出行需求推動城軌新建設(shè)車輛大存量帶來維?？臻g

1、一、軌交投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)順需求，多渠道融資助力行業(yè)發(fā)展（一）穩(wěn)健的政策與需求的增量軌交行業(yè)具有較強(qiáng)的周期屬性，通常由國家或政府的政策規(guī)劃為主導(dǎo)，是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要抓手之一。2020 年，軌交行業(yè)中的“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列入新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的七大領(lǐng)域之中。按統(tǒng)計局標(biāo)準(zhǔn)分類，軌道交通行業(yè)分為鐵路系統(tǒng)和城市軌道交通系統(tǒng)兩大類。根據(jù)動力系統(tǒng)和運(yùn)營范圍的不同，軌道交通行業(yè)分為兩大類：（1）由大型機(jī)車牽引的鐵路系統(tǒng)，其中包括長距離的普速鐵路和高速鐵路、中距離的城際軌道；（2）以電能為主要動力能源的城市軌道交通系統(tǒng)，其中包括有軌電車、磁懸浮列車、地鐵、輕軌等。圖 1：軌道交通行業(yè)分為鐵路系統(tǒng)和城市軌

2、道交通系統(tǒng)兩大類資料來源：國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，整理軌道交通在國民經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮重要作用，被列入新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國地域遼闊、人口眾多，軌道交通是不可或缺的交通方式，在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用。中長途的鐵路能進(jìn)行貨物運(yùn)輸、客運(yùn)周轉(zhuǎn)，短途的城軌能疏解城市人口密度，便捷市中心與衛(wèi)星城之間的通勤。 2018 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“新基建”概念，強(qiáng)調(diào)要“加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度”。2020 年 3 月，軌交行業(yè)中的“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列入新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的七大領(lǐng)域之中。從政策推動到民生需求拉動。 軌道交通建設(shè)屬于國家基礎(chǔ)設(shè)施，關(guān)系到國計民生，發(fā)展至今，通常由國家規(guī)劃主導(dǎo)

3、，行業(yè)發(fā)展與政策關(guān)聯(lián)度高，起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。為緩解 2008年與 2012 年的增長壓力，國家曾推出“四萬億”、鐵道債等相關(guān)財政政策，保障促進(jìn)民生需求的同時也托底經(jīng)濟(jì)增長。圖 2：“新基建”七大領(lǐng)域資料來源：中央電視臺，云啟資本，整理 在新冠肺炎疫情的影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期承壓，國家政策規(guī)劃繼續(xù)助推軌道交通行業(yè)投資增長，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。2021 年 1 月 4 日，中國國家鐵路集團(tuán)年度工作會議布局規(guī)劃，2021 年將繼續(xù)推進(jìn)川藏鐵路等國家重點工程，全面完成鐵路投資任務(wù)，投產(chǎn)新線 3700 公里左右。在 2021年兩會上公布的2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)不僅明確了“八縱八橫”貫通的目標(biāo)，且明確大力推進(jìn)區(qū)域（

4、城市群）鐵路、舊線路電氣化改造等工程。2020 年與 2021 上半年全國軌道交通投資完成額長幅整體有所放緩、長期來看軌交投資額仍值得預(yù)期。在中長期隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展與國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃2025 至 2030年間的逐步完成，需求側(cè)與政策因素將并行決定發(fā)展趨勢，強(qiáng)調(diào)民生需求和質(zhì)量，其中城市化率的增長與居民出行需求變化將漸顯重要性，尤其是選擇軌交的比例提升。因此我們預(yù)計，軌交行業(yè)投資將在繼續(xù)處于高位運(yùn)行。圖 3：鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比和中國 GDP 同比增長（%）固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運(yùn)輸業(yè):累計同比GDP同比(右軸)2501513200111509710053501-1020

5、05年12月2008年12月2011年12月2014年12月2017年12月2020年12月-3-50-5資料來源：WIND，整理深入實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，國家政策強(qiáng)力扶持。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，未來政策大概率將繼續(xù)大力支持軌交行業(yè)的投資和發(fā)展以擴(kuò)大內(nèi)需。在財政支出的整體力度上，財政政策更加積極，財政支出強(qiáng)度或?qū)⒗^續(xù)保持，預(yù)計將加大地方政府專項債發(fā)行以增強(qiáng)政府投資能力。（二）融資渠道向多樣化發(fā)展傳統(tǒng)融資模式以公有部門提供資金支持為主，近年來有更多來自資本市場的資金參與投資。鐵路建設(shè)的傳統(tǒng)資金來源以國鐵集團(tuán)的鐵路建設(shè)基金和地方政府的財政出資為主，來自資本市場的資金較少。近年來，軌交建設(shè)成本的攀

6、升和資本市場在深化改革過程中的發(fā)展使得社會資本有更多機(jī)會參與投融資。因此，軌道交通建設(shè)也開始逐漸突破傳統(tǒng)的以公有部門資金為主的、相對單一的融資渠道，轉(zhuǎn)向多樣化的融資方式。社會資本參與軌道交通的融資主要有兩種方式：一種是政府主導(dǎo)的負(fù)債型融資，一種是政府主導(dǎo)的市場化融資。負(fù)債型融資是以地方政府下屬的軌道交通企業(yè)為融資主體，由地方政府和軌道交通企業(yè)共同籌措按發(fā)改委規(guī)定不低于總資金 40%的資本金，資本金以外部分采用債務(wù)融資。隨著專項債在軌道交通領(lǐng)域的應(yīng)用范圍擴(kuò)大和發(fā)行規(guī)模增大，專項債資本金將增加，資本金規(guī)模擴(kuò)大能夠使更多的社會資金參與軌道交通的建設(shè)。市場化融資即 PPP(Public-Private

