醫(yī)藥行業(yè)【深度剖析未盈利體外診斷估值體系】：以ExactSciences為例

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .體外診斷行業(yè)蓬勃開展，美股市場(chǎng)未盈利企業(yè)擁有較高市值4 HYPERLINK l bookmark7 o Current Document .未盈利體外診斷企業(yè)估值體系構(gòu)建：參考國(guó)際方法5 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 國(guó)際常用“市銷率（P/S）估值法”對(duì)未盈利體外企業(yè)進(jìn)行估值5 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document 國(guó)外金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年摸索，已逐漸形成了以市銷率（P/S）為核心的估值方

2、法5 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值7 HYPERLINK l bookmark15 o Current Document 市銷率（P/S）估值法體系構(gòu)建7 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 以銷售業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的盈利預(yù)測(cè)方法7 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 市銷率（P/S）結(jié)合同類公司的市銷率（P/S）與定性分析來(lái)確定9通過(guò)CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率9 HYPERLINK l bookmar

3、k21 o Current Document .估值模型 應(yīng)用： 以 Exact Sciences 為 例10 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .風(fēng)險(xiǎn)提示11總醫(yī)生客戶數(shù)量147,050.00193,800.00231,800.00265,800.00平均每位醫(yī)生每年開出產(chǎn)品處方數(shù)量6.367.929.3410.77直銷銷量934,653.001,534,435.002,164,584.002,861,785.00經(jīng)銷銷量-產(chǎn)品總銷量1,534,435.002,164,584.002,861,785.00收入預(yù)測(cè)商業(yè)支付比例42.10%47.1

4、0%48.80%51.80%醫(yī)保支付比例57.90%52.90%51.20%48.20%商業(yè)支付銷量393,488.91722,718.891,056,316.991,482,404.63醫(yī)保支付銷量541,164.09811,716.121,108,267.011,379,380.37商業(yè)支付單價(jià)460.00460.00460.00460.00醫(yī)保支付單價(jià)508.00508.00508.00508.00商業(yè)支付銷售收入332,450,687.10485,905,816.32681,906,129.80醫(yī)保支付銷售收入254,43 L000.00412,351,786.42562,999,64

5、0.06700,725,227.96企業(yè)總銷售收入438,969,000.00744,802,473.521,048,905,456.381,382,631,357.76資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司年報(bào)、（表中預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為金融機(jī)構(gòu)一致預(yù)期）2019年8月13日，美股診斷行業(yè)的市銷率（P/S）為7.14倍（TTM）,生物科技行業(yè)的市銷率（P/S） 為 35.54 倍（TTM）,Exact Sciences 的市銷率（P/S）為 21.66 倍（TTM）。而根據(jù)分析師一致預(yù)期，Exact Sciences 最高估計(jì)市銷率（2019年P(guān)/S）可達(dá)29.71倍，最低估計(jì)市銷率（2019年P(guān)/S）為26.38

6、倍，平均估計(jì)市銷 率（2019年P(guān)/S）為27.72倍，分別以此作為樂(lè)觀估計(jì)、悲觀估計(jì)和中性估計(jì)情況下的市銷率來(lái)估計(jì)Exacl Sciences的市值，樂(lè)觀預(yù)計(jì)2019年末Exact Sciences市值為221億美元，中性預(yù)計(jì)為206.2億美元，悲觀 預(yù)計(jì)為196.26億美元。4.風(fēng)險(xiǎn)提示1、體外診斷行業(yè)政策監(jiān)管變化風(fēng)險(xiǎn)2、企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度以及銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)3、競(jìng)爭(zhēng)程度加劇風(fēng)險(xiǎn)（數(shù)據(jù)支持：梁卓豪）圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖表1 2018年我國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模到達(dá)604億元4圖表2ExactSciences2018年虧損1.75億美元，但2019年8月13日時(shí)總市值到達(dá)156

