基金經(jīng)理前瞻能力的改進

1、基金經(jīng)理前瞻能力刻畫的思考基金經(jīng)理的前瞻能力在國信金工團隊 2020 年 10 月 28 日發(fā)布的專題報告基金經(jīng)理前瞻能力與基金業(yè)績中，我們探討了基金經(jīng)理前瞻業(yè)績超預期的能力與基金業(yè)績的關系。我們定義了前瞻性操作：如果基金經(jīng)理在買入某公司股票一段時間后，該公司發(fā)生了重大利好事件（如并購重組、業(yè)績超預期等），那么基金經(jīng)理的這一交易行為即可稱為前瞻性操作，即在上市公司利好發(fā)生前能提前布局買入該公司股票。在該報告中，我們通過使用基金披露的持倉信息與未來一段時間持倉中實現(xiàn)超預期股票的權重占比與數(shù)量占比來刻畫基金經(jīng)理的業(yè)績前瞻能力。實證表明，基金經(jīng)理的業(yè)績前瞻能力對基金未來的業(yè)績具有較強預測性，基金經(jīng)理

2、前瞻能力越強，其所管理的基金未來業(yè)績越好。具體而言，我們以 A 基金在 2020 年 3 月 31 日的持倉為例，來簡要回顧一下前瞻權重占比因子以及前瞻數(shù)量占比因子的構(gòu)造方法：圖 1：A 基金 2020 年 3 月 31 日持倉情況股票代碼股票名稱配置權重000977.SZ浪潮信息5.63%002027.SZ分眾傳媒3.67%603885.SH吉祥航空3.42%601111.SH中國國航5.36%600115.SH中國東航3.74%600536.SH中國軟件7.21%300630.SZ普利制藥6.31%002065.SZ東華軟件3.99%600029.SH南方航空3.51%600754.SH錦

3、江酒店3.38%四季度成本略超預期，疫情致今年業(yè)績承壓四季度單位扣油成本同比加速上漲，業(yè)績低于預期1Q20業(yè)績預告超預期，樓宇媒體已恢復正常投放業(yè)績超預期，服務器行業(yè)加速上行2020年一季報點評業(yè)績低于預期；新冠疫情拉低業(yè)績202004012020040420200412 2020041520200430資料來源: Wind，整理如圖 1 所示，當我們站在 2020 年 4 月 30 日這個時間點時，可以拿到 A 基金披露的一季報，在一季報中披露了前十大重倉股信息。我們以 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 4 月 30 日為觀察窗口，統(tǒng)計在這期間發(fā)布的盈余報告，以及隨后 10 天內(nèi)

4、有分析師進行點評該公司業(yè)績超預期的樣本。從圖 1 可以看出，分眾傳媒（002027.SZ）以及浪潮信息（000977.SZ）分別在2020 年 4 月 15 日以及 2020 年 4 月 30 日有分析師撰寫了報告，且表明這兩家公司的盈余公告業(yè)績超出市場預期。因此，在這一期該基金的前瞻權重占比因子為這些超預期股票的權重和，即 9.3%，同時，前瞻數(shù)量占比因子為超預期股票的數(shù)量除以本基金當前可獲取的持股數(shù)量，即 20%。實證表明，前瞻能力越強的基金經(jīng)理，其未來的基金業(yè)績表現(xiàn)越好。因子表現(xiàn)出較強的區(qū)分度以及穩(wěn)定的基金業(yè)績預測能力。在我們后續(xù)的跟蹤及思考中，發(fā)現(xiàn)上述的構(gòu)造方式有可以進行提升或者擴充的

5、地方。例如圖 1 所示，雖然基金持倉中中有 2 只股票實現(xiàn)了業(yè)績超預期，但持倉中還有 3 只股票的業(yè)績出現(xiàn)了不及預期的情況，在這種情況下，如何進行考察？業(yè)績超預期以及業(yè)績不及預期只是分析師對于股票業(yè)績認可以及不認可情況下的一種特殊表達，是否可以用更泛化的方式進行刻畫？除此之外，如果對于一只股票而言，有一些分析師認為該股票的業(yè)績是超預期的，而對于另一些分析師認為可能不及預期，這種情況如何處理？在當下投資港股的基金占比與日俱增的形勢下，對于持倉中的港股如何進行判斷？那么，接下來我們就對這些問題進行分析。對于負向點評的補充在構(gòu)造前瞻因子時，我們將目光放在了基金經(jīng)理提前布局到超預期股票的這個事件中來，

6、通過構(gòu)建前瞻權重占比因子以及前瞻數(shù)量占比因子來刻畫基金經(jīng)理的前瞻能力。然而，超預期只是分析師對于業(yè)績認可的一種特殊表達，是一種正向的點評。在分析師的報告中，還存在負向的點評，即分析師表明該上市公司的業(yè)績不及預期或者不認可。圖 2：小熊電器盈余公告與研報標題超預期圖 3：海油工程盈余公告與研報標題不及預期 2101901701501301109070170 區(qū)間超額-15.34%中金：1Q20業(yè)績低于預期；上游資本支出下調(diào)預期或令估值承壓國泰君安：一季度受疫情影響業(yè)績下滑，但新簽合同大幅增長 2020年一季報點評16015014013012011010090區(qū)間超額區(qū)間超額2020中報業(yè)績預告2

7、019年報、2020一季度財報中金：線上銷售趨勢強勁，業(yè)績預告明顯超預期2020一季度業(yè)績預告中金：順勢而上，注重提升用戶生活品質(zhì)中金：品牌帶來低成本流量，一季度業(yè)績超預期37.36%39.66%2020010220200108202001142020012020200203202002072020021320200219202002252020030220200306202003122020031820200324202003302020040320200410202004162020042220200428202005072020051320200519202005252020052920

