傳統(tǒng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)疊加二次轉(zhuǎn)型基建中軍價(jià)值回歸

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250023 基本面與估值形成顯著背離，投資價(jià)值凸顯 3 HYPERLINK l _TOC_250022 國(guó)內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)商基本面與估值顯著背離 3 HYPERLINK l _TOC_250021 國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)估值嚴(yán)重偏低 3 HYPERLINK l _TOC_250020 港股三大運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)基本面優(yōu)于國(guó)際平均水平 4 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)定位、成長(zhǎng)預(yù)期與成本精控是影響估值核心要素 5 HYPERLINK l _TOC_250018 ADR 摘牌事件提升關(guān)注度，加速運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0017 完成歷史階段任務(wù)，從“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變 8 HYPERLINK l _TOC_250016 三大運(yùn)營(yíng)商歷史任務(wù)階段性完成，未來(lái)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展 8 HYPERLINK l _TOC_250015 競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，存量用戶(hù)經(jīng)營(yíng)成為方向 10 HYPERLINK l _TOC_250014 參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)之后行業(yè)發(fā)展將出現(xiàn)拐點(diǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250013 流量需求和產(chǎn)業(yè)升級(jí)重拾成長(zhǎng)性預(yù)期 12 HYPERLINK l _TOC_250012 流量業(yè)務(wù)當(dāng)前重點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)做好儲(chǔ)備轉(zhuǎn)型 12 HYPERLINK l _TOC_250011 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：移動(dòng)業(yè)務(wù)

3、企穩(wěn)增長(zhǎng)彈性最大，固網(wǎng)業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)13 HYPERLINK l _TOC_250010 移動(dòng)業(yè)務(wù)：信息消費(fèi)需求旺盛，ARPU 值提升在即 13 HYPERLINK l _TOC_250009 固網(wǎng)業(yè)務(wù)：固網(wǎng)用戶(hù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)展尚有存量空間 15 HYPERLINK l _TOC_250008 新興業(yè)務(wù)：5G 賦能行業(yè)客戶(hù)， 2B 業(yè)務(wù)預(yù)期開(kāi)啟增量市場(chǎng) 16 HYPERLINK l _TOC_250007 通信行業(yè)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，5G 與 2B 市場(chǎng)的結(jié)合形成新藍(lán)海 16中國(guó)移動(dòng)推行“5G+”計(jì)劃，憑借DICT 業(yè)務(wù)擴(kuò)展政企市場(chǎng)17 HYPERLINK l _TOC_250006 中國(guó)電信率先商用 5

4、G，培育產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟賦能垂直行業(yè) 18 HYPERLINK l _TOC_250005 中國(guó)聯(lián)通力推“云聯(lián)網(wǎng)”，領(lǐng)跑“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”新時(shí)代 19 HYPERLINK l _TOC_250004 進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展期，降本增效成為常態(tài) 21 HYPERLINK l _TOC_250003 運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用增速減緩，進(jìn)入穩(wěn)定階段 21 HYPERLINK l _TOC_250002 共建共享實(shí)質(zhì)落地，資本開(kāi)支發(fā)揮更優(yōu)效能 22 HYPERLINK l _TOC_250001 電費(fèi)補(bǔ)貼及技術(shù)優(yōu)化，提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用控制力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)緩解下，費(fèi)用下行可期 25投資

5、建議 27風(fēng)險(xiǎn)提示 27新型業(yè)務(wù)進(jìn)展或不及預(yù)期 27流量類(lèi)需求增長(zhǎng)或不及預(yù)期 27公司名稱(chēng)代碼收盤(pán)價(jià)（元人民幣）盈利預(yù)測(cè)（EPS，元人民幣）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E評(píng)級(jí)中國(guó)聯(lián)通07622021.03.024.300.370.410.4711.6210.479.13增持中國(guó)電信07282021.03.022.200.250.260.278.828.568.08增持中國(guó)移動(dòng)09412021.03.0245.835.215.265.518.808.728.31增持表：本報(bào)告覆蓋公司估值表基本面與估值形成顯著背離，投資價(jià)值凸顯國(guó)內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)商基本面與估值顯著背離國(guó)

6、內(nèi)運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)估值嚴(yán)重偏低縱觀全球，相比其他主流國(guó)家電信運(yùn)營(yíng)商，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商估值已經(jīng)處于最低水平。我們將三大運(yùn)營(yíng)商按照其在國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模的排序分別與其他國(guó)家相同營(yíng)收排名的運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比結(jié)果顯示，三大運(yùn)營(yíng)商在PE、PB、以及 EV/EBITDA 三個(gè)指標(biāo)上都已處于全球最低水平。作為國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模排名第一的運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)移動(dòng)估值水平顯著低于其他 國(guó)家同等地位電信運(yùn)營(yíng)商。從市凈率角度來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)當(dāng)前PB 為0.73x，遠(yuǎn)低于全球同等地位運(yùn)營(yíng)商 1.63x 的平均水平。中國(guó)移動(dòng) PE 、 EV/EBITDA 分別為 8.8x、2.1x，在全球相同地位運(yùn)營(yíng)商中處于最低水平。表 1：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商估值相對(duì)同

7、行處于底部水位（以 2020 年 12 月 31 日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)）代碼簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)收規(guī)模排序PBPEEV/EBITDA0941.HK中國(guó)移動(dòng)中國(guó)大陸 top10.737.62.1CHT.N中華電信中國(guó)臺(tái)灣 top12.4027.2-DTE.DF德國(guó)電信德國(guó) top12.2618.55.8SKM.NSKT韓國(guó) top10.9023.1-T.NAT&T美國(guó) top11.27-39.65.7BCE.N加拿大貝爾加拿大 top12.9616.6-ORAN.N橘子電信法國(guó) top10.889.3-平均水平1.639.0-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究作為國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模排名第 2 位和第 3 位的運(yùn)營(yíng)商，中

8、國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通 估值水平亦遠(yuǎn)低于其他主流國(guó)家相同地位電信運(yùn)營(yíng)商。以中國(guó)聯(lián)通為例，作為國(guó)內(nèi)營(yíng)收排名第三位的電信運(yùn)營(yíng)商，港股中國(guó)聯(lián)通 PE、PB、 EV/EBITDA 分別為 8.9x、0.38x、1.1x，三項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)低于其他主流國(guó) 家同等地位的運(yùn)營(yíng)商。表 2：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商估值相對(duì)同行處于底部水位（以 2020 年 12 月 31 日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)）代碼0728.HK簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)電信營(yíng)收規(guī)模排序中國(guó)大陸 top2PB0.44PE7.6EV/EBITDA1.90762.HK中國(guó)聯(lián)通中國(guó)大陸 top30.3810.81.19433.TKDDI 株式會(huì)社日本 top21.6111.05.19434.T軟銀日

9、本 top36.1713.15.3KT.N韓國(guó)電信韓國(guó) top20.4910.2-032640.KSLGT韓國(guó) top30.7510.7-VZ.NVERIZON美國(guó) top23.5813.77.5TMUS.OT-MOBILE US美國(guó) top32.5654.615.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究縱向?qū)Ρ?，截?2020 年末，三大運(yùn)營(yíng)商 PB 值均已觸及歷史最低位。以中國(guó)移動(dòng)為例，過(guò)去 20 年中國(guó)移動(dòng) PB 中樞為 2.15x，截至 2020 年末PB 值已觸及 0.68x，不僅遠(yuǎn)低于歷史中位水平，更是觸及歷史大底。圖 1：三大運(yùn)營(yíng)商 PB 已觸及歷史大底數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安

