2022年李子園主營(yíng)業(yè)務(wù)及發(fā)展前景分析

1、2022年李子園主營(yíng)業(yè)務(wù)及開(kāi)展前景分析.甜牛奶區(qū)域龍頭，經(jīng)典單品經(jīng)久不衰深耕含乳飲料二十余載，甜牛奶產(chǎn)品歷久彌新1 2：含乳飲料營(yíng)收邁入10億級(jí)別資料來(lái)源：Wind,國(guó)元證券研究所經(jīng)典甜牛奶大單品經(jīng)久不衰，成熟的江浙市場(chǎng)仍保持較 高增長(zhǎng)。李子園甜牛奶是公司的經(jīng)典大單品，收入貢獻(xiàn)在85% 左右。雖然李子園甜牛奶的包裝和口味二十余年來(lái)幾乎沒(méi)有 改變，但其不但沒(méi)有被時(shí)代淘汰，反而成功地從老用戶向新用 戶迭代，目前核心消費(fèi)群體涵蓋了 10-30歲之間的學(xué)生和年料公司，處于較高水平，2020年庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率為59.1,反 映出公司產(chǎn)品具有強(qiáng)自然動(dòng)銷(xiāo)能力。加大營(yíng)銷(xiāo)投入配合全國(guó)化擴(kuò)張，產(chǎn)品潛力有望進(jìn)一步釋

2、放。未來(lái)幾年將是李子園走向全國(guó)化的關(guān)鍵時(shí)期，由于此前 公司在眾多新興市場(chǎng)的知名度還不高，為了配合產(chǎn)品的快速 全國(guó)化，加強(qiáng)廣告宣傳投入將是更快提升品牌曝光度的手段， 也有利于增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓新市場(chǎng)的信心。事實(shí)上，我們也看 到IPO以來(lái)公司明顯加強(qiáng)了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投放。2021年H1, 李子園廣告宣傳費(fèi)用已達(dá)2557萬(wàn)元，同比大增217.25%,其 中重點(diǎn)強(qiáng)化了在高鐵列車(chē)冠名、全國(guó)各大高鐵站候車(chē)室滾屏 廣告等方面的投入。銷(xiāo)售人員數(shù)量快速增長(zhǎng)。截至2021年 H1,公司銷(xiāo)售人員及銷(xiāo)管人員合計(jì)400余人，較2020年底的 300余人數(shù)量大幅增長(zhǎng)，顯示出公司全國(guó)化擴(kuò)張的堅(jiān)定信心。加快生產(chǎn)基地全國(guó)化布局，產(chǎn)能大

3、擴(kuò)張支撐戰(zhàn)略轉(zhuǎn)51:自有產(chǎn)能提高后，產(chǎn)能利用率下降產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率自有產(chǎn)能（噸）自有產(chǎn)量（噸）180,000160,000 140,000 120,000100,00080,00060,00040,00020,00002017201820192020H1200% 180%160% 140%120% 100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)元證券研究所上市募資加速全國(guó)化生產(chǎn)基地布局，以支持公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn) 攻，彰顯公司自信。2019年，公司共有浙江金華、浙江龍游 及江西上高三處工廠共計(jì)產(chǎn)能約17萬(wàn)噸。2020年，公司云南 7萬(wàn)噸工廠建成投產(chǎn)，用以輻射西南市場(chǎng)。2021年底，

4、李子園 河南鶴壁工廠投產(chǎn)，工程設(shè)計(jì)產(chǎn)能10.4萬(wàn)噸，可以輻射快速 開(kāi)展的河南、山東等北方市場(chǎng)。2022年1月份，李子園公告 擬在現(xiàn)有云南工廠附近新建3條含乳飲料無(wú)菌灌裝生產(chǎn)線， 工程計(jì)劃總投資約2億元（我們據(jù)此測(cè)算該工程產(chǎn)能在6-7萬(wàn) 噸），計(jì)劃2022年12月31日前開(kāi)工，2025年12月31日前 竣工投產(chǎn)，工程建成達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年總產(chǎn)值2.6億元。2019 年以前，公司產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢，這也與多年的區(qū)域性經(jīng)營(yíng)相匹 配，但自2020年以來(lái)，公司產(chǎn)能建設(shè)顯著加速，對(duì)應(yīng)的那么是 在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略層面的防守反攻，彰顯了公司對(duì)全國(guó)化擴(kuò)張前景 的自信。輕人。2017-2021年，公司收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別

