湖南省城投平臺梳理（系列一）：長株潭核心帶

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 城投分析基于對償債能力的判斷 4 HYPERLINK l _TOC_250007 湖南省各市經濟財政及平臺一覽 4 HYPERLINK l _TOC_250006 各市/州經濟財政分析 4 HYPERLINK l _TOC_250005 各市/州城投平臺概覽 6 HYPERLINK l _TOC_250004 湖南省地級市城投平臺資質梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250003 長沙市城投梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250002 株洲市城投梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250001 湘潭市城投

2、梳理 17 HYPERLINK l _TOC_250000 長株潭三市總結 21圖表目錄圖 1：長沙市各地級市 GDP 規(guī)模（億元） 5圖 2：長沙市各地級市一般公共預算地方收入情況（億元） 5圖 3：湖南省各地級市三大產業(yè)結構 6圖 4：湖南省各地級市不同級別平臺數量 7圖 5：湖南省不同級別平臺中各市占比 7圖 6：湖南省城投平臺行政級別分布情況 7圖 7：湖南省各地級市主體評級分布 7圖 8：長沙市城投平臺行政級別分布情況 9圖 9：長沙市城投平臺評級分布情況 9圖 10：長沙市各行政級別城投平臺平均資產規(guī)模 10圖 11：長沙市各行政級別城投平臺平均債券余額 10圖 12：株洲市城投平

3、臺行政級別分布情況 15圖 13：株洲市城投平臺評級分布情況 15圖 14：株洲市各行政級別城投平臺平均資產規(guī)模 16圖 15：株洲市各行政級別城投平臺平均債券余額 16圖 16：湘潭市城投平臺行政級別分布情況 18圖 17：湘潭市城投平臺評級分布情況 18圖 18：湘潭市各行政級別城投平臺平均資產規(guī)模 19圖 19：湘潭市各行政級別城投平臺平均債券余額 19固定收益策略報告表格目錄表 1：長沙市各地級市經濟指標對比 5表 2：長沙市各地級市財政收入及政府債務情況對比 6表 3：長沙市各地級市城投平臺存量債券規(guī)模對比 8表 4：長沙市各級平臺結構 9表 5：長沙市國家級園區(qū)城投平臺基本信息及財

4、務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 11表 6：長沙市省級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 12表 7：長沙市省級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 12表 8：長沙市市級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 13表 9：長沙市區(qū)縣級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 14表 10：株洲市各級平臺結構 15表 11：株洲市國家級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 16表 12：株洲市省級園區(qū)城投平臺基

5、本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 16表 13：株洲市市級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 17表 14：株洲市區(qū)縣級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 17表 15：湘潭市各級平臺結構 18表 16：湘潭市國家級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 19表 17：湘潭市省級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 19表 18：湘潭市市級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 20表 19：湘潭市

6、區(qū)縣級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%） 20表 20：長株潭三市結論及投資建議總結 21城投分析基于對償債能力的判斷緊信用疊加“違約潮”的影響下，市場信用風險偏好抬高。目前城投債的主要投資邏輯應是：由于市場對城投企業(yè)信用風險的關注較高，城投債價格應有向城投平臺基本面償債能力收斂的趨勢。若債券估值基本面償債能力不匹配，如債券價格低，但償債能力較優(yōu)，則未來債券配置需求可能上升，從而抬高城投債價格。因此，償債能力一方面影響城投債信用風險，可用于判斷債券整體的風險收益水平；另一方面可以通過與可比平臺的比較分析，判斷債券是否被低估、是否具有投資價值。一般來看，對城投平

7、臺償債能力的分析有三個維度維度一：區(qū)域經濟實力及地方政府財政實力（區(qū)域層面）；維度二：平臺重要性及受地方政府支持的可能性（行政級別+個體層面）；維度三：城投平臺自身實力（個體層面）。因此，我們先分析湖南市各市的經濟財政實力；其次，按行政級別的重要性對平臺做了基本劃分；最后，對不同級別內部的城投平臺進行梳理和比較分析。系列報告第一篇先對湖南省長株潭經濟帶進行梳理。湖南省各市經濟財政及平臺一覽長沙全境位于長江中游以南地區(qū)，因大部在洞庭湖以南得名“湖南”，又因湘江貫穿全境而稱“湘”。湖南有色金屬礦產資源豐富，也被稱為“有色金屬之鄉(xiāng)”和“非金屬之鄉(xiāng)”?，F轄 13 個地級市、1 個自治州，下設 36 個

8、市轄區(qū)、18 個縣級市、61 個縣、7 個自治縣：1）地級市：長沙市、株洲市、湘潭市、衡陽市、邵陽市、岳陽市、常德市、張家界市、益陽市、郴州市、永州市、懷化市、婁底市；2）自治州：湘西土家族苗族自治州。從整體產業(yè)來看：2020 年湖南全年地區(qū)生產總值 41781.5 億元，比上年增長 3.8%。其中，第一產業(yè)增加值 4240.4 億元，增長 3.7%；第二產業(yè)增加值 15937.7 億元，增長 4.7%；第三產業(yè)增加值 21603.4 億元，增長 2.9%。三次產業(yè)結構為 10.238.151.7。經濟帶板塊劃分：湖南所有地級市可以劃分為長株潭核心帶（長株潭）、泛湘南區(qū)域（郴永衡）、環(huán)洞庭湖區(qū)

