基于后疫情階段的經(jīng)濟(jì)與政策分析

1、一、 2020 年分析得失回顧我們在 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報告2020 年經(jīng)濟(jì)試探著陸，風(fēng)險仍大中提到：政策上貨幣政策預(yù)計相對偏緊；財政政策寬松空間小，完全被疫情沖翻，實際貨幣放水，而且是全球性的寬松，中國財政刺激加碼維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。反壟斷，需求側(cè)，內(nèi)外雙循環(huán)，等新政策出臺對不同行業(yè)有所調(diào)節(jié)或揚(yáng)抑，以促進(jìn)行業(yè)均衡發(fā)展。英大宏觀 2020 年推薦機(jī)會，運(yùn)行結(jié)果如下（截止 2020/12/31 計算） 看漲 10 年期國債指數(shù)盈利，3.67%。 做多黃金：黃金 ETF（518880）盈利，14.07%，最高盈利 35.8%。 對沖組合：做多上證 50 做空道瓊斯盈利，11.8%。 貨幣（相對 C

2、NY）： 做多日元，虧損，-1.3 %， 做多歐元，盈利，2.70%， 做空美元，盈利，7.10%。 2020 年下半年，在三道紅線約束下，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營傾向。經(jīng)濟(jì)增速下滑，局部地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金流惡化，出現(xiàn)違約?；仡?2020 年初對 2020年投資機(jī)會的分析，兩個重要新增因子，影響我們的宏觀展望框架，其一，疫情對全球貿(mào)易和資源生產(chǎn)的重挫。其二，為了抵抗疫情的影響，全球央行注入流動性的天量增加。之所以 2020 年度策略大體盈利，主要是基于我們 2020 年分析中對中美發(fā)展階段的定性中國相對于成熟國家（美歐日）的發(fā)展空間帶來投資溢價（潛在增長率差，以及在疫情中意外吸引資金流入）。

3、我們不否認(rèn)央行注水積極貢獻(xiàn)，但潛在空間相對較大確實是超越疫情和流動性屬性獲得溢價的根本驅(qū)動力。 回顧 2020 年的宏觀展望，我們將從政府（財政）、企業(yè)、大宗工業(yè)品及農(nóng)產(chǎn)品（原料型資產(chǎn)），監(jiān)管政策，中美競爭階段及股權(quán)資產(chǎn)估值，房地產(chǎn)行業(yè)政策，以及外部經(jīng)濟(jì)進(jìn)行探討，未來的經(jīng)濟(jì)可能運(yùn)行狀態(tài)，凡此種種皆為一家之言，探討經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的線索與投資者交流，后續(xù)還會在不斷的報告中對本年度報告涉及的重要問題予以跟蹤分析。 二、 政府與企業(yè)約束前景2.1 政府的財政約束2020 年，在財政收支較為困難的情況下，實施 7 批 28 項減稅降費(fèi)政策，全年規(guī)模預(yù)計超過 2.5 萬億元。截至 2020 年 12 月 29

4、日，財政直達(dá)資金預(yù)算下達(dá)萬億元投入使用。財政部表示，2021 年關(guān)于完善減稅降費(fèi)政策，一方面，綜合考慮財政承受能力和實施助企紓困政策需要，保持一定的減稅降費(fèi)力度。另一方面，將嚴(yán)控非稅收入不合理增長，加大各類違規(guī)涉企收費(fèi)整治力度。目前經(jīng)濟(jì)重拾增長，疫情有所反復(fù)，總體可控，經(jīng)濟(jì)刺激需要的下降，政府債務(wù)支持將會放緩，可能會更為重視債務(wù)增長控制，對赤字、債務(wù)及支出政策安排進(jìn)行調(diào)整，考慮到地方政府債務(wù)風(fēng)險方面，部分地區(qū)仍在新增隱性債務(wù)，個別地區(qū)償債風(fēng)險有所上升，政策調(diào)整勢在必行。平衡好促發(fā)展和防風(fēng)險的關(guān)系這是經(jīng)濟(jì)潛在增長率長期下滑的內(nèi)在要求： 減稅政策執(zhí)行下，政府財政預(yù)算壓力進(jìn)一步加大。經(jīng)濟(jì)下行嚴(yán)重的地

5、方，債務(wù)違約風(fēng)險加大。財政支出剛性增速下，又附帶穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的需要，中央政府有增加赤字的需要。各級政府需要一個更為寬松的利率環(huán)境，并將債務(wù)周期拉長，平滑短期債務(wù)清償周期的沖擊。 財政政策空間：政府需要強(qiáng)有力地干預(yù)市場，若想干預(yù)市場必須擴(kuò)大 赤字。政府已經(jīng)鋪開的攤子還需要大量資金，因此在沒有政府行政機(jī)構(gòu)收縮以及政府相關(guān)項目收縮的前提下，我們認(rèn)為減稅空間十分小，市場應(yīng)當(dāng)保持密切關(guān)注和調(diào)整自身預(yù)期。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 1-11 月累計，全國一般公共預(yù)算收入中，中央一般公共預(yù)算收入同比下降9.2%，中央收入下滑大意味著中央層面推動的經(jīng)濟(jì)支持政策力會下滑，呼應(yīng)了中央一般公共預(yù)算本級支出同比

6、下降；地方一般公共預(yù)算本級收入 91316 億元，同比下降 1.7%。全國稅收收入 144227 億元，同比下降 3.7%；非稅收入 25262 億元，同比下降 13.7%。1-11 月累計，全國一般公共預(yù)算收支差額 38357 億元。通常情況下，財政支出剛性較強(qiáng)（偶爾有逆周期調(diào)節(jié)），公共財政收入彈性較大，經(jīng)濟(jì)下行時期赤字放大顯著。考慮到一部分財政支出是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，未來財政支出可能會有所放緩。公共財政收支差額從 2005 年以來的盈余到平衡，到缺口，且 缺口持續(xù)擴(kuò)大。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 2.2 大型企業(yè)過熱，中型企業(yè)放緩，小型企業(yè)萎縮2017-2018 年主要承受原料端的成

7、本擠兌，2019 年中小企業(yè)主要承受需求端的擠兌，代表中小企業(yè)的 PMI 分項全年位于臨界點以下。中小企業(yè) PMI 的主要組成是中下游企業(yè)，利潤面臨上游供給側(cè)改革的成本沖擊和下游需求萎縮的雙重擠兌。2020 年企業(yè)分化進(jìn)一步加劇，宏觀利潤向大型企業(yè)傾斜。 在刺激經(jīng)濟(jì)過程中，通常大型企業(yè)率先啟動（最先受益于刺激政策），隨后中小型企業(yè)開始跟進(jìn)（承接大企業(yè)向下游發(fā)出的訂單）。大型企業(yè) PMI 為 52.7%，雖比上月回落 0.3 個百分點，但仍高于臨界點；中型企業(yè) PMI 為 52.7%，比上月上升 0.7 個百分點，繼續(xù)位于臨界點之上；小型企業(yè) PMI 為 48.8%，比上月下降1.3 個百分點，

8、低于臨界點。PMI 企業(yè) 10 月以來數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，而中型企業(yè)進(jìn)入放緩，小型企業(yè)持續(xù)萎縮。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 中小型企業(yè)對于原料價格可能較為敏感，而大型企業(yè)一方面占據(jù)上游原料鏈條，另一方面資源整合能力強(qiáng)對抗成本能力也強(qiáng)，因而影響較小。如果原料價格繼續(xù)上升，預(yù)計中型企業(yè)將持續(xù)收縮，小型企業(yè)也會跌破榮枯線。中小型企業(yè)的萎縮會直接對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。從系統(tǒng)風(fēng)險的重要性角度看，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可持續(xù)性下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益主要集中在大型企業(yè)上，大型企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈所處上游以及規(guī)模定價權(quán)上具備一定的壟斷能量。社會總需求實際萎縮導(dǎo)致中下游競爭程度較高的企業(yè)，被動向上游和大型企業(yè)讓利，自身承受