10、證券研究港股三大運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)基本面優(yōu)于國(guó)際平均水平得益于國(guó)內(nèi)較好的疫情防控形勢(shì)及國(guó)內(nèi)信息強(qiáng)大消費(fèi)需求，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商 2020 業(yè)績(jī)展現(xiàn)出較大韌性，凈利潤(rùn)增速居全球前列。中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)上半年凈利潤(rùn)增速分別為 10.06%、0.29%、-0.53%。相比之下，歐美地區(qū)運(yùn)營(yíng)商凈利潤(rùn)大幅下滑，平均下降幅度達(dá) 30%?？紤]到下半年國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，海外疫情惡化，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)有望快速恢復(fù)，盈利表現(xiàn)將顯著優(yōu)于海外運(yùn)營(yíng)商。圖 2：三大運(yùn)營(yíng)商 2020 年上半年凈利潤(rùn)增速優(yōu)于海外運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究三大運(yùn)營(yíng)商股息收益率高于全球平均水平。將海外零分紅運(yùn)營(yíng)商剔除，把國(guó)

11、內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)商得股息收益率與海外主流運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)三家運(yùn)營(yíng)商平均股息收益率為 4.55%，優(yōu)于全球主流運(yùn)營(yíng)商 4.29%的平均值，分紅水平具有較強(qiáng)吸引力。圖 3：三大運(yùn)營(yíng)商股息收益率高于全球平均水平數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究三大運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流狀況極大改善，貨幣資金充裕。相比 2018 年，2019年三大運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流狀況極大改善，自由現(xiàn)金流量均創(chuàng)近年新高，移動(dòng)、電信、聯(lián)通自由現(xiàn)金流分別達(dá) 1725 億、292 億、439 億元。此外，三大運(yùn)營(yíng)商所持貨幣資金規(guī)模自 2017 年逐步提高，資金整體較為充裕。圖 4：我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流狀況顯著改善（單位：億元）圖 5：三大運(yùn)營(yíng)商持有現(xiàn)

12、金規(guī)模逐年攀升（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究行業(yè)定位、成長(zhǎng)預(yù)期與成本精控是影響估值核心要素通過(guò)梳理我國(guó)運(yùn)營(yíng)商行業(yè) 2G 到 4G 不同階段的發(fā)展，我們認(rèn)為影響運(yùn)營(yíng)商行業(yè)估值的三個(gè)核心要素為行業(yè)定位、成長(zhǎng)預(yù)期和成本精控。運(yùn)營(yíng)商是公共基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)，其特定歷史時(shí)期的社會(huì)責(zé)任影響成長(zhǎng)性波動(dòng)。2000-2013 年期間，我國(guó)經(jīng)歷了 2G、3G 的追趕時(shí)期，從 2013 年發(fā)放 4G 牌照開(kāi)始，國(guó)內(nèi)移動(dòng)蜂窩通信已經(jīng)處在全球發(fā)展第一梯隊(duì)。為維持和鞏固我國(guó)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)領(lǐng)先地位，以移動(dòng)為首的三大運(yùn)營(yíng)商大力推進(jìn) 4G 基站建設(shè)，造成資本開(kāi)支、運(yùn)營(yíng)成本逐年攀升

13、，成本端壓力不斷增大。此外，為擴(kuò)大信息互聯(lián)的廣度和深度，2015 年國(guó)常會(huì)后我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商開(kāi)啟一輪“提速降費(fèi)”的政策周期，政策引導(dǎo)之下移動(dòng)流量單價(jià)短短幾年間大幅下降，運(yùn)營(yíng)商 ARPU 連續(xù)數(shù)年下降。圖 6：三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支逐年攀升（單位：億元）圖 7：中國(guó)運(yùn)營(yíng)商流量資費(fèi)下降幅度巨大（元/GB）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，國(guó)泰君安證券研究表 3：政府引導(dǎo)之下運(yùn)營(yíng)商“提速降費(fèi)”進(jìn)展迅速年份來(lái)源政策原文運(yùn)營(yíng)商成效1.流量不清零；2.不斷降低流量資費(fèi)；3.2017政府工作報(bào)告2018政府工作報(bào)告2019政府工作報(bào)告網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)要邁出更大步伐，年內(nèi)全部取消手機(jī)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途和漫游費(fèi)

14、，大幅降低中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專(zhuān)線接入資費(fèi)，降低國(guó)際長(zhǎng)途電話費(fèi)。加大網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)力度，實(shí)現(xiàn)高速寬帶城鄉(xiāng)全覆蓋，擴(kuò)大公共場(chǎng)所免費(fèi)上網(wǎng)范圍，明顯降低家庭寬帶、企業(yè)寬帶和專(zhuān)線使用費(fèi)，取消流量“漫游”費(fèi)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量資費(fèi)年內(nèi)至少降低 30%。持續(xù)推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)。中小企業(yè)寬帶平均資費(fèi)再降低 15%，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量平均資費(fèi)再降低 20%以上，在全國(guó)實(shí)行“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”，規(guī)范套餐設(shè)置，使降費(fèi)實(shí)實(shí)在在、消費(fèi)者明明白白。下調(diào)中小企業(yè)專(zhuān)線資費(fèi)；4.下調(diào)國(guó)際熱門(mén)、重點(diǎn)方向長(zhǎng)途資費(fèi)；5.取消國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途費(fèi)和漫游費(fèi)1.三大運(yùn)營(yíng)商流量資費(fèi)下降幅度總體平均近 60%；2.國(guó)際漫游流量資費(fèi)三大運(yùn)營(yíng)商降幅都超過(guò) 50%；3.中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專(zhuān)

15、線資費(fèi)平穩(wěn)下降。中國(guó)移動(dòng)推出“查網(wǎng)齡送流量”、“暢享系列”等優(yōu)惠活動(dòng)；2.中國(guó)電信全面下調(diào)套外流量?jī)r(jià)格， 下調(diào)互聯(lián)網(wǎng)專(zhuān)線標(biāo)準(zhǔn)資費(fèi) 15%；3.中國(guó)聯(lián)通推出各類(lèi)等優(yōu)惠活動(dòng)，確?；ヂ?lián)網(wǎng)接入費(fèi)用再降低 15%。2020政府工作報(bào)告寬帶和專(zhuān)線平均資費(fèi)降低 15降低企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究傳統(tǒng) 2C 業(yè)務(wù)空間收窄，成長(zhǎng)性受限帶來(lái)估值下殺。過(guò)去 20 年，運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)主要在于人口紅利：2G 階段，我國(guó)通信行業(yè)剛剛起步，得益于我國(guó)巨大人口基數(shù)，業(yè)務(wù)滲透空間極大，從移動(dòng)手機(jī)滲透率角度來(lái)看，2G推廣之初我國(guó)移動(dòng)手機(jī)滲透率接近為 0；至 3G 推廣元年，移動(dòng)電話滲透率已經(jīng)達(dá)到 40%

16、，盡管仍能保持較高增速，但運(yùn)營(yíng)商進(jìn)一步成長(zhǎng)空間已經(jīng)有所縮小。到 4G 推廣階段，我國(guó)移動(dòng)電話滲透率接近飽和，增量市場(chǎng)已經(jīng)很小，運(yùn)營(yíng)商似乎陷入了存量博弈階段，估值下殺成為必然。圖 8：我國(guó)移動(dòng)手機(jī)普及率已經(jīng)較高數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究持續(xù)高投資帶來(lái)成本端壓力，顯著影響運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)表現(xiàn)。2G 推廣時(shí)期折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用相對(duì)較低，疊加市場(chǎng)空間巨大，三大運(yùn)營(yíng)商均有較好市場(chǎng)表現(xiàn)。隨著后期 3G、4G 基站建設(shè)成本、運(yùn)維費(fèi)用不斷提升，成本端壓力開(kāi)始凸顯，三大運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩喾啪彙Ｒ灾袊?guó)移動(dòng)為例，資本性支出自 2001 年起逐年攀升，受此因素影響，盈利增速?gòu)?2008 年開(kāi)始大幅放緩，目前維持在 3%

