企業(yè)并購運作財務管理

1、高級財務管理Advanced Financial Management專題一：企業(yè)并購財務管理王秀華講師、博士、中國注冊會計師青島農(nóng)業(yè)大學第四講 企業(yè)并購運作企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合案例研究與分析學習目標學完本章，應：掌握各種并購支付方式的特點及運用條件；掌握并購所需資金的組成及籌資方式；理解杠桿并購的概念及特點；理解管理層收購的概念；掌握并購防御戰(zhàn)略；理解并購整合的類型。第一節(jié) 企業(yè)并購籌資一、并購資金需要量并購支付的對價承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出并購交易費用整合與運營成本企業(yè)并購所需資金不僅包括對價！還有其他因素!一、并購資金需要量并購支付的對價是指

2、并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所付出的代價支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額并購日并購企業(yè)為取得對其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項目有價證券的公允價值。MAC并購支付的對價EA目標企業(yè)權(quán)益價值控股比率支付溢價率 一、并購資金需要量承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出表外負債：指目標企業(yè)資產(chǎn)負債表上沒有體現(xiàn)但實際上要明確承擔的義務，如職工的退休費、離職費、安置費等。例如：奔馳與克萊斯勒合并之所以失敗就在于克萊斯勒的表外負債較高。美國方面高昂的退休養(yǎng)老成本給戴姆勒帶來了很大的困擾！雙方終于于2007年正式分手！或有負債：是指過去的交易或事項形成的潛在義務，其存在需要通過未來不確定事項的發(fā)生或不

3、發(fā)生予以證實。訴訟、擔保等。2013年3月15日大眾自動擋汽車DSG安全隱患被曝光，3月16日，質(zhì)檢總局施壓通知大眾公司就DSG變速器動力中斷故障問題實施召回。3月20日，大眾汽車（中國）銷售有限公司、一汽-大眾汽車有限公司、上海大眾汽車有限公司聯(lián)合宣布，已向國家質(zhì)檢總局備案召回計劃，決定自4月2日起，對384181輛汽車進行召回。預計損失超過6億美元以上。一、并購資金需要量并購交易費用包括直接費用和并購管理費用。直接費用：指并購融資注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費用，支付給會計師、律師的咨詢費用以及各項評估費用等，一般為并購支付的對價的一定比例。并購管理費用：并購管理部門的費用以及不能直接計入并購事項

4、的費用。整合與運營成本為了保證并購后企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展必須要支付的運營成本。整合改制成本注入資金的成本一、并購資金需要量1986年12月佳寶（地產(chǎn)開發(fā)商）收購聯(lián)邦百貨及其布洛明戴爾斯分部，最高標價為66億美元。此外，對投資銀行業(yè)務及法律等其他費用耗資超過2億美元。還有1.5億美元用于臨時貸款費用以支付第一波士頓公司及其他兩家銀行的利息。KKR并購RJR Nabisco的收購價格是251億美元，但整筆交易的收購價格加費用卻達到320億美元。其中付給垃圾債券大王德崇公司2億多美元，美林公司1億多美元，銀團融資費用3億多美元，而KKR本身的各項交易收費為10億多美元。此外，為了換掉管理層，其為原CE

5、O約翰遜支付的退休金是5300萬美元。并購后整合期間，KKR為了償還過橋貸款重新對RJR76億美元的債務進行資本化，新注入RJR公司17億美元股本等。第一節(jié) 企業(yè)并購籌資二、并購支付方式現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權(quán)的一種支付方式。現(xiàn)金支付的后果：目標企業(yè)股東將喪失所有權(quán)！現(xiàn)金支付因其手續(xù)簡單，速度快，因而是最早，也是使用頻率最高的支付方式。19721992年間英國并購的支付方式二、并購支付方式現(xiàn)金支付對并購雙方的影響主并企業(yè)對主并企業(yè)的影響要視其籌資方式而定！目標企業(yè)優(yōu)點：直接獲得現(xiàn)金，收益確定；缺點：可能產(chǎn)生即時的納稅義務。采用現(xiàn)金支付時

6、需要考慮的因素考慮主并企業(yè)的短期流動性；考慮主并企業(yè)的長期流動性；貨幣的流動性（跨國并購中）；稅負因素（目標企業(yè)所在地關(guān)于資本利得所得稅的法律規(guī)定：稅率、減稅規(guī)定、免稅規(guī)定）；目標企業(yè)股份的平均股本成本（現(xiàn)金支付超出股本成本的溢價部分才納稅）二、并購支付方式股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。 股票支付適合于并購雙方的規(guī)模、實力相當?shù)牟①?，多見于善意并購主并公司?yōu)點：不會增加目標公司的現(xiàn)金負擔，不影響公司流動狀況；缺點：控制權(quán)被稀釋，嚴重的可能會喪失控制權(quán)；手續(xù)復雜，耗時耗力，不確定性較大。目標公司優(yōu)點：股東依

7、然是新公司的股東；延遲納稅。缺點：并購收益的不確定性較大二、并購支付方式采用股票支付方式時需要考慮的因素：主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對股東控制權(quán)的影響；每股收益的變化及其對股價的可能影響；每股凈資產(chǎn)的變化及其對股價的可能影響；財務杠桿比率（案例）；當前股價水平處于股價上升期時股價被高估時當前股息收益率股息收益率高，不宜采用股票支付方式股息收益率低，可采用股票支付方式二、并購支付方式案例1：對高財務杠桿的排斥1991年，威廉姆斯控股公司（WH）對瑞卡爾公司（Racal）作了7.03億英鎊的股票收購。當時，威廉姆斯控股公司的財務杠桿比例約為30%，該公司沒有使用6億英鎊的銀行信用額度。盡管財務杠桿比例

