A股ROE拐點(diǎn)預(yù)判及行業(yè)比較

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年 A 股一季報(bào)核心指標(biāo)一覽 3 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利能力：ROE 由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升 3 HYPERLINK l _TOC_250010 短周期：毛利率、凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率回升至歷史高水平 4 HYPERLINK l _TOC_250009 中周期：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率升至 05 年以來最高，整體產(chǎn)能供不應(yīng)求 6 HYPERLINK l _TOC_250008 流動性：制造業(yè)償債能力持續(xù)改善、整體資本性支出擴(kuò)大 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、7 前瞻預(yù)判：業(yè)績增長空間、ROE 同比拐點(diǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 業(yè)績增長空間：預(yù)計(jì)今年 A 股非金融的歸母凈利潤同比 33.7%48.8% 9 HYPERLINK l _TOC_250005 ROE 同比拐點(diǎn)：預(yù)計(jì)今年 A 股非金融的 ROE 同比高點(diǎn)在 Q3 9 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)比較：三角度篩選 15 個(gè)細(xì)分行業(yè) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 買行業(yè)輪動：后周期性的機(jī)械、公路鐵路、特鋼、一般零售 11 HYPERLINK l _TOC_250002 買稀缺產(chǎn)能：銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土等 13 H

3、YPERLINK l _TOC_250001 買盈利能力：醫(yī)療器械、啤酒、面板、半導(dǎo)體、通用機(jī)械、自動化、焦炭等 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 172021 年 A 股一季報(bào)核心指標(biāo)一覽盈利能力：ROE 由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升截至一季度，A 股（剔除金融地產(chǎn)）的 ROE（文中所有 ROE 均為 TFQ 計(jì)算方法）已回升三個(gè)季度、A 股制造業(yè)的 ROE 已回升四個(gè)季度；去年三季度，A 股（剔除金融地產(chǎn)）ROE僅由凈利率推升；去年四季度、今年一季度，ROE 由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升；去年年報(bào)、今年一季報(bào)，A 股民營企業(yè) ROE 均高于國有企業(yè)；A 股（剔

4、除金融地產(chǎn)）的權(quán)益乘數(shù)平穩(wěn)、A 股制造業(yè)的權(quán)益乘數(shù)下降。圖表1： ROE：A 股國有企業(yè) VS A 股民營企業(yè)圖表2： A 股（非金融地產(chǎn)）：ROE VS 凈利率18%16%14%12%10%8%6%4%2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%國有企業(yè)_ROE（TFQ）民營企業(yè)_ROE（TFQ）_右軸民企 9.58%國企 8.98%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20%18

5、%16%14%12%10%8%6%4%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_銷售凈利率_右軸9.01%8%7%6%5%4%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-033%注：TFQ 指 Trailing Four Quarters 過去 4 個(gè)單季數(shù)據(jù)滾動計(jì)算，下同資料來源：Wind，注：ROE（TFQ）的杜邦分拆項(xiàng)：凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)的分子分母，均與 ROE（T

6、FQ）分子分母計(jì)算方法保持一致，下同資料來源：Wind，圖表3： A 股（非金融地產(chǎn)）：ROE VS 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表4： A 股（非金融地產(chǎn)）：ROE VS 權(quán)益乘數(shù)20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸9.01%110%100%90%80%70%60%20%18%1

7、6%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_權(quán)益乘數(shù)_右軸9.01%290%280%270%260%250%240%230%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表5： ROE：A 股制造業(yè) VS A 股（非金融地產(chǎn)）圖表6： A 股制造業(yè)：ROE VS 凈利率19%17%15%13%11%9%7%

8、5%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-033%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ） 制造業(yè)_ROE（TFQ）_右軸10.69%9.01%18%13%8%3%15%13%11%9%7%5%3%制造業(yè)_ROE（TFQ）制造業(yè)_銷售凈利率_右軸10.69%8%7%6%5%4%3%2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-0320

