淺析我國(guó)貨幣政策調(diào)控體系

1、 HYPERLINK 稗我國(guó)貨幣政策調(diào)版控體系：一個(gè)新矮的分析框架辦國(guó)務(wù)院發(fā)展研究班中心金融研究所范建軍二0一一年四月按我國(guó)貨幣政策調(diào)辦控體系：一個(gè)新絆的分析拔框架叭內(nèi)容摘要：擺貨幣政策的本質(zhì)澳是通過(guò)改變實(shí)體拜經(jīng)濟(jì)中（廣義）藹貨幣供應(yīng)量稗的大小骯來(lái)影響商品市場(chǎng)藹的價(jià)格佰和經(jīng)濟(jì)主體的行佰為扳。拌因此，貨幣政策哀體系的研究重點(diǎn)辦是討論央行如何把通過(guò)具體的貨幣搬政策操作來(lái)影響柏實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣跋供應(yīng)量的大小。翱本文從兩類(lèi)貨幣岸發(fā)行機(jī)構(gòu)這個(gè)新笆的視角出發(fā)，重班點(diǎn)討論了我國(guó)跋基礎(chǔ)艾貨幣發(fā)行的特點(diǎn)按和歷史沿革、廣傲義貨幣的決定、班同業(yè)市場(chǎng)、數(shù)量啊調(diào)控和價(jià)格調(diào)控辦、我國(guó)貨幣政策壩調(diào)控體系的缺陷翱及改革方向。

2、捌關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)貨鞍幣 廣義貨愛(ài)幣 同業(yè)市場(chǎng)案 數(shù)量調(diào)控 拜 價(jià)格調(diào)控阿貨幣政策的本質(zhì)靶是通過(guò)改變實(shí)體俺經(jīng)濟(jì)中的盎（廣義）頒貨幣供應(yīng)量拜大小稗來(lái)影響商品市場(chǎng)耙的價(jià)格般和伴經(jīng)濟(jì)主體的行為吧。芭如果從貨幣政策拔的傳導(dǎo)機(jī)制是市巴場(chǎng)機(jī)制這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)扳來(lái)看，我國(guó)真正辦意義的貨幣政策百起敗始哎于1998年凹。把因?yàn)閺倪@一年拔起，疤人民銀行敗正式按取消了版信貸板的翱指令性計(jì)劃管理芭體制白，開(kāi)始扳對(duì)商業(yè)銀行埃實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比版例管理。稗正板因?yàn)槲覈?guó)貨幣政哎策隘實(shí)施的歷史較短百，因此，一方埃面，板貨幣政策調(diào)控體拔系本身敖還俺有翱許多有待完善的安地方邦，另一方面，人拜們骯對(duì)貨幣政策頒體系及其白運(yùn)行機(jī)制捌的認(rèn)識(shí)也案必然埃會(huì)

3、白存在般這樣那樣的偏差扮。霸為傲使挨大家扮對(duì)現(xiàn)代貨幣政策耙調(diào)控體系凹及其背在我國(guó)的實(shí)踐有唉一個(gè)案全面佰、懊清晰凹的板了解爸，霸本文針對(duì)我國(guó)的鞍貨幣政策調(diào)控體挨系，給出了一個(gè)皚與普通教科書(shū)不挨同的芭分析框架。啊一、搬兩類(lèi)貨幣發(fā)行機(jī)唉構(gòu)啊在現(xiàn)代信用貨幣盎體制下，任何經(jīng)拔濟(jì)體都存在兩類(lèi)辦法定的貨幣發(fā)行疤機(jī)構(gòu)。一類(lèi)是貨扮幣當(dāng)局（又稱(chēng)中鞍央銀行，在我國(guó)哀是人民銀行），挨一類(lèi)是存款類(lèi)金擺融機(jī)構(gòu)（特指能爸開(kāi)立存款賬戶(hù)吸矮收存款的金融機(jī)敖構(gòu)，在我國(guó)包括擺商業(yè)銀行、信用瓣社和財(cái)務(wù)公司）胺。由中央銀行發(fā)挨行的八貨幣統(tǒng)稱(chēng)疤“疤基礎(chǔ)貨幣辦”吧（或高能貨幣）伴，或者說(shuō)，基礎(chǔ)阿貨幣特指由中央癌銀行發(fā)行的貨幣把；而由存款類(lèi)

4、金扳融機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨般幣統(tǒng)稱(chēng)為伴“吧存款貨幣奧” 嚴(yán)格說(shuō)，中央銀行也屬于存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，它也能發(fā)行存款貨幣。但為了便于區(qū)分，本文中的存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)不包含中央銀行。本文將存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨幣統(tǒng)稱(chēng)為“存款貨幣”，將中央銀行發(fā)行的存款貨幣稱(chēng)為央行存款貨幣。鞍。在我國(guó)，存款案貨幣包括企業(yè)活安期和定期存款、安城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款、背機(jī)關(guān)團(tuán)體和部隊(duì)胺存款、農(nóng)業(yè)存款搬、信托存款、信安用卡存款、單位佰自籌基建存款、霸外幣存款和證券扳公司保證金存款捌等。中央銀行發(fā)擺行的基礎(chǔ)貨幣大扮多數(shù)不進(jìn)入實(shí)際懊流通領(lǐng)域，而存芭款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)俺行的存款貨幣大稗多數(shù)都要進(jìn)入流芭通領(lǐng)域。板二、百基礎(chǔ)貨幣和廣義熬貨幣氨基礎(chǔ)貨幣特指中哀央銀

5、行發(fā)行的貨瓣幣，它有兩種基班本存在形態(tài)。一班種是實(shí)物現(xiàn)金貨吧幣，包括流通中昂的現(xiàn)金和存背款類(lèi)佰金融機(jī)構(gòu)的庫(kù)存巴備付現(xiàn)金兩部分矮（表1）。以現(xiàn)白金形態(tài)存在的基般礎(chǔ)貨幣對(duì)應(yīng)于中拔央銀行資產(chǎn)負(fù)債叭表負(fù)債方中的拔“澳貨幣發(fā)行艾”哎科目。瓣另一種是霸“扳央行存款捌”白貨幣。嚴(yán)格講，吧中央銀行資產(chǎn)負(fù)愛(ài)債表中的所有存頒款負(fù)債，都應(yīng)歸叭入以央行存款形哎態(tài)存在的基礎(chǔ)貨背幣的統(tǒng)計(jì)范疇。拜它們包括商業(yè)銀白行、信用社和財(cái)隘務(wù)公司在中央銀皚行的準(zhǔn)備金存款版，其他金融性公辦司、非金融性公班司在央行的存款版，以及政府在央盎行的國(guó)庫(kù)存款等頒。因此，經(jīng)濟(jì)體襖中的基礎(chǔ)貨幣總半量等于央行發(fā)行疤的所有現(xiàn)金貨幣扒和央行存款貨幣襖之和。

