宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置月報（2020年12月）：經(jīng)濟修復穩(wěn)中有進黃金債券短期難有趨勢性走勢

1、中誠信國際宏觀經(jīng)濟一、宏觀經(jīng)濟：宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，內(nèi)生動能有所增強11 月經(jīng)濟持續(xù)恢復，各項經(jīng)濟指標延續(xù)修復趨勢，總體呈現(xiàn)出“穩(wěn)中有進”的特點：從穩(wěn)的角度來看，工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)運行，投資同比繼續(xù)改善環(huán)比增速雖然回落但降幅較小，海外疫情二次反彈下出口繼續(xù)保持高增長；從“進”的角度來看，經(jīng)濟內(nèi)生修復動能持續(xù)增強，民間投資增速由負轉(zhuǎn)正，制造業(yè)投資降幅繼續(xù)收窄，此外物價的下降以及居民收入的改善使得消費延續(xù)此前的改善趨勢，環(huán)比增速反彈。新增社融總體保持平穩(wěn)運行，不過短期在信用風險爆發(fā)加速下表外與債券融資受挫明顯。跨境資本流動運行延續(xù)平穩(wěn)，人民幣匯率對美元相對強勢地位持續(xù)。不過數(shù)據(jù)全面向好中仍存一定的制約因素

2、，地產(chǎn)和基建大幅回升的動力不足，消費能力與消費信心不足對消費仍存掣肘，隨著疫苗在全球范圍內(nèi)的大范圍開展應用，主要經(jīng)濟體生產(chǎn)修復，中國替代作用或有所弱化，出口增長或?qū)⒂兴啪彙１?12020 年 11 月中國宏觀經(jīng)濟核心指標一覽表2020 年去年同期最新變化11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月工業(yè)增加值同比(%)7.06.96.95.64.84.84.43.9-1.1NANA6.2固定資產(chǎn)投資累計同比（%）2.61.80.8-0.3-3.1-4.6-6.3-10.3-16.1-24.5NA5.2社會消費品零售額同比(%)5.04.33.30.5-1.1-1.8-

3、2.8-7.5-15.8NANA8.0出口：當月同比（%,美元）21.111.49.99.57.20.5-3.33.5-6.6NANA-1.3進口：當月同比（%,美元）4.54.713.2-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9NANA1.0貿(mào)易順差（億美元）754.3584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199NANA371.8CPI-0.50.51.72.42.72.52.43.34.35.25.44.5PPI-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1-1.4M2：同比10.710.510.910.410

4、.711.111.111.110.18.88.48.7社會融資規(guī)模（億元）21300141733469335800169003434231900309005149285785069719937（注：、分別表示與上月相比，2020 年 11 月指標出現(xiàn)下降、上升或持平）（一） 供需兩端修復穩(wěn)中有進，但結(jié)構性問題仍存從 11 月份數(shù)據(jù)來看，疫情得到有效控制下供需兩端向好態(tài)勢延續(xù)，工業(yè)增加值增速自 8 月份以來持續(xù)高于去年同期，制造業(yè)投資顯著改善，民間投資年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，汽車消費高增速下社零額增速持續(xù)回升，歐美疫情反復導致其生產(chǎn)再遭沖擊，中國替代強化出口超預期增長，PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方

5、。不過，數(shù)據(jù)全面向好中仍存結(jié)構性問題，投資、消費、出口未來繼續(xù)修復仍存在不同程度的制約。工業(yè)增長繼續(xù)加快，生產(chǎn)修復或趨于見頂。11 月，工業(yè)增加值同比增長 7%，較上月提高 0.1 個百分點，高出去年同期 0.8 個百分點，連續(xù)四個月增速高于去年同期，在出口高增、出口交貨值保持較高增速的背景下，季調(diào)后的環(huán)比增速為 1.03%，較上月提高 0.25 個百分點，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比短期內(nèi)仍保持改經(jīng)濟修復穩(wěn)中有進，黃金債券短期難有趨勢性走勢宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置月報（2020 年 12 月） 2中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫醫(yī)藥制造業(yè)專用設備制造業(yè)汽車

6、制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)工業(yè)增加值%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)10.000.00-10.00-20.00-30.00%20.00 圖 2： 主要制造業(yè)行業(yè)走勢 圖 1： 工業(yè)增加值增速保持高位2020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0720

7、18-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11善態(tài)勢。分行業(yè)來看，基建投資的持續(xù)修復繼續(xù)帶動相關工業(yè)生產(chǎn)走高，挖掘、鏟土運輸機械同比增長 49.9%；汽車消費保持快速增長情況下，汽車業(yè)工業(yè)增加值保持在兩位數(shù)的增速，特別是新能源汽車在 政策利好的背景下，同比增速連續(xù)兩個月接近翻倍。值得一提的是，高技術制造業(yè)增加值同比增長 10.8%，較上月大幅加快 4.5 個百分點。其中，醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設備 制造業(yè)均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。后續(xù)來看，短期內(nèi)中國替代增強出口仍能對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但當前 工業(yè)生產(chǎn)開始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)壓力