7、 Partnership)模式，由政府與私有部門共同投資，通過特許經(jīng)營的方式吸引社會資本（單個企業(yè)或企業(yè)聯(lián)合體）投資軌道交通建設(shè)領(lǐng)域，公私合營助力軌道交通行業(yè)的發(fā)展。目前國內(nèi)的 PPP 模式主要運(yùn)用于城軌建設(shè)方面。專項債發(fā)行額逐年增長以專項債作項目資本金的發(fā)行規(guī)模和范圍將繼續(xù)擴(kuò)大。在發(fā)行規(guī)模上，自 2017 年全國首 例軌道交通地方政府專項債券在深圳證券交易所順利招標(biāo)發(fā)行，而后專項債的發(fā)行額不斷提升， 2020 年地方政府專項債發(fā)行額達(dá) 41404 億元，其中用于軌道交通行業(yè)的專項債資本金規(guī)模居 前。在積極的財政政策下，2021 年上半年軌交行業(yè)專項債資本金規(guī)模穩(wěn)定增長，預(yù)計下半年 將繼續(xù)擴(kuò)大

8、。在發(fā)行范圍上，從 2020 年發(fā)行的專項債看，以專項債作為項目資本金的范圍逐 步拓展。在繼續(xù)加碼新基建的規(guī)劃指導(dǎo)下，預(yù)計專項債支持的軌交行業(yè)項目將增多。圖 4：地方政府專項債發(fā)行額（億元）地方政府債券發(fā)行額:專項債券:當(dāng)月值地方政府債券發(fā)行額:專項債券:累計值450004000035000300002500020000150001000050000資料來源：WIND，PPP 融資模式繼續(xù)推廣PPP 項目數(shù)量和投資額也將進(jìn)一步擴(kuò)大。2018 至 2020 年的全國全年軌道交通 PPP 項目數(shù)量均在 1600 個左右，投資額均保持在 160 千億元以上；2020 年全國全年軌道交通 PPP 項目

9、數(shù)量超過 1650 個，投資額超過 185 千億元。在穩(wěn)健的貨幣政策下，融資利息穩(wěn)中有降和流動性保持良好的預(yù)期將推動軌交投資項目增加和投資資金增加。圖 5：軌道交通 PPP 項目數(shù)量（個）和投資額（億元）1PPP項目投資額:鐵路+軌交PPP項目數(shù):鐵路+軌交（右軸）20000180001600014000120001000080006000400020000資料來源：WIND，250200150100500對于公有部門，PPP 有利于緩解資金壓力和提高效率。一方面，軌交投資成本高，在整體經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，財政收入增長有限，社會資本參與有助于解決軌交建設(shè)中短期內(nèi)資金緊張的問題，緩解地方政府的財

10、政壓力。另一方面，由公有部門全權(quán)負(fù)責(zé)項目的投資建設(shè)和運(yùn)營，其它參與方節(jié)約成本與提高管理水平動力小，但社會資本參與進(jìn)來后，有助于建立高效的激勵機(jī)制，增加收益。同時，對于社會資本而言，由于軌道交通建設(shè)投資的不確定性大、投資回收周期長，與公有部門合作投資可大幅度降低投資風(fēng)險。二、新基建助力軌交行業(yè)發(fā)展，行業(yè)需求旺盛軌交行業(yè)未來市場空間仍然龐大。一方面在于緩解城市交通壓力需求下的城際市域軌交新增建設(shè)量逐漸增加，地鐵、城軌、市域鐵路逐漸成為城市居民偏好的出行方式之一，另一方面，中國作為鐵路大國，龐大的存量傳統(tǒng)鐵路市場也存在著較大的更新?lián)Q代需求。（一）城市化持續(xù)拉動城際市域軌交需求城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)拉動城市軌

11、交需求對標(biāo)發(fā)達(dá)國家及其大型城市，城鎮(zhèn)率的提高將必然帶來城市公共交通的繁榮發(fā)展和軌道1 注：此處軌道交通為狹義城市軌交定義，報告采用國家統(tǒng)計局的定義包括鐵路，故此處為數(shù)據(jù)為（1）軌交+（2）鐵路（不含軌交）交通密度的提升。借鑒國際發(fā)達(dá)城市的城市軌交發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，城市化率越高的城市往 往軌交密度也相對越高。日本在 90 年代基本完成2城市化進(jìn)程，在 2018 年城市化率達(dá)到 91.62%，以日本人口聚集的東京都地區(qū)為例，該地區(qū)的軌交密度從 1965 年的 0.037 km/km2、1990 年的0.1 km/km2，逐步提升至 2015 年的 0.139 km/km2。圖 6：日本地鐵密度(k

12、m/km2, Y 軸)與城市化(X 軸)2000200520102015199519801990198519701975196519600.160.140.120.100.080.060.040.020.0060%65%70%75%80%85%90%95%資料來源：WIND、東京都政府, 發(fā)達(dá)國家的城市化率普遍在 80%左右，中國的城市化率目前還不到 70%，以發(fā)達(dá)國家城市化率為參照，中國的城市化水平仍有繼續(xù)提升的空間。近 20 年，中國的城鎮(zhèn)化率逐年穩(wěn)步增長，從 1980 年的 19.4%，提升至 2020 年的 63%，相較于 2019 年增長 3.29 個百分點，中國的城鎮(zhèn)人口已達(dá)超 9

13、 億人。近年來中國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步增長，大中城市的人口虹吸效應(yīng)逐漸明顯，隨著各大城市不斷發(fā)布人才吸引政策，我們預(yù)計未來我國的城鎮(zhèn)化率仍將繼續(xù)提高。圖 7：中國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步增長3圖 8：2018 年中國及部分發(fā)達(dá)國家城市化率 1000009000080000700006000050000400003000020000100000總?cè)丝?城鎮(zhèn)總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率)706050403020100日本英國 美國 德國 俄羅斯中國59.1591.6283.4082.2677.3174.43200020042008201220162020020406080100 資料來源：WIND，資料來源：WIND

