地產(chǎn)周期降溫對增長影 響幾何

1、一、地產(chǎn)供需兩端政策收緊已近一年去年下半年開始，全國（尤其是重點城市）房價和地價快速上漲，促使房地產(chǎn)調(diào)控政策加碼。需求端政策進一步收緊，包括限購、限貸及房貸利率相關(guān)政策，商品房銷售逐步降溫。此外，針對開發(fā)商的融資政策和土地拍賣政策均趨于嚴格，土地成交增速有所放緩，而地產(chǎn)開發(fā)商的現(xiàn)金流狀況已然趨緊（圖表 1）。需求端政策收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售承壓，尤其是在一線城市。去年面對房價和地價不斷上漲的情況，中央在 7 月重申“房住不炒”的原則，并明確不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，強調(diào)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”三大目標。與歷史上“一刀切”不同的是，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策在“房住不炒”和“因城施策”的原則下，

2、明顯更趨精細化。2020 年 7 月，深圳、杭州、東莞等十余個城市從限售、限購及限貸等方面加碼對購房的限制；此后，各地樓市調(diào)控政策頻出，從購房限制擴大至針對二手房交易的延長增值稅免征年限等更加細化的政策，并且已經(jīng)逐步滲透至地市縣級別。在貨幣層面，雖然房貸利率掛鉤的 LPR 利率并未調(diào)整，但 5 月開始深圳、寧波及上海的多家銀行開始自主上調(diào)房貸利率，例如深圳建行 5 月 6 日將首套房和二套房的貸款利率相對 LPR 加點分別上調(diào) 15BP 和 35BP，上海自 7 月 24 日將首套房和二套房貸利率分別上調(diào) 35BP 和 45BP。全國層面來看，7 月首套/二套房貸利率分別為 5.38%和 5.

3、65%，較今年 1 月的低點分別上升 16和 12 個基點（圖表 2），購房的成本已然上升。土地成交出現(xiàn)降溫跡象。盡管理論上土地購置不應(yīng)包含在房地產(chǎn)投資中，但實際上中國的房地產(chǎn)投資中有相當(dāng)大一部分是土地購置費2021 年 1-7 月，土地購置費占房地產(chǎn)投資的 31%，占比相當(dāng)可觀。因此，統(tǒng)計上看，土地購置費的變化對總體地產(chǎn)投資影響較大。不過，土地購置費是按照實際發(fā)生金額計入投資，如果有分期付款，則分期計入，對于觀察實際的土地成交趨勢可能有些滯后。我們在此主要觀察土地購置面積/土地成交價款（二者為同口徑指標）這兩個更加貼近實際土地成交的指標。今年 2 月自然資源部要求 22 個重點城市住宅用地實

4、現(xiàn)“兩集中”，土地溢價率一度保持高位。但另一方面，6-7 月以來政策再次釋放調(diào)整信號、旨在限定土地溢價上限，近期全國流拍地塊超過 500 宗，土地成交熱度明顯下降實際上，今年以來土地成交價款和土地購置面積累計同比均為負增長（圖表 3），這意味著接下來房地產(chǎn)新開工增速可能會繼續(xù)承壓。開發(fā)商現(xiàn)金流頗為緊張。去年 8 月政策對房地產(chǎn)開發(fā)商融資條件設(shè)置了更高的門檻8 月 20 日，住建部和人民銀行宣布將對重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資逐步實行“三道紅線”的管理規(guī)則。今年 3 月至 7 月，房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源的月環(huán)比年化增速持續(xù)為負、且仍在進一步下跌（圖表 6）。往前看，開發(fā)商還債的壓力仍然較大，部分房

5、地產(chǎn)開發(fā)商資金較為緊張已經(jīng)引發(fā)市場關(guān)注盡管離岸市場的房地產(chǎn)債剛剛越過今年上半年的高峰期，但從 3 季度開始至明年底到期還款壓力仍較為集中而美元債融資利率的上行風(fēng)險可能遠大于下行風(fēng)險，國內(nèi)地產(chǎn)債的到期量也處于高位（圖表 4 和 5）。圖表1： 2020 年 3 季度以來房地產(chǎn)調(diào)控政策一覽15號文嚴禁新增隱性債務(wù)不得以任何方式增加地方政府隱性債務(wù)不得違法違規(guī)提供依靠財政資金信用支持的融資不得要求接受以政府儲備土地和未依法履行程序的土地抵押質(zhì)押；不得提高以土地出讓收入作為償債資金來源不得通過各項明股實債的方式提供融資和服務(wù)不得將融資服務(wù)作為政府購買服務(wù)內(nèi)容加強融資平臺管理對不涉政府隱債的客戶，依法合