8、加大、庫存去化放緩的跡象，同時考慮到全球供給隨著疫情得到控制后 有所恢復出口交貨值對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用或減弱，工業(yè)生產(chǎn)修復或趨于見頂。民間投資年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，內(nèi)生性投資對投資的支撐作用加大。1-11 月，投資同比增長 2.6%，較 1- 10 月加快 0.8 個百分點，季調(diào)后環(huán)比增長 2.8%，較上月小幅放緩 0.13 個百分點，投資環(huán)比基本保持平緩回落勢頭，暫無大幅下滑之憂。分類別來看，基建投資增速穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)加快，制造業(yè)投資降幅加快收窄，其中，制造業(yè)投資累計下降 3.5%，在上月收窄 1.2 個百分點的基礎上進一步收窄1.8 個百分點。從具體行業(yè)來看，高新技術行業(yè)投資快速增長，醫(yī)

9、藥制造業(yè)和計算機及辦公設備制造業(yè)投資增速均在 20%以上，電子商務服務業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務業(yè)和信息服務業(yè)增速均超過 15%。分所有制來看，民間投資增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，同比增長 0.2%，較 1-10 月提高 0.9 個百分點，表明當前內(nèi)生性動能增強，對經(jīng)濟的修復提供進一步的支撐。后續(xù)來看，基建投資雖持續(xù)回升，但是當前項目不足，導致財政資金不能有效利用，這個問題短期內(nèi)難以解決，同時 2021 年財政政策或邊際收縮，不再發(fā)行特別國債，新增專項債額度收窄，赤字率下調(diào)，整體來看基建投資未來恢復的空間受限；融資新規(guī)下，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力加大，出于地產(chǎn)企業(yè)加快資金回籠的考慮加快施工與新開工，支撐未來半年地產(chǎn)投

10、資保持平穩(wěn)運行，但考慮到行業(yè)周期底部運行和“房住不炒”下地產(chǎn)嚴調(diào)控不改，房地產(chǎn)投資大幅回升的動力不足；制造業(yè)投資在工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正和出口超預期增長的情況下降幅或?qū)⒓涌焓照俣?，但年?nèi)轉(zhuǎn)正希望不大，不過 2021 年有望在低基數(shù)效應下保持同比高增長，或成為支撐投資的主要因素。綜合來看，2021 年二季度后基建和房地產(chǎn)投資增長趨勢或均有所放緩，制造業(yè)和民間投資等內(nèi)生動能或?qū)⒊蔀橥顿Y的主要支撐。中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫國有及國有控股投資-30.00民間投資20.0010.000.00-10.00-20.00%30.00固定資產(chǎn)投資完成

11、額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比40.00%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00 圖 4：民間投資顯著改善 圖 3： 固定資產(chǎn)投資持續(xù)改善2016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1

12、12020-032020-072020-11消費延續(xù)改善趨勢，消費者消費信心和消費能力恢復較慢仍制約消費修復。11 月，社零額增速延續(xù)此前的回升趨勢，同比增長 5%，較上月加快 0.7 個百分點，由于 11 月份物價水平負增長，實際同比增速較上月加快 1.5 個百分點達到 6.1%，累計增速同比延續(xù)收窄趨勢，同比下降 4.8%，較上月收窄 1.1數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫-60.00建筑日用糧油食品金銀珠寶 汽車家具-40.0020.000.00-20.00%40.00-30.00社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比10.000

13、.00-10.00-20.00%20.00 圖 6： 主要消費品均加快修復 圖 5： 社零額持續(xù)修復2014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11個百分點，受“雙 11”等因素影響，消費環(huán)比增速出現(xiàn)反彈，季調(diào)后的社零額環(huán)比增速較上月提高 0

14、.59個百分點至 1.31%，但后續(xù)能否持續(xù)仍需觀察。分類別來看，在國內(nèi)零星散發(fā)病例和局部暴發(fā)疫情的背景下，餐飲行業(yè)年內(nèi)增速在上月轉(zhuǎn)正后，本月再度轉(zhuǎn)負，同比下降 0.6%，較上月回落 1.4 個百分點。限額以上商品零售額 18 個大類當中有 15 個實現(xiàn)了增長，其中有 10 個大類保持了兩位數(shù)的增長，消高端消費產(chǎn)品如金銀珠寶與汽車類消費增速均保持高速增長。后續(xù)來看，雖然明年一季度在低基數(shù)的背景下消費或出現(xiàn)高增長，居民消費正?；允苤朴谙M信心恢復緩慢、居民收入結(jié)構性分化以及國內(nèi)零星散發(fā)病例和局部暴發(fā)疫情的風險等因素，特別是聚集型和接觸式消費仍有待進一步恢復，擴大內(nèi)需在客觀上仍面臨著制約，所以消