14、，美國全國經(jīng)濟(jì)研究所 2018 年發(fā)布報告地鐵與城市發(fā)展，統(tǒng)計了 1970-1990 年間全球2 注：認(rèn)定城市化率達(dá)到 80 為基本完成63 注：2020 年數(shù)據(jù)口徑不同，來自國家統(tǒng)計局人口普查請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。61 座城市地鐵建成時間前后 20 年的人口變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)地鐵系統(tǒng)通常在城市化中期開始運(yùn)營。如下圖所示，將地鐵開通時間定為時間“0”基準(zhǔn)，在開始時間前 5 年人口約增長 12%，后 5 年降至 8%。研究同時表明，不同大洲的分類數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出了相似的人口變化的趨勢，地鐵通 常無法使人口增量速率提升，t 檢驗對比正在擴(kuò)建和完成擴(kuò)建地鐵的城市的人口增長率也支持

15、 這一觀點，側(cè)面指出了人口增長與地鐵修建的先后關(guān)系，即城市化有助于推動地鐵擴(kuò)建。目前， 鑒于我國處于城市化中后期階段，由城鎮(zhèn)化進(jìn)程拉動的城軌基建需求或?qū)⒃谥虚L期內(nèi)持續(xù)發(fā)展。0.16CELLRANGE0.14CELLRANGECELLRANGECELLRANGE0.12CELLRANGE0.1CELLRANGECELLRANGECELLRANGE0.08CELLRANGECELLRANGE0.06CELLRANGE0.04CELLRANGE0.02060%65%70%75%80%85%90%95%圖 9：人口對數(shù)變化與地鐵開通時間資料來源：National Bureau of Economic

16、Research, 中國城市軌交修建可行性將隨人口與經(jīng)濟(jì)增長提升。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，不僅各大城市吸引了更多的城市常住人口，對城市軌交密度提出了更高的要求，另一方面，具備開通城市軌交條件和需求的中小城市也越來越多。圖 10：地級及以上城市市轄區(qū)年末總?cè)丝诜謾n統(tǒng)計大于400萬人的地級及以上城市數(shù)200-400萬的地級及以上城市數(shù)7060504030201002000200220042006200820102012201420162018資料來源：WIND，根據(jù)國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知（國辦發(fā)200381 號），修建地鐵需同時滿足城區(qū) 300 萬以上人口，市生產(chǎn)總值 100

17、0 億元以上等條件，以確保項目的可持續(xù)性、收入的穩(wěn)定性，以及盈利的可能性。據(jù)國家和地方統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2005 年全國 GDP超過 1000 億元的城市有 23 座，2010 年約有 88 座，2020 年已達(dá)到 200 余座。盡管最新政策國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見（國辦發(fā)201852 號）為保證地鐵修建的可行性將生產(chǎn)總值下限調(diào)至 3000 億元，2020 年全國仍有 86座城市滿足要求。而從 2010 到 2018 年，在全國地級及以上城市中，轄區(qū)人口超過 400 萬或在200 至 400 萬之間的城市近乎翻倍。城市化的人口增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并行，為市級軌交項目的持續(xù)增

18、長奠定了基礎(chǔ)。軌道交通在城市公共交通中的地位日益重要。在中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，需要建設(shè)完善便捷的配套的公共交通系統(tǒng)，以解決市內(nèi)交通擁擠等問題。因軌道交通兼具運(yùn)量巨大、準(zhǔn)時速達(dá)、安全舒適、環(huán)保節(jié)能等優(yōu)點，與公共汽車、出租車等主要公共交通相比具有明顯優(yōu)勢。近年來，城市軌道交通日均客運(yùn)量穩(wěn)步增長，選擇地鐵作為日常出行方式占比持續(xù)上升，同時增長率均高于公共汽車和出租車，城市軌道交通正逐漸成為人們出行的主要公共交通方式之一，成為中國重要的基礎(chǔ)設(shè)施。圖 11：城市軌交、公共汽電車，出租車客運(yùn)量增長率圖 12：國內(nèi)部分城市軌道交通日均客流量（萬人）140城市出租汽車客運(yùn)量:全國:累計同比 城市公共汽電車客運(yùn)量

19、:全國:累計同比城市軌道交通客運(yùn)量:全國:累計同比1200北京上海天津重慶廣州深圳10009080040600-10400200-602019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月020132014201520162017201820192020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從城市軌道交通的日均客運(yùn)量來看，如果剔除 2020 年疫情影響因素，近幾年各大一線城市的軌交日均客流量持續(xù)提升；如上海，2013 至 2019 年間，日均軌交客流量共計增長 364.3萬，從 700 萬/天提至 1064.3 萬/天。從增長率來看，在 2019-2020 全國城市公

20、交與出租車客運(yùn)量約低于城市軌道交通增長率 12 個百分點，后疫情時代軌道交通率先開始恢復(fù)，并實現(xiàn)高達(dá)116%的增長，同期出租車與公共汽電車增長率約為 65%。以北京為例，近年來居民地鐵出行的比例在不斷提升。在主要出行交通方式中（其它包括出租車、班車、自行車等），選擇地鐵出行的占比逐步從 2008 年的 8%穩(wěn)步提升至 2019 年的24%，成為城市基礎(chǔ)設(shè)施不可缺少的一部分。在這 11 年間，小汽車占比降低 2 個百分點，在2019 年占 32%，選擇公交車出行已從 29%減至 22%，乘坐出租車、班車等人數(shù)占比降低 8 個百分點，軌交的發(fā)展為出行提供了新的選擇，并逐步產(chǎn)生一定的替換效應(yīng)。隨著大

21、型城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)越來越密集，軌交已成為最便捷、快速的公共交通方式之一。圖 13：北京中心城日均出行方式占比（不含步行）100%地鐵占比公交小汽車其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2017 2018 2019資料來源：北京交通發(fā)展研究院，與國際水平對標(biāo)，中國城市軌交有廣闊的提升空間。我國大部分一二線城市目前的城軌地理密度（里程/面積）與人均密度（里程/人口）相對國際主要城市較低。巴黎、紐約、倫敦的地鐵密度可達(dá)到 2.07、0.33、0.26 公里/平方公里和