8、200604202006102020061620200622202006302020070620200710202007162020072220200728202008032020080720200813202001022020010720200110202001152020012020200123202002052020021020200213202002182020022120200226202003022020030520200310202003132020031820200323202003262020033120200403202004092020041420200417202004

9、22202004272020043020200508202005132020051820200521202005262020052920200603202006082020061120200616202006192020062450802020一季報 資料來源: Wind，朝陽永續(xù)，整理資料來源: Wind，朝陽永續(xù)，整理圖 2 以及圖 3 分別展示了分析師在其研報標題中標示“業(yè)績超預期”以及“業(yè)績不及預期”的案例。其中，圖 2 展示的是小熊電器（002959.SZ）在 2020 年 1 月 2 日至 2020 年 8月 13 日期間的股價表現(xiàn)變化，以及對應定期報告發(fā)布后券商撰寫超預期報告的時

10、間點?？梢钥吹?，其在 2020 年 4 月 13 日晚間披露了 2020 年一季度業(yè)績預告，2020 年 4 月 14 日中金公司發(fā)布研報小熊電器：品牌帶來低成本流量，一季度業(yè)績超預期，2020 年 4 月 28 日，其披露了 2020 年一季報正式財報，期間股價相對于中證 500 指數(shù)能夠獲得 39.66%的超額收益，而到 2020 年 8 月27 日公司披露 2020 年中報業(yè)績預告時，期間能獲得 37.36%的超額收益。同樣地，圖 3 展示的是海油工程（600583.SH）在 2020 年 4 月 27 日下午披露了 2020 年的一季報報告，緊接著在 2020 年 4 月 28 日以及

11、 2020 年 5 月 2 日中金公司以及國泰君安分別發(fā)布了研報海油工程：1Q20 業(yè)績低于預期；上游資本支出下調(diào)預期或令估值承壓以及海油工程：一季度受疫情影響業(yè)績下滑，但新簽合同大幅增長2020 年一季報點評，在這之后截至 2020 年 6 月30 日，公司的股價相對于中證 500 指數(shù)產(chǎn)生了-15.34%的超額收益，顯著跑輸指數(shù)。因此，在考慮了負向點評的基礎上，我們對前瞻能力因子中對于基金持倉股票的判斷進行修正。在衡量基金持倉中股票業(yè)績的表現(xiàn)時，我們不僅要考慮到基金經(jīng)理提前布局到業(yè)績超預期股票的能力，還要考慮到基金經(jīng)理基金持倉中持有業(yè)績不及預期股票的情況。我們將這種持有業(yè)績不及預期股票的情

12、況作為對基金經(jīng)理持倉評價的減分項。對于公司業(yè)績觀點表達的泛化前文我們對分析師的觀點使用的是超預期以及不及預期作為對公司業(yè)績的正向以及負向點評。而這兩種表達模式只是對公司業(yè)績正向以及負向點評的一種特例。更一般化地，我們使用分析師認可與不認可兩種模式來判斷基金持倉中股票的性質(zhì)。具體可參閱國信金工團隊 2021 年 5 月 11 日發(fā)布的專題報告基于分析師認可度的成長股投資策略。我們根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫中收錄的分析師研報標題數(shù)據(jù)來判斷其觀點傾向。例如：國信證券在 2021 年 3 月 8 日發(fā)布研報藥明康德 2020 年業(yè)績快報點評：業(yè)績持續(xù)高增長，一體化平臺強者恒強，其以“業(yè)績高增長”的短語模式來表

13、達其對股票業(yè)績的認可。在 2021 年 4 月 26 日發(fā)布研報順網(wǎng)科技：疫情拖累 20 年業(yè)績，看好公司云業(yè)務長期發(fā)展，其以“拖累業(yè)績”的短語模式來表達其對股票業(yè)績的不認可。具體而言，我們通過閱讀大量研報標題總結(jié)梳理了分析師對于業(yè)績認可與否的多種短語模式，部分短語模式列舉如下:分析師認可的刻畫分析師研報標題中含有以下模式的短語結(jié)構(gòu)時，我們認為其認可股票的高增長：模式一：業(yè)績、利潤、盈利、季報、年報 大幅、高、翻倍、爆發(fā)、強勁、跳躍 增長、提升、上升模式二：業(yè)績、利潤、盈利、季報、年報 增長 起飛、加速、倍模式三：業(yè)績、利潤、盈利、季報、年報 翻倍、翻番、超預期模式四：大幅 提升、推升、推動、

14、推高 業(yè)績、利潤、盈利模式五：業(yè)績、利潤、盈利、季報、年報 漲、超、增長、提高 50以上分析師不認可的刻畫與分析師認可行為相對應，我們總結(jié)出以下七種模式，當分析師研報標題中含有以下模式的短語結(jié)構(gòu)時，我們傾向于判斷為該分析師對于此上市公司業(yè)績的不認可：模式一：業(yè)績、利潤、盈利 難 持續(xù)、延續(xù)、為繼模式二：業(yè)績、利潤、盈利 低迷、下滑、下行、虧損、衰退、惡化模式三：業(yè)績、利潤、盈利 不及、不達、低 預期模式四：費用、成本 提、增、上升模式五：拖累、影響 業(yè)績、利潤、盈利模式六：損失、下滑、虧損、惡化 超預期模式七：下調(diào) 評級、預測、盈利，評級、預測、盈利 下調(diào)對于每個分析師研報，我們都可以根據(jù)研報