8、較低，但威廉姆斯公司不愿意通過提高這一比例進行收購融資。其董事長尼格爾德拉先生說：我不喜歡負債，因為它會導致破產(chǎn)！第一節(jié) 企業(yè)并購籌資混合證券支付混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。 認股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以某一特定價格將債券換為股票。主并企業(yè)優(yōu)點：延緩控制權(quán)稀釋的步伐；延緩股利的支付；早期利率相對較低，轉(zhuǎn)換時間可控，可以與并購后現(xiàn)金流量進行時間上的匹配；降低現(xiàn)

9、金壓力。缺點：依然會改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋控制權(quán)。目標企業(yè)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)換或認購股份，較為靈活；延遲納稅！案例2：雷諾爾德斯公司的混合支付雷諾爾德斯公司（RJR）位于北卡羅來納州的溫斯頓塞勒姆，是一家在全世界經(jīng)營煙草產(chǎn)品、食品和飲料為主的國際消費品公司。RJR的戰(zhàn)略是集中發(fā)展消費品行業(yè)，并在這些行業(yè)占據(jù)主導或領(lǐng)先地位。這導致了一系列積極的收購和剝離行為。1979年收購德爾瑪特（世界最大的水果和蔬菜罐頭生產(chǎn)廠），這是這一戰(zhàn)略的開端1982年收購休勃萊恩公司（美國最大的伏特加和預先混合的雞尾酒生產(chǎn)商，也是肯德基公司的母公司）。1983年，RJR收購加拿大干飲料和桑吉斯特公司，使其成為德爾瑪特子公司的一部

10、分。1984年RJR轉(zhuǎn)讓了世界上最大的集裝箱運輸公司海陸公司，出售了美國第二大獨立的石油和天然氣開發(fā)公司艾米諾爾公司，以突出其集中于消費品的戰(zhàn)略。1985年中期收購納貝斯克公司（美國最大的食品公司）。案例2：雷諾爾德斯公司的混合支付1985年6月，RJR宣布以49億美元收購納貝斯克公司。收購的支付方式支付25億現(xiàn)金收購納貝斯克51%的普通股發(fā)行12億的RJR優(yōu)先股收購納貝斯克24.5%的普通股發(fā)行12億12年期美國國內(nèi)票據(jù)收購納貝斯克24.5%的普通股后記：RJR于1988-1989年間被KKR公司收購！第一節(jié) 企業(yè)并購籌資三、并購籌資方式現(xiàn)金支付時的籌資方式增資擴股不會增大財務風險，但會稀釋

11、股權(quán)，可能分散控制權(quán)！向金融機構(gòu)貸款單一金融機構(gòu)貸款和銀團貸款發(fā)行企業(yè)債券發(fā)行認股權(quán)證通常與企業(yè)債券一起發(fā)行，以增加吸引力！其他籌資方式（商業(yè)票據(jù)融資、資產(chǎn)證券化等）例題1 p93不同籌資方式的影響案例3 中集集團的融資妙計例題1：不同籌資方式的影響分析Norway公司為籌集4000萬美元資金，面臨三種方案：1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；2）發(fā)行附有認股權(quán)證的一般公司債券；3）發(fā)行普通股股票?？赊D(zhuǎn)換債券利率為6%，轉(zhuǎn)換價格為50美元；一般債券利率為7%，且每1000美元公司債券可獲得3股60美元認股權(quán)證；普通股面值10美元，現(xiàn)行市價為每股40美元。預計新增資本的投資報酬率為20%。所得稅率為50%。

12、發(fā)行前公司財務數(shù)據(jù)見下表。試為其選擇最佳籌資方案。公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤030050808022表：發(fā)行前公司的相關(guān)財務數(shù)據(jù) 單位：百萬美元例題1：不同籌資方式的影響分析發(fā)行普通股股票新增普通股股數(shù)=40/40=1百萬股其中，股本=1*10=10百萬美元；資本公積=1*（40-10）=30百萬美元發(fā)行后利息=0，普通股股數(shù)=3+1=4百萬股新增息稅前利潤=40*20%=8百萬美元項目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤發(fā)行前030050808022發(fā)行后040305012012030則每股收益=（30-0）*（1-50%）/4=3.75元例題1

13、：不同籌資方式的影響分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換前增加債務40百萬美元年利息支出=40*6%=2.4轉(zhuǎn)換后債務變股權(quán)，40/50=0.8百萬股其中股本=0.8*10=8百萬 資本公積=0.8*（50-10）=32百萬項目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤發(fā)行前030050808022轉(zhuǎn)換前40300508012030轉(zhuǎn)換后038325012012030則轉(zhuǎn)換前每股收益=（30-2.4）*（1-50%）/3=4.6元轉(zhuǎn)換后每股收益=（30-0）*（1-50%）/3.8=3.95元例題1：不同籌資方式的影響分析發(fā)行附認股權(quán)證的公司債券新增40百萬負債，利息40*7%=2.8百萬美元發(fā)