7、.85億美元.4圖表3體外診斷（醫(yī)療器械）行業(yè)是科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點(diǎn)推薦行業(yè)之一5圖表4大局部國(guó)外金融機(jī)構(gòu)采用“市銷率（P/S）估值法”對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值6困表5大局部國(guó)外金融機(jī)構(gòu)采用銷售實(shí)力預(yù)測(cè)法來(lái)對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)8圖表6由于數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，僅有局部金融機(jī)構(gòu)使用市場(chǎng)空間法對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值.9困表7折現(xiàn)率通過(guò)CAPM模型計(jì)算9國(guó)表8coioguard陸續(xù)進(jìn)入各醫(yī)療組織的結(jié)直腸癌篩查指南和質(zhì)量措施10圖表9預(yù)計(jì)2019年Exact Sciences實(shí)現(xiàn)7.45億美元營(yíng)業(yè)收入 10.體外診斷行業(yè)蓬勃開展，美股市場(chǎng)未盈利企業(yè)擁有較高市值2018年我國(guó)體外診

8、斷市場(chǎng)規(guī)模到達(dá)604億元，同比增速到達(dá)18.43%。體外診斷指在人體以外通過(guò)對(duì) 人體樣本進(jìn)行檢測(cè)來(lái)獲取診斷信息，體外診斷企業(yè)主要通過(guò)銷售檢測(cè)用儀器、試劑或提供檢測(cè)服務(wù)來(lái)盈利，隨 著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開展，人們對(duì)健康的關(guān)注水平越來(lái)越高，體外診斷市場(chǎng)也隨之快速開展，根據(jù)醫(yī)械研究院的測(cè)算， 2018年我國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模到達(dá)604億元，同比增速到達(dá)18.43%圖表12018年我國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模到達(dá)604億元資料來(lái)源：醫(yī)械匯、由于高昂的研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用，許多體外診斷企業(yè)在漫長(zhǎng)的周期中處于未盈利狀態(tài)。體外診斷技術(shù) 匯集了臨床醫(yī)學(xué)、機(jī)械、免疫學(xué)、生物化學(xué)等眾多前沿技術(shù)，產(chǎn)品開發(fā)難度大、周期長(zhǎng)，需投入較多研發(fā)費(fèi)

9、用；另一方面，由于體外診斷產(chǎn)品主要面向醫(yī)院客戶，而鋪展面向醫(yī)院的營(yíng)銷渠道需要較高的銷售費(fèi)用，高昂的 新產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用與已上市產(chǎn)品的銷售費(fèi)用使得已有營(yíng)業(yè)收入的體外診斷企業(yè)在漫長(zhǎng)的周期中處于未盈利狀 態(tài)。由于美股市場(chǎng)允許未盈利企業(yè)上市，因此可以從美股體外診斷企業(yè)的情況看到，許多未盈利體外診斷企 業(yè)擁有較高市值，如ExactSciences2OI8年虧損1.75億美元，但2018年年末總市值到達(dá)75.20億美元。圖表2ExactSciences2018年虧損1.75億美元，但2019年8月13日時(shí)總市值達(dá)至156.85億美元公司2018年末凈潤(rùn)（億美元）總市值（億美元）市銷率（TTM）Invitae

10、Corporation-1.29250.0315.5701Natera-1.28208.157.6126Exact Sciences-1.75156.8525.1684Guardant Health-0.8494.1585.1218Quanterix Corporation-0.326.6013.9484Avid Bioservices-0.223.696.8807Enzo Biochem-0.11.802.1279Lexicon Pharmaceuticals,-1.211.553.5960資料來(lái)源：iFinD、科創(chuàng)板主要服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，有利于技術(shù)密集型的體外診斷行業(yè)拓寬融資渠道，而且科

