春季城投債分化加劇步履維艱

1、主要觀點2從居安思危到如履薄冰再到步履維艱。經(jīng)濟向好的局面下，預計2021年地方融資政策將偏緊。以史為鑒，政策會從金融機構、平臺自 身、地方政府等角度進行嚴監(jiān)管。專項債監(jiān)管趨嚴體現(xiàn)了對政府債務的關注度開始提升，預計對 城投債的監(jiān)管政策也面臨趨嚴，政策可能會從金融機構、平臺自身、地方政府等角度進行監(jiān)管。2020年是城投債發(fā)行大年，全年發(fā)行4.5萬億，凈融資1.8萬億，是歷史上發(fā)行和凈融資最高的一 年。2020年底，受永煤事件影響，城投債取消發(fā)行或發(fā)行失敗增多，凈融資低于去年同期。各地債務率呈現(xiàn)分化加劇格局，東北、西北、西南等地區(qū)債務率繼續(xù)提升，東部沿海地區(qū)債務率 和負債率相對較低，但相較于201

2、9年仍有所有上升。城投利差分化，高等級城投信用利差繼續(xù) 下壓，低等級利差處于高位；區(qū)位間利差分化，北上廣利差繼續(xù)壓縮，“網(wǎng)紅”地區(qū)利差有所上 行；區(qū)位間債券凈融資分化，凈融資低于百億的有11個省，千億以上的有5個省。當下的格局下，東部沿海地區(qū)城投債收益率較低，東北、西北、西南等地區(qū)債務率較高，更加推薦長江經(jīng)濟帶上的城投。區(qū)域下沉需適度，建議向大城市的區(qū)縣級城投要收益，如南京市、武漢市、成都市、長沙市等。展望2021年，預計在政策偏緊、融資分化的格局下，城投有息負債增速面臨下行。2021年對專項債的監(jiān)管趨嚴，預計向高負債區(qū)域傾斜力度變?nèi)?。城投行情及我們的觀點回顧-80-60-40-2002040

3、60城投中票利差(AA+):3年城投中票利差(AA):3年城投中票利差(AA-):3年32018.7.11城投最困難時期已過， 中低城投最為利好。2018.10.122019.05.242019.12.132020.6.122020.11.25堅定看好城投，三個機會：受包商銀行事件影響，利好格局仍在，居安思危如履薄冰低評級高公益性、久期拉長、 區(qū)位中等偏弱地區(qū)下沉。利差短時間上行，低 評級上行較多。兩角度找區(qū)位2020.2.9新冠肺炎疫情爆發(fā)， 關注城投對沖政策2019.01.28結構性牛市繼續(xù)：中高 評級機會不大，機會在 低評級和區(qū)位下沉。各評級城投中票利差行情回顧（bp）2019.06.2

4、0隱性債務化解提速， 關注低評級、區(qū)位中 等偏弱地區(qū)。2020.3.25“雙低”格局下 的城投債機會挖 掘城投中票利差(AAA):3年資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容融資政策預計收緊融資格局延續(xù)分化區(qū)域選擇慎之又慎41.1城投債市場本質是政策市各評級城投中票利差行情回顧（bp）5資料來源：Wind，申萬宏源研究1.2政策市的背后是經(jīng)濟基本面PMI走勢與城投債到期收益率走勢呈為較顯著正相關。經(jīng)濟上行期，城投融資政策偏嚴，城投收益率走勢上行。資料來源：Wind，申萬宏源研究PMI走勢與城投債到期收益率走勢（%）61.3上一輪嚴監(jiān)管周期上一輪嚴監(jiān)管周期：從2016/10/27國辦函【2016

5、】88號，國務院辦公廳 關于印發(fā)地方政府性債務風險應急處置預案的通知，到2018/7/23國務院常 務會議，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。 資料來源：公開信息整理，Wind，申萬宏源研究上一輪嚴監(jiān)管周期中城投相關融資政策71.3上一輪嚴監(jiān)管周期持續(xù)時間近一年半，3年期（AA-）城投-中票利差大幅上行。資料來源：Wind，申萬宏源研究上一輪嚴監(jiān)管周期城投走勢（BP）81.4預計地方融資政策將偏緊9經(jīng)濟向好的局面下，預計地方融資政策將偏緊。1月14日，財政部發(fā)文要求規(guī)范地方政府債券信息公開平臺管理，要求在公 開平臺相應欄目及時公開地方政府債務限額、余額，地方政府債券發(fā)行、

6、項 目、還本付息、重大事項、存續(xù)期管理，以及經(jīng)濟社會發(fā)展指標、財政狀況 等相關信息。通過信息公開，督促地方公開債券信息、項目建設進度、資金 使用進度等。1月28日，在財政部召開的網(wǎng)上新聞發(fā)布會上，提出將持續(xù)強化專項債監(jiān)管， 提高信息化監(jiān)管手段，對專項債券管理實行“一竿子插到底”穿透式監(jiān)控， 及時掌握項目資金使用和建設進度等信息，督促地方規(guī)范使用債券資金。專項債監(jiān)管趨嚴體現(xiàn)了對政府債務的關注度開始提升，預計對城投債的監(jiān)管 政策也面臨趨嚴，政策可能會從金融機構、平臺自身、地方政府等角度進行 監(jiān)管。1.5預計地方融資政策將偏緊10財政部部長劉昆表示：給地方政府債務多加一圈“緊箍咒”，經(jīng)濟社會發(fā)展就多

