復(fù)盤亞洲衛(wèi)護(hù)龍頭尤妮佳經(jīng)營之道看中國市場路在何方

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 尤妮佳：五十九載締造傳奇，亞洲第一衛(wèi)護(hù)制造品牌商 5 HYPERLINK l _TOC_250017 從日本走向全球，多國市場龍頭地位顯著 5 HYPERLINK l _TOC_250016 個人護(hù)理構(gòu)筑業(yè)務(wù)核心，持續(xù)增長投資回報可觀 9 HYPERLINK l _TOC_250015 他山之石：觀巨頭崛起之路，鑒衛(wèi)護(hù)行業(yè)成功邏輯 11 HYPERLINK l _TOC_250014 歷史復(fù)盤：“無紡布&吸收體”大道至簡，勇闖海外終成亞洲第一 11 HYPERLINK l _TOC_250013 1961-1980 年：女性護(hù)理業(yè)務(wù)積累

2、技術(shù)經(jīng)驗，嬰兒護(hù)理業(yè)務(wù)助力二次增長.11 HYPERLINK l _TOC_250012 1981-2000 年：勇者無畏出走海外，不懼逆風(fēng)持續(xù)增長 12 HYPERLINK l _TOC_250011 2.1.3. 2001-2010 年：聚焦核心業(yè)務(wù)，重塑增長基礎(chǔ) 12 HYPERLINK l _TOC_250010 2.1.4. 2011 年至今：加快收并購進(jìn)程，全球化業(yè)務(wù)快速增長 13 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)營之道：產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)跑市場，渠道營銷因地制宜，拓品類&出海突破市場限制.15 HYPERLINK l _TOC_250008 漸進(jìn)式開發(fā)產(chǎn)品策略，重視細(xì)節(jié)

3、持續(xù)研發(fā)迭代 15 HYPERLINK l _TOC_250007 全品類延伸覆蓋消費者全生命周期，進(jìn)軍海外突破國內(nèi)天花板 18 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道布局因地制宜，營銷策略靈活多變 21 HYPERLINK l _TOC_250005 尤妮佳嬰兒紙尿褲中國專題：失落的媽咪寶貝，姍姍來遲的 Moony 22 HYPERLINK l _TOC_250004 路在何方：中國衛(wèi)護(hù)市場展望 25 HYPERLINK l _TOC_250003 復(fù)盤日本市場，長期看好成人失禁細(xì)分賽道 25 HYPERLINK l _TOC_250002 代工&品牌各有所長，勇毅篤行方顯英雄

4、本色 30 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 33 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 33圖表目錄圖 1：尤妮佳產(chǎn)品在多國市場取得領(lǐng)先地位 5圖 2：尤妮佳海外拓展發(fā)展史 8圖 3：尤妮佳歷年收入變動（單位：億日元） 9圖 4：2017 年尤妮佳分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 9圖 5：2019 年尤妮佳分市場收入結(jié)構(gòu) 9圖 6：2015-2019 尤妮佳毛利率與營業(yè)利潤率 10圖 7：2015-2019 尤妮佳費用率 10圖 8：日本區(qū)域營業(yè)利潤率較高（ ） 10圖 9：2015-2019 年尤妮佳歸母凈利潤與凈利率（百億日元） 10圖 10：2015-201

5、9 年尤妮佳 ROA 與 ROE（ ） 10圖 11：2015-2019 尤妮佳經(jīng)營性現(xiàn)金流（百億日元） 11圖 12：2015-2019 年尤妮佳每股現(xiàn)金分紅與股息支付率（日元） 11圖 13：尤妮佳 1984-2000 年渠道分布與工廠規(guī)劃 12圖 14：價格競爭效應(yīng)在 2000-2004 年較為顯著 13圖 15：日本護(hù)理服務(wù)體系由居家護(hù)理與機構(gòu)護(hù)理兩部分構(gòu)成 13圖 16：尤妮佳業(yè)務(wù)整合時間線 13圖 17：2010-2019 年印尼紙尿褲品牌市占率（ ） 14圖 18：2011 年后尤妮佳海外渠道拓展 14圖 19：日本女性衛(wèi)生巾市場發(fā)展概覽 15圖 20：日本嬰兒紙尿褲市場發(fā)展概覽

6、 16圖 21：憑借 SAP 紙尿褲產(chǎn)品，尤妮佳實現(xiàn)日本紙尿褲市場份額第一（ ） 16圖 22：Moony 暢銷單品紙尿褲包裝設(shè)計變更 17圖 23：cool-fresh 產(chǎn)品 18圖 24：小包裝尿布 18圖 25：尤妮佳產(chǎn)品線實現(xiàn)家庭消費全覆蓋 18圖 26：尤妮佳市場滲透率模型 18圖 27：日本人口結(jié)構(gòu)變遷趨勢圖 19圖 28：尤妮佳業(yè)務(wù)遍布全球 19圖 29：尤妮佳分區(qū)域固定資產(chǎn)（十億日元） 20圖 30：尤妮佳產(chǎn)能數(shù)據(jù)（十億日元） 20圖 31：日本/中國/印尼衛(wèi)護(hù)產(chǎn)品渠道分布 21圖 32：2002-2010 年紙尿褲公司市占率 22圖 33：中國嬰童尿褲市場份額（按公司， ）

7、23圖 34：中國嬰童尿褲市場份額（按品牌， ） 23圖 35：亞太地區(qū)為世界最大的嬰兒紙尿褲市場 26圖 36：2023 年嬰兒尿布和濕巾市場規(guī)模分布 26圖 37：成人失禁現(xiàn)已成為日本個衛(wèi)行業(yè)最大細(xì)分市場 26圖 38：成人失禁市場為近年來唯一正增長市場 26圖 39：日本人口結(jié)構(gòu)變遷及推算 27圖 40：中國人口結(jié)構(gòu)目前與日本 1990 年水平相當(dāng) 27圖 41：日本成人失禁市場發(fā)展概覽 27圖 42：轄區(qū)采購目錄所提供的產(chǎn)品清單，其中尤妮佳與白十字為主要供應(yīng)商 29圖 43：全球成人失禁用品滲透率 29圖 44：國內(nèi)輕、中/重度成人失禁用品市場增速預(yù)測 29圖 45：衛(wèi)生巾原材料成本占

8、到單位營業(yè)成本的 77 30表 1：尤妮佳發(fā)展簡史 5表 2：尤妮佳旗下品牌 6表 3：尤妮佳業(yè)務(wù)遍布多國 8表 4：2011 年以來尤妮佳收購標(biāo)的 13表 5：尤妮佳產(chǎn)品持續(xù)革新 17表 6：尤妮佳針對不同地區(qū)設(shè)計差異化產(chǎn)品 17表 7：尤妮佳無紡布生產(chǎn)商 20表 8：尤妮佳營銷方式多樣 22表 9：花王在華渠道發(fā)展 23表 10：尤妮佳中國市場產(chǎn)品定位（價格標(biāo)的為 L 碼膠貼型紙尿褲） 24表 11：衛(wèi)護(hù)產(chǎn)品全球市場分布 25表 12：失禁墊為日本成人失禁市場主導(dǎo)產(chǎn)品，輕度失禁產(chǎn)品近年有所增長（億日元） 28表 13：東京都北區(qū)護(hù)理用品供應(yīng)服務(wù) 29表 14：吸液芯體的變革 30表 15：

