基于總量與結(jié)構(gòu)的分析

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 擴大消費將是我國經(jīng)濟發(fā)展重要方向 3 HYPERLINK l _TOC_250009 去年消費恢復不及預期，長期看消費仍在持續(xù)升級 3 HYPERLINK l _TOC_250008 2.1. 2020 年消費回落 4 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2.2. 從長期看消費仍在升級 5去年收入與消費增速差距擴大，預計今年消費名義增長 8.6 8 HYPERLINK l _TOC_250006 實物消費：汽車家電石油制品消費均處于上升周期 11 HYPERLINK l _TOC_250005 汽車消費 12 HYPER

2、LINK l _TOC_250004 石油制品消費 13 HYPERLINK l _TOC_250003 家電消費 13 HYPERLINK l _TOC_250002 服務(wù)消費：下半年疫情消退后增速可觀 14 HYPERLINK l _TOC_250001 6. 總結(jié) 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 18圖表目錄圖 1三大需求對GDP 的拉動( ) 3圖 2社會消費品零售總額增速不及預期 4圖 3社會消費品零售總額與居民人均消費支出( ) 5圖 4最終消費支出占比明顯上升 6圖 5國內(nèi)消費率穩(wěn)定上升 6圖 6國民經(jīng)濟核算口徑儲蓄率持續(xù)下降（ ） 6圖 7城鎮(zhèn)農(nóng)

3、村居民家庭恩格爾系數(shù)繼續(xù)下降（ ） 7圖 8長期看醫(yī)療保健以及教育文化和娛樂類消費持續(xù)增加 8圖 9GDP 與居民人均可支配收入名義增速( ) 9圖 10收入與消費增速差距顯現(xiàn)( ) 9圖 112020 年居民消費率大幅下降 10圖 12限上社會消費品零售結(jié)構(gòu) 12圖 13汽車消費迎來上升周期( ) 13圖 14石油及制品類消費增速與 WTI 原油價格( ) 13圖 15家電消費的周期源于房地產(chǎn)周期( ) 14圖 16社零口徑餐飲收入增速( ) 15圖 172020 年全國旅游人數(shù)降至 2011 年水平 15圖 18主要機場旅客吞吐量增速現(xiàn)分化( ) 16圖 19全國星級飯店出租率 17圖 2

4、02020 年下半年起星級飯店營收情況明顯好轉(zhuǎn) 17圖 21去年冬季起上海星級飯店出租率再次明顯回落 17圖 22消費者信心指數(shù)( ) 18表 1 全國居民人均可支配收入對不同類別消費的影響系數(shù) 11擴大消費將是我國經(jīng)濟發(fā)展重要方向2014 年以來我國最終消費支出對 GDP 的拉動超過資本形成總額，我國經(jīng)濟從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動。2020 年我國經(jīng)濟受到新冠疫情沖擊，在經(jīng)濟逐步恢復的過程中，二季度投資對 GDP 的拉動轉(zhuǎn)正，三季度凈出口對 GDP 的拉動轉(zhuǎn)正；全年三大需求中只有消費對經(jīng)濟形成拖累。短期我國的消費需求出現(xiàn)回退，而在長期，消費需求作為我國經(jīng)濟主要拉動力的 趨勢不會變，未來擴大消費仍

5、將是重要方向。2020 年 12 月的中央經(jīng)濟工作會議提出：擴大消費最根本的是促進就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)。這對我國擴大內(nèi)需提 出了新要求的同時，也為挖掘消費潛力帶來了新機遇。圖 1三大需求對 GDP 的拉動()資料來源：WIND，研究所去年消費恢復不及預期，長期看消費仍在持續(xù)升級GDP 中的最終消費支出、城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查中的居民消費以及社會消費品零售總額是衡量我國消費水平的三個重要指標。這三個指標度量消費的范圍以及其特點各有不同：GDP 最終消費支出是指在一定時期內(nèi)對貨物和服務(wù)的全部最終消費，包括居民最 終消費支出和政府最終消費支出。其覆蓋消費的范圍最為全面，可以準確度量全社 會的

