A股基本面20年歷史復(fù)盤企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 企業(yè)的根本價(jià)值由現(xiàn)金流決定 6 HYPERLINK l _TOC_250006 全 A：盈利規(guī)模提升 FCFF 回正，資金運(yùn)用效率持續(xù)改善 8 HYPERLINK l _TOC_250005 CAPEX：全 A 擴(kuò)張性資本支出穩(wěn)增，資本開支效率提升 11 HYPERLINK l _TOC_250004 各板塊：2019-2020 年主要板塊 FCFF 均實(shí)現(xiàn)不同程度改善 12 HYPERLINK l _TOC_250003 上游原料：NWC 較低 FCFF 充沛穩(wěn)定，擴(kuò)張投入規(guī)模市場領(lǐng)先 12 HYPERLINK l _TOC_2500

2、02 中游制造：2019-2020 盈利支撐 FCFF 回正，效率提升擴(kuò)張投入穩(wěn)增 15下游消費(fèi)：NWC 影響 FCFF 波動較大，2019-2020 盈利高增擴(kuò)張投入分化.17 3.4. 支持服務(wù)：盈利穩(wěn)增 FCFF 改善，計(jì)算機(jī)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張 21 HYPERLINK l _TOC_250001 3.5. 房建板塊：地產(chǎn)NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增歷史 CAGR 25.6% 23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖 1：公司戰(zhàn)略與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)系 6圖 2：投資活動推動的現(xiàn)金流邏輯循環(huán) 7圖 3：2000-2020 全 A 自由現(xiàn)金流（

3、億元）實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正 8圖 4：2000-2020 全 A FCFF（億元）拆解：EBIT 增長 44 倍 8圖 5：全 A（除金融兩油 ST）企業(yè) EBITDA 結(jié)構(gòu)拆解（%）：資本支出占比近八成 9圖 6：2001-2020 年 FCFF 及相關(guān)項(xiàng)目的變動規(guī)模（億元）：盈利規(guī)模提升為 FCFF 回正提供重要支持 10圖 7：2001-2020 年 FCFF 及相關(guān)項(xiàng)目的同比增速（億元）：NWC 與息前稅后利潤波動較大 10圖 8：2001-2020 全 A 資金使用效率提高 10圖 9：2000-2020 年全 A 盈利水平整體呈提升趨勢（%） 10圖 10：各項(xiàng)目對 FCFF 變動影響（%

4、）：2018-2020 年資本支出投入對 FCFF 影響提升11圖 11：2020 年全 A 資本支出/折舊攤銷（%）比例有所回升 12圖 12：2017-2020 年全 A 擴(kuò)張性資本支出規(guī)模穩(wěn)步增加 12圖 13：2017 年以來擴(kuò)張性資本開支企穩(wěn)回升（%） 12圖 14：2011-2020 年全 A 的 CAPEX/EBIT 比例整體降低 12圖 15：2000-2020 年上游原料板塊 FCFF 規(guī)模（億元）改善顯著 13圖 16：2016-2020 上游原料板塊息前稅后利潤（億元）規(guī)模抬升 13圖 17：2002-2020 年采掘行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2

5、020 凈營運(yùn)資本規(guī)模進(jìn)一步收窄 14圖 18：2002-2020 年鋼鐵行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況:資本投入周期波動顯著14圖 19：2002-2020 年建材行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：投入規(guī)模隨周期波動，2020年擴(kuò)張投入增加 14圖 20：2002-2020 年有色行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2017-2020 年擴(kuò)張投入回升 14圖 21：2002-2020 年化工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2020 年資本擴(kuò)張規(guī)模顯著提升 15圖 22：2019-2020 年中游制造板塊 FCFF（億元）回正 16圖 23：2000

6、-2020 中游制造板塊息前稅后利潤（億元）波動收窄 16圖 24：2002-2020 年電氣設(shè)備均值 CAPEX 及NWC 變動情況：擴(kuò)張資本投入持續(xù)增加，運(yùn)營效率逐年提升 16圖 25：2002-2020 年機(jī)械均值行業(yè) CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2020 運(yùn)營效率顯著改善 16圖 26：2002-2020 年軍工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：資本投入水平維持低位.17圖 27：2002-2020 年電子均值行業(yè) CAPEX 及NWC 變動情況：2014-2020 行業(yè)效率提升，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 17圖 28：2002-2020 年通信行業(yè)均值 CAPEX 及NWC

7、 變動情況：行業(yè)維持平穩(wěn)運(yùn)營 17圖 29：2015-2020 年下游必選消費(fèi)板塊 FCFF（億元）穩(wěn)步提升 18圖 30：2000-2020 年下游必選消費(fèi)板塊息前稅后利潤（億元）持續(xù)高增長 18圖 31：2002-2020 年農(nóng)業(yè)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2020 年擴(kuò)張節(jié)奏加快18圖 32：2002-2020 年食飲行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2019-2020 行業(yè)高景氣，規(guī)模擴(kuò)張加速 18圖 33：2002-2020 年醫(yī)藥行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：維持較高擴(kuò)張投入規(guī)模.19圖 34：2002-2020 年紡服行業(yè)均值 CAPEX 及NW