9、需求萎縮的代價。原材料價格大幅上漲之后，中小企業(yè)的成本控制能力已經(jīng)無能為力，中下游產(chǎn)品的供應(yīng)也隨之下降，漲價從上游向下游推進(jìn)，最終將定價權(quán)也傳遞到中下游企業(yè)手中，才能進(jìn)一步擴(kuò)張生產(chǎn)。如果消費(fèi)者基于收入的下滑，繼續(xù)保持“冷”淡的消費(fèi)開支計劃，那么最終中下游企業(yè)的生產(chǎn)收縮行為會反作用于上游原料企業(yè)，形成供過于求的局面，從而降低原材料價格。從目前居民層面的收入就業(yè)來看，這一推演實現(xiàn)的可能性較大。而如果以次優(yōu)價格傳導(dǎo)實現(xiàn)，將中下游的推向通脹，最終在一個產(chǎn)能供需雙萎縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下迎來高通脹，高債務(wù)并存的局面，將大大降低經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險抵抗能力。對于 2021 年來說，成本增加直接需要轉(zhuǎn)移到下游，引發(fā)全面的

10、通脹。 三、 工業(yè)品：能源、礦產(chǎn)原料供需與后疫情生產(chǎn)博弈OPEC 減產(chǎn)協(xié)議與全球鉆機(jī)極低中國原油進(jìn)口依存度 72%，自給 23%，原油定價權(quán)在歐佩克及美國手中。原油指數(shù)（上海國際能源交易中心價格，可以認(rèn)為是中國原油價格），NYMEX 原油為紐交所原油價格，視為國際市場價格。3 月份疫情在歐美國家大面積擴(kuò)散確診，中國開始逐漸得到控制的時期，中國交易的原油價格相對堅挺，隨著疫情和疫苗研發(fā)的推進(jìn)，更主要的是非中國地區(qū)處于疫情控制對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成傷害的擔(dān)憂下，積極主動復(fù)工帶來非中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度的大幅提高，國際原油價格開始逐漸超過中國市場原油價格，走勢更為強(qiáng)勁。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 我們

11、觀察原油價格，一個重要的落腳點是國際原油的供需平衡表，供需缺口得以體現(xiàn)，并且對國際油價的未來有所預(yù)測和揭示。在平衡表的上游，則是更大產(chǎn)油國本身，原油主要供應(yīng)國家或者組織是，歐佩克，美國，墨西哥。其中歐佩克組織國家大多以原油為國家支柱產(chǎn)業(yè)，政府財政極度依賴原油，而美國依賴度較低。原油輸出國的公共財政極度依賴原油出口，具體來講，原油開采成本極能夠覆蓋的基礎(chǔ)上，原油輸出國家的財政極度依賴于原油的輸出利潤。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 基于未來非中國地區(qū)的復(fù)蘇會進(jìn)一步強(qiáng)化，原油邊際需求增加將會更多來自這些國家，這也意味著原油的邊際定價在供應(yīng)基本不變的情況下，主要看非中國地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。20

12、20 年來講，這些國家是相對弱的，經(jīng)濟(jì)活動比較疲軟， 2021 年預(yù)計有所提高，從美國的 ISM 數(shù)據(jù)來看，美國尚未見頂。從某種程度上來講，2020 年從上半年，中國大量進(jìn)口原油維持生產(chǎn)，同時也向產(chǎn)油國輸血維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，下半年這個主要角色切換為非中國地區(qū)的經(jīng)濟(jì)回歸增加原油進(jìn)口復(fù)產(chǎn)。但有一個比較顯著的問題是，當(dāng)前的原油產(chǎn)能是經(jīng)過歐佩克組織協(xié)調(diào)減產(chǎn)的，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推進(jìn)，原油輸出國還需要通過增加出口，來改善財政狀況，屆時會增加供應(yīng)，對原油價格有一個平抑作用，具體程度就看復(fù)蘇帶來的邊際需求擴(kuò)張和邊際供應(yīng)增加哪一個占上風(fēng)?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和各國對待疫情的處理政策并不能判斷太久。截止至 2020 年 11

13、 月，當(dāng)月全球陸地活躍鉆機(jī)為 901 部，較 2017-2019年之間的水平仍然十分低，如果需求復(fù)蘇較快，短期原油價格可能仍然會十分強(qiáng)勁。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 除此外，我們提及新能源對原油行業(yè)的長期沖擊會日益顯現(xiàn)，這也會驅(qū)動歐佩克組織合謀的松散化，因為風(fēng)能、太陽能發(fā)電的長期趨勢會傳統(tǒng)化石能源的沖擊是會越來越強(qiáng)的。油價低則有利于新能源非優(yōu)勢國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，他們也會因為油價低而放緩新能源的技術(shù)投入。這一點歐佩克組織存在，在各國財政穩(wěn)定的 基礎(chǔ)上，壓低油價的長遠(yuǎn)動機(jī)，否則減產(chǎn)維持高油價，會加快新能源行業(yè)的發(fā)展。 煤炭與鐵礦石供應(yīng)壟斷與政治干擾自降煤炭產(chǎn)能，進(jìn)口不足掣肘煤價2020 年

14、中國海運(yùn)煤炭進(jìn)口量約 2.4 億噸，同比減少 15%。2021 年 1 月進(jìn)口煤將獲得新的配額，或?qū)鴥?nèi)供給形成補(bǔ)充，緩解國內(nèi)供給緊張局面。2020 年的中國海運(yùn)進(jìn)口煤數(shù)量呈先增后降態(tài)勢：1-4 月同比增長，月度平均增長率為 15%；2020年 5 月 17 日，澳大利亞在世界衛(wèi)生組織大會上進(jìn)行發(fā)起國際 COVID-19 調(diào)查的呼吁，尤其有針對中國的意思。在國際上對中國造成不良的影響，也影響了中澳經(jīng)貿(mào)往來。澳大利亞是中國煤炭、鐵礦石進(jìn)口的主要貨源國之一。澳大利亞的不當(dāng)指責(zé)影響了經(jīng)濟(jì)的正常往來。5-11 月煤炭連續(xù)七個月同比下降，平均降幅為 30%； 12 月份，煤炭進(jìn)口水平則有所恢復(fù)，當(dāng)月海運(yùn)

15、進(jìn)口煤同比增長 15%，但未能扭轉(zhuǎn)全年下降局面。 從價格走勢圖也可以看出 5 月是一個顯著的轉(zhuǎn)折點，煤炭和鐵礦石都至此更快，更大幅度的上漲。澳大利亞，中澳政治經(jīng)濟(jì)問題的展望，癥結(jié)還在于中美政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及澳大利亞自身的財政約束。目前來看，澳大利亞的財政壓力不大，而政政治化過多的影響了經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的互動。隨著 2021 年的疫苗分發(fā)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐，澳大利亞的煤炭和鐵礦石產(chǎn)能理論上是可以進(jìn)一步提高的，不過目前來看，礦商因為政治沖突，采取的保守化生產(chǎn)策略加劇了供應(yīng)緊張，短期來看還難以緩解。隨著 2021 年美國總統(tǒng)就職后，中美關(guān)系的更新狀態(tài)或許可以更好地判斷未來礦產(chǎn)進(jìn)出口的貿(mào)易狀況，屆時我們將重新評