9、豪悅/百亞/可靠自有品牌布局 31表 16：豪悅/百亞/可靠 ODM 收入占比 31表 17：豪悅/百亞/可靠產(chǎn)能對比 32表 18：豪悅/百亞/可靠財務(wù)對比 32尤妮佳：五十九載締造傳奇，亞洲第一衛(wèi)護(hù)制造品牌商從日本走向全球，多國市場龍頭地位顯著尤妮佳 Unicharm 前身為高原慶一郎于 1961 年創(chuàng)立的大成化工株式會社，英文名“Uni”& “Charm”寓意“獨一無二，包羅萬象，魅力永駐”。現(xiàn)任社長高原豪久于 2001 年上任，為創(chuàng)始人高原慶一郎的長子。尤妮佳最初制造和銷售建筑材料，1963 年進(jìn)入女性衛(wèi)生用品市場，同時利用前期積累下的無紡布與木漿加工技術(shù)，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。1974

10、 年推出衛(wèi)生棉條同時拓展清潔護(hù)理業(yè)務(wù)、1981 年延伸至嬰兒護(hù)理業(yè)務(wù)、1986 年開啟寵物護(hù)理業(yè)務(wù)、1987 年發(fā)展成人護(hù)理業(yè)務(wù)。尤妮佳自誕生以來業(yè)績持續(xù)增長，現(xiàn)已成為年銷售額 7000億日元的跨國公司，2019 年各細(xì)分業(yè)務(wù)日本本土市占率均為第一，是亞洲最大的衛(wèi)生用品制造品牌商，全球第三大衛(wèi)生用品制造品牌商，僅次于歐美龍頭寶潔、金佰利。圖 1：尤妮佳產(chǎn)品在多國市場取得領(lǐng)先地位資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所尤妮佳的發(fā)展史劃分為 4 大階段：轉(zhuǎn)型滲透期（1961-1980）：尤妮佳最早為建材生產(chǎn)制造商，后轉(zhuǎn)型制造無紡布產(chǎn)品，自 1963 年開始生產(chǎn)和銷售衛(wèi)生巾，引領(lǐng)日本婦女衛(wèi)護(hù)用品行業(yè)?？?/p>

11、速擴張期（1981-2000）：日本國內(nèi)市場的日益成熟，促使尤妮佳在 80 年代積極開拓海外業(yè)務(wù)，主要側(cè)重于具有良好增長前景的亞洲市場。業(yè)務(wù)聚焦期（2001-2010）：千禧年左右，隨著市場競爭加劇，尤妮佳業(yè)績有所下滑。 2002 年，建材業(yè)務(wù)被剝離，無紡布與吸收性材料產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)被確定為核心業(yè)務(wù)板塊，品牌升級和產(chǎn)品更新擴充速度明顯加快。全球化加速增長期（2011-今）：尤妮佳加速海外市場收購步伐，除亞洲市場外，進(jìn)一步開拓非洲與南美市場。表 1：尤妮佳發(fā)展簡史發(fā)展階段重要事件轉(zhuǎn)型滲透期1961-19801961 年，高原敬一朗創(chuàng)立大成化工株式會社，從事建材生產(chǎn)銷售1963 年，開始銷售女用衛(wèi)生

12、巾1974 年，尤妮佳株式會社成立，開始銷售衛(wèi)生棉條、化妝棉、餐巾紙等產(chǎn)品快速擴張期1981-2000業(yè)務(wù)聚焦期2000-2010全球化加速增長期2011-至今1976 年，東京證券交易所二部上市，1985 年被準(zhǔn)許在一部交易1981 年，嬰兒紙尿褲“Moony”發(fā)布1984 年，在中國臺灣成立合資企業(yè)1986 年，進(jìn)入寵物護(hù)理業(yè)務(wù)1987 年，成人紙尿褲“Lifree”發(fā)布，在泰國成立合資公司1988 年，成立金塔尤妮佳，發(fā)展旅游業(yè)務(wù)1993 年，在荷蘭成立合資公司，在阿拉伯成立褲型紙尿褲技術(shù)聯(lián)盟1994 年，在韓國成立合資工廠1995 年，進(jìn)入中國，在上海成立合資公司1997 年，在印尼成

13、立合資公司，在馬來西亞成立第一家海外 100 全資子公司，并與 SCA 一起成立成人護(hù)理合資企業(yè) Unicharm Molnlycke K.K.2002 年，剝離建材業(yè)務(wù)2002 年，在菲律賓設(shè)立子公司2005 年，收購沙特阿拉伯海灣衛(wèi)生用品2006 年，在韓國設(shè)立子公司，收購資生堂集團(tuán)“-in”女性衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)2008 年，在印度設(shè)立子公司，收購澳大利亞本土紙尿褲生產(chǎn)商 APPP2009 年，在美國設(shè)立子公司2010 年，在埃及設(shè)立子公司2011 年，收購越南黛安娜衛(wèi)護(hù)制造商2013 年，收購緬甸護(hù)理衛(wèi)護(hù)制造商2018 年，收購泰國瑞德國際衛(wèi)護(hù)制造商2014 年，進(jìn)入巴西，同年在圣保羅州建廠投

14、產(chǎn)2017 年，沙特阿拉伯第三工廠竣工2018 年，印度第三工廠竣工資料來源：尤妮佳官網(wǎng)，尤妮佳年報，天風(fēng)證券研究所集團(tuán)現(xiàn)由尤妮佳株式會社（Unicharm Corporation）、56 家子公司和 4 家聯(lián)營公司組成，分為個人護(hù)理與寵物護(hù)理兩大事業(yè)部。其中個人護(hù)理又細(xì)分為嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理、健康護(hù)理（成人護(hù)理）、清潔護(hù)理等類目。目前集團(tuán)中從事個人護(hù)理業(yè)務(wù)的子公司有 48 家，寵物護(hù)理業(yè)務(wù)的子公司有 14 家，其他相關(guān)業(yè)務(wù)的子公司有 8 家。母公司擁有 Moony、MamyPoko、Sofy、Lifree、Silcot 等知名品牌，部分東南亞國家子公司擁有自主品牌。紙尿褲方面，高端品牌 Mo

15、ony 在日本、中國兩地銷售，主打性價比的 Mamypoko 主要瞄準(zhǔn)新興市場，泰國地區(qū)的子公司 DSG 擁有 Babylove、Fitti 和 PetPet品牌。女性護(hù)理方面，主品牌為蘇菲，后又從獅王、資生堂處收購-in 和衛(wèi)生棉條品牌 Elldy，越南地區(qū)擁有 Diana 品牌。成人護(hù)理方面，Lifree 為日本國民成人護(hù)理品牌， 19 年公司整體輕度失禁市場市占率達(dá) 60。清潔護(hù)理方面，Silcot 舒蔻創(chuàng)立于 1978 年，主要銷售化妝棉洗臉巾等清潔產(chǎn)品，市占率日本第一。寵物護(hù)理方面，1998 年兼并味之素寵物公司后獲得國民寵物護(hù)理品牌 Gaines 佳樂滋，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美。表 2：尤妮