14、行認股權(quán)證數(shù)量=40/1000*3=0.12百萬張行權(quán)后增加股本=0.12*10=1.2百萬美元資本公積=0.12*50=6百萬美元新增籌資額=0.12*60=7.2百萬美元新增息稅前利潤=（40+7.2）*20%=9.44 項目公司債普通股資本公積留存收益股本凈值資本總額息稅前利潤發(fā)行前030050808022行權(quán)前40300508012030行權(quán)后4031.265087.2127.231.44則行權(quán)前每股收益=（30-2.8）*（1-50%）/3=4.53元行權(quán)后每股收益=（31.44-2.8）*（1-50%）/3.12=4.59元例題1：不同籌資方式的影響分析三種籌資方案對比項目籌資前普

15、通股可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)換前可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)換后公司債券行權(quán)前公司債券行權(quán)后債務總額004004040股本凈值80120801208087.2資產(chǎn)總額80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59發(fā)行普通股會嚴重稀釋股權(quán)，EPS最低，因而股東不愿意采用這種方式；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換前EPS最高，但轉(zhuǎn)換后EPS下降較大！附認股權(quán)證的公司債券行權(quán)前后EPS都較高，且行權(quán)后可以增加資本，股權(quán)稀釋作用小，因而為最佳方案！案例3：中集集團的融資妙計中集集團在20世紀90年代后期不斷的并購，并購資金主要來自于商業(yè)票據(jù)國際融資和資產(chǎn)證券化國際融資

16、方式。中集財務管理部經(jīng)理助理張力介紹說，在使用應收賬款證券化這種融資方式之前，中集主要采用商業(yè)票據(jù)進行國際融資，于1996年和1997年分別發(fā)行了5000萬美元和7000萬美元的1年期商業(yè)票據(jù)，但是這種方式的穩(wěn)定性直接受到國際經(jīng)濟和金融市場的影響。在1998年，由于亞洲金融危機的影響，部分外資銀行收縮了在亞洲的業(yè)務。經(jīng)過多方努力，中集雖然成為金融危機后國內(nèi)第一家成功續(xù)發(fā)商業(yè)票據(jù)的公司，但規(guī)模降為5700萬美元。 于是中集集團決定與荷蘭銀行合作，采用以優(yōu)質(zhì)應收賬款作支持來發(fā)行商業(yè)票據(jù)的資產(chǎn)證券化方案，最終成功達成3年期8000萬美元的應收賬款證券化融資項目。案例3：中集集團的融資妙計具體操作中集

17、首先要把上億美元的應收賬款進行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。得到了A1+（標準普爾指標）和P1（穆迪指標）的分數(shù)，這是短期融資信用最高的級別。最高級別的應收賬款得以注入荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購買公司TAPCO（國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的公司）建立的大資金池后，由TAPCO在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)。獲得資金后，再間接付至中集的專用賬戶。項目完成后，中集只需花兩周時間就可獲得本應138天才能收回的現(xiàn)金。而荷蘭銀行則可收取200多萬美元的費用。實施這種項目的首要條件是應收賬款的質(zhì)量要良好。而這一點取決于客戶的付款信用。中集之所以成功

18、，就是因為20多年來沒有出現(xiàn)過一筆壞賬。一家20年沒有出過一筆壞賬的公司，它的信譽已經(jīng)可以一次兌換800萬美金！三、并購籌資方式股票和混合證券支付的籌資渠道股票支付目標企業(yè)股東混合證券支付發(fā)行普通股：目標企業(yè)股東發(fā)行優(yōu)先股：目標企業(yè)股東發(fā)行債券：目標企業(yè)股東第四講 企業(yè)并購運作企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合案例研究與分析第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購概念杠桿并購（Leveraged buy-outs，LBO）是指并購方以目標公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購，收購成功后再以目標公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。特點并購資金由較少的自有資金與較多的借入

19、資金組成。杠桿并購的負債規(guī)模較一般負債籌資額大，自有資金的比例通常小于20%。償還借入資金的現(xiàn)金流量來自于目標公司。杠桿并購不是以并購方的資產(chǎn)作為負債融資的擔保，而是以目標公司的資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎(chǔ)。需要第三方作為中介。杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔任的經(jīng)紀人，起促進和推動作用。優(yōu)先債務第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購杠桿并購的融資結(jié)構(gòu)從屬債務夾層資本自有資金主要指商業(yè)銀行的一級貸款，是以目標企業(yè)現(xiàn)金流為抵押的貸款，風險低，收益低，容易獲取風險較高的投資銀行過橋貸款或垃圾債券等，多由優(yōu)先股、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券構(gòu)成50%60%20%30%10%20%1988年KKR杠桿收購RJ

20、R Nabisco的資金來源KKR自有資本20億美元 （10.6%）過橋貸款50億美元（26.4%）銀團貸款119億美元（63%）第二節(jié) 企業(yè)杠桿并購杠桿并購成功的條件：目標企業(yè)的特征具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者。被并購前的資產(chǎn)負債率較低。擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。關(guān)鍵是目標企業(yè)是否能夠贏得債權(quán)人的信任從而提供貸款！第四講 企業(yè)并購運作企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合案例研究與分析第三節(jié) 管理層收購概念管理層收購（Management Buy-out，MBO）是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和