15、費的恢復仍面臨一定壓力。出口超預期增長，疫情與中美關系或主導明年外貿(mào)走勢。從 11 月份進出口數(shù)據(jù)來看，以美元計價的進出口總額同比增長 13.6%；其中，在歐美疫情再度加劇背景下，中國替代再度強化，出口同比增長 21.1%；10 月份進口同比增長 4.5%；當月實現(xiàn)貿(mào)易順差 751.3 億美元?？紤]到民營企業(yè)是我國出口企業(yè)中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00-400進出口金額:當月同比進口金額:當月同比貿(mào)易差額

16、:當月值出口金額:當月同比-40.00-200-20.00800600400200040.0020.000.001,00060.00 圖 8： 歐美日 PMI 指數(shù)均上升 圖 7：出口保持高位%億美元2015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11%的主導力量，出口的高速增長有助于民營企業(yè)投資信心的恢復，故民營企業(yè)投資加速修復，其增速在 11月份首次轉(zhuǎn)正。展望 2021 年，隨著各國疫苗陸續(xù)投入使用，未來疫情對全球經(jīng)濟的

17、沖擊或逐步弱化，但考慮到新冠感染人數(shù)較大，在短期內(nèi)難以實現(xiàn)群體免疫，疫情對全球經(jīng)濟的影響仍在持續(xù)一段時間。對中國出口而言，疫情對出口的影響主要取決于全球供給、需求恢復哪一方面的影響相對更大，我們認為，供給的反彈或快于需求，從這個角度來看，明年出口仍有一定的回調(diào)壓力。此外，中美關系也是影響明年出口需要關注的一個重要變量。2011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11（二） 制造業(yè) PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方，供需兩端延續(xù)擴張11 月，制造業(yè)PMI 為

18、52.1%，較前值調(diào)升 0.7 個百分點。隨著市場復蘇逐漸接近疫情前水平，制造業(yè)PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方。從國內(nèi)來看，生產(chǎn)消費循環(huán)加快，本月新訂單指數(shù)保持在 53.9%，較上月提升 1.1 個百分點，處于 2018 年 7 月以來的高位，顯示市場活躍度持續(xù)提升。從海外來看，歐美主要經(jīng)濟體的消費端刺激計劃帶動了需求復蘇，我國出口形勢當前依然樂觀，本月新出口訂單指數(shù)為 51.5%，較上月提升了 0.5 個百分點，連續(xù) 3 個月處于擴張區(qū)間。分企業(yè)規(guī)模來看，11 月大、中型、小企業(yè) PMI 依次為 53.0%、52.0%和 50.1%，均高于上月，表明供需擴張下小微企業(yè)經(jīng)營也在改善，經(jīng)濟

19、底層的復蘇動力有所增強。后續(xù)來看，隨著市場活躍程度逐步逼近疫情前水平，居民消費意愿及企業(yè)生產(chǎn)動力或持續(xù)走強，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力將會有所提升。但隨著人民幣匯率持續(xù)升高，出口部門的利潤空間或被壓縮，新增出口訂單變動情況值得關注。此外隨著天氣轉(zhuǎn)冷，建筑行業(yè)、零售餐飲等行業(yè)也將進入淡季，PMI 走勢或?qū)⑹艿揭欢ㄍ侠?。海外方面，疫苗研制出現(xiàn)利好情況下經(jīng)濟預期趨于好轉(zhuǎn)，石油等大宗商品價格近來呈現(xiàn)上漲態(tài)勢預示全球需求有所修復，或?qū)χ袊隹谛纬梢欢ㄖ危孕桕P注疫苗投入使用后全球供給持續(xù)修復后中國出口錯峰增長能否持續(xù)的問題。2016-112017-022017-052017-082017-112018-02

20、2018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫PMI:中型企業(yè)PMI:大型企業(yè)PMI:小型企業(yè)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00PMI34.0039.0044.0049.00%54.00 圖 10： 非制造業(yè) PMI 走勢 圖 9：PMI 保持在榮枯線以上2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052

21、017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11（三） 豬周期走弱拉低 CPI，PPI 有望回升，通脹通縮無需過分擔憂CPI 繼續(xù)回落，2010 年以來首次轉(zhuǎn)負。11 月CPI 同比下降 0.5%，較前值回落 1.0 個百分點，核心 CPI 同比上漲 0.5%，連續(xù) 5 個月持平。1-11 月，CPI 累計同比上漲 2.7%，較前值回落 0.3 個百分點，累計同比延續(xù)下行趨勢。食品價格走低，拖累CPI 由正轉(zhuǎn)負。11 月食品價格同比下降 2.0%，較上月回落4.2 個百分點，影響CPI 下降 0.44 個百分點，是帶動CPI 由正轉(zhuǎn)負的主要原因。