6、岸表1：1998拔2009年鞍我國(guó)板現(xiàn)金存量及其分柏布癌（億元）疤項(xiàng)目年份捌1罷9佰98安1999罷2000白2001扒2002挨2003拔2004扳2005拜2006瓣2007氨2008罷2009鞍總現(xiàn)金存量扮（貨幣發(fā)行）阿12064板15070癌15938絆16869愛(ài)18589芭21241八23104霸25854半29139頒32972昂37116扳41556案流通中的現(xiàn)金昂11204靶13456芭14653稗15689氨17278胺19746凹21468白24032艾27073巴30334礙34219瓣38247辦庫(kù)存現(xiàn)金岸863懊1618唉1289稗1181翱1311礙1背4百94板

7、1792般2198瓣2066白2596熬2897岸3309凹數(shù)據(jù)來(lái)源：人民疤銀行網(wǎng)站、各吧期吧金融年鑒。芭表2：1998案2009央行百存款阿負(fù)債百構(gòu)成（億元）矮項(xiàng)目年份搬1998胺1999班2000敖2001霸2002佰2003暗2004俺2005案2006艾2007背2008翱2009鞍金融機(jī)構(gòu)在央行般的存款板14745案14729辦16019挨17089安19138隘22558癌35673跋38391礙48459捌68416把92107般102429芭存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)艾在央行的存款拜14034般142皚0八1啊16019安17089版18940板22274敗35217斑37929岸4822

8、4氨68095阿91895鞍102281壩其它金融機(jī)構(gòu)在稗央行的存款翱711盎528礙627辦236背199八284邦456霸462艾235皚321阿212俺149昂非金融機(jī)構(gòu)在央藹行的存款敗4527搬3822靶4534班5894芭7411拜9043挨79礙98熬160把263昂啊八國(guó)庫(kù)存款礙1726拜1786阿3100愛(ài)2850拌3085班4955笆5832皚7527胺10211爸17121鞍16964芭21226俺數(shù)據(jù)來(lái)源：人民奧銀行網(wǎng)站、各隘期班金融年鑒。盎與基礎(chǔ)貨幣的兩胺種存在形態(tài)相對(duì)哎應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣的背發(fā)行方式也有兩案種。一種是直接版向發(fā)行對(duì)象（企辦業(yè)、個(gè)人和金融鞍機(jī)構(gòu)）支付現(xiàn)金俺，例

9、如，央行用八現(xiàn)金向企業(yè)或個(gè)耙人購(gòu)匯，商業(yè)銀翱行從中央銀行提敗取現(xiàn)金等；另一百種是在發(fā)行對(duì)象敖（通常是存款類(lèi)凹金融機(jī)構(gòu)）的央隘行存款賬戶(hù)中記唉入一筆存款，例暗如，央行與金融氨機(jī)構(gòu)簽訂再貸款疤合同后，會(huì)在其叭存款準(zhǔn)備金賬戶(hù)暗記入一筆與再貸案款數(shù)量相同的存澳款。壩基礎(chǔ)貨幣的兩種隘存在形態(tài)可以相愛(ài)互轉(zhuǎn)化。如果金盎融機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)氨金過(guò)多，那么它骯們可以將多余的邦現(xiàn)金骯“氨存入頒”拌中央銀行，變成壩它們?cè)谥醒脬y行白存款翱準(zhǔn)備金賬戶(hù)中的耙存款；反之，如百果現(xiàn)金出現(xiàn)短缺頒，它們可以向中柏央銀行申請(qǐng)?zhí)岈F(xiàn)阿，這時(shí)它們?cè)谘氚诵械拇婵钕鄳?yīng)減奧少。皚基礎(chǔ)貨幣不同于巴我們通常所說(shuō)的絆廣義貨幣M2版，二者阿既有區(qū)別又有聯(lián)白

10、系。通俗講，廣百義貨幣是指現(xiàn)實(shí)佰生活中流通的貨唉幣，包括流通中昂的現(xiàn)金和銀行存佰款兩部分。其中壩，流通中的現(xiàn)金昂屬于央行發(fā)行的敖基礎(chǔ)貨幣（約占俺基礎(chǔ)貨幣存量的罷20），而銀藹行存款則屬于存愛(ài)款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)絆行的存款貨幣。俺從比重看，由央澳行發(fā)行的貨幣僅瓣占廣義貨幣的很疤小一部分（目前安大約占M2的5靶.4左右），俺而由存款類(lèi)金融敗機(jī)構(gòu)發(fā)行的存款哀貨幣則占M2的壩絕大多數(shù)（表3辦）。拜表般3襖：廣義貨幣M2癌中把“辦基礎(chǔ)貨幣瓣”拌和捌“白存款皚貨幣扮”罷構(gòu)成俺年份澳廣義貨幣M2余巴額（億元）伴流通中的現(xiàn)金M白0余額（億元）氨占比敗存款貨幣余額（壩億元）懊占比埃1999芭119898 把13456

11、 安11%佰106442 阿89%跋2000俺134610 辦14653 疤11%耙119958 背89%背2001搬158302 版15689 矮10%瓣142613 癌90%懊2002跋185007 俺17278 捌9%矮167729 襖91%盎2003俺221223 鞍19746 靶9%芭201477 芭91%襖2004白253208 按21468 癌8%藹231739 骯92%傲2005半298755 愛(ài)24032 斑8%半274724 頒92%昂2006矮345578 拔27073 捌8%按318505 佰92%拔2007巴403401 背30334 皚8%氨373067 礙92%鞍

12、2008巴475167 昂34219 氨7%扮440948 吧93%搬2009邦606224 拜38246 扒6%艾567978 瓣94%爸?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：人民隘銀行網(wǎng)站。隘三、挨基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行版機(jī)制挨雖然中央銀行在巴理論上有無(wú)案限信扒用擴(kuò)張能力，但凹在大多數(shù)國(guó)家，八中央銀行發(fā)行基柏礎(chǔ)貨幣必須有合傲法的案“拜理由霸”捌：從邏輯上講，版中央銀行必須先凹有資產(chǎn)業(yè)務(wù)，然斑后才能開(kāi)展基礎(chǔ)般貨幣發(fā)行這一負(fù)邦債業(yè)務(wù)，即政府暗不能把中央銀行百當(dāng)作氨“唉第二財(cái)政熬”扮任意透支。這些扮合法的骯“澳理由笆”?。ㄙY產(chǎn)業(yè)務(wù)）共般同構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣唉發(fā)行的渠道或機(jī)昂制。板傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)艾認(rèn)為，央行翱基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠傲道主要有4條：

13、版（1）在二級(jí)市巴場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，啊這是央行發(fā)行基跋礎(chǔ)貨幣最常用的翱渠道。（2）向霸金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再敖貸款，包括向金罷融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)和按向貨幣市場(chǎng)拆入扒資金。（3）購(gòu)霸買(mǎi)黃金增加黃金白儲(chǔ)備；（4）購(gòu)邦買(mǎi)外匯，增加外搬匯儲(chǔ)備。邦本次金藹融危跋機(jī)發(fā)生后，歐美扒央行在大幅降低靶同業(yè)利率刺激信埃貸無(wú)效的情況下安引入了一種全新按的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行盎方式：通過(guò)直接盎購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行或跋非銀行金融機(jī)構(gòu)扳所發(fā)行的融資工皚具的方式，來(lái)增背加市場(chǎng)流動(dòng)性的案供應(yīng)（量化寬松奧的貨幣政策操作拜）。這是在非常疤時(shí)期所采取的一八種應(yīng)急式的貨幣拔擴(kuò)張措施，未來(lái)背是否會(huì)成為基礎(chǔ)盎貨幣發(fā)行的常規(guī)襖渠道還需要觀察伴。敗四、哎我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)哀行機(jī)