15、標題的模式匹配來確定其是認可股票的業(yè)績或者是不認可股票的業(yè)績。對于公司業(yè)績認可程度的刻畫對于同一個上市公司而言，不同的券商分析師可能對其業(yè)績的判斷也是不盡相同的，并不一定所有的分析師都認可同一個股票的業(yè)績，那么這個時候，就需要對認可該股票業(yè)績與不認可該股票業(yè)績的分析師數(shù)量進行一個認可度強弱對比，如果認可該股票業(yè)績的分析師數(shù)量更多，則我們認為該股票業(yè)績獲得的認可度比較高。表 1：京滬高鐵（601816.SH）以及飛亞達（000026.SZ）2021Q1 分析師研報標題股票證券公司分析師研報標題點評中金2020 年和 2021 年一季度業(yè)績符合預期，看好公司長期發(fā)展疫情之中泥濘前行，修復之路已在腳

16、下中性長江證券中性國盛證券至暗時刻已去，業(yè)績修復確定2021Q1 受疫情影響明顯，仍看好未來成長飛亞達中性（000026.SZ）京滬高鐵（601816.SH）招商證券中性負向浙商證券負向光大證券負向就地過年拖累 1Q，2Q 有望大幅改善京福安徽虧損超預期，協(xié)同效應即將逐步體現(xiàn)疫情短期拖累 21Q1 業(yè)績，后三季度利潤有望修復華泰證券正向招商證券正向Q1 業(yè)績高速增長，關注公司成長性首季業(yè)績預告高增，持續(xù)看好名表彈性廣發(fā)證券正向正向正向亨吉利保持高速增長，業(yè)績?nèi)缙陟n麗名表消費回流 Q1 業(yè)績延續(xù)高增，盈利能力持續(xù)向上一季度業(yè)績維持高速增長，持續(xù)強化行業(yè)龍頭位置萬聯(lián)證券長城證券天風證券民生證券一季

17、報如期高增，關注長期成長性正向中信證券Q1 凈利潤超預期，運行圖優(yōu)化臨近正向性質(zhì)股票證券公司分析師研報標題點評性質(zhì)資料來源: Wind，朝陽永續(xù)，整理表 1 展示了京滬高鐵（601816.SH）以及飛亞達（000026.SZ）這兩個股票 2021年一季報的分析師點評情況?？梢钥吹?，京滬高鐵（601816.SH）的研究報告共 8 篇，其中分析師進行了正向點評的研究報告 1 篇，而進行了負向點評的研究報告共 3 篇，其余為中性點評。與此同時，飛亞達（000026.SZ）的研究報告共 6 篇，這 6 篇報告均為正向點評報告。如果只考慮分析師正向的點評，則會將這兩個股票都劃分為分析師給予認可的股票。而

18、我們看到顯然，這兩個股票的分析師認可度顯然具有差異，因此我們需要對分析師的認可度進行度量。具體而言，我們對每一只股票計算業(yè)績認可數(shù)量差占比因子，具體的計算方式為：認可數(shù)量差占比 =認可業(yè)績的機構(gòu)數(shù)量 不認可業(yè)績的機構(gòu)數(shù)量覆蓋的機構(gòu)數(shù)量在表 1 的案例中，我們可以計算得到，京滬高鐵（601816.SH）的業(yè)績認可數(shù)量差占比因子值為-0.25，同時，飛亞達（000026.SZ）的業(yè)績認可數(shù)量差占比因子值為 1。這體現(xiàn)出了兩個股票受到分析師認可程度的差異。同時，可以看出相比于僅對股票進行是否超預期的判斷，通過這樣的方式構(gòu)造出的業(yè)績認可數(shù)量差占比因子取值更加連續(xù)。關于港股隨著港股通的推進和發(fā)展，公募資

19、金持續(xù)南下，投資港股的熱度與日俱增，股票型基金中配置港股的基金數(shù)量占比持續(xù)增長。圖 4 以及圖 5 展示了主動權益基金港股配置市值變化，以及主動權益基金配置港股基金數(shù)量。其中，主動權益型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及靈活配置型基金。從圖 4 可以看到，主動權益型基金配置港股的市值由 2019 年 Q1 的 444.2 億元躍升至 2021 年 Q2 的 5547.07 億元，配置港股市值占主動權益基金總規(guī)模的比例，也由 2019 年 Q1 的 2.51%提升至 2021 年 Q1 的 9.58%。圖 5 從另一個維度展示了主動權益基金中配置了港股的基金數(shù)量變化情況，從圖中可以看到，

20、2021 年 Q2 配置了港股的基金數(shù)量共 3320 只，較 2019 年 Q1多了 996 只基金。在所有主動權益基金中的數(shù)量占比也由 2019 年 Q1 的 7.32%大幅提升到 25.27%。因此，無論是主動權益基金配置港股的市值還是配置港股的主動權益基金數(shù)量，都與日俱增。港股投資在基金持倉中所占的比重已經(jīng)不容忽視。圖 4：主動權益基金港股配置市值變化圖 5：主動權益基金配置港股基金數(shù)量 5000450020%18%3500 35%400035003000250020001500100050002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q

21、3 2020Q4 2021Q1 2021Q216%14%12%10%8%6%4%2%0%3000250020001500100050002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q230%25%20%15%10%5%0%主動權益基金港股配置市值（億元）配置港股市值占總規(guī)模比例（右軸）主動權益基金數(shù)量配置港股基金占比（右軸）資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理在基金披露的持倉中，對于港股我們也可以找到對應報告期之后發(fā)布的券商分析師所撰寫的研報，并通過對研報標題的判斷來識別持倉中港股業(yè)績獲得