9、域（岳常益）、大湘西區(qū)域（湘懷張邵樓）四大板塊。1）長株潭核心帶：整體經濟發(fā)展水平最靠前，地形以平原及丘陵為主，資源豐富、交通優(yōu)越，工業(yè)體系較完善。2）泛湘南區(qū)域：礦產資源和旅游資源豐富，經濟發(fā)展增速快，有承接產業(yè)轉移的優(yōu)勢；3）環(huán)洞庭湖區(qū)域：處于魚米之鄉(xiāng)，農業(yè)條件優(yōu)越，以農業(yè)發(fā)展為中心，是主要糧食生產區(qū)，工業(yè)發(fā)展相對滯后；4）大湘西區(qū)域：處于中部丘陵向西部高原過渡帶，地形復雜，經濟發(fā)展非常落后，但旅游資源較豐富且可待進一步開發(fā)。各市/州經濟財政分析各市經濟實力層面：長沙市絕對領先。1）長沙市經濟水平處于絕對領先地位，GDP總額 12,142 億元，超第二名岳陽市 GDP 總額 8141 億元

10、；2）除省會城市長沙外，岳陽市、常德市、衡陽市、株洲市經濟水平靠前，GDP 總額分別達 4002 億元、3749 億元、 3508 億元和 3105 億元；3）張家界市、湘西州、懷化市、婁底市、益陽市經濟水平相對靠后。三大產業(yè)占比層面：各地級市產業(yè)結構差異較為明顯，第三產業(yè)占比普遍較高。1）第一產業(yè)：永州市、邵陽市占比最高，長沙市、株洲市占比最低，分別為 8.2%和 3.5%，低于 10%；2）第二產業(yè)：株洲市、益陽市、常德市、岳陽市占比高，占比分別達到 46.3%、 42.8%、41.2%和 40.5%；3）第三產業(yè)：張家界市、衡陽市、長沙市、湘西州、懷化市、邵陽市及郴州市占比，占比都達到了

11、 50%以上。各市財政收入層面：長沙市絕對領先。1）一般公共預算地方性收入：長沙市處于絕對領先地位，預算收入高達 1100 億元，株洲市、常德市、衡陽市排名緊隨其后，張家界市墊底，僅有 32.1 億元； 2）稅收占比：益陽市稅收占比高達 94.4%，其次為湘西州和長沙市，邵陽市稅收占比僅有 37.2%；3）政府性基金收入：（刨除未披露數據）除長沙外，衡陽市、株洲市、岳陽市相對靠前，分別有 292.43 億元、284.07 億元及 256.70 億元。各市政府債務層面：衡陽市債務率最高。1）（刨除未披露數據）衡陽市政府債務余額最高，達 2120 億元，債務率高達 455.03%；2）除衡陽市外，

12、湘西州、湘潭市、益陽市債務率超過了 2 倍，分別達到 286.42%、270.52%和 234.35%。3）考慮城投有息債后，除長沙市高達 106 倍外，株洲市、張家界市、常德市、岳陽市等隱性債務率排名也靠前，分別為 79 倍、61 倍、47 倍和 35 倍。圖 1：長沙市各地級市 GDP 規(guī)模（億元）圖 2：長沙市各地級市一般公共預算地方收入情況（億元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，GDP 生產總值社會消費零售額固定資產投資 工業(yè)增加值增地區(qū)總額(億元) 增速( )三大產業(yè)占比總額(億元)增長( )增速( )長( )212.906.00-4.509714.815.769.62.00

13、556.68張家界市4.606.10-3.8043.4715.428.256.42.20725.11湘西州5.609.20-2.4099606.15.628.655.83.9071.871,6懷化市5.008.60-2.4085678.11.938.749.44.0079.941,6婁底市4.309.10-2.5022710.17.342.839.93.8053.481,8益陽市5.50-0.02696782.18.731.9949.313.9007.702,1永州市4.108.60-2.50831,208.17.83151.23.9050.812,2邵陽市3.408.20-2.605750.

14、-3.8043.102,3湘潭市3.408.50-2.5099921.11.338.7503.6003.072,5郴州市5.109.70-2.30401,090.8.246.345.54.105.803,10株洲市5.409.40-2.601,594.3414.237.361.44.008.503,50衡陽市4.609.60-2.401,428.8012.441.246.43.909.103,74常德市5.108.80-2.301,574.0111.540.5484.201.554,00岳陽市4.906.20-2.604,469.763.53957.54.0012,142.52長沙市4.607

15、.60- 2.6016,258.1010.238.151.73.8041,781.50湖南省表 1：長沙市各地級市經濟指標對比數據來源：各市統(tǒng)計公報，Wind，注：按 GDP 由高至低排序元)城投有息債務(億元)債務率隱性債務率政府性基金預算 地方政府債務余收入(全市) (億 額(全市) (億元)地方一般公共預算收入增速稅收占比一般公共預算地方收入 (億元)地區(qū)表 2：長沙市各地級市財政收入及政府債務情況對比湖南省3,008.700.1068.40335611814341,977.49185.625373.03長沙市1,100.093.0072.601093.411222.5232,647.1

16、155.7310606.20株洲市204.61.8062.60284.07705.138,960.47144.297972.83常德市187.92.4065.80253.7920,551.074652.83衡陽市173.471.9065.60292.432119.9712,754.10455.032737.52岳陽市152.731.7062.50256.7675.3114,477.08164.943535.91郴州市143.422.2071.70162.7212.265,493.0769.341794.42永州市128.792.8068.3067.96511.341,982.14107.881

17、007.44湘潭市116.170.6065.4099.85584.372,640.01270.521222.11邵陽市105.342.3037.20182.2223.894,412.7877.861534.67懷化市99.574.503,955.35婁底市80.615.1068.501,269.481574.85益陽市77.924.1094.40106.8432.91346.31234.35187.47湘西州64.480.6079.2063.97367.91499.36286.42388.76張家界市32.1-14.8068.101,989.166196.75數據來源：各市預決算報告，Wind

