貴金屬中期經濟復蘇背景下的貴金屬投資框架

1、一、貴金屬 2021 年上半年走勢回顧2021 年上半年市場交易的主題就是“經濟復蘇”。雖然新冠疫情依舊在全球肆虐，但是 2020 年年底上市的疫苗讓市場看到希望，復蘇的呼聲高漲，即使中間面對疫苗不良反應以及病毒變種等不利因素，我們也逐步看到了經濟復蘇的跡象。不過伴隨經濟復蘇而來的還有通脹，美債收益率的快速走高一度令市場對通脹充滿擔憂，低增長高通脹的滯漲模式帶動了貴金屬價格的反彈。與此同時美聯儲則不斷安撫市場，視通脹為暫時的（transitory）。即使 5 月美國 CPI 創(chuàng)出 08 年后新高，市場似乎淡化了該數據的影響，更多開始關注美聯儲貨幣政策的變化。6 月初的議息會議上，雖然美聯儲沒有

2、改變任何貨幣政策，但是市場很快發(fā)現美聯儲對于經濟復蘇的表述顯示出了超過預期的樂觀，于是貴金屬價格又再次迅速下滑。如果我們細分一下，2021 年上半年貴金屬期貨價格經歷了三個階段，第一階段是 1月初開始，隨著疫苗的上市，市場前期的擔憂情緒得到緩解，貴金屬價格一度下跌。但是 1 月底，伴隨 GME 股票被散戶軋空風波，引發(fā)了市場對于白銀軋空的擔憂，價格快速反彈。不過由于白銀本身巨量庫存以及散戶操作的因素，軋空問題很快解決，貴金屬價格再次進入回落階段。第二階段，隨著疫苗不良反應的出現、印度疫情的大爆發(fā)以及由此導致的疫苗變異，市場重新開始評估疫情對于經濟的影響。而此時美國非農數據也不合時宜的表現低迷，

3、開始逐步推升貴金屬價格。與此同時，拜登政府天量救助支票發(fā)放，令通脹預期升溫，美國 10 年期國債收益率的快速上升，貴金屬價格進一步走高。接下來的第三階段，市場在美國經濟到底是復蘇還是反彈中掙扎，就業(yè)數據互相矛盾令價格反復震蕩，直到 6 月 15 日美聯儲的議息會議上關于對經濟較為樂觀的表述一錘定音，扭轉了貴金屬走強的趨勢?；剡^頭來看，2021 年上半年，貴金屬價格就是在做一個寬幅的區(qū)間震蕩反復。圖 1：黃金期貨歷史價格走勢圖 2：白銀期貨歷史價格走勢5004504003503002502007,5006,5005,5004,5003,5002,500 資料來源：wind,資料來源：wind,二

4、、貴金屬交易分析框架貴金屬的核心投資邏輯就是避險，這里所說的避險是規(guī)避風險，而貴金屬規(guī)避的風險一個是惡性通脹風險、一個是信用風險還有一個是流動性風險。（一）避險之一、對沖惡性通脹風險在大多數人的認知中，通脹并不是什么好事，隨著通脹的走高往往伴隨著貴金屬價格的上漲。事實上，上述的認知并不準確。溫和的通脹往往代表了健康的經濟。美聯儲的兩大工作目標之一就是維持 2%的通脹水平。日本央行曾經為常年不足 1%的通脹而傷透腦筋。實際上真正令人擔心的是“惡性通貨膨脹”，也就是通脹脫離了央行的控制，出現過快的增長，其增長水平超過了經濟的增長水平，最終吞噬了經濟發(fā)展的成果。在這種情形下，貨幣貶值，失去競爭力，投

5、資者不愿意持有現金而被迫購買一切實物資產。而所有這些實物資產中，流通性最好的就是黃金、白銀等貴金屬資產。所謂亂世藏黃金就是這個原因。（二）避險之二、對沖信用風險對于信用風險來說，更多考量的是國家信用風險。當今世界，各國政府以國家信用 為基礎發(fā)行法定貨幣（法幣），并以此構建了復雜的金融系統(tǒng)。但是一旦金融系統(tǒng)出現 動蕩，導致國家信用以及法幣遭受質疑或者破產時，貴金屬作為歷史上貨幣的等價物，會發(fā)揮關鍵作用，可以作為最終抵押物代替法幣工作。雖然全球主要經濟體從來沒有發(fā) 生過法幣破產的事件，但是對此的擔憂卻時有發(fā)生。比如 21 世紀初日本央行的首次量 化寬松、2008 年美國次貸危機、2011 年歐債危