11、創(chuàng)板規(guī)那么允 許未盈利企業(yè)上市，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)的包容性。科創(chuàng)板優(yōu)先支持科技創(chuàng)新能力突出，具有 穩(wěn)定的商業(yè)模式的企業(yè)，體外診斷行業(yè)符合此條件，而且科創(chuàng)板規(guī)那么允許未盈利企業(yè)上市，因此未盈利體外 診斷企業(yè)也可依靠科創(chuàng)板拓寬融資渠道，而科創(chuàng)板上市規(guī)那么雖然未對(duì)凈利潤(rùn)作出嚴(yán)格要求，但是五條上市標(biāo) 準(zhǔn)都對(duì)上市企業(yè)的預(yù)計(jì)市值提出了要求，并且對(duì)連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元的上市公司進(jìn)行強(qiáng)制退市, 因此如何對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值是市場(chǎng)上的熱點(diǎn)問(wèn)題和難題。圖表3體外診斷（醫(yī)療器械）行業(yè)是科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點(diǎn)推薦行業(yè)之一政策文件政策文件關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板 并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)

12、施意見(jiàn)上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推 薦指引核心內(nèi)容面向世界科技前沿、突破核心關(guān)鍵技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng) 新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié) 能環(huán)保及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。重點(diǎn)推薦的生物醫(yī)藥行業(yè)包括生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療 設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域。資料來(lái)源：上交所、.未盈利體外診斷企業(yè)估值體系構(gòu)建：參考國(guó)際方 法國(guó)際常用“市銷率（P/S）估值法”對(duì)未盈利體外企業(yè)進(jìn)行估值國(guó)外金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年摸索，已逐漸形成了以市銷率（P/S）為核心的估 值方法美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)美股市場(chǎng)上的未盈利體外診斷企業(yè)的估值多采用“市銷率（P/S）估值法”。由于科創(chuàng)

13、板出現(xiàn)之前，未盈利企業(yè)不能在我國(guó)交易所上市，導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)未盈利企業(yè)的估值方法較為薄弱。而美 國(guó)交易所允許未盈利企業(yè)上市，其中也有未盈利體外診斷企業(yè)，如2019年8月13日時(shí)，市值為250.03億美元 的Inviale Corporation、市值為208.15億美元的Nalera和市值為156.85億美元的Exacl Sciences等近年來(lái), 國(guó)外金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些公司持續(xù)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)與估值分析，其中“市銷率（P/S）估值法”是最常用的方法，如 Morgan SlaMey對(duì)Nalera的估值和UBS對(duì)Exact Sciences的估值等即一直使用“市銷率（P/S）估值法”, 另一方面，對(duì)未

14、盈利體外診斷企業(yè)的估值方法那么堅(jiān)持使用“現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF） ”方法。2014 年時(shí)，高盛的一篇研報(bào)對(duì)Exact Sciences進(jìn)行估值時(shí)，綜合使用了多種估值方法，即同時(shí)采用三種方法對(duì)企 業(yè)進(jìn)行估值，但給予不同方法的估值結(jié)果不同的權(quán)重，最終通過(guò)加權(quán)平均得到企業(yè)的估值，高盛的具體權(quán)重 設(shè)定為“市銷率（P/S）估值法” 50%, “現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF） ” 35%, “M&A估值法” 15%,可見(jiàn)雖然高 盛沒(méi)有下定決心選擇一種具體的估值方法，但給予“市銷率（P/S）估值法”較大權(quán)重，綜合來(lái)看，美國(guó)金 融機(jī)構(gòu)對(duì)美股市場(chǎng)上的未盈利體外診斷企業(yè)的估值多采用“市銷率（P/S）估值法”。圖表4大局部國(guó)