8、C 變動情況：維持平穩(wěn)運(yùn)營 19圖 35：2019-2020 年下游可選消費(fèi)板塊 FCFF（億元）大幅提升 19圖 36：2018-2020 年下游可選消費(fèi)板塊息前稅后利潤（億元）增速下降 19圖 37：2002-2020 年休閑服務(wù)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：運(yùn)營效率提升，擴(kuò)張投入不足 20圖 38：2002-2020 年輕工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2020 年擴(kuò)張加快.20圖 39：2002-2020 年傳媒行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：景氣度下降，NWC 規(guī)模收縮 20圖 40：2002-2020 年家電行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變

9、動情況：運(yùn)營效率提升，擴(kuò)張投入穩(wěn)增 20圖 41：2002-2020 年汽車行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：行業(yè)維持溫和擴(kuò)張投入.20圖 42：2000-2020 年支持服務(wù)板塊 FCFF（億元）改善 22圖 43：2000-2020 年支持服務(wù)板塊息前稅后利潤（億元）穩(wěn)增 22圖 44：2002-2020 年公用事業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：擴(kuò)張投入保持穩(wěn)定，凈營運(yùn)資本收縮 22圖 45：2002-2020 年交運(yùn)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：NWC 持續(xù)下滑 22圖 46：2002-2020 年商貿(mào)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：NWC 下降擴(kuò)張

10、投入平穩(wěn) 22圖 47：2002-2020 年計(jì)算機(jī)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：擴(kuò)張投入長期持續(xù)穩(wěn)增.22圖 48：2000-2020 年房建板塊 FCFF（億元）整體為負(fù) 23圖 49：2000-2020 年房建板塊息前稅后利潤（億元）持續(xù)高增 23圖 50：2002-2020 年房地產(chǎn)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2020 凈營運(yùn)資本規(guī)模出現(xiàn)波動 23圖 51：2002-2020 年建筑行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：跟隨下游地產(chǎn)擴(kuò)張投入增加 23企業(yè)的根本價(jià)值由現(xiàn)金流決定公司的發(fā)展目標(biāo)在于創(chuàng)造價(jià)值，能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)才可以長期生存，而企業(yè)

11、的價(jià)值則由自由現(xiàn)金流決定。我們圍繞價(jià)值核心進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析，通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前推企業(yè)的商業(yè)模式、運(yùn)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略、及外部環(huán)境。一般情況下，我們認(rèn)為公司制定戰(zhàn)略決策后，結(jié)合企業(yè)的商業(yè)模式推動戰(zhàn)略執(zhí)行，最終體現(xiàn)在報(bào)務(wù)報(bào)表約需要 3 年時(shí)間，因此回溯公司業(yè)績可結(jié)合企業(yè) 3 年以上的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。圖 1：公司戰(zhàn)略與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)系戰(zhàn)略執(zhí)行戰(zhàn)戰(zhàn)略略制制定定商業(yè)模式財(cái)務(wù)報(bào)表+戰(zhàn)略制定：行業(yè)及競爭策略決策行業(yè)特點(diǎn)；競爭策略：成本及費(fèi)控管理、差異化競爭；結(jié)合商業(yè)模式執(zhí)行戰(zhàn)略決策，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表約需要3年時(shí)間戰(zhàn)略執(zhí)行直接對企業(yè)的三張報(bào)表產(chǎn)生具體影響，并形成圍繞現(xiàn)金的：“現(xiàn)金-資產(chǎn)-利潤-現(xiàn)金 “

12、邏輯閉環(huán)財(cái)報(bào)特征反應(yīng)企業(yè)的競爭策略：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)杠桿；運(yùn)營周轉(zhuǎn)；盈利能力及穩(wěn)定性；費(fèi)用投入資料來源：郭永清財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值，德邦證券研究所公司的戰(zhàn)略執(zhí)行首先推進(jìn)投資活動，并形成“現(xiàn)金-資產(chǎn)-利潤-現(xiàn)金”的邏輯閉環(huán)，通過現(xiàn)金流循環(huán)聯(lián)結(jié)三張財(cái)務(wù)報(bào)表，構(gòu)建財(cái)報(bào)分析的基本框架：圖 2：投資活動推動的現(xiàn)金流邏輯循環(huán)現(xiàn)金戰(zhàn)略投資：M&A，新建理財(cái)投資資產(chǎn)金融，股權(quán)，經(jīng)營資產(chǎn)，周轉(zhuǎn)性投入利潤營業(yè)利潤，投資收益，其他（利息收入、公允價(jià)值變動損益）現(xiàn)金投資活動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)利潤規(guī)模/結(jié)構(gòu)經(jīng)營&投資活動現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流戰(zhàn)略關(guān)系：匹配/激進(jìn)/保守影響：短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定：企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力影響：長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定：