16、估，繼續(xù)肯定當(dāng)前的緊平衡判斷，或者調(diào)整供需緊張的分析展望。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 工業(yè)品的短期來看，價格仍然較強(qiáng)，兩個基本面，一個是貨幣寬松，一個是供應(yīng)短缺主導(dǎo)了工業(yè)品的定價。如果主要資源或者農(nóng)產(chǎn)品受到政治經(jīng)濟(jì)影響較小，那么 2021 年的全球疫情后復(fù)蘇將會帶來較為明顯的需求復(fù)蘇，供需緊平衡的結(jié)果是通脹。對于產(chǎn)地相對集中的煤炭和鐵礦石資源，出口國有待價而沽的動機(jī)，保 持緊平衡拉高價格的風(fēng)險較大。對于中國作為主產(chǎn)國的煤炭來說，除非擴(kuò)張產(chǎn)能 替代進(jìn)口的缺失，否則高價格的狀態(tài)可能會繼續(xù)維持，最終原料成本的擴(kuò)張注定 要向中下游傳導(dǎo)，推動全社會的煤產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)通脹。原油生產(chǎn)國較為分散，但全

17、球鉆機(jī)數(shù)量比正常狀態(tài)下減半，對供應(yīng)破壞也十分嚴(yán)重。 供應(yīng)面幾乎沒看到多少有利于穩(wěn)定工業(yè)品價格的信息，考慮到中國是能源和礦產(chǎn)消耗大國，原料大幅漲價，從某種程度上來講是將增長紅利輸出，將成本壓力輸入的過程，這不利于中國的貨幣政策，也不利于行業(yè)發(fā)展。從這個意義上來講，2021 年沒有必要繼續(xù)追求刺激政策或者將未來規(guī)劃項目提前建設(shè)生產(chǎn)。 鐵礦石吃定中國鋼材增產(chǎn)的蛋糕截止至 2021 年 01 月 07 日，青島港：PB 粉 61.5%現(xiàn)貨價格為 1,118 元/濕噸，較前值減少 5 元/濕噸。2020 年 PB 粉 61.5%現(xiàn)貨價格在 7 月份超過 2019 年最高價格，這一點上與原油在 7 月份開

18、始國際原油價格顯著強(qiáng)于國內(nèi)原油價格的特征較為類似。國際復(fù)工潮帶動需求推動的價格上漲，而供應(yīng)并未大幅增長，在上半年需求相對停滯的情況下，供應(yīng)并未出現(xiàn)累庫，而 2020 年下半年需求開始暴增的時候，供應(yīng)缺不能保證，供應(yīng)無法像需求那樣出現(xiàn)趕工的情形，工業(yè)供應(yīng)產(chǎn)能在一定時間內(nèi)是穩(wěn)定的，造成了價格的持續(xù)大增。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 鋼材表觀消費(fèi)量 2020 年較 2019 年增幅達(dá)到 15%左右，而 2020 年的原料供應(yīng)（鐵礦石）相對緊張，導(dǎo)致鐵礦石價格大幅增長，進(jìn)而導(dǎo)致鋼材價格也大幅增長。2020 年以來，焦炭漲幅 52.4%，鐵礦指數(shù) 50.1%，焦煤指數(shù) 36.8%，熱卷指數(shù) 27

19、.9%，動煤指數(shù) 24.5%，螺紋指數(shù) 23.7%（見煤炭部分凈值圖）。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 警惕物價快速反彈對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻礙當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)問題：工業(yè)過熱，消費(fèi)疲軟。原料價格暴漲（除了原油）抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張。不論上游還是下游，最終都要落到家庭部門，消費(fèi)者上來。而消費(fèi)者端的是家庭部門的消費(fèi)約束，2020 年就業(yè)疲軟收入增長有限，難以接受消費(fèi)品的提價，進(jìn)而無法將中下游企業(yè)的成本壓力承接到消費(fèi)者這里。中下游企業(yè)生產(chǎn)被兩頭堵。上游被原料企業(yè)的高價格堵住，終端被消費(fèi)者的收入下滑堵住。 四、 農(nóng)產(chǎn)品：總蛋白供應(yīng)不足依然存在蛋白質(zhì)食物是動物生長和維持體能的重要營養(yǎng)物質(zhì)。人吃動物的肉（豬、雞

20、、魚、牛、羊），而動物則需要吃一定比例蛋白含量的飼料（豆粕、菜粕）。保證蛋白質(zhì)的補(bǔ)給是關(guān)系到人和牲畜健康的重要問題。我們面臨兩個層面的問題，環(huán)保去產(chǎn)能+非洲豬瘟導(dǎo)致的生豬缺口。2018 年開啟的貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致美國農(nóng)民破產(chǎn) 件數(shù)大幅度增加，大豆種植減少，減產(chǎn) 2000 萬噸。2019 年產(chǎn)量穩(wěn)定，2020 年略 有下滑。匯總來看，我們在過去 2-3 年面臨的是總量層面的蛋白損失。其一， 生豬存欄銳減，對應(yīng)動物蛋白缺口；其二，大豆種植下降，植物蛋白缺口。總蛋白損失為：豬肉蛋白缺口+植物蛋白缺口-雞肉及牛羊肉替代品增加。根絕我們分析，替代效應(yīng)很低。因此，總蛋白缺口是短期無法解決的?？偟鞍讋傂瑁沃参锏?/p>

21、白、動物蛋白漲價。這也是現(xiàn)在 CPI 食品分項居高難下的主要原因。 生豬存欄變遷與復(fù)蘇展望 環(huán)保去產(chǎn)能與非溫去產(chǎn)能（2020 年宏觀展望有詳細(xì)論述）。以 2010-2014常態(tài)存欄計算，存欄下跌 57.8%?？上攵?，豬肉價格的上漲強(qiáng)勁也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模?020 年 4 季度存欄數(shù)據(jù)大幅增長不符合兩個規(guī)律。其一，母豬能繁不足以生產(chǎn)那么多的存欄豬，一頭母豬繁殖的仔豬數(shù)量是穩(wěn)定的，很難翻倍生育?？赡苁遣杉臉颖酒顚?dǎo)致的數(shù)據(jù)問題，被統(tǒng)計的都是上規(guī)模的，退出市場的無法進(jìn)入統(tǒng)計，過高的估計了存欄。樣本的大企業(yè)存欄翻倍，而中小養(yǎng)殖企業(yè)并未翻倍增長，綜合來看，可能還沒有大幅增長。其二，目前的生豬價格與 20

22、20 年 3季度前的高價格基本相差不大，不符合當(dāng)前的高存欄對豬肉價格的沖擊。 生豬存欄變遷 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 我們對生豬存欄和母豬能繁，當(dāng)前生豬存欄的生母（母本）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探尋這一輪生豬存欄對應(yīng)的母豬，這樣可以知道二者之間的繁衍派生關(guān)系。2020年 4 季度存欄母本比和生豬能繁比保持相同趨勢，而非官方公布的有一個暴增暴跌，和統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)有較大關(guān)系，目前的生豬存欄可能被大大高估。存欄母本比快速上升高于存欄與能繁母豬比值。復(fù)養(yǎng)在積極擴(kuò)張，單頭母豬存活仔豬量也好于歷史水平。簡單的說，如果復(fù)養(yǎng)沒有積極推進(jìn)，那么一定量母豬生出的小豬存活是低于常態(tài)水平的。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，

23、WIND 現(xiàn)在補(bǔ)貼政策，保險，以及信貸貼息，養(yǎng)豬利潤巨大，四重利好下，存欄生豬與母本比已經(jīng)快速改善。存欄生豬與母本比改善是二階導(dǎo)數(shù)層面的。2020 年生豬存欄我們預(yù)測的數(shù)據(jù)還是要低于目前官方數(shù)據(jù)，同時更能符合價格的表現(xiàn)。預(yù)計 2020 年底，恢復(fù)到 3 億-3.3 億頭存欄生豬左右 70%的水平（環(huán)保去產(chǎn)能、非洲豬瘟之前）。2021 年底，恢復(fù)到 4 億頭左右，價格會有相對明顯的下降（條件是目前的生豬復(fù)養(yǎng)節(jié)奏能夠維持，考慮到飼料價格的上升和養(yǎng)殖利潤的較大，預(yù)計這一目標(biāo)較為容易實現(xiàn)）。 肉價周期與飼料周期從動物蛋白到植物蛋白的研究，我們從上面的分析看到兩個基本事實： 生豬缺口（動物蛋白供應(yīng)缺口，