15、外金融機(jī)構(gòu)采用“市銷率（P/S）估值法”對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值估值方法估值原理優(yōu)缺點(diǎn)適用范圍市銷率（P/S）估值 法相對(duì)估值法的一種，通常的做法是利用P/S 指標(biāo)進(jìn)行比照，一是上市公司的歷史P/S 和最新P/S的比照；二是公司P/S和國(guó)內(nèi)同 行業(yè)企業(yè)的比照；三是公司P/S和國(guó)際（美 國(guó)、香港等資本市場(chǎng)較成熟的國(guó)家）同行 業(yè)企業(yè)的比照。優(yōu)點(diǎn)：只要對(duì)標(biāo)公司 選擇恰當(dāng)，那么估值結(jié)果 效率較高；P/S不會(huì) 出現(xiàn)負(fù)值，虧損企業(yè)也 可計(jì)算出有意義的 P/S;扶點(diǎn)：該方法的潛在假 設(shè)是市場(chǎng)有效，當(dāng)市場(chǎng) 無(wú)效時(shí)，該方法將失 靈。資本市場(chǎng)成 熟；公司所處行 業(yè)較為興旺，市 場(chǎng)上存在較多 可比公司；銷售額能

16、夠 表達(dá)公司價(jià)值， 銷售本錢率應(yīng)較 低，或行業(yè)銷 售本錢率趨同?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DCF）絕對(duì)估值法的一種，將公司的未來(lái)自由現(xiàn) 金流以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，再減去負(fù) 債的市場(chǎng)價(jià)值以求得公司目前的股權(quán)價(jià) 值。優(yōu)點(diǎn)：對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀 況作了較為全面的預(yù) 測(cè)，能夠合理反映公司 的價(jià)值；塊點(diǎn)：難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公 司的未來(lái)自由現(xiàn)金流， 因?yàn)轭A(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流需 要考慮較多工程，因 此極其容易出錯(cuò)。適用于具有明 確盈利前景的 增長(zhǎng)型企業(yè)。M&A 估值法( value of mergersandacquisitions)相對(duì)估值法的一種，參考近年的同類企業(yè) 的并購(gòu)時(shí)的 P/LTM EBITDA、P/LTM EBIT 等

17、指標(biāo)以對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。優(yōu)點(diǎn)：參考了市場(chǎng)上的 股權(quán)交易情況，能夠反 映一級(jí)市場(chǎng)的交易意 愿；缺點(diǎn)：近年同類企業(yè)并 購(gòu)較少時(shí)，樣本過(guò)小導(dǎo) 致指標(biāo)代表性較差。近幾年同類企 業(yè)并購(gòu)案例較 多，且估值企業(yè) 被并購(gòu)的可能 性較大時(shí)。資料來(lái)源：公開資料整理、市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值。大多于美國(guó)交易所上市的未盈利體外診 斷企業(yè)為已有產(chǎn)品推出但短期內(nèi)仍未能實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，雖然有營(yíng)業(yè)收入但凈利澗短期內(nèi)仍為虧損的情況 是由行業(yè)特點(diǎn)決定的，其主要原因包括兩方面：I）體外診斷產(chǎn)品主要銷往醫(yī)院，由于已上市產(chǎn)品的學(xué)術(shù)推 廣難度以及銷售渠

18、道不暢通等問(wèn)題，在產(chǎn)品上市后的一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)仍然需要投入較多銷售費(fèi)用以開拓市 場(chǎng)；2）企業(yè)不能固步自封，仍然需要進(jìn)行新產(chǎn)品的研發(fā)，而體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)具有周期長(zhǎng)、難度大、投 入大的特點(diǎn)，使得企業(yè)每年的研發(fā)費(fèi)用也較高。由于銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的高企，體外診斷企業(yè)雖有營(yíng)業(yè)收入，但無(wú)法覆蓋公司經(jīng)營(yíng)支出，因此在一定 時(shí)期內(nèi)企業(yè)會(huì)保持虧損狀態(tài)，但是企業(yè)的已上市產(chǎn)品是具有價(jià)值的。又因?yàn)樵谘挟a(chǎn)品難以估計(jì)是否能研發(fā)成 功或上市時(shí)間，因此難以估計(jì)在研產(chǎn)品未來(lái)能帶來(lái)的現(xiàn)金流，所以針對(duì)目前營(yíng)業(yè)收入的市銷率（P/S）估值 法是敢適合未盈利體外診斷企業(yè)的估值方法，該估值法得出的結(jié)果能夠較為全面地反映企業(yè)目前的價(jià)值。市銷