6、規(guī)授信對涉及政府隱債的客戶，不得提供流貸；不得為相關(guān)專項債項目提供配套融資妥善化解存量隱性債務(wù)依法合規(guī)化解隱性債務(wù)以市場化方式合規(guī)、適度向融資平臺提供化債融資優(yōu)先化解期限短、涉眾廣、剛兌債務(wù)，防范資金鏈斷裂風(fēng)險坐實做細方案要求融資平臺提供具體的隱性債務(wù)化解方案整改擔(dān)保方式以政府直接或間接提供擔(dān)保，或土地儲備等作為擔(dān)保的，重新落實合法擔(dān)保嚴禁虛假化債嚴密監(jiān)控資金用途建立地方政府債務(wù)風(fēng)險檢測體系落實主體責(zé)任，建立內(nèi)部規(guī)章制度，完善融資平臺風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案加強統(tǒng)一授信管理優(yōu)化審批流程，對融資平臺業(yè)務(wù)，嚴格不同層級審批權(quán)限，落實管理問責(zé)嚴格風(fēng)險管理要求，重點核實融資平臺收入的真實性、持續(xù)性和可持續(xù)性設(shè)立區(qū)

7、域風(fēng)險限額，對債務(wù)率高的地區(qū)加強融資平臺區(qū)域風(fēng)險管理根據(jù)項目實際預(yù)期現(xiàn)金流和建設(shè)情況確認期限結(jié)構(gòu)和還款方式嚴密排查隱性債務(wù)風(fēng)險，重點排查隱性債務(wù)未結(jié)清的融資平臺公司根據(jù)風(fēng)險狀況調(diào)整融資平臺資產(chǎn)分類，動態(tài)掌握風(fēng)險情況足額計提撥備，確保資產(chǎn)損失準備能夠覆蓋融資平臺相關(guān)業(yè)務(wù)損失補充通知內(nèi)容對部分矯枉過正的內(nèi)容進行糾偏隱性債務(wù)主體以單一法人為口徑，區(qū)分母公司和子公司流動貸款必要情況下可以續(xù)作標準債權(quán)和合規(guī)資管產(chǎn)品由交易所和協(xié)會監(jiān)管關(guān)系民生的業(yè)務(wù)可以放松資料來源：銀保監(jiān)會，圖表2： 房貸利率持續(xù)回升圖表3： 土地購置面積和成交價款今年以來均為負增長（%） 首套平均房貸利率7.57.06.56.05.55

8、.04.54.05.655.38.0 全國二套房貸平均利率8（%）土地成交價款 土地購置面積6040200(20)(40)2014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-0701/2015(60)土地成交累計同比增速01/201601/201701/201801/201901/202001/2021資料來源：Wind，資料來源：CEIC，圖表4： 海外房地產(chǎn)債到期壓力仍然較大圖表5： 國內(nèi)地產(chǎn)債的到期量亦維持在較高水平（億元）房地產(chǎn)境內(nèi)債券到期量2H21:2690億100090080070060050040030020010020-0

9、120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-110資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖表6： 開發(fā)商資金來源環(huán)比增速大幅放緩，意味著同比增速可能進一步下滑（%）總計 國內(nèi)貸款定金及預(yù)收款個人按揭貸款-20.41501301109070503010(10)(30)(50)房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源：月環(huán)比年化增速（季調(diào)后）2020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/

10、52021/62021/7資料來源：CEIC，二、2 季度以來房地產(chǎn)投資和銷售均下行，環(huán)比尤為顯著今年 2 季度以來，房地產(chǎn)投資、銷售雙雙走弱。7 月房地產(chǎn)投資同比增速已跌至 1.2%（剔除基數(shù)影響后，2020-2021 兩年復(fù)合增速為 6.3%，明顯低于去年下半年的 11.4%、亦較上月進一步放緩（圖表 7）。此外，疫情后連續(xù)“高歌猛進”14 個月的商品房銷售增速也有所放緩7 月全國商品房銷售額和銷售面積的兩年復(fù)合增速分別為 4.1%和 0.1%，而今年一季度二者的復(fù)合增速還有 20%和 10%（圖表 8）。更高頻的數(shù)據(jù)亦顯示房地產(chǎn)市場的邊際下行態(tài)勢已較為清晰：8 月以來，30 個大中城市的