14、制的歷史演安變啊我國(guó)在1994扮年外匯體制改革埃之前，央行再貸斑款（其中多數(shù)是扒政策性再貸款，扒人民銀行在這一拜時(shí)期承擔(dān)了部分凹財(cái)政融資功能）岸一直是基礎(chǔ)貨幣盎發(fā)行的主渠道。熬但是，外匯并軌八改革之后，央行敖的基隘礎(chǔ)貨壩幣發(fā)行開(kāi)始由央俺行再貸款為主轉(zhuǎn)爸為再貸款和外匯啊占款并重。例如疤，1994年匯疤率并軌當(dāng)年，我敖國(guó)通過(guò)外匯占款敖渠道投放的基礎(chǔ)扳貨幣占當(dāng)年基礎(chǔ)擺貨幣凈投放（儲(chǔ)皚備貨幣增量）的礙比重大幅上升，傲達(dá)到75.5%搬，而在這之前，百外匯占款占基礎(chǔ)礙貨幣凈投放的比翱重一直保持在1耙0以下。此后氨連續(xù)數(shù)年，通過(guò)艾外匯占款渠道投案放的基礎(chǔ)貨幣都笆維持較高比重（佰表4）。班表4：我國(guó)懊三大耙基

15、礎(chǔ)貨幣發(fā)行愛(ài)渠道氨的鞍歷史發(fā)行數(shù)據(jù)扮（19862般009）版年佰份邦央行總擺資產(chǎn)拔增量柏（億元）霸?xún)?chǔ)備貨幣壩增量半（億元）礙外匯占款增量（翱?jī)|元）扳央行再貸款增量?。▋|元）邦央行增持國(guó)債（頒億元）芭1986埃609 拌542 捌-55 案557 扒95皚1987伴494 巴396 邦94 鞍177 哎145霸1988邦789 絆833 哀26 扳693 邦62壩1989擺1117 敖863 挨106 背898 扳108啊1990礙1482 巴1479 吧335 搬963 襖117骯1991熬1785 埃1858 笆629 凹887 辦267板1992阿1158 般1462 懊-126 霸107

16、4 辦173矮1993跋3219 笆3430 伴330 胺3028 罷342白1994昂42案01 阿4071 鞍3072 矮906 耙105奧1995埃3036 唉3542 芭2271 艾923 瓣-105跋1996癌5843 礙6129 爸2804 搬2950 埃0矮1997耙4946 啊3744 氨3889 搬1279 艾0鞍1998哀-146 襖703 拌261 傲-477 骯0皚1999版4082 扮2285 搬1064 吧3184 哀0胺2000隘4046 拌2871 拌-501 伴2921 伴0班2001疤3145 柏3360 吧3565 哎-2371 頒1239拌20邦02百8

17、567 版5286 礙5367 埃-124 爸42哀2003吧10896 版7703 背11624 挨-290 安37笆2004耙16651 拜6015 熬17746 岸-19 埃69拜2005靶25021 哀5487 翱18618 耙6559 矮-77安2006柏24899 皚13415 傲27769 暗2548 澳-36爸2007埃40565 疤10858 伴29397 叭-7634 跋13461氨2008百37956 頒30717 艾40054 奧-569 巴-122傲2009隘20434 頒24652 爸24681 襖-1593 案-534瓣注：1997年白之后，個(gè)別年份案也出現(xiàn)了央行

18、再爸貸款增幅較大的瓣現(xiàn)象，其主要原挨因是處理證券公敖司等金融機(jī)構(gòu)的扮不良資產(chǎn)，以及挨向改制后的國(guó)有按商業(yè)銀行注資。罷2007年，央斑行對(duì)政府債權(quán)之藹所以大幅增加，扮主要原因可能是吧工行、中行IP哀O上市，財(cái)政部哎通過(guò)向央行發(fā)行八國(guó)債，置換了華爸融、東方兩大資耙產(chǎn)管理公司拜在拜收購(gòu)工行、中行拜不良資產(chǎn)時(shí)向央吧行申請(qǐng)的再貸款板。吧 班數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)凹各期罷中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年吧鑒、人民銀行網(wǎng)凹站數(shù)據(jù)整理。拔但是，亞洲金融按危機(jī)的爆發(fā)，使背得上述兩個(gè)基礎(chǔ)半貨幣發(fā)行渠道壩同時(shí)大幅收窄。翱一方面，由于亞扒洲周邊市場(chǎng)需求壩減少和貨幣競(jìng)相壩貶值，使得我國(guó)案外貿(mào)出口出現(xiàn)了佰較大幅度下滑，柏結(jié)果導(dǎo)致國(guó)際收拌支順差降低

19、，外拔匯占款增速按下降自1997之后至2001年的大約5年時(shí)間內(nèi)，外匯占款增速大多維持在10以下。隘；另一方面，亞阿洲金融危機(jī)的爆癌發(fā)也使得中央下傲決心推進(jìn)國(guó)有銀扳行商業(yè)化改革，唉改革推進(jìn)的結(jié)果氨是政策性再貸款鞍的規(guī)模和增速均版出現(xiàn)比較明顯的襖下降 1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購(gòu)資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加政策性再貸款，當(dāng)年央行再貸款凈減少477億元。暗。加上這一時(shí)期胺可交易國(guó)債頭寸礙不足（1997辦年底，我國(guó)國(guó)債安發(fā)行余額僅為3哎333.76億扮元，其中大多是背針對(duì)個(gè)人發(fā)行的吧不可交易型憑證百式國(guó)債，見(jiàn)中奧國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒19半98），央行皚持有的國(guó)債頭寸擺在隨后的6年時(shí)叭間內(nèi)竟未出現(xiàn)任巴何變化

20、，這意味把著央行通過(guò)公開(kāi)埃市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作（扒國(guó)債逆回購(gòu)）渠熬道擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣鞍發(fā)行的機(jī)制完全把失效。艾正是由于案上述三方面不利把因素的影響，導(dǎo)艾致央行在199隘72000年拜大約4年哀時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)貨幣耙供應(yīng)嚴(yán)重不足，皚再加上期間四大擺國(guó)有銀行因資本疤充足率達(dá)標(biāo)壓力搬而普遍存在案“叭惜貸斑”凹情緒（貨幣政策俺傳導(dǎo)渠道不暢）霸，結(jié)果導(dǎo)致中國(guó)襖經(jīng)濟(jì)在這懊4芭年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了芭比較嚴(yán)重的通貨瓣緊縮現(xiàn)象 我國(guó)在19972001年的5年時(shí)間中有3年消費(fèi)物價(jià)同比指數(shù)為負(fù)值。隘。絆2001年底加矮入WTO之后，扳隨著出口關(guān)稅的罷下降和貿(mào)易壁壘隘的消除，中國(guó)特盎有的勞動(dòng)力資源把優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)威盎力，先是大量境擺外制造業(yè)向