22、在前期的分析中，我們認為隨著生產(chǎn)恢復以及上半年高價格拉動下肉禽供給將快速增加，并會對肉禽及其制品價格形成向下的壓力。當前該壓力仍在持續(xù)，11 月豬肉價格同比下降 12.5%，較上月下跌 9.7 個百分點。PPI 同比跌幅收窄，工業(yè)品價格有所回升。隨著市場活躍需求回暖，11 月 PPI 同比下跌 1.5%，跌幅較上月收窄 0.6 個百分點，翹尾因素影響為 0.0%，新漲價因素為-1.5%。其中生產(chǎn)資料同比下降 1.8%，較上月跌幅收窄漲 0.9 個百分點；生活資料同比下降 0.8%，較上月跌幅擴大 0.3 個百分點。1-11 月，PPI累計同比下跌 2.0%，與前值持平。CPI 或持續(xù)處于低位運

23、行，PPI 同比有望上升。展望 2021 年，隨著豬周期走弱和翹尾因素低位運行，CPI 同比大概率低于今年水平，高點在二季度，重點關注全球經(jīng)濟邊際修復下油價走勢對 CPI 影響，隨著中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的邊際修復，大宗商品價格對 PPI 的支撐或有增強，PPI 同比有望高于今年水平，高點同樣在二季度，但全球需求低迷疊加翹尾維持低位，不會出現(xiàn)大幅上行。中誠信國際宏觀經(jīng)濟 圖 11： CPI 持續(xù)回落 圖 12： PPI 延續(xù)下行30.0020.00%CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比9.00%6.003.00PPI:全部工

24、業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比0.0010.00-3.002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080.00-6.00-10.00數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫圖 13：2021 年翹尾因素低位運行6.004.002.000.002

25、021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-2.00-4.00數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理CPI翹尾PPI翹尾（四） 新增社融基本平穩(wěn)運行，貨幣政策總量適度精準導向基調(diào)延續(xù)新增社融保持穩(wěn)定，信用風險爆發(fā)加速下表外與債券融資受挫。11 月新增社融 2.13 萬億元，較上月多增 7127 億元，較去年同期多增 13

26、63 億元，并未超出季節(jié)性。其中，新增表內(nèi)融資 1.49 萬億元，較去年同期多增 1469 億元元。表外融資減少 2044 億元，較同期多減 981 億元，從細分項來看，新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別減少 31 億元、1387 億元和 626 億元，整體延續(xù)著收窄的趨勢，在近期信用風險加速爆發(fā)背景下信托貸款壓縮較快。直接融資新增 1633 億元，較上月大幅少增 1816 億元，較上年同期少增 2221 億元，新增直接融資顯著少增的主要是受近期信用風險事件的影響，投資者對債券市場持悲觀態(tài)度，大量債券推遲或取消發(fā)行，新增債券融資 862 億元，較去年同期少增 2468 億元。隨著地

27、方政府專項債發(fā)行結(jié)束，11 月份政府債券繼續(xù)回落，新增政府債券融資 4000 億元，較去年同期多增 2284 億元。M1 增速再回兩位數(shù)，經(jīng)濟修復企業(yè)投資動力改善持續(xù)。11 月份，M2 同比增長 10.7%，較上月上升 0.2 個百分點。M1 同比增長 10%，較上月上升 0.9 個百分點，較去年同期上升 6.5 個百分點，2018年 2 月份以來首次增速達到兩位數(shù)。其中，單位活期存款新增 8854 億元，較同期多增 5090 億元，在當前經(jīng)濟持續(xù)向好的情況下，活期存款的上升表明企業(yè)投資意愿增強，實體經(jīng)濟活躍程度進一步上升。經(jīng)濟向好情況下居民收入上升，居民存款新增 6334 億元，較同期提高

28、3868 億元，財政存款雖有所減中誠信國際宏觀經(jīng)濟少，但較去年同期有所收窄，企業(yè)存款保持穩(wěn)定，故對 M2 有所支撐，后續(xù)隨著財政存款進一步落地，短期內(nèi) M2 將保持平穩(wěn)上升趨勢。貨幣政策總量適度，精準導向，后續(xù)社融將平穩(wěn)運行。雖然 M2、社融的增速遠高于名義 GDP 增數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理M0:同比 M2:同比M1:同比M1:同比:-M2:同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.002019201820172016202060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 圖 15：M1 與 M2 走勢 圖 14：新增社