7、了一道“安全閥”。開前門：今年安排地方政府專項債券3.65萬億元，優(yōu)先支持在建工程，合理 擴大使用范圍。堵后門：遏制隱性債務增量，穩(wěn)妥化解隱性債務存量。對各類新增隱性債務 行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責一起，終身問責、倒查責任。完善管理、強化監(jiān)管、推進公開。1.6預計地方融資政策將偏緊以史為鑒，政策可能會從金融機構、平臺自身、地方政府等角度進行監(jiān)管。部分偏緊的城投融資政策11 資資料料來來源源：公公開開信信息息整整理理，WWiinndd，申申萬萬宏宏源源研研究究主要內(nèi)容融資政策預計收緊融資格局延續(xù)分化區(qū)域選擇慎之又慎122.1城投融資：債券凈融資創(chuàng)歷史新高2020年是城投債發(fā)行大年，全年發(fā)行4

8、.5萬億，凈融資1.8萬億，是歷史上發(fā)行和凈融資最高的一年。2020年底，受永煤事件影響，城投債取消發(fā)行或發(fā)行失敗增多，凈融資低于 去年同期。2021年1月，一級行情回暖，凈融資大幅增加。城投債凈融資（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究132.1城投融資：信貸融資繼續(xù)向好2020年中長期貸新增規(guī)模較大，且持續(xù)向好。短貸和中長貸總體好于19年。1月份中長貸新增較大（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究142.1城投融資：信貸融資繼續(xù)向好基建相關行業(yè)：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款 行業(yè)分布（億）（2017年）資料來源

9、：Wind，申萬宏源研究152.1城投融資：非標凈融資差于19年非標監(jiān)管較嚴的背景下，基礎產(chǎn)業(yè)類非標凈融資差于19年。房地產(chǎn)、工商企業(yè)非標凈融資連續(xù)為負。樣本內(nèi)非標分行業(yè)凈融資（萬元）資料來源：用益信托，申萬宏源研究162.2償債壓力：債券從當前時點看，2021年城投債總體到期量近3萬億，高于2020年，是史上最高的一年，三月是到期高峰。到期債券以低主體評級債券為主。21年城投債總體到期壓力高于20年（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究172.2償債壓力：非標2021年基建非標到期規(guī)模高于2020年3季度基礎產(chǎn)業(yè)類非標到期壓力較大樣本內(nèi)非標到期分布：基礎產(chǎn)業(yè)20年四季度到期壓力最大（億）資料

10、來源：用益信托，申萬宏源研究182.2償債壓力：省市債務率地方政府債務率=（地方政府債余額+城投債余額）/ （地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入）天津市債務率最高為386%，其次是黑龍江、新疆、貴州、青海、云南等地， 這些地方大多位于東北、西北、西南等地區(qū)，地方財力較弱。20年天津、黑龍江債務率較高資料來源：Wind，申萬宏源研究192.2償債壓力：省市負債率地方政府負債率=（地方政府債余額+城投債余額）/ GDP地方政府負債率最高是青海省，其次是天津、貴州、新疆、甘肅、吉林等地。東部沿海地區(qū)債務率和負債率相對較低，但相較于2019年仍有所有上升。20年青海、天津、貴州負債率較高資料來源

11、：Wind，申萬宏源研究20212.2償債壓力：各地分化加劇資料來源：Wind，申萬宏源研究地方政府債務率地方政府負債率2.3城投收益率分位數(shù)低位回歸當前各品種城投債收益率分位數(shù)低位回歸。但從歷史上看，仍是低收益率水平。城投收益率分位數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究222.4城投利差分位數(shù)分化高等級城投信用利差繼續(xù)下壓。低等級利差處于高位。利差分位數(shù)（2021/3/15）資料來源：Wind，申萬宏源研究23區(qū)位間超額利差分化，且趨勢上分化越來越大。高債務率或有風險事件的“網(wǎng)紅”地區(qū)城投仍有較大利差。區(qū)位利差比較（bp）（AA+）（20201125）2.5區(qū)位間利差：走勢分化資料來源：Wind

12、，申萬宏源研究24區(qū)位間利差繼續(xù)分化。北上廣利差繼續(xù)壓縮，“網(wǎng)紅”地區(qū)利差有所上行。區(qū)位利差比較（bp）（AA+）（20210315）2.5區(qū)位間利差：走勢分化資料來源：Wind，申萬宏源研究252.6區(qū)位間債券凈融資分化區(qū)位間城投債券凈融資分化較為嚴重，2020年江蘇省城投債券凈融資超 4300億，內(nèi)蒙古凈融資-199億，遼寧、云南、黑龍江、甘肅、青海凈融資 也為負，凈融資低于百億的有11個省，千億以上的有5個省。云南、天津發(fā)行量較大，凈融資較小。各地城投債凈融資分化（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究262.7區(qū)位間債券凈融資分化城市間分化也較為嚴重，2020年成都市城投債凈融資1158