5、為 25.0%和30.7%,根據(jù)我們草根調(diào)研的數(shù)據(jù)，公司最為成熟的 浙江市場(chǎng)仍有10-15%的增長(zhǎng)，可見(jiàn)其經(jīng)典產(chǎn)品仍歷久彌新。1.2開(kāi)展歷程：從區(qū)域龍頭走向全國(guó)化，擴(kuò)張效果初顯李子園的開(kāi)展歷程可分為區(qū)域深耕期、品類(lèi)拓展期及全 國(guó)化擴(kuò)張期三個(gè)階段。區(qū)域深耕期（1994-2007年）：公司于1994年成立于浙 江金華，主營(yíng)甜牛奶含乳飲料系列產(chǎn)品。在這一階段，公司 主要在華東區(qū)域開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，成為區(qū)域性知名品牌。2000年起, 公司開(kāi)始邀請(qǐng)周迅等明星擔(dān)任品牌代言人，進(jìn)一步提升品牌知 名度。品類(lèi)拓展期（2008-2016年）：2008年起公司開(kāi)啟產(chǎn)品 創(chuàng)新之路，尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。在這一階段，公司在品類(lèi)

6、及口味兩方面革新：品類(lèi)方面，推出玉米汁、藍(lán)莓汁、核桃乳、 牛奶“煮”咖啡等新品；口味方面，公司在甜牛奶系列中推出 “蜜瓜甜牛奶”新口味。不過(guò)，這一時(shí)期新品拓展的效果差強(qiáng) 人意，公司需要尋找新的突破口。全國(guó)擴(kuò)張期（2017年至今）：公司轉(zhuǎn)變開(kāi)展戰(zhàn)略，開(kāi)始 依靠甜牛奶拳頭產(chǎn)品進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張并收效顯著。2017年起, 公司開(kāi)啟產(chǎn)能及渠道全國(guó)化布局。產(chǎn)能方面，公司在原有浙 江金華生產(chǎn)基地基礎(chǔ)上，建設(shè)江西上高、浙江龍游、云南曲靖及河南鶴壁四處生產(chǎn)基地，為全國(guó)化奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)；渠道方 面，公司加強(qiáng)新市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商體系建設(shè)，增加西南、華中等 重點(diǎn)區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量，并開(kāi)始建設(shè)華北、華南、東北、西北地 區(qū)等新市場(chǎng)的經(jīng)

7、銷(xiāo)商隊(duì)伍搭建。公司全國(guó)擴(kuò)張效果初顯， 2020年華東以外新興市場(chǎng)收入達(dá)4.20億元，較2017年的 1.82 億元增長(zhǎng) 130.4%, 2017-2020 年 CAGR 為 32.1%。2.李子園甜牛奶口味+健康”定位明確，全國(guó)化擴(kuò)張挖掘 品牌潛力產(chǎn)品定位：本質(zhì)為甜味軟飲料，含乳成分賦予產(chǎn)品差 異化李子園甜牛奶主基調(diào)是軟飲料而非牛奶，含乳成分賦予 產(chǎn)品差異化的健康屬性。市場(chǎng)中不少投資者主觀上或潛意識(shí) 將李子園甜牛奶歸為乳制品的范疇，從而認(rèn)為其添加劑有余 而營(yíng)養(yǎng)缺乏，但事實(shí)上不管從國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)還是品牌自身定位來(lái)看, 其都明確屬于含乳飲料，假設(shè)按我們前文提及的分類(lèi)方法，李 子園甜牛奶那么是典型的“口味

