打新策略展望與產(chǎn)品設(shè)計

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 豐收的 2020 年新股市場 6 HYPERLINK l _TOC_250026 2 億規(guī)模理想打新收益率高達 20.6% 6 HYPERLINK l _TOC_250025 網(wǎng)下打新 A 類賬戶獨具優(yōu)勢 8 HYPERLINK l _TOC_250024 市場圍繞打新開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線 9 HYPERLINK l _TOC_250023 注冊制改革推動 IPO 提速 10 HYPERLINK l _TOC_250022 IPO 發(fā)行制度從審核制向注冊制演進 10 HYPERLINK l _TOC_250021 微觀視角下 A 股注冊制

2、詢價定價機制解析 12 HYPERLINK l _TOC_250020 注冊制下新股上市大幅提速 15 HYPERLINK l _TOC_250019 各類主體積極參與新股申購 18 HYPERLINK l _TOC_250018 網(wǎng)下詢價門檻提高，參與主體驟減至 300 左右 18 HYPERLINK l _TOC_250017 私募、社保、公募等機構(gòu)投資者新股定價能力較強 19 HYPERLINK l _TOC_250016 C 類賬戶數(shù)量快速上升，新股詢價競爭日益激烈 20 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年打新產(chǎn)品收益復(fù)盤 24 HYPERLINK l _TO

3、C_250014 基金打新收益率測算剝離的方法 24 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年公募產(chǎn)品打新收益概覽 27 HYPERLINK l _TOC_250012 ETF 參與打新的影響和打新收益剝離 29 HYPERLINK l _TOC_250011 （類）指數(shù)增強產(chǎn)品打新收益剝離 34 HYPERLINK l _TOC_250010 股票多空絕對收益產(chǎn)品打新收益剝離 37 HYPERLINK l _TOC_250009 打新策略的收益優(yōu)化 37 HYPERLINK l _TOC_250008 開板首日仍日日間最優(yōu)賣出時點 38 HYPERLINK l _TOC_

4、250007 尋找個股日內(nèi)最佳賣出時點 39 HYPERLINK l _TOC_250006 打新產(chǎn)品最優(yōu)規(guī)模設(shè)計 41 HYPERLINK l _TOC_250005 拆解基金收益，篩選打新基金 42 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年打新策略展望 44 HYPERLINK l _TOC_250003 預(yù)計 2021 新股發(fā)行規(guī)模達到 5000 億 44 HYPERLINK l _TOC_250002 A 類和 C 類賬戶收益可能拉開差距 45 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年打新收益率敏感性測試 47 HYPERLINK l _TOC_

5、250000 風(fēng)險提示： 48圖表目錄圖表 1 不同規(guī)模 A 類賬戶 2020 年理想打新收益率 6圖表 2 不同規(guī)模 C 類賬戶 2020 年理想打新收益率 7圖表 3 2020 年至今固定 2 億規(guī)模 A 類產(chǎn)品理想打新收益曲線 7圖表 4 2 億打新 A 類和 C 類累計收益曲線對比 8圖表 5 2020 年估算實際打新規(guī)模和收益率曲線 8圖表 6 A 類產(chǎn)品打新收益率分位數(shù) 9圖表 7 2020 年新股上市規(guī)模創(chuàng)近年來新高 9圖表 8 市場圍繞打新開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線 10圖表 9 A 股 IPO 發(fā)行定價制度改革 11圖表 10 ABC 三類網(wǎng)下投資者分類 11圖表 11 A 股現(xiàn)行

6、IPO 發(fā)行定價制度概覽 12圖表 12 股票 A 網(wǎng)下詢價報價頻數(shù)分布區(qū)間 13圖表 13 股票 B 網(wǎng)下詢價報價頻數(shù)分布區(qū)間 14圖表 14 打新流程示意圖 15圖表 15 20210111 新股日歷示意圖 15圖表 16 注冊制下上市前各流程的平均天數(shù) 16圖表 17 非注冊制上市前各流程的平均天數(shù) 16圖表 18 2020 年各月創(chuàng)業(yè)板從受理到上市所需時間 16圖表 19 2020 年各月科創(chuàng)板從受理到上市所需時間 17圖表 20 2020 年逐月新股發(fā)行市值 17圖表 21 2020 年逐月新股發(fā)行數(shù)量 17圖表 22 2020 逐月新股上市規(guī)模分版塊統(tǒng)計 18圖表 23 各板塊 I

7、PO 審核通過尚未發(fā)行的公司規(guī)模 18圖表 24 網(wǎng)下申購詢價對象數(shù)量（賬戶）快速上升 18圖表 25 注冊制網(wǎng)下申購配售對象家數(shù)（主體）約在 300+ 18圖表 26 各類主體網(wǎng)下詢價數(shù)量占比 19圖表 27 A、B、C 三類投資者入圍數(shù)量占比 19圖表 28 各類型主體注冊制報價入圍率與參與率 20圖表 29 各類型主體注冊制報價入圍率與參與率 20圖表 30 各類型主體注冊制報價入圍率與參與率 21圖表 31 某新股網(wǎng)下詢價提交集中在尾盤 5 分鐘 21圖表 32 下半年科創(chuàng)板網(wǎng)下打新 C 類賬戶數(shù)量快速上升 22圖表 33 注冊制 C 類賬戶網(wǎng)下獲配比率中位數(shù)逐月走低 22圖表 34

8、入圍率統(tǒng)計示意圖 23圖表 35 2020 年各類型公募基金打新收益率分位數(shù) 23圖表 36 部分公募基金近期入圍率數(shù)據(jù)統(tǒng)計 24圖表 37 線性插值法估算規(guī)模 25圖表 38 首尾平均值法估算規(guī)模 25圖表 39 打新收益剝離示意圖 26圖表 40 某滬深 300 增強基金凈值表現(xiàn) 26圖表 41 剝離打新收益前后兩條超額收益曲線比較 27圖表 42 能夠參與打新的公募基金產(chǎn)品類型 28圖表 43 打新收益率區(qū)間與基金數(shù)量 28圖表 44 新股上市后長期超額收益率走勢 29圖表 45 新股上市后長期超額收益率隨時間波動 29圖表 46 常用寬基指數(shù)滬市、深市成分股占比 29圖表 47 滬深

