從護(hù)城河角度看A股系列之七：商貿(mào)零售化妝品和珠寶看品牌零售看位置

1、從護(hù)城河角度看 A 股系列之七商貿(mào)零售：化妝品和珠寶看品牌，零售看位置投資要點(diǎn)：化妝品與醫(yī)美看品牌?；瘖y品與醫(yī)美的護(hù)城河來源主要是無形資產(chǎn)，其中品牌、牌照和配方是關(guān)鍵。目前化妝品與醫(yī)美屬于景氣度較高的賽道，國產(chǎn)品牌崛起，逐漸為國人所接受，部分公司護(hù)城河較深。珠寶看品牌。珠寶首飾的護(hù)城河來源主要是無形資產(chǎn)（品牌），這與品牌歷史、品牌故事甚至品牌的代言人都息息相關(guān)，極少數(shù)公司具有較好的品牌。零售看位置?！癓ocation, location, location”，這句用來形容房地產(chǎn)的諺語也可以用在零售業(yè)上。零售護(hù)城河的來源首先是規(guī)模優(yōu)勢(shì)（位置），尤其是百貨和超市；其次是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（專業(yè)連鎖、電子商務(wù)

2、）；最后才是無形資產(chǎn)（品牌）。位置不僅代表消費(fèi)者的數(shù)量（門店消費(fèi)人數(shù)）和質(zhì)量（人均消費(fèi)），還代表殼價(jià)值（尤其是百貨公司在一二線城市核心地段的大樓）的大小。線上零售也是得位置優(yōu)勢(shì)（入口）者得天下。關(guān)注凈營業(yè)周期和可能的租賃合約。大部分零售業(yè)都具有中低毛利率（化妝品、醫(yī)美和珠寶除外）和高周轉(zhuǎn)率的特點(diǎn)，因此需要額外關(guān)注凈營業(yè)周期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)）。同時(shí)要關(guān)注可能的租賃合約，對(duì)收租賃費(fèi)的百貨公司和超市而言可能是利好，對(duì)品牌商而言可能則是利空。風(fēng)險(xiǎn)提示一個(gè)公司是否有護(hù)城河，有一定的主觀性。我們可能沒有發(fā)現(xiàn)一個(gè)行業(yè)的護(hù)城河，從而犯第一類錯(cuò)誤；也可能將一個(gè)原本沒有護(hù)城河的行

3、業(yè)誤認(rèn)為有護(hù)城河，從而犯第二類錯(cuò)誤。一個(gè)公司護(hù)城河的深淺，可能隨時(shí)間變化而變化。企業(yè)有的經(jīng)營策略會(huì)加深其護(hù)城河，而有的會(huì)削弱其護(hù)城河，需要用動(dòng)態(tài)的眼光來待。2021 年 03 月 08 日?qǐng)F(tuán)隊(duì)成員：分析師楊升松執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210520030001電話箱： HYPERLINK mailto:yss1578 yss1578相關(guān)報(bào)告從護(hù)城河角度看 A 股系列之一_序從護(hù)城河角度看 A 股系列之二_食品飲料從護(hù)城河角度看 A 股系列之三_農(nóng)林牧漁從護(hù)城河角度看 A 股系列之四_消費(fèi)者服務(wù)從護(hù)城河角度看 A 股系列之五_紡織服裝從護(hù)城河角度看 A 股系列之六_輕工制造證

4、券研究報(bào)告投資策略專題策略研究每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、商貿(mào)零售行業(yè)護(hù)城河的來源 3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、化妝品和珠寶看品牌，零售看位置 3 HYPERLINK l _TOC_250010 三、各子行業(yè)護(hù)城河的來源 4 HYPERLINK l _TOC_250009 化妝品與醫(yī)美 4 HYPE

5、RLINK l _TOC_250008 珠寶首飾 5 HYPERLINK l _TOC_250007 專業(yè)連鎖 6 HYPERLINK l _TOC_250006 專業(yè)市場經(jīng)營 6 HYPERLINK l _TOC_250005 百貨 7 HYPERLINK l _TOC_250004 3.6超市 10 HYPERLINK l _TOC_250003 電子商務(wù) 10 HYPERLINK l _TOC_250002 3.8貿(mào)易 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、行業(yè)護(hù)城河較深的企業(yè)匯總 12 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖表