18、，注：按一般公共預算地方收入由高至低排序。標紅數字為該市 2020 年僅披露了市本級數據；標藍數字為今年債務數據未披露，用 2019 年數據替代。計算口徑：債務率=地方政府債務余額/(地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入)；隱性債務率=（地方政府債務余額+城投有息債務）/(地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入)。圖 3：湖南省各地級市三大產業(yè)結構第一產業(yè)第二產業(yè)第三產業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind,各市/州城投平臺概覽城投平臺數量：湖南共有地方城投平臺 159 家（以最新 Wind 口徑為準）。其中國家級園區(qū)平臺 24 家，省級園

19、區(qū)平臺 15 家，省級平臺 7 家，市級平臺 42 家，區(qū)縣級平臺 71家。城投平臺主要集中于省會長沙市，長沙共有城投平臺 43 家，遠遠領先于其他城市。株洲市、郴州市、湘潭市、岳陽市數量排名靠前，分別有 19 家、15 家、14 家和 14 家。永州市、張家界市、湘西州平臺個數少于 5 家。平臺級別結構：1）省級平臺全部位于長沙市；2）除常德市、衡陽市、張家界市市級平臺占比最高外，其他地級市/州的縣區(qū)級平臺數量占比最高；3）除長沙市國家級及省級園區(qū)最多，高達 13 家外，郴州市和湘潭市園區(qū)級平臺。數量較多，分別有 4 家；張家界市和湘西州目前沒有園區(qū)級平臺。圖 4：湖南省各地級市不同級別平臺

20、數量圖 5：湖南省不同級別平臺中各市占比國家級園區(qū)省級園區(qū)省級市級區(qū)縣級50454035302520151050100%80%60%40%20%0%國家級園區(qū)省級園區(qū)省級市級區(qū)縣級資料來源：Wind，資料來源：Wind，主體評級層面：1）只有長沙市有 AAA 評級城投平臺，共計 7 家；2）AA+評級主要集中于長沙市，其余分布于株洲市、岳陽市、常德市、郴州市、衡陽市 5 市；3）AA 評級是各地級市城投平臺主要評級，該評級城投平臺數量最多，共有 101 家。圖 6：湖南省城投平臺行政級別分布情況圖 7：湖南省各地級市主體評級分布AAA AA+ AA AA-無評級常德市郴州市衡陽市懷化市 婁底市

21、邵陽市湘潭市湘西州 益陽市永州市岳陽市張家界市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%無評級AA-AAAA+AAA020406080100120資料來源：Wind，資料來源：Wind，城投平臺存量債券層面：1）長沙市城投平臺數量眾多，因此長沙市存量債券顯著最多，多達 2816.68 億元；2）株洲市、常德市、衡陽市、岳陽市、郴州市排名靠前，存量債券規(guī)模都超過了 400 億元；3）長沙、常德等市單位存量債規(guī)模也最大，分別有 65.5 億元和 59.8 億元。存量債券規(guī)模大，其一可表明該平臺債券流動性較好，其二暗示了平臺地位高且獲得政府支持的可能性高，其三也需要注意隱含的

22、較高的信用風險。數目(只)額(億元)(只)存量債券數目 城投平臺數量 單位存量債余 單位存量債券存量債余額(億元)區(qū)域表 3：長沙市各地級市城投平臺存量債券規(guī)模對比長沙市2,816.683284365.57.63株洲市856.441271945.086.68常德市717.51921259.797.67衡陽市509.34621146.35.64岳陽市437.08741529.144.93郴州市400.71541526.713.6湘潭市352.02501425.143.57懷化市226.9237545.387.4邵陽市222.3630637.065永州市123.7720430.945益陽市103.

23、7920617.33.33婁底市99.8217424.964.25張家界市76.110325.373.33湘西自治州36.87312.272.33總計6,979.3492816043.625.8數據來源：Wind，注：按存量債券余額由高至低排序。湖南省地級市城投平臺資質梳理下文我們通過資產規(guī)模、債務水平等指標，對償債能力的第二、三兩個維度進行分析，判斷不同平臺信用風險大??；并結合二級市場的流動性水平，尋找價值被低估的城投平臺。長沙市城投梳理結論：維度一，長沙市雖然債務絕對水平高，但經濟水平、財政實力處于全湖南省絕對領先地位，整體債務率 56%處于省內較低位置，投資者可適當下沉至低行政級別城投平

24、臺。維度二，省級及市級整體平臺重要性較高，各級別內部分別有重要級別較高的平臺。維度三，推薦關注的平臺有：長沙城市發(fā)展集團有限公司、湖南金陽投資集團有限公司、長沙金洲新城開發(fā)建設投資有限公司、湖南發(fā)展資產管理集團有限公司、瀏陽市水利建設投資有限公司等。區(qū)位及稟賦方面：長沙位于湖南省東北部，湘江下游，有“屈賈之鄉(xiāng)”、“山水洲城”之名，又因岳麓書院而有“瀟湘洙泗”之譽。長沙是長株潭國家綜合配套改革試驗區(qū)核心城市，為中國中部重要的中心城市之一、全國性綜合交通樞紐、首批國家歷史文化名城。現轄 6 個市轄區(qū)、1 個縣，代管 2 個縣級市：1）市轄區(qū)：芙蓉區(qū)、天心區(qū)、岳麓區(qū)、開福區(qū)、雨花區(qū)、望城區(qū)；2）縣級