22、 1.01、0.48、0.45 公里/人，而上海、深圳的密度為 0.12、0.09 公里/平方公里和 0.28、0.14 公里/人。圖 14：部分國際主要城市地鐵面積密度（km/km2）圖 15：部分國際主要城市地鐵人口密度（km/人）北京廣州 深圳 上海 東京 莫斯科倫敦 紐約 首爾 巴黎00.511.522.5深圳東京 上海 首爾 北京 莫斯科廣州 倫敦 紐約 巴黎00.20.40.60.811.2資料來源：維基百科， 資料來源：維基百科， 從統(tǒng)計口徑角度出發(fā)，國內(nèi)“地鐵”與“城市軌道交通”統(tǒng)計長度基本相等，而在這部分涉及到的國外城市中，“地鐵”僅為“城市軌道交通”的一部分，有軌電車、地上

23、鐵路等也記在里程中，因此這些國際主要城市的實際軌交密度會更高。從發(fā)展空間來看，我國一二線城市的軌交密度仍有較大提升空間，未來中長期內(nèi)大概率將持續(xù)規(guī)劃城市軌交基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使之與中國的城市化發(fā)展水平相當(dāng)。城市群火熱建設(shè)激發(fā)城際軌交需求9城市群建設(shè)火熱發(fā)展。城市群是在地域上集中分布的若干特大城市和大城市集聚而成的龐大的、多核心、多層次城市集團(tuán)，一般由 1 個以上特大城市為核心，由 3 個以上大城市為構(gòu)成請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。單元，依托發(fā)達(dá)的交通通信等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)所形成的空間組織緊湊、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密、并最終實現(xiàn)高度同城化和高度一體化的城市群體。目前中國編制了 19 個城市群

24、規(guī)劃，各地區(qū)城市群的建設(shè)仍在大力推進(jìn)和火熱發(fā)展，城市群內(nèi)各個城市不斷加強(qiáng)內(nèi)在聯(lián)系，通過中心城市的輻射帶動效應(yīng)推動國家區(qū)域融合發(fā)展。圖 16：19 個規(guī)劃城市群資料來源：國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年（20162020 年）規(guī)劃綱要，整理城際軌交基建有利于實現(xiàn)城市群內(nèi)各城市之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。城際軌道交通為城市之間的人口流動、經(jīng)濟(jì)交流等提供了快速便捷的交通方式，有利于提高各個城市間的交通效率，實現(xiàn)城市群一體化融合發(fā)展，推進(jìn)城鎮(zhèn)化高質(zhì)量發(fā)展。伴隨著城市群的推進(jìn)建設(shè)，城際軌交基建需求增加，城際軌交基建迎來發(fā)展浪潮。從 2012 至 2019 年，城際快速鐵路年通車?yán)锍瘫３衷鲩L趨勢，2019 年 889

25、公里的全年城際通車?yán)锍膛c 2012 年的 289 公里相比翻 3.1 倍，受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素，我們預(yù)計城際快速鐵路新增通車?yán)锍淘谖磥硪矊⒈３挚焖僭鲩L趨勢。受到疫情等多方因素影響，對比預(yù)計新增通車?yán)锍膛c實際新增通車?yán)锍蹋?020 年城際軌交施工進(jìn)度有所延后。根據(jù)2020 年鐵路統(tǒng)計公報，全年投產(chǎn)量僅為預(yù)計竣工里程的約 40%，至 2021 年此影響仍未完全消退，因此我們預(yù)計未完工的城際軌交基建項目仍需在未來年份中逐漸消化。因此，本報告對未來幾年城際軌交里程預(yù)測方式為，將 2020 年預(yù)計完工通車?yán)锍痰?60%和 2021 年 20%的預(yù)計通車?yán)锍痰墓飻?shù)均勻平攤至后三年。請務(wù)必閱讀正文最后

26、的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 10 20202021E2022E2023E2024E14781736523132514031478*60%=887表 1：城際快速鐵路通車?yán)锍填A(yù)測修正前（km）按疫情前計劃施工/開通統(tǒng)計2020 年未完成里程2020 年未完成延后情況2021 年預(yù)計延后里程1478*10%=1481478*20%=2961478*20%=2961478*10%=1481736*20%=3472021 年預(yù)計延后情況1736*10%=1741736*20%=1741478-8871736-347+148523+296+1741325+296+1741403+148修正后合計（

27、km）591153799317951551資料來源：整理依我們對城際快速鐵路預(yù)計通車?yán)锍痰牟煌耆y(tǒng)計和修正推算，我們預(yù)計 2021-2024 年城際快速鐵路通車?yán)锍虒⒎謩e為 1537km、993km、1795km 和 1551km。圖 17：城際快速鐵路通車?yán)锍填A(yù)測城際（km）2020調(diào)整2021調(diào)整20001800160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E資料來源：軌道交通網(wǎng)，城際快速鐵路將與城市群的建設(shè)相輔相成地推動區(qū)域聯(lián)系與經(jīng)濟(jì)增長，國家

28、規(guī)劃為城市群的城際軌交基建提供支持?！俺请H高速鐵路和城際軌道交通”作為新基建七大領(lǐng)域之一助力加強(qiáng)城市群交通聯(lián)系，國家發(fā)布的規(guī)劃也反映了城際軌交是國家鐵路基建在未來的重點布局方向之一。國家發(fā)展改革委 2020 年 12 月新聞發(fā)布會上表示，三大區(qū)域“十四五”期間計劃新11開工城際和市域（郊）鐵路共 1 萬公里左右，軌道上的京津冀、長三角和粵港澳大灣區(qū)要基本建成，因此我們認(rèn)為未來城際快速鐵路通車?yán)锍淘谡咧С窒聦⒂瓉硇乱徊ㄔ鲩L。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。（二）項目審批打開城市軌交投資市場空間城市軌交項目儲備充足“新基建”提出后軌交建設(shè)規(guī)劃審批節(jié)奏加快，2018 至今儲備了充