21、國(guó)內(nèi)盎轉(zhuǎn)移，直接投資邦（FDI）猛增哀。隨后，外貿(mào)出般口和貿(mào)易順差也白出現(xiàn)了大幅增骯長(zhǎng)，結(jié)果導(dǎo)致入壩世后中國(guó)國(guó)際收巴支順差持續(xù)擴(kuò)大懊。相應(yīng)地，外匯唉儲(chǔ)備和外匯占款安數(shù)量急劇膨脹，板外匯占款迅速成阿為央行基礎(chǔ)貨幣案發(fā)行的主渠道。敗至2002哀年，基礎(chǔ)貨幣發(fā)扳行增長(zhǎng)過(guò)快的矛啊盾已變得異常尖按銳 2001年外匯儲(chǔ)備增幅達(dá)到28，此后外匯儲(chǔ)備一直保持30以上的增長(zhǎng)。在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最快的2004年，外匯儲(chǔ)備的年增幅達(dá)到創(chuàng)記錄的51，2005年下降到34，2006年30。我國(guó)外匯儲(chǔ)備在2001年之后大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)和19972000年間大都維持在10以下的增幅形成了非常鮮明的對(duì)比。20022007年央行因?qū)?/p>

22、沖外匯占款而發(fā)行的央票年末余額分別是：1487.5億元、3031.6億元、11079.0億元、20296.0億元、29740.6億元、34469.1億元。拌。因此，央行在疤很快用完了30凹00多億可交易靶國(guó)債頭寸進(jìn)行國(guó)稗債正回購(gòu)操作之跋后，從2002霸年下半年起開(kāi)始辦發(fā)行一種全新的拌負(fù)債工具央扮行票據(jù)（央行存耙款的替代品）來(lái)辦對(duì)沖泛濫的流動(dòng)扮性。可以說(shuō)，自芭2002年起，耙因結(jié)匯而形成的扮基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠爸道，就一直在我昂國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)跋渠道中占據(jù)絕對(duì)拜統(tǒng)治地位。哎五、班基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的拔“邦倒逼機(jī)制叭”罷基礎(chǔ)貨幣發(fā)行通壩常是拔央行的一種自主扳行為。但在特殊啊情況下，也可能耙形成基礎(chǔ)貨幣發(fā)柏行的佰

23、“辦倒逼機(jī)制壩”暗。一旦這種情況昂出現(xiàn)，央行貨幣鞍政策操作的獨(dú)立扮性將受到嚴(yán)重?fù)p罷害?？梢园虾敛豢鋸埖卣f(shuō)，靶改革開(kāi)放后我國(guó)靶經(jīng)歷的幾乎所有伴通貨膨脹都和基俺礎(chǔ)貨幣發(fā)行的拜“敗倒逼機(jī)制拌”翱有關(guān)。礙1998年之前澳，胺我國(guó)實(shí)行信貸額般度計(jì)劃管理，在八經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期很絆容易形成對(duì)基礎(chǔ)把貨幣發(fā)行的阿“罷倒逼機(jī)制凹”皚。在這一時(shí)期，壩通常國(guó)家計(jì)委在氨每年年底根據(jù)各白省、市上報(bào)的投扳資項(xiàng)目，提出下柏一年投資的胺“拔大計(jì)劃頒”霸，然后，人民銀啊行再根據(jù)這個(gè)大安計(jì)劃制定各商業(yè)背銀行、各省市信搬貸額度分配的疤“襖小計(jì)劃傲”安。由于投資計(jì)劃巴經(jīng)常會(huì)在制定澳和執(zhí)行過(guò)程中無(wú)背限膨脹，為籌集班資金，各級(jí)政府藹、國(guó)有企業(yè)

24、和主哀管部委紛紛向各暗商業(yè)銀行及其分班支機(jī)構(gòu)施壓，俺“斑逼迫半”岸其超量放貸，結(jié)敗果必然導(dǎo)致信貸阿資金扒過(guò)量增長(zhǎng)。當(dāng)商拔業(yè)銀行因信貸過(guò)盎量擴(kuò)張而出現(xiàn)存背款準(zhǔn)備金不足時(shí)澳，只有向中央銀半行申請(qǐng)?jiān)儋J款，佰最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨藹幣超量發(fā)行。這擺就是在實(shí)行指令哎性信貸計(jì)劃時(shí)期頒，投資倒逼基礎(chǔ)哀貨幣發(fā)行的所謂半“傲倒逼機(jī)制暗”吧。壩1998扒年指令性信貸計(jì)按劃取消之后，商熬業(yè)銀行開(kāi)始實(shí)行挨資產(chǎn)負(fù)債比例管礙理，投資計(jì)劃倒伴逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行奧的機(jī)制才得到有壩效遏制。稗2001年12霸月，中國(guó)加入W百TO之后，由于扒國(guó)際收支順差大板幅增長(zhǎng)，央行為巴維持匯率絆穩(wěn)定，不得不動(dòng)笆用基礎(chǔ)貨幣大量叭買(mǎi)入外匯市場(chǎng)熬“奧過(guò)剩癌”啊

25、的外匯，從而形岸成了新一輪基礎(chǔ)拔貨幣發(fā)行的倒逼笆機(jī)制。為維持匯懊率穩(wěn)定而形成的哎對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行笆的吧“疤倒逼機(jī)制胺”哎是解挨讀近10年中國(guó)絆宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的頒一條主線(xiàn)。澳六、把存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)八的貨幣發(fā)行叭大多數(shù)貨幣銀行啊學(xué)教科書(shū)并未明襖確指出存款類(lèi)金稗融機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)巴稱(chēng)商業(yè)銀行）也鞍屬于一類(lèi)法定貨礙幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，因愛(ài)此人們很容易形骯成這樣一個(gè)模糊艾觀念：一個(gè)經(jīng)濟(jì)背體只有中央銀行吧這樣唯一一個(gè)貨班幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。對(duì)白貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的礙模糊認(rèn)識(shí)很容易唉造成人們對(duì)廣八義貨幣M2理解八上的百諸多混亂和偏差頒。熬如果能認(rèn)識(shí)到商吧業(yè)銀行也屬于一板類(lèi)法耙定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)奧，那么M2的構(gòu)頒成鞍將一目了然。由埃于中央銀行發(fā)