11、商品房成交面積僅有去年同期的 2/3，而土地成交只有去年同期的 1/3（圖 9 和 10）。環(huán)比增速顯示的降溫信號更加明確。如圖表 11 和 12 所示，今年 4 月房地產(chǎn)投資月環(huán)比增速（季調(diào)后）轉(zhuǎn)負，至 7 月已跌至深度負區(qū)間，且房地產(chǎn)投資的環(huán)比下滑速度明顯快于整體投資。此外，房地產(chǎn)銷售環(huán)比增速也大幅下滑。誠然，我們計算的季調(diào)后月環(huán)比增速（年化）相對統(tǒng)計局公布的月環(huán)比增速波動更大，但統(tǒng)計局僅發(fā)布總體固定資產(chǎn)投資、并沒有房地產(chǎn)投資/銷售的環(huán)比增速，我們計算的環(huán)比增速不失為一個較為有效的參考指標如我們在報告下行壓力加劇，調(diào)低增長預(yù)期（20210821）中提到，由于疫情帶來的巨大擾動，去年同期經(jīng)濟

12、數(shù)據(jù)的基數(shù)變動劇烈，同比數(shù)據(jù)噪音大、“邊際變化”的信息含量低。同時，“兩年復(fù)合增長率”亦受前一年數(shù)據(jù)影響大于后一年，對經(jīng)濟增速的短期變化反映不夠靈敏。另一方面，季節(jié)性調(diào)整后的月環(huán)比折年率指標既能剔除季節(jié)性等外在因素，又能靈活反映房地產(chǎn)投資及銷售等指標的邊際變動。房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標，如新開工面積和土地成交也明顯走弱。以兩年復(fù)合增速計，今年 1-7 月房地產(chǎn)新開工面積增速基本均為負增長，明顯弱于疫情前水平及去年下半年（圖表13）；7 月其環(huán)比增速初現(xiàn)企穩(wěn)跡象但仍為負、趨勢有待觀察，且傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資仍需時日（圖表 14）。此外，土地成交面積今年以來累計同比亦為負增長，部分可能是受到“兩集中”拍賣

13、制度的影響（詳見第二部分）。圖表7： 7 月房地產(chǎn)投資明顯減速圖表8： 商品房銷售額與銷售面積雙雙減速（%） 房地產(chǎn)開發(fā)投資月度同比6.3403020100(10)07/201107/201207/201307/201407/201507/201607/201707/201807/2019(20)（% 90） 商品房銷售額同比增速 商品房銷售面積同比增速70503010(10)(30)07/201107/201207/201307/201407/201507/201607/201707/201807/201907/202007/2021(50)07/202007/2021*2021年為2020

14、-2021兩年復(fù)合增速*2021年為2020-2021兩年復(fù)合增速資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖表9： 8 月高頻數(shù)據(jù)顯示商品房成交相當(dāng)于去年的 2/3 左右圖表10： 8 月高頻數(shù)據(jù)顯示土地成交相當(dāng)于去年的 1/3 不到（萬平方米） 2019202020216005004003002001001/41/252/153/83/294/195/105/316/217/128/28/239/1310/410/2511/1512/612/270商品房成交面積（百萬平方米） 2019202020214035302520151051/71/282/183/114/14/225/136/3

15、6/247/158/58/269/1610/710/2811/1812/912/300土地成交面積資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖表11： 房地產(chǎn)投資環(huán)比降溫信號更為明確圖表12： 房地產(chǎn)銷售環(huán)比也進入深度負增長（%）投資月環(huán)比年化增速（季調(diào)后）我們計算的房地產(chǎn)投資增速 我們計算的固定資產(chǎn)投資增速 統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資增速-22.4100（% 150商品房銷售額/面積月環(huán)比年化增速（季調(diào)后）100505000-5020-01(50)-100商品房銷售額 商品房銷售面積-38.4-46.720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07