9、300 指數(shù) ETF 打新收益剝離比較 30圖表 48 中證 500 指數(shù) ETF 打新收益剝離比較 31圖表 49 中證 100 和中證 800 指數(shù) ETF 打新收益剝離比較 31圖表 50 創(chuàng)業(yè)板指數(shù) ETF 打新收益剝離比較 32圖表 51 上證 50 指數(shù) ETF 打新收益剝離比較 32圖表 52 理論資金規(guī)模與打新收益的關(guān)系 33圖表 53 ETF 參與打新可能加大跟蹤誤差、IOPV 失真 33圖表 54 半導(dǎo)體 50ETF 日度跟蹤誤差 34圖表 55 7/22 半導(dǎo)體 50 的日內(nèi)交易數(shù)據(jù) 34圖表 56 1000ETF 日度跟蹤誤差 34圖表 57 7/22 1000ETF

10、的日內(nèi)交易數(shù)據(jù) 34圖表 58 部分滬深 300 增強打新收益剝離比較 35圖表 59 部分中證 500 增強打新收益剝離比較 36圖表 60 部分類滬深 300 增強打新收益剝離比較 36圖表 61 部分類中證 500 增強打新收益剝離比較 37圖表 62 部分股票多空產(chǎn)品打新收益剝離比較 37圖表 63 打新策略的收益優(yōu)化的思路 38圖表 64 主板開板后累計收益率 38圖表 65 中小企業(yè)板開板后累計收益率 38圖表 66 科創(chuàng)板上市后累計收益率 39圖表 67 創(chuàng)業(yè)板注冊制上市后累計收益率 39圖表 68 注冊制股票上市首日早盤換手率較高 40圖表 69 注冊制首次開板日日內(nèi)收益率特征

11、 40圖表 70 科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制首次開板日分時間段收益排名分布 40圖表 71 2020 年至今選擇不同時段賣出的打新收益率 41圖表 72 2020 年 9 月至今不同時段賣出的打新收益率 41圖表 73 偏債混合打新產(chǎn)品收益率測算 41圖表 74 打新高入圍率基金收益回撤特征圖譜 42圖表 75 固收+打新基金收益拆分 43圖表 76 固收+打新基金 2020 平均表現(xiàn) 43圖表 77 部分固收+打新基金舉例 43圖表 78 預(yù)測 2021 年打新收益的敏感變量 44圖表 79 2020 下半年 IPO 數(shù)量增加 45圖表 80 2020 年下半年 IPO 規(guī)模增加 45圖表 81

12、2020 下半年科創(chuàng)板網(wǎng)下打新 C 類賬戶數(shù)量快速上升 45圖表 82 注冊制逐月 C 類賬戶網(wǎng)下獲配比率中位數(shù)逐月走低 46圖表 83 注冊制 AB 類獲配占網(wǎng)下總發(fā)行量比率逼近 70 46圖表 84 A/C 類賬戶數(shù)量和申購配售比率的關(guān)系擬合圖 46圖表 85 注冊制個股近期漲幅在 150%附近 47圖表 86 非注冊制個股近期漲幅在 120%附近 47圖表 87 A 類賬戶注冊制個股單位規(guī)模打新收益 47圖表 88 A 類賬戶非注冊制個股單位規(guī)模打新收益 47圖表 89 C 類賬戶注冊制個股單位規(guī)模打新收益 48圖表 90 C 類賬戶非注冊制個股單位規(guī)模打新收益 48圖表 91 2 億規(guī)

13、模 A 類 2021 打新收益預(yù)測 48圖表 92 2 億規(guī)模 C 類 2021 打新收益預(yù)測 48豐收的 2020 年新股市場2 億規(guī)模理想打新收益率高達 20.6%2020 年是 IPO 的大年，打新策略收益頗豐。2020 年上市新股 396 只，規(guī)模4700 億元，2 億規(guī)模 A 類理想打新收益率高達 20.6%，實際 2 億 A 類打新收益率達到 15.5%。目前新股首日無破發(fā)記錄，打新策略 0 回撤。各類投資者積極參與新股申購，市場圍繞打新策略開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線。圖表 1 不同規(guī)模 A 類賬戶 2020 年理想打新收益率22%20.6%8.3%17.2%5.6%14.8%13.6%1

14、3.0%2.1%11.6%10.9%10.5%9.9%9.7%9.1%8.9%8.4%8.3%7.8%11117%12%7%2%2億3億4億5億6億7億8億9億10億-3% A類90%資金使用效率A類75%資金使用效率備注：假設(shè)網(wǎng)下A類平均中簽率、參與所有新股打新、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板報價全部入圍、資金配置一半滬市一半深市且股票滿倉、按首次開板日均價賣出、不同的資金使用效率假設(shè)下，估計 2020全年網(wǎng)下打新收益率資料來源：wind，2020 全年 2 億 A 類理想打新收益高達 20.6%。假設(shè)網(wǎng)下 A 類平均中簽率、參與所有新股打新、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板報價全部入圍、資金配置一半滬市一半深市且股票滿倉、

15、不考慮新股抽簽鎖定半年、所有股票按首次開板日均價賣出、按 10%和 25%兩個申購金額相對凈資產(chǎn)的折扣下，估計 2020 年A 類和C 類的網(wǎng)下打新收益率區(qū)間，如下所示。按全部入圍計算 2020 年 A 類賬戶理想打新收益率，90%資金使用效率下 2億規(guī)模收益率 20.6%、5 億 13.0%、10 億 8.3%；75%資金使用效率下 2 億收益率 18.3%、5 億 12.1%、10 億 7.8%。按全部入圍計算 2020 年 C 類賬戶理想打新收益率，90%資金使用效率下 2億規(guī)模收益率 14.2%，5 億 9.7%、10 億 6.4%；75%資金使用效率下 2 億 12.4%、 5 億