16、佳旗下品牌事業(yè)部品牌名圖片描述銷售地區(qū)自有/收購嬰兒護(hù)理Moony尤妮佳旗下高端嬰兒護(hù)理品牌，銷售高附加值產(chǎn)品日本、中國自有Mamypoko媽咪寶貝1983 年創(chuàng)立，主日本、中國、東自有打性價比的平價嬰兒護(hù)理品牌南亞女性護(hù)理Sofy 蘇菲1997 年進(jìn)入中國，高端女性衛(wèi)生護(hù)理品牌日本、中國、東自有南亞、歐美-in2005 年從資生堂收購衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)獲得，定位年輕女性Elldy衛(wèi)生巾品牌，2002 年從日本獅王株式會社收購日本收購日本收購成人護(hù)理Lifree 樂互宜1987 年創(chuàng)立，日本最暢銷的成人護(hù)理品牌，定位有失禁問題的老年人日本、中國、東自有南亞Charm-up成人護(hù)理品牌，定位成年女性，尤

17、其是生育后有失禁問題的女性日本自有清潔護(hù)理Silcot 舒蔻1978 年創(chuàng)立，主日本、中國、東自有要產(chǎn)品為化妝棉/南亞卸妝巾/洗臉巾等清潔用品Wave-kun生活用紙品牌，用于日常家居清潔超快適/超立體口罩品牌，分為超舒適/超立體/兒童用三條產(chǎn)品線日本自有日本、中國自有寵物護(hù)理Gaines 佳樂滋日本國民寵物護(hù)理品牌，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美日本、中國、北收購美、東南亞資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所積極推動海外擴張，收購本土衛(wèi)護(hù)制造商搶占市場份額。自 1980 年起，尤妮佳開始海外擴張，1984 年進(jìn)軍中國臺灣，隨后延伸至東南亞各國，1995 在上海設(shè)立合資公司，2008年進(jìn)入印度，2010 年進(jìn)入

18、埃及，2014 年在巴西設(shè)立子公司并建廠。對于具有長期增長潛力且勞動力資源相對充沛的地區(qū)，例如亞洲、中東、北非和南美，尤妮佳自建工廠和渠道，并將管理權(quán)大部分移交給當(dāng)?shù)刈庸荆ＷC能迅速響應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨笞兓?，印尼子公司?2019 年底在當(dāng)?shù)刈C券交易所上市。另外公司還積極收購本土衛(wèi)護(hù)制造企業(yè)，寵物業(yè)務(wù)則通過收購發(fā)達(dá)國家強相關(guān)企業(yè)進(jìn)行補足，通過收購實現(xiàn)目標(biāo)市場份額的快速擴張。圖 2：尤妮佳海外拓展發(fā)展史資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所表 3：尤妮佳業(yè)務(wù)遍布多國區(qū)域國家/地區(qū)Baby careFeminineCareHealthCareClean &FreshPet CareProd

19、uctionSale東亞/東南中國亞中國臺灣韓國泰國越南緬甸馬來西亞新加坡印度尼西亞菲律賓大洋洲澳大利亞西亞/北非沙特阿拉伯埃及南亞印度歐洲荷蘭俄羅斯北美美國加拿大南美巴西資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所個人護(hù)理構(gòu)筑業(yè)務(wù)核心，持續(xù)增長投資回報可觀營收穩(wěn)步增長，2019 年突破 7000 億日元。1990 年以來，尤妮佳整體收入保持穩(wěn)步增長，2012-2015 年收入增速明顯加快。由于進(jìn)行會計準(zhǔn)則調(diào)整，2015 年會計期間由 3 月 31 日調(diào)整為 12 月 31 日，2016 年部分會計科目入賬方式調(diào)整（促銷費用和銷售折扣抵減收入），收入確認(rèn)口徑差異導(dǎo)致 2016 年營收回落較大。2019

20、 年實現(xiàn)收入 7142 億日元，同增 3.8 ，16-19 年營收 CAGR 為 5.7。圖 3：尤妮佳歷年收入變動（單位：億日元）80007000600050004000738721%23%604717%16%14% 13%12%14%10%12%8%8%10%6%7%6%4%4%3%6%3%6% 7%2% 1%2%-3%958-18%714230%25%20%15%10%5%3000200010000營業(yè)收入yoy4%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：bloomberg、天風(fēng)證券研究所分業(yè)務(wù)來看，個人護(hù)理板塊（包括嬰兒、女性、成人和清潔護(hù)理）為主要收入來源。2017年個人護(hù)理業(yè)務(wù)

21、收入占比 87.6 ；寵物護(hù)理業(yè)務(wù)占比 12.4 。細(xì)分來看，2017 年嬰兒護(hù)理收入占比 44.9 ，女性護(hù)理占比 20.5 ，成人和清潔護(hù)理占比 21.1 ，其他業(yè)務(wù)占比 1 。近年來整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化不大，嬰兒護(hù)理業(yè)務(wù)占比略有提升。分市場來看，日本市場占比逐年下降，新興市場成為新的驅(qū)動力。2006 年尤妮佳日本地區(qū)收入占比為 74.6 ；隨著海外開拓步伐的加快，2011 年日本市場占比降至 58.1 ，中國市場占比提升到 11.9 。2019 年日本市場占比進(jìn)一步下降至 38.3 ，中國市場為 12.5 ，中國以外的亞洲市場占比提升較快為 33.7 ，其余地區(qū)占比為 15.5 。圖 4：2

22、017 年尤妮佳分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖 5：2019 年尤妮佳分市場收入結(jié)構(gòu)20.5%44.9%21.1%12.5%15.5%38.3%33.7%12.4% 1.0%女性護(hù)理成人和清潔護(hù)理 嬰兒護(hù)理寵物護(hù)理其他日本中國以外亞洲市場其他中國 資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來源：尤妮佳年報，天風(fēng)證券研究所2019 年尤妮佳毛利率 37 ，營業(yè)利潤率 13 ，日本區(qū)域營業(yè)利潤率較高。2000 年-2015年，尤妮佳的毛利率保持在 40 -46 之間，2016 年由于會計準(zhǔn)則調(diào)整，毛利率有所降低至37 -39 之間。16-19 年，一般行政管理費用率在 15 -16 水平之間；銷售及營銷費

23、用率在 6-7 水平之間；研究與開發(fā)費用率在 1左右。營業(yè)利潤率在 11 -14區(qū)間，近年來營業(yè)利潤率保持上揚趨勢，得益于高溢價產(chǎn)品的推廣與銷售。2019 年營業(yè)利潤同比下滑 5.6，主要由于日本市場分銷成本的上升。分區(qū)域來看，2019 年日本、亞洲和其他區(qū)域的營業(yè)利潤率分別為 15.8 /11.8/6.7 左右，日本區(qū)域 17 年來營業(yè)利潤率有所下滑，亞洲區(qū)域上升趨勢較猛。圖 6：2015-2019 尤妮佳毛利率與營業(yè)利潤率圖 7：2015-2019 尤妮佳費用率50%40%30%20%10%0%2015/12 2016/122017/122018/1237%45%38%39%39%11%1

