股指分紅點位監(jiān)控周報

1、在以機構投資者參與為主的股指期貨交易市場中，期貨合約的升貼水幅度在一定程度上反映了機構投資者的市場情緒與風險偏好。然而在價格指數(shù)的編制過程中，成分股分紅除息將會導致指數(shù)點位的自然滑落，因此在計算股指期貨升貼水幅度時，必須將指數(shù)成分股分紅帶來的影響考慮在內。在我們 2021 年 4 月 15 日發(fā)布的專題報告股指分紅點位測算方法全解析中，我們針對股指分紅點位測算的各個部分進行了精細化處理，并對股指分紅點位測算準確度進行了介紹。在本報告中，我們將對股指期貨的升貼水水平進行定期跟蹤，在扣除分紅影響后，對股指期貨每日基差、主力合約升貼水走勢、不同合約的基差期限結構及當前基差在歷史分位點水平等方面進行跟

2、蹤，以供投資者參考。股指期貨升貼水情況跟蹤表 1 展示了基于 2022 年 7 月 27 日收盤后的數(shù)據測算得到的指數(shù)分紅點位，其中：上證 50 指數(shù)中，有 0 家公司處于預案階段，8 家公司處于決案階段，2 家公司進入實施階段，39 家公司已分紅；滬深 300 指數(shù)中，有 1 家公司處于預案階段，33 家公司處于決案階段，11家公司進入實施階段，225 家公司已分紅；中證 500 指數(shù)中，有 0 家公司處于預案階段，26 家公司處于決案階段，14家公司進入實施階段，375 家公司已分紅。中證 500 指數(shù)中，有 0 家公司處于預案階段，34 家公司處于決案階段，13家公司進入實施階段，702

3、 家公司已分紅。表1：股指期貨升貼水觀察（20220727）上證 50合約合約收盤價分紅當前價差含分紅價差指數(shù)收盤價次日分紅點數(shù)到期日到期天數(shù)升貼水年化升貼水IH2208.CFE2827.205.42-2.722.702829.921.272022/8/19230.10%1.51%IH2209.CFE2826.405.56-3.522.042829.921.272022/9/16510.07%0.52%IH2212.CFE2827.605.56-2.323.242829.921.272022/12/161420.11%0.29%IH2303.CFE2826.805.56-3.122.44282

4、9.921.272023/3/172330.09%0.14%滬深 300合約合約收盤價分紅當前價差含分紅價差指數(shù)收盤價次日分紅點數(shù)到期日到期天數(shù)升貼水年化升貼水IF2208.CFE4213.007.90-12.04-4.134225.040.882022/8/1923-0.10%-1.55%IF2209.CFE4205.2011.68-19.84-8.164225.040.882022/9/1651-0.19%-1.38%IF2212.CFE4181.0011.87-44.04-32.164225.040.882022/12/16142-0.76%-1.96%IF2303.CFE4164.60

5、11.87-60.44-48.564225.040.882023/3/17233-1.15%-1.80%中證 500合約合約收盤價分紅當前價差含分紅價差指數(shù)收盤價次日分紅點數(shù)到期日到期天數(shù)升貼水年化升貼水IC2208.CFE6298.007.64-34.23-26.596332.233.522022/8/1923-0.42%-6.66%IC2209.CFE6262.4010.16-69.83-59.676332.233.522022/9/1651-0.94%-6.74%IC2212.CFE6168.0010.16-164.23-154.076332.233.522022/12/16142-2.

6、43%-6.25%IC2303.CFE6085.4010.16-246.83-236.676332.233.522023/3/17233-3.74%-5.85%中證 1000合約合約收盤價分紅當前價差含分紅價差指數(shù)收盤價次日分紅點數(shù)到期日到期天數(shù)升貼水年化升貼水IM2208.CFE7066.203.37-33.23-29.867099.430.702022/8/1923-0.42%-6.67%IM2209.CFE7015.004.68-84.43-79.757099.430.702022/9/1651-1.12%-8.04%IM2212.CFE6856.604.68-242.83-238.15