22、分析師的認可程度。本文我們采用朝陽永續(xù)的港股盈利預測數(shù)據(jù)庫中的賣方港股預測數(shù)據(jù)表來作為分析師盈利預測的基礎數(shù)據(jù)來源。作為國內(nèi)最早對分析師數(shù)據(jù)進行處理的數(shù)據(jù)供應商之一，朝陽永續(xù)不僅擁有系統(tǒng)化的 A 股分析師盈利預測數(shù)據(jù)，對港股分析師數(shù)據(jù)也進行了前瞻性布局。朝陽永續(xù)港股盈利預測數(shù)據(jù)于 2017 年 11 月推出，主要來源于海內(nèi)外券商研究報告。圖 6 展示了 2005 年至 2020 年期間，歷年港股分析師盈利預測報告的數(shù)量變化情況。由于港股市場的參與者不僅為內(nèi)地投資者，還包含國外地區(qū)的投資者，因此覆蓋港股的券商分析師所提供的盈利預測報告會有中英文兩類。從圖中可以看到，在 2007 年以前，港股的分

23、析師盈利預測報告沒有中文的報告，自 2007年起中文的研報越來越多，而隨著滬港通、深港通的開通，越來越多的內(nèi)地券商分析師將目光投向港股市場，中文盈利預測報告的占比隨之迅速提升。圖 6：歷年分析師盈利預測報告數(shù)量12000 1000080006000400020000中文英文資料來源: Wind，朝陽永續(xù)，整理因此，在我們的改進版中將結(jié)合港股的盈利預測報告對基金的港股持倉進行港股業(yè)績前瞻能力分析。例如：中信證券在 2021 年 3 月 29 日發(fā)布研報昆侖能源 2020 年業(yè)績點評：天然氣銷售業(yè)務持續(xù)快速增長，其以“銷售快速增長”的短語模式來表達其對股票業(yè)績的認可。華泰證券在 2021 年 3

24、月 11 日發(fā)布研報國泰航空：2H20 凈虧損走闊；危機下頑強求生，其以“虧損走闊”的短語模式來表達其對股票業(yè)績的不認可。在構(gòu)造前瞻能力因子時，我們選取上市公司披露定期公告后 10 個自然日內(nèi)分析師寫過的研究報告進行判斷。如果一個上市公司同時在 A 股以及 H 股上市，那么我們同樣需要將分析師對于這個上市公司在 A 股上市股票的點評，以及分析師對于上市公司在 H 股上市股票的點評一并進行考慮與分析。圖 7：中國人壽 2019 年年報盈余公告以及分析師點評2019年利潤增長預告超過市場預期凈利潤大幅增長，全年核心指標望超預期利潤大幅預增，開門紅超預期新業(yè)務價值增長持續(xù)超預期，代理人質(zhì)量實質(zhì)性提升

25、改革業(yè)績超預期，后續(xù)關注重疾險增長中國人壽財報2628.HK601628.SH財報股票名稱股票代碼報告類型601628.SH預告資料來源: Wind，朝陽永續(xù)，整理202001202020032520200326如圖 7 展示的是中國人壽在 2019 年年報的相關盈余公告以及對應分析師點評情況，從圖中可以看出，針對中國人壽（A 股）2019 年年報財報的預告于 2020年 1 月 20 日晚間披露，在當天可以看到有 3 份分析師撰寫的報告并表明認可該公司業(yè)績，在 2020 年 3 月 25 日，中國人壽（港股）披露了該報告期的財報，并在 2020 年 3 月 26 日可以看到有分析師寫出報告表

26、明對業(yè)績的認可。在當天中國人壽（A 股）同樣披露了該報告期的財報，并在同一天可以看到分析師點評業(yè)績受到認可。因此，當我們在2020 年3 月31 日這個時間點的時候，可以獲得基金披露的 2019年年報信息，即可以獲得 2019 年 12 月 31 日這一時點基金的全部持倉。對應的觀測上市公司盈余公告信息的窗口為 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日，并且同時使用到了A 股以及H 股的盈余公告信息和與之相對應的分析師研報標題信息。業(yè)績洞察能力因子前瞻能力因子的改進前文我們整理了關于前瞻能力因子邏輯以及構(gòu)造方面的思考：首先，超預期只是分析師對于業(yè)績是否認可的一種正向點評，

27、在分析師的報告中還存在著負向的點評。如果只考慮持倉中股票超預期的部分，那么可能會有失公允。因此需要引入超預期以及不及預期兩個維度，來綜合評價基金持倉中各個股票的業(yè)績情況。第二，股票業(yè)績是否超預期只是分析師對股票業(yè)績正向以及負向點評的一個子集。我們在此基礎上將分析師的點評擴展到分析師對股票業(yè)績是否認可的維度上。第三， 對于同一只股票，不同分析師的觀點可能不盡相同，通過構(gòu)造業(yè)績認可數(shù)量差占比因子以對每一只股票受市場認可的程度進行連續(xù)化描述，達到對不同分析師不同觀點的綜合考量。最后，隨著投資港股的基金數(shù)量越來越多，以及投資港股的倉位越來越高，我們需要在基金持倉中考慮港股持倉的部分。綜合以上因素，最終

