21.89%和 16.40%；參照同屬農(nóng)林牧漁板塊的雪榕轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債和正邦轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為 20.39%、13.08%和 11.92%；參考近期上市的環(huán)

9、旭轉(zhuǎn)債、利民轉(zhuǎn)債和嘉元轉(zhuǎn)債，上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為5.36%、2.82%和-1.58%；綜合可比標(biāo)的，考慮到傲農(nóng)轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性較強(qiáng)，但是評級和規(guī)模吸引力一般，預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 10%左右，對應(yīng)的上市價(jià)格在 94.25105.69 元區(qū)間。表 5：相對價(jià)值法預(yù)測傲農(nóng)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格（單位：元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率/正股價(jià)5%7.00%10.00%13.00%15.00%-5%12.7790.5892.3194.9097.4999.21-3%13.0492.4994.2596.9099.54101.303/9 收盤價(jià)13.4495.3597.1799.89102.62104.433%13.8498.

10、21100.08102.89105.69107.575%14.11100.12102.03104.89107.75109.65數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為 68.49%。傲農(nóng)生物的前兩大股東為傲農(nóng)投資、吳有林，最新持股比例分別為 36.29%、13.09%，共合計(jì)持股 49.38%，前十大股東合計(jì)持股比例為 61.63%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設(shè)前十大股東 80%參與優(yōu)先配售，其他股東中有 50%參與優(yōu)先配售，預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為 68.49%。預(yù)計(jì)中簽率為 0.0045%。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為 10.00 億元，預(yù)計(jì)原股東優(yōu)

11、先配售比例為 68.49%，剩余網(wǎng)上投資者可申購金額為 3.15 億元。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，近期發(fā)行的利民轉(zhuǎn)債（評級 AA，規(guī)模 9.80 億元）網(wǎng)上申購數(shù)約 669.46 萬戶，星源轉(zhuǎn) 2（評級 AA，規(guī)模 10.00 億元）網(wǎng)上申購數(shù)約 774.88 萬戶。預(yù)計(jì)傲農(nóng)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購戶數(shù)為 700 萬戶，平均單戶申購金額 100 萬元，預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為 0.0045%。正股基本面分析公司是集飼料、養(yǎng)殖、屠宰及食品、獸藥動(dòng)保、原料貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)鏈一體化綜合發(fā)展的農(nóng)牧企業(yè)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢顯著。公司采取“飼料+養(yǎng)殖”雙主業(yè)模式，2020 年 1-9 月，公司“飼料+養(yǎng)豬”雙主業(yè)營收占比 88.04%

12、，其中飼料業(yè)務(wù)占比 61.00%，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比27.04%。在飼料方面，公司飼料業(yè)務(wù)品類齊全，包括豬料、禽料、水產(chǎn)料、反芻料等各品種；在養(yǎng)殖方面，公司搭建了以原種豬場為核心、種豬擴(kuò)繁場為中介、商品豬場為基礎(chǔ)的上小下大寶塔式繁育體系。公司以“專業(yè)養(yǎng)豬服務(wù)商”為品牌理念，以覆蓋全國的飼料營銷服務(wù)體系及健全完善的生豬繁育體系為依托，配套獸藥動(dòng)保、飼料原料貿(mào)易和豬場養(yǎng)殖管理等綜合服務(wù)，為下游養(yǎng)殖戶打造專業(yè)養(yǎng)豬服務(wù)體系。2020 年，公司通過并購重組方式，快速進(jìn)入屠宰領(lǐng)域，未來協(xié)同獸藥動(dòng)保、原料貿(mào)易、豬場信息化管理等業(yè)務(wù)，可進(jìn)一步形成更深入的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。本輪“豬周期”有望延長，公司利潤彈性巨大。201

13、5 年以來，受我國環(huán)保要求趨嚴(yán)、東部沿海地區(qū)豬場拆遷、能繁母豬數(shù)量下降等影響，我國豬肉價(jià)格不斷上升；2016年下半年以來，由于補(bǔ)欄的增加，豬肉價(jià)格呈現(xiàn)下降的態(tài)勢；2018 年 8 月至今，隨著非洲豬瘟的爆發(fā)，部分養(yǎng)殖戶受到疫病防控壓力影響，逐漸退出或縮小養(yǎng)殖規(guī)模，使得我國能繁母豬及生豬存欄量持續(xù)大幅下降，生豬價(jià)格出現(xiàn)快速回升，受生豬供應(yīng)持續(xù)緊缺影響，生豬價(jià)格持續(xù)維持在高位，本輪“豬周期”有望延長，公司利潤彈性巨大。527,708982,969603,0911,209,265718,5901,428,631758,8341,479,624810,4481,571,123827,2621,619,

14、877817,834782,338圖 1：我國生豬市場價(jià)（單位：元/千克）圖 2：我國不同規(guī)模生豬飼養(yǎng)場/戶數(shù)占比（單位：%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019-10-31,41.402018-04-30,10.101,724,703742,772 1,685,2792021-02-28,29,862,08235,718,76644,055,92746,889,65749,402,54251,898,93355,129,49859,086,92327.40100%99%98%1,726,10897%96%95%94%93%9