25、市：瀏陽市、寧鄉(xiāng)市；3）縣：長沙縣。產業(yè)方面：2020 年全年地區(qū)生產總值 12142.52 億元，比上年增長 4.0%。分產業(yè)看，第一產業(yè)增加值 423.46 億元，增長 4.0%；第二產業(yè)增加值 4739.27 億元，增長 5.0%；第三產業(yè)增加值 6979.79 億元，增長 3.3%。第一、二、三產業(yè)對經濟增長的貢獻率分別為 2.7%、50.7%和 46.6%。第一、二、三產業(yè)增加值占地區(qū)生產總值的比重分別為 3.5%、39.0%和 57.5%。地方城投平臺方面：長沙市共有 43 家地方城投平臺。按級別劃分，長沙共有 10 家國家級園區(qū)、3 家省級園區(qū)、7 家省級平臺、3 家市級平臺以及

26、 20 家區(qū)縣級平臺。按主體評級劃分，長沙共有 7 家 AAA 級平臺，13 家 AA+級平臺以及 23 家 AA 級平臺。圖 8：長沙市城投平臺行政級別分布情況圖 9：長沙市城投平臺評級分布情況國家級園區(qū)區(qū)縣級省級省級園區(qū)市級AAAA+AAA3, 7%3, 7%10, 23%7, 16%7, 16%23, 54%13, 30%20, 47%資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 4：長沙市各級平臺結構級別第一大股東一級平臺二級子平臺國家級園區(qū)瀏陽市人民政府湖南金陽投資集團有限公司長沙市國資委湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團有限公司梅溪湖投資(長沙)有限公司長沙城市發(fā)展集團有限公司長沙先導投資控股集團

27、有限公司望城經開委望城經開區(qū)投資建設集團有限公司長沙望源開發(fā)建設有限公司長沙經開委長沙經濟技術開發(fā)集團有限公司長沙高新控股集團長沙麓谷建設發(fā)展有限公司長沙高新控股集團有限公司省級園區(qū)湖南金霞發(fā)展集團長沙金霞經濟開發(fā)區(qū)開發(fā)建設總公司金洲新城投資控股集團長沙金洲新城開發(fā)建設投資有限公司雨花區(qū)人民政府長沙雨花經開開發(fā)建設有限公司省級湖南省國資委湖南發(fā)展資產管理集團有限公司湖南軌道交通控股集團有限公司湖南鐵路建設投資有限公司湖南省高速公路集團有限公司湖南高速投資發(fā)展有限公司湖南湘投控股集團有限公司湖南建工控股集團湖南建工集團有限公司市級長沙市國資委長沙市軌道交通集團有限公司長沙城市發(fā)展集團長沙市城市建

28、設投資開發(fā)集團有限公司長沙水業(yè)集團有限公司區(qū)縣級雨花區(qū)人民政府長沙市雨花城市建設投資集團有限公司天心區(qū)人民政府長沙天心城市建設投資開發(fā)集團有限公司長沙縣人民政府長沙縣星城發(fā)展集團有限公司寧鄉(xiāng)市人民政府寧鄉(xiāng)市國資投資控股集團有限公司寧鄉(xiāng)溈東新城建設開發(fā)有限公司開福區(qū)人民政府長沙開福城投集團有限責任公司長沙開福城市建設投資有限公司岳麓區(qū)人民政府長沙麓山投資控股集團有限公司芙蓉區(qū)國有資產事務中心長沙市芙蓉城市建設投資集團有限公司長沙市望城區(qū)城市建設投資集團有限公司長沙市望城區(qū)水利投資發(fā)展集團有限公司瀏陽市國有資產事務中心瀏陽市交通建設投資有限公司瀏陽現代制造產業(yè)建設投資開發(fā)有限公司湖南金陽新城建設發(fā)

29、展集團有限公司岳麓高新區(qū)管委會湖南智谷投資發(fā)展集團有限公司寧鄉(xiāng)經開委寧鄉(xiāng)經濟技術開發(fā)區(qū)建設投資有限公司瀏陽市城鄉(xiāng)發(fā)展集團瀏陽市城市建設集團有限公司瀏陽市水利建設投資有限公司寧鄉(xiāng)市城發(fā)投資控股集團寧鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司數據來源：Wind，從 5 個行政級別特征來看，省級平臺整體資產規(guī)模和債務規(guī)模排名第一，平臺整體重要性跟高；市級園區(qū)規(guī)模排名第二，省級園區(qū)規(guī)模最低。圖 10：長沙市各行政級別城投平臺平均資產規(guī)模圖 11：長沙市各行政級別城投平臺平均債券余額平均資產規(guī)模(億元)存量債余額(億元)16001400120010008006004002000省級市級國家級園區(qū)區(qū)縣級省級園區(qū)1401

30、2010080604020-省級市級國家級園區(qū)區(qū)縣級省級園區(qū)資料來源：Wind，資料來源：Wind，國家級園區(qū)梳理：整體來看，各國家級園區(qū)平臺均以經營基礎設施建設、土地開發(fā)整理、項目建設融資、資本運營和城市資源等為主營業(yè)務；主體評級方面，共有 3 家 AAA 級平臺，1 家 AA+級平臺以及 6 家 AA 級平臺，主體評級高，信用資質好；負債情況方面，各平臺平均資產負債率 60.93，平均短期負債占比 22.64，平均估價 4.68。比較來看，資產規(guī)模：長沙城市發(fā)展集團有限公司總資產規(guī)模最高，高達 2326.07 億元，遠超601.78 億元的平均資產規(guī)模，為該級別下的重點城投平臺；而梅溪湖投

