醫(yī)藥行業(yè)【深度剖析未盈利體外診斷估值體系】：以ExactSciences為例

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .體外診斷行業(yè)蓬勃開展，美股市場未盈利企業(yè)擁有較高市值4 HYPERLINK l bookmark7 o Current Document .未盈利體外診斷企業(yè)估值體系構建：參考國際方法5 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 國際常用“市銷率（P/S）估值法”對未盈利體外企業(yè)進行估值5 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document 國外金融市場經過多年摸索，已逐漸形成了以市銷率（P/S）為核心的估值方

2、法5 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值7 HYPERLINK l bookmark15 o Current Document 市銷率（P/S）估值法體系構建7 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 以銷售業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的盈利預測方法7 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 市銷率（P/S）結合同類公司的市銷率（P/S）與定性分析來確定9通過CAPM模型計算折現(xiàn)率9 HYPERLINK l bookmar

3、k21 o Current Document .估值模型 應用： 以 Exact Sciences 為 例10 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .風險提示11總醫(yī)生客戶數(shù)量147,050.00193,800.00231,800.00265,800.00平均每位醫(yī)生每年開出產品處方數(shù)量6.367.929.3410.77直銷銷量934,653.001,534,435.002,164,584.002,861,785.00經銷銷量-產品總銷量1,534,435.002,164,584.002,861,785.00收入預測商業(yè)支付比例42.10%47.1

4、0%48.80%51.80%醫(yī)保支付比例57.90%52.90%51.20%48.20%商業(yè)支付銷量393,488.91722,718.891,056,316.991,482,404.63醫(yī)保支付銷量541,164.09811,716.121,108,267.011,379,380.37商業(yè)支付單價460.00460.00460.00460.00醫(yī)保支付單價508.00508.00508.00508.00商業(yè)支付銷售收入332,450,687.10485,905,816.32681,906,129.80醫(yī)保支付銷售收入254,43 L000.00412,351,786.42562,999,64

5、0.06700,725,227.96企業(yè)總銷售收入438,969,000.00744,802,473.521,048,905,456.381,382,631,357.76資料來源：公司官網、公司年報、（表中預測數(shù)據(jù)為金融機構一致預期）2019年8月13日，美股診斷行業(yè)的市銷率（P/S）為7.14倍（TTM）,生物科技行業(yè)的市銷率（P/S） 為 35.54 倍（TTM）,Exact Sciences 的市銷率（P/S）為 21.66 倍（TTM）。而根據(jù)分析師一致預期，Exact Sciences 最高估計市銷率（2019年P/S）可達29.71倍，最低估計市銷率（2019年P/S）為26.38

6、倍，平均估計市銷 率（2019年P/S）為27.72倍，分別以此作為樂觀估計、悲觀估計和中性估計情況下的市銷率來估計Exacl Sciences的市值，樂觀預計2019年末Exact Sciences市值為221億美元，中性預計為206.2億美元，悲觀 預計為196.26億美元。4.風險提示1、體外診斷行業(yè)政策監(jiān)管變化風險2、企業(yè)新產品研發(fā)進度以及銷售不達預期風險3、競爭程度加劇風險（數(shù)據(jù)支持：梁卓豪）圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖表1 2018年我國體外診斷市場規(guī)模到達604億元4圖表2ExactSciences2018年虧損1.75億美元，但2019年8月13日時總市值到達156

7、.85億美元.4圖表3體外診斷（醫(yī)療器械）行業(yè)是科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點推薦行業(yè)之一5圖表4大局部國外金融機構采用“市銷率（P/S）估值法”對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值6困表5大局部國外金融機構采用銷售實力預測法來對未盈利體外診斷企業(yè)進行盈利預測8圖表6由于數(shù)據(jù)可得性問題，僅有局部金融機構使用市場空間法對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值.9困表7折現(xiàn)率通過CAPM模型計算9國表8coioguard陸續(xù)進入各醫(yī)療組織的結直腸癌篩查指南和質量措施10圖表9預計2019年Exact Sciences實現(xiàn)7.45億美元營業(yè)收入 10.體外診斷行業(yè)蓬勃開展，美股市場未盈利企業(yè)擁有較高市值2018年我國體外診