6、機時，我們觀察到一旦當美元、歐元、日元等主要儲備貨幣出現問題并被市場競相拋售時，貴金屬的價格都出現了較大的漲幅。所以貴金屬在這里規(guī)避的是法幣破產的信用風險，一旦我們開始質疑手中貨幣信用，貴 金屬也就出現了它的投資價值。而前面說到的惡性通貨膨脹也往往會伴隨著國家信用的 破產而出現。（三）避險之三、對沖流動性風險對于貴金屬規(guī)避流動性風險，其實我們可以觀察到在市場突發(fā)的危機中貴金屬突然會出現大幅的回落。這一現象在 2008 年次貸危機時雷曼兄弟倒閉前發(fā)生過一次，2020年 3 月份疫情引發(fā)的市場暴跌中也可以看到黃金幾天內跌幅超過 10%。對此，許多人聲稱貴金屬的避險作用消失了。事實上這樣的大跌，正好

7、是貴金屬規(guī)避流動性風險的體現。 2008 年的次貸危機的經驗告訴我們，在危機中股市、商品、債券這三者均出現大跌，大量金融機構面臨追保（margin call），需要快速獲得流動性支持。但是其他擁有現金的大型金融機構由于對手信用風險不明等原因，不愿意出借，這必然導致市場美元奇缺。此時貴金屬的貨幣替代屬性又一次得到了體現。因為貴金屬能夠通過快速拋售獲取流動性現金。2020 年新冠疫情爆發(fā)時市場看到了金融危機的苗頭，股票市場、商品市場都出現了大跌，雖然美國國債市場出現了大漲，但是高收益?zhèn)ɡ鴤┰獾搅舜罅繏伿?，信用風險在抬頭。大量拋售的結果是美元特別是歐洲美元出現緊張，一方面是金融機構惜貸限制了

8、短期資金拆借，一方面是大家儲備現金的需求暴增，市場出現了流動性緊張的情況，最終導致金融機構開始拋售貴金屬來獲得現金儲備。而一旦流動性風險結束，空頭回補，又會推升貴金屬價格。圖 3：貴金屬的避險作用資料來源：圖 4：貴金屬對沖流動性風險示意圖資料來源：圖 5：過去 10 年美國真實收益率與金價的關系圖圖 6：2020 年 3 月流動性危機下債券利差擴大2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0001.5 實際收益率倫敦金價10.50-0.5-1-1.512.0010.008.006.004.002.000.00高收益率債券（垃圾級）與國債收益率利差2011/6/22201

9、4/6/222017/6/222020/6/222019-11-192020-03-192020-07-192020-11-19 資料來源：FRED,資料來源：FRED,圖 7：美元利差與歐元利差比較（3 月美元利差擴大說明美元緊張，流動性危機）歐元利差美元利差160140120100806040200-202019-07-082019-11-082020-03-082020-07-082020-11-0資料來源：Bloomberg,三、貴金屬黃金基本面情況（一） 貴金屬黃金的供需平衡表概述根據世界黃金協(xié)會最新的統(tǒng)計數據，2020 年全球黃金整體的供應量 4619.6 噸，其中礦產黃金 338

10、8.7 噸，廢料回收提供的供應 1282.8 噸，剩下的差額部分屬于企業(yè)套保交割部分。和白銀從 2015 年產量開始下滑不同，黃金的礦產產量從 2019 年開始減少，雖然主要原因是從 2012 年開始黃金的價格逐年下滑，導致了礦山資本開支逐步減少，影響了礦山勘探和維護，最終導致了產量的下滑。同時 2020 年因為新冠疫情全球蔓延，導致礦山出現了停產停工現象，也極大的影響了供應。雖然從 2019 年開始黃金價格出現反彈，但是資本開支的投入還不能立竿見影出現產量增加的效果。預計未來幾年礦產黃金的產量還有進一步下行的可能。不過隨著價格的下滑，回收金的供應水漲船高，彌補了礦產金的不足。甚至在 2019