28、形成我們改進之后的前瞻能力因子，我們稱之為基金經(jīng)理的業(yè)績洞察能力因子。業(yè)績洞察能力因子構(gòu)造在構(gòu)造業(yè)績洞察能力因子時，需要使用基金持倉信息、股票的盈余公告信息以及分析師點評信息。圖 8 給出的業(yè)績洞察能力因子的構(gòu)造示意圖，展示了當我們處在每個月月底這個時間點時，應使用什么樣的時間段進行上述兩個維度數(shù)據(jù)信息的獲取。圖 8：業(yè)績洞察能力因子構(gòu)造使用時間跨度示意圖12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一季報四季報、年報三季報二季報、半年報資料來源: Wind，整理具體地：當時間為 1 月 31 日時，可以獲得基金披露的四季報（即可以觀測到上一年 12 月 31 日時前十大重倉股持

29、倉信息），那么觀測上市公司的盈余公告的時間窗口為 1 月 1 日至 1 月 31 日，以及對應盈余公告后 10 天內(nèi)的分析師研報。在 2 月底時，相較 1 月 31 日時可獲得的基金持倉信息基本沒有變化（即可以觀測到上一年 12 月 31 日時前十大重倉股持倉信息及部分上市公司年報披露的十大股東信息），此時觀測上市公司盈余公告的時間窗口為 1 月 1日至 2 月底。當時間在 3 月 31 日時，可以拿到基金披露的年報信息（即可以觀測到上一年 12 月 31 日時全部持倉信息），對應觀測上市公司盈余公告的時間窗口為 1 月 1 日至 3 月 31 日。當時間為 4 月 30 日，可以獲得基金披露

30、的一季報（即可以觀測到 3 月 31日時前十大重倉股持倉信息），那么對應的觀測的時間窗口為 4 月 1 日至 4月 30 日。而當時間為 5 月 31 日時，由于基金在 5 月 1 日至 5 月 31 日不再進行基金信息的披露以及上市公司也不會進行盈余公告的披露，那么此時，我們在構(gòu)造業(yè)績洞察能力因子時所使用的股票盈余公告的觀測時間窗口與在 4 月底時一致，依然為 4 月 1 日至 4 月 30 日。通過上述邏輯依次類推，理論上我們在每個月的月底都可以計算出業(yè)績洞察能力因子。在實際使用時，我們希望對基金經(jīng)理的業(yè)績洞察能力有一個較為穩(wěn)定的度量，因此，這里我們使用過去三個報告期的業(yè)績洞察能力因子取半

31、衰加權平均值，作為最終因子值。業(yè)績洞察能力構(gòu)造的流程圖如圖 9 所示：圖 9：業(yè)績洞察能力構(gòu)造流程圖獲取基金持倉信息基金報告期之后分析師發(fā)布研報認可股票業(yè)績是否計算所有認可機構(gòu)數(shù)量計算所有不認可機構(gòu)數(shù)量持倉中股票對應的分析師認可度因子值進行加總，除以本基金當前可獲取的持股數(shù)量使用3期因子值進行半衰加權平均資料來源: 整理具體而言，業(yè)績洞察能力因子的計算方法如下：在半年報以及年報的披露信息中，使用基金披露的全部持倉信息，在季報期，使用基金公布的實際持倉、上市公布的十大股東以及十大流通股東信息獲取基金產(chǎn)品在該公告期的真實持倉信息（在該持倉信息中，包含 A 股以及港股的持倉情況）。對于基金持倉中的股

32、票，取上市公司盈余公告期之后至當日已披露的盈余預告以及正式財報。并取盈余公告的公告期之后 10 個自然日內(nèi)所有賣方發(fā)布的研報標題中含有認可類字樣以及不認可類字樣的樣本。并計算持倉中各個股票的業(yè)績受到認可的機構(gòu)數(shù)量，以及不認可的機構(gòu)數(shù)量。通過計算認可數(shù)量差占比因子，來度量基金持倉中股票業(yè)績受機構(gòu)認可的程度。若在 A 股上市與在港股上市的公司為同一家上市公司，按一個標的進行判斷。對于每一個標的計算業(yè)績認可數(shù)量差占比因子取值。將持倉中股票對應的分析師認可度因子值進行加總，除以本基金當前可獲取的持股數(shù)量計為業(yè)績洞察能力因子值。作為當期業(yè)績洞察能力指標的計算結(jié)果。取過去 3 期的因子值進行半衰加權平均，

33、作為最終業(yè)績洞察能力因子值。業(yè)績洞察能力因子表現(xiàn)前文我們梳理了針對之前基金前瞻能力因子的改進邏輯以及業(yè)績洞察能力因子的具體構(gòu)造方式，那么，經(jīng)過改進后的因子對于基金業(yè)績的預測性是否有較大的提升呢？下面我們就來檢驗最新構(gòu)造的業(yè)績洞察能力因子與基金未來真實業(yè)績表現(xiàn)的關系。在我們之前的報告中，對因子進行測試時為了剔除基金倉位的影響，我們選取的是上市滿 15 個月的股票和偏股型基金為研究對象（同一基金僅保留 A 類，剔除 C/E/H/O 等類別的基金）。隨著靈活配置型基金發(fā)行數(shù)量的增多，在基金中的占比越來越高，這里我們加入靈活配置型基金，但是要求過去一年中的四個報告期倉位均大于 70%。因此，這里我們選

34、取的研究對象為一年中四個報告期倉位均大于 70%，且上市滿 15 個月的普通股票型、偏股混合型以及靈活配置型基金（同一基金僅保留 A類，剔除 C/E/H/O 等類別的基金）。我們稱這個基金池為主動股基池。圖 10：研究樣本池中各類型基金數(shù)量變化1800160014001200100080060040020020091201201003012010060120100901201012012011030120110601201109012011120120120301201206012012090320121203201303012013060320130902201312022014030320