16、06/202007/202008/202009/202010/202011/202012/202001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/2021資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖表13： 今年以來新開工面積的兩年復(fù)合增速基本均為負值圖表14： 新開工面積環(huán)比增速初現(xiàn)企穩(wěn)跡象、但仍為負（%新開工面積月環(huán)比年化增速（季調(diào)后）-12.4（%） 房地產(chǎn)新開工面積同比增速403020100(10)(20)(30)(40)01/2015(50)50403020100-10-2006/202007/202008/202009/202010/20

17、2011/202012/202001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/2021-3001/201601/201701/201801/201901/202001/2021*2021年以來為2020-2021兩年復(fù)合增速資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 地產(chǎn)降溫在二、三線城市更為顯著，但一線重點城市的熱度也有所緩和。如圖表 15 所示，30 個大中城市中的三線城市1商品房銷售面積增速自去年4 季度即開始放緩至低個位數(shù)增長，而同期一、二線城市的商品房銷售仍相當(dāng)活躍，其中一線城市的一季度增速（兩年復(fù)合） 高達 27.9%。但隨著各項調(diào)控政策

18、的生效，重點城市的房地產(chǎn)市場熱度也開始緩和，7 月一 線城市商品房銷售面積的兩年復(fù)合增速已放緩至 6%左右，相對有韌性但也明顯降溫。房價漲勢放緩。參考統(tǒng)計局發(fā)布的全國 70 個大中城市房地產(chǎn)成交價格，7 月全國新房成交價格環(huán)比上漲 3.7%（年化，下同），二手房成交價格環(huán)比上漲 1.2%，漲幅相對今年一季度已明顯放緩（圖表 16）。圖表15： 三線城市房地產(chǎn)銷售自去年 4 季度開始下滑，一線城市走弱但整體有韌性圖表16： 房價漲勢放緩100806040200一線 二線三線（%）各線城市商品房銷售面積同比（%）一手房 二手房252015105全國房價月環(huán)比年化增速(20)(40)06/2015(

19、60)02016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/7(5)12/201506/201612/201606/201712/201706/201812/201806/201912/201906/202012/2020資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 1 包括無錫、東莞、佛山、惠州、包頭、揚州、安慶、岳陽、韶關(guān)、南寧、江陰、昆明、石家莊、蘭州；由于 30 個大中城市樣本較小，部分城市實則為二線城市。三、拉長時間看，房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度“回歸常態(tài)”并非意料之外回頭看，疫情前房地產(chǎn)投資和銷售的高

20、景氣已持續(xù)近 4 年，整體行業(yè)“回歸常態(tài)”并非意料之外。歷史上看，房地產(chǎn)行業(yè)的上行周期一般在 2-3 年左右，但 2015 年至 2019 年，房地產(chǎn)行業(yè)的韌性持續(xù)超出市場預(yù)期，一方面是得益于居民信貸增長保持平穩(wěn)，另一方面也由于 2016-2020 年家庭戶數(shù)快速上升對商品住房需求構(gòu)成一定程度的支撐（參見人口趨勢的疑點難點和亮點“七普”數(shù)據(jù)解剖及釋疑20210517）。因此，剔除疫情的擾動之后，房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度“回歸常態(tài)”并非意料之外。實際上 2020 年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度的領(lǐng)先指標已經(jīng)初現(xiàn)降溫跡象盡管投資和銷售增速仍有韌性（2020 年全年房地產(chǎn)投資增速從 2019 年的 9.9%小幅下降

21、至 7.9%，商品房銷售額同比增速則從 2019 年的 6.5%加速至 8.7%，考慮到疫情，這樣的“成績單”不可謂不亮眼），但 2020 年全年的新開工投資同比增速從 2019 年的高位 8.5%下降至-1.2%（圖表 18）。圖表17： 房地產(chǎn)周期一覽地產(chǎn)政策收緊寬松收緊寬松收緊“房住不炒”、各地有差異國八條、國六條、房貸新政、首付上調(diào)、外匯限炒令國十條國十一條、新國十條、新國八條、929新政、上調(diào)住房公積金、新國五條930新政、330新政、稅費改革、首付下調(diào)抑制房地產(chǎn)泡沫因城實策、融資紅線、嚴查經(jīng)營貸流入地產(chǎn)、集中批地貨幣政策穩(wěn)健收緊適度寬松穩(wěn)健穩(wěn)健穩(wěn)健中性穩(wěn)健穩(wěn)健適度加息： 2次加息：