24、3%14%14%13%2019/1220%15%10%5%0%15%19%16%16%16%14%7%7%7%6% 1%1%1%1%1%20152016201720182019（IFRS） （IFRS） （IFRS） （IFRS）毛利率營業(yè)利潤率銷售及營銷開支%一般行政管理開支%研究與開發(fā)%資料來源：bloomberg、天風(fēng)證券研究所資料來源：bloomberg、天風(fēng)證券研究所圖 8：日本區(qū)域營業(yè)利潤率較高（%）21.720.116.713.71210.87.34.68.74.95.51.925201510502015/122016/12（IFRS）2017/12（IFRS）2018/12（I

25、FRS）15.811.86.72019/12（IFRS）日本亞洲其他資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所凈利潤總體呈上升趨勢，19 年減值損失導(dǎo)致凈利潤銳減。2019 年，中國地區(qū)紙尿褲業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期，尤妮佳對部分紙尿褲生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行處理，計提減值損失 119.87 億日元。此外，2018 年收購的 DSG 經(jīng)過業(yè)務(wù)整合和分銷渠道重組后，與 19 年度相關(guān)的無形資產(chǎn)（與客戶有關(guān)的資產(chǎn)）計提 55.43 億日元減值損失，對凈利潤造成一定影響。2019 年尤妮佳凈利率為 6.5，下滑 2.4 個百分點。圖 9：2015-2019 年尤妮佳歸母凈利潤與凈利率（百億日元）圖 10：2015-2019 年尤

26、妮佳 ROA 與 ROE（%）70605040.5540.53020107.8%8.2%52.84761.48.9%46.110.0%16158.0%146.5%6.0%13124.0%112.0%10910.213.411.414.314.813.21210.1%00.0%8 8.42015/12 2016/122017/122018/122019/122015/12 2016/122017/122018/122019/12（IFRS）（IFRS）（IFRS）（IFRS）凈利潤凈利率（IFRS） （IFRS） （IFRS） （IFRS）ROEROA資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所資料來源

27、：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所最大化穩(wěn)定現(xiàn)金流，再投資成長業(yè)務(wù)實現(xiàn)正循環(huán)。持續(xù)經(jīng)營帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流使得尤妮佳能夠積極投資于成長性業(yè)務(wù)，并有足夠的現(xiàn)金支付股利或回購股票。2020 年尤妮佳將進(jìn)一步投資于個人護(hù)理業(yè)務(wù)與寵物護(hù)理業(yè)務(wù)，計劃投資 455 億日元購置衛(wèi)生用品制造設(shè)備，15億日元用于購置寵物用品生產(chǎn)設(shè)備。圖 11：2015-2019 尤妮佳經(jīng)營性現(xiàn)金流（百億日元）圖 12：2015-2019 年尤妮佳每股現(xiàn)金分紅與股息支付率（日元）120.0100.080.060.040.020.03002015/12 2016/122017/122018/122840252420201510514.816

28、21.90.22.33.1.1 35302520151052223602019/120.0103.6110.998.185.084.92015/12 2016/122017/122018/122019/12（IFRS） （IFRS） （IFRS） （IFRS）（IFRS） （IFRS） （IFRS） （IFRS）每股分紅股息支付率資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所他山之石：觀巨頭崛起之路，鑒衛(wèi)護(hù)行業(yè)成功邏輯歷史復(fù)盤：“無紡布&吸收體”大道至簡，勇闖海外終成亞洲第一1961-1980 年：女性護(hù)理業(yè)務(wù)積累技術(shù)經(jīng)驗，嬰兒護(hù)理業(yè)務(wù)助力二次增長女性市場的第一桶金。

29、1961 年，高原敬一郎（現(xiàn)任 CEO）創(chuàng)立大成化工株式會社，主要從事建材的生產(chǎn)銷售。在美國考察時發(fā)現(xiàn)了當(dāng)?shù)厣坛蓝逊e如山的女性衛(wèi)生巾，遂萌生了做女性衛(wèi)生巾的想法，彼時日本國內(nèi)百貨店中對女性衛(wèi)生巾的需求量很大。2 年后，尤妮佳開始正式生產(chǎn)銷售“Charm”衛(wèi)生巾。此時日本市場的主導(dǎo)女性衛(wèi)護(hù)品牌為“安妮”，歸屬于實力雄厚的三美電機，占領(lǐng)大部分衛(wèi)生巾市場，“Charm”在“安妮”產(chǎn)品的基礎(chǔ)上對柔軟性和吸收性進(jìn)一步提升。而在營銷方面，“Charm”在產(chǎn)品外包裝上設(shè)計精美，與“安妮”放在同一貨架銷售時更加受到女性群體的青睞，“Charm”衛(wèi)生用品的銷量逐漸上升。1974 年，岡田產(chǎn)業(yè)株式會社吸收合并

30、大成化工，并更名為尤妮佳株式會社。清潔護(hù)理業(yè)務(wù)也一并從 Charm 工業(yè)株式會社轉(zhuǎn)移至尤妮佳，主要生產(chǎn)銷售化妝棉、餐巾紙等產(chǎn)品。同年對女性衛(wèi)生用品進(jìn)行品類擴張，推出衛(wèi)生棉條。1976 年，尤妮佳在東京證券交易所第二部上市。1981 年，尤妮佳推出“Moony”一次性尿布，正式進(jìn)入嬰幼兒護(hù)理領(lǐng)域。1981-2000 年：勇者無畏出走海外，不懼逆風(fēng)持續(xù)增長順應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化，積極拓品覆蓋更多消費人群。尤妮佳于 1987 年開始生產(chǎn)和銷售成人紙尿褲“Lifree”。另外，由于老齡化社會下對寵物陪伴的需求增加，1986 年尤妮佳開始生產(chǎn)和銷售寵物護(hù)理產(chǎn)品，目的是使人們更健康和衛(wèi)生地照顧寵物。同時期，公司

31、也涉獵了婚姻信息服務(wù)、教育事業(yè)和度假村業(yè)務(wù)。1980 年至 2000 年，出走海外，覆蓋主要亞洲發(fā)展中經(jīng)濟體。1984 年，尤妮佳選擇臺灣作為海外擴張的第一站，在臺灣成立“嬌聯(lián)衛(wèi)生用品制造公司”，開啟了全球化的第一步。此后又相繼于 1987 年進(jìn)入泰國，1993 年進(jìn)入荷蘭，同年在阿拉伯成立褲型尿布技術(shù)聯(lián)盟。 1994 年進(jìn)入韓國，1997 年進(jìn)入馬來西亞、印度尼西亞。1995 年，尤妮佳在中國上海成立聯(lián)營公司，并于 1997 年推出蘇菲品牌。針對不同市場采取差異性投資策略。在對外投資策略上，尤妮佳對不同市場有所區(qū)分，在成熟的市場諸如荷蘭，提供技術(shù)指導(dǎo)合作與生產(chǎn)許可，獲取穩(wěn)定收益；亞洲市場則從