29、足的城市軌交項目。 “新基建”提出后，發(fā)改委加速了城市軌交項目的審批節(jié)奏，大量軌交投資項目持續(xù)釋放。2018年以來總共批復(fù)了北京、上海、深圳、成都、重慶十八個個城市的城市城軌通建設(shè)規(guī)劃，先后批復(fù)了廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)、江蘇省沿江城市群、福建省、粵港澳大灣區(qū)四個城際鐵路項目的建設(shè)規(guī)劃，軌交基建項目儲備充足。表 2：2018 年后，獲批復(fù)的軌交項目時間批文號項目里程（公里）總投資（億元）2018/8/1220181148 號蘇州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃137.4933.22018/11/2120181748 號重慶市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃70.51455.72018/11/2620181734

30、 號調(diào)整杭州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃68.3*560.1*2018/11/2820181757 號調(diào)整濟(jì)南市城市軌道交通第一期建設(shè)規(guī)劃1.2*29.3*2018/11/3020181778 號長春市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃116711.372018/12/1120181831 號上海市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃286.12983.482018/12/1320181861 號廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)城際鐵路建設(shè)規(guī)劃3255172018/12/2520181915 號武漢市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃198.41469.072018/12/2620181911 號江蘇省沿江城市群城際鐵路建設(shè)規(guī)劃106

31、323172018 年總計2196.419386.822019/3/292019599 號鄭州市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃159.61138.942019/6/1220191049 號西安市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃150968.52019/6/1720191071 號成都市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃176.651318.322019/6/1820191074 號調(diào)整福建省城際鐵路建設(shè)規(guī)劃81.2433.42019/12/520191904 號調(diào)整北京市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃201.21500.52019 年總計768.655359.662020/1/202020105 號徐州市城市軌道交

32、通第二期建設(shè)規(guī)劃79.3535.92020/3/172020431 號合肥市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃109.96798.082020/3/262020484 號調(diào)整深圳市城市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃75.93914.482020/7/220201050 號調(diào)整福州市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃22.17167.042020/7/3020201238 號粵港澳大灣區(qū)城際鐵路建設(shè)規(guī)劃77547412020/10/920201535 號濟(jì)南市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃159.61154.362020/11/2420201776 號調(diào)整南昌市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃27.14206.422020/12

33、/1420201899 號寧波市城市軌道交通第三期建設(shè)規(guī)劃106.5875.892020 年總計1355.69393.172021/1/7202131 號佛山市城市軌道交通第二期建設(shè)規(guī)劃115.8772.13資料來源：國家發(fā)改委，中國城市軌道交通協(xié)會，（帶*的為新增里程和追加投資額）城市軌交項目儲備有望繼續(xù)增加。從階段性的國家戰(zhàn)略和政府規(guī)劃來看，軌交基建有望成為在中長期內(nèi)國家持續(xù)重點布局方向之一。軌交項目的審批節(jié)奏大概率將繼續(xù)保持，預(yù)計未請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 12 來中長期內(nèi)仍將有較多軌道交通項目獲批。表 3：近期國家規(guī)劃對軌交基建的支持時間國家規(guī)劃主要內(nèi)容202

34、0 年“新基建”“城際高速鐵路和城際軌道交通”被列為“新基建”七大領(lǐng)域之一提出“加快建設(shè)交通強(qiáng)國，完善綜合運(yùn)輸大通道、綜合交通樞紐和物流網(wǎng)絡(luò)，加快城市群和都2020 年“十四五”規(guī)劃市圈軌道交通網(wǎng)絡(luò)化，提高農(nóng)村和邊境地區(qū)交通通達(dá)深度”，在軌交領(lǐng)域“將實施川藏鐵路、西部陸海新通道等一批重大工程?！?019 年“交通強(qiáng)國”戰(zhàn)略交通強(qiáng)國建設(shè)綱要確立了從 2021 年到 2035 年，基本建成交通強(qiáng)國、基本形成“全國 123出行交通圈”（都市區(qū) 1 小時通勤、城市群 2 小時通達(dá)、全國主要城市 3 小時覆蓋）和“全球123 快貨物流圈”（國內(nèi) 1 天送達(dá)、周邊國家 2 天送達(dá)、全球主要城市 3 天送達(dá)

35、）的階段發(fā)展目標(biāo)，提出要“構(gòu)建便捷順暢的城市（群）交通網(wǎng)?！薄敖ㄔO(shè)城市群一體化交通網(wǎng)，推進(jìn)干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通融合發(fā)展”資料來源：公開資料整理，軌交行業(yè)投資空間廣闊軌交項目的充足儲備和持續(xù)獲批為軌交投資提供巨大的市場空間。2021 年至 2023 年每年擬投資里程分別達(dá) 4915、4716、6481 公里；據(jù)不完全統(tǒng)計，計劃的城際與普通高鐵投資合計分別達(dá) 8090、5316、7682 億元，為軌道交通領(lǐng)域的投資提供了廣闊空間。2020 年全國軌道交通完成投資額為 6286 億元，YOY 為 5.49%。隨著軌交項目的持續(xù)批復(fù)，軌交行業(yè)市場規(guī)模的上限不斷提升，未來市場

36、空間廣闊。圖 18：軌道交通全年完成投資額（億元）和 YOY（%）全國:軌道交通:完成投資額同比(右軸)7000406000353050002540002030001520001010005002011201220132014201520162017201820192020資料來源：WIND，城市軌交潛在增長空間尤為明顯，地鐵年新增里程持續(xù)上升。 2011 年北京城軌新增237.05 公里，2019 年此數(shù)據(jù)已達(dá)到 987.31 公里，預(yù)計在 2023 年將新增 2070.38 公里，受到疫情和工期被砍等影響，已對數(shù)據(jù)做出調(diào)整?；诔鞘谢瘮?shù)據(jù)、可行性、與發(fā)達(dá)國家城市軌交密度的對比，我國城市軌道