31、資(長沙)有限公司、長沙麓谷建設發(fā)展有限公司及長沙望源開發(fā)建設有限公司的規(guī)模相對較小，僅有260.61 億元、157.61 億元及 95.41 億元。城投債規(guī)模規(guī)模：長沙麓谷建設發(fā)展有限公司、長沙城市發(fā)展集團有限公司等存量債券余額規(guī)模相對較小，僅有 13 億元和 15 億元；而長沙先導投資控股集團有限公司存量債規(guī)模相對較高，存量債券規(guī)模達 154.5 億元。負債水平：負債水平（負債率、短期債務占比等）是觀察信用風險最為直接的指標，在平臺數量較多的情況下，為了提高可讀性，我們采取了非常直觀的切入方式：我們按資產負債率由低到高對進行一次排名，并按平均估值由低到高進行了二次排名，若二次排名高于一次排

32、名，即平均估值相對更高，城投債價格相對更低。若假設其他指標不變，僅從債券價格會向負債水平收斂的角度考慮，這些平臺債具有升值空間，相對投資價值較高。由于資產規(guī)模（能體現該平臺的地位和重要性，反映政府予以支援的意愿）以及存量債規(guī)模（能體現該平臺的重要性，以及影響二級市場流動性；但也會抬高平臺違約風險）是除債務水平外影響收益率估值最重要的因素。因此在分析二次排名遠高于一次排名（下文稱為“排名差”）的平臺基礎之上，我們仍需綜合考慮資產、債券存量、短期債務占比等指標。根據上述衡量方式，湖南金陽投資集團有限公司、長沙望源開發(fā)建設有限公司及望城經開區(qū)投資建設集團有限公司平臺排名差顯著較大，即收益率水平較高，

33、但整體債務水平較低，其中湖南金陽投資集團有限公司短端債務占比顯著更低，或存在一定的價值低估；長沙城市發(fā)展集團有限公司規(guī)模最大，仍具有正的排名差，且短端債務率遠低于平均水平，也具有一定的投資價值。綜上，我們認為該級別投資價值較高的平臺包括（但不限于）：規(guī)模最大，負債水平較低的長沙城市發(fā)展集團有限公司；排名差顯著較大，低債務率優(yōu)勢沒有在價格中得到充分反映的湖南金陽投資集團有限公司等。表 5：長沙市國家級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）長沙城市發(fā)展集團有限公司建筑與工程AAA181.28 1524432194.6822.645.0460.93657.2337.

34、12601.78平均55.7530.200.0058.29328.35.755.41AA建筑與工程長沙望源開發(fā)建設有限公司中報06.556.0078.681131.5157.61AA房地產管理和開發(fā)長沙麓谷建設發(fā)展有限公司中報14.6919.9060.62326.2414.3460.61AA+建筑與工程梅溪湖投資(長沙)有限公司75.278.2010.2643.767140.6.0182.62AA綜合類湖南金陽投資集團有限公司-53.9262.1019.0861.56765.8710.4AA復合型公用事業(yè)長沙經濟技術開發(fā)集團有限公司44.6840.000.0057.181179.68.0915

35、.69AA建筑與工程望城經開區(qū)投資建設集團有限公司-23.9621.800.1959.629571.512.95423.31AA綜合類長沙高新控股集團有限公司-73.545.602.6164.729154.5103.9196723.AAA商業(yè)服務與用品長沙先導投資控股集團有限公司-54.0524.807.3066.6856831.4913822.AAA建筑與工程湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團有限公司4.397.800.9058.2222,326.07差資產息債務備注保 / 凈 務 / 有 價券數債率存量 債 存量 債 資產 負 對 外擔 短 期債 平 均估 排 名評級 總資產總收入 余額行業(yè)類別平臺名稱

36、數據來源：Wind，注：（1）按資產規(guī)模由大至小排序。下文同。備注中顯示“中報”表示該公司三季報暫未公布，本篇報告選擇 2020 年中報披露數據作為替代指標，因此收入數據不可比。下文同。省級園區(qū)梳理：整體來看，各省級園區(qū)平臺整體也是以園區(qū)基礎設施建設等業(yè)務為主，且都為 AA 評級，主體評級水平顯著高于國家級園區(qū)平臺。目前，各平臺平均資產負債率 56.9，平均短期負債占比 16.27，都略低于國家級園區(qū)平臺的平均水平，平均估價 6.3，比國家級園區(qū)平臺平均估值高了 162bp。比較來看，資產規(guī)模和城投債存量債規(guī)模：3 家平臺差異不明顯，整體規(guī)模接近。負債水平：長沙金洲新城開發(fā)建設投資有限公司有正

37、排名差，平均估值 7.87，遠高于平均估值，但總資產規(guī)模、資產負債率及短期債務占比都處于中間水平，或具有一定的投資價值。表 6：長沙市省級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）平臺名稱行業(yè)類別評級總資產總收入存量 債余額存量 債券數資產 負債率對 外擔保 / 凈資產短 期債務 / 有息債務平 均估價排 名差備注長沙雨花經開開發(fā)建設有限公司建筑與工程AA162.874.6749650.6627.205.140中報長沙金洲新城開發(fā)建設投資有限公司建筑與工程AA159.615.5238.5657.9217.507.871中報長沙金霞經濟開發(fā)區(qū)開發(fā)建設總公司建筑與工程

38、AA155.577.2746862.127.844.105.9-1平均159.355.8244.50756.907.8416.276.30數據來源：Wind，省級平臺梳理：（1）整體來看，省級平臺主營廣泛。除基建、土地開發(fā)外，湖南發(fā)展資產管理集團主營涵蓋長株潭城際鐵路建設等；湖南高速投資發(fā)展是湖南省最重要的高速公路產業(yè)經營平臺；湖南省高速公路集團主要從事省內高等級公路建設，隸屬湖南省交通廳；湖南鐵路建設投資承擔著湖南省內所有鐵路項目的管理，主營為鐵路及其他軌道交通項目的投資；湖南湘投控股集團屬于新材料企業(yè)，主營業(yè)務集中在電力能源,天然氣等。整體評級較高。有 2 家 AAA 級平臺，4 家 AA