6、實物商品與服務(wù)的消費總額。但 GDP 最終消費支出的更新頻率低，每年公布一次；并且從消費結(jié)構(gòu)上只公布政府與居民消費支出情況，不公布具體的消費類別。城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查中的居民消費記錄了農(nóng)村居民以現(xiàn)金形式或其他形式獲得的貨物和服務(wù)消費，以及城鎮(zhèn)居民以現(xiàn)金形式購買的貨物和服務(wù)消費。城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查居民消費是在居民端以記賬形式統(tǒng)計的調(diào)查數(shù)據(jù)，記錄了城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的實物及服務(wù)消費；其更新頻率為季度。社會消費品零售總額指個人、社會集團（企業(yè)、事業(yè)單位）貨物零售消費金額，提供限額以上單位詳細消費類別的零售數(shù)據(jù)月。度作數(shù)為據(jù)，其更新頻率為三個指標中最快的。但社會消費品零售總額對消費的覆蓋范圍在三者中最窄，服

7、務(wù)消費的統(tǒng)計中只包含餐飲服務(wù)。綜上，GDP 最終消費支出適用于分析全社會消費總量，以及消費的長期變化的問題；社會消費品零售總額適用于分析實時實物商品零售情況及消費結(jié)構(gòu)；城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查居民消費適合分析城鄉(xiāng)居民消費情況。2.1.2020 年消費回落 4我們首先對 2020 年我國消費情況進行回顧。由于 2020 年 GDP 支出法數(shù)據(jù)尚未公布，暫時無法獲得 GDP 最終消費支出口徑的 2020 年全社會消費情況。因此，我們主要從社會消費品零售總額以及居民人均消費支出兩個口徑分析。圖 2社會消費品零售總額增速不及預期資料來源：WIND，研究所2020 年全年消費水平較上年有明顯回落，從社會消費品

8、零售總額及居民人均消費支出兩個口徑看，全年消費回落幅度在 4 左右。從社會消費品零售總額口徑看，一季度社零同比下降近 20，隨后在 4、5 月快速回升，但在 6、7 月回升速度放緩。三季度社零同比雖進一步上升，但當月同比增速始終未超過 5；12 月由于國內(nèi)部分地區(qū)疫情有所反復，社零增速再次回落。從居民人均消費支出口徑看，一季度全國居民人均消費支出同比下降 12.5，經(jīng)過后三個季度的回升，全年全國居民人均消費支出較上年實際下降 4。圖 3社會消費品零售總額與居民人均消費支出()資料來源：WIND，研究所觀察同為名義累計增速的社零與城鎮(zhèn)居民人均消費性支出增速，可以發(fā)現(xiàn)在消費位于正增長區(qū)間時，社零口

9、徑增速高于城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速；在當經(jīng)濟受到?jīng)_擊消費水平收縮時，城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速回落幅度低于社零增速。2020 年兩口徑度量的我國消費水平回落幅度均在 4左右。消費成為了 2020 年三大需求中唯一全年負增長的指標，其恢復程度明顯落后于投資與凈出口。2.2.從長期看消費仍在升級從長期的視角看，在經(jīng)歷了多年來消費水平的快速增長和消費結(jié)構(gòu)的不斷升級后，我國消費在總量和結(jié)構(gòu)上繼續(xù)優(yōu)化。我們定義國內(nèi)消費率為 GDP 最終消費支出與 GDP 支出法的比值，即最終消費支出在 GDP 中的占比。從國內(nèi)消費率的角度看，2010 至 2019 年 GDP 支出法中最終消費支出的比例穩(wěn)定上升，這一占比