21、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。MBO是LBO的一種特殊形式，當LBO的主并方是目標企業(yè)的內(nèi)部管理人員時，LBO就是MBO。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內(nèi)部人的積極性、降低代理成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應用。圖1 19812000年歐洲MBO發(fā)展趨勢 資料來源：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review第三節(jié) 管理層收購管理層收購的成因重新塑造兩權(quán)合一以激勵管理層、降低代理成本第三節(jié) 管理層收購管理層收購的方式與程序管理層收購的方式收購上市公司：將上市公司專為

22、非上市公司收購集團的子公司或分支機構(gòu)（資產(chǎn)剝離）公營部門的私有化（激勵管理層）管理層收購的程序前期準備：（籌集收購所需資金、設(shè)計管理層激勵體系） 實施收購：競標、現(xiàn)金標購、簽訂協(xié)議）后續(xù)整合：（管理層提升未來現(xiàn)金流的努力）重新上市：（整合完成，為提升股票流動性重新上市）案例4：KKR收購RJR NabisicoKKR公司由于惡意收購了美國煙草大王，從而獲得了“門口的野蠻人”稱號！實際上，KKR是金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)之一 ，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一。KKR首開杠桿并購之先河！最擅長的是進行LBO/MBO并購！ KKR與RJR概況KKR科爾伯格-克拉維斯公司成立

23、于1965年KKR是老牌正宗的杠桿收購天王，共完成LBO140多起美國最早、最大、最著名的專業(yè)從事LBO的私人合伙企業(yè)，LBO基金1988年杠桿收購RJR Nabisco時自有資本22億元RJR Nabisco雷諾茲-納貝斯克公司1985年并購納貝斯克后成立RJR Nabisco公司第二大煙草公司和最大的餅干公司排名第19位。MBO收購RJR管理團隊首先發(fā)出MBO收購要約1987年10月19日，在黑色星期一再一次降臨華爾街時，RJR的股價由65美元跌至40多美元，此后便長期在此價位上徘徊?？偛眉s翰遜花11億美元回購2100萬股本，股票價格沒有反彈，反而跌得更低了！1988年10月20日，RJR

24、管理層發(fā)出收購要約！收購價格：每股75美元總購買價170億美元比其股票市場價格55.875美元溢價34%但股東們并不滿意！管理層MBO的原因及新戰(zhàn)略MBO的原因股票市場低估了煙草業(yè)務產(chǎn)生強現(xiàn)金流的獲利能力和市值；受其煙草業(yè)務的影響，其食品業(yè)務價值也被股票市場低估了MBO管理團隊提出的RJR Nabisco新戰(zhàn)略賣出其食品業(yè)務RJR的CEO約翰遜有豐富的食品業(yè)經(jīng)驗當時食品行業(yè)正經(jīng)歷大規(guī)模重組預計出售收入在125億155億之間保留煙草業(yè)務，從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司MBO管理團隊相信新戰(zhàn)略可以使公司股票得到正確的評估，并產(chǎn)生高回報！KKR介入1988年10月24日KKR宣布其LBO收購要約收購價格

25、：90美元總購買價207億美元比股票市場價格55.875高出61%比管理層MBO報價高出20%KKR提出的新戰(zhàn)略核心：保持RJR Nabisco公司現(xiàn)有業(yè)務的完整性保留所有的煙草業(yè)務保留食品業(yè)務的絕大部分從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司RJR成立特別委員會對要約進行評價RJR Nabisco設(shè)立特別委員會考慮收購要約Charles E, Hugel，RJR Nabisco董事長John D. Macomber，RJR Nabisco副董事長Martin S. Davis，外部董事William S.Anderson，外部董事Albert L.Butler，Jr. ，外部董事RJR特別委員會聘請外部顧

26、問投資銀行：Dillon，Read&Co.律師事務所：Skadden，Arps，Slate，Meagher and Flom； Young，Conaway，Stargatt and Taylor前期準備KKR與RJR簽訂保密協(xié)議書KKR進一步調(diào)查了解RJR的業(yè)務運營情況KKR邀請MBO團隊聯(lián)手收購RJR Nabisco1998年10月26日，由于雙方不能達成協(xié)議，放棄聯(lián)手收購計劃1998年11月3日，第二次聯(lián)手收購計劃也宣告失敗1998年11月3日，MBO團隊宣布了其修改后的收購要約，將收購價也提升到207億美元，每股92元（其中，現(xiàn)金84元，其他證券8元）第三個競標者出現(xiàn)：Forstmann

27、 Little&Co和第一波士頓集團組成的團隊也要收購RJRForstmann Little與RJR簽訂了保密協(xié)議書RJR特別委員會設(shè)立競標游戲規(guī)則1988年11月7日收購要約中的價格應當反映潛在收購者的最高出價；收購要約不應當把出售RJR任何資產(chǎn)作為前提條件收購要約應給RJR普通股股東提供相當?shù)钠胀ü上嚓P(guān)的利益收購要約應包括融資安排的細節(jié)，如獲取現(xiàn)金的安排，非現(xiàn)金部分證劵如何組成收購要約遞交前應經(jīng)又競標者本公司董事會批準生效；RJR董事會和特別委員會保留修改及終止競標規(guī)則的權(quán)利，并有權(quán)終止與任何競標者的討論，或拒絕任何收購要約所有標的應于1988年11月18日5:00PM前遞交為使收購競標過