8、斷市場規(guī)模到達604億元，同比增速到達18.43%。體外診斷指在人體以外通過對 人體樣本進行檢測來獲取診斷信息，體外診斷企業(yè)主要通過銷售檢測用儀器、試劑或提供檢測服務來盈利，隨 著我國經濟開展，人們對健康的關注水平越來越高，體外診斷市場也隨之快速開展，根據(jù)醫(yī)械研究院的測算， 2018年我國體外診斷市場規(guī)模到達604億元，同比增速到達18.43%圖表12018年我國體外診斷市場規(guī)模到達604億元資料來源：醫(yī)械匯、由于高昂的研發(fā)費用與銷售費用，許多體外診斷企業(yè)在漫長的周期中處于未盈利狀態(tài)。體外診斷技術 匯集了臨床醫(yī)學、機械、免疫學、生物化學等眾多前沿技術，產品開發(fā)難度大、周期長，需投入較多研發(fā)費

9、用；另一方面，由于體外診斷產品主要面向醫(yī)院客戶，而鋪展面向醫(yī)院的營銷渠道需要較高的銷售費用，高昂的 新產品研發(fā)費用與已上市產品的銷售費用使得已有營業(yè)收入的體外診斷企業(yè)在漫長的周期中處于未盈利狀 態(tài)。由于美股市場允許未盈利企業(yè)上市，因此可以從美股體外診斷企業(yè)的情況看到，許多未盈利體外診斷企 業(yè)擁有較高市值，如ExactSciences2OI8年虧損1.75億美元，但2018年年末總市值到達75.20億美元。圖表2ExactSciences2018年虧損1.75億美元，但2019年8月13日時總市值達至156.85億美元公司2018年末凈潤（億美元）總市值（億美元）市銷率（TTM）Invitae

10、Corporation-1.29250.0315.5701Natera-1.28208.157.6126Exact Sciences-1.75156.8525.1684Guardant Health-0.8494.1585.1218Quanterix Corporation-0.326.6013.9484Avid Bioservices-0.223.696.8807Enzo Biochem-0.11.802.1279Lexicon Pharmaceuticals,-1.211.553.5960資料來源：iFinD、科創(chuàng)板主要服務于科技創(chuàng)新企業(yè)，有利于技術密集型的體外診斷行業(yè)拓寬融資渠道，而且科

11、創(chuàng)板規(guī)那么允 許未盈利企業(yè)上市，增強了市場對未盈利體外診斷企業(yè)的包容性?？苿?chuàng)板優(yōu)先支持科技創(chuàng)新能力突出，具有 穩(wěn)定的商業(yè)模式的企業(yè)，體外診斷行業(yè)符合此條件，而且科創(chuàng)板規(guī)那么允許未盈利企業(yè)上市，因此未盈利體外 診斷企業(yè)也可依靠科創(chuàng)板拓寬融資渠道，而科創(chuàng)板上市規(guī)那么雖然未對凈利潤作出嚴格要求，但是五條上市標 準都對上市企業(yè)的預計市值提出了要求，并且對連續(xù)20個交易日市值低于3億元的上市公司進行強制退市, 因此如何對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值是市場上的熱點問題和難題。圖表3體外診斷（醫(yī)療器械）行業(yè)是科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點推薦行業(yè)之一政策文件政策文件關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板 并試點注冊制的實