32、頭到尾參與到投資建設(shè)的過程中，設(shè)立合資公司，構(gòu)建渠道，并在中國臺灣、上海、泰國、印尼等地投資建廠。在沙特阿拉伯，與海灣衛(wèi)生用品公司成立聯(lián)營公司，提供技術(shù)許可生產(chǎn)嬰兒用品。圖 13：尤妮佳 1984-2000 年渠道分布與工廠規(guī)劃資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所2001-2010 年：聚焦核心業(yè)務(wù)，重塑增長基礎(chǔ)進(jìn)入 21 世紀(jì)，出生率下降、價格競爭加劇、原材料成本上升壓制日本本土市場發(fā)展。以紙尿褲為例，1999 年 8 月至 2001 年 8 月，日本一次性嬰兒尿布的平均零售價格下降了 10以上。競爭的加劇導(dǎo)致尤妮佳在 2001 年凈利潤僅為 99.0 億日元，同比銳減 21.2 。人口結(jié)構(gòu)

33、與制度政策變化給予成人失禁市場更多機會。日本老齡化社會趨勢持續(xù)，2000年，日本開始實施全面保險制度，老齡化消費潮來臨。日本護(hù)理服務(wù)項目分為兩種護(hù)理類型：一是居家護(hù)理，二是專業(yè)機構(gòu)護(hù)理。在長期護(hù)理保險法實施前，成人失禁產(chǎn)品相關(guān)費用不在設(shè)施治療費等保險待遇范圍內(nèi)，作為使用費單獨收取。該法案實施后，長期護(hù)理福利設(shè)施服務(wù)、長期護(hù)理保健設(shè)施服務(wù)、長期護(hù)理治療設(shè)施服務(wù)、社區(qū)長期護(hù)理福利設(shè)施的住戶，以及短期住宿護(hù)理、短期住宿護(hù)理、預(yù)防性短期住宿護(hù)理的使用者，其尿布費用均可由保險補助金支付。圖 14：價格競爭效應(yīng)在 2000-2004 年較為顯著圖 15：日本護(hù)理服務(wù)體系由居家護(hù)理與機構(gòu)護(hù)理兩部分構(gòu)成600

34、.0500.0400.01730.4500.01547.2442.81260.51382.91480.91360.4 1378.8 1353.62000.01800.048146.400.01400.01320.5300.0200.0100.01195.6317.4 305.91076.9282.3361.5 355.4 356.7 356.5316.91200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0 0.02000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年衛(wèi)生巾 紙尿褲資料來源：日本產(chǎn)經(jīng)省、

35、天風(fēng)證券研究所資料來源：大阪商工會議所、天風(fēng)證券研究所為了確保海外業(yè)務(wù)的順利拓展與核心業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，2001 年，新任總裁高原豪久（創(chuàng)始人高原慶一郎之子）啟動第五次 3 年管理計劃：將管理資源集中到核心業(yè)務(wù)，并重新評估和重組無利可圖的業(yè)務(wù)，并在此后制定公司市占擴張目標(biāo)達(dá)到全世界衛(wèi)生制品 10的市場占有率（G10 計劃）。重組并購優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦核心最大化資產(chǎn)價值。2002 年，尤妮佳出售建筑材料業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓家庭排水清潔劑業(yè)務(wù)給強生公司，并從獅王收購 Elldy 衛(wèi)生棉條業(yè)務(wù)；2004 年，退出旅游業(yè)務(wù)；2006 年，從資生堂收購-in 衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)；2008 年，退出教育行業(yè)。經(jīng)過一系列剝離和

36、收購，尤妮佳逐步建立起以無紡布吸收材料為軸心，女性護(hù)理/嬰兒護(hù)理/成人護(hù)理/寵物護(hù)理/清潔用品為支柱的業(yè)務(wù)架構(gòu)。圖 16：尤妮佳業(yè)務(wù)整合時間線資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所2011 年至今：加快收并購進(jìn)程，全球化業(yè)務(wù)快速增長進(jìn)入 2011 年，尤妮佳集團(tuán)以 全球 20 計劃 中提出的在亞洲取得主導(dǎo)地位為目標(biāo)，繼續(xù)執(zhí)行其全球擴張策略。2011 年收購越南黛安娜、2013 年收購緬甸 Mycare、2018 年收購泰國 DSG，以上公司均為東南亞市占率領(lǐng)先的個人衛(wèi)生用品制造與分銷商。工廠建設(shè)方面， 2011 年整合越南 Diana 工廠，2012 年埃及工廠竣工，同年中國天津工廠

37、投產(chǎn)。2013 年，整合緬甸 Mycare 仰光工廠，同時印度尼西亞第二座工廠竣工。2014 年，中國揚州工廠投產(chǎn)，這是尤妮佳在中國的第五座工廠，同年圣保羅工廠竣工。2015 年、2018 年在印度追加兩座工廠，供應(yīng)南部、西部地區(qū)。表 4：2011 年以來尤妮佳收購標(biāo)的時間被收購方國家收購標(biāo)的/收購價格2011 年Dianna越南收購公司 95 股份收購新加坡 CFA International Paper Products2013 年MYCARE緬甸Pte. Ltd.(CFAIPP)持有 88的股份，通過其在泰國的關(guān)聯(lián)公司 Uni Charm (Thailand) Co., Ltd.持有 M

38、YCARE 10 的流通股2018 年DSGCL泰國資料來源：收購文件、天風(fēng)證券研究所收購對價 5.3 億美元，以持有的現(xiàn)金和存款支付收購該公司全部股份低成本策略腹背受敵，亞洲重要市場紙尿褲份額持續(xù)下跌。尤妮佳過去海外市場的銷售方法可總結(jié)為：專注于中檔紙尿褲系列 Mamypoko，以實惠的價格提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，通過在本地建立工廠降低生產(chǎn)運輸成本。但這一模式隨著市場消費升級、渠道變遷開始動搖，好奇（韓國產(chǎn)）、花王妙而舒（日本產(chǎn)）等進(jìn)口紙尿褲市場份額 2013 年后顯著攀升。在印尼市場，媽咪寶貝品牌市占率在 2014 年達(dá)到 61.4后持續(xù)下跌，本土品牌 Sweety（2020 年 10 月被金佰利收

39、購）異軍突起，在這一階段花王、大王也相繼進(jìn)入印尼，售賣高質(zhì)量紙尿褲。圖 17：2010-2019 年印尼紙尿褲品牌市占率（%）70.060.050.040.045.958.261.460.155.151.248.446.730.031.032.923.720.520.821.826.830.531.820.023.022.018.86.810.04.75.05.86.57.37.36.96.66.20.81.21.62.01.41.32.120102011201220132014201520162017201820193.95.15.95.62.70.00.60.8Mamypoko-尤妮佳Sw