24、主要是人類吃） 大豆缺口（植物蛋白供應(yīng)缺口，主要是牲畜吃） 從絕對存量角度看，雙重缺口是確定性。從流量供需角度看，缺口首先出現(xiàn)在豬肉上，短期大豆缺口并未顯著出現(xiàn)。未來隨著生豬復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，缺口將出現(xiàn)在大豆上。預(yù)計在 2020 年下半年到 2021 年上半年，出現(xiàn)雙缺口的循環(huán)上漲，雙重偏緊狀態(tài)。一個擔(dān)心的現(xiàn)狀是：美國大豆價格在近年的低點。盡管當(dāng)前大豆偏緊的狀態(tài)還沒出現(xiàn)，一旦生豬存款恢復(fù)，飼料需求將大幅增加，預(yù)計在 2020年下半年有明顯的影響?？紤]到貿(mào)易協(xié)議的購買需要，以及全球蛋白供應(yīng)不足的，非中國地區(qū)復(fù)養(yǎng)生豬、牛、雞的需要，當(dāng)前的大豆減產(chǎn)對全球養(yǎng)殖是不利的。 我們需要考慮破產(chǎn)減產(chǎn)對大豆價格影響滯后

25、幾年？2012 年大豆價格見頂價格，2013 年價格轉(zhuǎn)折，2015 年農(nóng)場破產(chǎn)抬頭，那么可以認(rèn)為大豆價格對種植復(fù)產(chǎn)的影響是 2-3 年為周期。 靜態(tài)情景：目前大豆如果價格見底，那么可能要漲 2-3 年左右： 20202022/2023（目前已經(jīng)上漲 1 年）。 靜態(tài)情景：生豬復(fù)產(chǎn)如果平穩(wěn)，生豬價格將高位維持 2-3 年才能恢復(fù)到 2014-2015 年（非洲豬瘟和環(huán)保限產(chǎn)影響之前）的價格。不考慮飼料成本上升影響，預(yù)計 2022-23 年價格降回 15 元左右/斤。未來生豬價格震蕩走低。動態(tài)情景：生豬與大豆缺口互動影響，生豬價格震蕩下降的過程更可能在 2023 年回歸常態(tài)，預(yù)計平衡價格在 20

26、元左右/斤。這還不算為了防范非洲豬瘟造成的養(yǎng)殖成本增加影響，譬如生產(chǎn)自動化和衛(wèi)生防疫成本的增加。生豬價格量化評估我們通過生豬存欄和出欄與生豬價格的關(guān)系進(jìn)行分析。假設(shè)豬飼料價格穩(wěn)定，我們從存欄和出欄與生豬價格關(guān)系進(jìn)行分析如下： 生豬價格與存欄關(guān)系方程: （1）y = 7.851 1012x3 + 8.154 107x2 0.02761 x + 318.7 生豬價格與出欄同比方程: （2） Y = 0.197 log(x) + 0.514 我們在 2020 年初報告預(yù)測，2020 年底達(dá)到 3 億頭存欄的話，也就是樂觀估計生豬存欄比現(xiàn)在擴(kuò)張 50%，那么正常的生豬價格還會是在 3040 元/公斤之

27、間， 2020 年全年生豬價格應(yīng)該很難跌破 30 元/公斤。目前價格為 35 元/公斤左右，處于預(yù)測區(qū)間中間。 模型應(yīng)用：2021 年 9 月即便恢復(fù) 2014 年的存欄水平，但是考慮到 2021 年初的存欄并不能和 2014 年初的存欄一樣，從總供應(yīng)量角度來看，2021 年還是要遠(yuǎn)低于 2014 年的，因此我們認(rèn)為現(xiàn)貨生豬的價格運(yùn)行路線圖可能近似落在圖 1 的紅色區(qū)域或者圖 2 的綠色弧線附近。2021 年生豬價格會強(qiáng)勢震蕩，逐級下行。生豬存欄上升后價格逐漸回落到 25-28 元/kg 概率較大，考慮大豆價格、玉米價格對飼料成本影響，生豬價格跌破 23 元/kg 的可能性很小。 數(shù)據(jù)來源：英

28、大證券研究所 輸出通脹尚未結(jié)束2020 年貫穿性物價因素是肉類供應(yīng)缺口收斂驅(qū)動價格震蕩下行，但并未大跌。2021 年缺口會繼續(xù)減小，豬肉價格下降會更為顯著，但生豬生產(chǎn)周期決定目前生豬價格不會大跌。2020 年開始，中國大幅向歐美送去農(nóng)產(chǎn)品機(jī)會，當(dāng)然也會送去通脹，而且這將會是全球性的，2021 年食品通脹將會在非中國地區(qū)體現(xiàn)較為明顯，諸多國家的 CPI 和核心 CPI 將會上行。食品是任何國家的剛需，中國需求曾經(jīng)導(dǎo)致大宗商品漲價，當(dāng)然也可以導(dǎo)致大類動物蛋白漲價，以至于植物蛋白漲價。中國龐大的肉蛋白缺口，通過兩個路徑泵出物價提振效應(yīng)：（1）進(jìn)口全球動物蛋白補(bǔ)充國內(nèi)缺口。（2）進(jìn)口全球植物蛋白復(fù)養(yǎng)生

29、豬。從總量層面看，不管動物蛋白，還是植物蛋白?；仡櫄v史，中國有過幾次物價上漲，最終都帶動了美國的食品價格上漲。 （1）2003 年 6 月2004 年 5 月；歷時 11 個月，2005 年 7 月恢復(fù)正常。全程 2 年。 （2）2006 年 9 月2007 年 11 月；歷時 14 個月，2009 年 8 月恢復(fù)正常。全程 3 年 （3）2009 年 8 月2011 年 5 月；歷時 21 個月，2012 年 7 月恢復(fù)正常。全程 3 年。 （4）2019 年 2 月未知，目前持續(xù) 10 個月，如果全程兩年，那么會在 2021 年 2月左右恢復(fù)常態(tài)；如果全程 3 年，會在 2022 年 2

30、月左右恢復(fù)。 （5）2020-2021 年近期的物價表現(xiàn)更接近于 2005-2007 年以及 2009-2011 年的走勢特征，隨著 2021 年全球經(jīng)濟(jì)的改善，消費(fèi)需求的逐漸回歸常態(tài)，需求驅(qū)動以及供應(yīng)不足的雙重環(huán)境下，食品物價繼續(xù)上漲的風(fēng)險較大。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理 豬肉的國別補(bǔ)充和品種替代（一）進(jìn)口替代。目前的豬肉缺口仍然巨大，不得不從國外進(jìn)口和國內(nèi)復(fù)產(chǎn)兩個路徑來補(bǔ)充。巨大的豬肉需求缺口催生歐美養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。養(yǎng)豬利潤巨大，歐美生豬養(yǎng)殖可能會上升。美國沒有非洲豬瘟疫情，如果中國非洲豬瘟長期存在，那么這種進(jìn)口補(bǔ)充會更加長久。（二）雞肉替代系數(shù) 15%。豬肉和白條雞肉的價格走勢圖。雞肉