13、公司價(jià)值籌資活動資本結(jié)構(gòu)資本成本籌資活動現(xiàn)金流分紅股權(quán)，債務(wù)股權(quán)、債務(wù)資金成本投資資料來源：郭永清財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值，德邦證券研究所公司的自由現(xiàn)金流代表了普通股股東、優(yōu)先股股東、債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，串聯(lián)起三張財(cái)報(bào)，反應(yīng)公司扣除營運(yùn)資本和資產(chǎn)投資后，可提供給股東和債權(quán)人的稅后可支配現(xiàn)金總額：自由現(xiàn)金流 = 股權(quán)自由現(xiàn)金流 + 債權(quán)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FCFF）作為評估企業(yè)價(jià)值的有效工具已被廣泛接受和應(yīng)用，但在不同理論下對自由現(xiàn)金流概念的定義和計(jì)算仍存在一定差異，我們采用了當(dāng)前市場較為普遍應(yīng)用的科普蘭教授計(jì)算公式，即： = 息稅前經(jīng)營利潤 ( 所得稅率 ) + 折舊攤銷 & 資本支出 凈營

14、運(yùn)資本增加 其中：1） = （營業(yè)總收入 營業(yè)稅金及附加） （營業(yè)成本 + 利息支出 +手續(xù)費(fèi)及傭金支出 + 銷售費(fèi)用 + 管理費(fèi)用 + 研發(fā)費(fèi)用 + 壞賬損失 +存貨跌價(jià)損失） + 其他收益2） = 所得稅/利潤總額3）& = 固定資產(chǎn)折舊 + 無形資產(chǎn)攤銷 + 長期待攤費(fèi)用攤銷4） = 構(gòu)建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金5） = （期末流動資產(chǎn) 貨幣資金 無息流動負(fù)債） （期初流動資產(chǎn) 貨幣資金 無息流動負(fù)債）我們通過對全 A 上市公司過去 20 年的自由現(xiàn)金流拆解，來更為全面、直觀的理解上市公司的發(fā)展和成長歷程。（注：本報(bào)告中提及的“全 A”統(tǒng)計(jì)口徑，均為已上市 A 股的上市后財(cái)務(wù)情況，剔

15、除金融、石油石化、ST 及退市個(gè)股，日期更新至 2021/6/14。）全 A：盈利規(guī)模提升 FCFF 回正，資金運(yùn)用效率持續(xù)改善2000-2020 年，全 A（除金融兩油 ST）企業(yè)的自由現(xiàn)金流經(jīng)歷了由負(fù)轉(zhuǎn)正。2000-2015 年，全 A 的自由現(xiàn)金流波動較大，整體現(xiàn)金流情況為負(fù)，年均 FCFF為-1382 億元；2016-2020 年，全 A 現(xiàn)金流情況大幅改善，連續(xù) 5 年維持正向現(xiàn)金流，整體呈穩(wěn)步提升趨勢，5 年平均現(xiàn)金流規(guī)模 5134 億元，2020 年盡管受到疫情沖擊，全 A FCFF 保持正向高速增長，較 2019 年的 8010 億元增長 42.67%，規(guī)模達(dá) 11428 億元

16、。分拆來看，息稅前利潤 2000-2020 年 CAGR 20.91%，規(guī)模由 2000 年的 761億元提升至 2020 年 3.39 萬億元，增長 43.6 倍；折舊攤銷 2000-2020 年 CAGR19.59%，2000 年 430 億元，2020 年增長 34.8 倍達(dá)到 1.54 萬億元；資本支出2000-2020 年 CAGR19.61%，規(guī)模由 813 億元（2000 年）增長至 2.92 萬億元（2020 年），增長 34.9 倍；凈營運(yùn)資本增加額波動較大，2020 年為 1853 億元，2000-2020 年均 2745 億元。圖 3：2000-2020 全 A 自由現(xiàn)金

17、流（億元）實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正圖 4：2000-2020 全 A FCFF（億元）拆解：EBIT 增長 44 倍 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000- (2,000)(4,000)(6,000)(8,000)10005000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-400060,00050,00040,00030,00020,00010,000-10,000-20,000-30,000-40,000-50,000全A 自由現(xiàn)金流合計(jì)（億元，除金融兩油ST）EBIT -所得稅 折舊攤銷 -資本支出 -營運(yùn)資本增加資料來源：Wind，德