16、8.9%、10 億 6.0%。圖表 2 不同規(guī)模 C 類賬戶 2020 年理想打新收益率22% 17% 14.2%12.4% 12.3%11.0% 10.8%9.8%9.7%8.9%8.7%8.1%8.0%7.4%7.4%6.8%6.9%6.4%6.4%6.0%12%7%2%2億3億4億5億6億7億8億9億10億-3% C類90%資金使用效率C類75%資金使用效率備注：假設(shè)網(wǎng)下C類平均中簽率、參與所有新股打新、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板報價全部入圍、資金配置一半滬市一半深市且股票滿倉、按首次開板日均價賣出、不同的資金使用效率假設(shè)下，估計 2020全年網(wǎng)下打新收益率資料來源：wind，逐月來看，打新收益一方

17、面主要和上市的新股數(shù)量有關(guān)，例如 7 月-9 月 IPO 家數(shù)較多，收益積少成多；另一方面也受到單個大單的影響，基金凈值曲線可能出現(xiàn)單日上跳。不考慮底倉波動下，單利下純打新收益率如圖表 3 所示，曲線長期上漲，幾乎沒有回撤，個別交易日凈值出現(xiàn)上跳。例如 2020/01/16 的京滬高鐵、2020/07/16 的中芯國際、2020/08/24 的創(chuàng)業(yè)板注冊制首日 18 只新股上市收益率貢獻較高，單日收益率分別為 1.04%、1.47%、 0.98%。由于這些大單的網(wǎng)下申購上限高、中簽率高、中簽數(shù)量多，因此實際投資中，個大單可能頂 20 個小票打新收益。新股數(shù)量充足、大單較多共同導(dǎo)致 2020 打

18、新策略收益突出。圖表 3 2020 年至今固定 2 億規(guī)模 A 類產(chǎn)品理想打新收益曲線資料來源：wind，網(wǎng)下打新 A 類賬戶獨具優(yōu)勢由于A 類、B 類獲配數(shù)量已經(jīng)達到 70%分配下限附近，A 類和 C 類的分配比例相對固定；年內(nèi) C 類賬戶數(shù)量增速相比 A 類更快，C 類的網(wǎng)下中簽率下降較多，A類、C 類相對打新收益率曲線分化有所提升，目前A 類的網(wǎng)下中簽率是 C 類的接近 2 倍，A 類賬戶相較 C 類體現(xiàn)出相對優(yōu)勢。圖表 4 2 億打新 A 類和 C 類累計收益曲線對比資料來源：wind，根據(jù) 2020 年實際情況估算，85%入圍率、75%資金使用效率下，A 類打新收益率，2 億 15.

19、5%，5 億 10.3%，10 億 6.7%。根據(jù) 2020 年實際情況估算，C 類打新收益率，2 億 10.6%，5 億 7.5%，10 億 5.1%，各類產(chǎn)品均受益于打新策略。圖表 5 2020 年估算實際打新規(guī)模和收益率曲線資料來源：wind，兩類產(chǎn)品較為突出，一是規(guī)模在 1.5-2 億的權(quán)益多頭產(chǎn)品，可以最大化打新收益率，A 類產(chǎn)品打新收益率約 15.5%，C 類產(chǎn)品打新收益率約 10.6%，在此基礎(chǔ)上市場又開發(fā)出融券對沖底倉風(fēng)險等絕對收益策略；二是 8 個億左右的固收+偏債混合打新產(chǎn)品，此類產(chǎn)品的收益風(fēng)險的平衡較為突出，受到機構(gòu)投資者的青睞，2020 年A類平均打新貢獻約 7.7%左

20、右。圖表 6 A 類產(chǎn)品打新收益率分位數(shù)資料來源：wind，市場圍繞打新開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線2020 年迎來 IPO 盛宴，再融資新政、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制、新三板推出精選層，推動 A 股市場迎來了直接融資的大時代。2020 年 A 股上市的股票共有 396 只，上市新股的融資金額達到 4700 億元，尤其是 2020 年 7 月份，隨著疫情好轉(zhuǎn)，新股發(fā)行規(guī)模和數(shù)量都出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。圖表 7 2020 年新股上市規(guī)模創(chuàng)近年來新高資料來源：wind，隨著注冊制改革的深化，2020 年的 IPO 規(guī)模達到近年來的最高點，相較 2019年幾乎翻倍。目前新股首日無破發(fā)記錄，打新策略 0 回撤；注冊制下網(wǎng)下

21、打新參與門檻提高，網(wǎng)下申購配售比率提升，打新收益上升；債市剛性兌付打破，市場對類固收產(chǎn)品的需求提升，市場圍繞打新策略開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線。從產(chǎn)品屬性看，既有公募產(chǎn)品，也有專戶/私募產(chǎn)品；從策略屬性看，既有固收+，也有權(quán)益多頭（類）指數(shù)增強的策略。圖表 8 市場圍繞打新開發(fā)了豐富的產(chǎn)品線資料來源：整理注冊制改革推動 IPO 提速IPO 發(fā)行制度從審核制向注冊制演進新股發(fā)行制度由審核制走向注冊制，直接融資的效率大幅提速，定價機制逐步市場化，科創(chuàng)板推出和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革提高了市場定價的話語權(quán)，打破了 23 倍隱形發(fā)行市盈率限制。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，2021 年有望在主板、中小板推行全面注冊制

22、，市場普遍對 2021 年的 IPO 節(jié)奏和 IPO 規(guī)模保持樂觀。注冊制新股詢價制度一般要求不低于回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的 70%向 A 類、B 類投資者配售，進一步發(fā)揮機構(gòu)投資者的定價能力。與主板和中小板相比，QFII 從 C類劃入 B 類，有助于提高 QFII 等長期配置資金的話語權(quán)，進一步強化了市場定價的有效性。從最早的審核制，到核準(zhǔn)制，再到注冊制，中國在股票發(fā)行審核制度、定價制度、發(fā)行方式等方面進行了不懈地探索和改革。過去 20 多年中國股票發(fā)行制度的歷次市場化改革不斷加強，對于中國資本市場的市場化進程具有重大促進作用。圖表 9 A 股 IPO 發(fā)行定價制度改革資料來源：整理圖表 10