7、7099.430.702022/12/16142-3.35%-8.62%IM2303.CFE6715.004.68-384.43-379.757099.430.702023/3/17233-5.35%-8.38%資料來源：WIND，整理2022 年以來權益市場波動加劇，高分紅股票在震蕩市場中展現(xiàn)出較強的抗跌能力。我們對當前已披露分紅預案的個股當前股息率（預案分紅金額/當前總市值）進行了統(tǒng)計，圖 1 展示了各行業(yè)已公布分紅預案的股票股息率中位數(shù)?？傮w來看，銀行、煤炭、鋼鐵行業(yè)的股息率排名前三。圖1：各行業(yè)已公布分紅預案股票股息率中位數(shù)圖2：各指數(shù)今年已實現(xiàn)股息率及剩余股息率（20220727）資

8、料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理圖 2 展示了各指數(shù) 2022 年以來已實現(xiàn)股息率及全年剩余股息率，其中已實現(xiàn)股息率與剩余股息率的計算方法如下：N1全年已實現(xiàn)股息率 = i=1個股已分紅金額個股總市值 個股權重N2全年剩余股息率 = i=1個股待分紅金額個股總市值 個股權重其中，N1和N2分別表示指數(shù)成分股中今年已現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量和尚未現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量。截至 2022 年 7 月 27 日，上證 50 指數(shù)已實現(xiàn)股息率為 2.31%，剩余股息率 0.20%；滬深 300 指數(shù)已實現(xiàn)股息率為 1.67%，剩余股息率 0.28%；中證 500 指數(shù)已實現(xiàn)股息率為 1.48%，剩余

9、股息率 0.16%；中證 1000 指數(shù)已實現(xiàn)股息率為 0.84%，剩余股息率 0.07%。圖 3 展示了 2020 年以來各股指期貨主力合約升貼水幅度變化時序圖，可以看到股指期貨在出現(xiàn)短暫的升水狀態(tài)后，隨著市場風險偏好的收緊及外部環(huán)境不確定性的增加，市場情緒總體偏謹慎，各股指期貨主力合約持續(xù)貼水。近期市場情緒整體回升，股指期貨主力合約貼水幅度較淺，對沖成本相對較小。圖3：各股指期貨主力合約升貼水幅度變化（20200102-20220727）資料來源：WIND，整理圖 4 展示了各合約升貼水期限結構，總體來看隨著標的指數(shù)覆蓋的市值區(qū)間變小，股指期貨的貼水幅度越深。圖4：各合約升貼水期限結構（2

10、0220727）資料來源：WIND，整理圖 5 至圖 8 分別展示了各合約升貼水期限結構及其所處歷史分位點情況，若合約所處歷史分位點越高，說明該合約升水幅度越高，期貨合約價格高于對應指數(shù)的價格。由圖中可以看到當前 IH 主力合約在歷史 68%分位點左右，IF 主力合約處于歷史 52%水平，IC 主力合約處于歷史 45%水平，IM 主力合約處理歷史 100%水平。圖5：IH 合約基差所處歷史分位點（20170103-20220727）圖6：IF 合約基差所處歷史分位點（20170103-20220727）資料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理圖7：IC 合約基差所處歷史分位點（2017

11圖8：IM 合約基差所處歷史分位點（20220722-20220727）資料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理為了更加詳細地展示各指數(shù)的分紅進度，圖 9-圖 12 分別展示了上證 50 指數(shù)、滬深 300 指數(shù)、中證 500 指數(shù)和中證 1000 指數(shù)的預測分紅進度，可以看到成分股剩余分紅時間集中在 8 月。圖9：上證 50 指數(shù)分紅進度圖10：滬深 300 指數(shù)分紅進度資料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理圖11：中證 500 指數(shù)分紅進度圖12：中證 1000 指數(shù)分紅進度資料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理指數(shù)分紅測算方法簡介在