39、+級平臺，1 家 AA 級平臺。目前，各平臺平均資產負債率 55.49，平均短期負債占比 13.13，平均估價 3.9，債務水平和估值水平都相對較低。（2）比較來看，資產規(guī)模和城投債存量債規(guī)模：湖南省高速公路集團有限公司總資產為 5728.66 億元，存量債券余額 735.98 億元，遠高于其他平臺，可見平臺重要性較高，且流動性較好，而其他平臺規(guī)模相對接近。負債水平：按照上述（國家級園區(qū)平臺梳理中提及的）衡量方式進行比較，湖南發(fā)展資產管理集團有限公司具有正排名差，且資產規(guī)模排名第二，短期債務占比低。綜上，投資者可擇時考慮：有正排名差，且資產規(guī)模排名第二，短期債務占比低的湖南發(fā)展資產管理集團有限

40、公司。表 7：長沙市省級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）平臺名稱行業(yè)類別評級總資產總收入存量 債 存量 債余額券數資產 負債率對 外擔保 / 凈資產短 期債務 / 有息債務平 均估價排 名差備注湖南省高速公路集團有限公司交通基礎設施AAA5,728.6689.27735.985966.440.252.703.6-2湖南發(fā)展資產管理集團有限公司多元金融服務AA+990.058.8110159.137.103.504.243湖南軌道交通控股集團有限公司交通基礎設施AAA757.59.7617.7124.856.992.83-1湖南建工集團有限公司建筑與工程AA+

41、685.31693.8854.9678.9511.0530.104.17-2湖南湘投控股集團有限公司綜合類AA+613.6746.7949867.271.8015.903.79-2湖南鐵路建設投資有限公司交通基礎設施AA+500.50.127.7116.181.904.083中報湖南高速投資發(fā)展有限公司交通基礎設施AA341.892.2148675.5824.704.61中報平均1373.94121.55131.901255.495.4413.133.90數據來源：Wind，市級平臺梳理：（1）整體來看，各平臺經營范圍不局限于基建、土地開發(fā)業(yè)務，其中長沙市軌道交通集團有限公司負責長沙市軌道交通

42、建設工作，在長沙市軌道交通建設領域處于壟斷地位；長沙水業(yè)集團有限公司經營領域涉及城市供水、引水、排水、污水處理、水務工程建設、物資貿易、水處理設備研發(fā)制造等。各平臺評級也相對較高，整體基本同國家級園區(qū)平臺及省級平臺處于同一評級水平，有 2 家 AAA 級平臺，1 家 AA+級平臺。但平臺平均資產負債率 67.35，平均短期負債占比19.33，平均估價 4.44，債務水平和估值水平都高于省級平臺。（2）比較來看，長沙市軌道交通集團有限公司及長沙市城市建設投資開發(fā)集團有限公司資產規(guī)模都較高，分別有 1608.63 億元和 1579.82 億元。長沙市軌道交通集團有限公司的債券規(guī)模更高，有 149.

43、25 億元的存量城投債，流動性會更好，但是其短期債務水平較高，短期的償付壓力較大。因此，結合投資者自身投資需求，若對流動性要求高，則可擇時考慮長沙市軌道交通集團有限公司；若對安全性要求較高，可擇時考慮長沙市城市建設投資開發(fā)集團有限公司。表 8：長沙市市級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）平臺名稱行業(yè)類別評級總資產總收入存量債余額存量債券數資產負債率對外擔保 / 凈資產短期債務 / 有息債務平 均估價排 名差長沙市軌道交通集團有限公司交通基礎設施AAA1608.639.53149.251158.549.0647.503.47-1長沙市城市建設投資開發(fā)集團有限公司

44、建筑與工程AAA1579.8272.3781855.30.05827.603.680長沙水業(yè)集團有限公司水務AA+231.7328.9410188.220.13592.906.180平均1140.0636.9580.08767.359.4919.334.44數據來源：Wind，區(qū)縣級平臺梳理：整體來看，長沙市區(qū)縣級平臺的業(yè)務整體都為基礎設施建設、土地開發(fā)整體等，少部分平臺主營涉及其他業(yè)務。瀏陽市交通建設投資有限公司主營業(yè)務還包括運輸服務；瀏陽現代制造產業(yè)建設投資開發(fā)有限公司主營業(yè)務還包括自來水銷售,售電業(yè)務,水庫讓渡權；長沙市雨花城市建設投資集團有限公司還涵蓋砂場經營權業(yè)務以及砂場管理費業(yè)務。

45、共有 7 家 AA+評級平臺，其余都為 AA 評級，整體信用評級水平與省級園區(qū)平臺整體評級水平類似。平均資產負債率 53.60，平均短期負債占比 20.70，平均估價 5.20，略高于市級平臺。比較來看，資產規(guī)模和存量債規(guī)模：分布較為均勻，差距并不懸殊，其中寧鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司規(guī)模最高，為 525.43 億元；寧鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司、長沙縣星城發(fā)展集團有限公司、瀏陽市城市建設集團有限公司及長沙市芙蓉城市建設投資集團有限公司存量債規(guī)模較高。負債水平：按照上述衡量方式，長沙市望城區(qū)水利投資發(fā)展集團有限公司、湖南智谷投資發(fā)展集團有限公司、瀏陽現代制造產業(yè)建設投資開發(fā)有限公司、瀏陽市