17、-5%左右。圖 9：中國(guó)移動(dòng)資本性支出（單位：億元）與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)比明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究ADR 摘牌事件提升關(guān)注度，加速運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估ADR 摘牌事件對(duì)運(yùn)營(yíng)商并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。從 ADR 規(guī)?？矗傆?jì)不超過(guò) 200 億元，占比不超過(guò)市值 2%，后續(xù)可能采取私有化回購(gòu)股票、或者讓投資者將 ADR 轉(zhuǎn)換為港股等措施，對(duì)三家運(yùn)營(yíng)商融資和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。表 4：摘牌事件之前美方已對(duì)我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商數(shù)次采取制裁措施時(shí)間美方制裁措施2020.6美方將中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等 20 家國(guó)家納入國(guó)防部實(shí)體清單2020.11美國(guó)再次將包括中國(guó)聯(lián)通等 11 家企業(yè)納入國(guó)防部實(shí)體清單202

18、0.12特朗普發(fā)布政令要求禁止對(duì)進(jìn)入實(shí)體清單的 31 家企業(yè)的投資2021.1紐交所宣布將啟動(dòng)三大運(yùn)營(yíng)商在紐交所退市程序數(shù)據(jù)來(lái)源：白宮官網(wǎng)，運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究ADR 摘牌事件引發(fā)普遍關(guān)注，有望加速三大運(yùn)營(yíng)商估值修復(fù)。1 月 7 日摘牌事件之后三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)出現(xiàn)短時(shí)下挫，同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)普遍關(guān)注?？紤]到當(dāng)前三大運(yùn)營(yíng)商基本面與估值水平的顯著背離，我們判斷市場(chǎng)關(guān)注度提升將會(huì)顯著加速運(yùn)營(yíng)商估值修復(fù)進(jìn)程。完成歷史階段任務(wù)，從“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變?nèi)筮\(yùn)營(yíng)商歷史任務(wù)階段性完成，未來(lái)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展寬帶中國(guó)戰(zhàn)略下，建成全球最大規(guī)模通信網(wǎng)絡(luò)，移動(dòng)和固定網(wǎng)絡(luò)并行。移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，截止 2020 年，國(guó)內(nèi)移動(dòng)通

19、信基站總數(shù)達(dá) 931 萬(wàn)個(gè)，其中 4G 基站總數(shù)達(dá)到 575 萬(wàn)個(gè)，城鎮(zhèn)地區(qū)實(shí)現(xiàn)深度覆蓋，全部已開(kāi)通 5G 基站超過(guò) 71.8 萬(wàn)個(gè)，5G 網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)地級(jí)以上城市及重點(diǎn)縣市。固定寬帶網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，全國(guó)光纜線路總長(zhǎng)度已達(dá) 5169 萬(wàn)公里，互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)量達(dá)到 9.46 億個(gè)，其中，光纖接入（FTTH/0）端口達(dá)到8.8 億個(gè)，占互聯(lián)網(wǎng)接入端口的比重提升至 93%。這在全球任何一個(gè)具有眾多人口的國(guó)家中是無(wú)法看到的。圖 10：中國(guó)移動(dòng) 4G 基站建設(shè)進(jìn)展迅速（單位：萬(wàn)座） 圖 11：我國(guó)光纖接入里程數(shù)顯著提升（單位：萬(wàn)千米）數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司公告，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安

20、證券研究基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)普遍互聯(lián)網(wǎng)接入目標(biāo)。截止 2020 年底，三家基礎(chǔ)電信企業(yè)的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)總數(shù)達(dá) 4.84 億戶(hù)，其中，100Mbps 及以上接入速率的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)總數(shù)達(dá) 4.35 億戶(hù)，占固定寬帶用戶(hù)總數(shù)的 89.9%。自 2012 年起，我國(guó)電話普及率（含移動(dòng)）已超 100%，截至 2019 年，每百人擁有電話數(shù)達(dá) 128 部，電話用戶(hù)總規(guī)模達(dá) 17 億戶(hù)。即便在農(nóng)村地區(qū)，寬帶用戶(hù)總數(shù)達(dá) 1.42 億戶(hù)，全國(guó)行政村通光纖和 4G比例均超過(guò) 98%，電信普遍服務(wù)試點(diǎn)地區(qū)平均下載速率超過(guò) 70M，農(nóng)村和城市實(shí)現(xiàn)“同網(wǎng)同速”。圖 12：固定寬帶用戶(hù)數(shù)(單位：億)及固定寬帶普

21、及率已達(dá)到較高水平圖 13：我國(guó)電話普及率已經(jīng)較高數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究我國(guó)移動(dòng)通信與固定寬帶資費(fèi)水平接近全球最低水位。截止 2019 年末，我國(guó)固定寬帶用戶(hù)月均支出為 35.6 元，同比下降 9.5%；移動(dòng)通信用戶(hù)月均支出 46.8 元，同比下降 7.5%。從全球范圍來(lái)看，如果將價(jià)格由低到高排名，我國(guó)固定寬帶與移動(dòng)通信平均資費(fèi)水平分別位列全球第 16位與第 79 位，接近全球最低水位。圖 14：我國(guó)光纖寬帶均價(jià)接近全球最低水平（單位：美元）圖 15：我國(guó)移動(dòng)通信 ARPU 接近全球最低水平（單位：美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信息通信研究院，國(guó)泰君安證

22、券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信息通信研究院，國(guó)泰君安證券研究存量博弈下“量”的爭(zhēng)奪已成過(guò)去，政策逐漸引向“高質(zhì)量發(fā)展”。過(guò)去數(shù)年，從基礎(chǔ)薄弱走向豐富，“量”的發(fā)展更為重要，而后期“量”的空間大幅縮小后，運(yùn)營(yíng)商之間無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，導(dǎo)致行業(yè)整體發(fā)展環(huán)境惡化。而當(dāng)過(guò)了初步發(fā)展階段后，自上而下都會(huì)意識(shí)到應(yīng)從原有的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。自 2019 年下半年，引導(dǎo)運(yùn)營(yíng)商“高質(zhì)量發(fā)展”的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入有望在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代轉(zhuǎn)化過(guò)程中，獲得持續(xù)良好發(fā)展環(huán)境。同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商自身戰(zhàn)略及時(shí)調(diào)整，例如運(yùn)營(yíng)商停售不限量流量套餐，調(diào)整用戶(hù)結(jié)構(gòu)等，業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)成為大概率。表 5：三大運(yùn)營(yíng)商

23、開(kāi)始進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段時(shí)間政策來(lái)源政策內(nèi)容2019 年 9 月運(yùn)營(yíng)商公告2019 年 10 月運(yùn)營(yíng)商公告 數(shù)據(jù)來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究在全國(guó)范圍內(nèi)停售達(dá)量限塑版暢享套餐，超出套餐流量按照新資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)使用量收費(fèi)停售資費(fèi)過(guò)低套餐；終止政企大流量套餐流入大眾市場(chǎng)；把控寬帶價(jià)格戰(zhàn)；家庭寬帶設(shè)備收取工料費(fèi)等競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，存量用戶(hù)經(jīng)營(yíng)成為方向三大運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定。以移動(dòng)業(yè)務(wù)為例，2G 時(shí)期中國(guó)移動(dòng)一家獨(dú)大，3G 時(shí)期聯(lián)通和電信份額有所擴(kuò)大，目前市場(chǎng)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，中國(guó)移動(dòng)占比約六成，電信和聯(lián)通接近二成。我們判斷格局穩(wěn)定的原因：一是經(jīng)過(guò)多年沉淀，三大運(yùn)營(yíng)商各自地域優(yōu)勢(shì)以及客戶(hù)分