9、13-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-031%注：“制造業(yè)”為 A 股證監(jiān)會行業(yè)分類法的一級大類行業(yè)，下同資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表7： A 股制造業(yè)：ROE VS 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表8： A 股制造業(yè)：ROE VS 權(quán)益乘數(shù)15%13%11%9%7%5%3%制造業(yè)_ROE（TFQ）制造業(yè)_資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸10.69%100%95%90%85%80%75%70%65%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-

10、032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0360%15%13%11%9%7%5%3%制造業(yè)_ROE（TFQ）制造業(yè)_權(quán)益乘數(shù)_右軸10.69%265%260%255%250%245%240%235%230%225%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03220%資料來源：Wind，資料來源：Wind，短周期：毛利率、凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率回升至歷

11、史高水平受基數(shù)影響，一季度 A 股（剔除金融地產(chǎn)）、A 股制造業(yè)營收同比增速、歸母凈利潤同比增速均大幅上升。計(jì)算 21Q1 營收同比 19Q1 的兩年復(fù)合增速為：全部 A 股（剔除金融地產(chǎn)） 12.4%、創(chuàng)業(yè)板 25.6%、制造業(yè) 16.3%；21Q1 歸母凈利潤同比 19Q1 的兩年復(fù)合增速為全部 A 股（剔除金融地產(chǎn)）19.5%、創(chuàng)業(yè)板 37.8%、制造業(yè) 26.7%。A 股制造業(yè)的毛利率創(chuàng) 05 年以來新高，凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率也均處于 05 年以來的歷史高位，整體盈利能力較強(qiáng)。圖表9： 收入同比增速：A 股（非金融地產(chǎn)）等 VS 工業(yè)企業(yè)圖表10： 凈利潤同比增速：A 股（非金融地產(chǎn)）等

12、 VS 工業(yè)企業(yè)工業(yè)企業(yè)_營收累計(jì)同比（月累） 全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營收增速（季累）A股制造業(yè)_營收增速（季累）A股制造業(yè)_歸母凈利潤增速（季累） 全部A股(剔除金融地產(chǎn))_歸母凈利潤增速（季累）70%50%30%10%-10%2001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-30%280%230%180%130%80%30%-20%-70%20

13、01-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-120%PPI_當(dāng)月同比_右軸15%10%5%0%-5%-10%注：工業(yè)企業(yè)指統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體，下同資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表11： 毛利率：A 股（非金融地產(chǎn)）等 VS 工業(yè)企業(yè)圖表12： 凈利率：A 股（非金融地產(chǎn)）等 VS 工業(yè)企業(yè)A股制造業(yè)_毛利率（季累） 全部A股

14、(剔除金融地產(chǎn))_毛利率（季累）26%24%22%20%18%16%14%1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0312%工業(yè)企業(yè)_毛利率（月累）工業(yè)企業(yè)_營業(yè)收入利潤率（月累）8%制造業(yè)_銷售凈利率 全部A股(剔除金融地產(chǎn))_銷售凈利率7%6%5%4%3%2%1999-032000-032001-032002-032

15、003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-031%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表13： A 股（非金融地產(chǎn)）：毛利率 VS 凈利率圖表14： A 股制造業(yè)：毛利率 VS 凈利率全部A股(剔除金融地產(chǎn))_毛利率（季累） 制造業(yè)_毛利率（季累）制造業(yè)_銷售凈利率_右軸23%22%21%20%19%18%17%16%2005-032006-032007-032008-03

16、2009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0315%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_銷售凈利率_右軸20.30%5.05%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%26%24%22%20%18%16%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0314%8.0%25.19%

17、6.64%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表15： A 股（非金融地產(chǎn)）：毛利率 VS 存貨周轉(zhuǎn)率圖表16： A 股制造業(yè)：毛利率 VS 存貨周轉(zhuǎn)率全部A股(剔除金融地產(chǎn))_毛利率（季累） 制造業(yè)_毛利率（季累）制造業(yè)_存貨周轉(zhuǎn)率_右軸23%21%19%17%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0315%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_存貨

18、周轉(zhuǎn)率_右軸850%800%750%700%650%600%550%500%26%24%22%20%18%16%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0314%650%600%550%500%450%資料來源：Wind，資料來源：Wind，中周期：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率升至 05 年以來最高，整體產(chǎn)能供不應(yīng)求A 股（剔除金融地產(chǎn)）的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升至 05 年以來的最高水平、A 股制造業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也已