10、從 2010 年的不到 50上升至 2019 年的 55.4。這說明消費總量仍處于上升通道，從長期看，三大需求中消費需求仍有上升空間。圖 4最終消費支出占比明顯上升資料來源：WIND，研究所此外，從國民經(jīng)濟核算中的國民總儲蓄率及國內(nèi)總儲蓄率的角度看，這兩個指標在 2010-2019 年間有明顯下降，從 51降至 44附近，國民總儲蓄率及國內(nèi)總儲蓄率的下降速度在 2016-2019 年間有所放緩。儲蓄率的下降也證明了消費需求在長期的上升。圖 5國內(nèi)消費率穩(wěn)定上升圖 6國民經(jīng)濟核算口徑儲蓄率持續(xù)下降（）資料來源：WIND，研究所資料來源：WIND，研究所除了消費總量外，我國的消費結(jié)構(gòu)也在持續(xù)改善。

11、恩格爾系數(shù)指食品支出總額占個人消費支出總額的比重，是對消費結(jié)構(gòu)最基本的一個度量?？梢园l(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民家庭恩格爾指數(shù)總體上均有持續(xù)下降，消費結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；2015-2019 年開始恩格爾系數(shù)降幅雖然有所放緩，但仍在穩(wěn)定下降。城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)變化高度相似，農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)下降幅度更大，逐步貼近城鎮(zhèn)水平。圖 7城鎮(zhèn)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)繼續(xù)下降（）資料來源：WIND，研究所除了恩格爾系數(shù)外，通過城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查居民消費中的支出結(jié)構(gòu)中，我們也可以找到消費升級的證據(jù)。從圖 8 中可以看到，2013 至 2019 年居民在食品煙酒類與衣著類消費的比例持續(xù)下降，醫(yī)療保健以及教育文

12、化和娛樂類消費占比持續(xù)增加，居住類消費先降后升。2020 年由于疫情的影響，居民消費結(jié)構(gòu)的變化方向與 2013-2019 年有所不同。2020 年全年，作為必需品的食品煙酒類以及居住類消費占比明顯上升，衣著與交通和通信類消費繼續(xù)下降，前年度占比提升較快的服務(wù)類消費醫(yī)療保健類與教育文化和娛樂類消費均有回落。圖 8長期看醫(yī)療保健以及教育文化和娛樂類消費持續(xù)增加資料來源：WIND，研究所去年收入與消費增速差距擴大，預計今年消費名義增長8.6站在居民住戶的角度，每一位居民的消費來源于其收入。城鄉(xiāng)居民的可支配收入包含消費和儲蓄兩個部分，居民消費與居民可支配收入直接相關(guān)。而收入來源于生產(chǎn)，因此人均收入增速

13、與 GDP 增速直接相關(guān)。本節(jié)從消費來源的角度，分析收入水平與消費的關(guān)系。首先觀察 GDP 與全國居民可支配收入的名義累計同比增速，可以發(fā)現(xiàn) GDP 增速與人均可支配收入增速高度相關(guān)：名義 GDP 增速波動較大，居民可支配收入名義增速在 2020 年以前基本平穩(wěn)，居民可支配收入名義增速基本位于名義 GDP 增速中樞位置。2019 年以前名義 GDP 增速普遍高于居民可支配收入增速，但自 2019 年起居民可支配收入增速超過名義 GDP 增速。2021 年 3 月 5 日李克強在政府工作報告中提到居民人均可支配收入增長要與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長基本同步，根據(jù)我們之前的預測，2021 年名義 GDP 增

14、速將達到 10.7，因此預計 2021 年全國居民可支配收入名義增速位于 10附近。圖 9GDP 與居民人均可支配收入名義增速()資料來源：WIND，研究所再來觀察居民人均消費支出與人均可支配收入的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)：在 2017 年之前全國居民人均消費支出與人均可支配收入的增速水平基本一致，居民消費與收入以近似增速增長；從 2017 年開始，居民人均可支配收入增速與人均消費支出增速出現(xiàn)差距，居民平均收入增速快于消費支出增速。到 2020 年，疫情的沖擊放大了收入與消費增速的差距，2020 年全年全國居民人均可支配收入名義增長 4.7，而全國居民人均消費支出名義下降 1.6，收入與消費增速的差距達