8、+健康”型軟飲料。我們認(rèn)為首先 明確李子園產(chǎn)品的屬性至關(guān)重要，因?yàn)檫@涉及到對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力 進(jìn)行分析時(shí)所選的競(jìng)品對(duì)象。事實(shí)上，根據(jù)我們草根調(diào)研的結(jié) 果，在流通渠道中李子園甜牛奶通常與各類(lèi)知名口味型軟飲 料擺放在一起。圖32：含乳飲料市場(chǎng)規(guī)模增速快于軟飲料整體含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值（億元）飲料行業(yè)總產(chǎn)值（億元）含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值YOY （右軸，%）飲料行業(yè)總產(chǎn)值（右軸，%）資料來(lái)源：中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)元證券斫究所市場(chǎng)空間：受益于消費(fèi)升級(jí)，百億級(jí)大單品珠玉在前 借鑒美國(guó)和日本的開(kāi)展歷程，含乳飲料兼具軟飲料的口 味以及乳制品的營(yíng)養(yǎng)成分，是越來(lái)越多消費(fèi)者的折中選擇。 參考美國(guó)和日本興旺國(guó)家經(jīng)驗(yàn)

9、，近年來(lái)含乳飲料的市場(chǎng)份額 不斷上升，白奶市場(chǎng)份額萎縮，表達(dá)出消費(fèi)者對(duì)口味的追求。 美國(guó)牛奶消費(fèi)量占比從2007年的82%下滑至2021年的70%, 而配置型含乳飲料及牛奶替代品占比由17%提升至30%。日 本牛奶產(chǎn)量在1997年到達(dá)峰值后持續(xù)下降，而含乳飲料在飲 用牛奶產(chǎn)品中的市占率大幅提升，2020年市場(chǎng)份額達(dá)36.6%, 涌現(xiàn)出一批知名含乳飲料品牌，如養(yǎng)樂(lè)多、可爾必思等。而在中國(guó)市場(chǎng)，隨著居民健康意識(shí)的不斷提升，含乳飲料將是 從普通口味型飲料向更健康飲料升級(jí)的一大方向，且由于東亞 人口中有相當(dāng)高的比例乳糖不耐，含乳飲料的中庸屬性或易 于其推廣。含乳飲料主要產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)各異，甜牛奶賽道競(jìng)爭(zhēng)較小

10、，李 子園為行業(yè)龍頭。根據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我國(guó)含乳 飲料行業(yè)集中度相對(duì)較低，CR5僅34.2%,大局部企業(yè)仍局 限在區(qū)域市場(chǎng)。目前市面上主要的含乳飲料主要分為甜味及酸 味兩大類(lèi)，且?guī)状笾饕放频馁u(mài)點(diǎn)和目標(biāo)消費(fèi)者具有較明顯 的差異化，因此同行間競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)純口味型軟飲料較小。而李 子園深耕的甜牛奶領(lǐng)域，實(shí)力雄厚的參與者更少，公司是該領(lǐng) 域的龍頭之一。百億大單品珠玉在前，李子園甜牛奶潛在市場(chǎng)空間廣闊。 雖然從乳制品含量看，旺仔牛奶屬于牛奶范疇而非含乳飲料, 但其產(chǎn)品口味與賣(mài)點(diǎn)與李子園相似，且核心用戶與李子園亦 有重疊，因此可以作為李子園甜牛奶的對(duì)標(biāo)產(chǎn)品。旺仔牛奶于 1997年在國(guó)內(nèi)上市，201