46、水利建設投資有限公司及湖南金陽新城建設發(fā)展集團有限公司排名差都較大。但這 5 家公司整體資產規(guī)模都在中等以下。其中短端債務水平較低、存量債券規(guī)模適中、資產規(guī)模適中的瀏陽市水利建設投資有限公司或值得重點關注。14.9915.0220.7015.7553.608.3710.1747261.13平均中報167.6611.5043.7815.4610.2779AA建筑與工程長沙市望城區(qū)水利投資發(fā)展集團有限公司中報-84.8518.8063.16132.032.5286AA建筑與工程瀏陽市交通建設投資有限公司84.96103.5022.4836.765.13.23281.7811AA建筑與工程湖南金陽新

47、城建設發(fā)展集團有限公司中報145.415.5034.064.63.362376144.AA建筑與工程湖南智谷投資發(fā)展集團有限公司125.85101.2019.9349.6511.27.215252152.AA綜合類瀏陽現代制造產業(yè)建設投資開發(fā)有限公司-24.493.3052.4052.634.30.551378160.AA建筑與工程長沙開福城市建設投資有限公司-35.441.2012.9867.88294.1901166.AA建筑與工程寧鄉(xiāng)溈東新城建設開發(fā)有限公司95.18.2018.2037.8359.972111171.AA建筑與工程瀏陽市水利建設投資有限公司-144.462.5023.3

48、769.375.47.222071200.AA建筑與工程長沙天心城市建設投資開發(fā)集團有限公司中報-35.0628.6060.055.929.9364245.3AA建筑與工程長沙市城北投資有限公司-83.781.204.0152.749.66.67509266.5AA綜合類長沙市雨花城市建設投資集團有限公司04.44.600.0047.037.427.81322277.6AA+建筑與工程長沙麓山投資控股集團有限公司中報-45.2919.9067.714.211.3206298.8AA建筑與工程寧鄉(xiāng)市國資投資控股集團有限公司25.1118.000.0054.3311.111.51634323.8A

49、A+建筑與工程長沙市望城區(qū)城市建設投資集團有限公司-63.761.901.8250.26105.617.52109331.3AA+建筑與工程長沙市芙蓉城市建設投資集團有限公司36.3825.2023.7361.6713.512.0575383.96AA+建筑與工程寧鄉(xiāng)經濟技術開發(fā)區(qū)建設投資有限公司45.4514.705.6655.09230.4825393.43AA+建筑產品長沙開福城投集團有限責任公司-44.251.9012.1551.65171.79.2912434.97AA+建筑與工程瀏陽市城市建設集團有限公司-94.185.5017.7354.66158.88.711467.68AA+

50、建筑與工程長沙縣星城發(fā)展集團有限公司-74.6126.8021.7861.651917.64525.43AA建筑與工程寧鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司差資產息債務備注保 / 凈 務 / 有 價券數債率存 量 債 存 量 債 資 產 負 對 外 擔 短 期 債 平 均 估 排 名評級 總資產總收入 余額行業(yè)類別平臺名稱表 9：長沙市區(qū)縣級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）數據來源：Wind，株洲市城投梳理結論：維度一，株洲市位于長株潭經濟帶，經濟財政實力較強，僅次于長沙市，整體債務率 144%，處于全省中間水平。維度二，投資者可關注區(qū)縣級平臺城投債，或估值較高

51、的區(qū)縣級城投債。維度三，推薦的城投平臺有：醴陵市淥江投資控股集團等。區(qū)位及稟賦方面：株洲市位于湖南省東部。市境北界長沙市，西鄰湘潭市、衡陽市，南接郴州市，東靠江西省萍鄉(xiāng)市、吉安市；是國家兩型社會綜合配套改革試驗區(qū)、中國首批重點建設的工業(yè)城市、中國重要的鐵路樞紐城市?，F轄 5 個市轄區(qū)、3 縣，代管 1 個縣級市：1）市轄區(qū)：荷塘區(qū)、蘆淞區(qū)、石峰區(qū)、天元區(qū)、淥口區(qū)；2）縣級市：醴陵市；3）縣：攸縣、茶陵縣、炎陵縣。產業(yè)方面：全市地區(qū)生產總值 3105.8 億元，按可比價計算（下同），比上年增長 4.1，分別高于全國、全省 1.8 和 0.3 個百分點。其中：第一產業(yè)實現增加值 255.7 億元，

52、增長 3.3；第二產業(yè)實現增加值 1437.5 億元，增長 4.9；第三產業(yè)實現增加值 1412.6 億元，增長 3.3。地方城投平臺方面：株洲市共有 19 家地方城投平臺。按級別劃分，包括 2 家國家級園區(qū)、1 家省級園區(qū)、5 家市級平臺以及 11 家區(qū)縣級平臺。按主體評級劃分，包括 2 家 AA+級平臺，13 家 AA 級平臺以及 1 家 AA-級平臺。圖 12：株洲市城投平臺行政級別分布情況圖 13：株洲市城投平臺評級分布情況國家級園區(qū)區(qū)縣級省級園區(qū)市級AAAA-AA+無評級2, 11%3, 16%5, 26%5%11, 58%2, 11%1,1, 5%13, 68%資料來源：Wind，

53、資料來源：Wind，表 10：株洲市各級平臺結構級別第一大股東一級平臺二級子平臺國家級園區(qū)株洲高新區(qū)管委會株洲高科集團有限公司湖南天易集團有限公司省級園區(qū)醴陵市淥江投資控股集團醴陵市高新技術產業(yè)發(fā)展集團有限公司市級株洲市國資委株洲金城投資控股集團有限公司株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司株洲市湘江投資集團有限公司株洲市湘江風光帶建設開發(fā)有限公司株洲市地產集團有限公司區(qū)縣級攸縣財政局湖南省攸州國有資產投資集團有限公司攸縣人民政府湖南省攸州投資發(fā)展集團有限公司醴陵市財政局醴陵市淥江投資控股集團有限公司株洲市國資委株洲淥湘投資發(fā)展集團有限公司株洲新蘆淞產業(yè)發(fā)展集團有限公司株洲循環(huán)經濟投資發(fā)展集團有限公司