29、融走勢%速，明年貨幣政策有進一步常態(tài)化的必要；但考慮到信用風險仍有加速釋放的壓力，貨幣政策不宜快速收緊。在具體的政策操作上，為避免實際利率快速上行導致“債務通縮”循環(huán)，同時考慮到MLF 存量已經(jīng)較大，或可以采用“量縮價降”策略，或可適時重啟（定向）降準替代 MLF，同時要充分考慮明年下半年經(jīng)濟修復走弱的風險，在節(jié)奏上“前緊后松”。整體而言，總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟或?qū)⒗^續(xù)成為后續(xù)貨幣政策的三大方向，穩(wěn)健貨幣政策將把好總閘門，根據(jù)宏觀形勢和市場需要進一步加強結(jié)構性工具的精準滴灌作用，提高政策直達性，并深化貸款市場報價利率改革，推動社會融資成本明顯下降。2014-112015-052015-

30、112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11（五） 跨境資本市場運行平穩(wěn)，人民幣匯率短期仍維持升值態(tài)勢跨境資本市場運行平穩(wěn)，外匯占款再度回升，銀行收付款和結(jié)售匯差額呈增長態(tài)勢。從外匯占款來看，11 月末央行口徑占款為 211637 億元，環(huán)比增加 59.31 億元。自 1 月末央行口徑外匯占款比 2019 年12 月增加 57.17 億元后，年內(nèi)環(huán)比再度增加，雖然年內(nèi)黃金、美債等國際資產(chǎn)價格波動對外匯占款增長造成一定壓力，但近期出口的強勁增長對外匯占款增長形成了有效的支撐。10 月境內(nèi)銀行代客涉

31、外收付款差額為 1687.50 億元，較 9 月增加 788.32 億元，延續(xù)增長態(tài)勢；10 月銀行代客結(jié)售匯差額為1014.59 億元，較 8 月增加 339.74 億元。人民幣匯率短期內(nèi)升值態(tài)勢延續(xù)。當前國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)向好為人民幣提供了良好的基本面，同時海外疫情的持續(xù)沖擊以及持續(xù)的寬松政策導致主要幣種均走弱，為此 11 月份人民幣兌美元匯率延續(xù)了此前的升值趨勢，月度平均匯率為 6.61，較上月升值 1.53%，是 2018 年 7 月份以來的新高。后續(xù)來看，中國利率相對走高，人民幣仍有一定的升值壓力。雖然當前疫苗在全球范圍內(nèi)開展實用，但由于產(chǎn)能受限，短期內(nèi)對人民幣地位的影響有限，不過中長期

32、隨著全球范圍內(nèi)疫苗廣泛使用，美國經(jīng)濟修復，美元可能略有走強，在一定程度上緩解人民幣升值壓力，但仍需關注中美利差擴大背景下人民幣走勢。中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理中間價:美元兌人民幣7.207.107.006.906.806.706.606.50-4,000.00銀行代客結(jié)售匯差額外匯占款環(huán)比變化境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額-2,000.000.002,000.004,000.00 圖 17：人民幣匯率走勢 圖 16：跨境資本流動2020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-11201

33、8-082018-052018-022017-112018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11二、中國經(jīng)濟復蘇仍面臨內(nèi)外多重挑戰(zhàn)盡管當前經(jīng)濟復蘇態(tài)勢持續(xù)向好，但疫情不確定因素的沖擊、中美博弈下不穩(wěn)定性持續(xù)存在、經(jīng)濟內(nèi)部復蘇基礎并不牢靠、債務風險持續(xù)存在并存在加速釋放壓力對我國經(jīng)濟修復帶來一定挑戰(zhàn)。從外部環(huán)境看，中國經(jīng)濟面臨疫情以及中美關系帶來的多重不確定性一方面，新冠疫情給中國經(jīng)濟帶來的不確定性仍存。疫情的不確定性仍對供需產(chǎn)生較大的影響，如果疫情得到有效控制

34、，在全球供給恢復的情況下，將沖擊中國出口的可持續(xù)性；如果疫情防控進展低于預期，則疫情對全球需求仍將產(chǎn)生持續(xù)的沖擊，同時還將對我國的疫情防控帶來持續(xù)的壓力。從中美關系來看，遏制中國基本上已經(jīng)成了美國兩黨的共識，拜登的當選不會改變中美博弈大勢，特別是近期拜登在接受采訪時透露出了未來仍將保持對中國的限制，大國博弈持續(xù)仍是當前我國面臨的一大不確定性。經(jīng)濟復蘇基礎仍不穩(wěn)固，復蘇動力邊際弱。從供給端來看，工業(yè)增長持續(xù)高位，工業(yè)修復趨于見頂。雖然工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)四個月增速高于去年同期，但是在供需缺口持續(xù)不斷擴大的背景下，短期內(nèi)工業(yè)增長難以進一步提高。同時工業(yè)生產(chǎn)開始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)壓力加大、庫存去化放緩的跡象，同時