19、率（P/S）作為相對(duì)指標(biāo)，不僅反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，還考慮市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，因此市銷率（P/S）估值 法得到的結(jié)果還考慮了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性。當(dāng)估值企業(yè)連營(yíng)業(yè)收入都沒(méi)有的時(shí)候，如2014年以前的Exaci Sciencs,國(guó)外金融機(jī)構(gòu)Jefferies也使用“市銷率（P/S）估值法”進(jìn)行估值，具體方法是預(yù)測(cè)未來(lái)的市值再 將其貼現(xiàn)至預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)。市銷率（P/S）估值法體系構(gòu)建市銷率（P/S）估值法可分為三個(gè)步驟，第一步是對(duì)估值企業(yè)未來(lái)2年進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)；第二步是選定市 銷率（P/S）,計(jì)算出估值企業(yè)2年后的市值水平；第三步是計(jì)算折現(xiàn)率，將估值企業(yè)2年后的市值貼現(xiàn)回 來(lái)得到現(xiàn)值，該現(xiàn)值即估值企業(yè)的目前市值

20、。以銷售業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的盈利預(yù)測(cè)方法雖然國(guó)外金融機(jī)構(gòu)一致采用“市銷率（P/S）估值法”對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值，但估值前的必要步驟盈利預(yù)測(cè)的方法卻有分歧。國(guó)外金融機(jī)構(gòu)對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)方法主要有2種，第 1種方法是通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)的銷售實(shí)力來(lái)預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入，即預(yù)測(cè)企業(yè)的每位銷售人員每年能新增多少醫(yī)生客 戶，每位醫(yī)生客戶每年又會(huì)開出多少產(chǎn)品的處方，其前提假設(shè)是市場(chǎng)空間非常大，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入不會(huì)觸碰 到市場(chǎng)空間上限，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)多少營(yíng)業(yè)收入依賴于企業(yè)的銷售實(shí)力；第2種方法是通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)空間及企 業(yè)的市場(chǎng)份額來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，由于需求人數(shù)、滲透率、市場(chǎng)份額等都難以確定，因此采用該方法的 機(jī)

21、構(gòu)較少，大局部機(jī)構(gòu)采用第1種方法來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。圖表5大局部國(guó)外金融機(jī)構(gòu)采用銷售實(shí)力預(yù)測(cè)法來(lái)對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公開資料整理、工程（中文）工程（符號(hào)）簡(jiǎn)介銷量預(yù)測(cè)直銷團(tuán)隊(duì)銷售人員數(shù)量rep平均每位銷售人員每年新增 醫(yī)生客戶數(shù)量docs added per rep當(dāng)期新增醫(yī)生客戶數(shù)量docs converted to product=rep X docs added per rep總醫(yī)生客戶數(shù)量cumulative physician customer base二上一期醫(yī)生客戶數(shù)量+當(dāng)期新增客戶數(shù)量平均每位醫(yī)生每年開出產(chǎn)品 處方數(shù)量avg test volumc/do

22、c/year直銷銷量company rep orders二總醫(yī)生客戶數(shù)量 X avg test volume/doc/year經(jīng)銷商銷量dealer orders產(chǎn)品總銷量total test orders=直銷銷量+經(jīng)銷商銷量收入預(yù)測(cè)商業(yè)支付比例醫(yī)保支付比例% of volume - self pay% of volume - medicare商業(yè)支付比例+醫(yī)保支付比例=100%商業(yè)支付銷量volumes - self pay=產(chǎn)品總銷量X商業(yè)支付比例醫(yī)保支付銷量volumes - medicare二產(chǎn)品總銷量X醫(yī)保支付比例商業(yè)支付單價(jià)price - self pay醫(yī)保支付單價(jià)price