12、指數(shù)編制過程中，通常有價格指數(shù)和全收益指數(shù)兩種，二者的主要區(qū)別在于對成分股分紅除息的不同處理。對于價格指數(shù)而言，成分股分紅將會導致指數(shù)點位自然滑落，而全收益指數(shù)則會將分紅進行再投資。對于 A 股股指期貨合約而言，其跟蹤的是價格指數(shù)，因此對指數(shù)成分股所蘊含的分紅點位進行估計對于準確估計股指期貨合約的升貼水情況至關重要。在我們 2021 年 4 月 15 日發(fā)布的專題報告股指分紅點位測算方法全解析中，我們針對股指分紅點位測算的各個部分進行了精細化處理，并對股指分紅點位測算準確度進行了分析。本小節(jié)，我們將對指數(shù)分紅點位的測算方法進行簡要回顧，有關測算的具體細節(jié)，可以參見專題報告。假設當前日期為 t

13、時刻，股指期貨合約的交割日期為 T 時刻。如果指數(shù)共有 N 個成分股，其中第 n 個成分股的除權除息日為tn，那么該指數(shù)在當前時刻（t 時刻）到股指期貨合約到期（T 時刻）期間的分紅點數(shù)可以表示為：分紅點數(shù) = N 成分股分紅金額 成分股權重 指數(shù)收盤價n=1 成分股總市值其中，我們要求個股除權除息日應該大于當前日期，且小于等于股指期貨合約到期日期（t tn T）。圖 13 展示了股指分紅點位測算流程圖，在獲取指數(shù)成分股及其個股權重后，我們即可對每只成分股進行如下操作：判斷公司是否公布分紅金額，若已公布分紅金額，則繼續(xù)判斷其是否公布除息日。若已公布除息日，則將分紅金額與除息日數(shù)據保存下來，否則

14、對其除息日進行估計；若公司尚未公布分紅金額，則需對其分紅金額進行估計。對分紅金額的估計可進一步分為對凈利潤的估計和對股息支付率的估計兩步，之后再對其除息日進行估計。圖13：股指分紅點位測算流程圖資料來源：WIND，整理由以上可以看到，在股指分紅點位測算的過程中，需要用到如下幾個核心指標：成分股權重、成分股分紅金額、成分股總市值、指數(shù)收盤價，其中總市值、指數(shù)收盤價等信息可以直接獲取到準確數(shù)據，而成分股權重、分紅金額則需要進行進一步估計。成分股權重： 從非精確估算到精確獲取一般來講，目前主流數(shù)據提供商僅提供月末時點的指數(shù)成分股權重數(shù)據。然而在指數(shù)運行過程中，由于個股權重隨著其漲跌等原因不斷變化，因

15、此為了更為精細地刻畫個股分紅對指數(shù)的影響，我們需要對成分股權重進行修正。假設當前日期為 t 日，指數(shù)公司最近一次公布成分股權重的日期為 t_0，且該日成分股 n 的權重為 w_n0。記 t 到 t_0 期間，個股 n 的非復權漲跌幅為 r_n，那么當前日期個股的權重可以表示為：wnt= wiO 1 + rni=1N wiO 1 + rn但是，當指數(shù)成分股發(fā)生調整，或者指數(shù)成分股存在解禁、配股等行為時，根據估算得到的方法可能存在偏差。為了避免上述問題的影響，更加準確地獲取指數(shù)成分股日度權重，本文我們采用中證指數(shù)公司每日披露的日度收盤權重數(shù)據，保證每日個股權重的準確性。凈利潤預測： 基于歷史凈利潤

16、分布的動態(tài)預測法在獲取了指數(shù)成分股及其權重數(shù)據后，接下來即需對其分紅金額進行測算。如果上市公司在其年報或利潤分配方案中披露了當年分紅金額，那么我們就直接以其披露的結果為準，否則就需要對其分紅金額進行估計。由于分紅金額可以表示為凈利潤與股息支付率的乘積，因此我們可以將對分紅金額的估計轉化為對個股凈利潤與股息支付率的估計。分紅金額 = 凈利潤 股息支付率在計算個股的年度凈利潤數(shù)據時，若該公司已公布年報、快報或業(yè)績預告數(shù)據，那么我們直接采用已公布的歸母凈利潤數(shù)據作為其年度利潤數(shù)據，其中業(yè)績預告數(shù)據取上下限均值進行代替。若公司尚未披露相關報告，那么需要對其年度利潤進行估計。本文基于歷史凈利潤分布進行動