19、非常接近上一輪高點(diǎn)，反映整體產(chǎn)能供不應(yīng)求。從 A 股（剔除金融地產(chǎn)）在建工程同比增速與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的領(lǐng)先滯后關(guān)系、遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)同比增速（現(xiàn)期固定資產(chǎn)與在建工程加總計(jì)算同比增速）與收入同比增速的大小關(guān)系、現(xiàn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差值趨勢來看，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍將繼續(xù)上升。圖表17： A 股（非金融地產(chǎn)）:固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速圖表18： A 股制造業(yè)：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速325%305%285%265%245%225%205%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032

20、013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03185%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率全部A股(剔除金融地產(chǎn))_在建工程增速_右軸80%60%40%20%0%-20%385%365%345%325%305%285%265%245%制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_在建工程增速_右軸60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03201

21、8-032019-032020-032021-03-20%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表19： A 股（非金融地產(chǎn)）：現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表20： A 股制造業(yè)：現(xiàn)期和遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率360%310%260%210%160%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率全部A股(剔除金融地產(chǎn))_遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 現(xiàn)期-遠(yuǎn)期_右軸80%70%60%50%40%30%430%380%330%280%230%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017

22、-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03180%制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 現(xiàn)期-遠(yuǎn)期_右軸80%70%60%50%40%30%注：遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是將固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子調(diào)整為固定資產(chǎn)+在建工程資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表21： A 股（非金融地產(chǎn)）：收入同比增速 VS 遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)增速圖表22：

23、 A 股制造業(yè)：收入同比增速 VS 遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)增速80%60%40%20%0%-20%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營業(yè)收入增速（季累）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_固定資產(chǎn)+在建工程增速_右軸80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-0

24、32013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%制造業(yè)_營業(yè)收入增速（季累）制造業(yè)_固定資產(chǎn)+在建工程增速_右軸80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，資料來源：Wind，流動性：制造業(yè)償債能力持續(xù)改善、整體資本性支出擴(kuò)大A 股制造業(yè)應(yīng)收賬款同比增速與周轉(zhuǎn)率均回升，反映制造業(yè)資金周轉(zhuǎn)加快；現(xiàn)金同比增速回落，對應(yīng)的是生產(chǎn)性支出（存貨同比增速）、資本性支出（購建固定資產(chǎn)支出同比增速）增加。杠桿率方面，A 股（剔除金融地產(chǎn)）杠桿率小幅回升、總體平穩(wěn)，A 股制造業(yè)杠桿率回落，國有企業(yè)杠桿率總體平穩(wěn)，

25、民營企業(yè)杠桿率微幅回升但低于疫情前 2019 年底；從流動比率來看，整體 A 股（剔除金融地產(chǎn)）、制造業(yè)、國有企業(yè)償債能力持續(xù)改善，民營企業(yè)償債能力仍不強(qiáng)但好于疫情前 2019 年底。民營企業(yè)_貨幣資金同比增速民營企業(yè)_存貨同比增速_右軸圖表23： A 股民營企業(yè)：現(xiàn)金同比增速 VS 存貨同比增速圖表24： A 股制造業(yè)：應(yīng)收賬款同比增速 VS 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 制造業(yè)_應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_應(yīng)收賬款增速_右軸100%80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-0

26、32016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%70%60%50%40%30%20%10%0%1500%1300%1100%900%700%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03500%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表25： 流動比率：A 股（非金融地產(chǎn)）VS 制造業(yè)圖表26： 流動比率：A 股民營企

27、業(yè) VS 國有企業(yè)全部A股(剔除金融地產(chǎn))_流動比率140%制造業(yè)_流動比率_右軸140%180%民營企業(yè)_流動比率國有企業(yè)_流動比率_右軸130%120%100%120%100%160%140%120%120%110%100%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014