15、到 6.3 個百分點。圖 10收入與消費增速差距顯現(xiàn)()資料來源：WIND，研究所我們從居民消費率的角度可以更加直觀地感受到這一變化。定義居民消費率為人均消費支出/人均可支配收入，為實際累計的季度數(shù)據(jù)。從圖 11 可以發(fā)現(xiàn)，居民消費率在年內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢，在四季度（即全年居民消費率）達到最20高16點年。及之前，全年居民消費率穩(wěn)定在 72左右；自 2017 年起，全年居民消費率逐年下降，2019 年為 70.2，可能與居民房地產(chǎn)投資意愿和增速提高有關(guān)。2020 年由于疫情的影響，居民的消費機會減少儲蓄意愿上升，2020 年全年居民消費率 65.9，回落十分明顯。圖 112020 年居民消費率大幅

16、下降資料來源：WIND，研究所依據(jù)城鄉(xiāng)一體化調(diào)查的數(shù)據(jù)，我們對我國人均可支配收入與人均消費支出水平進行定量分析。采用自 2013 年起的季度人均可支配收入與人均消費支出數(shù)據(jù)，整理成為當季數(shù)據(jù)并進行取對數(shù)處理。在進行單位根 DF 檢驗時，全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費支出兩個序列的 T 統(tǒng)計量分別為-2.535 和-2.770，均大于 5水平顯著的 DF 臨界值-2.994，因此我們認為全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費支出均為不平穩(wěn)序列；但對兩個序列進行一階差分處理后進行 DF 檢驗，人均可支配收入與人均消費支出差分序列的 T 統(tǒng)計量分別為-4.317 和-3.769，在 1的

17、水平上顯著。全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費支出的一階差分是平穩(wěn)序列，因此可以認為全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費支出均為一階單整序列。隨后利用取自然對數(shù)后的全國居民人均可支配收入與全國居民人均消費支出數(shù)據(jù) 建立回歸模型，以探究居民收入變化對居民消費的影響。通過用普通最小二乘法進行 回歸，以消費作為因變量，收入作為自變量，得到全國居民的邊際消費傾向為 0.864，在 1 的水平上顯著。即全國居民人均可支配收入每增長 1 ，全國居民人均消費支出將增加 0.86。同時，依據(jù)城鄉(xiāng)一體化調(diào)查對居民消費的分類，可以分別將居民人均可支配收入對居民食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和

18、通信、教育文化娛樂以及醫(yī)療保健支出的影響進行估計。采用以上的回歸分析步驟，得到的影響系數(shù)如表 1：表 1 全國居民人均可支配收入對不同類別消費的影響系數(shù) 全部消費支出 食品煙酒 衣著 居住 生活用品及服務(wù) 交通和通信 教育文化娛樂 醫(yī)療保健 收入對不同類別消費的影響系數(shù) 0.864 0.875 0.703 0.951 0.734 0.799 0.766 1.028 資料來源：WIND，研究所從表中的結(jié)果可以看出，可支配收入對居民的食品煙酒、居住以及醫(yī)療保健支出的拉動率高于全國居民邊際消費傾向，對居民的衣著、生活用品及服務(wù)、交通通信以及教育文化娛樂支出的拉動率低于全國居民邊際消費傾向。其中，收入

19、對衣著類消費的拉動最低，可支配收入每增長 1，居民的衣著類消費支出增長 0.7；而對醫(yī)療保健類消費的拉動率最高，可支配收入每增長 1，居民的醫(yī)療保健類消費支出增長超過 1。根據(jù)上述定量分析，結(jié)合前文我們對 2021 年全國居民人均可支配收入名義增速 10左右的預判，預計 2021 年全國居民人均消費支出名義增速將在 8.6附近。實物消費：汽車家電石油制品消費均處于上升周期在對消費總體情況進行了分析后，本節(jié)我們將從消費結(jié)構(gòu)的層面，分類分析 2021 年消費的前景。本節(jié)將首先對消費結(jié)構(gòu)進行分析，選擇出在消費中占比較大的對消費總量影響較大的類別進行具體分析。在 2.2 節(jié)中，我們對城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查