35、140603201409012014120120150302201506012015090120151201201603012016060120160901201612012017030120170601201709012017120120180301201806012018090320181203201903012019060320190902201912022020030220200601202009012020120120210301202106010普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金資料來源: Wind，整理圖 10 展示的是主動股基池中各個類型的基金數(shù)量變化，可以看出滿足條件

36、的靈活配置型基金的數(shù)量與日俱增，已經(jīng)發(fā)展到其數(shù)量與偏股混合型基金數(shù)量相當。截至 2021 年 7 月 30 日，主動股基池中，普通股票型基金 290 只，偏股混合型基金 694 只以及靈活配置型基金 687 只。下面我們在主動股基池中，首先我們考察業(yè)績洞察能力因子的表現(xiàn)。在對因子進行考察時，我們計算因子取值與未來三個月基金收益率的相關性，統(tǒng)計 RankIC 均值和 RankICIR。自 2010 年以來，業(yè)績洞察能力因子與未來基金業(yè)績呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的正向相關性。我們通過計算每個月因子值與接下來 3 個月的基金收益率的 RankIC 值，可以發(fā)現(xiàn)，我們最新構(gòu)造的業(yè)績洞察能力因子的 RankIC

37、歷史均值為 9.36%，年化 RankICIR 值為 0.83。圖 11 顯示，業(yè)績洞察能力因子的十檔分組單調(diào)性明顯，隨著業(yè)績洞察能力因子取值的增加，基金未來一個季度的收益率也呈現(xiàn)單調(diào)遞增的統(tǒng)計特征。第十組（業(yè)績洞察能力最強組）的季均超額收益率為 1.03%，第一組（業(yè)績洞察能力最弱組）的季均超額收益率為-0.85%。業(yè)績洞察能力因子多空季均超額收益為 1.87%。圖 11：業(yè)績洞察能力因子十檔分組測試結(jié)果圖 12：業(yè)績洞察能力因子 top50 組合表現(xiàn) 1.2%0.8%0.89%1.03%7 2.20.4%0.0%-0.4%-0.8%-0.85%-0.68%-0.42%-0.14%-0.24

38、%-0.04%0.09%0.36%6 25 1.84 1.63 1.42 1.21 120091231201004302010083120101231201104292011083120111230201204272012083120121231201304262013083020131231201404302014082920141231201504302015083120151231201604292016083120161230201704282017083120171229201804272018083120181228201904302019083020191231202004302

39、0200831202012312021043000.8-1.2% 12345678910業(yè)績洞察能力因子top50組合主動股票型基金中位數(shù)相對強弱（右軸） 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理我們在每個月末選取業(yè)績洞察能力因子得分最高的 50 只基金等權構(gòu)建基金組合，測試該組合（未扣費）與主動股基中位數(shù)的表現(xiàn)對比。圖 12 顯示，業(yè)績洞察能力因子得分最高的 50 只基金組合可以穩(wěn)定跑贏基金中位數(shù)，組合年化收益率為 16.32%，主動股票型基金中位數(shù)的年化收益率為 9.26%，組合相對基金中位數(shù)的年化超額收益率為 7.06%。業(yè)績洞察能力因子的特質(zhì)在我們考察業(yè)績洞察能力因子與其余

40、常見選基因子的關系之前，我們先就常見選基因子的表現(xiàn)進行測試：圖 13 展示的是常見選基因子的測試結(jié)果，可以看到，所有的因子測試結(jié)果均顯著，因此上述所有因子對基金未來業(yè)績都是有顯著的預測性的。圖 13：常見選基因子測試因子名稱多空年化收益率RankIC均值RankICIRRankIC勝率十檔分組收益類因子8.79%13.19%1.3772.59%基金規(guī)模-4.25%-6.11%-1.1925.19%機構(gòu)關注度1.07%3.43%0.8570.37%隱形交易能力8.59%10.58%1.7983.70%基金員工信心3.02%5.39%1.4680.00%資料來源: Wind，整理圖 13 展示的是

41、常見選基因子的測試結(jié)果，可以看到，所有的因子測試結(jié)果均顯著，因此上述所有因子對基金未來業(yè)績都是有顯著的預測性的。這里值得注意的是，若機構(gòu)關注度，即機構(gòu)投資者占比的因子值過高，則基金未來的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)變?nèi)醯内厔??？赡艿脑蚴且恍C構(gòu)投資者占比過高的基金（比如機構(gòu)投資者占比 90%以上的基金），很有可能是機構(gòu)定制的（例如一些機構(gòu)的考核是以滬深 300 為基準，希望配置一些基金底倉做滬深 300 復制，同時利用公募基金 A 類打新戶盡可能高的獲取打新收益），對于這些有定制化需求的基金，基金經(jīng)理較難完全展現(xiàn)自身真實的選股能力，因此對這類樣本我們需要做極值修正處理。表 2：因子相關系數(shù)（上三角）以及因子

42、 RankIC 相關系數(shù)（下三角）收益類因子機構(gòu)關注度隱形交易能力基金規(guī)模員工信心業(yè)績洞察能力收益類因子1.000.120.420.000.120.20機構(gòu)關注度-0.151.000.070.000.22-0.03隱形交易能力0.410.21.00-0.100.110.04基金規(guī)模0.13-0.18-0.231.00-0.23-0.02員工信心-0.220.250.07-0.261.00-0.01業(yè)績洞察能力0.42-0.41-0.010.37-0.261.00資料來源: Wind，整理表 2 的上三角展示了業(yè)績洞察能力因子與常見選基金因子之間的截面相關性。可以看到，業(yè)績洞察能力因子與其余常見