11、年令整個的黃金供應創(chuàng)造了 4809 噸的歷史最高水平。從需求看，黃金飾品、金條金幣投資以及黃金 ETF 這三大類投資需求占了黃金總體需求的 80%以上。黃金的投資需求屬于金融屬性，因此，黃金需求端的研究也更多立足于宏觀與投資的分析上。如果單從靜態(tài)的供需基本面看，供應略多于需求，但是由于海外黃金 ETF 基金份額對應實物，因此會出現因 ETF 份額波動而引起的供需變化。今年隨著黃金價格的大幅上漲，使得今年的 ETF 需求量與 2019 年相比增加了 1 倍，達到 877 噸。ETF 需求的擾動與價格同向。當宏觀驅動價格上漲時，ETF 需求增加，而當宏觀驅動價格下跌時，ETF又從之前的需求方變成了

12、供應方，所以貴金屬往往出現暴漲暴跌的情況。所謂宏觀價格的擾動，我們更多的是尋找影響貴金屬的錨，目前市場較為一致的看法是真實利率與貴金屬價格存在相當高的反向相關性，從 2015 年至今的數據看真實利率的變動幾乎與貴金屬價格的變動完全一致。因此在研究貴金屬價格變動時，我們更多的需要關注宏觀引起的利率變化。20102011201220132014201520162017201820192020表 1：黃金供需平衡表供應量金礦產量2,750.22,862.32,939.63,127.93,241.73,334.23,459.13,491.93,553.93,529.83,388.7生產商凈套保-108

13、.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-12.56.2-51.9回收金1,671.31,626.71,637.51,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.01,273.51,282.8總供應量4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6需求量加工品金飾2,044.92,096.42,141.22,736.02,544.42,479.22,018.82,257.52,284.62,137.71,323.8科技 460.

14、7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.2加工量小計2,505.62,525.52,523.53,091.82,892.82,810.92,341.82,590.12,619.42,463.71,625.9金條和金幣總需求量1,204.31,502.31,321.91,730.61,066.51,091.41,073.11,043.91,090.3866.6896.7黃金 ETFs 及類似產品 388.9261.1250.9-887.1-149.3-129.3541.1271.670.1398.3877.1各國央行和其他機構 79.2

15、480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.6668.5326.3黃金需求4,177.94,769.74,665.44,564.74,411.04,352.64,350.84,284.04,436.44,397.13,726.0順差/逆差 134.9-258.1-133.7-267.867.064.2378.7293.7237.1412.4893.6總需求4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6資料來源：世界黃金協(xié)會，圖 8：黃金供應情況金礦產量生

16、產商凈套?；厥战?010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000資料來源：世界黃金協(xié)會，金飾黃金ETFs及類似產品科技各國央行和其他機構金條和金幣總需求量圖 9：黃金需求情況6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：世界黃金協(xié)會，（二） 黃金礦山產量梳理礦產黃金是整個黃金中主要的供應來源，因此我們統(tǒng)計了

17、目前全球產量排名前 17家的礦山企業(yè)，這些企業(yè)的黃金產量約占整個礦產黃金的 30%左右，由于都是低成本的大礦，所以可以從一個側面反映整體的供應情況。從總量看，大型礦山的產量在 2019 年整體供應減少的背景下不減反增，創(chuàng)出了產量新高，顯示了大礦低成本背景下較高的投入。而 2020 年由于全球疫情爆發(fā)，也波及到了大礦，整個大礦山的黃金產量出現了明顯的回落。從資本支出看，從 2017 年觸底后，逐年反彈，雖然 2020 年因為疫情影響，而導致資本開支減少，但是幅度有限。從統(tǒng)計的所有礦山成本看，大型礦山黃金開采成本普遍較低，即使成本最高的斯班耶-斯蒂爾沃特（Sibanye-stillwate）成本也