12、施意見上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推 薦指引核心內容面向世界科技前沿、突破核心關鍵技術、市場認可度高的科技創(chuàng) 新企業(yè)，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié) 能環(huán)保及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)。重點推薦的生物醫(yī)藥行業(yè)包括生物制品、高端化學藥、高端醫(yī)療 設備與器械及相關技術服務等領域。資料來源：上交所、.未盈利體外診斷企業(yè)估值體系構建：參考國際方 法國際常用“市銷率（P/S）估值法”對未盈利體外企業(yè)進行估值國外金融市場經過多年摸索，已逐漸形成了以市銷率（P/S）為核心的估 值方法美國金融機構對美股市場上的未盈利體外診斷企業(yè)的估值多采用“市銷率（P/S）估值法”。由于科創(chuàng)

13、板出現(xiàn)之前，未盈利企業(yè)不能在我國交易所上市，導致我國金融市場對未盈利企業(yè)的估值方法較為薄弱。而美 國交易所允許未盈利企業(yè)上市，其中也有未盈利體外診斷企業(yè)，如2019年8月13日時，市值為250.03億美元 的Inviale Corporation、市值為208.15億美元的Nalera和市值為156.85億美元的Exacl Sciences等近年來, 國外金融機構對這些公司持續(xù)進行盈利預測與估值分析，其中“市銷率（P/S）估值法”是最常用的方法，如 Morgan SlaMey對Nalera的估值和UBS對Exact Sciences的估值等即一直使用“市銷率（P/S）估值法”, 另一方面，對未

14、盈利體外診斷企業(yè)的估值方法那么堅持使用“現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF） ”方法。2014 年時，高盛的一篇研報對Exact Sciences進行估值時，綜合使用了多種估值方法，即同時采用三種方法對企 業(yè)進行估值，但給予不同方法的估值結果不同的權重，最終通過加權平均得到企業(yè)的估值，高盛的具體權重 設定為“市銷率（P/S）估值法” 50%, “現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF） ” 35%, “M&A估值法” 15%,可見雖然高 盛沒有下定決心選擇一種具體的估值方法，但給予“市銷率（P/S）估值法”較大權重，綜合來看，美國金 融機構對美股市場上的未盈利體外診斷企業(yè)的估值多采用“市銷率（P/S）估值法”。圖表4大局部國

15、外金融機構采用“市銷率（P/S）估值法”對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值估值方法估值原理優(yōu)缺點適用范圍市銷率（P/S）估值 法相對估值法的一種，通常的做法是利用P/S 指標進行比照，一是上市公司的歷史P/S 和最新P/S的比照；二是公司P/S和國內同 行業(yè)企業(yè)的比照；三是公司P/S和國際（美 國、香港等資本市場較成熟的國家）同行 業(yè)企業(yè)的比照。優(yōu)點：只要對標公司 選擇恰當，那么估值結果 效率較高；P/S不會 出現(xiàn)負值，虧損企業(yè)也 可計算出有意義的 P/S;扶點：該方法的潛在假 設是市場有效，當市場 無效時，該方法將失 靈。資本市場成 熟；公司所處行 業(yè)較為興旺，市 場上存在較多 可比公司；銷售額能

16、夠 表達公司價值， 銷售本錢率應較 低，或行業(yè)銷 售本錢率趨同?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DCF）絕對估值法的一種，將公司的未來自由現(xiàn) 金流以適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行貼現(xiàn)，再減去負 債的市場價值以求得公司目前的股權價 值。優(yōu)點：對公司的財務狀 況作了較為全面的預 測，能夠合理反映公司 的價值；塊點：難以準確預測公 司的未來自由現(xiàn)金流， 因為預計自由現(xiàn)金流需 要考慮較多工程，因 此極其容易出錯。適用于具有明 確盈利前景的 增長型企業(yè)。M&A 估值法( value of mergersandacquisitions)相對估值法的一種，參考近年的同類企業(yè) 的并購時的 P/LTM EBITDA、P/LTM EBIT 等