23、ABC 三類網(wǎng)下投資者分類資料來源：整理回望A 股發(fā)行定價制度，資本市場經(jīng)歷了行政化定價階段（1991-1999 年）、市場化定價試行階段（1999.09-2001.11）、半市場化定價階段（2001.11-2004.12）、詢價制階段（2005-2020）、注冊制改革階段（2020.08-至今）的發(fā)展歷程，A 股發(fā)行定價制度更加市場化，定價效率得到了提升，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟力度不斷提升。注冊制詢價體系下，大部分發(fā)行人和保薦機構(gòu)會根據(jù)初步詢價結(jié)果，對配售對 象的剩余報價按照擬申購價格由高到低、數(shù)量由小到大、時間上由后到先等原則，剔 除報價最高部分配售對象的報價，剔除部分不低于所有網(wǎng)下投資者擬

24、申購總量的10 ，然后根據(jù)配售對象報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值，確定發(fā)行價格、最終發(fā)行數(shù) 量、有效報價投資者及有效擬申購數(shù)量。圖表 11 A 股現(xiàn)行 IPO 發(fā)行定價制度概覽新股發(fā)行重要環(huán)節(jié)主板+中小企業(yè)板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊制）詢價詢價機構(gòu)證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者、私募等專業(yè)機構(gòu)投資者、一般機構(gòu)和符合的個人投資者證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者、私募等七類專業(yè)投資者，不包括個人投資者詢價對象A類：公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金； B類：企業(yè)年金基金和保險資金； C類：除A類和B類的投資者；A類：公募產(chǎn)品、社保

25、基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金； B類：合格境外機構(gòu)投資者資金； C類：除A類和B類的投資者（不含個人投資者）；市值門檻對A類投資者：1000萬滬市/深市市值；對B/C類投資者：6000萬滬市/深市市值，部分5000萬滬市/深市市值；6000萬深市市值6000萬滬市市值初步詢價詢價機構(gòu)管理的所有配售對象，只能申報一個（1）詢價機構(gòu)可以為不同配售對象申報不同價格；（2）一個配售對象只能填報一個申購價格及申購數(shù)量；（3）詢價機構(gòu)全部報價中的不同申購價格不超過3個；（4）最高報價不得高于最低報價的120；定價定價流程（1）剔除最高報價，剔除部分不得低于網(wǎng)下投資者擬申購數(shù)量的10；（2）根據(jù)剩余

26、報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定價格；初步詢價結(jié)束后：（1）剔除最高報價，剔除部分不得低于網(wǎng)下投資者擬申購數(shù)量的10；（2）同一網(wǎng)下投資者填報的最高價和最低極差額不得超過20；（3）有效入圍區(qū)間價格差額不超過 20；（4）根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商價格；（1）初步詢價確定發(fā)行價；（2）初步詢價確定發(fā)行價區(qū)間后，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價；（3）IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下且無股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時境外發(fā)行的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，但發(fā)行價格不能過高；定價方法23倍市盈率限制打破23倍市盈率限制，所有股票均采用市場化詢價發(fā)行機制漲跌幅漲幅限制首日發(fā)行價的44 ，跌幅限制為

27、36新股上市前五日不設(shè)漲跌幅，但同時會設(shè)置兩檔盤中臨時停盤 10 分鐘的限制，分別為 30 和 60 的停盤指標(biāo)，首日之后恢復(fù)最大10 漲跌幅首日之后的交易日，漲跌幅限制為20有效報價的認(rèn)定（1）申報價格不低于主承銷商確定的價格下限；（2）未作為最高報價被剔除；（1）申報價格不低于主承銷商確定的價格下限；（2）未作為最高報價被剔除；設(shè)置上下2的有效競價范圍：（1）買入申報價格不得高于買入基準(zhǔn)價的102 ；（2）賣出申報價格不得低于賣出基準(zhǔn)價的98；回?fù)軝C制（1）有效申購倍數(shù)在50-100倍區(qū)間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行證券數(shù)量的20；（2）如果網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤?/p>

28、40；（3）如果網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過150倍的，回?fù)芎鬅o鎖定期間下發(fā)行比例不超過10；（1）有效申購倍數(shù)在50-100倍區(qū)間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行證券數(shù)量的10；（2）如果網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤?0；（3）回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的80；（1）有效申購倍數(shù)在50-100倍區(qū)間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行證券數(shù)量的10；（2）如果網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤?0；（3）回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70；資料來源：整理微觀視角下 A 股注冊制詢價定價機制解析科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有網(wǎng)

29、下打新詢價定價流程是在詢價結(jié)束后，發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）將對網(wǎng)下投資者的報價資格進行核查，剔除不符合要求的投資者報價。大部分發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)以下步驟確定 IPO 價格。首先根據(jù)初步詢價結(jié)果，對所有配售對象的剩余報價按照擬申購價格由高到低、同一擬申購價格上按配售對象的擬申購數(shù)量由小到大、同一擬申購價格同一擬申購數(shù)量上按申購時間由后到先、同一擬申購價格同一擬申購數(shù)量同一申購時間上按上交所網(wǎng)下申購電子平臺自動生成的配售對象順序從后到前，剔除報價最高部分配售對象的報價，剔除部分不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的 10%。當(dāng)擬剔除的最高申報價格部分中的最低價格與確定的發(fā)行價格相同時，

30、對該價格上的申報可不再剔除，剔除比例將可低于 10%。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。在剔除最高部分報價后，發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）考慮剩余報價及擬申購數(shù)量、發(fā)行人所處行業(yè)、市場情況、同行業(yè)上市公司估值水平、募集資金需求及承銷風(fēng)險等因素，并重點參照公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品（簡稱“公募產(chǎn)品”）、全國社會保障基金（簡稱“社?；稹保?、基本養(yǎng)老保險基金（簡稱“養(yǎng)老金”）、根據(jù)企業(yè)年金基金管理辦法設(shè)立的企業(yè)年金基金（以下簡稱“企業(yè)年金基金”）、符合保險資金運用管理辦法等相關(guān)規(guī)定的保險資金（以下簡稱“保險資金”）和合格境外機構(gòu)投資者資金等配售對象報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值