6、1：商貿(mào)零售子行業(yè)護(hù)城河來源 3圖表 2：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈與醫(yī)美主要公司一覽 4圖表 3：珠寶首飾主要公司一覽 5圖表 4：珠寶首飾主要公司盈利能力與資金周轉(zhuǎn)周期 5圖表 5：專業(yè)連鎖主要公司一覽 6圖表 6：專業(yè)市場經(jīng)營主要公司一覽 6圖表 7：百貨主要公司一覽 8圖表 8：百貨主要公司盈利能力與資金周轉(zhuǎn)周期 9圖表 9：超市主要公司一覽 10圖表 10：電子商務(wù)主要公司一覽 10圖表 11：貿(mào)易主要公司一覽 11圖表 12：商貿(mào)零售護(hù)城河較深的企業(yè)匯總 12一、 商貿(mào)零售行業(yè)護(hù)城河的來源商貿(mào)零售行業(yè)護(hù)城河的主要來源是無形資產(chǎn)（品牌、牌照、配方）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)（位置優(yōu)勢(shì)）。圖表 1：商貿(mào)零

7、售子行業(yè)護(hù)城河來源商貿(mào)零售各子行業(yè)護(hù)城河來源一覽 子行業(yè) 無形資產(chǎn) 轉(zhuǎn)換成本 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 成本優(yōu)勢(shì) 規(guī)模優(yōu)勢(shì) 1-化妝品與醫(yī)美 2-珠寶首飾 3-專業(yè)連鎖 4-專業(yè)市場經(jīng)營 5-百貨 6-超市 7-電子商務(wù) 8-貿(mào)易 數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所零售可以分為線下零售和線上零售。線下零售（實(shí)體店）最關(guān)鍵的是位置，其次是品牌、供應(yīng)鏈；線上零售最重要的是位置（入口）、品牌、運(yùn)營、物流。最近幾年，線上零售快速發(fā)展，擠壓了線下零售的空間。目前線上零售的競爭結(jié)構(gòu)較好，前幾年得益于線上購物的快速發(fā)展和我國良好的電商環(huán)境，國內(nèi)已形成阿里、京東、騰訊等電子商務(wù)巨頭的壟斷，并且線上開始圈地線下，線上和線下開始融合。線下

8、零售企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于租賃合約，屬于合同義務(wù)。尤其是在銷售收入和毛利率下降的情況下，已簽訂的合約會(huì)進(jìn)一步壓縮企業(yè)的盈利空間。大部分零售業(yè)都具有中低毛利率（化妝品、醫(yī)美和珠寶除外）和高周轉(zhuǎn)率的特點(diǎn)，因此需要額外關(guān)注凈營業(yè)周期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)）?；瘖y品和醫(yī)美近兩年景氣度較高，加上國產(chǎn)品牌的崛起，值得重點(diǎn)關(guān)注。二、 化妝品和珠寶看品牌，零售看位置化妝品和醫(yī)美是近兩年景氣度較高的賽道，護(hù)城河來源主要是品牌，其次是牌照和配方。近兩年部分化妝品國產(chǎn)品牌開始崛起，逐漸為國人所接受，部分公司護(hù)城河較深。也有部分公司選擇和國外的成熟品牌合作。珠寶首飾的護(hù)城河來源主要是品牌。珠寶首

9、飾的護(hù)城河來源主要是無形資產(chǎn)（品牌），這與品牌歷史、品牌故事甚至品牌的代言人都息息相關(guān)，極少數(shù)公司具有較好的品牌。傳統(tǒng)零售企業(yè)的護(hù)城河來源是規(guī)模優(yōu)勢(shì)（位置優(yōu)勢(shì)）。“Location, location,location”這句描述房地產(chǎn)的金句完全可以用來描述零售業(yè)上。線上零售的位置核心在于入口，因此電商平臺(tái)的核心是得入口者得天下，其護(hù)城河來源還有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其競爭格局更好。線下零售的位置不僅代表消費(fèi)者的數(shù)量（門店消費(fèi)人數(shù)）和質(zhì)量（人均消費(fèi)），還代表殼價(jià)值（尤其是百貨公司在一二線城市核心地段的大樓）的大小。三、 各子行業(yè)護(hù)城河的來源化妝品與醫(yī)美化妝品與醫(yī)美是商貿(mào)零售行業(yè)目前成長性較高的賽道?；瘖y品企