20、居民消費中的支出結(jié)構(gòu)進行了分析，但由于城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查居民消費結(jié)構(gòu)為大類分類，不能具體到商品種類，因此本節(jié)主要采用社會消費品零售總額中限額以上單位零售數(shù)據(jù)進行分析。汽車類、石油及制品類、糧油食品類、服裝類以及家電類為限上社零中占比較大的商品分類。在 2020 年全年限額以上單位社會消費品零售總額的結(jié)構(gòu)中，可以發(fā)現(xiàn)汽車類零售額最大，在社會消費品零售總額中的占比達到 29.18；石油及制品類次之，占比達到 12.61；此外，還有糧油食品類，服裝鞋帽、針、紡織品類，家用電器和音像器材類，以及其他類1商品零售占比超過 5 。后文將聚焦汽車類、家電類以及石油及制品類這三類在消費中占比大且具有明顯周期性

21、的商品類別進行分析。1 其他類指社會消費品零售總額減去各分類商品零售額后的差值。圖 12限上社會消費品零售結(jié)構(gòu)資料來源：WIND，研究所汽車消費汽車類零售額在限上社零總額中的占比接近 30，是社會消費品零售總額增速周期的主要來源。根據(jù)來自中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，汽車銷量同比增速在 2020 年 2 月疫情最嚴重時降至- 79，但隨后快速恢復，2020 年 5-11 月汽車銷量單月同比增速均超過 10，汽車消費迎來了上升周期。2020 年汽車銷售格局為：商用車市場受國汽車淘汰、治超加 嚴以及基建投資等因素的拉動率先加速，全年產(chǎn)銷同比分別大幅增長 20.0和 18.7；同時乘用車銷售也在逐月恢復，從 9 月

22、開始，乘用車單月銷量增長貢獻度已超過商用 車。2021 年 1 月數(shù)據(jù)顯示汽車銷量同比增速達到 29.5，2021 年汽車消費有望延續(xù)去年下半年的上升周期。疊加 2020 年上半年的低基數(shù)效應(yīng)，預計 2021 年汽車零售消費增速將十分可觀。圖 13汽車消費迎來上升周期()資料來源：中汽協(xié)，研究所石油制品消費2020 年限上社零中石油及制品類消費在全年大幅負增長的情況下依然占比超過10。對石油及制品類消費額最直接且最重要的影響因素就是石油價格。從圖 14 中可以看到石油及制品類零售消費同比增速的變化趨勢基本與 WTI 原油價格的走勢完全一致。2021 年以來，全球市場邁入復蘇交易階段，截至 2

23、月 18 日WTI 原油價格已突破 60 美元/桶，因此預計 2021 年我國石油及制品類消費將快速回歸正增長，并保持高增速。圖 14石油及制品類消費增速與 WTI 原油價格()資料來源：WIND，研究所家電消費從圖 15 中可以發(fā)現(xiàn)家電類零售消費增速與住宅銷售面積緊密相關(guān)，家電消費的周期源于房地產(chǎn)周期。在家電行業(yè)沒有明顯刺激政策時，家電消費的波動主要來源于房地產(chǎn)銷售。2020 年全年我國住宅銷售面積比上年增長了 3.2，高于 2019 年增速水平；而2020 年全年家電類零售消費較上年下降 3.8，恢復速度較慢。考慮到家電周期通常滯后于房地產(chǎn)銷售周期，疊加 2020 年基數(shù)效應(yīng)，預計 202