18、邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所通過拆分自由現(xiàn)金流各相關(guān)項(xiàng)目（息前稅后營業(yè)利潤、折舊攤銷、資本支出、營運(yùn)資本增加額）的變動規(guī)模及增速可以看到：1）2000-2020 年全 A 的 EBITDA 結(jié)構(gòu)中，平均 79%用于資本支出，企業(yè)為 取得長期發(fā)展進(jìn)行的投入始終保持在EBITDA 的 50%以上；所得稅占比在 11%-15%區(qū)間，平均為 14%，所得稅占比較為穩(wěn)定；凈營運(yùn)資本增加平均占比 27%；自由現(xiàn)金流平均占比-20%，企業(yè)在投入維護(hù)日常運(yùn)營資金及取得成長發(fā)展所需的支出后，已無更多自由現(xiàn)金流供股東和債權(quán)人支配。企業(yè)自由現(xiàn)金流與營運(yùn)資本增加的變動呈現(xiàn)顯著的當(dāng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系。200

19、0-2020 年，全 A 的NWC 波動幅度較大，伴隨全 A 銷售收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，NWC 整體規(guī)模及波動均呈收縮趨勢，代表企業(yè)的資金運(yùn)營、經(jīng)營管理效率在持續(xù)提高。從對自由現(xiàn)金流的影響程度來看，盈利總規(guī)模的提升為自由現(xiàn)金流增長提供重要基礎(chǔ)。2000-2015 年，全 A（除金融兩油 ST）企業(yè)的盈利能力波動較大且整體呈下行趨勢，導(dǎo)致企業(yè)在滿足必要的再投資需求后已無剩余自由現(xiàn)金流，期間全 A 的 FCFF 基本為負(fù)，2016 年以后，盈利規(guī)模提升，企業(yè)自由現(xiàn)金流回正，2020 年全 A 息前稅后營業(yè)利潤達(dá)到 2.71 萬億元，EBITDA 規(guī)模 4.93 萬億元。4）2016-2020 年，資本

20、支出的 EBITDA 占比持續(xù)低于 70%，資本支出增加占比下降，2018-2020 年資本支出規(guī)模整體略有提升。圖 5：全 A（除金融兩油 ST）企業(yè) EBITDA 結(jié)構(gòu)拆解（%）：資本支出占比近八成1271415134142151514141131414151315515115131412191814161923152122292731301612412457291959610010432694807164968076747355575559838468-14-6-5-10-4-22-21-16-21-2-10 -20-18-37-42-71-307100806040200-20-40-6

21、0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資本支出 凈營運(yùn)資本增加 自由現(xiàn)金流 所得稅資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 6：2001-2020 年 FCFF 及相關(guān)項(xiàng)目的變動規(guī)模（億元）：盈利規(guī)模提升為 FCFF 回正提供重要支持9,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000-5,000-7,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

22、2015 2016 2017 2018 2019 2020EBIT*（1-Tc）折舊攤銷資本支出營運(yùn)資本增加自由現(xiàn)金流資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 7：2001-2020 年 FCFF 及相關(guān)項(xiàng)目的同比增速（億元）： NWC 與息前稅后利潤波動較大9080706050403020100-10-202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000EBIT*（1-Tc）折舊攤銷資本支出

23、營運(yùn)資本增加(右） 自由現(xiàn)金流（右）資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 8：2001-2020 全 A 資金使用效率提高圖 9：2000-2020 年全 A 盈利水平整體呈提升趨勢（%）00000000050 1440 301220 1010 8-10 6-20 -3042000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營運(yùn)資本增加變動（）銷售收入總額變動（）全A ROE（除金融石油石化ST，平均，整體法，）資料來源：Wind，德邦證券

24、研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 10：各項(xiàng)目對 FCFF 變動影響（%）：2018-2020 年資本支出投入對 FCFF 影響提升10080604010005000-500-1000200-20-40-1500-2000-2500-3000-3500-602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020EBIT*（1-Tc）折舊攤銷-資本支出-營運(yùn)資本增加自由現(xiàn)金流同比（,右）-4000資料來源：Wind，德邦證券研究所2.1. CA

25、PEX：全 A 擴(kuò)張性資本支出穩(wěn)增，資本開支效率提升對于資本支出的理解，可以進(jìn)一步細(xì)分為擴(kuò)張性資本支出（用于擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模）、保全性資本支出（用于維持當(dāng)前經(jīng)營水平）：資本支出 = 擴(kuò)張性資本支出 + 保全性資本支出保全性資本支出可用折舊攤銷來簡單衡量，當(dāng)資本支出/折舊攤銷比值大于 1，代表企業(yè)投入擴(kuò)張性資本支出，該比值越大，企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略越激進(jìn)。2016 年以來，全 A 的擴(kuò)張性資本支出保持穩(wěn)步向上態(tài)勢。2020 年資本支出/折舊攤銷比例達(dá) 1.90，疫情下全 A 的擴(kuò)張性資本投入規(guī)模仍維持穩(wěn)步提升，2017年以來，擴(kuò)張性 CAPEX 增速波動加劇，保全性 CAPEX 保持快速增長。此外，201