10、業(yè)的護(hù)城河來源主要是品牌，其次是配方。化妝品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，目前高端品牌多被外資品牌占據(jù)（品牌歷史悠久、品牌定位準(zhǔn)確、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富）。對(duì)于國產(chǎn)老品牌，需要跟蹤其是否能通過引入新的管理層、采用現(xiàn)代企業(yè)制度、重新定位及運(yùn)營，從而讓國產(chǎn)老品牌煥發(fā)第二春；對(duì)于新的國產(chǎn)品牌，則需要跟蹤第一波流行之后能否沉淀為持久的品牌。醫(yī)美企業(yè)的護(hù)城河來源主要是品牌和牌照。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的利潤大部分由上游的藥械生產(chǎn)商占據(jù)，下游的醫(yī)美醫(yī)院和導(dǎo)流 APP 競爭格局分散，利潤率較低。目前醫(yī)美的非手術(shù)項(xiàng)目中，透明質(zhì)酸（玻尿酸）與肉毒素的占比較高，而透明質(zhì)酸與肉毒素的銷售需要經(jīng)過國家藥監(jiān)局審批，具備牌照的護(hù)城河。牌照。目前透明質(zhì)酸

11、與肉毒素的銷售需要經(jīng)過國家藥監(jiān)局審批（三類牌照），護(hù)城河較深。品牌。目前國內(nèi)化妝品的品牌歷史普遍較短，老品牌是否能運(yùn)營成功還需要跟蹤。關(guān)注差異化競爭的國產(chǎn)品牌，如貝泰妮旗下主打功能性護(hù)膚品的品牌薇偌娜。圖表 2：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈與醫(yī)美主要公司一覽化妝品與醫(yī)美公司一覽 ROIC（%） 證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600315.SH 上海家化 化妝品 護(hù)膚品、彩妝 商譽(yù)20億 45.45 2.97 6.98 8.74 8.27 4.69 603983.SH 丸美股份 化妝品 護(hù)護(hù)品、眼霜 40.15 27.59 33

12、.32 34.62 24.39 10.72 603605.SH 珀萊雅 化妝品 護(hù)膚品、彩妝 22.45 18.43 15.42 14.51 16.58 11.15 300740.SZ 御家匯 化妝品 護(hù)膚品、彩妝 39.61 23.65 31.02 12.35 1.88 5.79 300132.SZ 青松股份 化妝品 化妝品代工 2.03 4.48 13.13 39.11 18.85 10.21 688363.SH 華熙生物 醫(yī)美 透明質(zhì)酸 - 18.20 14.38 24.84 18.35 9.10 300896.SZ 愛美客 醫(yī)美 透明質(zhì)酸 次新股 14.52 25.16 25.32 3

13、1.06 55.55 11.28 數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的公司。我們認(rèn)為護(hù)城河較深的公司包括愛美客、華熙生物、丸美股份和珀萊雅。上海家化需要跟蹤。珠寶首飾珠寶首飾是零售行業(yè)護(hù)城河較深的賽道。護(hù)城河主要來源是品牌。國內(nèi)大部分珠寶首飾企業(yè)因品牌管理不善，最后都淪為買賣黃金飾品，而黃金由于其同質(zhì)性太強(qiáng)，從而毛利率很低。品牌。目前國內(nèi)珠寶首飾中僅老鳳祥的品牌歷史較為悠久且運(yùn)營較好（凈營運(yùn)周期較短）。周大生的品牌管理還需要繼續(xù)跟蹤，二股東堅(jiān)定減持，凈營運(yùn)周期偏證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 大股東 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 600612.SH 老鳳祥 黃金珠寶 黃埔國資 珠寶首飾+黃金交易 0005

14、87.SZ *ST金洲 黃金珠寶 民企 資產(chǎn)重組 002721.SZ 金一文化 黃金珠寶 民企 股票質(zhì)押 002574.SZ 明牌珠寶 黃金珠寶 民企 002731.SZ 萃華珠寶 黃金珠寶 民企 600655.SH 豫園股份 黃金珠寶 民企 黃金+房地產(chǎn)白酒 子公司323家 000026.SZ 飛亞達(dá)A 手表 中航系 鐘表 手表被手機(jī)替代 002345.SZ 潮宏基 珠寶首飾 民企 002867.SZ 周大生 珠寶首飾 民企 減持 002740.SZ 愛迪爾 珠寶首飾 民企 ideal 定增 603900.SH 萊紳通靈 鉆石首飾 民企 比利時(shí)鉆石 002356.SZ *ST赫美 鉆石首飾

15、民企 瘋狂減持 長。圖表 3：珠寶首飾主要公司一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所證券代碼 證券簡稱 ROIC(%) 凈營運(yùn)周期 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600612.SH 老鳳祥 19.10 14.23 12.96 12.91 13.16 10.31 38 61 72 71 79 79 000587.SZ *ST金洲 3.59 5.48 4.37 -6.69 -24 -21 42 78 128 176 460 1015 002721.SZ 金一文化 6.53 7.0