28、程有序進行，不符合要求的要約被視為敵意收購！前期準備：并購目標價值評估、融資安排細節(jié)、董事會表決實施收購1988年11月18日第一次投標實施收購管理團隊和KKR均在競爭中修改標書，提高出價！1988年11月29日重新提交投標書后：特別委員會評估結(jié)果：First Boston團隊的投標操作上不實際決定開始與KKR談判要約收購條件及收購協(xié)議書細節(jié)實施收購MBO團隊通知特別委員會：要提交一份新要約實施收購要約經(jīng)過數(shù)次修改后：特別委員會向RJR Nabisco董事會推薦KKR的收購要約實施收購特別委員會推薦KKR的收購要約的原因KKR承諾將25%的股票留在股東手中，管理層只同意15%；KKR將保留煙草

29、業(yè)務和絕大部分食品業(yè)務，而MBO團隊則僅保留煙草業(yè)務；KKR提供的非現(xiàn)金承諾更有價值，如KKR將為離開的RJR雇員提供福利，而管理層不提供任何福利；KKR同意不進行大幅度的裁員計劃。KKR獲勝。1989年2月KKR與RJR簽訂收購協(xié)議書收購以一系列精心設(shè)計的行動分幾個階段完成：第一階段是在1989年2月9日前完成對RJR Nabisco75流通股的標價收購。第二階段是在1989年4月份完成后續(xù)融資，用以歸還過橋貸款。首先是收購“殼公司”RJR Acquisition Corporation與RJR Nabisco合并，利用后者的真實融資能力以現(xiàn)金和證券的方式融資248億美元以償還過橋貸款。后續(xù)

30、整合重新資本化1990年，KKR與收購的RJR面臨收購后的第一次危機：12億美元過橋貸款將于1991年2月到期KKR原計劃公開發(fā)行12.5億新債償還，但垃圾債券市場崩潰，風險債券價格大幅度下跌；1989年Moodys降低了RJR的信用評級債券市場上RJR債券價格下跌RJR發(fā)行信用債券有困難KKR取消原發(fā)債計劃1990年7月KKR著手對RJR債務中的76億美元進行重新資本化新發(fā)行部分優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及銀行貸款向RJR新投入17億美元股份，償還44億美元垃圾債券 1991年新發(fā)行15億美元高級票據(jù)以還債以每股11.25美元的價格出售1.15億普通股業(yè)務整合出售部分食品業(yè)務、降低企業(yè)運營成本投資退

31、出RJR的煙草業(yè)務受到較大的沖擊行業(yè)競爭異常激烈，降低了煙草的利潤空間；社會反煙草情緒高漲，消費者的損害賠償訴訟頻發(fā)RJR的經(jīng)營狀況無法實現(xiàn)KKR的預期收益KKR的特殊退出路徑用KKR持有的RJR Nabisco股票采取換股收購的方式收購另一家陷入財務困境的企業(yè)Borden，正式退出RJR。隨著Borden逐漸從困境中走出來，投資收益開始上升。 正常情況下，企業(yè)上市可提供有效的退出方式！第三節(jié) 管理層收購管理層收購在中國的實踐與發(fā)展我國管理層收購同樣是隨著我國相關(guān)制度的不斷完善而發(fā)展1999年北京四通集團MBO拉開了中國MBO的序幕2000美的集團的MBO成為我國證劵市場上第一家成功實現(xiàn)MBO

32、的上市公司，隨后越來越多的上市公司開始嘗試管理層收購；2003年4月MBO被緊急叫停！12月出臺關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見恢復MBO，隨后出臺企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法進行規(guī)范！2004年12月國資委明確規(guī)定國有大型企業(yè)不準實行MBO；2005年4月出臺企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定，對管理層受讓國有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進行了界定。我國上市公司管理層收購的主要方式第三節(jié) 管理層收購我國上市公司管理層收購的主要方式管理層個人直接持股適用于規(guī)模不大的高新技術(shù)類上市公司隆平高科、精倫電子、士蘭微管理層設(shè)立公司持股管理層以自有資金或借入資金組建投資公司收購美的電器、洞庭水殖管理層收購上市公司的控

33、股公司實現(xiàn)間接收購宇通客車管理層收購上市公司的子公司實現(xiàn)間接收購恒源祥其他間接收購模式（通過信托機構(gòu)實施）康輝旅行、蘇州精細化工、上影數(shù)碼我國典型MBO收購案例北京四通集團的MBO收購四通集團是典型的民營企業(yè)，其性質(zhì)卻長期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。四通集團管理層和員工出資成立了職工持股會，職工持股會共有會員616人，注冊資金5100萬元，管理層實際認購股份數(shù)額超過50%，再由職工持股會出資51%與原四通集團共同組建四通投資有限公司，繼而，四通投資有限公司通過借貸等形式收購了原四通的資產(chǎn)，完成MBO。管理層個人直接持股案例隆平高科的股權(quán)結(jié)構(gòu)伍躍時：1996年至2007年任長沙新大新集團有限公司

34、（原長沙新大新置業(yè)有限公司）董事長，2001年至2002年任湖南亞華種業(yè)股份有限公司董事兼總裁，2004年至今任隆平高科董事長，2007年至今任湖南新大新股份有限公司董事長，長沙新大新威邁農(nóng)業(yè)有限公司董事長。2004年8月長沙新大新集團有限公司（ 2003年7月伍躍時出資49.99%與一個公司和4名自然人共同組建）受讓了湖南省農(nóng)科院2650萬股，占總股本的25.24%，完成收購！管理層設(shè)立公司持股美的電器美的電器的MBO洞庭水殖的MBO管理層收購上市公司的控股公司實現(xiàn)間接收購宇通客車的MBO2001年3月，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥與22名自然人（其中21名是宇通客車職工）一起共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)