31、價格在豬肉價格上漲之后有大幅上升，但并不會持續(xù)跟進(jìn)。豬肉不夠吃，可以吃雞肉，是部分成立的。雞肉對豬肉替代能力是有限度的，15%左右消費(fèi)替代（測算見 2020 年宏觀報告）。 五、 政策風(fēng)險與監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變2020 年管理層側(cè)重控制疫情和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)以及財政貨幣政策穩(wěn)定，減少大家對于后疫情時代，流動性收緊的擔(dān)心。隨著物價的持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推進(jìn)，央行在 2021 年將會不斷評估和重估貨幣政策的微調(diào)需要。過去的一年，疫情占據(jù)了投資分析的核心位置，但經(jīng)濟(jì)的潛在增長率是更為長期性的主導(dǎo)因素，這在 2021 年將會逐漸重回主角位置。 政策致力系統(tǒng)多樣性，則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是一個系統(tǒng)，系統(tǒng)里遍布不同主體、不同邏輯的

32、資金流循環(huán)。市場主體按規(guī)模有大有小，按生產(chǎn)效率有強(qiáng)有弱，按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有上游有下游，共同構(gòu)成一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)。大型經(jīng)濟(jì)體的市場主體多樣性從規(guī)模到強(qiáng)弱都有極其豐富的構(gòu)成，因而耐沖擊性也更強(qiáng)，而產(chǎn)業(yè)單一，規(guī)模單一的小經(jīng)濟(jì)體耐沖擊性就相對更弱（東南亞金融危機(jī)，拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)，俄羅斯債務(wù)危機(jī)等）。一個經(jīng)濟(jì)體的多樣性滅失將大大增加系統(tǒng)的脆弱性和風(fēng)險性。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，顯性的構(gòu)件是市場秩序制度。市場秩序是非道德的法治為核心的，以主體平等、商業(yè)契約為落腳點的經(jīng)濟(jì)秩序。在中國特色市場經(jīng)濟(jì)中，市場主體的大小和企業(yè)屬性不容忽視。國企享有各式各樣的超民企的法律地位和融資便利。這意味著市場主體的平等性程度要差一些。 數(shù)據(jù)來

33、源：w3.u-ryukyu.ac.jp Copyright 2004-8. University of the Ryukyus；英大證券研究所 經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)很多人結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提出這樣的問題：為什么我們沒有危機(jī)？另外一部分說，我們的體制優(yōu)越性決定沒有危機(jī)。準(zhǔn)確的說這個提法不對，危機(jī)的形態(tài)是體制性的。通常的危機(jī)定義是資本主義的市場經(jīng)濟(jì)體制（更加純粹的市場經(jīng)濟(jì)）下的危機(jī)，不是是中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。西方的危機(jī)呈現(xiàn)斷崖式的特征，而中國的危機(jī)是非斷崖式的。改革開放以來有過多次的經(jīng)濟(jì)困境本質(zhì)上就是我們體制意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。表現(xiàn)形態(tài)不同，但危機(jī)本質(zhì)還是一樣的。我們的緩慢而持久的經(jīng)濟(jì)下行也是體制

34、特色的，有人說這是一種特色化的平攤虧損的危機(jī)方式。通常意義上的危機(jī)多發(fā)端于銀行。根本原因在于，銀行通過中介業(yè)務(wù)和自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模乘數(shù)放大。簡單的說，銀行是風(fēng)險的收集器和放大器。要識別經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險，有如下參考： 大規(guī)模債務(wù)鏈條斷裂是否發(fā)生，目前局部，個別企業(yè)出現(xiàn)類似情況，但并沒有鏈鎖性質(zhì)的債務(wù)違約傳染。 資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，且存在剛性的債務(wù)鏈接。目前來看，大部分企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)并沒有發(fā)生傳染性的關(guān)聯(lián)。2017-2018 年之間，不少上市公司拋售房產(chǎn)來改善業(yè)績報表。但此期間，房價十分穩(wěn)定，尚無明顯波動，且限購限售政策有利于在一定時間內(nèi)穩(wěn)定市場。簡單的說，同質(zhì)化資產(chǎn)存在但沒有顯著下

35、跌。 系統(tǒng)重要性企業(yè)（涉及行業(yè)廣，信貸規(guī)模大的實體企業(yè)，譬如中石油，中國神華）與銀行產(chǎn)生信貸擔(dān)保關(guān)系的資產(chǎn)，因為供給側(cè)改革下的資產(chǎn)價格（原油，煤炭，鋼鐵）上漲而出現(xiàn)改善，現(xiàn)金流的積極改善且大幅增長，現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表都在改善，企業(yè)在銀行的信貸違約風(fēng)險大大下降，降低了資產(chǎn)負(fù)債表渠道的風(fēng)險傳導(dǎo)的可能性。 我們的危機(jī)已經(jīng)發(fā)生在中下游，而非沒有危機(jī)，沒有發(fā)在銀行系統(tǒng)造成更大規(guī)模的傷害。但這并不是值得高興的地方，因為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性在大幅度增加，而且?guī)缀醪豢赡孓D(zhuǎn)，因為那些受到傷害的中小企業(yè)涉及的產(chǎn)業(yè)有很多轉(zhuǎn)移到境外，不再構(gòu)成中國自身系統(tǒng)穩(wěn)定的一部分。當(dāng)經(jīng)濟(jì)依賴于大型企業(yè)重啟增長失敗的時候，破壞力可能

36、加倍返還。 對于任何經(jīng)濟(jì)體來說，危機(jī)的本質(zhì)是對不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反抗。 從效率優(yōu)先，到兼顧公平新經(jīng)濟(jì)發(fā)展會得到資源的傾注，新經(jīng)濟(jì)的投資回報也會考驗市場的定價能力。全社會資金配置在政策引導(dǎo)下烈火烹油會逐漸出現(xiàn)政策套利的風(fēng)險，同時也會帶 來監(jiān)管當(dāng)局對政策重估，2020 年發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷問題的窗口指導(dǎo)，2021 年則會發(fā)生其他類似的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口指導(dǎo)。這些問題的本質(zhì)比較類似：資本 主義+確定稀缺。資本主義追求利潤最大化，但通常利潤最大化的困難是利潤不 確定，而在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需要下，政府參與或者支持大量新經(jīng)濟(jì)項目，帶 來了資本所青睞的確定性屬性。這會強(qiáng)化一級市場和二級市場對這種確定性的

37、加 持，而這是不利于經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的，有的地方已經(jīng)糊了，有的地方還晾著。 未來評估監(jiān)管政策是否會發(fā)生，我們有一個標(biāo)準(zhǔn)可以衡量：如果新興產(chǎn)業(yè)或者現(xiàn)有巨頭的商業(yè)行為滿足福利的帕累托改進(jìn)，監(jiān)管風(fēng)險就小，反之被指導(dǎo)的風(fēng)險就大。具體表現(xiàn)在就業(yè)增進(jìn)和社會成本上，如果效率提升帶來社會成本下降很低，同時卻導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會下滑，則被監(jiān)管風(fēng)險很大。如果效率提升，帶來社會成本下降較高，同時就業(yè)替代不顯著，被監(jiān)管風(fēng)險就相對較小。高增長時代，經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管的核心是保護(hù)效率提供者；低增長時代，監(jiān)管當(dāng)局的核心要注重公平，平衡就業(yè)，而不是一味鼓勵資本化效率。 除此外，“一刀切”的政策取決于中美對抗在諸多領(lǐng)域的激烈程度，兩個國家對抗