16、9 6.55 6.64 2.25 -2.69 151 174 181 189 248 903 002574.SZ 明牌珠寶 2.09 2.41 2.74 2.82 1.51 0.79 160 235 199 168 228 309 002731.SZ 萃華珠寶 4.61 3.69 3.90 3.04 2.71 2.65 164 277 236 258 375 444 600655.SH 豫園股份 7.50 3.50 4.39 10.43 7.74 3.37 81 98 74 219 330 403 000026.SZ 飛亞達(dá)A 5.61 4.12 5.11 6.55 7.34 7.06 403

17、 414 337 315 285 278 002345.SZ 潮宏基 7.05 6.67 7.26 2.28 2.47 2.47 331 341 318 329 324 369 002867.SZ 周大生 20.37 24.16 22.63 20.20 20.78 13.61 262 254 209 201 224 321 002740.SZ 愛迪爾 7.97 4.45 4.28 3.37 -7.02 1.80 267 230 236 353 507 1037 603900.SH 萊紳通靈 17.09 14.18 14.22 8.82 6.14 3.92 458 479 500 662 954

18、 1092 002356.SZ *ST赫美 6.47 7.45 8.37 -69 -2387 - 388 345 326 283 274 327 護(hù)城河較深的公司。我們認(rèn)為，護(hù)城河較深的公司包括老鳳祥和周大生。圖表 4：珠寶首飾主要公司盈利能力與資金周轉(zhuǎn)周期數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所專業(yè)連鎖專業(yè)連鎖的護(hù)城河來源主要是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。專業(yè)連鎖因客戶流量更小，因此對(duì)毛利率的要求更高（如母嬰用品和酒類），家電 3C 產(chǎn)品的存貨貶值較快。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。線下連鎖商店需要足夠流量（線下點(diǎn)對(duì)應(yīng)足夠多的門店數(shù)）。雖然酒類毛利率較高，但國內(nèi)酒企有自身的經(jīng)銷商渠道，因此酒類連鎖并不強(qiáng)勢(shì)（可從預(yù)付款看出）；母嬰產(chǎn)品雖

19、然感覺毛利率較高，但高端品牌都有直營店。圖表 5：專業(yè)連鎖主要公司一覽專業(yè)連鎖主要公司一覽 ROIC（%） 證券代碼 證券簡稱 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600122.SH *ST宏圖 家電3C 三胞集團(tuán) 4.38 4.50 5.38 -12 -22 -2.23 002416.SZ 愛施德 家電3C 減持 3.44 3.85 6.80 5.50 5.15 8.74 000829.SZ 天音控股 家電3C -2.08 6.78 8.69 3.10 7.21 4.94 300755.SZ 華致酒行 白酒：90% 次新股；預(yù)付款 2.45

20、 9.23 15.96 14.31 13.36 10.69 603214.SH 愛嬰室 奶粉+母嬰用品 次新股 23.82 25.92 28.20 18.55 15.06 5.75 605266.SH 健之家 藥+醫(yī)療器械 次新股；有限合伙 8.21 25.35 23.32 26.11 28.66 23.46 數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的企業(yè)。我們認(rèn)為目前專業(yè)連鎖企業(yè)的護(hù)城河還比較淺。需要進(jìn)一步跟蹤華致酒行、愛嬰室和健之家。專業(yè)市場經(jīng)營專業(yè)市場經(jīng)營企業(yè)的護(hù)城河來源主要是成本優(yōu)勢(shì)。成本優(yōu)勢(shì)。專業(yè)市場經(jīng)營企業(yè)通過將細(xì)分市場（如建材、皮革、小商品等）供給方集中，從而使得需求方有更多

21、選擇和更低價(jià)格，從而達(dá)到以量補(bǔ)價(jià)的效果。圖表 6：專業(yè)市場經(jīng)營主要公司一覽專業(yè)市場經(jīng)營企業(yè)一覽 ROIC 證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 第一大股東 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 600113.SH 浙江東日 燈具市場 溫州國資 租賃 20.08 16.98 12.15 12.51 10.57 6.16 000785.SZ 居然之家 家居+百貨 武漢國資 租賃 有限合伙 -3.89 3.29 24.49 6.60 30.49 5.14 601828.SH 美凱龍 建材家具 民企 租賃 子公司337/投資 7.67 7.42 7.74 7.8