26、1 年以來資本開支占 EBIT 的比例整體走低，企業(yè)的資本投入比例整體呈下降趨勢，2016-2020 年，平均比例在 86%，同時(shí)反應(yīng)出全 A 的資本開支效率在提升，單位支出帶來的盈利有所提升。圖 11：2020 年全 A 資本支出/折舊攤銷（%）比例有所回升圖 12：2017-2020 年全 A 擴(kuò)張性資本支出規(guī)模穩(wěn)步增加3.002.502.001.501.000.50-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202035,00030

27、,00025,00020,00015,00010,0005,000 資本支出/折舊攤銷02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020擴(kuò)張性資本開支（資本支出-折舊攤銷，億元）保全性資本開支（折舊攤銷，億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 13：2017 年以來擴(kuò)張性資本開支企穩(wěn)回升（%）圖 14：2011-2020 年全 A 的 CAPEX/EBIT 比例整體降低1.201.000.800.6

28、00.400.20-2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.20- 擴(kuò)張性資本開支/EBIT CAPEX/EBIT資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所各板塊：2019-2020 年主要板塊 FCFF 均實(shí)現(xiàn)不同程度改善我們結(jié)合自由現(xiàn)金流及其拆分項(xiàng)目進(jìn)一步分析各板塊及行業(yè)的 FCFF 情況。上游原料：NWC 較低 FCFF 充沛穩(wěn)定，擴(kuò)張投入規(guī)模市場領(lǐng)先上游板塊 FCFF 整體較充裕，波動相對較小。上游原料（采掘/化工/鋼鐵/有色/建材）板塊，2000-2020 年 FCFF 改善顯著，由 2000 年的-654 億元，提升至

29、2020 年 3074 億元；2016 年-2020 年，上游板塊持續(xù)維持正向自由現(xiàn)金流，板塊現(xiàn)金流充裕、波動相對較小，2016-2020 年上游板塊的平均自由現(xiàn)金流達(dá) 2653億元。板塊盈利波動周期性明顯，總盈利規(guī)模抬升。盈利方面，2000-2020 年上游板塊息前稅后利潤 CAGR 18.11%，利潤波動呈現(xiàn)出較為顯著的周期性。過去 20年中，板塊經(jīng)歷了 2001-2008 年、2009-2015 年、2016-2020 年三輪較為完整的波動周期。隨著板塊內(nèi)上市公司數(shù)量增加，上游原料板塊的總盈利規(guī)模在三輪周期節(jié)節(jié)攀升。結(jié)合 CAPEX、NWC、D&A 分析板塊內(nèi)各行業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展情況，我們采

30、用各行業(yè) CAPEX、NWC、D&A 的三年均值進(jìn)行比較：上游整體歷史擴(kuò)張投入規(guī)模較大，近年化工、有色行業(yè)景氣度較優(yōu)擴(kuò)張投入較高。上游板塊的歷史 CAPEX（三年均值）整體遠(yuǎn)高于 D&A（三年均值），反應(yīng)上游板塊的歷史擴(kuò)張資本投入規(guī)模整體較高，但受盈利周期性影響，擴(kuò)張性資本投入同樣呈現(xiàn)較為明顯的周期性波動。2016-2020 年，上游進(jìn)入新一輪上升周期后受到疫情沖擊，增速略有放緩，疊加供給側(cè)改革等政策因素影響，板塊整體的資本擴(kuò)張性投入規(guī)模發(fā)展不及前幾輪周期，但其中以化工、有色行業(yè)景氣度較優(yōu)，近年擴(kuò)張投入意愿較強(qiáng)。凈營運(yùn)資本增加規(guī)模維持較低水平，運(yùn)營穩(wěn)健資金利用效率高。此外，2002-2020

31、年板塊歷史的NWC（三年均值）與 CAPEX（三年均值）差異值為負(fù)，且絕對值較(CAPEX-D&A)更高，意味著上游的凈營運(yùn)資本投入規(guī)模較小，與行業(yè)較為積極的資本投入形成較大差距。上游的營運(yùn)資本投入較小，主要原因?yàn)椋?1）上游企業(yè)主營業(yè)務(wù)變動較少、經(jīng)營風(fēng)格保守；2）上游包含資源型的企業(yè)等，帶來較高的產(chǎn)業(yè)資源壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較強(qiáng)，運(yùn)營穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)較小，同時(shí)帶來高效的資金周轉(zhuǎn)效率。此外，NWC 較低也對上游自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定性起到積極作用，2016-2020 年，上游企業(yè)的凈營運(yùn)資本增加均處于較低水平。圖 15：2000-2020 年上游原料板塊 FCFF 規(guī)模（億元）改善顯著圖 16：2016-20