35、考慮到全球供給隨著疫情得到控制后有所恢復，出口交貨值對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用或減弱，工業(yè)生產(chǎn)修復或趨于見頂。從投資來看，融資新規(guī)下，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力加大，短期內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)加快資金回籠支撐未來半年地產(chǎn)投資保持平穩(wěn)運行，但在行業(yè)周期底部運行和“房住不炒”下地產(chǎn)嚴調(diào)控不改情況下，房地產(chǎn)投資大幅回升的動力不足；財政收支壓力加大和基建項目數(shù)量不足制約了基建投資空間。從消費來看，雖然遏制消費下行的主要兩個因素均已顯著緩和，但是疫情對居民信心的沖擊短期內(nèi)難以緩和，居民消費保守化，而且疫情對高收入群體的沖擊要遠小于中低收入者，為此高消費和投資類消費領域如汽車、金銀珠寶和化妝品類消費保持高增長。其中城鎮(zhèn)居民消費支出中

36、除了食品和居住支出，其余六大類支出仍弱于去年同期。從就業(yè)來看，前三季度 GDP 同比增長 0.7%，新增就業(yè)接近 900 萬人，按照往年的數(shù)據(jù)， GDP 增長 1 個百分點，能夠帶動 200 萬人的就業(yè)，但是當前 GDP 增長不到 1 個百分點就帶來了 900 萬人的就業(yè)，那么就業(yè)的質(zhì)量是不容樂觀的，延遲就業(yè)、就業(yè)促進政策的到期或?qū)е旅髂昃蜆I(yè)問題顯化。對于帶動就業(yè)最大的服務業(yè)如批發(fā)零售、住宿餐飲和租賃商務服務業(yè)均恢復緩慢，同時恢復較快的金融業(yè)、信息傳輸和軟件信息技術服務業(yè)就業(yè)門檻較高，難以吸收傳統(tǒng)服務業(yè)所轉(zhuǎn)移的失業(yè)人口，故就業(yè)問中誠信國際宏觀經(jīng)濟題或?qū)箫@現(xiàn)。從金融風險上來看，疫情沖擊下債務

37、風險或進一步顯化。在今年的疫情沖擊下，杠桿率再度攀升，數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理2020Q32020Q2企業(yè)部門杠桿率季度增幅2020Q10.000.042.001.904.005.908.00% 6.00每月新增違約企業(yè)家數(shù)月度滾動違約率（違約家數(shù)）0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0.65%1.20%5 1.00%76543210 圖 19：企業(yè)部門加杠桿節(jié)奏快速放緩 圖 18：公募債券市場月度滾動違約率邊際上行上半年共抬升近 13 個百分點至 285.9%，三季度以來增長有所放緩，但仍處于較高水平。近期以來，大型地方國企超預期違約事件對市場形成較大沖

38、擊。個體風險事件導致投資者對地方國企信用擔憂的快速上升，高信用評級國企利率水平明顯抬升，信用利差及區(qū)域利差紛紛走闊。超 2021 年隨著超常規(guī)政策陸續(xù)退出，信用風險或?qū)⑦M一步抬升，特別是上半年隨著債券到期高峰的到來，違約風險存在短期集中暴露的可能，部分行業(yè)經(jīng)營風險或有所抬高，需警惕周期性行業(yè)風險和個體債務壓力較大的企業(yè)風險，防風險仍是明年的主要任務，市場各參與方均應從各自的角度完善信用風險評估和預警機制，加強信用風險甄別。2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月202

39、0年3月2020年9月小結(jié)與展望：2021 年經(jīng)濟走勢“前高后低”，需高度關注微觀主體運行2020 年開始我國的經(jīng)濟在疫情沖擊下遭受重創(chuàng)，但在有效的疫情防控和穩(wěn)健的復工復產(chǎn)背景下，我國的經(jīng)濟持續(xù)修復，工業(yè)生產(chǎn)同比增速持續(xù)高于去年同期，投資和消費不斷改善，外貿(mào)超預期增長。在取得這些成就的情況下，當前一定要意識到經(jīng)濟復蘇的基礎并不牢靠，仍面臨著內(nèi)外多重因素的壓力外部不確定性仍存持續(xù)、經(jīng)濟復蘇的基礎并不穩(wěn)固、債務風險仍然處于高位，等等。經(jīng)濟復蘇態(tài)勢及內(nèi)外風險的存在使得明年的政策在一定程度上將保持連續(xù)性。本月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，這也就意味著宏觀