22、6 7.87 3.78 002818.SZ 富森美 建材家具 民企 租賃 17.15 16.87 16.06 16.61 16.68 9.39 002344.SZ 海寧皮城 皮革 海寧市 租賃 9.75 7.36 3.41 3.97 3.39 2.13 600790.SH 輕紡城 輕紡城 紹興財(cái)政局 租賃 8.39 8.44 7.88 9.69 6.06 4.75 600415.SH 小商品城 小商品城 義烏國資 租賃 5.08 6.95 9.24 6.44 6.28 5.40 000861.SZ 海印股份 民企 租賃 股質(zhì)爆倉 5.27 4.08 4.07 2.96 2.80 2.40 數(shù)據(jù)

23、來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的企業(yè)。我們認(rèn)為，目前專業(yè)市場經(jīng)營企業(yè)護(hù)城河還較淺。百貨百貨的護(hù)城河來源主要是位置優(yōu)勢(shì)，其次是品牌優(yōu)勢(shì)，也有一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（如 “*一條街”、“*商圈”）。隨著超級(jí)大商場/shopping mall 的興起，地產(chǎn)商在其中的作用越來越強(qiáng)，對(duì)傳統(tǒng)的百貨公司形成挑戰(zhàn)。線上零售對(duì)線下零售構(gòu)成較大沖擊，導(dǎo)致線下客流減少，業(yè)績沒有增長，主要靠收租金過日子（此時(shí)看重分紅率）。位置優(yōu)勢(shì)?！癓ocation, Location, Location”，位置永遠(yuǎn)是百貨的主要護(hù)城河。線下零售的位置不僅代表消費(fèi)者的數(shù)量（門店消費(fèi)人數(shù)）和質(zhì)量（人均消費(fèi)），還代表殼價(jià)值的大?。ㄓ械墓?/p>

24、司不掙錢之后，僅靠其大樓的位置決定公司殼的價(jià)值，尤其是在一二線城市核心地段的大樓）。品牌。品牌代表了百貨商場的管理和運(yùn)營，及客戶的購物體驗(yàn)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)一方面體現(xiàn)在聚集效應(yīng)（如“*一條街”、“*商圈”），一方面體現(xiàn)在百貨內(nèi)部的店面，部分品牌愿意入駐某些特定的百貨商場。圖表 7：百貨主要公司一覽百貨公司一覽 證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 第一大股東 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 分紅率 000417.SZ 合肥百貨 安徽：合肥 合肥國資 百貨+超市 40% 603123.SH 翠微股份 北京 海淀國資 40% 000882.SZ 華聯(lián)股份 北京 海南文化交流促進(jìn)會(huì) 租賃 600723.SH 首商股份 北京 首

25、旅集團(tuán) 西單商場、奧萊、燕莎 將被王府井吸收合并 30% 600693.SH 東百集團(tuán) 福建 民企 年底賣子公司 601086.SH 國芳集團(tuán) 甘肅 民企 600738.SH 蘭州民百 甘肅+杭州 民企 實(shí)控人被抓；更名 002419.SZ 天虹股份 廣東 中航系 50% 002187.SZ 廣百股份 廣東：廣州 廣州國資 分紅率50% 600712.SH 南寧百貨 廣西 南寧國資 虧損 600774.SH 漢商集團(tuán) 湖北：武漢 漢陽國資35% 百貨零售 000501.SZ 鄂武商A 湖北：武漢 武漢國資 002277.SZ 友阿股份 湖南：長沙 民企 負(fù)債率高 600280.SH *ST中商

26、 江蘇：南京 民企 看土地和大樓歸屬 祝義財(cái)：41% 601010.SH 文峰股份 江蘇：南通 民企 000679.SZ *ST友誼 遼寧：大連 民企 虧損 600694.SH 大商股份 遼寧：大連 民企 營收減少 000715.SZ 中興商業(yè) 遼寧：沈陽 民企 600306.SH *ST商業(yè) 遼寧：沈陽 民企 未分配利潤為負(fù) 600785.SH 新華百貨 寧夏 民企 物美控股 600858.SH 銀座股份 山東 山東省：37% 601366.SH 利群股份 山東：青島 民企 000564.SZ 供銷大集 陜西：西安 民企 海航系 600628.SH 新世界 上海 黃浦區(qū)23% 600824.

