從美國債務(wù)上限說起

1、2019 年 8 月，美國政府通過兩黨預(yù)算法案，將債務(wù)上限暫停兩年，允許政府在此期間無上限借款。這一債務(wù)上限暫停將于今年 7 月 31 日到期，之后如果恢復(fù)債務(wù)上限，由于當(dāng)前債務(wù)總額超過債務(wù)上限，財政部難以再通過借款來支付政府運作費用1。什么是美國債務(wù)上限，本次債務(wù)上限危機將如何演變？市場需要關(guān)注哪些影響呢？一、認識美國債務(wù)上限美國債務(wù)上限是指美國政府為履行其現(xiàn)有法律義務(wù)而被授權(quán)借入的法定限額2。其現(xiàn)有法律義務(wù)包括社會保障、醫(yī)療保險福利、軍事費用、國債利息、退稅和其他支出。而政府債務(wù)上限只允許美國政府為國會和總統(tǒng)承擔(dān)的現(xiàn)有法律義務(wù)提供資金，并不會批準(zhǔn)新的支出承諾。具體來看，美國債務(wù)主要包含兩部

2、分：1）公眾債務(wù)：指公眾持有的國家債務(wù)，即聯(lián)邦政府為已有的預(yù)算赤字融資而向公眾發(fā)行債券；2）政府債務(wù)：指聯(lián)邦政府賬戶產(chǎn)生的債務(wù)，即政府因軍費、社會救災(zāi)、安保、醫(yī)療和運輸?shù)戎С鲈黾恿藗鶆?wù)，向財政部透支的費用。截至 2021 年 7 月 8 日，美國聯(lián)邦債務(wù)合計約 28.5 萬億美元，其中公眾債務(wù)約 22.3 萬億美元，占比 78.4%，政府債務(wù)約 6.2 萬億美元，占比21.6%。圖表 1：美國聯(lián)邦債務(wù)構(gòu)成（萬億美元）公眾債務(wù)政府債務(wù)302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021來源：T，為何要設(shè)置債務(wù)上限？債務(wù)上限最早由

3、美國國會在 1917 年制定，至今已有超過百年的歷史，最初設(shè)立目的主要是為了簡化流程，提高借款靈活性。在 1917 年以前，美國政府每次借款時都需要上報國會，國會必須單獨立法來批準(zhǔn)每次債務(wù)發(fā)行。然而隨著第一次世界大戰(zhàn)發(fā)生，美國聯(lián)邦財政需要更多資金來滿足戰(zhàn)時經(jīng)濟發(fā)展的需求，以往的審批流程就顯得過于繁瑣了。在 1917年，美國首次頒布第二自由債券法案，授予政府一攬子關(guān)于借款的權(quán)1 資料來源：/debt-limit/。2 資料來源：/policy-issues/financial-markets-financial-institutions-and-fiscal-service/debt-limit

4、。限，要求聯(lián)邦政府（不包括地方政府）的借款總額小于 115 億美元，也就是說設(shè)置了政府債務(wù)上限。1939 年，國會設(shè)立了第一個涵蓋幾乎所有政府債務(wù)的總債務(wù)限額，并將其定為 450 億美元，比當(dāng)時的債務(wù)總額高出約 10%。債務(wù)上限為何屢次提升？美國 GDP 增速較為穩(wěn)定。自 1950 年以后，美國的GDP 幾乎保持一個比較穩(wěn)定的增長態(tài)勢。雖然增長速度略有波動，但基本都保持正數(shù)。而 2008 年美國金融危機發(fā)生，相當(dāng)多大型金融機構(gòu)倒閉或被政府接管，投資者對市場失去信心，引發(fā)流動性危機，導(dǎo)致 GDP 增速大幅下滑，并落于負區(qū)間。2020 年，新冠疫情蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟陷入衰退，美國 GDP增速再次出現(xiàn)

5、負增長。圖表 2：美國 GDP 增長情況美國:GDP:現(xiàn)價（十億美元）GDP增速（%，右）2500020000150001000050000403020100-10-2019321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-30來源：WIND，美國財政偶有盈余，大多年份出現(xiàn)赤字。值得注意的是在金融危機發(fā)生后，2009 年至 2012 年聯(lián)邦財政赤字均超過 1 萬億美元，新冠疫情蔓延的 2020 年更是達到最高峰 3.1 萬億美元。與此同時，財政赤字占美國 GDP

6、的比值也在 2020 年達到最高點 14.9%。財政赤字持續(xù)過高難以對經(jīng)濟產(chǎn)生正向刺激，國債利息也成為政府財政的沉重負擔(dān)。圖表 3：美國財政赤字變化美國:聯(lián)邦財政盈余（十億美元）美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政盈余（%，右）5000-500-1000-1500-2000-2500-300019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020-3500420-2-4-6-8-10-12-14-16來源：WIND，美國政府傾向于通過“借新債”來彌補財政赤字。財政赤字意味著政府的財政支出大于財政收