31、，審慎合理確定發(fā)行價格、最終發(fā)行數(shù)量、有效報價投資者及有效擬申購數(shù)量。發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）按照上述原則確定的有效報價網(wǎng)下投資者家數(shù)不少于 10 家。我們以兩個真實案例股票A 和股票 B 為例，股票 A 的發(fā)行價為 68.80，中價區(qū)間為 68.8068.93，A 類網(wǎng)下中簽率 3.9%，C 類網(wǎng)下中簽率 1.7%，網(wǎng)下總體申購獲配比率為 3.0%；股票 B 的發(fā)行價為 30.26，中價區(qū)間為 30.2630.60，A 類網(wǎng)下中簽率 33.4%，C 類網(wǎng)下中簽率 22.1%，網(wǎng)下總體申購獲配比率為 30.8%。圖表 12 股票 A 網(wǎng)下詢價報價頻數(shù)分布區(qū)間資料來源：wind 資訊，網(wǎng)下定

32、價一般經(jīng)歷 4 個步驟，第一確定有效報價的數(shù)量，第二高價剔除 10%數(shù)量，第三協(xié)商定價，第四確定低價未入圍的部分。以股票 A 網(wǎng)下詢價為例：高價剔除：在剔除不符合要求的初步詢價結(jié)果后，1）將擬申購價格高于 68.93元/股（不含 68.93 元/股）的配售對象全部剔除；2）擬申購價格為 68.93 元/股，且擬申購數(shù)量小于 970 萬股的配售對象全部剔除；3）擬申購價格為 68.93 元/股且擬申購數(shù)量為 970 萬股的配售對象中，申報時間晚于 2020 年 10 月 23 日 14:57:24 的配售對象全部剔除。對應(yīng)剔除的擬申購總量為 845,900 萬股，占本次初步詢價剔除無效報價后擬申

33、購總量 8,449,550 萬股的 10.01%。新股定價：發(fā)行人和聯(lián)席主承銷商根據(jù)初步詢價結(jié)果，綜合考慮發(fā)行人基本面、市場情況、同行業(yè)上市公司估值水平、募集資金需求及承銷風(fēng)險等因素，協(xié)商確定本次發(fā)行價格為 68.80 元/股。低價未入圍：根據(jù)發(fā)行安排及初步詢價公告中規(guī)定的有效報價確定方式，擬申購價格不低于發(fā)行價格 68.80 元/股，符合發(fā)行人和聯(lián)席主承銷商事先確定并公告的條件，且未被高價剔除的配售對象為本次發(fā)行的有效報價配售對象。本次初步詢價中，6 家投資者管理的 8 個配售對象申報價格低于本次發(fā)行價格 68.80 元/股，對應(yīng)的擬申購數(shù)量為 4,380 萬股。因此，本次網(wǎng)下發(fā)行提交了有效

34、報價的投資者數(shù)量為 348 家，管理的配售對象個數(shù)為 6,084 個，有效擬申購數(shù)量總和為 7,599,270 萬股，為網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模的 284.28 倍。圖表 13 股票 B 網(wǎng)下詢價報價頻數(shù)分布區(qū)間資料來源：wind 資訊，以股票 B 網(wǎng)下詢價為例：高價剔除：在剔除不符合要求投資者報價的初步詢價結(jié)果后，將擬申購價格高于 30.61 元/股（含 30.61 元/股）的配售對象全部剔除；擬申購價格為 30.60 元/股，申購數(shù)量小于 1,200 萬股的配售對象全部剔除；擬申購價格為 30.60 元/股，申購數(shù)量等于 1,200 萬股的配售對象，申購時間晚于 2020 年 11 月 13 日 14

35、:57:35（不含）的配售對象全部剔除；擬申購價格為 30.60 元/股，申購數(shù)量等于 1,200 萬股，且申購時間同為 2020 年 11 月 13 日 14:57:35 的配售對象中，按照申購平臺自動生成的申報順序從后往前排列將 13 個配售對象予以剔除。以上過程共剔除 755 個配售對象，剔除的擬申購總量為 800,100.00 萬股，占本次初步詢價剔除無效報價后擬申購數(shù)量總和 7,994,060.00 萬股的 10.0087%。新股定價：發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)初步詢價結(jié)果，綜合考慮發(fā)行人所處行業(yè)、可比上市公司估值水平、市場情況、募集資金需求及承銷風(fēng)險等因素，協(xié)商確定本次發(fā)行價

36、格為 30.26 元/股。低價未入圍：根據(jù)發(fā)行安排及初步詢價公告中規(guī)定的有效報價確定方式，擬申報價格不低于發(fā)行價格 30.26 元/股，符合發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）事先確定并公告的條件，且未被高價剔除的配售對象為本次發(fā)行的有效報價配售對象。本次初步詢價中，42 家投資者管理的 746 個配售對象申報價格低于本次發(fā)行價格30.26 元/股，對應(yīng)的擬申購數(shù)量為 825,690.00 萬股，詳見附表中備注為“低價剔除”部分。2.3 注冊制下新股上市大幅提速新股打新需要經(jīng)歷一系列流程，期間股票可能處于以下 6 種狀態(tài)：待詢價、正在詢價、已完成詢價待公布發(fā)行價、已公布發(fā)行價待申購、已結(jié)束申購待上市和

37、上市。以 2021/1/11-2021/1/15 為例，我們列舉了部分新股可能處于的狀態(tài)，以新股日歷的形式呈現(xiàn)，最近的新股日歷可以參見我們的打新周報。圖表 14 打新流程示意圖資料來源：wind 資訊，圖表 15 20210111 新股日歷示意圖資料來源：wind 資訊，注冊制大幅縮短新股上市時間，IPO 效率大幅提升。原先核準(zhǔn)制的核心是政府對股票發(fā)行決定權(quán)的行政干預(yù)，上市資格是通過證券監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的，因此整個上市耗時長，監(jiān)管機構(gòu)的審核負(fù)擔(dān)較重。核準(zhǔn)制下，從 IPO 受理到拿文，主板、中小板平均耗時天數(shù)分別為 476.5 天，459 天，從 IPO 受理到上市全過程，主板、中小板平均耗時