11、0年旺仔牛奶銷(xiāo)售收入首次突破50 億元，2013年突破100億元，為甜牛奶賽道當(dāng)之不愧的龍頭。 旺仔牛奶的銷(xiāo)售收入在2015年開(kāi)始下降，但經(jīng)過(guò)品牌年輕化 及數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)改造，旺仔牛奶成功將目標(biāo)用戶從兒童擴(kuò)展至年輕 人，2020年銷(xiāo)售收入重回百億。旺旺集團(tuán)擁有中國(guó)最大的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)之一，公司于2008年開(kāi)啟“送旺下鄉(xiāng)”活動(dòng)，將銷(xiāo)售網(wǎng) 絡(luò)進(jìn)一步下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)及基層城市，合作零售點(diǎn)超100萬(wàn)個(gè)。 另一個(gè)可以對(duì)標(biāo)的大單品是伊利優(yōu)酸乳，雖然優(yōu)酸乳口味與甜 牛奶完全不同，但兩者均重點(diǎn)布局早餐等渠道，且同屬含乳 飲料賽道。優(yōu)酸乳線下零售額一度到達(dá)98.5億元，雖然此后 伊利給予優(yōu)酸乳的資源支持相對(duì)減少，但目前優(yōu)酸乳體量

12、仍 然維持在60億元以上。目前李子園甜牛奶的體量?jī)H在10億元 級(jí)別，隨著公司全國(guó)化渠道建設(shè)的推進(jìn)以及營(yíng)銷(xiāo)等資源的加 大投入，產(chǎn)品將挖掘出巨大的市場(chǎng)潛力。開(kāi)展前景：強(qiáng)化渠道建設(shè)和品牌營(yíng)銷(xiāo)以激發(fā)產(chǎn)品潛力, 期待全國(guó)化擴(kuò)張加速圖38:公司加快新興市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的拓展 2019 12020 B2021Q3資料來(lái)源：Wind,公司公告，國(guó)元證券研究所高利潤(rùn)率綁定經(jīng)銷(xiāo)商，渠道廣度和深度有待進(jìn)一步 挖掘公司讓利渠道，通過(guò)利益綁定激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商積極性。2020 年，李子園的毛銷(xiāo)差為27.94%,明顯低于大多數(shù)上市軟飲料 公司。但是，在渠道利潤(rùn)方面，根據(jù)我們的測(cè)算，李子園全 渠道利潤(rùn)率可達(dá)54%,其中經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)率在

13、20%-30%不等， 終端門(mén)店利潤(rùn)率在20%左右。李子園的渠道利潤(rùn)率顯著高于 大局部A股軟飲料上市公司，更是對(duì)標(biāo)產(chǎn)品旺仔牛奶的2倍 以上。由于目前公司對(duì)商超等流通渠道的掌控力還較弱，通 過(guò)讓利渠道，公司得以更好地激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商合作積極性，同時(shí)利 用經(jīng)銷(xiāo)商資源對(duì)終端門(mén)店進(jìn)行管理。此外，公司還采用銷(xiāo)售 返利補(bǔ)貼的方式支持經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行公司市場(chǎng)推廣方針。2017至 2019年期間,公司已提供經(jīng)銷(xiāo)商返利補(bǔ)貼金額分別為5,99.23、 5,208.12、6,902.93萬(wàn)元。其中市場(chǎng)推廣專(zhuān)項(xiàng)返利補(bǔ)貼為銷(xiāo)售 返利補(bǔ)貼的重要局部，2019年共計(jì)補(bǔ)貼5,396.78萬(wàn)元，占返 利前主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5.18%。在“讓利+

14、返利”組合拳下，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)且粘 性高。截至3Q21,公司合作經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)2649家，相較2020年 大幅凈增561家。在整體經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量不斷拓展的基礎(chǔ)上，合 作年限3年以上的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量占比從2017年的22.5%提升至 1H20的35.2%,并貢獻(xiàn)60%以上收入。可見(jiàn)公司成功地將優(yōu) 質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商沉淀下來(lái)，在高渠道利潤(rùn)刺激下，經(jīng)銷(xiāo)商粘性進(jìn)一 步提升，與公司構(gòu)建良好的利益共同體。圖44:公司單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商體量較小平均單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元）605040302010049.3050.0753.6350.1838.7720172018201920202021Q3資料來(lái)源：公司公告，國(guó)元證券研究所低營(yíng)銷(xiāo)投入實(shí)現(xiàn)高自然動(dòng)銷(xiāo)，期待更多的資源投放 推動(dòng)產(chǎn)品邁向新量級(jí)公司以低