15、2%91%40,205,5992010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-49頭 50-99頭 100-499頭 500-999頭 1000頭以上數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司養(yǎng)豬區(qū)域布局合理，具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢。養(yǎng)殖區(qū)主要位于南方并貼近主要豬肉消費(fèi)市場，產(chǎn)能分布受疫情影響較小，同時(shí)貼緊消費(fèi)市場的養(yǎng)殖資源價(jià)值也相對較高；公司具有生豬自主繁育體系，擴(kuò)繁群、公豬站根據(jù)公司養(yǎng)豬區(qū)域合理分布，構(gòu)建從核心群、擴(kuò)繁群、商品母豬群的完善種豬繁育體系，可實(shí)現(xiàn)公司的母豬體系內(nèi)供應(yīng)，從種源上把控生物安全，也有助于養(yǎng)殖效率的持續(xù)

16、提升；憑借公司在豬飼料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在精準(zhǔn)營養(yǎng)、精準(zhǔn)飼喂、飼料成本等方面具有比較優(yōu)勢，有利于形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同。公司生豬出欄量持續(xù)快速增長，股權(quán)有效激勵(lì)業(yè)績成長。2019 年，公司生豬出欄量為 65.94 萬頭，2020 年 1-9 月，公司生豬出欄量為 76.85 萬頭，環(huán)比增長 16.13%，同比增長 85.00%。目前，傲農(nóng)生物相較于生豬養(yǎng)殖行業(yè)中其他企業(yè)，生豬養(yǎng)殖規(guī)模較小，但隨著公司新建豬場陸續(xù)投產(chǎn)，并通過股權(quán)合作、租賃、“公司+農(nóng)戶”等方式有效提升產(chǎn)能，出欄量實(shí)現(xiàn)快速增長，預(yù)計(jì) 2020 年 Q4 有望達(dá)到月均出欄 20 萬頭左右。根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司 2020-2

17、2 業(yè)績考核目標(biāo)分別為年出欄不低于 150/300/600 萬頭生豬。產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，業(yè)績增長注入新動(dòng)力。 2020 年 6 月，公司以 2.46 億元收購廈門銀祥肉業(yè)有限公司 70%股權(quán)，廈門銀祥肉業(yè)承諾 2020-2022 年歸屬于母公司股東的稅后凈利潤分別不低于 2,250、2,650、3,200 萬元。由此，公司成功進(jìn)軍生豬屠宰加工領(lǐng)域，進(jìn)一步完善了公司生豬產(chǎn)業(yè)鏈版圖，為未來業(yè)績增長注入新動(dòng)力。20 年前三季度業(yè)績高速增長，受豬周期影響歸母凈利潤暴增逾 10 倍。20 年前三季度營業(yè)總收入為 73.35 億元，同比增長 72.07%，歸母凈利潤為 5.02 億元，同比增長 1141.4

18、9%。主要系受生豬價(jià)格上漲及公司生豬養(yǎng)殖規(guī)模增加導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)務(wù)利潤總額同比大幅上升所致。2018 年歸母凈利潤較 2017 年有所下降主要系受生豬養(yǎng)殖行業(yè)行情低迷影響所致，報(bào)告期內(nèi)公司總體盈利隨著收入的增長保持穩(wěn)步增長趨勢。圖 3：13-20Q1-3 營業(yè)總收入及同比增速（單位：億元）圖 4：13-20Q1-3 歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0073.3580.00%57.62 57.8849.78 49.0341.84 40.1329.5460.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%6.005.004.003

19、.002.001.000.001300.00%5.020.91 1.080.25 0.43 0.340.30 0.291100.00%900.00%700.00%500.00%300.00%100.00%-100.00% 營業(yè)總收入同比增長率（右軸）歸母凈利潤同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所受豬周期影響 20 年前三季度毛利率、凈利率均快速提高。2018 年生豬價(jià)格呈現(xiàn)明顯的下降，導(dǎo)致 2018 年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利明顯下滑至 0.18%；2019 年，隨非洲豬瘟疫情在全國爆發(fā)，部分中小散養(yǎng)戶加速退出，我國生豬市場價(jià)格呈現(xiàn)快速回升，另外公司養(yǎng)

20、殖規(guī)模持續(xù)增長，當(dāng)期毛利迅速提升。2020 年 Q1-3，隨著我國生豬存欄的持續(xù)大幅下降，生豬價(jià)格持續(xù)保持高位，公司近年來抓住機(jī)遇，積極響應(yīng)國家號召，保障生豬供應(yīng)，積極實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)“飼料+養(yǎng)殖”的雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展，報(bào)告期內(nèi)養(yǎng)殖規(guī)模保持快速增長，毛利率和凈利率迅速提升至 11.11%和 19.26%。銷售費(fèi)用呈下降趨勢，20 年前三季度管理費(fèi)用增幅較大。公司銷售費(fèi)用率呈下降趨勢，主要系報(bào)告期內(nèi)行業(yè)格局變化及公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化結(jié)果所致。（1）報(bào)告期內(nèi)我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模養(yǎng)殖場因非洲豬瘟疫情防控體系更為完善，行業(yè)整體規(guī)?；i場占比提高，面對公司飼料業(yè)務(wù)下游客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司適當(dāng)優(yōu)化減少銷售人