17、態(tài)預測：首先根據上市公司的季度盈利分布情況將其分為盈利分布穩(wěn)定和盈利分布不穩(wěn)定兩類。然后，對于盈利分布穩(wěn)定的公司可按照其歷史盈利分布規(guī)律進行預測；對于盈利分布不穩(wěn)定的公司，使用其上年同期盈利作為預測值，具體流程圖如圖 14 所示。圖14：個股凈利潤預測示意圖資料來源：WIND，整理股息支付率預測： 采用歷史股息率代替在完成對上市公司年度凈利潤的預測后，接下來即需對公司股息支付率進行估計。我們觀察到，對于一些經營活動較為穩(wěn)定的企業(yè)來說，其歷年股息支付率相對較為固定，這為我們采用歷史數(shù)據平均作為本年股息支付率的估計值提供了較好的基礎。我們采用如下方式對公司股息支付率進行預測：若公司去年分紅，則以去

18、年股息支付率作為今年股息支付率的預測值；若公司去年不分紅，則以最近 3 年股息支付率平均作為今年股息支付率的預測值。若公司過去從未分紅，則默認今年不分紅；當預期股息支付率大于 100%時，將股息支付率進行截尾處理。除息日預測： 基于歷史間隔天數(shù)穩(wěn)定性的線性外推法在對公司的分紅金額、年度利潤、股息支付率進行了估計后，我們還需對公司的除息日進行預測。我們可以按照如下步驟，對上市公司的分紅除息日進行預測，其示意圖如圖 15 所示：若公司已公布分紅除息日，則以公布值作為最終的分紅日期，否則進行下一步判斷；判斷公司是否已公布分紅預案，若尚未公布分紅預案，則判斷其去年或者前年是否分紅，若去年進行了分紅，則

19、以去年分紅日期作為今年分紅日期的估計。若去年未分紅，則以前年分紅日期作為今年分紅日期的估計。需要注意的是，我們還需判斷采用歷史分紅日期是否合理。假如采用歷史分紅日期在當前時刻之前或距離當前時間太短（不足 10 天）或者在今年股東大會召開日之前，則說明直接采用歷史分紅日期并不具備參考意義，我們采用（4）中的默認日期作為其今年分紅日。若公司已公布分紅預案，則判斷其當前所處分紅階段為預案階段還是決案階段。若當前公司處于預案階段，則判斷過去三年中該公司從預案公告日到除息日之間的間隔天數(shù)是否具有穩(wěn)定性。若是，則采用該間隔天數(shù)平均與今年預案公告日進行線性外推；若不是，則采用歷史分紅日期判斷；若當前公司處于

20、決案階段，則判斷過去三年中該公司從股東大會公告日到除息日之間的間隔天數(shù)是否具有穩(wěn)定性。若是，則采用該間隔天數(shù)平均與今年股東大會公告日進行線性外推；若不是，則采用歷史分紅日期判斷。由前述分析可知，將近 90%公司會在 7 月底之前進行分紅，且 97%的上市公司在除息日之前的 10 天會公布其具體除息日。因此，若預測日距離7 月 21 日之前，我們將默認日期設置為 7 月 31 日；若預測日在 7 月 22日-8 月 21 日之前，我們將默認日期設置為 8 月 31 日；否則，我們將默認日期設置為 9 月 30 日。若公司過去兩年并未分紅，則我們采用默認日期作為其今年分紅日。圖15：分紅除息日預測示意圖資料來源：WIND，整理股指分紅點位測算準確度本部分，我們對股指分紅點位測算的準確度進行分析。我們從每年 11 月 1 日開始對次年全年分紅情況進行測算，因此我們可以觀察不同時間點上對股指分紅點位測算的準確度情況。圖16：2020 年全年指數(shù)預測股息點與實際股息點之差圖17：2021 年全年指數(shù)預測股息點與實際股息點之差資料來源：WIND，整理資料來源：WIND，整理圖 16 和圖 17 分別展示了 2020 年及 2021 年對上證 50 指數(shù)、滬深 300 指數(shù)及中證 50