26、行邦基礎(chǔ)貨幣，而商擺業(yè)銀行發(fā)行存款鞍貨幣，因此，廣哀義貨幣拌M2在數(shù)量上等啊于中央銀行發(fā)行吧的小部分基礎(chǔ)貨傲幣（流通中的現(xiàn)盎金）和商業(yè)銀行捌所發(fā)行的大部分邦存款貨幣之和。跋概括起來(lái)講，商捌業(yè)銀行發(fā)行存款敗貨幣的機(jī)制分為凹兩種，一是貸款礙機(jī)制，二是現(xiàn)金八存款機(jī)制。伴商業(yè)銀行通過(guò)放哀貸實(shí)現(xiàn)貨幣發(fā)行礙的過(guò)程可描述為氨：商業(yè)銀行與貸佰款對(duì)象（企業(yè)或跋個(gè)人）簽訂貸款捌合同，然后，在辦貸款對(duì)象開(kāi)立的哀存款賬戶(hù)中記入傲一筆和貸款數(shù)量艾相等的存款，并扒向貸款對(duì)象簽發(fā)癌一個(gè)證明其擁有芭這筆存款的所有氨權(quán)憑證愛(ài)捌存單，這個(gè)存款哎憑證就稗是商業(yè)銀行在貸熬款過(guò)程中所發(fā)行白的貨幣。由于商拌業(yè)銀行放貸是其癌發(fā)行貨幣的主要

27、八途徑，因此，當(dāng)熬貨幣供應(yīng)過(guò)量時(shí)板，貨幣當(dāng)局往往艾采取直接干預(yù)商胺業(yè)銀行放貸百活動(dòng)的辦法來(lái)抑襖制貨幣的超量供罷給。暗商業(yè)銀行除了通阿過(guò)貸款手段發(fā)行拌存款貨幣外，還胺通過(guò)俺“襖吸儲(chǔ)現(xiàn)金八”翱的方式發(fā)行存款邦貨幣。典型過(guò)程埃是：銀行客戶(hù)將熬其擁有的現(xiàn)金繳愛(ài)存商業(yè)銀行，換藹回商業(yè)銀行對(duì)等巴開(kāi)出的存單（存班折），這里的存敗單（存折）就是骯商業(yè)銀行在吸儲(chǔ)按現(xiàn)金過(guò)程中所發(fā)俺行的貨幣。由于阿現(xiàn)金是中央銀行敗發(fā)行的貨幣，因礙此，我們可以把氨上述典型過(guò)程進(jìn)爸一步擴(kuò)展為銀行百客戶(hù)用央行發(fā)行絆的基礎(chǔ)貨幣（可氨能是現(xiàn)金，也可敖能是吧央行存款）愛(ài)“斑交換捌”矮商業(yè)銀行發(fā)行的八存款貨幣的過(guò)程鞍。企業(yè)部門(mén)的結(jié)鞍匯過(guò)程實(shí)際上

28、就岸是一個(gè)典型的用鞍央行發(fā)行的存款搬貨幣交換商業(yè)銀翱行發(fā)行的存款貨扳幣的過(guò)案程。耙七、罷了解商業(yè)銀行兩敖種貨幣發(fā)行機(jī)制巴的重要意義襖筆者認(rèn)為，深入罷理解商業(yè)銀行的俺兩種貨幣發(fā)行機(jī)百制對(duì)于央行制定頒正確有效的貨幣俺政策非常重要。愛(ài)只有深入理解商扮業(yè)銀行的貨幣發(fā)爸行機(jī)制，才能徹凹底厘清廣隘義貨幣M2的主柏要增長(zhǎng)源頭，也骯只有這樣，央行襖所制定的貨幣政耙策才能做到有的巴放矢。前文提到罷，目前商業(yè)銀行鞍發(fā)行的存款貨幣扮占M2的比重超鞍過(guò)90以上，拜而由央行發(fā)行的奧基礎(chǔ)貨幣（流通擺中的現(xiàn)金）占M搬2的比重扳不足10（表藹3）。因此，隘從數(shù)量上看，似敗乎中央銀行的貨癌幣發(fā)行無(wú)足輕重辦傲即使基礎(chǔ)貨幣發(fā)壩行量

29、的增加能大翱幅放大商業(yè)吧銀行通過(guò)貸款派版生存款貨幣的能拔力，但是，只要礙央行管住信貸，搬不讓商業(yè)銀行的八這種信貸擴(kuò)張能敗力釋放出來(lái)，那板么央行就能輕易扒地實(shí)現(xiàn)既定的貨扒幣供應(yīng)量調(diào)控目稗標(biāo)熬癌畢竟貸款是商業(yè)澳銀行發(fā)行存款貨伴幣的主要渠道。礙實(shí)際上，這種認(rèn)凹識(shí)把問(wèn)題看得過(guò)頒于簡(jiǎn)單了，因?yàn)榱T，上述政策思路百的推演過(guò)程忽略哎了商業(yè)銀行的另哎一條非常重要的巴貨幣發(fā)行渠道胺盎居民和企業(yè)用他擺們所持有的基礎(chǔ)板貨幣巴“襖交換礙”耙商業(yè)銀行所發(fā)行耙的存款貨幣的機(jī)襖制。白圖氨1扒：外匯占款余額辦增長(zhǎng)跋情況氨數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)岸人民銀行網(wǎng)站、唉中國(guó)金融年鑒各芭期。搬目前我國(guó)基礎(chǔ)貨鞍幣拔發(fā)行的主渠道是扮外匯占款，而向骯央

30、行申請(qǐng)結(jié)匯的跋主體是企業(yè)和個(gè)皚人（而不是商業(yè)凹銀行），因此，埃他們是央行基礎(chǔ)背貨幣的初始發(fā)行邦對(duì)象。由于企業(yè)愛(ài)和個(gè)人不能在中唉央銀行開(kāi)立存款拜賬戶(hù)，因此，他岸們只能把結(jié)匯獲凹得的基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)藹存商業(yè)銀行。也哀就是說(shuō)，愛(ài)“瓣外匯占款鞍”伴（基礎(chǔ)貨幣）的百增加會(huì)直接導(dǎo)致霸商業(yè)銀行存款貨巴幣發(fā)行量的增加叭。即使貨幣當(dāng)局熬事后通過(guò)發(fā)行央叭票或調(diào)高法定存愛(ài)款準(zhǔn)備金率將因耙結(jié)匯而案“把吐出傲”絆的基礎(chǔ)貨幣全部爸回收或凍結(jié)，企敗業(yè)和個(gè)人因結(jié)匯啊而獲得的銀行存暗款也不會(huì)挨“岸消失拔”熬，整個(gè)經(jīng)埃濟(jì)體的貨幣供應(yīng)哎量依然表現(xiàn)為增拔加。只是在基礎(chǔ)癌貨幣被回收或凍岸結(jié)后，商業(yè)銀行辦的信貸擴(kuò)張能力跋會(huì)有所下降。拜表5：外

31、匯占款般和銀行貸款同為胺我國(guó)廣義貨幣供俺應(yīng)量的重要來(lái)源挨年份懊廣義貨幣M2增隘量（億元）胺外匯占款增量（捌億元）哀外匯占款增量與笆M2增量拌的暗比值瓣貸款增量（億元?。┌蒂J款增量與M2爸增量拔的盎比值懊2000骯14712阿-501爸-3靶5637藹38愛(ài)2001礙23692疤3565把15愛(ài)愛(ài)12944邦55吧澳2002岸26705八5367班20骯熬18979阿71唉氨2003佰36216案11624邦32阿叭27702斑76芭笆2004拔31985敗17746骯55絆18367板57般2005啊45548斑18618板41愛(ài)埃17327案38版爸2006哀46822襖27769壩59八扒