28、-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0380%80%100%90%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表27： A 股制造業(yè)：現(xiàn)金 VS 資本開支 VS 在建工程圖表28： A 股民營企業(yè)：現(xiàn)金 VS 資本開支VS 在建工程制造業(yè)_貨幣資金同比增速 制造業(yè)_購固支出同比增速80% 制造業(yè)_在建工程同比增速民營企業(yè)_貨幣資金同比增速 民營企業(yè)_購固支出同比增速150% 民營企業(yè)_在建工程同比增速60%40%20%0%100%50%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-

29、032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%-50%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表29： 杠桿率：A 股（非金融地產(chǎn)）VS A 股制造業(yè)圖表30： 杠桿率：A 股民營企業(yè) VS 國有企業(yè)全部A股(剔除金融地產(chǎn))_資產(chǎn)負(fù)債率62%60%58%

30、56%54%52%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0350%制造業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率_右軸60%58%56%54%52%50%62%60%58%56%54%52%50%48%民營企業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率國有企業(yè)_資產(chǎn)負(fù)債率_右軸88%83%78%73%68%63%58%53%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-

31、032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0348%資料來源：Wind，資料來源：Wind，前瞻預(yù)判：業(yè)績增長空間、ROE 同比拐點(diǎn)業(yè)績增長空間：預(yù)計(jì)今年 A 股非金融的歸母凈利潤同比 33.7%48.8%自上而下，基于宏觀假設(shè)值（2021 年工業(yè)增加值同比 7.1%、PPI 同比 3.3%）和我們的模型，預(yù)測 2021 年 A 股（非金融）歸母凈利潤同比增速 30.4%，相比今年 2 月 28 日我們的預(yù)測值 29.1%再度上調(diào)。自下而上，基于凈利潤的季節(jié)性分布?xì)v史規(guī)律，預(yù)測 2021 年 A股（非金融）的歸母凈利潤同比增速 33.7%

32、48.8%。自上而下方面，2 月 28 日我們在報(bào)告實(shí)際利率易上難下 VS 盈利預(yù)測調(diào)升中將全年 A股（非金融）歸母凈利潤同比增速的預(yù)測由 25.3%上調(diào)至 29.1%基于華泰宏觀 2 月 26日在報(bào)告同時(shí)上調(diào)2021 CPI 及PPI預(yù)測中將今年中國PPI 同比預(yù)測由2.3%上調(diào)至3.3%。自下而上方面，中性和樂觀情形的差異來自于一季度歸母凈利潤占全年比重的假設(shè)差異，中性情形假設(shè)今年一季度歸母凈利潤占比為 2009 年以來的最高值，樂觀情形假設(shè)今年一季度歸母凈利潤占比為 2009 年以來的中值。圖表31： 2021 年 A 股、A 股非金融、A 股非金融地產(chǎn)的歸母凈利潤同比增速預(yù)測凈利潤季節(jié)

33、性分布法預(yù)測全部 A 股A 股（剔除金融）A 股（剔除金融地產(chǎn)）金融2020 年歸母凈利潤同比1.4%1.9%4.3%0.89%2021 Q1 歸母凈利潤同比52.9%160.8%178.7%8.1%2021 年歸母凈利潤同比(E)中性(E)20%33.7%37%7.7%（假設(shè)）樂觀(E)27%48.8%53.9%6.9%（假設(shè)）20192021 年復(fù)合增速(E)中性(E)10.4%16.7%19.5%樂觀(E)13.6%23.1%26.7%資料來源：Wind，預(yù)測ROE 同比拐點(diǎn)：預(yù)計(jì)今年 A 股非金融的 ROE 同比高點(diǎn)在 Q3基數(shù)效應(yīng)干擾之下，年內(nèi)的凈利潤同比增速走勢對 A 股指數(shù)走勢的

34、預(yù)判意義減弱；ROE 的拐點(diǎn)通常較為滯后，對 A 股指數(shù)走勢的預(yù)判意義也有限；借鑒歷史數(shù)據(jù)，我們建議今年更關(guān)注ROE 的同比增速，其年內(nèi)高點(diǎn)對A 股基本面驅(qū)動行情的結(jié)束時(shí)點(diǎn)有更直接的預(yù)判意義，特別是在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共同帶動的 ROE 回升階段，如 2009 年2011 年、2016 年2018、2020 年至今；但僅由凈利率帶動的 ROE 回升階段（也即產(chǎn)能過剩時(shí)期）如 2013年，ROE 同比增速與凈利潤同比增速的拐點(diǎn)同步，直接以凈利潤同比拐點(diǎn)來判斷市場即可。09 年以來，在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙帶動的 ROE 回升階段，ROE 同比的高點(diǎn)通常滯后于凈利潤同比的高點(diǎn)約 2 個(gè)季度，ROE