38、越激烈，對于雙方的政策來說都會顯得更為“非理性”又具備“一刀切”的偏向部分經(jīng)濟(jì)主體，同時傷害一部分經(jīng)濟(jì)主體，或者是有利于企業(yè)，傷害居民部門，或者是有利于居民，傷害企業(yè)，又或者是有利于國內(nèi)貿(mào)易型企業(yè)，不利于進(jìn)出口企業(yè)。 系統(tǒng)穩(wěn)定評估部分是2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報告中設(shè)置的內(nèi)容。從目前來看， 系統(tǒng)性風(fēng)險的隱憂并未減輕。經(jīng)濟(jì)暫未找到承接房地產(chǎn)促進(jìn) GDP 增速企穩(wěn)的產(chǎn)業(yè)，因此從這個角度來看，經(jīng)濟(jì)下行的企穩(wěn)增速是很難預(yù)判的，這也是需要提醒投資者關(guān)注的風(fēng)險。我們下面從系統(tǒng)以及系統(tǒng)構(gòu)成，系統(tǒng)的科技鏈接，系統(tǒng)的制度約束出發(fā)進(jìn)行分析。 改革邏輯支點帕累托改進(jìn)一個改革能否在效率和公平角度實現(xiàn)帕累托改進(jìn)，決定了

39、改革成功的可能性。不啃硬骨頭，用新的增量來改變存量的結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前政策的普遍特點。如此減少 對歷史遺留問題和復(fù)雜的利益糾纏問題停滯不前，影響改革進(jìn)程，視為一個妥當(dāng) 的思路。綜合來說，改革一定會向著阻力最小方向前進(jìn)，而不是去啃硬骨頭。 對于 2021 年來說，政府層面沒有債務(wù)風(fēng)險就會繼續(xù)保持慣性擴(kuò)張債務(wù)，央行保 持貨幣流動性維穩(wěn)，適當(dāng)回收部分流動性。企業(yè)層面行業(yè)集中度進(jìn)一步提高， 商品也會進(jìn)一步漲價。 六、 中美競爭階段與股指估值國家發(fā)展階段與攻守中國加入全球低增長俱樂部也是遲早的事情。盡管目前的 GDP 增長率還保持在 6%的水平。大國集體低增長率，意味著全球的存量博弈時代正式到來。中美貿(mào)易沖突

40、可以說是全球大國博弈的起源，未來將有二線大國，三線大國加入貿(mào)易的再平衡，再博弈。當(dāng)然誰能獲益不是簡單的實力能說得清的，也要沒有顯著的軟肋。這使得我們不得過度追逐熱點，而著眼于思考市場和經(jīng)濟(jì)的長期因子。 商品輸出（1.A），商品壟斷（1.B） 資本輸出（2.A），資本壟斷（2.B） 技術(shù)輸出（3.A），技術(shù)壟斷（3.B） 這里要說一下，壟斷的含義是短期無法替代，但并不代表依賴壟斷地位可以無限提價。 就美國來講，GDP 提供的回報率約束體現(xiàn)在美國國債上，而美國股市所體現(xiàn)的主要是（3）類因子，一方面 FAANG 類公司攫取本國傳統(tǒng)行業(yè)的利潤空間（3.A），另一方面，美國的公司通過技術(shù)效率碾壓非美地區(qū)

41、的公司，獲得跨國利潤(3.B)。美國的上漲是不能簡單看美國經(jīng)濟(jì)的，而是要看美國所對應(yīng)的指數(shù)成分公司，獲取利潤的方式和來源。 中國目前在哪個階段呢？主要是滿足國內(nèi)物質(zhì)需求，并輸出商品，成為絕大部分國家的第一貿(mào)易大國，在大量中低端商品上形成了商品壟斷（1.B）狀態(tài)，剛剛開始在資本領(lǐng)域開始資本輸出（2.A）探索，眾所周知我們的企業(yè)除了國企參與國外建設(shè)的項目外，大部分在境外的業(yè)務(wù)都沒有實現(xiàn)較好的國際化擴(kuò)張（華為例外，華為是中國國內(nèi)唯一進(jìn)入（3.B）狀態(tài)的企業(yè)，而整個國家還是處于（商品壟斷+資本輸出起步）的特征，還沒有實現(xiàn)整體的技術(shù)輸出（3.A）。資本壟斷是要輸出商業(yè)模式，用以被抄襲，同時能夠整合對方國

42、內(nèi)的產(chǎn)業(yè)或者大型公司。 在未來一些中國頭部公司將進(jìn)入 3 類狀態(tài)與美國公司在，國際市場上正面競爭，美國是守擂，中國企業(yè)是攻擂，無非時間長短。只要國內(nèi)企業(yè)的大后方國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政策穩(wěn)定，那么依靠中國巨大的市場基本盤提供向外拓展的商品輸出能力和資本整合能力，那么終究會擠占不小的份額。短期來看，這是存量競爭時代的必然趨勢。 中美矛盾的核心美國追求什么樣的利益？在國家發(fā)展階段部分已經(jīng)分析，美國是處于科技壟斷階段的國家，還將長期壟斷全球主要科技產(chǎn)品和服務(wù)。美國發(fā)起的對中國貿(mào)易再談判的核心要求其實和以往對日本、英國、歐元區(qū)的政策談判是一以貫之的，維護(hù)本國利益，強(qiáng)化本國優(yōu)勢。美國追求的利益歸納起來無非以下

43、3 點：（1）對于國家來說，美國科技和美國文化制度的強(qiáng)大輸出能力。（2）對于民眾來說，低廉的基本消費(fèi)品。民眾的生活成本高昂將影響美國政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，定然沒有任何一個黨派會能在高通脹下坐穩(wěn)。在美國角度來看，他們需要進(jìn)口物美價廉的商品、服務(wù)非美國地區(qū)形成完全競爭，實現(xiàn)最低價格。（3）穩(wěn)定的技術(shù)研發(fā)環(huán)境和強(qiáng)大的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這一訴求的落腳點是，通過對非美地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的要求，實現(xiàn)美國科技產(chǎn)業(yè)形成壟斷性的全球利潤。 投資決策依據(jù)和邏輯經(jīng)濟(jì)活動意味著決策需要有依據(jù)。長期決策有長期基本面數(shù)據(jù)和長期經(jīng)濟(jì)邏輯；短期決策有短期數(shù)據(jù)和短期商業(yè)變遷邏輯。我們大部分決策都基于這兩個分類，而其他中短期或者中長期的投融

44、資或者生產(chǎn)行為都是基于技術(shù)和商業(yè)周期對兩類決策的融合。長期決策需要考慮存量邏輯和靜態(tài)供需邊界。短期決策需要考慮流量邏輯和動態(tài)供需。為了更清晰的傳達(dá)意思，筆者還是總結(jié)下個人對資產(chǎn)定 價約束因子的看法：全社會資產(chǎn)的大周期遵循存量約束和流量約束雙重管制。 存量約束：貨幣供應(yīng)總量（央行主導(dǎo)），商品總量，經(jīng)濟(jì)長期增長率。 流量約束：貨幣邊際供應(yīng)（央行，金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)，家庭部門共同決定）。 市場從短期流動性定價，走向長期回報率定價是所有投資的根本性問題。那么問題簡單了，中國現(xiàn)在是流動性定價，還是回報率定價？在 5.1 章節(jié)，我們對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段進(jìn)行的大概的定位，商品壟斷（1.B）和資本輸出（2.A）特

45、征，一些大型企業(yè)嘗試技術(shù)輸出（3.A）或者技術(shù)壟斷（3.B）正面國際一流企業(yè)競爭。 那么我們的經(jīng)濟(jì)是存量約束，還是流量約束就相對清晰了。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，走入了商品壟斷，就意味著中國的經(jīng)濟(jì)滿足國內(nèi)的需求是基本沒問題了，國內(nèi)的總需求拓展基本走到了邊界，存量約束已經(jīng)正式起作用。也就是潛在增長率的持續(xù)下行是必然的。資本輸出階段剛剛開始，這意味著中國的流動性資金是充裕的，盡管很多人認(rèn)為自己所在的企業(yè)或者個人缺乏足夠的流動性，那是因為過去拿了太多不該拿的流動性，現(xiàn)在欠債。不能怪經(jīng)濟(jì)，非要責(zé)難，那只能追究過去的經(jīng)營管理機(jī)制。相信沒有人能夠把自身企業(yè)的衰敗全部歸罪于時代或者經(jīng)濟(jì)體制問題，畢竟當(dāng)初讓你那么爽拿到融