23、- medicare商業(yè)支付銷售收入revenues - self pay二商業(yè)支付銷量X商業(yè)支付單價(jià)醫(yī)保支付銷售收入revenues - medicare二醫(yī)保支付銷量X醫(yī)保支付單價(jià)企業(yè)總銷售收入total revenues=商業(yè)支付銷售收入+醫(yī)保支付銷售收入圖表6由于數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，僅有局部金融機(jī)構(gòu)使用市場(chǎng)空間法對(duì)未盈利體外診斷企業(yè)進(jìn)行估值工程（中文）工程（符號(hào)）簡(jiǎn)介需要進(jìn)行診斷的人數(shù)number of people required to take screening產(chǎn)品滲透率penetration產(chǎn)品單價(jià)test fee醫(yī)保支付單價(jià)和一般支付單價(jià)的加權(quán)平均值市場(chǎng)空間mkt size二需

24、要進(jìn)行診斷的人數(shù)X產(chǎn)品滲透率X產(chǎn)品單價(jià)市占率mkt share企業(yè)銷售額total revenues二市場(chǎng)空間X市占率資料來(lái)源：公開資料整理、市銷率（P/S）結(jié)合同類公司的市銷率（P/S）與定性分析來(lái)確定市銷率（P/S） 一般結(jié)合同類型公司的市銷率（P/S）與金融機(jī)構(gòu)的定性判斷來(lái)確定。同類型公司一般選 擇基因檢測(cè)行業(yè)、體外診斷行業(yè)、醫(yī)療器械行業(yè)等，這些行業(yè)的企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入通常由試劑銷售收入、設(shè)備 銷售收入和檢測(cè)服務(wù)收入組成，可比公司應(yīng)選擇收入結(jié)構(gòu)、技術(shù)路線、診斷疾病領(lǐng)域類似的企業(yè)。而根據(jù)在 對(duì)估值企業(yè)的價(jià)值分析的基礎(chǔ)上做出的定性判斷，金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)給予估值企業(yè)一個(gè)比可比公司平均市銷率 （P/S

25、）上浮或下浮一定比例的市銷率。通過(guò)CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率圖表7折現(xiàn)率通過(guò)CAPM模型計(jì)算R = % + B（Rm - Rf）其中：R/為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；Rm為市場(chǎng)期望回報(bào)率（Expected Market Return）;/?為體外診斷行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；（Rtn - RQ 為市場(chǎng)期望回報(bào)率（Expected Market Return）;資料來(lái)源：市開資料整理、（數(shù)據(jù)均為2019年8月13日的鼓新數(shù)據(jù)）設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為兩年期國(guó)債利率為1.66%,市場(chǎng)收益率 為納斯達(dá)克綜合指數(shù)平均收益率為13.53%, 0的計(jì)算周期為2019年8月13日前52周，p結(jié)果為1.5871。 戢終，經(jīng)計(jì)算折現(xiàn)率R為20.50%。.估值模型應(yīng)用：以Exact Sciences為例Exact Sciences （EXAS.O）是一家專注于非侵入性結(jié)直腸癌篩檢的分子診斷公司，Cologuard是公司 的拳頭產(chǎn)品，目前公司經(jīng)營(yíng)狀況良好。公司的拳頭產(chǎn)品CoIoguard用于定性檢測(cè)結(jié)直腸腫瘤相關(guān)DNA標(biāo) 記物和人體糞便中隱匿性血紅蛋白的存在以篩查結(jié)直腸癌。2018年Exact Sciences實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.54億美 元，同比增長(zhǎng)70.86%,但公司虧損到達(dá)1.75億美元，截止至2019年8月13日，公司總市值到達(dá)156.85 億，市銷率為25.17倍。