43、選基因子的相關性普遍較低，其中，業(yè)績洞察能力因子與機構(gòu)關注度、隱形交易能力、基金規(guī)模以及員工信心的歷史相關性均在 0 左右，與收益類因子的歷史長期相關性為 0.2。前面的統(tǒng)計結(jié)果說明業(yè)績洞察能力因子確實與常見的選基因子具有較低的相關性，該因子能提供常見選基因子額外的增量信息。表 2 的下三角展示的是因子表現(xiàn)之間的相關性，即因子 IC 的 Spearman 秩相關系數(shù)，可以看到業(yè)績洞察能力因子與其余常見選基因子的長期表現(xiàn)相關性均低于 0.5。為檢驗業(yè)績洞察能力因子的增量信息，我們使用 Fama-Macbeth 回歸對因子進行檢驗，針對業(yè)績洞察能力因子，測試剝離常見選基因子后該因子對基金收益率是否

44、仍有預測作用。在回歸方程中使用的控制變量為收益類因子、機構(gòu)關注度、隱形交易能力、基金規(guī)模以及員工信心因子。因此，業(yè)績洞察能力因子無論是從因子值還是因子的表現(xiàn)，都與我們的選基因子池中因子的相關性極低。從上面的測試結(jié)果可以看出，基金經(jīng)理業(yè)績洞察能力因子為我們的選基體系提供新的補充。表 3：業(yè)績洞察能力因子 Fama-Macbeth 回歸檢驗收益類因子機構(gòu)關注度基金規(guī)模隱形交易能力員工信心業(yè)績洞察能力因子回歸系數(shù)0.43%0.01%-0.24%0.19%0.18%0.31%T 值3.930.44-7.073.455.213.46資料來源: Wind，整理從表 3 的測試結(jié)果可以看出業(yè)績洞察能力因子在

45、剝離控制變量因子之后的溢價依然是十分顯著的。使用 Fama-Macbeth 回歸檢驗后，業(yè)績洞察能力因子的檢驗系數(shù)的統(tǒng)計 T 值依然達到 3.46。FOF 精選組合本節(jié)我們對前文介紹的基金業(yè)績洞察能力因子和其他常見的選基因子進行合成，構(gòu)建綜合選基因子，然后構(gòu)建季度調(diào)倉的 FOF 組合，力求能穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基 中位數(shù)。綜合選基因子構(gòu)建我們使用收益類因子、機構(gòu)關注度因子、隱形交易能力因子、基金規(guī)模因子、員工信心以及業(yè)績洞察能力因子合計 6 大類因子等權重合成，構(gòu)建綜合選基因子。下面我們測算綜合選基因子對基金未來三個月收益率的預測能力。 圖 14：綜合選基因子歷史 RankIC 序列圖 15：綜合選

46、基因子十檔分組測試結(jié)果40%30%20%1.5%1.0%0.5%1.32%10%0.84%0.39% 0.48%0.16%-0.03%-0.32%-0.54%-0.82%0.0%0%-10%-20%RankIC RankIC均值-0.5%-1.0%-1.5% -1.46%-2.0% 12345678910 資料來源: Wind，整理資料來源: Wind，整理圖 14 顯示，綜合選基因子表現(xiàn)非常穩(wěn)健，因子的 RankIC 均值為 14.77%，年化 RankICIR 為 1.93，RankIC 的勝率為 83.09%。從圖 15 十檔分組來看，因子單調(diào)性也非常不錯，多頭組合季均超額 1.32%，

47、空頭組合季均超額-1.46%，多空組合季均超額 2.78%。由此可見，綜合選基因子對基金未來收益率具有非常穩(wěn)定顯著的預測能力。FOF 精選組合構(gòu)建下面我們利用綜合選基因子來構(gòu)建 FOF 組合，具體的組合構(gòu)建流程如下：調(diào)倉時點：1、4、7、10 月末之后的第一個交易日。選基樣本空間：在調(diào)倉時點時滿足如下條件：1、上市或者轉(zhuǎn)型超過 15 個月的普通股票型、偏股混合型以及靈活配置型基金，且過去四個連續(xù)報告期倉位均大于 70%；2、只保留初始基金（若存在 C/E/H/O 等類別，只保留 A 類基金）；3、基金合計規(guī)模在 2 億至 100 億之間；4、剔除調(diào)倉時點暫停申購或暫停大額申購的樣本。選基步驟：

48、在定期調(diào)倉時點，在選基樣本空間中選擇 20 只綜合選基因子得分最高的基金等權構(gòu)建組合。交易費率：申購費率為萬一，贖回費率為千五。申贖限制：在調(diào)倉時點，暫停申購或暫停大額申購的基金不調(diào)入，暫停贖回的基金則保留不調(diào)出。業(yè)績基準：每個月取主動股基收益率的中位數(shù)作為基準收益率。按照上述流程構(gòu)建的國信金工 FOF 精選組合歷史表現(xiàn)穩(wěn)定，2010 年以來相對主動股基中位數(shù)的超額收益穩(wěn)定攀升，具體走勢如圖 16。圖 16：FOF 精選組合歷史表現(xiàn)7 2.26 2.05 1.84 1.63 1.42 1.21 1.020091231201005312010102920110331201108312012013

49、12012062920121130201304262013093020140228201407312014123120150529201510302016033120160831201701262017063020171130201804272018092820190228201907312019123120200529202010302021033100.8FOF精選組合主動股票型基金中位數(shù)相對強弱（右軸）資料來源: Wind，整理2010 年以來，F(xiàn)OF 精選組合除 2011 年每年都戰(zhàn)勝了主動股票型基金池的中位數(shù)，其中，F(xiàn)OF 精選組合費后年化收益率為 16.9%，而基準組合同期年化收益