22、 6次加息：2次降息：5次加息：3次降息：7次LPR上?。?次LPR下?。?次LPR下?。?次（%）120100806040200-20-40-60商品房銷售面積同比增速（bp) 商品房銷售面積同比增速房地產(chǎn)投資同比增速（bp） 房地產(chǎn)投資同比增速（%）50403020100-1005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0

23、721-01-20資料來源：Wind, 圖表18： 2020 年新開工投資增速負增長顯示長達 4 年的地產(chǎn)景氣周期可能要“回歸常態(tài)”房地產(chǎn)開發(fā)投資年同比增速商品房銷售額年同比增速商品房新開工面積年同比增速10.06.88.47.08.7-1.2（%）403530252015105020162017201820192020(5)資料來源：CEIC, 四、地產(chǎn)周期或進一步降溫、壓低總體經(jīng)濟增速今年下半年房地產(chǎn)投資和銷售均可能進一步降溫，對總需求增長難免帶來直接的負面影響。同時，地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈和購房相關(guān)消費需求也可能受到間接影響。從 GDP 構(gòu)成而言，與房地產(chǎn)相關(guān)的主要是第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)（與投資相

24、關(guān)），第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)，以及后周期的住房相關(guān)可選消費（包括家電、家具和家居裝飾等）。我們預(yù)計今年下半年房地產(chǎn)投資同比可能進一步下降至零附近甚至更低，房地產(chǎn)銷售亦可能降至低個位數(shù)增長。二者合計拖累下半年的實際總需求增速約 0.4 個百分點、名義總需求增速約 0.6-0.7 個百分點。此外，對其他的行業(yè)的“溢出”效應(yīng)可能加大這一短期負面影響。地產(chǎn)投資降溫將導(dǎo)致建筑業(yè)增長放緩，對實際 GDP 增速的直接拖累均可能在 0.2 個百分點左右，對名義 GDP 增速的拖累則不到 0.2 個百分點。如圖表 19 所示，建筑業(yè)增速與房地產(chǎn)投資增速高度相關(guān)。由于當(dāng)前房地產(chǎn)新開工和房地

25、產(chǎn)投資環(huán)比增速均為負值，我們預(yù)計今年 3 季度房地產(chǎn)投資環(huán)比可能繼續(xù)負增長，下半年至明年 1 季度房地產(chǎn)投資同比可能進一步下降至零附近甚至更低，而去年同期房地產(chǎn)投資同比增速為 11.4%?？紤]到房地產(chǎn)投資占建筑業(yè)的比例約為 60%，建筑業(yè)實際同比增速或下降至 2%左右（去年下半年為 7.3%，上半年的兩年復(fù)合增速為 3.3%），對實際 GDP 增速的拖累為 0.2 個百分點左右。另一方面，我們預(yù)計工業(yè)品價格仍有粘性，名義增速下滑較為緩慢（請參見下行壓力加劇，調(diào)低增長預(yù)期 20210821），由此，預(yù)計建筑業(yè)下半年名義增速或放緩至 4%左右（去年下半年為 7.0%，上半年的兩年復(fù)合增速為 7.2

26、%），對名義 GDP 增速的拖累不到 0.2 個百分點（圖表 20）。地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速放緩對 GDP 的影響可能更為顯著，對實際 GDP 增速的拖累可能在 0.2個百分點，但對名義增速的拖累相對較大，可能有 0.4-0.5 個百分點。地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速與地產(chǎn)成交增速高度相關(guān)（圖表 21），而去年下半年地產(chǎn)成交回暖帶動房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)實際增速從2019 年的 2.6%上升至去年下半年的 6.5%，對實際 GDP 增速的貢獻有 0.4 個百分點。值得注意的是，是由于地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的通脹率持續(xù)高于（以 GDP 平減指數(shù)衡量的）其他部門的通脹率（換句話說，房價漲幅高于整體通脹），地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義 GDP 中的份額較