40、政策將不會出現(xiàn)“斷崖式”變化。但隨著經(jīng)濟的逐步修復，政策有望邊際調(diào)整，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支出強度”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，逐步向常態(tài)化回歸。此外，宏觀政策仍將高度關注防風險， “保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經(jīng)濟和防范風險關系” ，尤其將對近年來平臺經(jīng)濟以及金融創(chuàng)新所帶來的風險提出了明確的監(jiān)管方向，“強化反壟斷和防止資本無序擴張”、“金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行”，“防風險”措施指向十分明確。綜合考慮經(jīng)濟復蘇態(tài)勢及政策走勢，展望 2021 年，在基數(shù)效應的影響下

41、，2021 年一季度各項數(shù)據(jù)料將取得大幅增長，后續(xù)隨著基數(shù)效應的衰退，各項數(shù)據(jù)的增速將有所放緩，全年將呈現(xiàn)“前高后低”走勢。尤為值得一提的是，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比的高位運行與微觀主體的感受分化較大，對 2021 年宏觀經(jīng)濟的分析需要高度關注微觀主體運行所面臨的實際困中誠信國際宏觀經(jīng)濟難及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比變化。三、 黃金和債券短期內(nèi)難有趨勢性走勢，仍建議關注風險資產(chǎn)2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，各資產(chǎn)表現(xiàn)分化，大宗商品表現(xiàn)強勢。股票方面，股票型新發(fā)基金規(guī)模有所放緩，但海外資金持續(xù)流入或?qū)?A 股走勢形成一定支撐。在國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)改善、供需兩端持續(xù)修復的背景下，建議關注低估值的

42、順周期行業(yè)。債券方面，海外資金持續(xù)流入或支撐債市走勢但考慮到目前信用風險釋放以及跨年跨春節(jié)可能存在的流動性擾動，短期債市或呈波動走勢。商品方面，目前海外疫情仍較為嚴重，但疫苗研發(fā)取得突破或提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟刺激政策預期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。商品方面，目前海外疫情仍較為嚴重，但疫苗研發(fā)取得突破或提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟刺激政策預期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。黃金方面，全球經(jīng)濟復蘇以及疫苗利好消息或?qū)S金價格不利，短期內(nèi)黃金上行動力仍不足；但在美元疲軟、通脹預期上升的背景下，黃金價格或難以有大幅下滑趨勢，預計仍維持震蕩走勢。我們以股票、債券、

43、商品和黃金為基礎資產(chǎn)構建了月度調(diào)倉的均值方差模型，11 月 16 日-12 月 15 日模型資產(chǎn)配置收益率為 4.1%，高于同期滬深 300 指數(shù) 1.8%的收益。整體看，風險資產(chǎn)表現(xiàn)仍相對較強，黃金和債券短期內(nèi)或難有趨勢性走勢，結(jié)合模型配置權重，建議超配商品（工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品均衡配置），標配股票（順周期、低估值），低配黃金和債券。（一） 股票市場內(nèi)部走勢分化，仍建議關注低估值的順周期品2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，國內(nèi)股票市場波動較大，不同指數(shù)走勢分化，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 0.61%、1.71%，深證成指下跌 0.63%。資金方面，北向資金持續(xù)流入，凈流入規(guī)模

44、537.33億元，同比大幅增長 433.81 億元；11 月新成立基金發(fā)行份額整體較上月大幅上漲 94.6%，但股票型基金較上月僅上漲 7.7%，上漲幅度低于混合型基金和債券型基金。估值方面，從當前價格處于歷史分位點水平來看，股票市場整體估值仍偏高，但內(nèi)部風格有所分化，大盤股估值分位高于中盤股，部分順周期板塊估值仍相對較低；目前上證綜指、深證成指市盈率分別處于近五年 72.55%、69.80%分位點，近十年 76.76%、80.08%分位點，上證綜指估值分位小幅升高，深證成指估值分位有所回落。從不同風格指數(shù)來看，大盤、消費、金融指數(shù)表現(xiàn)較好，分別上漲 1.48%、1.07%、1.02%，其余指

45、數(shù)均下跌。11 月下半月，宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟延續(xù)修復以及北向資金持續(xù)流入對股票市場走勢形成一定支撐；但同時信用風險事件導致市場擔憂情緒加重，風險偏好有所下降，利空股票市場；多空因素交織，上證綜指整體呈震蕩走勢。12 月上半月，海外增持 A 股熱情不減，北向資金連續(xù)多日凈流入，但股票市場經(jīng)過前期的上漲，估值已處于較高水平，部分獲利盤止盈了結(jié)，上證綜指有所回調(diào)。整體看，新發(fā)基金規(guī)模有所放緩，但海外資金持續(xù)流入或?qū)?A 股走勢形成一定支撐。目前股票市場整體估值仍偏高，大盤股估值高于中小盤，醫(yī)藥、計算機等行業(yè)經(jīng)過前期的上漲階段，市盈率已超過近十年 90%分位，后續(xù)盈利若不及預期或不足以支撐當前估值。同時