35、的高點(diǎn)通常滯后于 ROE 同比的高點(diǎn)約 3 個(gè)季度。今年凈利潤同比的高點(diǎn)基本確定為一季度，則 ROE 同比的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在三季度、ROE 的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年二季度。09 年以來，每輪 ROE 回升均持續(xù) 68 個(gè)季度，產(chǎn)能過剩時(shí)期 2013 年回升 6 個(gè)季度，其他兩輪 20092011、20162018 均回升 8 個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)本輪回升 8 個(gè)季度左右，從 2020 年二季度回升 8 個(gè)季度同樣對應(yīng)明年二季度。2010 年一季度 A 股非金融的凈利潤同比見頂，但 2010 年 5 月至年底上證綜指仍取得正收益，有色、機(jī)械等板塊取得較高收益率；2017 年一季度 A 股非金融的凈利潤同比

36、見頂，但2017 年 5 月至年底上證綜指仍取得正收益，食品飲料、銀行等板塊取得較高收益率。我們預(yù)計(jì)本輪類似，從 5 月至 Q4 期間，大盤指數(shù)仍有望取得正收益，板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍較好。圖表32： A 股非金融的凈利潤同比高點(diǎn)、ROE 同比高點(diǎn)、ROE 高點(diǎn)與上證綜指高點(diǎn)間的關(guān)系A(chǔ) 股非金融企業(yè)凈利潤同比高點(diǎn)期間滬指漲幅期間板塊漲幅ROE同比高點(diǎn)滬指趨勢下跌時(shí)點(diǎn)ROE 高點(diǎn)ROE驅(qū)動項(xiàng)ROE 回升時(shí)長200920112010Q19.65%有色 56%2010Q32010.112011Q2三項(xiàng)8 個(gè)季度軍工 45%電子 40%食飲 37%機(jī)械 36%201220132013Q42013Q42013

37、.122014Q2一項(xiàng)6 個(gè)季度201620172017Q112.79%食飲 53%2017Q32018.012018Q2兩項(xiàng)8 個(gè)季度家電 44%銀行 32%非銀 31%煤炭 25%20202022(E)2021Q110%15%(E)2021Q3(E)2021Q4(E)2022Q2(E)兩項(xiàng)8 個(gè)季度(E)注：ROE 驅(qū)動項(xiàng)指杜邦分拆三項(xiàng)：凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)，兩項(xiàng)均指凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，一項(xiàng)指僅凈利率；2010、2017 年 ROE 同比的年內(nèi)頂點(diǎn)均為“兩個(gè)季度的平頂”而非“尖頂”，表中高點(diǎn)取平頂中的第二個(gè)季度；期間：計(jì)算起點(diǎn)為凈利潤同比高點(diǎn)的當(dāng)季季報(bào)披露期末，終點(diǎn)為當(dāng)時(shí)滬指趨勢性

38、下跌時(shí)點(diǎn)。 資料來源：Wind，預(yù)測圖表33： A 股（非金融）：ROE 同比增速VS 歸母凈利潤同比增速圖表34： A 股（非金融）：ROE 同比增速VS ROE100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_歸母凈利潤增速（季累）_右軸250%200%150%100%50%0%-50%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-0320

39、21-03-100%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-60%全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）_右軸18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表35： A 股（非金融）凈利潤同比拐點(diǎn)、ROE 同比拐點(diǎn)與上證綜指走勢的歷史關(guān)系200%全部A股

40、(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_歸母凈利潤增速（季累）上證綜指_收盤價(jià) 6,000150%100%5,0004,00050%3,0000%2,0002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-50%1,000資料來源：Wind，行業(yè)比較：三角度篩選 15 個(gè)細(xì)分行業(yè)買行業(yè)輪動：后周期性的機(jī)械、公路鐵路、特鋼、一般零售行業(yè)輪動視角，考慮產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系景氣順序：經(jīng)濟(jì)的后周期屬性、