24、層優(yōu)勢(shì)已經(jīng)形成，而去挑戰(zhàn)對(duì)方優(yōu)勢(shì)方向意義不大；二是獲客成本變高，與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相悖，例如在 3/4G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商大多通過(guò)終端補(bǔ)貼，或者與外部企業(yè)合作推出各種金融合約模式來(lái)獲取合約客戶(hù)，以“量”為目標(biāo)的情況下尚可以持續(xù)，但實(shí)際效益大打折扣；三是 5G 時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)鏈統(tǒng)一，三家運(yùn)營(yíng)商均采用共建共享方式建網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量差異性很小，不存在因此而帶來(lái)的用戶(hù)大規(guī)模遷移。目前攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)率仍相對(duì)較低，格局影響預(yù)期很小?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商格局穩(wěn)定，存量用戶(hù)經(jīng)營(yíng)成為重點(diǎn)。即使“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”政策下，也影響甚微。例如，自 2019 年 11 月全面實(shí)現(xiàn)攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)以來(lái)，截止 2020年 8 月，全國(guó)共有超過(guò) 120

25、0 萬(wàn)用戶(hù)完成攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)，攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)率不足 1%，足以說(shuō)明存量經(jīng)營(yíng)的必然性，這一方面需要提高客戶(hù)留存和滿意度，另一方面開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)，提高客戶(hù)貢獻(xiàn)值。圖 16：三大運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定圖 17：三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶(hù)占比保持相對(duì)穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究表 6：三大運(yùn)營(yíng)商服務(wù)各有優(yōu)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商優(yōu)勢(shì)中國(guó)移動(dòng)基站數(shù)量最多，覆蓋范圍較廣中國(guó)電信寬帶資源豐富，整體主流資費(fèi)居中中國(guó)聯(lián)通資費(fèi)靈活，重點(diǎn)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)深度覆蓋數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)之后行業(yè)發(fā)展將出現(xiàn)拐點(diǎn)韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商數(shù)量和競(jìng)爭(zhēng)格局與我國(guó)類(lèi)似，且發(fā)展階段相對(duì)較早，對(duì)我國(guó)的電信行業(yè)發(fā)展具有一定借

26、鑒意義。與我國(guó)移動(dòng)、電信、聯(lián)通三大運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局類(lèi)似，韓國(guó)亦有三大運(yùn)營(yíng)商：韓國(guó) SK 電信、韓國(guó)電信、以及LG U+，目前競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，韓國(guó)電信占據(jù)約 5 成市場(chǎng)份額，另外兩家運(yùn)營(yíng)商占據(jù)剩余市場(chǎng)。圖 18：韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究韓國(guó)政府引導(dǎo)通信費(fèi)用下調(diào)，三大運(yùn)營(yíng)商 ARPU 下滑明顯。2017 年，韓國(guó)發(fā)布“移動(dòng)通信減免方案”，下調(diào)家庭通訊費(fèi)用，當(dāng)年 9 月起針對(duì)普通手機(jī)用戶(hù)的基本費(fèi)用優(yōu)惠幅度從 20%到 25%；中長(zhǎng)期推動(dòng)實(shí)行“普遍話費(fèi)制。新政的實(shí)行使得韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商自 2017 年一季度起 ARPU 持續(xù)下滑，直到 2019Q1 年才有所

27、回升。圖 19：政府降費(fèi)要求下韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商 ARPU 下降明顯（單位：韓元）數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究5G 商用階段，韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商普遍陷入補(bǔ)貼惡戰(zhàn)，利潤(rùn)率受損。2019第二季度 SKT、KT 與 LG U+營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降 25.3%、37.9%、29.6%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別同比上升 3.7%、20%、11.2%，整體業(yè)績(jī)下滑明顯。5G 巨額補(bǔ)貼之后，韓國(guó)政府明確要求避免過(guò)熱競(jìng)爭(zhēng)，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點(diǎn)。2019 年末韓國(guó)政府釋放政策信號(hào)要求運(yùn)營(yíng)商避免過(guò)熱競(jìng)爭(zhēng)，下調(diào)補(bǔ)貼額度。受政策等因素影響，2020 年 3 月韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)表聯(lián)合聲明，表示在銷(xiāo)售新的 5G 終端方面制止過(guò)度

28、競(jìng)爭(zhēng)。激烈競(jìng)爭(zhēng)之后，韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有所改善。圖 20：韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商無(wú)線業(yè)務(wù)服務(wù)收入自 2019H2 開(kāi)始回升（單位：萬(wàn)億韓元）數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究流量需求和產(chǎn)業(yè)升級(jí)重拾成長(zhǎng)性預(yù)期流量業(yè)務(wù)當(dāng)前重點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)做好儲(chǔ)備轉(zhuǎn)型運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)整體可以分為通信服務(wù)和銷(xiāo)售通信產(chǎn)品兩大類(lèi)，其中通信服務(wù)收入占比超過(guò) 90%。2019 年，三大運(yùn)營(yíng)商總營(yíng)收 1406.3 億元，其中通信服務(wù)收入 1290.7 億元，占總營(yíng)收 91.8%；銷(xiāo)售通信產(chǎn)品收入 11.56億元，占總營(yíng)收 8.2%。通信服務(wù)收入主要可分為語(yǔ)音收入、流量收入、增值服務(wù)收入和其他應(yīng)用服務(wù)。語(yǔ)音通話費(fèi)

29、及月租費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)接入收入，包括移動(dòng)數(shù)據(jù)收入和固定寬帶收入圖 21：運(yùn)營(yíng)商收入包括通信服務(wù)收入和銷(xiāo)售通信產(chǎn)品收入兩大板塊運(yùn)營(yíng)商收入IDC、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、信息與通信技術(shù)等服務(wù)收入銷(xiāo)售手機(jī)終端及其他通信終端的收入銷(xiāo)售通信產(chǎn)品收入通信服務(wù)收入數(shù)據(jù)及其他互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用收入增值服務(wù)收入流量收入語(yǔ)音收入向用戶(hù)提供如彩鈴、彩信、來(lái)電顯示等服務(wù)收入占比約90%占比約10%數(shù)據(jù)來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究進(jìn)入 4G 時(shí)代以后，通信行業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，流量業(yè)務(wù)取代語(yǔ)音業(yè)務(wù)成為運(yùn)營(yíng)商收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。4G 時(shí)期，運(yùn)營(yíng)商語(yǔ)音收入受到互聯(lián)網(wǎng) OTT 服務(wù)沖擊，用戶(hù)溝通渠道從以語(yǔ)音、短信為主轉(zhuǎn)向以流量為主（

30、如微信等社交軟件的興起）。在這樣的背景下，語(yǔ)音及短彩信收入迅速下滑，流量收入快速增長(zhǎng)，成為運(yùn)營(yíng)商收入主要支柱。以中國(guó)電信為例，從 2013 年開(kāi)始流量收入超過(guò)語(yǔ)音收入，2018 年時(shí)流量收入占比已經(jīng)超過(guò) 50%。140120124.4128.0129.193.1%68.194%93%93%92%92%91%91%90%90%89%89%88%250060%200047.1%10080604020091.8%42.7%91.4%150030.6% 31.0% 30.9%38.2%34.7%50.6% 52.55%0%40%30%90.0%10001504.1 1725.51908.7 1972.