37、交通行業(yè)投資空間將持續(xù)上升。表 4：城市軌道交通年新增里程預(yù)測注釋20202021E2022E2023E修正前（km）1265212619451857按疫情前計劃施工/開通統(tǒng)計2020 調(diào)整方式不調(diào)整，已為最新數(shù)據(jù)2021E 調(diào)整方式預(yù)計 10%計劃暫停10%延后至 2021 年2126*70%=14882126*10%=2132126*10%=21310%延后至 2022 年2022E 調(diào)整方式預(yù)計 10%計劃暫停1945*0.9=1750修正后合計（km）1265148819632070資料來源：整理2020 全國新增開通城市軌交里程達(dá) 1265km，根據(jù)對全國計劃新增開通城市軌道交通的不

38、完全統(tǒng)計，2021 年-2023 年將分別新增城市軌交里程 2126km、1945kmhe 1857km。但受到疫情等不確定因素的影響，我們預(yù)計 2021 年計劃開通里程的 10%將可能被削減，20%或?qū)⒎謩e延后至 2022 及 2023 年落地完成；2022 年預(yù)計開通里程中的 10%或?qū)⒈幌鳒p。經(jīng)調(diào)整后，我們預(yù)計 2021 至 2023 年新增城市軌道交通里程數(shù)分別為 1488km、1963km 和 2070km。圖 19：城市軌道交通年新增里程預(yù)測新增里程(km)YoY2500250%200%2000150%1500100%100050%0%500-50%02011 2012 2013

39、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E-100%資料來源：WIND，整理（三）存量的運(yùn)營維保后市場有望迎來高潮快速鐵路（高鐵與城際線路）動車市場的空間來自于龐大市場存量所需的零部件更新?lián)Q代。相較于穩(wěn)步增長的城市軌交，快速鐵路里程增速逐步放緩。受 2020 年疫情影響，部分線路通車時間推后，整體拉高未來 2 至 3 年的新增里程數(shù)，但原計劃線路增速呈減慢趨勢，從2019 年區(qū)間高點的 4817 公里/年將降至 2024 年的 3141 公里/年。隨著時間的推移，大量現(xiàn)存的動車組將帶來零部件與設(shè)備更新的市場的壯大。數(shù)據(jù)疫情影響修正方

40、式與上文相同。20202021E2022E2023E2024E443736672469343326974437*60%=2662-表 5：中國高鐵年新增里程預(yù)測修正前(km)按疫情前計劃施工/開通統(tǒng)計2020 年未完成里程2020 年未完成延后情況2021 年預(yù)計延后里程-4437*10%=443.74437*20%=8874437*20%=8874437*10%=443.73667*20%=733-2021 年預(yù)計延后情況-3667*0.1=3673667*0.1=367-修正后合計 1775資料來源：整理3667-773+443.72469+887+3673433+887+3672697+

41、443.73378372346873141依我們對高鐵年度預(yù)計通車?yán)锍痰牟煌耆y(tǒng)計和修正推算，我們預(yù)計 2021-2024 年高鐵新通車?yán)锍虒⒎謩e為 3378km、3723km、4687km 和 3141km。圖 20：中國高鐵年新增里程預(yù)測高鐵新增通車?yán)锍?km)2020調(diào)整量2021調(diào)整量60005000400030002000100002009201120132015201720192021E2023E2025E資料來源：WIND，依我們對高鐵、城際快速軌道交通預(yù)計通車?yán)锍痰牟煌耆y(tǒng)計和修正推算，2021-2024 年快速鐵路新通車總里程將分別為 4915km、4716km、6481km

42、 和 4692km。圖 21：中國快速鐵路新增里程匯總 （修正后）城際（km）普通高鐵8000700060005000400030002000100002009201120132015201720192021E2023E2025E資料來源：WIND，1. 高負(fù)荷縮短：動車組維修周期和報廢周期在我國龐大的軌交運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，由于客運(yùn)需求逐步提高，鐵路運(yùn)力相應(yīng)提升，運(yùn)輸頻次和密度相應(yīng)提高，因此也將直接導(dǎo)致鐵路車輛及相關(guān)后續(xù)維保市場的提前到來。目前動車組定期檢修共有五個級別。一、二級修為低級修，多由鐵路路局負(fù)責(zé)；三、四、五級修為高級修，需在具備相應(yīng)車型檢修資質(zhì)的檢修單位進(jìn)行。三級修主要是重要部件檢

43、修，價值量約整車的價值的 5%；四級修主要對動車組各系統(tǒng)進(jìn)行分解檢修，價值量約整車的價值的 10%；五級修是對整車進(jìn)行全面分解檢修，較大范圍更新零部件，價值量約整車的價值的 20%。表 6：動車組檢修周期車型CRH1CRH3/CRH5/CRH380B/CRH380CCRH2/CR380A一級修二級修低級修三級修12010 萬公里/3 年12012 萬公里/3 年60 萬公里/1.5 年四級修24010 萬公里/3 年24012 萬公里/3 年120 萬公里/3 年五級修48010 萬公里/3 年48012 萬公里/3 年24010 萬公里/6 年資料來源：中國鐵投，動車組負(fù)荷較高縮短維修周期，

44、動車組提前進(jìn)入大修期。由于我國高鐵客運(yùn)量持續(xù)快速增長，客流增速超過高鐵車輛增速，動車組保持高負(fù)荷運(yùn)行，動車組檢修標(biāo)準(zhǔn)的里程標(biāo)準(zhǔn)往往先于時間標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成。從動車組高級修的招標(biāo)規(guī)模來看，動車組高級修的維修市場已提前進(jìn)入了高增長期。目前，動車組高級修的檢修需求中價值量較低的三級修減少、價值量較高的四級修和五級修增多，大修呈現(xiàn)檢修級別逐漸提高的趨勢。2020 年動車組高級修招標(biāo)項目中第一次請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 16 出現(xiàn)五級修；2021 年動車組高級修第一次招標(biāo)項目中四級修達(dá) 137 組，比 2020 年第一次招標(biāo)多 49 組，增幅超 50%。圖 22：動車組高級修招標(biāo)規(guī)模（