7、入。為了降低赤字，可以從減少支出和增加收入兩方面入手。然而通過增加稅收的方式來增加財政收入，高收入群體的整體利益受到了損害；如果通過減少基建或降低福利水平的方式來降低財政收入，又會損害低收入群體的生活水平，同時也不利于經(jīng)濟增長。出于對自身支持率的考慮，民主黨和共和黨都不愿意采取這樣的方式來降低赤字。而借新債的方式不僅簡單可行，在短期內(nèi)也不會帶來太大的負面影響，成為兩黨彌補赤字的最佳選擇。債務(wù)不斷積累，當(dāng)債務(wù)總額接近上限，為避免政府違約，就會被迫提高債務(wù)上限。國會通常在被要求提高債務(wù)上限時采取行動。自 1939 年以來，國會已經(jīng) 106 次永久性提限，僅 2000 年后就提升了 19 次，額度從

8、1939 年的 450 億美元提高到 2019 年的 22 萬億美元，上升了將近 500倍。兩黨的國會領(lǐng)導(dǎo)人都意識到提限的重要性，并通過對提限細節(jié)的調(diào)整來為各自黨派謀取更多利益。最近一次的提限是在 2019 年 8 月 2 日，將政府債務(wù)上限提高到 22 萬億美元，但截至今年 7 月，美國債務(wù)總額已達到 28.5 萬億美元，遠超當(dāng)前的債務(wù)上限。圖表 4：美國債務(wù)總額以及債務(wù)上限（萬億美元）聯(lián)邦債務(wù)總額債務(wù)上限3025201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

9、020210來源：T，二、如何應(yīng)對“財政懸崖”？7 月 31 日，美國聯(lián)邦債務(wù)為期兩年的暫停期即將結(jié)束，美國政府再一次走到“財政懸崖”邊上。而在國會提高債務(wù)上限之前，為了避免債務(wù)違約，財政部通常會采取以下措施以獲得額外舉債空間：一是采取“非常規(guī)措施”，核心思想是通過暫時減少某些類型的債務(wù)，從而在債務(wù)限額下騰出空間以向公眾籌集現(xiàn)金。具體包括以下三種方式：1）暫停對政府證券投資基金的再投資（G FUND）；2）收回公務(wù)員退休和傷殘基金（CSRDF）、郵政退休人員健康福利基金（PSRHBF）的現(xiàn)有投資，并暫停新增投資；3）暫停對外匯穩(wěn)定基金（ESF）的再投資，來避免政府再次違約。二是依靠TGA 賬戶

10、（Treasury General Account，財政部現(xiàn)金賬戶）中的現(xiàn)金余額來向債權(quán)人還本付息。什么是 TGA 賬戶？簡單來說，美國政府通過 TGA 賬戶運行其大部分日常業(yè)務(wù)，TGA 賬戶由紐約聯(lián)儲管理，稅收收入和出售國債的收益流入其中。因此在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中，TGA 賬戶余額與現(xiàn)金、存款準(zhǔn)備金都被視為美聯(lián)儲的負債。當(dāng) TGA 賬戶余額下降時，居民和企業(yè)持有現(xiàn)金增加，并將其存入銀行，從增加了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行通過進一步貨幣創(chuàng)造，增加了市場的流動性。圖表 5：TGA 賬戶余額與商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金余額（億美元）商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金余額（右）TGA賬戶余額20000180001600

11、0140001200010000800060004000200004500040000350003000025000200001500010000500002016-072017-072018-072019-072020-072021-07來源：WIND，除商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金外，逆回購也在一定程度上承接了 TGA 賬戶余額下降帶來的流動性。我們注意到，今年 5 月起，TGA 賬速泄洪，從 5月 3 日的 9687 億美元壓降至 7 月 12 日的 7185 億美元，然而商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金余額卻并未大幅增長。原因在于，隔夜逆回購規(guī)模抬升，一定程度上承接了 TGA 賬戶釋放的流動性。6 月 30

12、日，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達到了 9919 億美元，這也反映出當(dāng)前美國金融市場流動性泛濫的狀態(tài)。圖表 6：美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模（億美元）美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模120001000080006000400020000來源：FRED，未來流動性如何演變在很大程度上取決于TGA 賬戶的變動情況。從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)債務(wù)上限重啟時，美國財政部通常會將 TGA 賬戶余額降至債務(wù)上限暫停前的余額水平（2019 年 8 月為 1337 億美元）。然而，在 5月 3 日財政部發(fā)布的最新融資預(yù)案中，其假設(shè)在 7 月 31 日債務(wù)上限暫停到期時 TGA 賬戶余額約為 4500 億美元。財政部對此解釋為，450