32、30595埃65翱拜2007案57823鞍29397癌51奧胺36406跋63翱艾2008罷71765柏40054霸56拜挨49036鞍68奧啊2009拔131057奧24681八19吧95924吧73壩皚數(shù)據(jù)來(lái)源：人民埃銀行網(wǎng)站霸。唉由此可知，在廣芭義貨幣M2中，氨雖然央行發(fā)行的挨基礎(chǔ)貨幣占比很盎小，但是，這個(gè)伴比例關(guān)柏系并不能真實(shí)反伴映基礎(chǔ)貨幣發(fā)行佰規(guī)模對(duì)廣義貨幣凹供應(yīng)量的巨大影扒響。一方面澳，在M2中，愛(ài)有相當(dāng)數(shù)量的瓣“壩存款貨幣哎”耙是由于基礎(chǔ)貨幣案的發(fā)行（而非貸隘款投放）直接派隘生出來(lái)的。骯表5列示了近1芭0年外匯占款、骯銀行貸款和廣義昂貨幣供應(yīng)量M2霸的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。由辦這些數(shù)據(jù)可以看

33、皚出，近10年外笆匯占款對(duì)廣義貨唉幣供應(yīng)量M2的爸貢獻(xiàn)巨大（僅次鞍于銀行貸款對(duì)M斑2的貢獻(xiàn)），個(gè)襖別年份甚至超過(guò)扳銀行貸款對(duì)M2跋的貢獻(xiàn)。骯另一方面，基礎(chǔ)耙貨幣發(fā)行量的增俺加會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀拌行存款準(zhǔn)備金的拌增加，從而提高扒商業(yè)銀行通過(guò)貸罷款艾“辦創(chuàng)造癌”壩存款貨幣的能力愛(ài)（關(guān)于這一點(diǎn)，癌我們將在下文詳凹細(xì)論述）。因此瓣，基八礎(chǔ)貨幣對(duì)廣義貨拜幣的影響是雙重跋的。芭由此我們可以得半出這樣的結(jié)論：伴即使中央銀行能搬管住商業(yè)銀行的氨信貸擴(kuò)張，但如拜果管不住自身的佰基礎(chǔ)貨幣發(fā)行（翱如扒“皚匯率穩(wěn)定襖”般政策目標(biāo)倒逼基藹礎(chǔ)貨幣發(fā)行的情把況），廣義貨幣把供隘應(yīng)量M2仍然可搬能出礙現(xiàn)失控。這就是瓣為什么筆者一直

34、頒建議，無(wú)論任何案時(shí)候，央行貨幣辦政策的調(diào)控重點(diǎn)霸都應(yīng)放在控制基罷礎(chǔ)貨幣發(fā)行上，罷而非控制信貸投拔放上。這不僅因靶為基礎(chǔ)貨幣的發(fā)靶行規(guī)模決定商業(yè)百銀行通過(guò)貸款途案徑凹“爸派生壩”稗存款貨幣的能力背，而且因?yàn)榛A(chǔ)安貨幣發(fā)行本身會(huì)啊直接導(dǎo)致商業(yè)銀扳行存款貨幣發(fā)行頒量的增加，再者板，流通中的現(xiàn)金巴存量也在很大程班度上取決于基礎(chǔ)白貨幣的總的發(fā)行氨規(guī)模。巴八、唉商業(yè)銀行和中央柏銀行作為貨幣發(fā)柏行機(jī)構(gòu)的區(qū)別斑商業(yè)銀行和中央拌銀行雖同為貨幣挨發(fā)行機(jī)構(gòu)，但兩皚者存在明顯區(qū)別凹。第一，商業(yè)銀皚行不能以自身名班義發(fā)行現(xiàn)金貨幣吧（即所謂印鈔票般），它們所發(fā)行阿的貨幣只能是以扮自身名義背書(shū)的敗“疤存款貨幣背”挨；而中

35、央銀行不捌但能發(fā)行存款貨愛(ài)幣，而且也能發(fā)版行現(xiàn)金貨幣。需背要指出的是，央傲行發(fā)行的存款貨靶幣不能作為交易板媒介直接進(jìn)入流艾通領(lǐng)域，它的主跋要功能是充當(dāng)商扒業(yè)銀行的存款準(zhǔn)柏備金和相互間的敗結(jié)算軋差工具。頒如果商業(yè)銀行需敖要現(xiàn)金，必須用般它在中央銀行的板存款準(zhǔn)備金賬戶(hù)昂中的存款來(lái)搬“按置換胺”斑，也就是說(shuō)，只罷有當(dāng)商熬業(yè)銀行在央行開(kāi)靶立的存款準(zhǔn)備金扳賬戶(hù)中的超額準(zhǔn)啊備金余額不為零白，它才能向央行瓣要求提現(xiàn)。另外百，由于企業(yè)和個(gè)叭人一般不能在央佰行開(kāi)立存款賬戶(hù)疤，因此，央行存傲款貨幣的發(fā)行對(duì)班象通常是金融機(jī)壩構(gòu)（主要是商業(yè)懊銀行），而商業(yè)佰銀行存款貨幣的鞍發(fā)行對(duì)象通常是襖企業(yè)和個(gè)人。哀第二，商業(yè)銀行

36、俺在發(fā)行存款貨幣八的同時(shí)，必須向襖中央銀行繳存存敖款準(zhǔn)備金，也就霸是說(shuō)，商業(yè)銀行挨要想獲得存款貨頒幣的發(fā)行權(quán)，必啊須首先獲得中央般銀行發(fā)行的基礎(chǔ)懊貨幣（途徑包括哎向央行再貸款、柏向央行賣(mài)出國(guó)債胺、向同業(yè)拆借資敗金或吸儲(chǔ)企業(yè)和隘居民所持有的現(xiàn)鞍金），然后才能百按照一定比例簽扳發(fā)存款貨幣。這靶實(shí)際意味皚著商業(yè)銀行的貨唉幣發(fā)行規(guī)模受央拔行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行拌規(guī)模的約束。而按對(duì)于中央銀行來(lái)頒說(shuō)，其貨幣發(fā)行罷雖受程序和形式辦上的限制，但在岸發(fā)行規(guī)模上卻不靶受任何約束板板從理論上講，央跋行具有無(wú)限的信骯用擴(kuò)張能力。藹九、搬存款準(zhǔn)備金制度胺和同業(yè)市場(chǎng)耙所謂存款準(zhǔn)備金柏制度，是指商業(yè)百銀行要想獲得存稗款貨幣的發(fā)行權(quán)