41、疫情的后周期屬性。經(jīng)濟(jì)的后周期屬性板塊主要是制造業(yè)的特鋼和機(jī)械、服務(wù)業(yè)的交運(yùn)和商貿(mào)零售；疫情的后周期屬性板塊主要是服務(wù)業(yè)，包括交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、零售等。篩選邏輯：板塊的營收同比增速、歸母凈利潤同比增速、ROE 相對于全 A（剔除金融地產(chǎn)）相應(yīng)數(shù)據(jù)的滯后關(guān)系較明顯：機(jī)械、特鋼、公路鐵路、一般零售；板塊的 ROE、凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回升：上述行業(yè)中一般零售的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未回升，所以將推薦順序排在最后；板塊的基金超配比例不高：截至基金一季報(bào)，機(jī)械、特鋼、公路鐵路、一般零售的基金配置比例分別處于 2010 年以來的 55%、100%、55%、16%百分位。綜上，行業(yè)輪動視角建議關(guān)注機(jī)械、公路鐵路

42、、特鋼、一般零售（按推薦程度排序）。圖表36： 機(jī)械板塊的后周期特征：收入同比增速圖表37： 機(jī)械板塊的后周期特征：歸母凈利潤同比增速全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營業(yè)收入增速（季累）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_歸母凈利潤增速（季累）100%50%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-50%機(jī)械_營業(yè)收入增速（季累）_右軸70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%250%200

43、%150%100%50%0%-50%-100%機(jī)械_歸母凈利潤增速（季累）_右軸200%150%100%50%0%-50%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-100%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表38： 機(jī)械板塊的后周期特征：ROE20%18%16%14%12%10%8%6%4%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）機(jī)械_ROE（TFQ）_右軸20%18%16%14%12%1

44、0%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind，圖表39： 特鋼板塊的后周期特征：收入同比增速圖表40： 特鋼板塊的后周期特征：ROE全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營業(yè)收入增速（季累）全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-03201

45、1-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%特鋼_營業(yè)收入增速（季累）_右軸100%80%60%40%20%0%-20%-40%20%16%12%8%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%特鋼_ROE（TFQ）_右軸20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，資料來源

46、：Wind，圖表41： 公路鐵路板塊的后周期特征：收入同比增速圖表42： 公路鐵路板塊的后周期特征：ROE70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營業(yè)收入增速（季累）公路鐵路_營業(yè)收入增速（季累）_右軸80%60%40%20%0%-20%-40%20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-

47、032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）公路鐵路_ROE（TFQ）_右軸16%14%12%10%8%6%4%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表43： 一般零售板塊的后周期特征：收入同比增速圖表44： 一般零售板塊的后周期特征：ROE70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-03

48、2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%全部A股(剔除金融地產(chǎn))_營業(yè)收入增速（季累）一般零售_營業(yè)收入增速（季累）_右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔

49、除金融地產(chǎn))_ROE（TFQ）一般零售_ROE（TFQ）_右軸13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%資料來源：Wind，資料來源：Wind，買稀缺產(chǎn)能：銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土等稀缺產(chǎn)能視角，結(jié)合當(dāng)前的產(chǎn)能利用率、近年的新建產(chǎn)能情況、原本的產(chǎn)能供給彈性、未來的產(chǎn)能政策取向考慮產(chǎn)能的稀缺性：關(guān)注銅、鋁、稀土。另外市場集中度高、產(chǎn)能利用率處于 05 年以來高位的石膏板行業(yè)、玻纖行業(yè)也視作稀缺產(chǎn)能。篩選邏輯：以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、在建工程同比增速，分別衡量產(chǎn)能利用率、在建產(chǎn)能情況，篩選固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于 05 年以來高位、在建工程同比增速為負(fù)或近三年在建工程同比增速放緩的行業(yè)；板塊的 ROE