38、天數(shù)為 521.5 天、494 天。注冊制對上市企業(yè)的硬性條件有所放松，實行嚴(yán)格的披露制度，確保披露信息真實、準(zhǔn)確、完整。注冊制下，企業(yè)上市審核程序變得簡單，審核周期大幅縮短，上市流程加快。主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)。審核效率大大提升，從 IPO 受理到拿文，注冊制后的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板平均耗時天數(shù)分別為 79.8 天，199 天。從 IPO 受理到上市全過程，注冊制后的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板平均耗時天數(shù)為 107.4、228.5 天?？傮w來說，注冊制下，平均耗時天數(shù)縮短 2.55 倍。圖表 16、圖表 17 展示了具體各流程的平均耗時天數(shù)，注冊制主要在從 IPO

39、受理到審核通過過程耗時大幅縮短。圖表 16 注冊制下上市前各流程的平均天數(shù)流程主板中小板IPO受理-審核通過38.4148.7已審核通過-提交注冊8.811.2提交注冊-注冊成功日32.639.1注冊成功日-初步詢價結(jié)果公告15.216.3初步詢價結(jié)果公告-申購4.34.3申購-上市9.78.9資料來源：wind 資訊，圖表 17 非注冊制上市前各流程的平均天數(shù)流程主板中小板IPO受理-IPO發(fā)審委審核通過447.5402.0IPO發(fā)審委審核通過-證監(jiān)會審核批文50.064.0證監(jiān)會審核批文-初步詢價結(jié)果公告14.413.0初步詢價結(jié)果公告-申購9.37.8申購-上市9.48.7資料來源：wi

40、nd 資訊，2019 年 7 月 22 日-2020 年 12 月 31 日，科創(chuàng)板注冊制共 215 家上市，從 IPO受理到 IPO 審核通過平均耗時 148.7 天，2020 年 8 月 24 日-2020 年 12 月 31 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制共 64 家上市，得益于一年的科創(chuàng)板注冊制經(jīng)驗，效率大幅提升。注冊制下科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的其他流程耗時大致相似。圖表 18 2020 年各月創(chuàng)業(yè)板從受理到上市所需時間資料來源：wind 資訊，圖表 19 2020 年各月科創(chuàng)板從受理到上市所需時間272522181816141211978565633350300250受理 200到上 150所市 1003

41、025 上20 市公15 司數(shù)家10 （）需 50 5時間0 02019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月（天）上市公司數(shù)上市所需時間資料來源：wind 資訊，2020 年至今新股數(shù)量 396 只，上市公司市值 4700 億元。2020 三季度為新股上市高峰期，7 月、8 月和 9 月 IPO 發(fā)行數(shù)量分別達到 50 家、59 家和 67 家，發(fā)行規(guī)模分別達到 1004 億元

42、、631 億元和 530 億元，顯著高于全年其他時期。圖表 20 2020 年逐月新股發(fā)行市值圖表 21 2020 年逐月新股發(fā)行數(shù)量12001000IPO800市值 600（億） 400807060新 50股個數(shù) 40（只 30）20200102020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/1200主板中小企業(yè)板

43、科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板中小企業(yè)板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板資料來源：Wind 資訊，資料來源：Wind 資訊，2021 年可能實行全面注冊制，我們預(yù)計新股上市的節(jié)奏和 2020 年類似，新股上市規(guī)模維持在 5000 億附近。一方面創(chuàng)業(yè)板注冊制 2020 年 8 月才推出，另一方面預(yù)計 2021 年可能推行全面注冊制，雖然 2021 年科創(chuàng)板上市數(shù)量可能較 2020 年有所下滑，但其他三個市場上的新股可能進一步提速，綜合來看預(yù)計 2021 年新股發(fā)行規(guī)模和 2020 年持平。截止 2020 年 12 月 31 日，IPO 審核通過但尚未發(fā)行的公司數(shù)量共計 264 家，預(yù)計募集資金 2552 億元，IPO 儲備項目較

44、為充足。其中，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的數(shù)量分別為 113 家和 97 家，中小企業(yè)板 6 家，主板 48 家；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、主板的預(yù)計募集資金額分別為 906.2 億元、970.5 億元、43.1 億元、636.1 億元。圖表 22 2020 逐月新股上市規(guī)模分版塊統(tǒng)計圖表 23 各板塊 IPO 審核通過尚未發(fā)行的公司規(guī)模資料來源：Wind 資訊，資料來源：Wind 資訊，各類主體積極參與新股申購網(wǎng)下詢價門檻提高，參與主體驟減至 300 左右目前參與注冊制網(wǎng)下打新的主體數(shù)量在 300 出頭，對比主板的 3000 個主體，中小板的 4000 多個主體，注冊制網(wǎng)下打新的市場參與者較為集中，數(shù)

45、量少了一個數(shù)量級，申購獲配比率有所提升。參與網(wǎng)下打新的主體數(shù)量不多，但參與的賬戶數(shù)量年內(nèi)快速上升。較高的打新收益導(dǎo)致年內(nèi)參與打新的賬戶數(shù)量快速上升，尤其是 C 類賬戶數(shù)量上升較快，目前參與科創(chuàng)板打新的產(chǎn)品數(shù)量接近 8000，較 2020 年初幾乎翻倍。圖表 24 網(wǎng)下申購詢價對象數(shù)量（賬戶）快速上升圖表 25 注冊制網(wǎng)下申購配售對象家數(shù)（主體）約在 300+資料來源：Wind 資訊，資料來源：Wind 資訊，注冊制改革后，網(wǎng)下打新轉(zhuǎn)為機構(gòu)主導(dǎo)，參與者主要由基金公司和其他投資者為主?；鸸局饕怨蓟甬a(chǎn)品為主，其他投資者主要以私募基金產(chǎn)品為主，專業(yè)化投資基金是網(wǎng)下打新主力，個人投資者基本退出