54、株洲高科汽車園投資發(fā)展有限公司株洲高科汽博園開發(fā)有限公司株洲市石峰區(qū)國有資產投資經營有限公司株洲軌道交通產業(yè)發(fā)展股份有限公司株洲市今添投資開發(fā)有限公司株洲金科建設投資經營集團有限公司株洲市國有資產投資控股集團株洲市云龍發(fā)展投資控股集團有限公司株洲市云龍發(fā)展投資控股集團置業(yè)有限公司數據來源：Wind，從 4 個行政級別特征來看，國家級平臺整體資產規(guī)模和債務規(guī)模排名第一，同時收益率估值最低，市級園區(qū)規(guī)模排名第二，省級園區(qū)規(guī)模最低；同時市級收益率估值較低。圖 14：株洲市各行政級別城投平臺平均資產規(guī)模圖 15：株洲市各行政級別城投平臺平均債券余額平均收入規(guī)模(億元)存量債余額(億元)80070060

55、05004003002001000國家級園區(qū)市級縣級省級園區(qū)160140120100806040200國家級園區(qū)市級省級園區(qū)縣級資料來源：Wind，資料來源：Wind，國家級園區(qū)平臺梳理：整體來看，業(yè)務也是以園區(qū)基礎設施建設等為主。一家 AA+評級，一家 AA 評級，由于非省會城市，評級水平相對低于長沙市同級別平臺。平均資產負債率 57.28，平均短期負債占比 18.50 ，平均估價 6.82，遠高于長沙同級別平臺估值。比較來看，株洲高科集團有限公司的資產規(guī)模更大、存量債券更多，而負債水平僅僅略高于湖南天易集團有限公司，因此收益率水平更低。資產息債務保 / 凈 務 / 有 價券數債率存量債 存

56、量債 資產負 對外擔 短期債 平 均估總收入 余額評級 總資產行業(yè)類別平臺名稱表 11：株洲市國家級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）株洲高科集團有限公司建筑與工程AA+972.1637.52213.132660.321.970.215.3湖南天易集團有限公司建筑與工程AA535.8527.9468.46954.230.530.168.33平均754.0132.73140.801857.281.2518.506.82數據來源：Wind，省級園區(qū)梳理：醴陵市高新技術產業(yè)發(fā)展集團有限公司是湖南醴陵經濟技術開發(fā)區(qū)唯一的園區(qū)基礎設施投資、建設和運營主體。公司主體評

57、級 AA 級，總資產 165.33 億元，存量債券余額 24.5 億元，資產負債率 54.56，對外擔保/凈資產 26.22，短期債務/有息債務 5.13。表 12：株洲市省級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）平臺名稱行業(yè)類別評級總資產總收入存量債余額存量債券數資產負債率對外擔保 / 凈資產短期債務 / 有息債務平 均估價醴陵市高新技術產業(yè)發(fā)展集團有限公司建筑與工程AA165.3312.0524.5454.5626.220.037.54數據來源：Wind，市級平臺梳理：整體來看，業(yè)務也是以園區(qū)基礎設施建設等為主。有 1 家 AA+級平臺，4 家 AA級平臺

58、。平均資產負債率 61.74，平均短期負債占比 27.33，平均估價 6.62。比較來看，株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司的資產規(guī)模和存量債券規(guī)模都遠高于另兩家平臺，且三家公司資產負債率接近。因此株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司安全性較高，流動性也較好。66差資產息債務備注保 / 凈 務 / 有 價券數債率存量 債 存量 債 資產 負 對 外擔 短 期債 平 均估 排 名評級 總資產總收入 余額行業(yè)類別平臺名稱表 13：株洲市市級城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）株洲市城市建設發(fā)展集團有限公司綜合類AA+1,283.1639.12226.253662.441.45

59、0.284.36-2株洲市湘江投資集團有限公司建筑與工程AA310.350.9851.257.881.530.46.391株洲金城投資控股集團有限公司建筑與工程AA147.635.4623.265.8239.440.147.6-1株洲市湘江風光帶建設開發(fā)有限公司建筑與工程AA122.180.026160.819.032中報株洲市地產集團有限公司建筑與工程AA1015.74平均465.8311.4063.331061.7414.1427.336.62數據來源：Wind，區(qū)縣級平臺梳理：整體來看，有 6 家 AA 級平臺，2 家 AA-級平臺。平均資產負債率 59.63，平均短期負債占比 14.1

60、4，平均估價 7.34，高于市級平臺估值 72bp。比較來看，資產規(guī)模上醴陵市淥江投資控股集團有限公司總資產 463.62 億元，規(guī)模較大；債券存量規(guī)模上，株洲市云龍發(fā)展投資控股集團有限公司與株洲循環(huán)經濟投資發(fā)展集團有限公司相對較高；從債務水平看，醴陵市淥江投資控股集團有限公司有顯著的排名差，公司資產規(guī)模最大，存量債券余額適當高于均值，流動性較好，短期負債率也較低，因此平均估值呈現出了與基本面不匹配的現象，可予以重點關注。表 14：株洲市區(qū)縣級園區(qū)城投平臺基本信息及財務數據（2020Q3）梳理（單位：億元，只，%）醴陵市淥江投資控股集團有限公司建筑與工程AA25.83447.3414.1411