32、20 上游原料板塊息前稅后利潤（億元）規(guī)模抬升4,00020006,0003503,0002,0001,000-1,000-2,000150010005000-500-1000-15005,0004,0003,0002,0001,000300250200150100500-50-100-150上游原料FCFF（采掘/化工/鋼鐵/有色/建筑,億元）上游原料FCFF變動規(guī)模（億元）上游原料FCFF同比增速（）上游原料（采掘/化工/鋼鐵/有色/建材）同比增速（）2000-2020年CAGR（）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 17：2002-2020 年采掘行業(yè)

33、均值 CAPEX 及NWC 變動情況2018-2020 凈營運(yùn)資本規(guī)模進(jìn)一步收窄圖 18：2002-2020 年鋼鐵行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況:資本投入周期波動顯著1,0005000(500)(1,000)(1,500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）6004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 19：2002-2020 年建材行業(yè)均值 CAP

34、EX 及NWC 變動情況投入規(guī)模隨周期波動，2020 年擴(kuò)張投入增加圖 20：2002-2020 年有色行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況2017-2020 年擴(kuò)張投入回升30060020040010020000(100)(200)(200)(400)(300)(600)(400)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）(800)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 21：2002-2020 年化工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：2018-2

35、020 年資本擴(kuò)張規(guī)模顯著提升2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：wind，德邦證券研究所中游制造：2019-2020 盈利支撐 FCFF 回正，效率提升擴(kuò)張投入穩(wěn)增2019-2020 年中游板塊 FCFF 回正，機(jī)械行業(yè)改善最為顯著。中游制造板塊（電氣設(shè)備/機(jī)械/電子/軍工/通信）行業(yè)的 FCFF 情況存在一定分化，2000 年板塊自由現(xiàn)金流規(guī)模為-499 億元，2019-2020 年板塊現(xiàn)金流情況改善，分別達(dá) 656、 1958 億元，其中機(jī)

36、械設(shè)備行業(yè) 2018-2020 年 FCFF 大幅提升，由 75 億元增長至994 億元，增加 12 倍；通信行業(yè)近年自由現(xiàn)金流較為平穩(wěn)，2017-2020 年平均為252 億元；電子行業(yè)的負(fù)向自由現(xiàn)金流規(guī)模逐年收窄；軍工、電氣設(shè)備行業(yè)的自由現(xiàn)金流有所增加，2020 年分別為 413、692 億元。中游 2020 年板塊盈利規(guī)模超 5000 億元。盈利方面，2000-2020 年板塊的盈利波動逐步收窄，盈利總規(guī)模穩(wěn)步提升，2000-2020 年息前稅后利潤的復(fù)合增速 24.13%，板塊盈利保持快速增長。2020 年，中游板塊利潤規(guī)模超 5000 億元，達(dá)5012 億元，同比增加 45.45%。

37、中游板塊溫和擴(kuò)張，2017-2020 年運(yùn)營效率逐步提升。擴(kuò)張性資本投入方面（CAPEX-D&A），2017-2020 年，隨著板塊盈利規(guī)模提升，除通信行業(yè)外，板塊的擴(kuò)張性投入整體呈穩(wěn)步增加趨勢。其中，軍工的資本投入規(guī)模處于市場較低水平，主要為行業(yè)盈利總規(guī)模較低。2017-2020 年，板塊的凈營運(yùn)資本的投入穩(wěn)中有降，疊加擴(kuò)張性資本投入增加，反應(yīng)中游企業(yè)的運(yùn)營效率有所提升。圖 22：2019-2020 年中游制造板塊 FCFF（億元）回正圖 23：2000-2020 中游制造板塊息前稅后利潤（億元）波動收窄2,0001,5001,0007000600050004,5004,0003,50012

38、010080500-500-1,000-1,500-2,00040003000200010000-10003,0002,5002,0001,5001,000500-6040200-20-40-60中游制造FCFF（電氣設(shè)備/機(jī)械/電子/軍工/通信,億元） 中游制造FCFF變動規(guī)模（億元）中游制造FCFF同比增速（）中游制造（電氣設(shè)備/機(jī)械/電子/軍工/通信）同比增速（）2000-2020年CAGR（）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 24：2002-2020 年電氣設(shè)備均值 CAPEX 及NWC 變動情況擴(kuò)張資本投入持續(xù)增加，運(yùn)營效率逐年提升8006004

39、002000(200)(400)(600)(800)2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(1,000)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）圖 25：2002-2020 年機(jī)械均值行業(yè) CAPEX 及NWC 變動情況2018-2020 運(yùn)營效率顯著改善4003002001000(100)(200)(300)(400)(500)(600)(700)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研

40、究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 26：2002-2020 年軍工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況資本投入水平維持低位150100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）圖 27：2002-2020 年電子均值行業(yè) CAPEX 及NWC 變動情況2014-2020 行業(yè)效率提升，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：

41、Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 28：2002-2020 年通信行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：行業(yè)維持平穩(wěn)運(yùn)營4002000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：wind，德邦證券研究所下游消費(fèi)：NWC 影響 FCFF 波動較大，2019-2020 盈利高增