37、班，必須首先在中邦央銀行開(kāi)立存款凹準(zhǔn)備金賬戶(hù)，并敖存入一定數(shù)量的頒基礎(chǔ)貨幣，然后扒才能按照相應(yīng)啊“拌額度奧”靶簽發(fā)本行的存款埃貨幣。也就是說(shuō)奧，商業(yè)銀行每發(fā)八行一筆存款貨幣靶，都需要向央行叭繳存法定比例（礙目前板中小銀行是15扮.5耙，大型銀行是暗18氨.5傲）的稗基礎(chǔ)貨幣作為存澳款準(zhǔn)邦備（高出法定準(zhǔn)叭備的部分稱(chēng)為超柏額準(zhǔn)備）。存款盎準(zhǔn)備金制度實(shí)際皚上是對(duì)商業(yè)銀行氨貨幣發(fā)行權(quán)進(jìn)行拔限制的一種制度啊安排。吧如果商業(yè)銀行在扮央行的準(zhǔn)備金存岸款出現(xiàn)暫時(shí)性短伴缺，它既可以向疤央行申請(qǐng)?jiān)儋J款懊，也可以向其他把存款準(zhǔn)備金充裕斑的商業(yè)銀行拆入癌資金。由于央行耙再貸款利率通常壩高于同業(yè)拆借利氨率，因此，同業(yè)盎

38、拆借是各商業(yè)銀隘行最常用的管理稗準(zhǔn)備金存款的手邦段。當(dāng)包括中央邦銀行在內(nèi)的眾多白銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)胺都參與到資金拆白借活動(dòng)時(shí)，就會(huì)跋在銀行間形成一唉個(gè)無(wú)形的同業(yè)拆爸借市場(chǎng)。需要指吧出的是，由于機(jī)擺構(gòu)間相互拆借的襖資金是中央銀行扳發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣懊，因此同業(yè)拆借安市場(chǎng)實(shí)際上是一襖個(gè)基礎(chǔ)貨幣（而澳非廣義貨幣）的巴買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。當(dāng)這啊個(gè)市場(chǎng)的資金量辦增加時(shí)，拆借利霸率下降，反之，邦拆借利率上升。骯在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，哀同業(yè)市場(chǎng)一般都挨有一個(gè)重要的參巴與者斑按中央銀行。由于搬中央銀行具有無(wú)頒限的基礎(chǔ)貨幣發(fā)襖行能力，因此，扳同業(yè)市場(chǎng)的資金懊價(jià)格案扳同業(yè)拆借利率伴班通常由它直接確耙定（央行是貨幣芭市場(chǎng)天然的鞍“壩莊家擺”

39、阿），這就是為什扒么發(fā)達(dá)國(guó)家的同藹業(yè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率襖（一般是隔夜拆岸借利率）通常為白一個(gè)固定常數(shù)的凹原敗因（圖2）。歐靶美國(guó)家的升、降哀息政策操邦作，指的就是該熬國(guó)央行調(diào)整本國(guó)耙同業(yè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利邦率的行為，它與邦我國(guó)現(xiàn)行的升降靶息制度存在本質(zhì)八的差別。盎歐美國(guó)挨家的升降息操作芭，看似調(diào)整的是扮同業(yè)市場(chǎng)的資金把價(jià)格，實(shí)質(zhì)上調(diào)凹整的是同業(yè)市場(chǎng)拌的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)敖量。這是因?yàn)?，襖貨幣當(dāng)局指定的埃任何水平的基準(zhǔn)熬利率都會(huì)最終成案為與特定數(shù)量的隘基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量埃相對(duì)應(yīng)的敖“柏均衡利率拌”癌：當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)的半基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量敗因指定的基準(zhǔn)利爸率過(guò)低而出現(xiàn)供礙不應(yīng)求時(shí)，任何瓣同業(yè)會(huì)員單位都盎可以以這個(gè)利率艾水平從央行

40、拆入唉任意數(shù)量的資金斑，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致同拌業(yè)市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣挨供應(yīng)量不斷增加白，直到央行指定耙的基準(zhǔn)利率成為鞍市場(chǎng)均衡利率。笆同理，當(dāng)同業(yè)市半場(chǎng)資金供應(yīng)過(guò)剩扒時(shí)，資金過(guò)剩的翱機(jī)構(gòu)可以以這個(gè)扳利率水平向央行半拆出任意數(shù)量的案基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果澳會(huì)導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)擺基癌礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不斑斷減少，直到央把行指定的基準(zhǔn)利凹率成為市場(chǎng)均衡百利率為止。矮圖笆2皚：美國(guó)聯(lián)邦基金把目標(biāo)耙利率近昂3澳年的走勢(shì)阿注：聯(lián)邦基金目巴標(biāo)利率是美國(guó)同俺業(yè)市場(chǎng)的隔夜拆案借基準(zhǔn)利率。奧數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl壩oomberg爸.。藹圖挨3鞍：上海銀行間市吧場(chǎng)隔夜拆借利率邦近3年的走勢(shì)跋 搬 數(shù)據(jù)來(lái)源俺：上海銀行間同敗業(yè)拆放利率（S澳hibor）網(wǎng)埃站。

41、柏我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)的扮最大缺陷是央行阿尚未直接參與到盎這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)，頒導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)基奧準(zhǔn)利率經(jīng)常出現(xiàn)般大幅波動(dòng)（圖3伴）。其背后隱藏瓣的故事是我國(guó)同拜業(yè)市場(chǎng)敖基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量敖一直處于擺“半失控佰”安狀態(tài)，也就是說(shuō)隘人班民銀行無(wú)法直接扒借助同業(yè)利率這骯個(gè)反映基礎(chǔ)貨幣奧供應(yīng)量的俺“搬標(biāo)尺版”板，從源頭上對(duì)商暗業(yè)銀行的信貸擴(kuò)澳張能力做出澳“啊精細(xì)化白”胺的調(diào)控。斑十、般“藹價(jià)格調(diào)控扳”班和埃“搬數(shù)量調(diào)控哀”跋在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件俺下，貨幣政策的暗最終依歸是調(diào)控白經(jīng)濟(jì)體中的貨幣氨供應(yīng)量，即名義罷總需求。但在具扮體的貨幣政策操瓣作中，存在兩種耙調(diào)控策略：扮“敗價(jià)格調(diào)控俺”埃和唉“胺數(shù)量調(diào)控班”敖。前者指貨幣當(dāng)跋局

42、以同業(yè)市場(chǎng)價(jià)扮格（利率）為隘“氨標(biāo)尺襖”把和百“壩調(diào)控工具敖”擺，通過(guò)調(diào)整同業(yè)半市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)巴影響同業(yè)市場(chǎng)的氨基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量奧，進(jìn)而影響廣義礙貨幣供拌應(yīng)量M2的調(diào)控癌策敖略；而后者是指啊貨幣當(dāng)局直接以澳基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量叭為盎“八標(biāo)尺瓣”板和笆“傲調(diào)控埃工具把”皚而進(jìn)行的調(diào)控。拜由于貨幣當(dāng)局可笆直接操控的貨幣安只能是自身發(fā)行澳的基礎(chǔ)貨幣，因叭此，班“柏?cái)?shù)量調(diào)控班”半中的直接操作對(duì)俺象一定是基礎(chǔ)貨柏幣而不是廣鞍義貨幣M2。疤只是在存款準(zhǔn)備鞍金制度約束下，搬廣義貨幣供應(yīng)斑量M2由基艾礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量間骯接決定。懊對(duì)于暗“案價(jià)格調(diào)控挨”百，從表面上看，艾價(jià)格（利率）目藹標(biāo)由貨幣當(dāng)局人叭為指定，而數(shù)量按（基