27、高，因此對名義 GDP 增速的貢獻率明顯更高去年下半年有 0.7 個百分點。按照現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售的環(huán)比增長勢頭，以及短期內(nèi)需求端政策可能維持偏緊態(tài)勢的假設(shè)，我們預(yù)計今年下半年商品房成交額增速可能放緩至 10%以下、對比去年同期的 20%以上；銷售面積增速從 2020 年下半年的 11%放緩至 5%左右。由此，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的名義同比增速可能從去年下半年的 10.2%/今年上半年的 8.3%（兩年復(fù)合增速）下降至下半年的低個位數(shù)水平，對名義 GDP 增速的拖累在 0.4-0.5 個百分點左右；地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的實際同比增速或放緩至 5%以下、對比今年上半年的 8.3%（兩年復(fù)合增速），對實際 GDP 的拖累

28、在 0.2 個百分點左右（圖表 22）。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)和地產(chǎn)后周期的可選消費也會受到?jīng)_擊。從歷史規(guī)律來看，家具、家居裝飾和家用電器等消費往往滯后商品房成交大約 6 個月左右。伴隨著房地產(chǎn)周期的降溫，地產(chǎn)后周期的可選消費增速自今年 6 月以來明顯走弱（具體分析請見疫情之外，為何消費減速再超預(yù)期？20210824，圖表 23）。此外，粗略計算，與房地產(chǎn)相關(guān)的制造業(yè)占整體工業(yè)規(guī)模的 10%左右（包括家電、家具和家居裝飾，但不包括汽車，根據(jù)制造業(yè)投資占比計算），相關(guān)產(chǎn)品的增速難免受到一些負面沖擊。其次，人口流出壓力較大的城市可能會有房價回調(diào)的壓力。當(dāng)前大城市“聚集效應(yīng)”正在加速顯現(xiàn)2019

29、 年，全國前十大人口凈流入城市的總計凈流入人口超過 5000 萬人，其中上海和深圳凈流入人口分別為 958 萬和 793 萬人（以常住人口計）。而另一面，則是部分地區(qū)的人口在過去十年間幾乎無增長、甚至為負增長，而這其中三四線城市面臨的流出壓力往往更大（圖表 24 和 25）。此外，財政收入可能也會受到地產(chǎn)周期下行的影響。今年財政收入增速受經(jīng)濟恢復(fù)提振明顯加快，但對于很多地方政府而言，土地出讓收入仍是相當(dāng)重要的政府收入來源之一。尤其是考慮到當(dāng)前對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管不斷趨嚴，融資手段較為受限，地產(chǎn)周期的降溫和開發(fā)商現(xiàn)金流承壓可能對土地出讓收入造成一定拖累。此外，2020 年與地產(chǎn)和土地交易相關(guān)

30、稅收（包括契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅）達 1.8 萬億，這部分收入可能也會有一定下行壓力。0.(8ppt) 0.70.60.50.4建筑業(yè)對GDP增速貢獻的百分點0.590.61對實際GDP增速的貢獻對名義GDP增速的貢獻0.670.470.510.370.3 0.200.20.10.00.10.19 0.22 0.190.330.230.3400.31.320.150.200.07-0.06-0.08圖表19： 地產(chǎn)投資放緩將拖累建筑業(yè)增速圖表20： 建筑業(yè)增速放緩可能導(dǎo)致下半年實際GDP 增速下降約 0.2 個百分點、名義 GDP 增速下降約 0.2 個百分點50403020

31、100(10)2010(20)）（%） 名義地產(chǎn)投資名義GDP：建筑業(yè)（右軸）（%2520151050(5)(10)(15)2021(20)20112012201320142015201620172018201920200.21H172H171H182H181H192H191H202H201H212H21E資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖表21： 房地產(chǎn)成交放緩將拖累房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速圖表22： 房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速放緩可能導(dǎo)致下半年實際 GDP 增速下降約 0.2 個百分點、名義 GDP 增速下降約 0.4-0.5 個百分點（%） 商品房成交額增速（%） 名義GDP：房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)（右

32、軸）(ppt) 1.31.201.051.020.87對實際GDP增速的貢獻對名義GDP增速的貢獻0.800.700.660.610.400.260.250.16 0.130.08 0.070.080.170.090.03-0.021.21.1房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對GDP增速貢獻的百分點706050403020100(10)(20)2010(30)35302520151050(5)2021(10)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.020112012201320142015201620172018201920201H172H171H182H181H192H191H202H2