18、僅 1400 美元出頭，遠遠低于當前的金價。圖 10：大型黃金礦山年度黃金產量盎格魯黃金巴里克多金屬國際哈默尼金礦公司惠頓貴金屬極地黃金金羅斯金金田柯克蘭金湖40,000紐蒙特礦業(yè)公司山東黃金斯班耶-斯蒂爾沃特新峰礦業(yè)/紐克雷斯特礦業(yè)公司伊格爾礦業(yè)招金礦業(yè)紫金礦業(yè)自由港-麥克莫輪30,00020,00010,000020162017201820192020資料來源：各公司官網，圖 11：大型黃金礦山年度資本開支15,000盎格魯黃金哈默尼金礦公司金田山東黃金 伊格爾礦業(yè)巴里克 極地黃金柯克蘭金湖斯班耶-斯蒂爾沃特招金礦業(yè)多金屬國際金羅斯金紐蒙特礦業(yè)公司新峰礦業(yè)/紐克雷斯特礦業(yè)公司紫金礦業(yè)10,

19、0005,000020162017201820192020資料來源：各公司官網，招貨期貨研究所圖 12：主要金礦成本曲線圖極地黃金新峰礦業(yè)金田盎格魯黃金柯克蘭金湖巴里克紐蒙特礦業(yè)公司哈默尼金礦公司多金屬國際金羅斯金伊格爾礦業(yè)斯班耶-斯蒂爾沃特1,6001,4001,2001,0008006004002000025,000 50,000 75,000 100,000125,000150,000175,000200,000225,000250,000275,000資料來源：各公司官網，接下來我們就對幾個主要礦山進行具體介紹。1、紐蒙特礦業(yè)（Newmont）紐蒙特礦業(yè)原本是全球第二大黃金生產商，但是

20、 2019 年它趁著金價低迷與全球第五大黃金生廠商 Goldcorp 合并，年產量達到 790 萬盎司，成為全球第一大黃金生產商。紐蒙特礦業(yè)旗下現有大型世界級礦山 9 座，主要分布在美洲、非洲與大洋洲。2020 年全年產量 183.5 噸黃金，預計從 2021 年-2025 年公司黃金產量將從 192 噸增加至 220 噸左右，開采成本也將穩(wěn)步下降。在所有的礦山中，它持股 38.5%與全球第二大黃金生產商 Barrick 合資的內華達金礦（Nevada Gold Mines，NGM）最值得關注。該礦山屬于全新運營礦山，產量逐年攀升，將是未來重點開發(fā)項目。雖然因為疫情影響，但是公司 2021 年

21、 1 季度黃金產量 46.7 噸，高于去年同期水平。公司在全球多地擁有新項目，Yanacocha（南美）和 Ahafo（西非）的擴建改建項目將會在 2021 年審批，未來將進一步增加這兩個項目的黃金產量。圖 13：紐蒙特礦業(yè)大型礦山項目資料來源：公司官網，圖 14：紐蒙特礦業(yè)產量與完全成本資料來源：公司官網，2、巴里克礦業(yè)（Barrick）巴里克礦業(yè)在 2017 年與 Randgold 合并成為全球第一大黃金生產商，但是在 2019年被同樣是合并的紐蒙特礦業(yè)一舉超過。不過巴里克礦業(yè)擁有全球前十大黃金礦山中的五座，其中 Carlin 礦山年產黃金 50噸(160 萬盎司),產量排名第一。Carl

22、in 礦山屬于巴里克礦業(yè)和紐蒙特礦業(yè)合資公司內華達金礦的主力礦山，由于巴里克礦業(yè)在合資公司中控股，因此Carlin 礦山并表在巴里克礦業(yè)的財務報表中。該礦山探明與推定的黃金礦石儲備量達到 622.1 噸。未來 5 年，每年將持續(xù)提供 50 噸左右黃金。巴里克礦業(yè) 2021 年第一季度與去年同期相比，產量下降了 8.7%，主要由于幾個主要礦山在開采過程中加工處理設備出現了一定的問題，但是預計在下半年隨著更多項目的啟動能夠比上半年產出更多資源，從而達到 2021 年的全年目標。圖 15：巴里克礦業(yè)擁有全球十大黃金礦山的 5 家資料來源：公司網站，圖 16：巴里克礦業(yè)旗下合資公司內華達黃金的礦產項目