31、420%13.7812.0611.565005.06749.9 876.6993.9 1124.3 1265.510%00%2017201820192020H12011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三大運(yùn)營(yíng)商通信服務(wù)收入（左軸，百億元）語(yǔ)音收入（左軸，億元）三大運(yùn)營(yíng)商通信產(chǎn)品收入（左軸，百億元）流量收入（左軸，億元）三大運(yùn)營(yíng)商通信服務(wù)收入/總營(yíng)收（右軸，%）流量收入/經(jīng)營(yíng)收入（右軸，%）圖 22：通信服務(wù)收入是核心收入，占比高于 90%圖 23：流量業(yè)務(wù)取代語(yǔ)音業(yè)務(wù)成為主要收入來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商公告，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)電信年報(bào)

32、，國(guó)泰君安證券研究5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商已開(kāi)始向2B 市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，獲得新用戶(hù)并創(chuàng)造新收入窗口。 隨著移動(dòng)電話普及率見(jiàn)頂、部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模逼近天花板，原本專(zhuān) 注于 2C 市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始積極尋求 2B 業(yè)務(wù)的發(fā)展。與此同時(shí)，5G 的 發(fā)展也給予了運(yùn)營(yíng)商從 2C 轉(zhuǎn)向 2B 的契機(jī)與突破口：5G 的三大應(yīng)用場(chǎng) 景中，增強(qiáng)移動(dòng)寬帶之外的兩大場(chǎng)景對(duì)消費(fèi)者端來(lái)說(shuō)大部分是用不到的，主要服務(wù)于 2B 業(yè)務(wù)。在這樣的背景下，三大運(yùn)營(yíng)商紛紛計(jì)劃開(kāi)拓新興 領(lǐng)域，將物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等 2B 業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)， 尋求新的商業(yè)模式和收入增長(zhǎng)點(diǎn)。圖 24：運(yùn)營(yíng)商向 2B 市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，積極發(fā)展 DICT 業(yè)務(wù)To

33、 B面向政企市場(chǎng)DICT深入垂直行業(yè)交通文娛能源智慧城市 教育大數(shù)據(jù)移動(dòng)云ICTIDC農(nóng)業(yè)醫(yī)療工業(yè)金融To C面向個(gè)人市場(chǎng)To H面向家庭市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拓展家庭業(yè)務(wù)個(gè)人業(yè)務(wù)基于固網(wǎng)寬帶移動(dòng)數(shù)據(jù)語(yǔ)音服務(wù)其他增值服務(wù)云游戲超高清VR數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)移動(dòng) 5G 聯(lián)創(chuàng)中心官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：移動(dòng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)增長(zhǎng)彈性最大，固網(wǎng)業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)移動(dòng)業(yè)務(wù)：信息消費(fèi)需求旺盛，ARPU 值提升在即人口紅利見(jiàn)頂，運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶(hù)規(guī)模穩(wěn)定。隨著移動(dòng)業(yè)務(wù)滲透率的提高，目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入全民擁有手機(jī)的時(shí)代。從 2019 年到 2020 年上半年，運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶(hù)數(shù)量?jī)粼鰯?shù)甚至出現(xiàn)下降。在移動(dòng)流量業(yè)務(wù)上，用戶(hù)增長(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)頂，市

34、場(chǎng)趨向飽和。圖 25：國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)量接近天花板16.0416.0015.4814.2113.2812.9112.761716151413122014201520162017201820192020H1移動(dòng)業(yè)務(wù)客戶(hù)數(shù)（億戶(hù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究在移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶(hù)拓展緩慢的背景下，運(yùn)營(yíng)商的增長(zhǎng)邏輯從用戶(hù)數(shù)提升向 ARPU 值提升轉(zhuǎn)換?？傮w而言，運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)模式包括拓展用戶(hù)和提高 ARPU 值兩個(gè)方面。目前移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶(hù)滲透率已接近天花板，未來(lái)增長(zhǎng)的邏輯在于ARPU 值的提升。ARPU 值回升主要有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：第一，運(yùn)營(yíng)商逐漸告別以往的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)，而流量需求仍處在高增長(zhǎng)趨

35、勢(shì)中，需求大于資費(fèi)下降幅度，ARPU 值觸底企穩(wěn)反彈；第二，5G 滲透率提高，中間用戶(hù)成為需求主力，對(duì) ARPU 值提升作用明顯。營(yíng)收價(jià)量圖 26：運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)模式可以概括為用戶(hù)數(shù)和 ARPU 值的乘積=移動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收移動(dòng)ARPU移動(dòng)用戶(hù)=數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究首先，三大運(yùn)營(yíng)商停止無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，刺激 ARPU 值觸底反彈。自 2019 年下半年開(kāi)始，行業(yè)自上而下形成競(jìng)爭(zhēng)合作的趨勢(shì)，回歸價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)和質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)。2019 年 9 月 1 日起，三大運(yùn)營(yíng)商全面停售“不限量套餐”，超出套餐的流量將按照新資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、根據(jù)使用量收費(fèi)；同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商的 KPI 考核方式也出現(xiàn)積極調(diào)整，從考核用戶(hù)規(guī)

36、模和市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向考核服務(wù)質(zhì)量和增長(zhǎng)指標(biāo)。2019 年 10 月起，各大運(yùn)營(yíng)商還推出了全面停止終端補(bǔ)貼，控制流量和業(yè)務(wù)贈(zèng)送等措施。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有望從惡性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)回歸價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，助力 ARPU 值觸底回升。其次，從韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，5G 滲透率提高有助于推動(dòng) DOU 和 ARPU 值雙增長(zhǎng)。5G 滲透率提高可拉動(dòng)整體 ARPU 值提升。根據(jù)韓國(guó)科學(xué)和信息通信技術(shù)部數(shù)據(jù)，截至 2020 年 10 月底，韓國(guó)市場(chǎng)的 5G 網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)數(shù)已接近 1100 萬(wàn)，占韓國(guó)人口約 15.5%。通信網(wǎng)站 Mobile World Live 數(shù)據(jù)顯示，隨著 5G 商用規(guī)模的擴(kuò)大，相比于 4G，韓國(guó) 5G 用戶(hù)的 DOU提升了 3

37、0.6GB，ARPU 值增長(zhǎng)了 37%，達(dá)到 50 美元。在 5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商可以重新定義新套餐，實(shí)現(xiàn) ARPU 值的提升。圖 27：韓國(guó) 5G 用戶(hù)滲透率快速提升圖 28：5G 商用后，韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商 ARPU 值企穩(wěn)上升504532,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50031,94631,72731,77331,62031,49031,34131,39331,096韓國(guó)5G商用開(kāi)始2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4綜合ARPU值（單位：韓元）454035302525201510

38、1050201920202021E5G用戶(hù)滲透率（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó) KT 公司官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó) KT 公司官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究我國(guó) 5G 滲透進(jìn)入關(guān)鍵期，預(yù)計(jì)中段資費(fèi)套餐用戶(hù)遷移后，信息消費(fèi)需求將加快 ARPU 值的提升。根據(jù)現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)商主流套餐情況，相比高端頭部用戶(hù)，中段資費(fèi)套餐用戶(hù)遷移后，其ARPU 上升的空間更大，對(duì)綜合 ARPU 值的提升有更明顯的拉動(dòng)作用。為了獲得彈性測(cè)算，根據(jù)草根調(diào)研，假設(shè)目前國(guó)內(nèi)移動(dòng)用戶(hù) ARPU 分為四個(gè)檔位，每個(gè)檔位用戶(hù)占比和 5G 套餐轉(zhuǎn)化率做一定程度假設(shè)（并能不代表實(shí)際情況），而且主流套餐不做調(diào)整情況下，可以看出到 2021 年

39、，綜合 ARPU 值從初始的 40.5 元提升至 46.7 元，上升約 15.3%。若用戶(hù)占比結(jié)構(gòu)、滲透率和套餐設(shè)置有變化，ARPU 上漲幅度不同，但我們認(rèn)為總體 ARPU 的抬升趨勢(shì)存在。表 7：預(yù)計(jì)我國(guó) 2021 年 5G 用戶(hù)滲透率達(dá) 20%，ARPU 值提升約 15%（僅作為彈性假設(shè)測(cè)算）初始 ARPU 區(qū)間0-4040-9999-128128 以上綜合ARPU 平均206010514040.5存量用戶(hù)結(jié)構(gòu)份額70%15%10%5%100%收入貢獻(xiàn)35%22%26%17%轉(zhuǎn) 5G 比例0%10%20%40%2020E占 5G 比例0%2%2%2%6%ARPU 平均2066.8109.6