46、資，糟蹋錢的時候，你怎么不提醒體制或者投資人，自己不配那份錢，這個問題不展開。 問題相對清晰，中國是在存量約束和流量充裕的情境下，資本外流還受到一定控制。這意味著中國的流動性被制度性地提高了，本來這些錢可以流出中國尋求國際投資機(jī)會和產(chǎn)業(yè)拓展空間，而現(xiàn)在只能囿于國內(nèi)，追逐少量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 (提一句，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是那些回報率超過GDP 增速 2 倍以上的資產(chǎn)，與 GDP 相當(dāng)?shù)闹荒苁瞧骄?，低?GDP 增速的企業(yè)回報那就是低于平均分了)。接上面，這意味著有些產(chǎn)業(yè)的估值因為過剩的流動性而被高估了，而有些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張能力被外匯管制所束縛了。這些企業(yè)一旦穩(wěn)穩(wěn)的走出去，不出意外，會有點類似與美國跨國公司

47、獲取全球利潤的特征，未來的升值空間還很大，現(xiàn)在已經(jīng)有些企業(yè)有這樣的苗頭了。這里要提一句，這里的分析是指民營企業(yè)和市場化程度很高的國有企業(yè)。 中證 500 估值合理中國股市從過去的流動性溢價走向回報率約束，在 2016-2018 年間業(yè)績較差的企業(yè)跌幅巨大。進(jìn)入 2019 年，流動性問題升華為，流動性結(jié)構(gòu)問題，簡言之 核心資產(chǎn)獲得最多的流動性溢價，集中追逐核心資產(chǎn)。業(yè)績+估值是買資產(chǎn)的底層邏輯。我們來審視 A 股的標(biāo)志性指數(shù)（行業(yè)廣泛且地產(chǎn)金融權(quán)重對整體影響不大，宏觀經(jīng)濟(jì)代表性更強(qiáng)），中證 500 指數(shù)分析 A 股當(dāng)前是走在估值定價，以 10年期國債作為估值的對照基準(zhǔn)（見圖），國債收益率倒數(shù)作為

48、 10 年期國債的 PE值。2020 年中證 500 指數(shù)是估值修復(fù)為主旋律，尚未出現(xiàn)泡沫化特征。 中證 500 市盈率28.59 31.5910 年期國債市盈率 這意味著如果經(jīng)濟(jì)就此平穩(wěn)，中證 500 指數(shù)是被低估的，應(yīng)當(dāng)買入。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 中證 500 指數(shù)當(dāng)前的估值水平和 2009 年次貸危機(jī)的時候是一樣的，甚至更低。2006-2007 年、2009-2012 年、2014-2017 年，股票指數(shù)的估值泡沫化，最高的時候達(dá)到了 3 倍水平。當(dāng)前中證 500 的估值已經(jīng)連續(xù) 2 年低于 10 年期國債。2020 年一整年上漲之后，這一形勢似乎未有扭轉(zhuǎn)之意。2021

49、年初來看，估值優(yōu)勢仍然存在。 隨著疫情影響減少，中國經(jīng)濟(jì)將會回到潛在增速水平上來：經(jīng)濟(jì)增速回歸下行通道是長期趨勢，國債收益率也長期下行支撐資產(chǎn)定價。 (3)總量層面的貨幣角度，貨幣增速適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長。全社會的杠桿也會適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速，出現(xiàn)增量有限的，存量博弈預(yù)期。市場的選擇注定是“抱團(tuán)”比較優(yōu)勢的“資產(chǎn)”，這本身是一種對經(jīng)濟(jì)下滑，收益率回報下行的恐懼，最終抱團(tuán)成異常高的回報率，但當(dāng)定價相對昂貴之后，抱團(tuán)會去尋找次優(yōu)選項，一直到總體資產(chǎn)定價都逐漸符合風(fēng)險回報比。 （4）展望 2020 年，全社會的高杠桿在 2019 年進(jìn)一步上升，這是與當(dāng)前就業(yè)疲軟相悖的，是不可持續(xù)的杠桿擴(kuò)張。債務(wù)風(fēng)險是 2020 年

50、最大的風(fēng)險。貨幣量低增速時代，低質(zhì)量的資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)還會進(jìn)一步面臨破產(chǎn)重組的需要。市場化處理債務(wù)違約可能從影響機(jī)構(gòu)投資者為主，走向影響普通投資者。此外，中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)系統(tǒng)性地改變家庭部門的支出結(jié)構(gòu)，將長期擠占居民消費(fèi)支出空間，不利于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善，長期壓制消費(fèi)。 美股是流動性還是基本面？標(biāo)普 500 指數(shù) PE 水平為 37.4，相對中國市場來說，依然不高；10 年起美國國債對應(yīng)的 PE 水平 86.96（2018 年底為 33）。美國的利率水平快速下跌，為估值提供了極大的幫助，美聯(lián)儲釋放大量的流動性推高整體美股估值。 數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，WIND 美國經(jīng)濟(jì)在疫情打擊下相對蕭

51、條，失業(yè)率 6%左右，雖然相比疫情前不太好，但也并不可怕。美國 2018 年-2020 年間的貿(mào)易戰(zhàn)并未達(dá)成所愿形成產(chǎn)業(yè)回流，甚至因為疫情產(chǎn)生更大的貿(mào)易逆差，壓低了整個債券市場的利率水平，也刺激了美股的上漲。美國資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，聯(lián)儲通過購債向市場提供支撐，財政部通過經(jīng)濟(jì)刺激計劃提振企業(yè)和家庭部門疫情風(fēng)險抵抗力。美股在 2020 年上漲的最大因素是，流動性。如果疫情控制得力，2021年我們將會看到美聯(lián)儲頻繁對流動性的預(yù)期管理，以防范市場過熱，如果疫情依然和 2020 年差不多，那么美聯(lián)儲預(yù)計保持定力吹暖風(fēng)。未來美國經(jīng)濟(jì)如果回到理智狀態(tài)（管疫情，并刺激經(jīng)濟(jì)），那么會出現(xiàn)疫后復(fù)蘇的趨勢，相對于其

52、他國家積極改善，促進(jìn)美元回流，持續(xù)抽水非美國地區(qū)，美元持續(xù)升值。如美國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩（疫情管控繼續(xù)松懈，刺激計劃難產(chǎn)），那么美元將繼續(xù)走低，而那些受益于 全球經(jīng)濟(jì)（而不是僅僅依賴美國經(jīng)濟(jì)）的科技公司估值受影響較小，仍可能繼續(xù)新高。從目前美國國債收益率走勢來看，美股確有下調(diào)的長期風(fēng)險，市場對通脹的預(yù)期已經(jīng)價入國債收益率曲線，如果未來通脹同時伴隨著企業(yè)業(yè)績的增厚，那么這種回調(diào)風(fēng)險會下降，否則美國存在較大的風(fēng)險。厘清確定的與不確定的全市場不存在整體性流動性收縮，這是確定性的?；貓舐矢叩馁Y產(chǎn)必然吸引更多的資金，以便形成更為準(zhǔn)確的定價。市場以存量博弈為主要特征，以回報率驅(qū)動力。回報率的穩(wěn)定存在類似債券