40、eety-SoftexMerries-花王Pampers-寶潔Goo.N-大王資料來源：歐睿國際、天風(fēng)證券研究所適應(yīng)跨境電商需求，日本國內(nèi)新建工廠，拓展渠道至北美。由于中國市場對高質(zhì)量日本產(chǎn)紙尿褲需求的增長，尤妮佳在 2018 年在福岡追加新工廠。該工廠 19 年正式投產(chǎn)，旨在進(jìn)一步提高對中國市場的供應(yīng)能力。拓展渠道至南美。尤妮佳于 2014 年進(jìn)入巴西成立子公司，并在圣保羅州投資建廠，主要生產(chǎn)銷售紙尿褲“Mamypoko”，面向當(dāng)?shù)馗辉ｋA層與中產(chǎn)階級消費者，主推品類為褲型紙尿褲，主要渠道為超市。截止 2016 年底，已有 5.4 萬余家當(dāng)?shù)爻性谑邸癕amypoko”產(chǎn)品。2019 年銷售增

41、速超 20，截止 2019 年市占率達(dá)到 5.1。圖 18：2011 年后尤妮佳海外渠道拓展資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所經(jīng)營之道：產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)跑市場，渠道營銷因地制宜，拓品類&出海突破市場限制漸進(jìn)式開發(fā)產(chǎn)品策略，重視細(xì)節(jié)持續(xù)研發(fā)迭代日本衛(wèi)生巾市場始于 1961 年，三美電機投資的“安妮”衛(wèi)生巾成為日本首款可拋式衛(wèi)生用品。尤妮佳 1963 年開始生產(chǎn)銷售女性衛(wèi)生巾，1964 年推出“Charm”品牌，在“安妮”的基礎(chǔ)上對柔軟性和吸收性進(jìn)行改進(jìn)提升，包裝設(shè)計精美，更加受到女性群體的青睞。1973年，石油危機導(dǎo)致紙張短缺背景下，尤妮佳發(fā)售“超薄衛(wèi)生巾”，將吸收體換成棉狀紙漿，厚度僅為普通產(chǎn)品的

42、一半，成功引領(lǐng)潮流。女性護(hù)理細(xì)分賽道技術(shù)領(lǐng)先。與同時代在日化領(lǐng)域?qū)嵙π酆竦幕ㄍ躅愃?，尤妮佳在個人護(hù)理領(lǐng)域的“無紡布&吸收體”技術(shù)領(lǐng)先于其他本土廠商。日本最初的衛(wèi)生巾普遍簡陋，由幾層厚紙壓制，很快就失去了吸水性。為了克服這一問題，公司用無紡布來代替紙張，逐步提高衛(wèi)生巾的吸水性，在消費者中建立良好的口碑，與此同時也累積了大量無紡布與吸收體的加工和成型技術(shù)。圖 19：日本女性衛(wèi)生巾市場發(fā)展概覽資料來源：日本衛(wèi)生材料工業(yè)協(xié)會、吸水性素材衛(wèi)生用製品応用，水谷浩、尤妮佳官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所日本嬰兒紙尿褲市場始于 1977 年，寶潔幫寶適紙尿褲 1979 年上市，3 年間市場規(guī)模達(dá)到250 億日元。1981

43、 年，尤妮佳進(jìn)入紙尿褲市場，同衛(wèi)生巾的發(fā)展策略相同，在分析市售產(chǎn)品的缺點后，推出內(nèi)層采用無紡布的紙尿褲品牌“Moony”。1982 年，尤妮佳與大王紙業(yè)推出首款使用 SAP 作為吸液材料的紙尿褲。此前傳統(tǒng)一次性紙尿褲利用紙漿的毛細(xì)作用，在功能上與布尿褲沒有太大區(qū)別；而新型一次性紙尿褲采用超強吸水性樹脂，可吸收紙尿褲自身重量 10-50 倍的尿液，形成凝膠狀，不會倒流。該產(chǎn)品取得極大成功，尤妮佳憑借該產(chǎn)品在 1984 年成功反超寶潔達(dá)到紙尿褲市場份額第一。與此同時，日本紙尿褲普及也進(jìn)入第二階段，1989 年滲透率達(dá)到 60。圖 20：日本嬰兒紙尿褲市場發(fā)展概覽資料來源：新製品開発日米違，柳川高行

44、、P&G 日本市場活動，瑞恩約翰、高吸水性製品開発評価技術(shù)，富田純一，天風(fēng)證券研究所1.89.822.941.740.445.616.20.713.588.423.13060.914.344.122.215.78.7圖 21：憑借 SAP 紙尿褲產(chǎn)品，尤妮佳實現(xiàn)日本紙尿褲市場份額第一（%）100908070605040302010019811982198319841985寶潔其他花王尤妮佳資料來源：P&G 日本市場活動，瑞恩約翰、天風(fēng)證券研究所創(chuàng)新褲型紙尿褲開辟二次增長曲線。1992 年，尤妮佳推出“Moonyman“褲型紙尿褲 ，定位差異化、高功能、高價格。褲型紙尿褲相比傳統(tǒng)紙尿褲更換更加方

45、便，追求“母親的舒適”。褲型紙尿褲 1993 年市場份額 15左右，一年后達(dá)到 25 。1993 年，尤妮佳在沙特阿拉伯成立褲型紙尿褲技術(shù)聯(lián)盟。1995 年，將該技術(shù)推廣至成人失禁產(chǎn)品。尤妮佳產(chǎn)品持續(xù)升級，在舒適度、吸收性、透氣性上持續(xù)迭代更新，滿足消費者日益增長的紙尿褲品質(zhì)需求。高階功能持續(xù)迭代創(chuàng)造更多細(xì)分市場。褲型紙尿褲成功實踐后，尤妮佳通過“漸進(jìn)式開發(fā)”的產(chǎn)品研發(fā)策略即在技術(shù)和市場尚不明了時，通過與市場的持續(xù)對話積累開發(fā)訣竅，開辟更多細(xì)分市場。提升生活品質(zhì)感，解決消費者的瑣碎問題，給予消費者無負(fù)擔(dān)的“小確幸”生活。如在面層材料上選用更加健康放心的材料，添加親膚成分；定位細(xì)分場景，開發(fā)游泳

46、尿褲產(chǎn)品等。表 5：尤妮佳產(chǎn)品持續(xù)革新細(xì)分方向產(chǎn)品描述季節(jié)性產(chǎn)品“Moony”極上透氣復(fù)合芯體產(chǎn)品，輕薄透氣Moonyman 吸汗干爽背部搭載吸汗貼片，迅速吸收皮膚的汗液，表面透氣層防止悶濕Moonyman 安心保暖配置具有冷感減低效果的溫感貼片，采用凹凸形狀設(shè)計，厚度為原有產(chǎn)品的 2.6 倍特殊材料產(chǎn)品“Moony”皇家系列日本首例在表層采用有機棉，接觸皮膚的面料為不含敏感成分的弱酸性貼片，采用的油劑無石油提取物，純植物萃取。混合三種植物油添加至接觸寶寶敏感肌膚的面料人群細(xì)分產(chǎn)品Moonyman XXXL 號褲型紙尿褲18-35kg 的寶寶使用，采用貼合身體的寬設(shè)計吸收體，擴大了產(chǎn)品目標(biāo)人群