13、0億美元較符合財政部的正常現(xiàn)金管理方法（持有的余額通常足以支付一周的資金流出）3。圖表 7：債務(wù)上限暫停前后，TGA 賬戶余額情況（億美元）債務(wù)上限暫停開始TGA 賬戶余額債務(wù)上限暫停結(jié)束TGA 賬戶余額2015/11/22512017/3/152342017/9/87022017/12/86912018/2/919862019/3/120162019/8/213372021/7/31？來源：T，財政部對于 TGA 賬戶的預(yù)計高于此前市場預(yù)期的 1337 億美元，也高于歷年債務(wù)上限暫停結(jié)束時的 TGA 賬戶余額。一旦債務(wù)上限重啟阻礙財政部新增債務(wù)，較充裕的 TGA 賬戶余額將保障聯(lián)邦政府有更多

14、資金去支付賬單，從而推遲債務(wù)違約的時間點。TGA 賬戶實際余額與財政部預(yù)計差距大嗎？從歷史經(jīng)驗看，在美國新冠疫情發(fā)生（2020Q1）之前，二者差距并不大，但在去年三季度至今年一季度，TGA 賬戶實際余額的下降速度遠慢于財政部預(yù)期。3 資料來源：/news/press-releases/jy0165。圖表 8：財政部預(yù)計 TGA 賬戶余額與實際值（億美元）財政部預(yù)計實際20000180001600014000120001000080006000400020000來源：T，背后原因主要在于，實際資金使用支出的速度遠低于財政部計劃方案，而發(fā)債凈融資的金額與計劃相差并不算大。圖表 9：TGA 賬戶分項

15、金額變動（億美元）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1計劃實際發(fā)債凈融資差值計劃實際資金使用需求差值35000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000來源：T，三、“X 日期”何時到來？若債務(wù)上限遲遲未被提高，則“非常規(guī)措施”將被用盡，財政部手頭現(xiàn)金也將被用完，這一日期被稱為“X 日期”。當(dāng)“X 日期”來臨之后，一旦某一天財政支出大于國債收入，就將觸發(fā)技術(shù)性違約。盡管從歷史情況看，聯(lián)邦債務(wù)大概率最終并不會實質(zhì)性違約，但在國會提高債務(wù)上限或者重新暫停債務(wù)上限之前，每一個關(guān)鍵的時間節(jié)點，都有可能引發(fā)金融市場的

16、大幅波動。“X 日期”的預(yù)測并不容易，新冠疫情大流行下的獨特財政環(huán)境更是給本次預(yù)測增加了前所未有的困難。7 月 13 日，美國財政部長耶倫表示，預(yù)計 7 月 31 日 TGA 賬戶余額將降至 4500 億美元，若國會未能在 7 月 31 日前暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限，她將立即啟動“非常規(guī)措施”，并通過消耗 TGA 賬戶余額來維持政府正常運轉(zhuǎn)4。而根據(jù)兩黨政策中心的最新預(yù)測，在樂觀情形下，假設(shè)經(jīng)濟增長超過預(yù)期且 9 月稅收收入高于預(yù)期，“X 日期”可能會推遲至 12 月之后；在悲觀情形下，假設(shè)聯(lián)邦支出增長超過預(yù)期，或者復(fù)蘇放緩且政府收入不足， “X 日期”則可能會提前至 10 月5。圖表 10：兩黨政

17、策中心對“X 日期”的三種推演來源：Bipartisan Policy Center，盡管最后大概率美國并不會實質(zhì)性違約，但是伴隨著債務(wù)上限最后期限的臨近，美國國會必須采取措施來應(yīng)對，例如提高債務(wù)上限或再次暫停債務(wù)上限。我們估計本次債務(wù)上限危機未來可能出現(xiàn)兩種演繹路徑：情形一：在 7 月 31 日債務(wù)上限到期后，國會出臺暫停或提高債務(wù)上限的相關(guān)法案。在該種情形下，財政部可通過發(fā)行新債的方式來增加收入； TGA 賬戶余額止跌回升；疊加近期對于 QE Taper 的討論愈演愈烈，市場預(yù)期美聯(lián)儲或在 8 月 19 日公布 FOMC 會議紀要或是 9 月 23 日召開 FOMC 會議時透露 QE Ta

18、per 的信號。三重因素下，最早 8 月可能出現(xiàn)美國金融市場流動性轉(zhuǎn)折點。而一旦流動性拐點出現(xiàn)，可能對美債收益率帶來較大的上行壓力。情形二：在 7 月 31 日債務(wù)上限到期后，國會未立即通過暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的相關(guān)法案。此外，國會還將在 8 月 9 日至 9 月 10 日進入夏季休會期。在再次提限之前，美國政府發(fā)新債受到限制，導(dǎo)致國債供給減少；TGA 賬戶余額延續(xù)壓降趨勢，同時由于余額較多，“X 日期”可能明顯推后。4 資料來源：https:/ HYPERLINK /business/finance/yellen-says-prepared-launch-treasury-debt-limit-measures-2021-07-13/ /www.reu HYPERLINK /business/finance/yellen-says-prepar