45、組）三級修四級修五級修31919013788463215221054 113503002502001501005002018年第一次 2018年第二次 2019年第一次 2019年第二次 2020年第一次 2020年第二次 2021年第一次資料來源：中國鐵路招標(biāo)網(wǎng)，目前中國在運(yùn)營的動車組中大部分動車組設(shè)計壽命為 20 年。根據(jù)動車組運(yùn)用維修規(guī)程，不同型號的動車組的設(shè)計的使用壽命也存在差異。CRH2、CRH3 與 CRH380 為 20 年，CRH1與 CRH6 為 25 年，CRH5 與我國自主研發(fā)的復(fù)興號 CR400 則為 30 年。根據(jù)我國目前在運(yùn)行的不同型號動車組的組成比率，20 年設(shè)計

46、壽命的動車組數(shù)量占比超過 50%，是絕大多數(shù)動車組設(shè)計壽命。表 7：不同型號動車組設(shè)計壽命車型CRH1CRH2CRH380CRH3CRH5CRH6CRH400設(shè)計壽命25 年20 年20 年20 年30 年25 年30 年資料來源：天宜上佳公告，動車組負(fù)荷較高縮短報廢周期，因替換帶來的大量采購的時點可能提前到來。CRH2 與 CRH3 型的動車組首批投放于 2006-2007 年，CRH380 的首批投放為 2011 年，根據(jù)設(shè)計壽命，原本應(yīng)于 2026 年-2031 年逐步引來動車組替換需求。但目前動車組運(yùn)行處于高負(fù)荷狀態(tài)，考慮到動車組對安全性具有重大要求，鐵總可能會加速車輛的替換，車輛達(dá)到

47、使用壽命可能會少于設(shè)計壽命，報廢周期高點可能提前到來，成為車輛采購重要的影響因素。2. 巨大存量市場釋放龐大零部件需求中國經(jīng)過多年的軌道交通建設(shè)，軌交車輛保有量大幅增加，形成了巨大的存量市場。2020年，全國鐵路的機(jī)車擁有量達(dá) 22000 臺，比 2012 年增加 1203 臺；動車組擁有量達(dá) 3918 組，比 2012 年增加 3093 組；客車擁有量達(dá) 44660 輛，比 2012 年減少 4494 輛，與動車組車輛呈現(xiàn)17此消彼長的態(tài)勢；貨車擁有量達(dá) 912000 輛，比 2012 年增加 241358 輛。目前，軌交車輛整體存量規(guī)模巨大。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明

48、。圖 23：全國機(jī)車保有量（臺）圖 24：全國動車組保有量（組）300002500020000150001000050000機(jī)車保有量70006000500040003000200010000動車組保有量資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 25：全國客車(非動車型)保有量（輛）圖 26：全國貨車保有量（輛）52000客車保有量（不含動車）1200000貨車保有量50000100000048000800000460004400042000400006000004000002000000資料來源：WIND，資料來源：WIND，巨大的存量市場將釋放出龐大的零部件市場。規(guī)模巨大的軌交車輛保有量

49、帶來了大量的軌交零部件維修更新需求，這將孕育出大量的投資機(jī)會。不同零部件的更新替換周期不同，受電弓滑板、剎車片等零部件的更換頻率較高，電纜、車軸、列車控制系統(tǒng)等零部件的更換頻率則較低。表 8：不同鐵路軌交零部件維修替換周期統(tǒng)計產(chǎn)品系統(tǒng)分類產(chǎn)品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期門系統(tǒng)每 6-8 年更新 30%-40%每 5-8 年更新 30%-40%車身系統(tǒng)空調(diào)每 5 年維修一次每 3-5 年維修一次座椅每 5-7 年維修每 5-7 年維修給水衛(wèi)生系統(tǒng)每 6 年更新 20%-輔助電源6 年更換一次10 年以上電纜20 年以上20 年以上電氣系統(tǒng)連接器每 6-8 年更換一次每 8-10

50、年更換一次受電弓滑板每 1 年換六次每 1 年換四次請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 18 產(chǎn)品系統(tǒng)分類產(chǎn)品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期牽引系統(tǒng)牽引系統(tǒng)每 6 年更換 40%每 6 年更換 40%控制系統(tǒng)列車控制系統(tǒng)每 8-10 年更新升級每 8-10 年更換升級剎車片每 1 年換 2.5 次每 1 年換 1.2 次車軸8 年更換一次8 更換一次轉(zhuǎn)向系統(tǒng)車輪每 2-3 年更換一次每 4 年更換一次齒輪箱每 5-7 年維修一次每 5-7 年維修一次齒輪箱每 5-7 年維修一次每 5-7 年維修一次資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，動車組零部件市場將持續(xù)增長。根據(jù)上述維修

51、周期、快速鐵路總里程數(shù)、動車組擁有量數(shù)據(jù)、模塊維修更新報價等，可以推算出動車零部件市場的規(guī)模并估算出未來空間；由于疫情導(dǎo)致的工程延期，在市場估算中對此影響也進(jìn)項了與上文使用方法相同的后推調(diào)整。動車零部件市場規(guī)模整體增長穩(wěn)定，將從 2018 年 245.3 億元的市值擴(kuò)大到 2021 年的 345.2 億元和 2023年的 502.3 億元，其中更新需求所占份額逐步增大，從 2018 年 73.1 億元更新需求所占市場總量的 29.8%將在 2022 年擴(kuò)大到 189.9 億元，占比 42.9%。高鐵動車組的大存量和高鐵線路增速的逐步放緩意味著更新需求將占據(jù)零部件市場更重要的一部分。表 9：不同