27、SH 益民集團(tuán) 上海 黃浦區(qū)39% 600838.SH 上海九百 上海 靜安區(qū)26% 久光+九百+正章 600827.SH 百聯(lián)股份 上海 上海國資53% 奧特萊斯 002561.SZ 徐家匯 上海 徐匯區(qū)33.5% 六百、匯金、匯聯(lián)商廈 60% 600828.SH 茂業(yè)商業(yè) 四川：成都 民企 成都+深圳+呼和浩特 第一大股東80% 603101.SH 匯嘉時(shí)代 新疆 民企 600778.SH 友好集團(tuán) 新疆 民企 未分配利潤為負(fù) 600814.SH 杭州解百 浙江：杭州 杭州商貿(mào)旅游集團(tuán) 30% 600865.SH 百大集團(tuán) 浙江：杭州 民企 營收減少 600729.SH 重慶百貨 重慶 重

28、慶國資45% 重百、新世紀(jì)百貨 30% 數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所ROIC 和凈營運(yùn)周期也印證了一二線城市百貨更掙錢，經(jīng)營效果更好：圖表 8：百貨主要公司盈利能力與資金周轉(zhuǎn)周期證券代碼 證券簡稱 ROIC（%） 凈營運(yùn)周期 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 000417.SZ 合肥百貨 7.56 8.05 6.04 5.95 4.79 3.29 7 16 22 24 31 54 603123.SH 翠微股份 5.22 3.41 4.07 4.59 4.60 0.45 -

29、28 -30 -29 -28 -29 -196 000882.SZ 華聯(lián)股份 4.18 3.31 0.92 0.69 1.48 1.37 - -127 166 449 423 414 600723.SH 首商股份 11.89 9.59 10.87 10.42 10.19 -2.55 -26 -23 -21 -19 -13 -27 600693.SH 東百集團(tuán) 1.27 5.52 9.42 5.79 6.77 3.75 739 463 353 310 190 846 601086.SH 國芳集團(tuán) 9.32 7.18 7.46 6.64 5.78 2.83 -48 -55 -58 -54 -54

30、-200 600738.SH 蘭州民百 6.21 4.63 7.83 46.91 9.24 4.10 181 315 408 557 379 984 002419.SZ 天虹股份 22.53 8.63 11.36 13.27 11.90 1.78 -40 -56 -56 -60 -59 -91 002187.SZ 廣百股份 9.78 5.67 5.79 7.04 3.10 0.15 -80 -75 -60 -50 -45 -152 600712.SH 南寧百貨 2.71 -1.56 0.28 -2.47 0.81 -3.45 -31 -32 -26 -30 -41 -98 600774.SH

31、漢商集團(tuán) 1.96 1.22 2.88 4.72 4.93 -3.45 -101 -110 -107 -99 -77 -1086 000501.SZ 鄂武商A 11.37 11.28 12.69 8.97 9.27 1.67 -34 -35 -18 6 18 120 002277.SZ 友阿股份 5.14 2.72 3.51 4.80 2.78 0.83 81 122 117 112 144 198 600280.SH *ST中商 3.02 1.87 3.30 2.10 -2.45 -1.54 555 639 496 407 295 1,224 601010.SH 文峰股份 6.52 6.35

32、 7.02 5.40 7.02 3.40 76 63 40 30 24 95 000679.SZ *ST友誼 -1.26 1.91 0.82 -5.84 -3.21 1.27 749 964 859 1135 1539 6391 600694.SH 大商股份 8.09 7.95 10.05 11.93 9.81 4.79 -30 -32 -23 2 24 124 000715.SZ 中興商業(yè) 5.24 6.54 5.49 5.64 9.13 0.81 -34 -34 -31 -27 -21 -115 600306.SH *ST商業(yè) -3.09 13.01 11.83 -4.68 -2.41 -

33、4.43 -19 -41 -55 -63 -73 -444 600785.SH 新華百貨 5.42 1.88 3.64 4.87 5.47 1.33 -10 -6 -8 -14 -13 -16 600858.SH 銀座股份 2.37 -1.21 0.17 -0.03 1.54 0.08 -2 1 -6 -16 -11 -59 601366.SH 利群股份 9.14 9.12 8.53 3.81 4.73 1.21 33 29 19 19 27 45 000564.SZ 供銷大集 2.33 2.76 3.92 2.02 -1.23 0.44 -45 110 85 107 297 745 6006

34、28.SH 新世界 2.41 6.75 9.81 5.99 0.95 0.82 -32 -38 -43 -48 -67 -164 600824.SH 益民集團(tuán) 8.79 6.64 5.61 4.62 3.34 1.33 99 105 174 233 226 271 600838.SH 上海九百 9.08 14.40 7.39 7.61 7.36 2.80 236 211 171 224 195 142 600827.SH 百聯(lián)股份 4.44 2.78 3.32 3.49 3.62 2.01 -18 -18 -22 -23 -21 -27 002561.SZ 徐家匯 13.11 11.94 11