17、指標以對目標公司進行估值。優(yōu)點：參考了市場上的 股權交易情況，能夠反 映一級市場的交易意 愿；缺點：近年同類企業(yè)并 購較少時，樣本過小導 致指標代表性較差。近幾年同類企 業(yè)并購案例較 多，且估值企業(yè) 被并購的可能 性較大時。資料來源：公開資料整理、市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值市銷率（P/S）估值法適合用于未盈利體外診斷企業(yè)的估值。大多于美國交易所上市的未盈利體外診 斷企業(yè)為已有產品推出但短期內仍未能實現(xiàn)盈利的企業(yè)，雖然有營業(yè)收入但凈利澗短期內仍為虧損的情況 是由行業(yè)特點決定的，其主要原因包括兩方面：I）體外診斷產品主要銷往醫(yī)院，由于已上市產品的學術推 廣難度以及銷售渠

18、道不暢通等問題，在產品上市后的一段時間內，企業(yè)仍然需要投入較多銷售費用以開拓市 場；2）企業(yè)不能固步自封，仍然需要進行新產品的研發(fā)，而體外診斷產品的研發(fā)具有周期長、難度大、投 入大的特點，使得企業(yè)每年的研發(fā)費用也較高。由于銷售費用和研發(fā)費用的高企，體外診斷企業(yè)雖有營業(yè)收入，但無法覆蓋公司經營支出，因此在一定 時期內企業(yè)會保持虧損狀態(tài)，但是企業(yè)的已上市產品是具有價值的。又因為在研產品難以估計是否能研發(fā)成 功或上市時間，因此難以估計在研產品未來能帶來的現(xiàn)金流，所以針對目前營業(yè)收入的市銷率（P/S）估值 法是敢適合未盈利體外診斷企業(yè)的估值方法，該估值法得出的結果能夠較為全面地反映企業(yè)目前的價值。市銷

19、率（P/S）作為相對指標，不僅反映了企業(yè)的內在價值，還考慮市場的資金流動性，因此市銷率（P/S）估值 法得到的結果還考慮了市場的資金流動性。當估值企業(yè)連營業(yè)收入都沒有的時候，如2014年以前的Exaci Sciencs,國外金融機構Jefferies也使用“市銷率（P/S）估值法”進行估值，具體方法是預測未來的市值再 將其貼現(xiàn)至預測時點。市銷率（P/S）估值法體系構建市銷率（P/S）估值法可分為三個步驟，第一步是對估值企業(yè)未來2年進行盈利預測；第二步是選定市 銷率（P/S）,計算出估值企業(yè)2年后的市值水平；第三步是計算折現(xiàn)率，將估值企業(yè)2年后的市值貼現(xiàn)回 來得到現(xiàn)值，該現(xiàn)值即估值企業(yè)的目前市值

20、。以銷售業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的盈利預測方法雖然國外金融機構一致采用“市銷率（P/S）估值法”對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值，但估值前的必要步驟盈利預測的方法卻有分歧。國外金融機構對未盈利體外診斷企業(yè)的盈利預測方法主要有2種，第 1種方法是通過預測企業(yè)的銷售實力來預測營業(yè)收入，即預測企業(yè)的每位銷售人員每年能新增多少醫(yī)生客 戶，每位醫(yī)生客戶每年又會開出多少產品的處方，其前提假設是市場空間非常大，企業(yè)的營業(yè)收入不會觸碰 到市場空間上限，企業(yè)能夠實現(xiàn)多少營業(yè)收入依賴于企業(yè)的銷售實力；第2種方法是通過預測市場空間及企 業(yè)的市場份額來預測企業(yè)的營業(yè)收入，由于需求人數(shù)、滲透率、市場份額等都難以確定，因此采用該方法的 機

21、構較少，大局部機構采用第1種方法來對企業(yè)進行盈利預測。圖表5大局部國外金融機構采用銷售實力預測法來對未盈利體外診斷企業(yè)進行盈利預測資料來源：公開資料整理、工程（中文）工程（符號）簡介銷量預測直銷團隊銷售人員數(shù)量rep平均每位銷售人員每年新增 醫(yī)生客戶數(shù)量docs added per rep當期新增醫(yī)生客戶數(shù)量docs converted to product=rep X docs added per rep總醫(yī)生客戶數(shù)量cumulative physician customer base二上一期醫(yī)生客戶數(shù)量+當期新增客戶數(shù)量平均每位醫(yī)生每年開出產品 處方數(shù)量avg test volumc/do