33、01H212H21E0.1資料來源：CEIC, 資料來源：CEIC, 圖表23： 地產(chǎn)后周期的可選消費難免受到房地產(chǎn)周期下行的沖擊糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類日用品類中西藥品類11.3815.17.513.18.69.115.69.92.410.06.9-3.9必選消費-8.4必選消費-5.8必選消費-3.8必選消費-5.5必選消費-2.2必選消費餐飲化妝品類 金銀珠寶類文化辦公用品類通訊器材類石油及制品類汽車類14.32.814.314.80.1-1.80.96.010.87.45.62.85.0-0.1可選消費-11.0可選消費2.5可選消費-9.2可選消費-11.8可選

34、消費-0.2可選消費可選消費家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類8.211.011.62.93.35.0-6.5可選消費（地產(chǎn)-2.5可選消費（地產(chǎn)-6.0可選消費（地產(chǎn)整體名義社零增速8.53.6-1.37.122.720.兩年平均增速變動：7月 vs. 6月（ppt)7月的2020-21兩年平均增速（ ）7月同比增速（ ）按消費類型分、限額以上單位商品零售增速資料來源：CEIC, 圖表24： 大城市“聚集效應(yīng)”加速顯現(xiàn)圖表25： 部分地區(qū)人口過去十年幾乎無增長、甚至負增長1.(3ppt)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對GDP增速貢獻的百分點1.201.21.11.051.02對實際GDP增速的貢獻1.

35、00.87對名義GDP增速的貢獻0.800.90.700.80.70.66 0.610.60.50.400.4 0.260.250.30.170.20.16 0.13 0.08 0.070.080.090.030.10.00.1-0.02778899001E1111112221HHHHHHHHH2 121212121H22019年常住人口2019年凈流入人口(萬人) 25002000150010005000上海 深圳 北京 東莞 廣州 天津 佛山 蘇州 寧波 杭州資料來源：七普, 資料來源：七普, 五、地產(chǎn)周期下行“坡度”可能較2012-14 年更加平緩、區(qū)域分化加大在考慮地產(chǎn)周期下行的幅度和

36、影響時，我們也注意到有一些因素或能夠?qū)Φ禺a(chǎn)投資和銷售下行起到部分對沖的作用。房地產(chǎn)周期已走出“大起大落”，本輪降溫的“基數(shù)”不高。2018 年中國建立房地產(chǎn)長效調(diào)控機制，政策更加注重市場平穩(wěn)發(fā)展而非簡單的提振或打壓房地產(chǎn)市場，即“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”。在更加多元化的調(diào)控思路之下，房地產(chǎn)周期走出了“大起大落”的階段，投資和銷售增速走勢均趨于平緩，這也意味著本輪房地產(chǎn)投資增速下行的基數(shù)相比歷史階段并不高。房地產(chǎn)庫存剛剛開始上升。截至 2021 年 7 月，一線城市的住宅平均去化周期為 10.9個月，相比今年初的低點 8.5 個月小幅上升，但距離高位仍相當(dāng)遙遠。二線城市和三線城市的庫存也在 11

37、 個月附近（圖表 26）。一般而言，庫存去化周期在 12 個月以下均說明商品房供給相對不足、開發(fā)商仍有投資動力。全球房價的上行周期可能持續(xù)至 2022 年后，通脹預(yù)期的上行和外資的流入意味著有全球商品屬性的“核心地產(chǎn)”需求有邊際支撐。如我們在報告論全球房價上行周期的粘性及影響（20210725）中所述，全球、尤其是發(fā)達國家的住房供需缺口在短期難以彌合，本輪全球房價上漲周期或?qū)⒊掷m(xù)到 2022 年后，而 2021 年發(fā)達經(jīng)濟體房價漲幅可能不亞于去年（圖表 27）。誠然，房地產(chǎn)是典型的不可貿(mào)易品，且中國在疫情后的刺激規(guī)模遠不及其他主要經(jīng)濟體，對購房需求的刺激本不如其他國家，但至少全球通脹預(yù)期的上行