50、率為 9.26%，實現(xiàn)了相對基準年化 7.65%的超額收益。分年度的收益表現(xiàn)如下表 4 所示：表 4：FOF 精選組合分年度收益表現(xiàn)組合收益主動股基中位數(shù)在主動股基中分位數(shù)在主動股基中排名20108.41%3.58%30.00%87/2892011-25.05%-23.94%58.87%209/35420127.41%4.65%32.91%129/391201324.73%14.65%23.74%108/454201426.09%23.31%44.77%227/506201557.34%46.09%32.28%194/6002016-7.10%-14.53%23.66%168/70920172

51、7.47%13.88%19.81%187/9432018-22.55%-23.45%43.99%534/1213201955.57%45.11%26.81%385/1435202080.39%59.16%18.63%332/17812021073012.39%7.36%36.89%778/2108全樣本期16.90%9.26%-資料來源: Wind，整理自 2010 年以來，F(xiàn)OF 精選組合的收益率在主動股基池中平均排名分位點為 32.7%。最近 5 年（2017 年至今）FOF 精選組合的收益率在主動股基池中平均排名分位點為 29.23%。上面所展示的 FOF 精選組合的調(diào)倉時間點為每年的

52、1 月、4 月、7 月以及 10月月底。表 5 展示的是在不同基金數(shù)量、不同調(diào)倉路徑下的 FOF 精選組合年化超額收益率：表 5：FOF 精選組合超額收益的參數(shù)敏感性測試調(diào)倉時點選基個數(shù)1、4、7、10 月底調(diào)倉2、5、8、11 月底調(diào)倉3、6、9、12 月底調(diào)倉三條路徑平均107.65%7.14%8.31%7.71%207.65%6.92%6.55%7.05%306.56%5.96%6.00%6.18%405.53%6.13%5.05%5.58%505.28%5.72%5.10%5.37%資料來源: Wind，整理從表 5 可以看到，隨著持有基金數(shù)量的較少，F(xiàn)OF 組合整體的年化超額收益呈現(xiàn)

53、增加趨勢。此外，對于給定的持基數(shù)量，不同路徑下的組合收益保持相對穩(wěn)定，這說明我們的 FOF 組合構(gòu)建方法是穩(wěn)定有效的?？偨Y(jié)與展望基金經(jīng)理的前瞻能力在國信金工團隊 2020 年 10 月 28 日發(fā)布的專題報告基金經(jīng)理前瞻能力與基金業(yè)績中，我們定義了前瞻性操作：如果基金經(jīng)理在買入某公司股票一段時間后，該公司發(fā)生了重大利好事件（如并購重組、業(yè)績超預期等），那么基金經(jīng)理的這一交易行為即可稱為前瞻性操作，即在上市公司利好發(fā)生前能提前布局買入該公司股票。實證表明，前瞻能力越強的基金經(jīng)理，其未來的基金業(yè)績表現(xiàn)越好。因子表現(xiàn)出較強的區(qū)分度以及穩(wěn)定的基金業(yè)績預測能力。基金經(jīng)理的前瞻能力刻畫的思考對于負向點評的

54、補充：超預期只是分析師對于業(yè)績認可的一種表達，除了正向點評外，還存在負向的表達，即表明分析師表明該上市公司的業(yè)績不及預期或者不認可。因此，在持倉股票的分析中我們加入了負向點評樣本。對于公司業(yè)績觀點表達的泛化：是否超預期是分析師對于公司業(yè)績是否認可的一種特例，更一般化地，我們使用分析師認可與不認可兩種模式來判斷基金持倉中股票的性質(zhì)。對于公司業(yè)績認可程度的刻畫：對于同一個上市公司而言，不同的券商分析師可能對其業(yè)績的判斷也是不盡相同的，并不一定所有的分析師都認可同一個股票的業(yè)績，因此我們通過構(gòu)造業(yè)績認可數(shù)量差占比因子對股票業(yè)績受分析師認可的程度進行刻畫。關于港股：隨著港股通的推進和發(fā)展，公募資金持續(xù)

55、南下，投資港股的熱度與日俱增，股票型基金中配置港股的基金數(shù)量占比持續(xù)增長。因此，我們加入了對基金持倉中港股的判斷。業(yè)績洞察能力因子經(jīng)過上述改進與調(diào)整，我們最新構(gòu)造的基金經(jīng)理業(yè)績洞察能力因子的 RankIC歷史均值為 9.36%，年化 RankICIR 值為 0.83。十檔分組測試結(jié)果單調(diào)，第十組（業(yè)績洞察能力最強組）的季均超額收益率為 1.03%，第一組（業(yè)績洞察能力最弱組）的季均超額收益率為-0.85%。業(yè)績洞察能力因子多空季均超額收益為 1.87%。FOF 精選組合我們使用收益類因子、機構(gòu)關注度因子、隱形交易能力因子、基金規(guī)模因子、員工信心以及業(yè)績洞察能力因子合計 6 大類因子等權重合成，

56、構(gòu)建綜合選基因子，并用于選擇基金。FOF 精選組合費后年化收益率為 16.9%，而基準組合同期年化收益率為 9.26%，實現(xiàn)了相對基準年化 7.65%的超額收益。2010 年以來， FOF 精選組合的收益率在主動股基池中平均排名分位點為 32.7%。最近 5 年（2017 年至今）FOF 精選組合的收益率在主動股基池中平均排名分位點為29.23%。參考文獻Carhart1997 Carhart, Mark M. . On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52(1997).Chen 2004 Chen, Jos

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