23、資料來源：公司網站，3、盎格魯黃金（Anglo Gold Ashanti）盎格魯黃金是全球第三大黃金生廠商，擁有美洲、非洲和大洋洲等地多個大型礦山， 2020 年年產黃金 87 噸。2021 年第一季度，公司產金 18.3 噸，相比 2020 年第一季度下降了 18%，主要是美洲和大洋洲地區(qū)受疫情影響而導致減產。特別是澳大利亞和巴西兩國因疫情導致國內關鍵技術工人短缺，造成的產量減少。不過非洲礦山產量增加穩(wěn)定， Siguiri、Obuasi 礦山分別出現了 20%和 7%的產量增長，使得公司在整個非洲地區(qū)的黃金產量增加了 3%。且隨著下半年上述礦山擴建項目啟動，將使得黃金產量再次穩(wěn)步增加。預計

24、2021 年公司整個的黃金產量將增加至 90 噸左右。圖 17：盎格魯黃金全球礦產一覽資料來源：公司網站，圖 18：盎格魯金礦未來產量預估（koz）36003450290030253150315032002700282529002021年2022年2023年2024年2025年資料來源：國家能源局，1250圖 19：盎格魯金礦完全成本與資本開支123012301200115011501130113012701050950900114011201050990950完全成本（美元/盎司）2022年資本開支（百萬美元）2021年2023年2024年8002025年11001200資料來源：公司網站，

25、4、極地黃金極地黃金公司是俄羅斯最大的黃金生廠商，也是全球第四大黃金生產商，其主要資產全部集中在俄羅斯西伯利亞地區(qū)。旗下 Olimpiada 金礦是其主力礦山，也是俄羅斯最富生產力的金礦，于 1970 年在在克拉斯諾亞爾斯克邊疆區(qū)發(fā)現，從 1996 年開始露天開采。2020 年公司黃金產量 86 噸，其中 Olimpiada 金礦貢獻了 34 噸，略低于年初計劃，主要是因為受疫情影響導致的開采計劃變動。2021 年公司預期疫情依舊會影響黃金產量，使得整體產量降至 84 噸左右。根據公司計劃，預計 2021 年 Olimpiada 礦山的年處理礦石量可以達到 1450 萬噸，Blagodatno

26、yue 的 5 號冶煉廠將于 2025 年開工，屆時預計增加 800 萬噸處理量，以及12.1 噸黃金產量，公司在 2020 年也進行了收購，花費了 4.38 億美元收購了 Sukhoi Log 礦山，該礦山擁有驚人的儲量，預計 2027 年投產，未來每年可以提供 71.5 噸黃金產量。圖 20：極地黃金礦山一覽資料來源：國家能源局，圖 21：極地黃金擁有較長開采年限（LOM）10131414161822222327Anglogold Kinross Agnico EagleBarrick Newmont PolymetalPolyus Goldfields New Crest Harmony

27、051015202530資料來源：估算5、金田黃金（Gold Fields）金田黃金是全球第五大黃金生產商，其在全球 5 個國家擁有 9 個黃金礦山以及一個在建項目，2020 年全年黃金產量 68 噸。公司完全成本在 1079 美元/盎司，顯著低于目前的黃金價格。公司 2021 年預計產量提升 4%，但是因為疫情影響，位于智利的在建項目 Salares Norte 推遲至 2023 年 1 季度建成。圖 22：金田黃金全球礦產資源一覽資料來源：公司網站，四、貴金屬宏觀展望（一）美國宏觀數據一般，美聯儲態(tài)度積極從上半年公布的美國經濟數據看，數據依舊存在矛盾，非農數據始終難以出現百萬以上的新增就業(yè)

28、，且多次數據低于預期。除此之外，零售數據雖然同比持續(xù)大增，但是主要是低基數原因，而從環(huán)比看，有邊際減弱的跡象。相對于一直表現不佳的就業(yè)數據，房地產、制造業(yè)以及投資者信心數據均表現較為亮眼。尤其是庫銷比數據已經處于歷史的最低位置，只要美國居民消費持續(xù)，將推動補庫需求，進而維持經濟復蘇。近期市場一直擔心通貨膨脹問題， 但是美聯儲一再強調通脹只是暫時性的（transitory），而從通脹的數據看，去年因疫情影響導致了基數較低；此外推動通脹走高的因素主要是二手車、交通服務以及房租這三個細分項。二手車走高主要是因為芯片短缺導致的新車供應不足，二手車需求暴增；交通服務走高是因為去年疫情影響了全美的交通出行