13、億，南京市1057 億，青島、杭州、紹興、湖州等凈融資較高。南寧市凈融資-168億。各城市城投債凈融資分化（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究272.8分化的原因28當前城投債的區(qū)位利差延續(xù)分化，區(qū)位凈融資延續(xù)分化，背后是主流債券投資機構“用腳投票”的結果。高利差、低凈融資的區(qū)位往往是債務負擔重的區(qū)位，這些地區(qū)通常債券發(fā)行 難度大、發(fā)行成本高，是主流機構審慎接入的地區(qū)。預計2021年城投債的區(qū)位利差和凈融資情況將繼續(xù)分化，東部沿海的城投利 差繼續(xù)下壓，東北、西南的城投利差繼續(xù)高位。主要內(nèi)容29融資政策預計收緊融資格局延續(xù)分化區(qū)域選擇慎之又慎3.1當前城投債地域格局存量城投債區(qū)域集中度上升?；?/p>

14、本集中于胡煥庸線右側。全國城投債分布（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究303.1當前城投債地域格局當前存量城投債11.25萬億，占非金融信用債近一半，是債券市場的重要組成部分。華東六省一市是占據(jù)城投債市場半壁江山。全國城投債分布（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究31全國城投債區(qū)域分布（億）3.1當前城投債地域格局2020年城投私募債發(fā)行量最多。存量城投私募債占比為四分之一。2020年城投債發(fā)行的債券類型分布（%）存量城投債的債券類型分布（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究323.2城投的區(qū)域選擇332021年政府工作報告提到，優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟布局，促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展。深入實 施區(qū)域重大戰(zhàn)略

15、、區(qū)域協(xié)調發(fā)展戰(zhàn)略、主體功能區(qū)戰(zhàn)略，構建高質量發(fā)展的 區(qū)域經(jīng)濟布局和國土空間支撐體系。扎實推動京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設、長三角一 體化發(fā)展、黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展，高標準、高質量建設雄安新區(qū)。十四五規(guī)劃提到，全面推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展。圍繞建設長江大動脈，整體設 計綜合交通運輸體系，疏解三峽樞紐瓶頸制約，加快沿江高鐵和貨運鐵路建 設。聚焦國家重點發(fā)展區(qū)域。3.3警惕不安全的區(qū)位資料來源：Wind，申萬宏源研究34不是所有的基礎設施建設都能產(chǎn)生回報，地理條件較差、產(chǎn)業(yè)較差地方，不適合投資，不然負債壓力會越來越重。全國多地出現(xiàn)空城，源于各地對土地財政的依賴，是投資拉動經(jīng)濟

16、的異常表 現(xiàn)。城投邏輯圖3.4城投的業(yè)務選擇352021年政府工作報告提到，繼續(xù)支持促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展的重大工程，推進 “兩新一重”建設，實施一批交通、能源、水利等重大工程項目，建設信息 網(wǎng)絡等新型基礎設施，發(fā)展現(xiàn)代物流體系。政府投資更多向惠及面廣的民生 項目傾斜，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個，提升縣城公共服務水平。兩新一重，即新型基礎設施建設，新型城鎮(zhèn)化建設，交通、水利等重大工程 建設。聚焦國家重點發(fā)展的業(yè)務。3.5區(qū)域選擇需慎之又慎預計21年城投債面臨估值壓力，對于區(qū)域的選擇需謹慎。當下的格局下，東部沿海地區(qū)城投債收益率較低，東北、西北、西南等地區(qū) 債務率較高，更加推薦長江經(jīng)濟帶上的城投

17、。個別地區(qū)城投債發(fā)行成本較高（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究363.5區(qū)域選擇需慎之又慎區(qū)域下沉需適度，建議向大城市的區(qū)縣級城投要收益，如南京市、武漢市、成都市、長沙市等。大城市的城投債仍有收益（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究373.6繼續(xù)首推湖北的城投湖北地區(qū)的城投相對保守，沒有激進發(fā)展。經(jīng)過疫情后，得到的支持較多。區(qū)域優(yōu)勢明顯，位于長江經(jīng)濟帶上，對中部崛起具有重要戰(zhàn)略意義。長江經(jīng)濟帶資料來源：百度圖片，申萬宏源研究383.7展望以2090家2015年-2019年都有年報數(shù)據(jù)的城投為樣本，計算城投有息負債增速。近幾年城投整體有息負債增速較高，16年、17年增速較高，18年增速明顯 下降，19年回升。20年城投債券凈融資1.8萬億，有息負債增速預計繼續(xù)回 升。展望2021年，預計在政策偏緊、融資分化的格局下，有息負債增速面臨下行。城投有息