38、會部分傳導(dǎo)至國內(nèi)，推升對整體通脹（其中也包括不動產(chǎn)價格）的預(yù)期。同時，考慮到中國近年來經(jīng)濟相對效率持續(xù)提升、抗疫期間中國效率損失更低、且全球工業(yè)和貿(mào)易周期可能正處在新一輪擴張周期的前半階段，我們重申中長期人民幣匯率升值的觀點，中國資產(chǎn)仍有較大的配置吸引力（請見從 BOP 再談人民幣升值的效率邏輯 20210524）。在這樣的趨勢下，不同地區(qū)間房地產(chǎn)分化可能延續(xù)。戶均人數(shù)快速下降（尤其在疫情后）、獨居人口比例升高等因素可能繼續(xù)支持結(jié)構(gòu)性購房需求。近期中國公布的“七普”數(shù)據(jù)顯示，中國的總家庭戶數(shù)從 2000 年的 34,049 萬戶上升至 2010 年的 40,152 萬戶，再至 2020 年的

39、49,416 萬戶。兩個十年間，年均增速分別為 1.66%和 2.1%，均明顯高于期間總?cè)丝谠鏊?0.53%和 0.57%（圖表 28）。平均家庭戶人口的下降和戶數(shù)的增長對地產(chǎn)需求構(gòu)成了一定程度的支撐：2010-2020 年間，商品房銷售面積共 14.1 億平方米，年均增長 5.33%（圖表 29）。根據(jù)中國住宅存量報告統(tǒng)計，2018 年我國城鎮(zhèn)人均住宅面積為 39 平方米，我們假設(shè) 2020 年我國人均住宅面積 45 平方米，根據(jù)我國七普家庭戶平均 2.62 人和家庭戶數(shù) 49,416 萬戶計算，我國現(xiàn)有住房存量面積為 582.6 億平方米，假設(shè)現(xiàn)有住宅存在 2%的自然更新升級需求，預(yù)計我國

40、每年的住宅自然更新需求可達 11.65 億平方米（作為參考：2020 年全國住宅銷售面積約為 15 億平方米）。整體融資成本上行幅度有限。盡管房貸利率和開發(fā)商融資成本在上行，但當(dāng)前全社會融資成本仍處相對低位2 季度加權(quán)平均一般貸款利率微降至 5.2%，仍處于相對低位（圖表 30）。此外，我們在報告下行壓力加劇，調(diào)低增長預(yù)期（20210821）中提到，下半年政策調(diào)整重點觀察 12 月初中央經(jīng)濟工作會議；若增長下滑較快，9 月底可能也會出現(xiàn)政策調(diào)整的窗口。從一般時滯發(fā)展看，12 月中央工作會議前達成調(diào)整共識的可能性較高，但如果疫情和外需演變超預(yù)期惡化，抑或外需增長下行加速，那么調(diào)整的時點也可能提前

41、所幸今年財政、監(jiān)管、和貨幣政策均仍較大的寬松的空間、尤其前兩項（具體分析參見 7 月 13 日發(fā)布的有關(guān)邊際寬松一些“技術(shù)問題”答疑）。圖表26： 當(dāng)前房地產(chǎn)庫存水平并不高圖表27： 截至 2021 年 1 季度，土耳其、新西蘭、美國等國家的平均房價同比漲幅均達到兩位數(shù)（月）各線城市平均去化周期3025一線 二線三線201512個月105(% 年同比)2021年1季度全球主要國家平均房價指數(shù)同比增速（%商品房成交額增速（%名義GDP：房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)（右軸）7035603050254020302015101005(10)0(20)(5)(30)(10)0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

42、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 23222131311111110353025201510502014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/06(5)土新美瑞荷俄加英澳丹德芬葡墨瑞法新韓日南中巴意印印西耳西國典蘭羅拿國大麥國蘭萄西士國加國本非國西大尼度班其蘭斯大 利亞牙哥坡大 利牙陸資料來源：, 資料來源：CEIC, 圖表28： 家庭戶數(shù)增長快過人口增速圖表29： 家庭戶數(shù)的增長對房地產(chǎn)需求有一定支撐（萬戶） 家庭戶數(shù) 人口（右）家庭戶數(shù)2010-2020年均增速2.10%人口數(shù)2010-2020年均增速0.53%50,00048,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000200020102020（億人）14.314.113.913.713.