35、.23 10.49 9.41 2.86 -46 -50 -57 -53 -50 -212 600828.SH 茂業(yè)商業(yè) 4.82 12.20 11.98 12.55 12.94 3.97 -38 -44 -59 -52 -65 -303 603101.SH 匯嘉時(shí)代 11.31 8.97 7.27 4.86 2.62 -4.21 -78 -61 -57 -63 -65 -126 600778.SH 友好集團(tuán) 4.26 -7.47 -13 4.88 8.55 -4.89 28 8 -28 -33 -18 -37 600814.SH 杭州解百 11.98 9.67 8.83 7.77 12.34

36、8.85 -41 -45 -47 -48 -46 -947 600865.SH 百大集團(tuán) 9.30 5.72 2.63 6.56 10.99 8.97 -37 -36 -39 -49 -46 -570 600729.SH 重慶百貨 6.65 8.76 11.76 14.86 15.29 13.27 -9 -4 -1 -3 -3 -3 數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的企業(yè)。我們認(rèn)為百貨公司中護(hù)城河較深的包括徐家匯、重慶百貨、天虹股份。首商股份將被王府井吸收合并。超市超市的護(hù)城河來源主要是位置優(yōu)勢(shì)，其次是成本優(yōu)勢(shì)。超市主要公司一覽 ROIC 證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 第一大股東 風(fēng)險(xiǎn)

37、點(diǎn) 分紅 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 002264.SZ 新華都 阿里系 陳發(fā)樹43%+阿里9.8% 未分利潤 3.26 -3.71 -0.00 -46 12.39 601116.SH 三江購物 阿里系 陳念慈35%+阿里32% 70% 5.05 5.51 3.17 2.58 1.69 603031.SH 安德利 安徽 民企 虧損邊緣 6.99 5.23 1.52 2.71 1.26 600861.SH 北京城鄉(xiāng) 北京 北京國資 3.54 3.21 1.94 0.65 -3.60 000759.SZ 中百集團(tuán) 湖北 武漢國資35%+永輝25% 虧損邊緣 0.

38、35 1.97 10.81 0.27 2.37 600361.SH 華聯(lián)綜超 華聯(lián)系 華聯(lián)控股29% -4.52 3.10 3.31 3.36 3.52 601933.SH 永輝超市 京東系 70% 6.95 7.65 4.70 5.97 6.69 603708.SH 家家悅 山東 民企 60% 13.52 10.41 13.10 13.86 10.09 002336.SZ ST人樂 陜西 何金明43% 營收減少 2.49 -27 -22 2.67 -19 002697.SZ 紅旗連鎖 四川 曹世如28%+永輝21% 6.48 6.94 11.77 17.07 11.70 002251.SZ

39、步步高 騰訊系 王填35%+騰訊6% 50% 2.70 2.43 2.62 2.98 2.34 位置優(yōu)勢(shì)。但受到線上零售和快遞的沖擊，且進(jìn)入門檻低，位置優(yōu)勢(shì)不再明顯。圖表 9：超市主要公司一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的公司。我們認(rèn)為目前 A 股超市公司的護(hù)城河還較淺。電子商務(wù)電子商務(wù)主要的護(hù)城河來源是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和位置優(yōu)勢(shì)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。但受制于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的頭部效應(yīng)，電子商務(wù)企業(yè)盈利能力一般。電子商務(wù)主要公司一覽 ROIC 證券代碼 證券簡稱 細(xì)分 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 002024.SZ 蘇寧易購 電商 資產(chǎn)負(fù)債

40、表難看 1.17 0.70 4.22 11.25 7.57 -5.73 002640.SZ 跨境通 電商 大股東一直減持 8.42 12.16 13.53 9.03 -34 8.31 003010.SZ 若羽臣 電商 次新股 7.09 18.59 21.89 18.23 15.78 8.09 300464.SZ 星徽股份 電商 小家電/藍(lán)牙 8.96 7.41 3.39 1.89 11.09 10.48 300785.SZ 值得買 電商 導(dǎo)購：網(wǎng)站+APP 次新股 22.40 22.08 40.30 28.49 18.85 9.45 300792.SZ 壹網(wǎng)壹創(chuàng) 電商 網(wǎng)站代運(yùn)營 次新股 37