46、，在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)改善的背景下，受疫情影響嚴重的順周期板塊或受益，建議關注低估值的順周期行業(yè)，中長期可關注“十四五”規(guī)劃、美國大選后續(xù)政策等主題，但仍需關注疫情反復、中美貿(mào)易博弈進展對我國經(jīng)濟回穩(wěn)進程中帶來的不確定性。經(jīng)濟修復穩(wěn)中有進，黃金債券短期難有趨勢性走勢宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置月報（2020 年 12 月） 11，中誠信國際宏觀經(jīng)濟圖 20： 上證綜指和深證成指走勢圖 21： 風格指數(shù)漲跌幅（11.16-12.15）13000140003100上證綜指（左軸）深證成指（右軸）35003300150002.00%1.00%120000.00%110002900-1.00%100002700-

47、2.00%900025002020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-3.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源： Wind，中誠信國際整理（二）債券市場呈震蕩走勢，10 年國債收益率一度突破 3.3%2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，10 年國債收益率迅速拉升后回落、隨后維持震蕩走勢，20 日升 至 3.3487%，創(chuàng)年內(nèi)新高。具體來看，10 年國債收益率小幅上行 0.36BP 至 3.2777%，國債 10Y-1Y 利差 上

48、行 11.96BP 至 54.4BP；10 年國債期貨主力合約呈波動走勢，小幅下行 0.27%。11 月中，信用風險事 件發(fā)酵，市場擔憂情緒明顯加重，10 年國債收益呈上行趨勢，一度升至年內(nèi)高位 3.3487%，期限利差 小幅下行。11 月下旬，央行凈投放力度加大，銀行間流動性逐步充裕，債市緊張情緒有所緩和，10 年 國債收益率由升轉(zhuǎn)降、波動下行，國債 10Y-1Y 利差先降后升，月末達 41.9BP，較上月末小幅下行 3.47BP。 12 月上半月，通脹、貿(mào)易等宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，但對債市情緒影響不大；同時，銀行間流動性維持緊平衡， 對債市影響相對有限，上半月債市整體擾動因素不多，10 年國債收益

49、率呈震蕩走勢。國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)改 善但對債市或不會有較大利空，在海外資金的持續(xù)流入下，債市收益率短期仍有小幅回調(diào)空間，但考 慮到目前信用風險釋放以及跨年跨春節(jié)可能存在的流動性擾動，不排除期間部分時點收益率波動加大、小幅反彈的可能。圖 22： 國債收益率和期限利差圖 23：10 年國債期貨主力合約走勢5.0國債10年-1年期限利差(bp)10年國收益率(%，右軸)20097.81504.03.097.697.42.010097.21.05097.00.0096.812-1412-1212-1012-0812-0612-0412-0211-3011-2811-2611-2411-2211-2011-1

50、811-162020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-0396.6數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理中誠信國際宏觀經(jīng)濟（三） 工業(yè)品表現(xiàn)強勢，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬走弱2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，商品指數(shù)波動上行，漲幅約 4.13%，其中煤焦鋼礦和能源指數(shù)表現(xiàn)亮眼，漲幅均超 10%；農(nóng)副產(chǎn)品、貴金屬指數(shù)表現(xiàn)較弱，跌幅均超 3%。今年以來商品指數(shù)波動較高，在 4 月達階段性底部后波動上行，9 月小幅回落后持續(xù)走高，目前商品指

51、數(shù)處于近兩年高位，但從長期看，仍處于較低水平，約位于近十年的三分之一分位。11 月下半月，商品指數(shù)整體維持震蕩走勢，但內(nèi)部走勢有所分化，工業(yè)品在有色金屬和煤焦鋼礦領漲下持續(xù)走高，農(nóng)產(chǎn)品在前期持續(xù)上行、部分獲利資金止盈了結(jié)的背景下有所回調(diào)。12 月上半月，商品指數(shù)整體呈上行趨勢，漲幅約為 3.01%，其中工業(yè)板塊漲幅較高，農(nóng)產(chǎn)品板塊表現(xiàn)偏弱；具體來看，疫苗利好消息以及全球經(jīng)濟復蘇樂觀預期推動工業(yè)品價格上行，煤焦鋼礦和有色金屬板塊漲幅居前；農(nóng)產(chǎn)品方面，巴西降雨降低大豆減產(chǎn)風險，同時美國農(nóng)業(yè)部供需報告下調(diào)全球大豆庫存幅度不及預期，大豆價格短期承壓，此外油脂油料仍偏弱運行，農(nóng)產(chǎn)品整體呈下跌態(tài)勢。目前海外疫情仍較為嚴重，但疫苗研發(fā)取得突破或短期內(nèi)提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟刺激政策預期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。同