42、擴(kuò)張投入分化2019-2020 年下游必選消費(fèi) FCFF 波動增加，自由現(xiàn)金流規(guī)模保持穩(wěn)定。下游消費(fèi)板塊中，必選消費(fèi)行業(yè)（農(nóng)業(yè)/食飲/醫(yī)藥/紡服）2000-2020 年 FCFF 平均規(guī)模 168 億元，板塊中的農(nóng)業(yè)、食品飲料等行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動相對較大。2020年，農(nóng)業(yè)行業(yè)自由現(xiàn)金流為-837 億元，食飲和醫(yī)藥行業(yè)分別為 1031 和 667 億元，板塊的自由現(xiàn)金流穩(wěn)定改善。2020 年板塊盈利規(guī)模超 4000 億元，2000-2020 歷史復(fù)合年均增速 21.73%。從盈利情況來看，板塊 2000-2020 年息前稅后利潤 CAGR 為 21.73%，2013-2016年的盈利維持較快增

43、長，2020 年板塊盈利增速進(jìn)一步提升。2019-2020 年，必選消費(fèi)板塊的總盈利規(guī)模分別為 3202、4279 億元，同比分別為 18.52%、33.64%。醫(yī)藥維持較高擴(kuò)張性投入規(guī)模，食飲近年?duì)I運(yùn)投入增加。板塊的擴(kuò)張性資本投入存在一定行業(yè)分化，其中農(nóng)業(yè)、食飲 2019-2020 年在行業(yè)高景氣帶動下，擴(kuò)張性投入規(guī)模顯著增加；醫(yī)藥行業(yè) 2017-2020 年維持較高水平資本支出，擴(kuò)張性投入規(guī)模穩(wěn)步提升，主要來自行業(yè)盈利水平提升的支持，醫(yī)藥行業(yè) 2017-2020 年盈利規(guī)模均在 1000 億元以上，2020 年達(dá) 1834 億元；紡織服裝整體投入規(guī)模較小，且保持在較為平穩(wěn)的水平。凈營運(yùn)資金

44、增加方面，除食品飲料行業(yè)外，必選消費(fèi)板塊的NWC 對自由現(xiàn)金流的波動影響均較小，食品飲料行業(yè) 2019 年 NWC 激增，對行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動產(chǎn)生一定影響。圖 29：2015-2020 年下游必選消費(fèi)板塊 FCFF（億元）穩(wěn)步提升圖 30：2000-2020 年下游必選消費(fèi)板塊息前稅后利潤（億元）持續(xù)高增長800300800070006000500040004,500754,000653,500553,00045-200-700-1,200下游必選消費(fèi)FCFF（農(nóng)業(yè)/食飲/醫(yī)藥/紡服,億元）下游必選消費(fèi)FCFF變動規(guī)模（億元）下游必選消費(fèi)FCFF同比增速（ ）3000200010000-10

45、00-20002,5002,0001,5001,000500-下游必選消費(fèi)（農(nóng)業(yè)/食飲/醫(yī)藥/紡服）同比增速（）2000-2020年CAGR（）3525155-5-15資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 31：2002-2020 年農(nóng)業(yè)行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況2020 年擴(kuò)張節(jié)奏加快圖 32：2002-2020 年食飲行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況2019-2020 行業(yè)高景氣，規(guī)模擴(kuò)張加速4008006004003002002000(200)1000(400)(600)(800)(1,000)CAPEX-D&A三年均值差(億元）N

46、WC-CAPEX三年均值差（億元）(100)(200)(300)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 33：2002-2020 年醫(yī)藥行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況維持較高擴(kuò)張投入規(guī)模6004002000(200)(400)(600)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）圖 34：2002-2020 年紡服行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況維持平穩(wěn)運(yùn)營806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)CAPEX

47、-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所家電、汽車行業(yè)帶動下游可選消費(fèi)板塊現(xiàn)金流大幅提升。下游消費(fèi)可選消費(fèi)板塊（休閑服務(wù)/輕工/傳媒/家電/汽車）的 FCFF 在 2019-2020 年得到大幅提升，增長主要來自于家電、汽車行業(yè)的現(xiàn)金流增加。2000-2020 年，板塊平均 FCFF規(guī)模 262 億元，其中 2000-2018 年平均規(guī)模僅為 46 億元，2019 年家電行業(yè) FCFF增加 811 億元，汽車行業(yè) FCFF 由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈增加 1083 億元，2020 年汽車行業(yè) FCFF 凈增加 1215