47、的使用年齡范圍場景細(xì)分產(chǎn)品Moony Man Mizu-Asobi Pants 嬰兒泳褲游泳專用超薄吸收體，在水中不會膨脹。腿部設(shè)計有阻擋排便的護(hù)圍，防止突然排便Trepanman 排尿訓(xùn)練褲特殊吸收體，幫助孩子學(xué)會自主排尿oyasumi 夜用大流量尿褲針對夜晚大流量寶寶專門設(shè)計的夜用尿褲，包裹更全面，吸收力更強資料來源：Moony 日本官網(wǎng)、尤妮佳官網(wǎng)、Moony 天貓旗艦店、天風(fēng)證券研究所圖 22：Moony 暢銷單品紙尿褲包裝設(shè)計變更資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所市場定位差異化，圍繞消費體驗構(gòu)建一系列增值服務(wù)。在印度，大包裝產(chǎn)品因為單價太高不利銷售，尤妮佳推出小包裝紙尿褲；在印尼銷

48、售的成人紙尿褲產(chǎn)品獲得清真認(rèn)證，確保盡可能多的人群放心使用產(chǎn)品。在氣候相對炎熱的東南亞，尤妮佳推出觸感更為清涼 “cool-fresh”產(chǎn)品，深受當(dāng)?shù)嘏缘南矏邸３颂峁﹩我划a(chǎn)品，尤妮佳還為父母提供指導(dǎo)嬰兒如廁訓(xùn)練的 APP，幫助嬰兒克服夜間尿床困擾；為初潮期女孩提供管理經(jīng)期 App；業(yè)內(nèi)首推在線一次性成人紙尿褲選擇指南，使用 AI 虛擬助手解答失禁護(hù)理問題，鼓勵老人參與康復(fù)計劃等。表 6：尤妮佳針對不同地區(qū)設(shè)計差異化產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)品名特色嬰兒紙尿褲極上通氣搭載復(fù)合芯體技術(shù)，相比較絨毛漿芯體更加舒薄透氣。Moony 新生兒紙尿褲首款針對低體重新生兒設(shè)計的紙尿褲獨立包裝紙尿褲在印度尼西亞市場，尤妮佳

49、采用小包裝販賣策略衛(wèi)生巾口袋魔法大小僅為普通衛(wèi)生巾一半，照顧女性經(jīng)期尷尬心理，便于取用攜帶“口袋魔法S”可伸縮衛(wèi)生巾，貼合身體曲線，可隨著身體和內(nèi)褲的活動幅度而自由伸縮安睡褲設(shè)計研發(fā)新一代褲型衛(wèi)生巾，360全面貼合包裹臀部不側(cè)漏乳木果系列表層添加護(hù)膚成份乳木果油，護(hù)膚級觸感Sofy cool具有“冷感”功能Hot 好暖添加植物精油，一款會發(fā)熱的暖宮衛(wèi)生巾-in帶有淡香的衛(wèi)生巾極凈肌草本抑菌衛(wèi)生巾，添加 CPC 抑菌因子成人失禁清真紙尿褲考慮到印尼的穆斯林人群，產(chǎn)品取得清真認(rèn)證Lifree 助行衣具有支撐骨骼作用的成人失禁產(chǎn)品，方便老年人日常生活，助力老人外出行走口罩兒童用口罩首款針對兒童設(shè)計的

50、口罩，設(shè)計可愛資料來源：Moony/蘇菲天貓旗艦店、尤妮佳官網(wǎng)、尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所圖 23：cool-fresh 產(chǎn)品圖 24：小包裝尿布資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所全品類延伸覆蓋消費者全生命周期，進(jìn)軍海外突破國內(nèi)天花板產(chǎn)品品類齊全，消費人群覆蓋廣泛抵御人口結(jié)構(gòu)變化。得益于早年在無紡布吸收體上積累的生產(chǎn)技術(shù)與經(jīng)驗，尤妮佳在女性護(hù)理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上成功延伸到嬰兒護(hù)理、成人失禁、寵物護(hù)理領(lǐng)域。全品類覆蓋使得尤妮佳在人口增長放緩的高收入水平地區(qū)能夠有效抵消人口變化的影響，支持業(yè)績的持續(xù)增長。尤妮佳將新市場的增長分為 4 個階段：早期、增長、吸收和成熟階

51、段，針對市場所處的各個階段實施明確的策略。致力于在正確時間推出合適的產(chǎn)品，提高市場占有率并最大化利潤。在 GDP 突破 3000 美元時，女性護(hù)理和嬰兒護(hù)理滲透率快速提升，尤妮佳通過具有競爭力的經(jīng)濟型產(chǎn)品快速打入新興市場。而當(dāng)該國 GDP 達(dá)到較高水平，適齡人群和人口出生均出現(xiàn)下滑時，尤妮佳一方面仰賴技術(shù)領(lǐng)先推廣高附加值產(chǎn)品穩(wěn)定營收，另一方面提前布局成人失禁市場和寵物護(hù)理市場，先發(fā)制人。圖 25：尤妮佳產(chǎn)品線實現(xiàn)家庭消費全覆蓋圖 26：尤妮佳市場滲透率模型 資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所資料來源：尤妮佳官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所20 世紀(jì) 80 年代，日本人口增長放緩，進(jìn)入 90 年代后，持續(xù)

52、萎靡的經(jīng)濟導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重通貨緊縮，商品均價持續(xù)下降。尤妮佳抓住機遇：1. 進(jìn)入新的商業(yè)領(lǐng)域，分別于 1986和 1987 年進(jìn)入寵物和成人護(hù)理業(yè)務(wù)。2.開拓海外市場，重點進(jìn)軍處于市場滲透率初期，經(jīng)濟和人口增長潛力較大的亞洲市場。圖 27：日本人口結(jié)構(gòu)變遷趨勢圖196029%1980 32%201526%25%27%20%22%17%13%15%8%7%9%9%6%7%6%8%7%4%4%35%30%25%20%15%10%5%0-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及0-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及0-4歲5-13歲1

53、4-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及0%資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所從海外開拓發(fā)展歷程來看，尤妮佳最早從東南亞市場入手，2000 年后鞏固東南亞市場的同時，開始走向全球。外資品牌在海外擴張中往往面臨著較大的成本控制壓力，原材料價格、工廠建設(shè)、渠道費用等都會影響生產(chǎn)成本。尤妮佳在全球 15 個國家和地區(qū)擁有生產(chǎn)基地，日本國內(nèi)現(xiàn)有四個衛(wèi)護(hù)工廠，一個研發(fā)基地。從分布區(qū)域來看，東南亞地區(qū)勞動力成本較低，為主要工廠所在地。尤妮佳意識到亞洲市場尤其是中國市場對于“日本制造”產(chǎn)品的癡迷，2019 年在福岡開設(shè)新工廠，這是尤妮佳時隔 26 年再次在國內(nèi)建設(shè)工廠。另一方面，公司也在推進(jìn)智