40、135.241.7轉(zhuǎn) 5G 比例5%40%60%80%2021E占 5G 比例4%6%6%4%20%ARPU 平均22.279.52118.8147.246.7數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)泰君安證券研究固網(wǎng)業(yè)務(wù)：固網(wǎng)用戶(hù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)展尚有存量空間固網(wǎng)用戶(hù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，ARPU 值邊際變化較小，固網(wǎng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)仍有發(fā)展空間。運(yùn)營(yíng)商通過(guò)持續(xù)加大光纖投資、優(yōu)化寬帶品質(zhì)、完善農(nóng)村普遍服務(wù)覆蓋等措施，形成了固網(wǎng)收入持續(xù)增長(zhǎng)的完整體系。2016-2019 年三大運(yùn)營(yíng)商固網(wǎng)寬帶用戶(hù)數(shù) CAGR 達(dá) 15.3%。固網(wǎng)業(yè)務(wù)套餐邊際變化較小，市場(chǎng)尚未見(jiàn)頂，未來(lái)發(fā)展尚有存量空間。518.8%4.2416.9%3.83.232.8

41、10.4%220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%36353535.1343433333232313133.532.832.11020162017201820192016201720182019客戶(hù)數(shù)（左軸，億戶(hù)）同比增長(zhǎng)（右軸，%）移動(dòng)ARPU值（單位：元/月）圖 29：三大運(yùn)營(yíng)商固網(wǎng)用戶(hù)平穩(wěn)增長(zhǎng)圖 30：中國(guó)移動(dòng)固網(wǎng) ARPU 值變化較小數(shù)據(jù)來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究三大運(yùn)營(yíng)商在固網(wǎng)業(yè)務(wù)上的格局相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)移動(dòng)目前已經(jīng)成為用戶(hù)數(shù)最多的固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商。從 2018 年開(kāi)始，中國(guó)移動(dòng)的固網(wǎng)用戶(hù)數(shù)已經(jīng)超過(guò)電信，成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的

42、固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商。圖 31：中國(guó)移動(dòng)的固網(wǎng)用戶(hù)數(shù)在三大運(yùn)營(yíng)商中最高1871571461531231341137578778183200固網(wǎng)用戶(hù)數(shù)（單位：百萬(wàn)戶(hù)）1801601401201008060402002016201720182019聯(lián)通移動(dòng)電信數(shù)據(jù)來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究新興業(yè)務(wù)：5G 賦能行業(yè)客戶(hù)， 2B 業(yè)務(wù)預(yù)期開(kāi)啟增量市場(chǎng)通信行業(yè)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，5G 與 2B 市場(chǎng)的結(jié)合形成新藍(lán)海在 2G-4G 時(shí)期，運(yùn)營(yíng)商完成了從語(yǔ)音通話到數(shù)據(jù)流量的第一次轉(zhuǎn)型；在下半場(chǎng)，運(yùn)營(yíng)商將從數(shù)據(jù)流量轉(zhuǎn)向 2B 業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。一方面，運(yùn)營(yíng)商的語(yǔ)音及數(shù)據(jù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨瓶頸，市場(chǎng)飽和；另一方面，近年來(lái)隨著

43、AI、5G 等創(chuàng)新技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國(guó)家戰(zhàn)略，“制造業(yè) 2025”提出以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展都為運(yùn)營(yíng)商發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)提供了契機(jī)。在以上背景下，各大運(yùn)營(yíng)商深耕重點(diǎn)垂直行業(yè)，完善面向工業(yè)、農(nóng)業(yè)、政務(wù)、金融、交通、教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、能源等垂直行業(yè)的信息化解決方案。Gbps移動(dòng)通信智能家居工業(yè)自動(dòng)化自動(dòng)駕駛eMBB增強(qiáng)移動(dòng)寬帶VR/ARmMTC海量物聯(lián)智能交通uRRL高可靠低時(shí)延連接高可靠應(yīng)用高清語(yǔ)音云游戲M2M智慧城市移動(dòng)醫(yī)療云辦公圖 32：5G 催生三大商業(yè)化應(yīng)用場(chǎng)景，助力通信運(yùn)營(yíng)商 2B 市場(chǎng)拓展數(shù)據(jù)來(lái)源：華為5G 時(shí)代十大應(yīng)用場(chǎng)景白皮書(shū)，國(guó)泰君安證券研究運(yùn)營(yíng)商 2B 市

44、場(chǎng)逐步明朗，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，新的增長(zhǎng)極即將出現(xiàn)。 隨著移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的普及以及流量單價(jià)的進(jìn)一步下滑，運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 乏力，運(yùn)營(yíng)商單純作為通信 “管道商”已經(jīng)不符合時(shí)代和技術(shù)的要求。5G 技術(shù)的興起賦能各大垂直行業(yè)，2B 業(yè)務(wù)將成為未來(lái)運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)的主賽道。表 8：三大運(yùn)營(yíng)商積極布局產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，2B 業(yè)務(wù)形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信IDC 資源主要分布在貴陽(yáng)、呼和浩IDC 資源主要分布在貴陽(yáng)、呼和浩截至 2020 上半年，中國(guó)電信 IDCIDC特及全國(guó)各地，網(wǎng)內(nèi) CDN 節(jié)點(diǎn)覆蓋特及全國(guó)各地；云聯(lián)網(wǎng)服務(wù) 200+數(shù)資源總數(shù)超過(guò) 600 個(gè)；CDN 節(jié)點(diǎn)所有地級(jí)市（342）據(jù)中心，覆蓋

45、11 個(gè)節(jié)點(diǎn)超過(guò) 250 個(gè)；云資源池 315 個(gè)2019 年，中國(guó)移動(dòng)發(fā)布“大云 5.0”2019 年發(fā)布“沃云云計(jì)算”戰(zhàn)略，圍打造了邊緣計(jì)算自主研發(fā)平臺(tái)，云計(jì)算產(chǎn)品體系，包含云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和邊緣計(jì)算三個(gè)部分繞沃云、智云等沃家子品牌，打造多元化產(chǎn)品并已在全國(guó)進(jìn)行試商用中國(guó)移動(dòng)的云網(wǎng)融合服務(wù)能力體系持續(xù)深耕工業(yè)制造重點(diǎn)行業(yè)，已在率先開(kāi)通全球首個(gè) 5G SA 商用網(wǎng)云網(wǎng)融合已經(jīng)形成，主要包括云專(zhuān)網(wǎng)、云網(wǎng)船舶、航空、煤炭開(kāi)采等工業(yè)互聯(lián)絡(luò)，按客戶(hù)需求打造 5G 定制網(wǎng)產(chǎn)品以及行業(yè)應(yīng)用產(chǎn)品三個(gè)層級(jí)網(wǎng)領(lǐng)域打造了一批行業(yè)標(biāo)桿應(yīng)用物聯(lián)網(wǎng)2019 年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達(dá)到 8.8 億2019 年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)接近 1

46、.9 億2019 年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達(dá)到 1.6 億數(shù)據(jù)來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)移動(dòng)推行“5G+”計(jì)劃，憑借 DICT 業(yè)務(wù)擴(kuò)展政企市場(chǎng)中國(guó)移動(dòng)立足政企市場(chǎng)，積極推動(dòng)“5G+”計(jì)劃。隨著 2019 年 6 月 6 日工信部給三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)放 5G 牌照，中國(guó)移動(dòng)正式發(fā)布“5G+”計(jì)劃，以 5G+4G 協(xié)同發(fā)展、5G+AICDE 融合創(chuàng)新、5G+Ecology 生態(tài)共建，5G+X應(yīng)用延展為關(guān)鍵路徑，建設(shè) 5G 精品網(wǎng)絡(luò)，打造以 5G 為中心的泛在智能基礎(chǔ)設(shè)施，共筑 5G 創(chuàng)新生態(tài)，實(shí)現(xiàn) 5G+X 的應(yīng)用延展。2019 年中國(guó)移動(dòng)在政企市場(chǎng)的收入達(dá) 897.79 億元，在營(yíng)業(yè)收入中占比