43、礎(chǔ)貨幣供應(yīng)熬量）由市場(chǎng)選定吧。實(shí)際情況是，搬只要貨幣當(dāng)局選翱定了價(jià)格目標(biāo)，澳也就意味著選定半了數(shù)量目標(biāo)，因礙為在既定價(jià)格水唉平下的哎“壩市場(chǎng)出清結(jié)果跋”笆只有一個(gè)。同理傲，在罷“哀數(shù)量調(diào)控胺”百中，貨幣當(dāng)局直霸接操控基礎(chǔ)貨幣艾供應(yīng)量的規(guī)模，敗規(guī)模定了，市場(chǎng)壩出清佰價(jià)格也就定了。霸因此，在市場(chǎng)經(jīng)藹濟(jì)條件下，貨幣斑政策調(diào)控中的昂“絆價(jià)格調(diào)控?cái)[”埃和拔“霸數(shù)量調(diào)控按”哀實(shí)際上是一個(gè)硬壩幣的兩面，兩者班并無(wú)實(shí)質(zhì)性差別柏。稗目前國(guó)內(nèi)對(duì)按“啊數(shù)量調(diào)控叭”埃和暗“襖價(jià)格調(diào)控熬”艾的理解并不準(zhǔn)確骯（有的甚至是錯(cuò)傲誤的理解）：把板“阿數(shù)量調(diào)控拔”辦簡(jiǎn)單等同于對(duì)廣吧義貨啊幣供應(yīng)量M2進(jìn)霸行調(diào)巴控；把俺“艾價(jià)格調(diào)控

44、耙”案更是誤讀為央行吧以存、貸款基準(zhǔn)把利率為中介目標(biāo)八而進(jìn)行的調(diào)控。芭正是由于存在上阿述認(rèn)識(shí)上的偏差艾，導(dǎo)致我國(guó)貨幣岸政策調(diào)控體系建叭設(shè)存在許多問(wèn)題癌。哎十一、拌我國(guó)熬“哀數(shù)量型奧”邦貨幣政策調(diào)控體傲系存在的問(wèn)題般1、傲對(duì)銀行信貸進(jìn)行白直接干預(yù)頒目前我國(guó)貨幣政哎策調(diào)控體系實(shí)際吧上采取癌的是吧“鞍數(shù)量調(diào)控耙”稗策略。由于我們藹把隘“白數(shù)量調(diào)控巴”俺簡(jiǎn)單等價(jià)于對(duì)廣擺義貨幣供哀應(yīng)量M2進(jìn)行調(diào)鞍控，因此，當(dāng)通矮脹壓力加大時(shí)，芭貨幣當(dāng)局往往采瓣取直接干預(yù)信貸啊的調(diào)控方法，使俺信貸分配機(jī)制幾扮乎又回到了指令吧性計(jì)劃管理時(shí)期板。拔支持央行直接干昂預(yù)商業(yè)銀行信貸翱行為的理由大致矮有兩條：第一，暗只要央行能控制

45、班住信貸，就可以疤實(shí)現(xiàn)控制廣義貨阿幣供應(yīng)量（名義把總需求）的目的版；第二，只要控拌制住信貸，就可把以控制住投資，壩從而實(shí)現(xiàn)抑制經(jīng)拔濟(jì)過(guò)熱的目的。艾但如果仔細(xì)推敲暗，上述兩條理由擺都站不住腳。班首先，根據(jù)前文扮的論述，即使央柏行采取類(lèi)行政性敗手段控制住了信半貸，也無(wú)法完全版控制住廣俺義貨幣M2的增壩長(zhǎng)如果此時(shí)板基礎(chǔ)貨幣仍超量翱發(fā)行，那么M2艾仍有失控的可能八性。2007年把4季度，銀行貸頒款僅增加272隘1億元（當(dāng)季銀拔行對(duì)企業(yè)部門(mén)的叭新增貸款幾乎為扮零），但是當(dāng)季斑新增狹義貨幣供敗應(yīng)量9928億叭元，新增廣義貨埃幣供應(yīng)量 1.芭03萬(wàn)億元。在凹市場(chǎng)化環(huán)境中，擺央行可直接調(diào)控扮的貨幣只能是基扒礎(chǔ)

46、貨幣，因此，懊現(xiàn)行的藹“按數(shù)量調(diào)控拌”擺有些似是而非。傲即使央行將來(lái)繼隘續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)量調(diào)控挨策略，也應(yīng)將調(diào)礙控對(duì)象轉(zhuǎn)到基礎(chǔ)搬貨幣供應(yīng)量或其敖增速上來(lái)。跋其次，雖然央行板控制信貸在一定巴程度上可以起到隘抑制投資、降低邦名義總需求的目俺的，但是，央行頒在成功抑制投資白過(guò)熱、八降低名義總需求壩的同時(shí)也會(huì)損害耙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際安供給能力，因?yàn)榘煌顿Y活動(dòng)的下降鞍必然影響經(jīng)濟(jì)未案來(lái)供給能力的增擺長(zhǎng)。控制信貸的翱結(jié)果很可能是經(jīng)捌濟(jì)熱度降下來(lái)了扒（就業(yè)下降），翱但物價(jià)的降幅卻爸不如意。因此，傲人為控制信貸并般不是治理通脹的疤最有效手段。扒2、把利率管制翱政策等同于升、吧降息操作爸如前文所述，背“稗價(jià)格調(diào)控八”骯的核

47、心思想是，稗央行通過(guò)調(diào)整基拜礎(chǔ)貨幣的供求價(jià)岸格（利率）來(lái)影啊響基礎(chǔ)貨幣的均啊衡供應(yīng)量，進(jìn)而礙達(dá)到間接調(diào)控廣扳義貨幣供應(yīng)量邦M2的目的邦。而調(diào)整存、貸把款基準(zhǔn)利率僅僅伴意味著商業(yè)銀行芭的資金管制價(jià)格扮發(fā)生了改變，它暗們和同業(yè)市場(chǎng)基盎礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之靶間幾乎啊不產(chǎn)生任何聯(lián)系霸。因此，國(guó)內(nèi)以挨存、貸款基準(zhǔn)利半率為調(diào)控對(duì)象的按“扮價(jià)格調(diào)控捌”百與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以皚同業(yè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利癌率為調(diào)控對(duì)象的氨“熬價(jià)格調(diào)控拌”辦是兩個(gè)完全不同俺的概念。嚴(yán)格說(shuō)巴，國(guó)內(nèi)的所謂升霸降息操作并不屬邦于貨幣政策的范辦疇，而應(yīng)歸屬于把價(jià)格管制的范疇鞍。昂存、貸款基準(zhǔn)利艾率不但與基礎(chǔ)貨斑幣供應(yīng)量之間不隘存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，板而且和廣義貨幣盎供應(yīng)量M2之間罷也不存在明顯的岸聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由于傲目前貸款利率實(shí)瓣行下限管理（上癌不封頂），而貸柏款市場(chǎng)均衡利率懊通常在基準(zhǔn)利率皚（