54、能工廠建設(shè)，將長期積累的經(jīng)驗技術(shù)和 AI、物聯(lián)網(wǎng)、機器人等現(xiàn)代科技相結(jié)合。圖 28：尤妮佳業(yè)務(wù)遍布全球資料來源：尤妮佳年報、天風(fēng)證券研究所圖 29：尤妮佳分區(qū)域固定資產(chǎn)（十億日元）圖 30：尤妮佳產(chǎn)能數(shù)據(jù)（十億日元）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0166.6127.0112.5100.780.358.7 58.563.968.662.153.958.357.245.635.1160.2800.05.582.8 6.37.086.4 6.4 83.45.780.576.15.384.86.07.5 59.311.2 11.4 11.8 47

55、.7655.1616.111.0 34.511.0610.2528.6561.4439.3370.3263.430.6235.7326.243.4300.245.5296.140.0283.3700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0FYFY FY FYFY FYFY FYFY FYFY FY6.587.2607.5FY FYFY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本 中國 除中日外的亞洲地區(qū) 其他地區(qū)個

56、人護(hù)理 寵物護(hù)理 其他資料來源：尤妮佳財報、天風(fēng)證券研究所資料來源：尤妮佳財報、bloomberg、天風(fēng)證券研究所上下游打通，自建原材料實現(xiàn)部分自給。日本國內(nèi)無紡布廠商東麗、叁井化學(xué)、旭化成和智索均在海外設(shè)立生產(chǎn)基地，其產(chǎn)品相較中國、泰國和印尼的很多非織造布生產(chǎn)商更有優(yōu)勢，尤妮佳在供給亞洲的產(chǎn)品中大量使用這些原料。同時，由于日企和歐美企業(yè)間采購競爭日趨激烈，原材料價格居高不下，尤妮佳也通過全資子公司國光制紙，供給日本與中國地區(qū)的部分無紡布原材料。近年來，尤妮佳開始在海外構(gòu)建從原料生產(chǎn)到產(chǎn)品銷售的一條龍體制，在天津尤妮佳園區(qū)，除與公司有戰(zhàn)略合作的原材料供應(yīng)商進(jìn)駐外，尤妮佳首次在海外構(gòu)筑連貫性生產(chǎn)

57、體系，在園區(qū)內(nèi)設(shè)立非織造布工廠，計劃先為在華銷售紙尿褲供貨兩成，后完善增產(chǎn)將供貨對象擴大到女性衛(wèi)生用品。包裝材料廠負(fù)責(zé)供給紙尿褲和衛(wèi)生巾產(chǎn)品。表 7：尤妮佳無紡布生產(chǎn)商國家無紡布生產(chǎn)商中國東麗、三井化學(xué)、JNC、Rengo韓國東麗泰國三井、旭化成、田中藍(lán)、JNC印尼東麗、大和紡資料來源：日本紙尿褲生產(chǎn)商加緊海外布局，陳海昌編譯、天風(fēng)證券研究所渠道布局因地制宜，營銷策略靈活多變?nèi)毡緜€人衛(wèi)生護(hù)理零售業(yè)態(tài)以線下消費為主，網(wǎng)購比例低，尤妮佳擁有自有販社降低流通費用。日本零售業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，擁有大量購物中心、便利店，加上各種自助售貨機的補充，線下購物足夠便捷，中間環(huán)節(jié)少。另外，日本人很注重線下的體驗過

58、程，物流費用較高，整體電商占比較低。尤妮佳在國內(nèi)擁有自己的販社，專門向零售店直接販賣，減少使用經(jīng)銷商或代理商。同時在與渠道商的交涉中，尤妮佳充分發(fā)揮“現(xiàn)場”思維，銷售人員會就物品的陳列、促銷等向渠道商提出意見。中國衛(wèi)護(hù)市場線上業(yè)態(tài)占比高于日本，紙尿褲售賣線上化尤為突出。中國電商業(yè)態(tài)繁榮，一方面國產(chǎn)新銳紙尿褲品牌主要通過電商/母嬰店渠道銷售，勢頭強勁；另一方面進(jìn)口紙尿褲消費主要依靠跨境電商渠道。尤妮佳 95 年進(jìn)入中國，隨后開始銷售衛(wèi)生巾產(chǎn)品，01 年開始銷售嬰兒紙尿褲，15 年以來先后與天貓、京東、網(wǎng)易考拉等電商平臺達(dá)成合作，加大在華線上渠道投入，通過電商平臺銷售高溢價原產(chǎn)紙尿褲 Moony。

59、尤妮佳在上海獨資成立尤妮佳生活用品服務(wù)（上海）有限公司，專門負(fù)責(zé)在華市場營銷和售后服務(wù)?！白越?并購”整合東南亞渠道，提前布局東南亞電商市場?，F(xiàn)代渠道方面，尤妮佳一部分銷售渠道通過東南亞當(dāng)?shù)刈庸咀越?，一部分來源于整合收購的?dāng)?shù)仄髽I(yè)已有渠道，主要覆蓋城市地區(qū) KA 和雜貨店。在電商渠道尚待發(fā)展的東南亞，尤妮佳吸取在中國的運營教訓(xùn)，在 Lazada、11street 平臺均有業(yè)務(wù)布局。圖 31：日本/中國/印尼衛(wèi)護(hù)產(chǎn)品渠道分布資料來源：歐睿國際、天風(fēng)證券研究所營銷方式多樣，引領(lǐng)消費潮流。除 TVC、促銷等傳統(tǒng)營銷方式外，尤妮佳針對不同市場的營銷手段靈活度較高。在高滲透率的成熟日本市場，通過附加服

60、務(wù)鞏固消費者關(guān)系，如開發(fā)出免費 App 幫助父母教導(dǎo)嬰幼兒進(jìn)行如廁訓(xùn)練，積極參與老齡化社會問題的解決等。在流量渠道發(fā)生變化的中國市場，尤妮佳加強社交媒體宣傳，加大與各類 Kol 的合作推廣力度，聘請明星品鑒官進(jìn)一步強化品牌高端形象。在東南亞，尤妮佳針對當(dāng)?shù)厝说南M習(xí)慣，單獨設(shè)計獨立包裝紙尿褲，在當(dāng)?shù)仉s貨店銷售，同時鼓勵有消費能力的中產(chǎn)階級使用易穿脫的褲型紙尿褲。表 8：尤妮佳營銷方式多樣國家/地區(qū)營銷模式日本1. 開發(fā)出免費 App 幫助父母教導(dǎo)嬰幼兒進(jìn)行如廁訓(xùn)練舉辦”NoBagForMe 項目“鼓勵公眾對經(jīng)期和女性護(hù)理產(chǎn)品持更開放的態(tài)度為月經(jīng)初潮女孩提供免費應(yīng)用程序，旨在讓她們獨立管理月經(jīng)周