47、 12.03%，同比增速 10.4%。5G+X應(yīng)用延展5G+Eco生態(tài)共建5G+AICDE融合創(chuàng)新5G+4G協(xié)同發(fā)展打造以5G為中心的泛在智能基礎(chǔ)設(shè)施，拓展更多新場(chǎng)景，催生更多新業(yè)態(tài)AICDE分別指人工智能（AI）、物聯(lián)網(wǎng)（loT）、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和邊緣計(jì)算中國(guó)移動(dòng)“5G+”計(jì)劃做大連接規(guī)模，做強(qiáng)連接應(yīng)用，從人與人，人與物向萬(wàn)物互聯(lián)延伸圖 33：2019 年中國(guó)移動(dòng)實(shí)行“5G+”計(jì)劃，推動(dòng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)的深度融合數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究通過(guò)5G賦能垂直行業(yè)的應(yīng)用創(chuàng)新，推動(dòng)5G在各行各業(yè)的深度應(yīng)用，開(kāi)拓政企市場(chǎng)，加速行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)5G產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展，與各方共建開(kāi)放協(xié)作的5

48、G新生態(tài)，加速5G生態(tài)的成熟發(fā)展，做“更容易”合作的伙伴中國(guó)移動(dòng) DICT 業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，移動(dòng)云增速亮眼。2019 年中國(guó)移動(dòng) DICT 業(yè)務(wù)收入 261 億元，同比增長(zhǎng) 48.3%；2020 年上半年 DICT 業(yè)務(wù)收入 209 億元，同比增長(zhǎng) 55.3%。2020 上半年，DICT 業(yè)務(wù)中的移動(dòng)云增速達(dá) 556.4%，對(duì)整體營(yíng)收的拉動(dòng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。圖 34：中國(guó)移動(dòng) DICT 業(yè)務(wù)中，移動(dòng)云和 IDC 收入持續(xù)攀升1059372674551252013120100（單位：億元）806040200201820192020H1移動(dòng)云收入IDC收入ICT收入數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)年報(bào)，國(guó)泰君安

49、證券研究中國(guó)電信率先商用 5G，培育產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟賦能垂直行業(yè)中國(guó)電信聚焦云網(wǎng)融合、5G 與邊緣云、數(shù)字化、網(wǎng)信安全、前沿技術(shù)五大方向。公司充分利用 5G、云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字化手段，提出以“云網(wǎng)融合”為主力抓手，以“云改數(shù)轉(zhuǎn)”為整體戰(zhàn)略，加速全面上云，賦能多個(gè)行業(yè)。2019 年，中國(guó)電信云業(yè)務(wù)收入 71 億元，同比增長(zhǎng) 57.9%。數(shù)字化中國(guó)電信前沿技術(shù)網(wǎng)信安全5G和邊緣云云網(wǎng)融合構(gòu)建網(wǎng)隨云動(dòng)、云 網(wǎng)一體的基礎(chǔ)設(shè)施,搭建5G SA網(wǎng)絡(luò)打造邊緣計(jì)算（MEC）自主研發(fā)平臺(tái)，并已在全國(guó)進(jìn)行試商用通過(guò)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)來(lái)打造數(shù)字化的能力底座率先為百城萬(wàn)企提供量子安全云和量子安全

50、組網(wǎng)服務(wù)攻關(guān)量子科技、 6G、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵技術(shù)圖 35：中國(guó)電信深耕 5G+“云網(wǎng)融合”數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)電信官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)電信率先開(kāi)通全球首個(gè) 5G SA（獨(dú)立組網(wǎng)）商用網(wǎng)絡(luò)，打造 5G 定制網(wǎng)。2019 年 10 月，中國(guó)電信在深圳開(kāi)通全球首個(gè) 5G SA 商用網(wǎng)絡(luò)，可以有效支持 5G 全部應(yīng)用場(chǎng)景，提供豐富多樣、差異化和個(gè)性化的業(yè)務(wù)與服務(wù)。在定制網(wǎng)領(lǐng)域，中國(guó)電信目前在 eMBB（大流量移動(dòng)寬帶）、 URLLC（無(wú)人駕駛、工業(yè)自動(dòng)化等）和 mMTC（大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)） 5G 三大應(yīng)用場(chǎng)景中均有較為成熟的創(chuàng)新實(shí)踐。圖 36：中國(guó)電信在全球率先實(shí)現(xiàn) 5G SA 網(wǎng)絡(luò)商用，針對(duì)不同客

51、戶(hù)特點(diǎn)按需定制網(wǎng)絡(luò)5G+智慧警務(wù)（深圳公安）推出5G SA網(wǎng)絡(luò)切片警務(wù)應(yīng)用支持建立地空一體、立體巡防可視化智能指揮新模式5G+智慧工廠（美的集團(tuán)）創(chuàng)新引入5G超級(jí)上行和邊緣計(jì)算能力滿足云化PLC和機(jī)器人等對(duì)時(shí)延和可靠性的挑戰(zhàn)5G+智慧電網(wǎng)（青島國(guó)網(wǎng)）部署定制基站、定制幀結(jié)構(gòu)、邊緣專(zhuān)用UPF等為青島電網(wǎng)智慧化升級(jí)提供貼身定制的5G專(zhuān)網(wǎng)服務(wù) 致遠(yuǎn)模式面向廣域優(yōu)先型行業(yè)客戶(hù)（注重提供端到端差異化保障的網(wǎng)絡(luò)連接、行業(yè)應(yīng)用等服務(wù)）比鄰模式面向時(shí)延敏感型區(qū)域政企客戶(hù)（注重提供帶寬增強(qiáng)、低時(shí)延、數(shù)據(jù)本地卸載的專(zhuān)有網(wǎng)絡(luò)服務(wù)）如翼模式面向安全敏感型區(qū)域政企客戶(hù)（注重提供高安全、高隔離的專(zhuān)屬網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)）數(shù)

52、據(jù)來(lái)源：中國(guó)電信官網(wǎng)，Techweb，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)聯(lián)通力推“云聯(lián)網(wǎng)”，領(lǐng)跑“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”新時(shí)代中國(guó)聯(lián)通以“云+智慧網(wǎng)絡(luò)+智慧應(yīng)用”推進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)融合發(fā)展，深耕云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域。中國(guó)聯(lián)通與 BATJ、滴滴、中國(guó)人壽等公司在互聯(lián)網(wǎng)金融、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能等領(lǐng)域均有深度合作。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入快速提升，云網(wǎng)協(xié)同效果顯著。圖 37：中國(guó)聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比逐年提升329.016.0%230.012.4%227.08.7%350300250200150100500201820192020H1產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入（左軸，億元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比（右軸，%）18%16%14%

53、12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通年報(bào)，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)聯(lián)通目前的“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”正在加快向垂直行業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域延伸，一批項(xiàng)目成為業(yè)界標(biāo)桿。中國(guó)聯(lián)通以“空”、“地”、“陸”、“?！彼拇蟮湫褪痉?，加快以“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”為基礎(chǔ)的新基建。公司在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的成就突出，在 2020 年世界人工智能大會(huì)上獲得了全球工業(yè)智能領(lǐng)域大獎(jiǎng)“湛盧獎(jiǎng)”，該獎(jiǎng)項(xiàng)代表全球工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的最高水平。圖 38：中國(guó)聯(lián)通“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”一批項(xiàng)目形成業(yè)界標(biāo)桿空-航空領(lǐng)域地-采礦領(lǐng)域陸-制造領(lǐng)域海-運(yùn)輸領(lǐng)域與上海飛機(jī)制造有限公司合作探索，打造了超過(guò)50個(gè) 5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景。如：復(fù)合材料表面缺陷檢測(cè)