22、c/year直銷銷量company rep orders二總醫(yī)生客戶數(shù)量 X avg test volume/doc/year經銷商銷量dealer orders產品總銷量total test orders=直銷銷量+經銷商銷量收入預測商業(yè)支付比例醫(yī)保支付比例% of volume - self pay% of volume - medicare商業(yè)支付比例+醫(yī)保支付比例=100%商業(yè)支付銷量volumes - self pay=產品總銷量X商業(yè)支付比例醫(yī)保支付銷量volumes - medicare二產品總銷量X醫(yī)保支付比例商業(yè)支付單價price - self pay醫(yī)保支付單價price

23、- medicare商業(yè)支付銷售收入revenues - self pay二商業(yè)支付銷量X商業(yè)支付單價醫(yī)保支付銷售收入revenues - medicare二醫(yī)保支付銷量X醫(yī)保支付單價企業(yè)總銷售收入total revenues=商業(yè)支付銷售收入+醫(yī)保支付銷售收入圖表6由于數(shù)據(jù)可得性問題，僅有局部金融機構使用市場空間法對未盈利體外診斷企業(yè)進行估值工程（中文）工程（符號）簡介需要進行診斷的人數(shù)number of people required to take screening產品滲透率penetration產品單價test fee醫(yī)保支付單價和一般支付單價的加權平均值市場空間mkt size二需

24、要進行診斷的人數(shù)X產品滲透率X產品單價市占率mkt share企業(yè)銷售額total revenues二市場空間X市占率資料來源：公開資料整理、市銷率（P/S）結合同類公司的市銷率（P/S）與定性分析來確定市銷率（P/S） 一般結合同類型公司的市銷率（P/S）與金融機構的定性判斷來確定。同類型公司一般選 擇基因檢測行業(yè)、體外診斷行業(yè)、醫(yī)療器械行業(yè)等，這些行業(yè)的企業(yè)的營業(yè)收入通常由試劑銷售收入、設備 銷售收入和檢測服務收入組成，可比公司應選擇收入結構、技術路線、診斷疾病領域類似的企業(yè)。而根據(jù)在 對估值企業(yè)的價值分析的基礎上做出的定性判斷，金融機構通常會給予估值企業(yè)一個比可比公司平均市銷率 （P/S

25、）上浮或下浮一定比例的市銷率。通過CAPM模型計算折現(xiàn)率圖表7折現(xiàn)率通過CAPM模型計算R = % + B（Rm - Rf）其中：R/為無風險回報率；Rm為市場期望回報率（Expected Market Return）;/?為體外診斷行業(yè)的風險系數(shù)；（Rtn - RQ 為市場期望回報率（Expected Market Return）;資料來源：市開資料整理、（數(shù)據(jù)均為2019年8月13日的鼓新數(shù)據(jù)）設定無風險利率為兩年期國債利率為1.66%,市場收益率 為納斯達克綜合指數(shù)平均收益率為13.53%, 0的計算周期為2019年8月13日前52周，p結果為1.5871。 戢終，經計算折現(xiàn)率R為20.50%。.估值模型應用：以Exact Sciences為例Exact Sciences （EXAS.O）是一家專注于非侵入性結直腸癌篩檢的分子診斷公司，Cologuard是公司 的拳頭產品，目前公司經營狀況良好。公司的拳頭產品CoIoguard用于定性檢測結直腸腫瘤相關DNA標 記物和人體糞便中隱匿性血紅蛋白的存在以篩查結直腸癌。2018年Exact Sciences實現(xiàn)營業(yè)收入4.54億美 元，同比增長70.86%,但公司虧損到達1.75億美元，截止至2019年8月13日，公司總市值到達156.85 億，市銷率為25.17倍。