35、投資有限公司，其中湯玉祥等管理層持股73.26%。2001年6月15日上海宇通與鄭州市國資局簽署協(xié)議，受讓了宇通集團89.8%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款9678萬元，并自受讓日起行使相關(guān)權(quán)利義務。2001年8月6日，上海宇通向鄭州市財政局支付轉(zhuǎn)讓價款。并向財政部報批。2003年12月3日，因鄭州市財政局未能實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和返還股權(quán)款項，上海宇通起訴鄭州市財政局。2003年12月20日法院凍結(jié)鄭州市財政局所持宇通集團100%股份，并于21日進行拍賣公告。2004年1月5日上海宇通以1.485億拍得宇通集團90%的股權(quán)，完成對上市公司間接持股的MBO.管理層收購上市公司的子公司實現(xiàn)間接收購“恒源祥”是一個中華老

36、字號羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬象集團的一個部分。恒源祥的利潤雖然是萬象集團的支柱，但是始終無法解決與萬象集團整體經(jīng)營戰(zhàn)略的矛盾。2001年3月，劉瑞琪在“定牌生產(chǎn)”戰(zhàn)略聯(lián)盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發(fā)展有限公司，直接出資9200萬現(xiàn)金從上市公司“萬象股份”（600823）手中一次性購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股份，實現(xiàn)了對恒源祥的MBO。恒源祥的MBO通過信托機構(gòu)實施的MBO康輝旅行社始建于1984年，至1998年有7個分設(shè)進入全國國際旅行社百強行列。1999年康輝旅行社在全資控股的26家分社進行股份改造，將49%的股權(quán)授讓給分社的高層管理人員，總社只保留51%的控股權(quán)。至2

37、002年康輝旅行社各分社的股權(quán)改制基本到位，MBO股權(quán)改制推至總社。但由于總社被納入持股范圍的總?cè)藬?shù)約80人，超過了公司法規(guī)定的有限責任公司50人的上限，MBO陷入困局。2002年6月，東方高圣投資顧問公司提出利用信托公司對股份進行集中托管，從而降低股東數(shù)額，繞過公司法限制，順利完成MBO。信托公司成為過橋股東！康輝旅行的MBO國內(nèi)MBO案例中收購主體及構(gòu)成公司名稱收購主體構(gòu)成人員美的電器順德美托投資公司美的管理層及工會順德開聯(lián)實業(yè)公司何劍鋒(何享健之子)等深方大邦林科技公司熊建明持股85%時利和公司方大除熊建明以外管理層和技術(shù)骨干宇通客車上海宇通投資公司宇通客車管理層及職工代表(代表各單位員

38、工)共23人鄂爾多斯東勝東民實業(yè)公司5名自然人股東，第人均標明受職工委托持股佛山塑料佛山富碩信宏投資公司由佛山塑料22名高層管理人員共同組建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司羅祖亮、42名管理人員及常德國資局勝利股份山東勝利投資公司由大股東勝邦企業(yè)集團、勝利集團和勝利股份高、中級管理人員共43人出資設(shè)立恒源祥上海恒源祥投資公司劉瑞旗及其他廠家MBO后管理層持股比例統(tǒng)計公司名稱及代碼持股股東單位持股比例(%)美的電器(000527)美托投資及開聯(lián)實業(yè)30.68%深方大(000055)邦林科技及時利合公司36.14%洞庭水殖(600257)湖南泓鑫控股有限公司29.9%特變電工(600089)上海宏聯(lián)1

39、1.46%勝利股份(000407)山東勝利投資有限公司6.85%宇通客車(600066)上海宇通投資有限公司17.19%佛山塑料(000973)佛山富碩信宏投資有限公司29.4%鄂爾多斯(600295)東勝東民羊絨實業(yè)有限公司43.8%第四講 企業(yè)并購運作企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合案例研究與分析第四節(jié) 并購防御戰(zhàn)略并購防御：又稱反并購，是指目標公司的管理層為了維護自身或公司的利益，保全對公司的控制權(quán)，采取一定的措施，防止并購的發(fā)生或挫敗已發(fā)生并購的行為。包括經(jīng)濟手段和法律手段等。經(jīng)濟手段提高并購成本降低并購收益收購并購者建立合理的持股結(jié)構(gòu)修改公司章程法律手段訴訟策略

40、中止協(xié)議經(jīng)濟手段提高并購成本資產(chǎn)重估價值被低估的企業(yè)通過資產(chǎn)重估來抬高收購價格股份回購公司通過現(xiàn)金或發(fā)行公司債券的方式回購股份，以減少流通在外股份、提高公司股價，從而提高并購成本。此外，現(xiàn)金減少、負債增多也可以降低公司的吸引力。尋找“白衣騎士”尋找目標企業(yè)的友好人士或第三方以更優(yōu)惠的條件達成收購或與惡意收購者競爭，擊退惡意收購者。在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。 “降落傘”計劃通過事先約定對并購發(fā)生后導致管理層更換和員工裁減時對管理層或員工的補償標準，從而達到提高并購成本的目的。金色降落傘（Golden Parachutes）：董事及高