53、的特性，以至于資金會持續(xù)買入。 有一些增速較低的企業(yè)，被給予了負(fù)增長的估值，尤其是一些資源型、能源型企業(yè)。未來經(jīng)濟(jì)通脹趨勢顯著時期，估值修復(fù)行情會相對明顯。 不確定性部分在于，疫情要持續(xù)多久。疫情的擴(kuò)散對供需兩側(cè)影響巨大。有些企業(yè)受益于供給側(cè)收縮，提升的價格增加了業(yè)績，但絕大部分企業(yè)都受損于疫情導(dǎo)致的消費(fèi)需求下滑。 內(nèi)循環(huán)擴(kuò)大為外循環(huán)，中國順差走向減少的過程中，對中國的整體信貸擴(kuò)張有負(fù)面影響，可能帶來意外沖擊。 宏觀經(jīng)濟(jì)相對免疫資產(chǎn)。剛需類的食品（肉，牛奶）飲料消費(fèi)（人口及新生代人口消費(fèi)品質(zhì)提高），生豬存欄上升過程中的飼料剛性需求（母豬存欄增長帶來剛性仔豬增長的飼料需求）；一線、二線城市學(xué)區(qū)房

54、（80 后嬰兒潮一代子女上學(xué)）；新能源產(chǎn)業(yè)設(shè)備（碳中和目標(biāo)剛性需求）。 七、 房地產(chǎn)灰犀牛監(jiān)管政策搭建完備房地產(chǎn)領(lǐng)域政策完全封閉：從購房者的限購限貸，到開發(fā)商的三道紅線約束規(guī)模和融資，到資金端銀行貸款集中度管理同時再次從宏觀層面約束購房者和開發(fā)商。從市場參與主體來講，生產(chǎn)者、資金提供者、購買者全部約束完成。 最重要的商業(yè)銀行，在風(fēng)險管理要求下，貸款集中度管理制度會使得銀行放貸趨緊，很難有滿足條件的大肆增加放貸來填充中小銀行退出的空間。 灰犀牛是人口所致，而非房地產(chǎn)當(dāng)前，中國制造業(yè)下滑嚴(yán)重，社會總杠桿水平繼續(xù)攀升，房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張過快抑制需求。與此同時，婚齡人口見頂意味著，房地產(chǎn)行業(yè)只能通過供給側(cè)

55、改革來應(yīng)對人口下滑的壓力。除此外，房地產(chǎn)對消費(fèi)的壓制也被決策層予以重視，并連同房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大的風(fēng)險牽扯銀行系統(tǒng)的問題一并加以解決。之所以是灰犀牛還在于人口的下滑是漸進(jìn)的，盡管近年來下滑有所加快。長期“灰犀?！弊叩穆?，但并未遠(yuǎn)離。我們先確定下基本規(guī)則，房產(chǎn)定價的基本影響因素：（1）絕對貨幣供應(yīng)和絕對婚齡人口；絕對土地供應(yīng)與商品房供應(yīng)總量；貨幣總量（貨幣增速）和需求方購買力；（2）邊際貨幣供應(yīng)和邊際婚齡人口；邊際土地供應(yīng)與商品房新增；貨幣政策短期干預(yù)和需求方購買力變動。考量房價變化更多側(cè)重于影響房價的邊際因素上，也就是新增婚齡人口變化。我們需要結(jié)合婚齡以及根據(jù)婚齡人口來識別房地產(chǎn)市場的節(jié)奏

56、。數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，國家統(tǒng)計局 婚齡人口的購房需求是最為強(qiáng)烈的，從人口圖，可以看出，有這樣的特殊年份：歷史年份：19921994，20072009，20162018；未來年份：20192020， 20272029。2020 年后，30 歲人口持續(xù)下降，邊際需求對經(jīng)濟(jì)影響可能更為明顯，房價的定價將真正從賣方定價走向買方定價。2029 年之后，中國的人口變化將更為穩(wěn)定，即便出現(xiàn)日本式的老齡化，人口周期對于經(jīng)濟(jì)的影響也將大大減小且變得更可預(yù)見。從前面的分析我們證實了一個很直觀的經(jīng)驗：中國婚齡人口頂峰，購房潮頂峰；中國婚齡人口波谷，購房潮波谷。從人口趨勢來看，后面的購房潮將逐漸放緩。購房政策也

57、會逐漸放開，乃至于徹底放開。一線城市的年輕人口凈流入，意味著單獨城市的婚齡人口高峰可能推遲 2-3 年左右，但全國性婚齡人口高峰已經(jīng)過去。 數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，國家統(tǒng)計局房地產(chǎn)是在中國所有經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重的。這一資產(chǎn)對眾多主體的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險敞口，資產(chǎn)負(fù)債的久期結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重大影響。我們目前，尚不能作出更多預(yù)判，還需要看到大型金融機(jī)構(gòu)的決策和應(yīng)對，如此才能釋放他們自身所隱藏的一些困境或者優(yōu)勢。他們對于我們來說，還是一個十分大且重要的“盲盒”。三道紅線剛出臺的時候，市場分析認(rèn)為會出現(xiàn)滿足約束企業(yè)積極并購不滿足約束企業(yè)的項目和土地，事實上并沒有成為普遍現(xiàn)象，市場高估了整合的

58、積極性。土地購置面積下滑，未來供應(yīng)減少我們從土地購置面積數(shù)據(jù)可以看出 2011 年達(dá)到頂峰，隨后逐年下降，2016年創(chuàng)新低。2017 年，2018 年土地購置面積連續(xù)兩年上升。2019 年再次下滑。2020年半年在三道紅線出現(xiàn)之后，土地購置增速改變了上半年來的快速恢復(fù)擴(kuò)張趨勢，全年預(yù)計收縮。購置土地面積反應(yīng)了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對未來的市場發(fā)展預(yù)期或者自身的財務(wù)規(guī)劃的安排。從中長期看，土地購置面積的下滑，將減少一二線城市的商品房供應(yīng)量。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 八、 居民收入近乎零增長，剛需消費(fèi)占比過高與持續(xù)杠桿行為居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所 前三季度，全國居民人均可支配收入

59、23781 元，比上年同期名義增長 3.9%，扣除價格因素的實際增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，實際增速 0.6%，幾乎 0 增長，與消費(fèi)增速繼續(xù)大幅下滑呼應(yīng)。前三季度，全國居民人均消費(fèi)支出 14923 元，扣除價格因素，實際下降 6.6%。 來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站 從圖上可以看出，食品、居住、醫(yī)療保健，三大硬核剛需，合并占比 64.5%， 2020 年比 2019 年的占比上升 4.5%，這意味著對于低收入人群來說，生活變得更不容易，留給非剛需部分的彈性消費(fèi)空間更小，且不論剩余仍有大部分消費(fèi)是不得不面對的準(zhǔn)剛需。留給新型產(chǎn)品消費(fèi)的可支配收入比重進(jìn)一步下滑，隨著物價的上升，剛需支出占比會進(jìn)一步上升。對轉(zhuǎn)型升級

60、所在產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會和規(guī)模，將受到居民消費(fèi)支出的約束。居民的選擇基礎(chǔ)是就業(yè)，這是絕大部分中國的家庭的支撐。我們下面考核就業(yè)和消費(fèi)之間的聯(lián)動關(guān)系。 就業(yè)難看、消費(fèi)疲軟慢于投資制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 49.6%，比上月微升 0.1 個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度略有改善，但總體依然減少招聘。非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.7%，比上月下降 0.2 個百分點，表明非制造業(yè)用工景氣度略有回落。分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 52.7%，比上月回落 1.7 個百分點；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.0%，比上月回升 0.1 個百分點。就業(yè)下滑不利于消費(fèi)擴(kuò)張。這必然會導(dǎo)致消費(fèi)數(shù)據(jù)相對難看，相比之下諸多工業(yè)數(shù)據(jù)均