29、，使得基數過低；而房租漲幅相對溫和，但因為在 CPI 權重過高（30%），使得對整個 CPI 影響較大，因此市場也逐步接受了美聯儲的觀點，通脹預期逐步降溫。在 6 月中旬舉行的美聯儲最近的議息會議表態(tài)看，雖然美聯儲沒有采取加息、減少購債規(guī)模乃至扭轉操作在內的任何貨幣政策，但是美聯儲對于經濟的復蘇顯示出來較強的樂觀。在議息會議申明中取消了關于疫情影響拖累經濟的表述，在對于未來利率預判的點陣圖中，有 7 位美聯儲官員給出了 2022 年加息的預測，甚至有 2 位預計到 2023年美聯儲會加息至 1.5%。美聯儲官方如此明確的表述被市場視為貨幣政策的分水嶺，貴金屬在預期驅動下快速回落。不過需要注意的

30、是，美聯儲并沒有實際采取任何動作，因此價格的下跌完全是預期驅動的結果，一旦經濟數據出現反復，可能會打破市場的樂觀預期，使得價格波動加大。（二）歐洲經濟存在不確定性與美國經濟數據一般，央行樂觀不同，歐元區(qū)經濟數據表現較為出色，但是歐央行表態(tài)相對謹慎。歐元區(qū)制造業(yè) PMI 數據已經創(chuàng)出經濟危機以來新高，服務業(yè) PMI 也緊隨其后恢復至均值水平。雖然疫情依舊持續(xù)，但是投資者信心指數也已經回到了歷史高位區(qū)。整體看，歐洲經濟表現出色。不過歐央行官員表態(tài)較為謹慎，強調了寬松政策必要性。在美歐央行不同的態(tài)度下，我們也看到了美元的逐步走強。但是至少有一點可以確定，歐元區(qū)的下行風險在逐步消退，不太會出現類似 0

31、8 年全球經濟危機后爆發(fā)的歐債危機。圖 23：美國官方失業(yè)率持續(xù)維持低位圖 24：職位空缺創(chuàng)新高，離職率持續(xù)升高30.00%20.00%10.00%0.00%U3官方失業(yè)率（主動找全職工作） U6廣義失業(yè)率（含零時工）10,0008,0006,0004,0002,00003.00%職位空缺總數（千人）離職總數2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-012000-122010-122020-12資料來源：wind，資料來源：wind，新增私人生產新增私人服務圖 25：美國新增非農就業(yè)人數

32、（千人）圖 26：美國新增非農就業(yè)人數細分（千人）1,0008006004002000-2002021-032021-042021-051,0005000-500批發(fā)零售運輸倉儲業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動專業(yè)和商業(yè)服務教育和保健服務休閑和酒店業(yè)2021-032021-042021-05資料來源：wind，資料來源：wind，圖 27：美國房屋營建許可、新屋開工與銷售圖 28：美國房價指數與房地參景氣指數營建許可（右軸） 新屋開工新屋銷售2,5002,0001,5001,0005000Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19資料來源：wind，1,6001

33、,4001,2001,0008006004002000270 標準普爾/CS房價指數 富國銀行住宅市場指數（右軸）25023021019017015013011090Aug-11Aug-14Aug-17Aug-20資料來源：wind，100806040200無店鋪零售業(yè)32%雜貨店零售業(yè)4%食品飲料店26%加油站13%保健護理店11%建材店14%圖 29：美國零售同比變化圖 30：美國 2020 年零售部門分布占比 零售零售（不包括汽車）90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%Feb-04Feb-07Feb-10Feb-13Feb-16Feb-19資料來源：wind，資料來源：wind，圖 31：汽車庫存與庫消比圖 32：汽車銷售（千輛，季調折年數）BEA估算庫存BEA估算庫銷比1,4001,2001,000800600400200Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19資料來源：wind，5.04.03.02.01.00.09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19資料來源：wind