48、 億元達(dá) 1230 億元，行業(yè)自由現(xiàn)金流得到顯著改善。2018-2020 年可選消費(fèi)板塊盈利增速整體下降，NWC 下滑助力板塊 FCFF回正。從盈利情況來看，2000-2020 年可選消費(fèi)息前稅后利潤 CAGR 18.98%， 2017 年以來板塊整體盈利規(guī)模超 2000 億元，2018-2020 年盈利規(guī)模保持穩(wěn)中略有下降。除輕工和家電行業(yè)增加擴(kuò)張性投入外，2019-2020 年板塊擴(kuò)張性資本投入較為溫和；板塊整體凈營運(yùn)資本增加的規(guī)模收縮，促進(jìn)近年板塊自由現(xiàn)金流回正。圖 35：2019-2020 年下游可選消費(fèi)板塊 FCFF（億元）大幅提升圖 36：2018-2020 年下游可選消費(fèi)板塊息前

49、稅后利潤（億元）增速下降2,7002,2001,7001,20070025002000150010005003,0002,5002,0001,500300250200150100200-300-800下游可選消費(fèi)FCFF（休閑服務(wù)/輕工/傳媒/家電/汽車,億元）下游可選消費(fèi)FCFF變動規(guī)模（億元）下游可選消費(fèi)FCFF同比增速（ ）0-500-10001,000500-下游可選消費(fèi)（休閑服務(wù)/輕工/傳媒/家電/汽車）同比增速（）2000-2020年CAGR（）500-50-100資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 37：2002-2020 年休閑服務(wù)均值 CA

50、PEX 及NWC 變動情況運(yùn)營效率提升，擴(kuò)張投入不足圖 38：2002-2020 年輕工行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況2018-2020 年擴(kuò)張加快60300402002010000(20)(100)(40)(200)(60)(300)(80)(400)(100)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）(500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 39：2002-2020 年傳媒行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況景氣度下降，NWC 規(guī)模收縮

51、圖 40：2002-2020 年家電行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況運(yùn)營效率提升，擴(kuò)張投入穩(wěn)增2001000(100)2001000(100)(200)(200)(300)(300)(400)(500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）(400)(500)CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所資料來源：Wind，德邦證券研究所圖 41：2002-2020 年汽車行業(yè)均值 CAPEX 及NWC 變動情況：行業(yè)維持溫和擴(kuò)張投入8006004002000(200)(400)(600)(8

52、00)(1,000)(1,200)2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CAPEX-D&A三年均值差(億元）NWC-CAPEX三年均值差（億元）資料來源：Wind，德邦證券研究所支持服務(wù)：盈利穩(wěn)增 FCFF 改善，計(jì)算機(jī)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張2017-2020 年板塊 FCFF 連續(xù)為正，支持服務(wù)板塊（公用事業(yè)/交運(yùn)/商貿(mào)/計(jì)算機(jī)）FCFF 2000-2020 年平均規(guī)模為 80 億元，板塊現(xiàn)金流自 2014 年以來呈現(xiàn)波動改善趨勢，2017-2020

53、 年板塊連續(xù) 4 年維持正向自由現(xiàn)金流。2020 年板塊行業(yè)均維持正向自由現(xiàn)金流。板塊盈利整體保持穩(wěn)步增長， 2020 年交運(yùn)行業(yè)受疫情影響較大。板塊 2000-2020 年息前稅后利潤 CAGR 18.60%。2011-2019 年，板塊整體盈利規(guī)模保持穩(wěn)步增長，2017 年盈利超 3000 億元，2019-2020 年分別達(dá)到 4436、4278億元。2020 年交運(yùn)行業(yè)在疫情影響下利潤規(guī)模大幅下滑 42.98%，板塊整體盈利規(guī)模同比下降 3.57%。計(jì)算機(jī)行業(yè)成長性較高，板塊運(yùn)營效率整體提升。擴(kuò)張性資本投入方面，公用事業(yè)、交運(yùn)在政策引導(dǎo)下保持穩(wěn)中略有下降的擴(kuò)張性資本投入；商貿(mào)行業(yè)的擴(kuò)張投

54、入呈現(xiàn)小幅波動，整體仍保持較為穩(wěn)定的持續(xù)擴(kuò)張；計(jì)算機(jī)行業(yè)的擴(kuò)張性投入在利潤規(guī)模持續(xù)增長的支撐下，呈長期穩(wěn)步增加趨勢，體現(xiàn)出較好的長期持續(xù)成長性。板塊的凈運(yùn)營資本增加持續(xù)收縮，反應(yīng)板塊的資金運(yùn)營效有所率提升，對自由現(xiàn)金流的波動影響較小。圖 42：2000-2020 年支持服務(wù)板塊 FCFF（億元）改善圖 43：2000-2020 年支持服務(wù)板塊息前稅后利潤（億元）穩(wěn)增2,0001,5001,000500-500-1,000-1,500-2,0006004002000-200-400-6005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500120100806040200-20-40-2,500支持服務(wù)FCFF（公用事業(yè)/交運(yùn)/商貿(mào)/計(jì)算機(jī),億元）支持服務(wù)FCFF變動規(guī)模（億元）