41、管灰色降落傘（Sliver Parachutes）：中級管理人員錫降落傘（Tin Parachutes）：普通員工案例5：尋找白衣騎士中西部公司與中鋼集團中西部公司（Midwest），澳大利亞中型鐵礦石企業(yè)。中鋼集團：國務院國資委管理的中央企業(yè)，主要從事冶金礦產(chǎn)資源開發(fā)與加工；冶金原料、產(chǎn)品貿(mào)易與物流；相關(guān)工程技術(shù)服務于設(shè)備制造，是一家為鋼鐵工業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)提供綜合配套、系統(tǒng)集成服務的集資源開發(fā)、貿(mào)易物流、工程科技、設(shè)備制造、專業(yè)服務為一體的大型跨國企業(yè)集團。2008年首次進入財富全球500強（NO.372）。 2007年10月10日，默奇森（澳大利亞鐵礦石企業(yè)）宣布無條件要約收購中西部公司

42、，收購條件是以1股默奇森換1.16股中西部公司的股票。5天后，默奇森將提價至以1:1.08的比例換股中西部公司股票。由于種種原因，中西部公司并不愿意被默奇森收購，在眾多反收購舉措中，中西部公司選擇了尋找白衣騎士一途。中鋼集團成為中西部公司心目中白衣騎士的首選對象。白衣騎士中鋼接受了“白衣騎士”這一身份，攜財務顧問摩根大通，于2007年12月5日向中西部公司董事會正式遞交收購意向函，每股5.6澳元。并分別于2008年1月24日和25日通過公司市場大量買入中西部公司股份，成為中西部公司第一大股東。中西部公司借力中鋼馬上收到了效果。2008年5月5日，默奇森宣布不再延長對中西部公司的要約，帶著彼時所

43、持有的4.75%的中西部公司股份退出收購！經(jīng)濟手段降低并購收益出售“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels）指當目標企業(yè)遭受敵意收購時，將其有價值的資產(chǎn)出售給特定人，此時的特定人可能是目標企業(yè)大股東在外成立的公司，等到危險期過后，再把這些資產(chǎn)買回目標企業(yè)。作為替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去，從而達到反收購的目的。毒丸計劃（Poison Pill） 最早起源于股東認股權(quán)證計劃，其正式名稱為股權(quán)攤薄反收購措施負債毒丸計劃：指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。如發(fā)行債券并約定股權(quán)大規(guī)模轉(zhuǎn)移時可立即兌現(xiàn)！人員毒丸計劃：公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在

44、公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。 焦土戰(zhàn)術(shù)（也叫虛胖戰(zhàn)術(shù)）企業(yè)面臨被并購威脅時，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者大量增加企業(yè)負債，惡化財務狀況，加大經(jīng)營風險；或者是進行長時間才能見效的投資，使企業(yè)在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減，從而打消并購者的并購意圖。 案例6：新浪對盛大的反并購新浪（NASDAQ: SINA），中國納斯達克概念股排名第二；盛大互動娛樂有限公司（NASDAQ: SNDA）（NO.1）；2005年2月18日，上海盛大宣布：他們和控股公司一起，在納斯達克市場上斥資2.3

45、億美元購買了新浪19.5%的股份，并表明此次收購新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，盛大將會采取各種方式增持新浪股票，以獲得或影響新浪控制權(quán)！做新聞的被做游戲的收購了。干正事的被不干正事的收購了。擁有一大群中產(chǎn)讀者的被擁有一群毛孩子用戶的收購了。(網(wǎng)絡(luò)評論) 原因：領(lǐng)域互補，業(yè)務相關(guān)！新浪的并購防御措施及其效果2005年2月22日，新浪拋出了“股東購股權(quán)計劃”：對于3月7日記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持股票比例超過20%時，或者有某個股東持股超過10%時，這個購股權(quán)將被觸發(fā)，即購股權(quán)的持有人（收購人除外）將有權(quán)以半價購買新浪公司的普通股。如新浪

46、其后被收購，購股權(quán)的持有人將有權(quán)以半價購買收購方的股票。購股權(quán)依附于每股普通股股票，不能單獨交易。毒丸計劃客觀上稀釋了惡意收購者的持股比例，增大了收購成本，使惡意收購者一接手即舉步維艱，讓收購者感覺好似吞下毒丸，最終實現(xiàn)反收購的目的。此外，新浪董事會結(jié)構(gòu)對于挫敗這次收購也非常有幫助！新浪董事會的9名董事共分為三期，任期3年且任期交錯，每年只有一期董事任職期滿，進行新的董事選舉。因此，如果收購方盛大不能重組新浪董事會和管理層，哪怕他有再多的股份，也等于沒有收購，因為沒辦法實施改組和展開新的戰(zhàn)略。盛大公司于2006年11月宣布出售370萬股份，持股比例從19.5%減為11.4%，盛大放棄對新浪的控

47、制權(quán)，毒丸計劃產(chǎn)生了預期效果！案例7：搜狐的“毒丸計劃”2001年4-5月，北大青鳥收購了在納斯達克上市的搜狐的18.9%的股份，欲并購搜狐！搜狐于2001年7月19日啟動“毒丸”計劃?！岸就琛笔敲绹鲜泄痉磾骋馐召彽耐ㄐ凶龇?。2001年上半年，通過該類計劃的公司有150家，比去年同期增長45%。雅虎、eBay等公司均在該年通過了類似的計劃?！岸就琛狈謨深?。一類是賦予公司股東（除敵意收購者外）以廉價購入公司股票或獲得公司現(xiàn)金償付的權(quán)利；另一類是賦予公司股東（除敵意收購者外）以廉價購入被收購后公司股票的權(quán)利。無論哪一類，“毒丸”都將使得收購行動對于敵意收購者來說成本高得無法忍受，并完全喪失收購