46、舞臺。圖表 26 各類主體網(wǎng)下詢價數(shù)量占比ECODE中小企業(yè)板主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板基金公司34.937.948.047.2證券公司1.41.42.32.1信托投資公司0.10.10.30.3財務(wù)公司0.00.00.00.1保險公司1.72.12.92.9QFII機構(gòu)0.10.10.10.1個人投資者31.221.20.40.1社?；?.50.50.80.8其他投資者30.136.645.246.4合計100100100100資料來源：wind 資訊，100100100100合計40.840.054.759.3C類0.20.210.88.3B類59.059.934.532.5A類科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板主板中

47、小企業(yè)板圖表 27 A、B、C 三類投資者入圍數(shù)量占比資料來源：wind 資訊，私募、社保、公募等機構(gòu)投資者新股定價能力較強注冊制打新各類主體中，其他投資者（私募為主）、基金公司（公募為主）和社保入圍率較高，新股定價能力強。隨著市場監(jiān)管環(huán)境變化，2020 下半年私募基金打新入圍率逐漸超越公募基金。資料來源： Wind 資訊，圖表 29 各類型主體注冊制報價入圍率與參與率95%90%85%逐月 80%報價入圍 75%率70%65%60%202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007 202008 202009 202010 202011 2020

48、12 202101基金公司其他投資者資料來源： Wind 資訊，C 類賬戶數(shù)量快速上升，新股詢價競爭日益激烈新股中價區(qū)間受市場競爭、機構(gòu)博弈、監(jiān)管力度等因素影響波動，價差在 10月中旬開始有所擴大，部分新股定價的分歧度提升。從某新股有效報價的提交時間來看，多集中在最后五分鐘提交，詢價博弈激烈程度日益上升。圖表 30 各類型主體注冊制報價入圍率與參與率科斯科技：16.75泛亞微透：凱賽生物：3.57奇安信-U： 3.40恒玄科技：3.312.82石頭科技：1.60中科星圖：2.15財富趨勢：金博股份：.5411.505.004.50網(wǎng) 4.00有下 3.50效報 3.00價（ 2.50上限 2.

49、00下 1.50限） 1.000.502020/01/062020/01/202020/02/032020/02/172020/03/022020/03/162020/03/302020/04/132020/04/272020/05/112020/05/252020/06/082020/06/222020/07/062020/07/202020/08/032020/08/172020/08/312020/09/142020/09/282020/10/122020/10/262020/11/092020/11/232020/12/072020/12/210.00資料來源： Wind 資訊，圖表

50、31 某新股網(wǎng)下詢價提交集中在尾盤 5 分鐘資料來源： Wind 資訊，2020 年各類主體積極參與新股申購，參與注冊制打新的賬戶數(shù)量快速上升，以科創(chuàng)板為例，12 月預(yù)估參與網(wǎng)下打新的賬戶數(shù)量幾乎是年初的一倍。其中 C 類賬戶增速最快，C 類/A 類的比例從上半年的 0.6 附近攀升至 0.88 附近。根據(jù) 12 月至今的平均情況，A 類有效中簽賬戶數(shù)量平均在 3549，按 78.7%的平均公募產(chǎn)品入圍率統(tǒng)計，參與賬戶數(shù)量在 4511；C 類中簽賬戶數(shù)量平均在 3276，按 82%的總?cè)雵式y(tǒng)計，參與賬戶數(shù)量在 3987，兩者合計約 8500 個參與賬戶。我們認(rèn)為 A 類參與打新的賬戶數(shù)量增長

51、空間已經(jīng)比較有限，潛在的數(shù)量增長來自于新發(fā)公募產(chǎn)品和存量的沒有達到打新市值門檻的產(chǎn)品，前者受到公募產(chǎn)品審批速度的限制，后者則受限于存量的產(chǎn)品資源已經(jīng)不多，預(yù)計 2021 年參與 A 類網(wǎng)下打新的產(chǎn)品數(shù)量比 2020 年 12 月略多。C 類賬戶以私募產(chǎn)品、公募專戶為主。C 類賬戶數(shù)量自 9 月起快速增長，目前數(shù)量在 4000 左右，大約是年初數(shù)量的 1.7 倍，平均月增長率約為 8%。與 A 類賬戶相比，C 類賬戶的成立流程更短，對市場套利機會更加敏銳。C 類賬戶較快的數(shù)量增速是壓制 2021 年C 類打新收益的主要變量。圖表 32 下半年科創(chuàng)板網(wǎng)下打新 C 類賬戶數(shù)量快速上升資料來源： Wi

52、nd 資訊，參與申購的賬戶數(shù)量上升，直接影響的就是網(wǎng)下中簽率，計算公式為網(wǎng)下配售數(shù)量/網(wǎng)下有效申購數(shù)量。6 月起參與網(wǎng)下打新的賬戶數(shù)量持續(xù)增加，A、C 兩類的網(wǎng)下申購配售比率的月中位數(shù)就在持續(xù)走低。從 10 月起，C 類賬戶數(shù)量加速上升，當(dāng)月 C 類的申購配售比率下行提速，12 月至今A 類中位數(shù)網(wǎng)下申購配售比率在 0.036%，C 類中位數(shù)網(wǎng)下申購配售比率在 0.017%，兩者 2020 年的比值從年初的 1.01 附近攀升至目前的 2.13。換而言之，由于 C 類網(wǎng)下打新賬戶數(shù)量激增，目前A 類網(wǎng)下中簽率是C 類的 2 倍左右。圖表 33 注冊制 C 類賬戶網(wǎng)下獲配比率中位數(shù)逐月走低資料來

53、源： Wind 資訊，在基金公司層面統(tǒng)計打新成功率，主要考察兩個指標(biāo)：（1）報價入圍率，衡量歷史報價入圍的概率；（2）參與度，衡量歷史參與新股打新活動的積極程度?；鸸究赡艽嬖谥饔^上新股申購參與度偏低，或者客觀上屬于關(guān)聯(lián)方無法參與新股申購的情況。入圍率、參與度和實際入圍率的計算公式如下：入圍率 = 入圍股票數(shù)量/報價數(shù)量參與度 = 報價數(shù)量/總股票數(shù)量實際入圍率 = 報價入圍率 參與度圖表 34 入圍率統(tǒng)計示意圖資料來源： 整理圖表 35 2020 年各類型公募基金打新收益率分位數(shù)資料來源： Wind 資訊，按照 2020 年的公募機構(gòu)報價入圍率統(tǒng)計，頭部機構(gòu)實際入圍率在80%左右，第一名在