24、1 全年家電零售消費增速將超過 10。圖 15家電消費的周期源于房地產(chǎn)周期()資料來源：WIND，研究所服務(wù)消費：下半年疫情消退后增速可觀除實物商品消費外，服務(wù)消費也是最終消費支出的重要組成部分。社會消費品零售總額的覆蓋范圍與服務(wù)消費重合的部分僅有餐飲收入，因此，本節(jié)從餐飲、旅游及航空運輸三個方面對 2021 年服務(wù)消費情況進行分析預測。社零口徑的餐飲收入增速在疫情爆發(fā)前穩(wěn)定保持在 10左右。2020 年餐飲收入受到疫情沖擊較為劇烈，且由于疫情防控及消費者心理因素，餐飲收入增速恢復緩慢， 直至 10 月當月同比增速才恢復正值。餐飲收入是否能恢復快速增長面臨不確定性， 若疫情持續(xù)得到控制不出現(xiàn)反

25、復，預計 2021 年餐飲消費將逐步恢復至快速增長區(qū)間。圖 16社零口徑餐飲收入增速()資料來源：WIND，研究所與餐飲消費類似，同樣作為服務(wù)業(yè)旅游消費同樣受到了疫情的重創(chuàng)。2020 年以前我國旅游人數(shù)與人均旅游花費以穩(wěn)定速度增長，2020 年全國旅游人數(shù)降至 28.79億人次，這一水平大致與 2011 年相等。假設(shè) 2020 與 2021 年人均旅游花費保持同一水平，且 2021 年全國旅游人數(shù)恢復至約 45 億人次，則預計 2021 年全國旅游總收入同比將有約 50的增長。圖 172020 年全國旅游人數(shù)降至 2011 年水平資料來源：WIND，研究所通過主要機場旅客吞吐量來觀察航空運輸消

26、費的恢復情況。從圖 18 中可以發(fā)現(xiàn)，主要機場旅客吞吐量增速水平差異明顯：上海虹橋、深圳以及成都機場在 2020 年 9-10 月已基本恢復上年同期水平，而廣州、北京首都以及上海浦東機場旅客吞吐量較上年同期水平仍有明顯差距。圖 18主要機場旅客吞吐量增速現(xiàn)分化()資料來源：WIND，研究所觀察酒店業(yè)受疫情沖擊及目前恢復情況：酒店行業(yè)具有季度周期性，每年第一季度是行業(yè)淡季，在此基礎(chǔ)上疊加了年初疫情影響。從出租率來看，2020 年第一季度全國平均星級飯店出租率由原先的 58.7下降到 22.83，降幅近 35，遠遠超過過去 9 年的平均降幅27.58；從酒店業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營性指標每間客房平攤營業(yè)收入和每

27、間可供出租客房收入（RevPAR）來看，第一季度均有超過 60的下降，而往年平均下降水平約為 16。由此可見，酒店業(yè)在疫情前期受到?jīng)_擊嚴重。酒店行業(yè)恢復較快，但仍未恢復至過去水平。從二季度開始，各項數(shù)據(jù)表明酒店 業(yè)開始迅速回升，特別是第三季度恢復速度最快，第四季度甚至一反過去的周期特點，保持一定程度增長。具體而言，全國星級飯店平均出租率二、三季度分別較上季度增 加 10.25和 15.94，增速較快；四季度也有 0.79的微小增長，而過去 9 年四季度平均較上季度下降 2.87。這一趨勢同樣反映在營收情況，RevPAR 二、三季度分別有超過 36和 60的提升，四季度微小提高 3.41，與往年平均下降 0.95形成反差，每間客房平攤營業(yè)收入更是在四季度提高 14.24，超過過去平均增長幅度 2 倍。2 第一季度較上年第四季度出租率降幅圖 19全國星級飯店出租率圖 202020 年下半年起星級飯店營收情況明顯好轉(zhuǎn)資料來源：WIND，研究所資料來源：WIND，研究所但總體而言，酒店業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)距離疫情前水平還存在一定差距，以上海市為例，星際飯店客房出租率雖然從 3 月到 10 月有顯著回升，但最高點 10 月的數(shù)據(jù)距離2019 年同期仍相差近 10，此后受冬季疫情防控新要求影響有明顯下跌。圖 21去年冬季起上海星級飯店出租率再次明顯回落資料來源：WIND，研究所綜上，相比于實物消費，服