54、，可以降低95%的人力成本助力山西焦煤公司龐龐塔井下少人化，部署了全球首個(gè) 5G井下智能專(zhuān)網(wǎng)，覆蓋井下800米深的100公里巷道，推動(dòng)煤礦實(shí)現(xiàn)智能化、少人化在廣東格力建成了國(guó)內(nèi)首個(gè)基于5G網(wǎng)絡(luò)切片和MEC邊緣云的專(zhuān)網(wǎng)，利用MEC實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不出廠區(qū)，打造了5G智能制造示范工廠打造青島港首個(gè)世界一流智慧港口，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸集裝箱的 巨型吊車(chē)遠(yuǎn)程控制，助力智 慧碼頭實(shí)現(xiàn)岸邊裝卸無(wú)人化、水平運(yùn)輸無(wú)人化數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，C114 通信網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)聯(lián)通云聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品以及云網(wǎng)一體化服務(wù)將在各行業(yè)各領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用，助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。中國(guó)聯(lián)通依托自身網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，與業(yè)界主流云服務(wù)提供商深入合

55、作，構(gòu)建了面向政企客戶(hù)的線上云網(wǎng)一體自服務(wù)平臺(tái)云聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)。該系統(tǒng)基于中國(guó)聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)首個(gè)大規(guī)模廣域網(wǎng)SDN（軟件定義網(wǎng)絡(luò)）的商用部署，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó) 334 個(gè)地市和 35 個(gè)海外節(jié)點(diǎn)。中國(guó)聯(lián)通云聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品已為多個(gè)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航，客戶(hù)涵蓋金融、地產(chǎn)、交通等各行業(yè)，在新冠疫情期間的復(fù)產(chǎn)復(fù)工中也發(fā)揮了重要作用。圖 39：中國(guó)聯(lián)通云聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的四大應(yīng)用場(chǎng)景助力多行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程一點(diǎn)入云企業(yè)租用公有云企業(yè)的私有云托管在IDC云間互聯(lián)組網(wǎng)企業(yè)分支機(jī)構(gòu)不同已選擇多個(gè)云商企業(yè)在境外選擇不同云商企業(yè)租用公有云，同時(shí)存在私有云在IDC內(nèi)托管集團(tuán)級(jí)企業(yè)或部委，需制定全國(guó)云資源池選點(diǎn)布局企業(yè)全

56、國(guó)組網(wǎng)國(guó)企或大型零售業(yè)、制造業(yè)企業(yè)，需實(shí)現(xiàn)分支機(jī)構(gòu)全國(guó)組網(wǎng)、分支機(jī)構(gòu)一點(diǎn)入云企業(yè)已使用中國(guó)聯(lián)通 MPLS VPN產(chǎn)品進(jìn)行分支機(jī)構(gòu)全國(guó)組網(wǎng)，但尚未實(shí)現(xiàn)一點(diǎn)入云多云災(zāi)備企業(yè)數(shù)據(jù)重要，需要同城或異地災(zāi)備企業(yè)業(yè)務(wù)重要，需要兩地三中心業(yè)界缺乏整套服務(wù)型解決方案數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通云聯(lián)網(wǎng)官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展期，降本增效成為常態(tài)運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用增速減緩，進(jìn)入穩(wěn)定階段2016-2020H1，三大運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用之和的增速持續(xù)下降，并于 2020年開(kāi)始進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段。2020H1，三大運(yùn)營(yíng)商公司成本費(fèi)用合計(jì)為6430.2 億元，同比增長(zhǎng) 1.2%，隨著運(yùn)營(yíng)商對(duì)運(yùn)營(yíng)成本控制能力持續(xù)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)成

57、本費(fèi)用進(jìn)入穩(wěn)定階段。拆分來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用主要包括網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐成本、折舊攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售費(fèi)用、人工成本以及管理費(fèi)用等其他費(fèi)用，2020 年H1 分別占 22%、27%、11%、17%、23%。其中具有較大彈性空間的主要是前三項(xiàng)：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐：主要包括能源使用費(fèi)、電路費(fèi)、鐵塔租賃費(fèi)和基站運(yùn)維支撐等費(fèi)用。運(yùn)營(yíng)商通過(guò)共建共享、政策補(bǔ)貼以及優(yōu)化技術(shù)等，有能力應(yīng)對(duì) 5G 基站能耗高的問(wèn)題。折舊與攤銷(xiāo)：該項(xiàng)費(fèi)用來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)基站建設(shè)等資本開(kāi)支的折舊隨體網(wǎng)絡(luò)建設(shè)規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模波動(dòng)而變化。5G 建設(shè)高峰時(shí)期，該項(xiàng)費(fèi)用會(huì)隨資本開(kāi)支提升而增加，因而需要通過(guò)共建共享等優(yōu)化設(shè)備建設(shè)模式，得以控制。銷(xiāo)售費(fèi)用：銷(xiāo)售費(fèi)用主要包

58、括廣告宣傳、渠道成本、補(bǔ)貼費(fèi)用、人工客服等。隨著行業(yè)格局更加穩(wěn)定，各公司積極優(yōu)化銷(xiāo)售體系，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，或有所下降。圖 40：2019 年開(kāi)始三大運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用總和得到有效控制（單位：億元）圖 41： 2020 年 H1 運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用主要由折舊攤銷(xiāo)、運(yùn)維成本及銷(xiāo)售費(fèi)用構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究共建共享實(shí)質(zhì)落地，資本開(kāi)支發(fā)揮更優(yōu)效能“適度超前”定調(diào)下，折舊攤銷(xiāo)整體可控。目前，我國(guó) 4G 基站建設(shè)進(jìn)入收尾時(shí)期，2020 年年底已經(jīng)達(dá)到 575 萬(wàn)，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模位居全球首位，深度覆蓋城市和鄉(xiāng)村，4G 打底網(wǎng)絡(luò)完善；同時(shí)，國(guó)內(nèi)已建成全球

59、最大 5G 網(wǎng)絡(luò)，5G 基站總數(shù)占全球比重近 7 成，根據(jù)工信部，2021 年面向 5G 基站建設(shè)的總體基調(diào)是“適度超前，穩(wěn)步推進(jìn) 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，緊貼不同場(chǎng)景的需求，按需建設(shè)、深度覆蓋，打造高質(zhì)量的 5G 網(wǎng)絡(luò)”，預(yù)計(jì) 2021 年新建 5G 基站 60 萬(wàn)個(gè)以上，相比于 2020 年略有提升；因此我們判斷未來(lái)幾年投資相對(duì)穩(wěn)定，折舊攤銷(xiāo)壓力較小。表 9：運(yùn)營(yíng)商基站建設(shè)目標(biāo)梳理運(yùn)營(yíng)商基站建設(shè)近況協(xié)議主要內(nèi)容基站建設(shè)計(jì)劃第一階段（2021 年）：移動(dòng)基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)市、縣城區(qū)及部分重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)移動(dòng)和廣電共建共享移動(dòng)：截止 2020 年 12 月 13日，已開(kāi)通 5G 基站超 39 萬(wàn)個(gè)，為全國(guó)所有地級(jí)市

60、和部分重點(diǎn)縣城提供 5G 服務(wù)；廣電：2020 年在部分地區(qū)先行進(jìn)行了少量試驗(yàn)基站及實(shí)驗(yàn)網(wǎng)等部署1、雙方 1:1 的出資比例建 700MHz 網(wǎng)絡(luò)，共同使用。2、中國(guó)移動(dòng) 5G 方面的 2.6GHz，以及2G、4G 網(wǎng)絡(luò)有償給廣電使用。3、網(wǎng)絡(luò)傳輸、運(yùn)維、優(yōu)化、巡檢、故障處理等等由中國(guó)移動(dòng)解決，廣電付服務(wù)費(fèi)。5G 良好覆蓋；廣電計(jì)劃部署 5G 基站 40 萬(wàn)站，進(jìn)而依靠700MHz+2.6GHz 的協(xié)同有望實(shí)現(xiàn)多數(shù)區(qū)域的全程全網(wǎng)覆蓋。第二階段（2022-2031）：雙方初步建成 700M 網(wǎng)絡(luò)，作為基礎(chǔ)打底網(wǎng)；移動(dòng)的 2.6GHz 網(wǎng)絡(luò)持續(xù)和廣電共享，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)能力；后續(xù)共建共享 4.9GHz