54、 90%附近，前二十名在 85%附近，前三十名在 81%附近。圖表 36 部分公募基金近期入圍率數(shù)據(jù)統(tǒng)計資料來源： Wind 資訊，2020 年打新產(chǎn)品收益復(fù)盤基金打新收益率測算剝離的方法私募產(chǎn)品的規(guī)模不透明，收益率測算有難度。一般公募產(chǎn)品季度披露規(guī)模，披露每只新股中簽數(shù)量，可以估算打新收益率。針對基金 A 構(gòu)建打新收益測算模型，我們統(tǒng)計基金的每一只中簽新股的數(shù)量，假設(shè)新股都按首次開板日的均價賣出，忽略新股鎖定期，在我們估計的基金每日規(guī)模下，測算基金每日打新收益率，并按照復(fù)利加總得到基金 2020 年打新凈值曲線。= (1 + ( ) )=1 是股票首次開板日成交均價， 是股票的發(fā)行價，是該基

55、金獲配 股票的數(shù)量，是基金在該股票開板日的估算規(guī)模，是該基金 2020 年所 有打到的新股個數(shù)，為復(fù)利計算下的累計打新凈值。目前產(chǎn)品參與注冊制網(wǎng)下新股申購中，約 10%的網(wǎng)下獲配賬戶可能被搖號鎖定 6 個月（科創(chuàng)板為賬戶搖號抽簽鎖定 10%，創(chuàng)業(yè)板為 10%股票數(shù)量鎖定），期間不得減持所配新股。目前主流的打新策略為上市首日即賣出，新股鎖定半年可能影響打新收益?？紤]鎖定期因素，打新收益被拆分為鎖定新股和沒有被鎖定兩部分，默認(rèn)鎖定新股以 80%折扣合并計算打新收益率。針對基金 A，沒有被鎖定的新股無需處理，被鎖定新股在上述打新收益率上乘以折扣系數(shù) K，并按照復(fù)利加總得到基金精確的打新收益曲線。 是

56、股票首次 開板日成交均價， 是股票的發(fā)行價，是該基金獲配股票的數(shù)量， 是基金在該股票開板日的估算規(guī)模，是該基金 2020 年所有打到的沒有鎖定的新股個數(shù)，是該基金 2020 年所有打到的被鎖定的新股個數(shù)，K 是鎖定新股的假設(shè)收益折扣系數(shù)，為復(fù)利計算下加總打新凈值。 = (1 + ) (1 + )=1= =1= ( ) 上市基金每日披露基金份額和凈值，可以得到基金的每日規(guī)模；非上市基金季度披露總資產(chǎn)凈值，我們可以按兩種方法估算基金每日規(guī)模：方法 1 線性插值法，方法 2 首尾平均值法。如下圖所示，我們列舉了 T1T3 三個時間截點的兩個區(qū)間內(nèi)， T1-T2、T2-T3 的逐日基金規(guī)模估計方法。根

57、據(jù)實際測算，插值法和均值法兩者差異不大，我們認(rèn)為插值法可能更符合基金規(guī)模變動的實際情況。圖表 37 線性插值法估算規(guī)模圖表 38 首尾平均值法估算規(guī)模資料來源：wind 資訊，資料來源：wind 資訊，假設(shè)基金每日收益率由股票投資收益率和打新收益率兩部分貢獻，則區(qū)間累計收益率可能由三部分構(gòu)成，分別為打新策略收益、股票投資策略收益、兩者交互項收益構(gòu)成，我們把后兩者都?xì)w為非打新投資收益率?；鹂偸找媛?= (1 + + ) 1=1基金打新收益率 = K (1 + ) 1i=1非打新投資收益率 = (1 + + ) =1(1 + )=1圖表 39 打新收益剝離示意圖資料來源：整理以基金 A 為例，該

58、基金為一只狹義滬深 300 指數(shù)增強基金，2020 年表現(xiàn)較為突出。截止 2020/12/31，基金凈值累計上漲 56.5%，同期滬深 300 上漲 25.5.%，基金跑贏指數(shù) 31%。年化跟蹤誤差 4.34%，相對凈值最大回撤僅 1.84%。分別計算該指數(shù)增強基金的累計收益率，基金對標(biāo)指數(shù)滬深 300 的累計收益率，該基金的累計打新收益率。由-得到的基金原始的超額收益率，-得到扣除打新收益的非打新 Alpha。從規(guī)模來看，該基金 2019Q4、2020Q1、2020Q2、2020Q3、2020Q4 的規(guī)模分別為 1.41 億、1.65 億、2.52 億、5.44 億和 14.78 億，前三個

59、季度處于規(guī)模較小，打新中較為受益。2020 年基金原始的累計超額收益率為 31%，采用插值法估計的 2020 年累計打新收益為 10.1%，剝離打新收益后的非打新 Alpha 達 20.9%。圖表 40 某滬深 300 增強基金凈值表現(xiàn)1.700.00%1.601.501.40凈 1.30值曲線 1.201.101.000.90-0.20%-0.40%-0.60%-0.80% 相對-1.00% 凈值回-1.20% 撤-1.40%-1.60%-1.80%2020-01-022020-01-132020-01-222020-02-102020-02-192020-02-282020-03-1020

60、20-03-192020-03-302020-04-092020-04-202020-04-292020-05-132020-05-222020-06-022020-06-112020-06-222020-07-032020-07-142020-07-232020-08-032020-08-122020-08-212020-09-012020-09-102020-09-212020-09-302020-10-192020-10-282020-11-062020-11-172020-11-262020-12-072020-12-162020-12-250.80-2.00%相對凈值回撤 基金累計凈