48、的意義。搜狐的毒丸計劃：按照搜狐向美國證監(jiān)會的申報材料，在2001年7月23日工作日結(jié)束時登記在冊的搜狐普通股股東均有優(yōu)先購買權(quán)，購買面額為0.001美元的占搜狐公司所發(fā)行的特種優(yōu)先股千分之一的股票，執(zhí)行價格為100美元。這一優(yōu)先購買權(quán)在有人或機構(gòu)收購搜狐股票達20%時啟動，有效期為10年。搜狐的“毒丸計劃”專業(yè)人士指出：一旦敵意收購者所收購的搜狐股權(quán)超過20%，除他之外的其他所有持有人便將有權(quán)執(zhí)行毒丸賦予的權(quán)利，獲得價值等于其執(zhí)行價格雙倍的優(yōu)先股。實際上股東可以有兩種選擇：以100美元的價格從公司贖回現(xiàn)金200美元，或者獲得千分之一的優(yōu)先股。不難推測，絕大多數(shù)股東將選擇贖回現(xiàn)金200美元，從

49、而立即賺取100美元，結(jié)果是使搜狐巨額現(xiàn)金全數(shù)分配給除收購者之外的全部股東，收購搜狐的一大吸引力將隨之消失。（2001年搜狐每股價格長期在1美元以下，而公司手中的現(xiàn)金卻相當于每股1.62美元，獲取現(xiàn)金是并購方并購的原因之一?。?搜狐的董事會六名董事是分兩批隔年選舉產(chǎn)生，防止并購方立即控制公司董事會。幾乎所有采用“毒丸”的公司均實行交叉到期的董事會任期制，通過召開臨時股東大會改選董事成員的可能性幾乎為零。因而無法實現(xiàn)真正的收購。2001年10月北大青鳥宣布全面推出搜狐，出售了全部股份！經(jīng)濟手段收購收購者收購收購者戰(zhàn)略又稱帕克曼防御戰(zhàn)略，是指目標公司通過反向收購以達到保護自己的目的。目標公司進可攻

50、、退可守！進則收購收購者；退則可以擁有收購公司部分股權(quán)，分享部分收益！案例：邦迪克斯收購瑪麗埃特公司案1982年，邦迪克斯公司（航空航天與汽車公司）宣稱要購買瑪麗埃特公司（軍火公司），瑪麗埃特公司則以收購邦迪克斯公司的股權(quán)作為回應。幾個月之后聯(lián)合科技公司也加入了這場收購戰(zhàn)中，計劃以高出瑪麗埃特公司的出價購買邦迪克斯公司。但1983年邦迪克斯公司被美國聯(lián)合化學公司收購！瑪麗埃特公司也于1995年與洛克希德公司合并。經(jīng)濟手段其他經(jīng)濟手段建立合理的持股結(jié)構(gòu)交叉持股計劃：指關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。具體做法是，一個公司購買另一個公司10%的股份，另一個公司反過來也購買這個公司10%的

51、股份，一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購。員工持股計劃：公司被惡意收購往往意味著大量員工面監(jiān)解雇與失業(yè)的風險，因而在收購開始時，員工股東對公司的認同感高于一般股東，其所持股份更傾向于目標公司一方，不易被收購。 經(jīng)濟手段修改公司章程董事會輪選制：是指公司章程規(guī)定每年只能改選四分之一或三分之一的董事。這意味著收購者即使收購到了足量的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，未更換的董事可采取增資擴股或其他辦法來使收購者的預期收益難以實現(xiàn)！ 絕對多數(shù)條款：指在目標公司章程中規(guī)定，對于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項決議必須經(jīng)過多數(shù)人表決權(quán)同意通過，以增加

52、收購難度！第四講 企業(yè)并購運作企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合案例研究與分析第五節(jié) 并購整合概念整合就是把一些零散的東西通過某種方式而彼此銜接， 精髓在于將零散的要素組合在一起，并最終形成有價值有效率的一個整體。 并購整合是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。作用研究表明：并購整合是并購創(chuàng)造價值的源泉所在，使得并購最終實現(xiàn)“1+12”的效果并購整合不利導致并購失敗的例子不勝枚舉！詳見p107表4-3并購成功的關(guān)鍵是什么？數(shù)據(jù)表明：企業(yè)整合需要關(guān)注人才、信息、

53、財務和文化等方面！第五節(jié) 并購整合并購整合的類型整合策略適用對象特點完全整合（融合）并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標企業(yè)的組織獨立性需求較低。經(jīng)營資源進行共享，消除重復活動，重整業(yè)務活動和管理技巧。共存型整合（并列）并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性需求也較強。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護型整合（保護利潤）并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預目標企業(yè)，允許目標企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼希ǚ至冸x）并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)的組織獨立性需求較低。并購企業(yè)注重對目標企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。第五節(jié) 并購整合并購整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合并購完成后，并購企業(yè)應該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢的基礎(chǔ)之上，以長期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整，使其納入并購后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。 產(chǎn)業(yè)整合（業(yè)務整合）對公司業(yè)