50、、凈利率、毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率等呈上升趨勢；資源品屬性強(qiáng)、產(chǎn)能供給彈性小，或制造業(yè)屬性強(qiáng)、產(chǎn)能受政策限制，或制造業(yè)屬性強(qiáng)、行業(yè)集中度高；板塊的基金超配比例不高：截至基金一季報(bào)，工業(yè)金屬、稀有金屬、裝飾材料、專用材料的基金配置比例分別處于 2010 年以來的 75%、84%、82%、48%百分位。綜上，稀缺視角建議關(guān)注銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土。圖表45： 銅：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速圖表46： 鋁：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速1000%850%700%550%400%250%100%銅_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銅_在建工程增速_右軸210%160%110%60%10%2005-03

51、2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-40%250%200%150%100%50%鋁_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鋁_在建工程增速_右軸100%80%60%40%20%0%-20%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-40%

52、資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表47： 稀土：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速圖表48： 其他裝飾材料：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速650%550%450%350%250%150%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0350%稀土及磁性材料_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稀土及磁性材料_在建工程增速_右軸100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%400%350%

53、300%250%200%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03150%其他裝飾材料_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率其他裝飾材料_在建工程增速_右軸100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表49： 銅：ROE VS 凈利率圖表50： 鋁：ROE VS 凈利率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%銅_ROE（TFQ）銅_銷售凈利率_右軸

54、12%10%8%6%4%2%0%-2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-4%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%鋁_ROE（TFQ）鋁_銷售凈利率_右軸12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-0

55、32017-032018-032019-032020-032021-03-8%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表51： 稀土：ROE VS 凈利率圖表52： 其他裝飾材料：ROE VS 凈利率50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%稀土及磁性材料_ROE（TFQ） 稀土及磁性材料_銷售凈利率_右軸20%15%10%5%0%-5%-10%-1

56、5%20%16%12%8%4%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%其他裝飾材料_ROE（TFQ） 其他裝飾材料_銷售凈利率_右軸14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表53： 玻纖：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 VS 在建工程同比增速圖表54： 玻纖：ROE VS 凈利率玻璃纖維_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率120%110%100%90%80%70%60%50%2005-032

57、006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0340%玻璃纖維_在建工程增速_右軸500%400%300%200%100%0%-100%24%20%16%12%8%4%0%-4%玻璃纖維_ROE（TFQ）玻璃纖維_銷售凈利率_右軸18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-03201

58、5-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-2%資料來源：Wind，資料來源：Wind，買盈利能力：醫(yī)療器械、啤酒、面板、半導(dǎo)體、通用機(jī)械、自動化、焦炭等盈利能力視角，重點(diǎn)關(guān)注縱向的凈利率變化，尋找凈利率持續(xù)回升、相比歷史大幅改善、盈利能力強(qiáng)的行業(yè)：材料關(guān)注焦炭、裝飾材料，制造關(guān)注包括基礎(chǔ)件和壓縮機(jī)等在內(nèi)的通用機(jī)械、電力電子及自動化、醫(yī)療器械，消費(fèi)關(guān)注啤酒，ICT 關(guān)注面板、半導(dǎo)體。篩選邏輯：凈利率處于 2005 年以來的歷史高位，原本成長性即較高、可對外貿(mào)易的疫情受益品不做排除，比如醫(yī)療器械；板塊的 ROE、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率

59、等呈上升趨勢，其中通用機(jī)械的毛利率有回落；圖表55： 通用設(shè)備：ROE VS 凈利率圖表56： 機(jī)械基礎(chǔ)件：ROE VS 凈利率20%通用設(shè)備_ROE（TFQ）通用設(shè)備_銷售凈利率_右軸10%13%基礎(chǔ)件_ROE（TFQ）基礎(chǔ)件_銷售凈利率_右軸16%16%8%11%14%12%6%9%12%8%4%7%10%4%2%5%8%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-03200

60、7-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%0%3%6%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表57： 燃料電池：ROE VS 凈利率圖表58： 電力電子及自動化：ROE VS 凈利率電力電子及自動化_ROE（TFQ）16%12%8%4%0%-4%燃料電池_ROE（TFQ）燃料電池_銷售凈利率_右軸12%10%8%6%4%2%0%-2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-