52、鐵路軌交零部件維修替換市場空間（億元）2018201920202021E2022E2023E車身系統(tǒng)78.5199.9583.63110.77133.89162.80電氣系統(tǒng)40.9652.1542.2454.8971.2690.82轉(zhuǎn)向行走系統(tǒng)42.2254.7252.1061.0583.5189.34牽引系統(tǒng)25.3631.2131.6338.7954.0055.67制動系統(tǒng)58.2568.2264.2279.77100.20103.67合計245.3306.25273.82345.27442.86502.3資料來源：整理圖 27：動車組分模塊零部件市場（修正）圖 28：動車組分需求零部件

53、市場（修正）6005004003002001000車身（億元）電氣轉(zhuǎn)向行走牽引制動2018201920202021E2022E2023E6005004003002001000新增需求（億元）更新需求2018201920202021E2022E2023E19資料來源：整理資料來源：整理請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。三、業(yè)績良好現(xiàn)金流穩(wěn)定，估值較低標(biāo)的便宜（一）鐵路設(shè)備板塊業(yè)績良好現(xiàn)金流穩(wěn)定機(jī)械行業(yè)鐵路設(shè)備板塊近年來經(jīng)營情況表現(xiàn)較為良好。近十年來看，機(jī)械行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率略有所下滑，但最近兩年隨著我國制造業(yè)水平快速提升，產(chǎn)品核心競爭力加強(qiáng)，龍頭機(jī)械公司與高端制造業(yè)逐步出海，整

54、體凈資產(chǎn)收益率有所回升，鐵路交通設(shè)備板塊也保持相同趨勢，同時收益質(zhì)量也相對較高的水平。圖 29：凈資產(chǎn)收益率（%）圖 30：收益質(zhì)量（營業(yè)利潤/利潤總額，%）CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202001801601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從盈利能力來看，機(jī)械行業(yè)整體與鐵路交通設(shè)備，近十年銷售毛利

55、率持續(xù)處于上升通道，銷售毛利率穩(wěn)步提升至 23%左右；同時銷售凈利率也保持在較高水平。另一方面，鐵路交通的現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)較好，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。由于鐵路交通設(shè)備行業(yè)受國家鐵路投資與政府投資的影響較大，客戶與交易對手方多為國企，因此鐵路交通設(shè)備行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流占營業(yè)收入處于占比數(shù)值較高且較為穩(wěn)定的水平。圖 31：銷售毛利率（%）圖 32：銷售凈利率（%）CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備201816141210864202010 2011 2012 2013

56、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，從資本結(jié)構(gòu)和償債能力來看，近些年鐵路交通設(shè)備作為重資產(chǎn)行業(yè)，不可避免的有著偏高的資產(chǎn)負(fù)債率，但經(jīng)過不斷的優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)穩(wěn)定小幅下降的趨勢。鐵路交通設(shè)備的償債能力有所提升，并長期處于較為合理的水平。圖 33：資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）圖 34：流動比率（整體法）CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備807060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201.61.41.210.80.60.40.20CS機(jī)械CS鐵路交

57、通設(shè)備2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，資料來源：WIND，（二）鐵路設(shè)備板塊估值處于歷史較低位置鐵路交通設(shè)備板塊市盈率總體處于歷史較低位置。2020 年以來，鐵路交通設(shè)備板塊整體市盈率（TTM）數(shù)值一直徘低于 20 左右，處于近些年的來的估值低位。機(jī)械行業(yè)整體估值水平持續(xù)維持在 30 左右，鐵路交通設(shè)備板塊估值與整體水平分化較大。圖 35：鐵路交通設(shè)備板塊 PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備70605040302010016-01 16-06 16-11 17-04 17-09

58、 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日鐵路交通設(shè)備板塊市凈率總體處于歷史較低位置，且與行業(yè)整體市凈率水平分化較為嚴(yán)重。 2020 年以來，鐵路交通設(shè)備板塊整體市凈率的數(shù)值不超過 2，且仍未呈現(xiàn)明顯上行恢復(fù)趨勢，與行業(yè)整體市凈率水平分化日益加大，我們認(rèn)為鐵路交通設(shè)備行業(yè)基本面良好，公司盈利能力 具備可持續(xù)性和穩(wěn)定性，估值存在一定偏差，未來有待修復(fù)。圖 36：鐵路設(shè)備板塊 PB（TTM，整體法）CS機(jī)械CS鐵路交通設(shè)備4.543.532.521.510.5016-01

59、 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日從公司估值角度看，目前鐵路設(shè)備板塊中大多數(shù)公司的估值處于較低位置，標(biāo)的安全邊際較高。我們選取了 19 家鐵路設(shè)備板塊的公司，其中大部分的市盈率和市凈率均處于其歷史中樞以下，且大部分估值僅處于歷史水平的 30%左右，因此我們認(rèn)為鐵路設(shè)備板塊公司在其良好的基本面之下，股價安全邊際較高。圖 37：鐵路設(shè)備板塊經(jīng)營情況100806040200-20當(dāng)前PE值當(dāng)前PE值所處分位100%90

60、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND，整理，截至 2021 年 8 月 17 日四、投資建議從目前來看，基建投資仍然穩(wěn)步復(fù)蘇，制造業(yè)投資相對較緩，2021 年 1-6 月鐵路固定資產(chǎn)投資累計完成 2989.49 億元，累計同比雖然有所下滑，但根據(jù)前述對新增里程的不完全統(tǒng)計和修正數(shù)據(jù)，我們預(yù)計未來新建軌交里程將穩(wěn)定持續(xù)增長。中長期內(nèi)，隨著人口向大中型城市流動，區(qū)域經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，我們認(rèn)為軌交新增市場或?qū)⒓杏诔请H市域方向。另一方面，伴隨我國軌交網(wǎng)絡(luò)存量市場越來越大，軌交產(chǎn)業(yè)鏈的后續(xù)維保市場空間將值得關(guān)注。（一）華鐵股份：注入德國百年輪軸制造商 BVV，軌交核心零