41、.71 36.22 60.79 47.05 25.56 11.88 605136.SH 麗人麗妝 電商 化妝品電商 次新股 7.90 9.81 24.05 21.16 19.38 9.69 002127.SZ 南極電商 電商 品牌質(zhì)控 18.04 20.99 21.71 25.01 27.42 13.16 位置優(yōu)勢(shì)。位置優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在電子商務(wù)方面就是入口和支付。圖表 10：電子商務(wù)主要公司一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的公司。我們認(rèn)為，目前 A 股電子商務(wù)的護(hù)城河還較淺。貿(mào)易貿(mào)易公司基本沒有護(hù)城河。唯一可以指望的就是控股股東的資產(chǎn)注入，因此可以跟蹤第一大股東為國企的部分公司。圖表

42、 11：貿(mào)易主要公司一覽貿(mào)易行業(yè)主要公司 ROIC 證券代碼 證券簡稱 第一大股東 主營 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 000151.SZ 中成股份 國開投45.36% 9.00 7.90 7.24 0.99 1.47 000419.SZ 通程控股 長沙市國資 5.05 6.42 6.03 6.12 5.37 600287.SH 江蘇舜天 江蘇國信集團(tuán)49% 4.02 5.30 4.95 12.67 6.43 600981.SH 匯鴻集團(tuán) 江蘇蘇匯資管67% 5.55 5.82 8.86 4.81 2.46 600710.SH 蘇美達(dá) 機(jī)械工業(yè)集團(tuán)45

43、% 12.92 7.51 7.77 8.91 8.48 600241.SH 時(shí)代萬恒 遼寧省國資54% 未分配利潤為負(fù) -1.25 2.60 -8.18 -30 -0.05 600250.SH 南紡股份 南京旅游集團(tuán)35% 賣過一次殼了 5.87 15.82 22.87 10.50 4.25 600755.SH 廈門國貿(mào) 廈門國資：35% 供應(yīng)鏈管理 負(fù)債高 6.90 7.83 7.76 6.45 4.97 600822.SH 上海物貿(mào) 百聯(lián)集團(tuán)48% 3個(gè)交易中心 未分配利潤為負(fù) 2.59 5.29 6.25 9.05 5.06 600278.SH 東方創(chuàng)業(yè) 東方國際集團(tuán)63% 華安證券三股

44、東 4.49 4.62 4.23 4.06 3.81 600826.SH 蘭生股份 蘭生集團(tuán)52% 海通股票 23.01 8.67 7.42 5.47 1.71 000061.SZ 農(nóng)產(chǎn)品 深圳市國資委34% 1.44 1.07 1.56 4.06 3.42 002091.SZ 江蘇國泰 張家港37% 電解液 22.32 12.74 14.93 11.46 7.23 600697.SH 歐亞集團(tuán) 長春市國資25% 7.28 6.71 6.85 7.26 3.95 000906.SZ 浙商中拓 浙江國資38% 中植系 7.14 8.64 9.91 13.61 6.71 600120.SH 浙江東

45、方 浙江省國資52% 9.53 6.98 6.28 7.45 4.54 600247.SH ST成城 民企 前十17%；非標(biāo) -52 -2.00 23.73 -32 -32 000626.SZ 遠(yuǎn)大控股 民企 12.28 -5.24 3.33 6.40 -0.03 600857.SH 寧波中百 民企 未分配利潤為負(fù) 6.66 -114 19.40 9.59 2.97 600145.SH *ST新億 民企 未分配利潤為負(fù) -0.85 0.71 -3.86 2.17 0.05 600811.SH 東方集團(tuán) 民企 大存大貸 3.98 3.11 3.06 2.76 2.52 000632.SZ 三木集團(tuán) 民企 2.09 3.04 1.14 2.84 2.40 600605.SH 匯通能源 鄭州綠都地產(chǎn)53% 4.39 4.46 3.36 2.94 4.59 600753.SH 東方銀星 中庚地產(chǎn)32% -0.39 10.48 10.27 9.24 4.55 數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所護(hù)城河較深的公司。我們認(rèn)為，目前貿(mào)易公司的護(hù)城河還較淺。四、 行業(yè)護(hù)城河較深的企業(yè)匯總子行業(yè) 護(hù)城河較深的企業(yè) 1-化妝品與醫(yī)美 愛美客、華熙生物、丸美股份、珀萊雅 2-珠寶首飾 老鳳祥、周大生 3-專業(yè)連鎖 4-專業(yè)市場經(jīng)營 5-百貨 徐家匯、重慶百貨、天虹股份 6-超市