貴金屬中期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的貴金屬投資框架

1、一、貴金屬 2021 年上半年走勢(shì)回顧2021 年上半年市場交易的主題就是“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。雖然新冠疫情依舊在全球肆虐，但是 2020 年年底上市的疫苗讓市場看到希望，復(fù)蘇的呼聲高漲，即使中間面對(duì)疫苗不良反應(yīng)以及病毒變種等不利因素，我們也逐步看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。不過伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而來的還有通脹，美債收益率的快速走高一度令市場對(duì)通脹充滿擔(dān)憂，低增長高通脹的滯漲模式帶動(dòng)了貴金屬價(jià)格的反彈。與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)則不斷安撫市場，視通脹為暫時(shí)的（transitory）。即使 5 月美國 CPI 創(chuàng)出 08 年后新高，市場似乎淡化了該數(shù)據(jù)的影響，更多開始關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。6 月初的議息會(huì)議上，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有

2、改變?nèi)魏呜泿耪?，但是市場很快發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表述顯示出了超過預(yù)期的樂觀，于是貴金屬價(jià)格又再次迅速下滑。如果我們細(xì)分一下，2021 年上半年貴金屬期貨價(jià)格經(jīng)歷了三個(gè)階段，第一階段是 1月初開始，隨著疫苗的上市，市場前期的擔(dān)憂情緒得到緩解，貴金屬價(jià)格一度下跌。但是 1 月底，伴隨 GME 股票被散戶軋空風(fēng)波，引發(fā)了市場對(duì)于白銀軋空的擔(dān)憂，價(jià)格快速反彈。不過由于白銀本身巨量庫存以及散戶操作的因素，軋空問題很快解決，貴金屬價(jià)格再次進(jìn)入回落階段。第二階段，隨著疫苗不良反應(yīng)的出現(xiàn)、印度疫情的大爆發(fā)以及由此導(dǎo)致的疫苗變異，市場重新開始評(píng)估疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。而此時(shí)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)也不合時(shí)宜的表現(xiàn)低迷，

3、開始逐步推升貴金屬價(jià)格。與此同時(shí)，拜登政府天量救助支票發(fā)放，令通脹預(yù)期升溫，美國 10 年期國債收益率的快速上升，貴金屬價(jià)格進(jìn)一步走高。接下來的第三階段，市場在美國經(jīng)濟(jì)到底是復(fù)蘇還是反彈中掙扎，就業(yè)數(shù)據(jù)互相矛盾令價(jià)格反復(fù)震蕩，直到 6 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議上關(guān)于對(duì)經(jīng)濟(jì)較為樂觀的表述一錘定音，扭轉(zhuǎn)了貴金屬走強(qiáng)的趨勢(shì)?；剡^頭來看，2021 年上半年，貴金屬價(jià)格就是在做一個(gè)寬幅的區(qū)間震蕩反復(fù)。圖 1：黃金期貨歷史價(jià)格走勢(shì)圖 2：白銀期貨歷史價(jià)格走勢(shì)5004504003503002502007,5006,5005,5004,5003,5002,500 資料來源：wind,資料來源：wind,二

4、、貴金屬交易分析框架貴金屬的核心投資邏輯就是避險(xiǎn)，這里所說的避險(xiǎn)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而貴金屬規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)是惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)、一個(gè)是信用風(fēng)險(xiǎn)還有一個(gè)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（一）避險(xiǎn)之一、對(duì)沖惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)在大多數(shù)人的認(rèn)知中，通脹并不是什么好事，隨著通脹的走高往往伴隨著貴金屬價(jià)格的上漲。事實(shí)上，上述的認(rèn)知并不準(zhǔn)確。溫和的通脹往往代表了健康的經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)的兩大工作目標(biāo)之一就是維持 2%的通脹水平。日本央行曾經(jīng)為常年不足 1%的通脹而傷透腦筋。實(shí)際上真正令人擔(dān)心的是“惡性通貨膨脹”，也就是通脹脫離了央行的控制，出現(xiàn)過快的增長，其增長水平超過了經(jīng)濟(jì)的增長水平，最終吞噬了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。在這種情形下，貨幣貶值，失去競爭力，投

5、資者不愿意持有現(xiàn)金而被迫購買一切實(shí)物資產(chǎn)。而所有這些實(shí)物資產(chǎn)中，流通性最好的就是黃金、白銀等貴金屬資產(chǎn)。所謂亂世藏黃金就是這個(gè)原因。（二）避險(xiǎn)之二、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)來說，更多考量的是國家信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今世界，各國政府以國家信用 為基礎(chǔ)發(fā)行法定貨幣（法幣），并以此構(gòu)建了復(fù)雜的金融系統(tǒng)。但是一旦金融系統(tǒng)出現(xiàn) 動(dòng)蕩，導(dǎo)致國家信用以及法幣遭受質(zhì)疑或者破產(chǎn)時(shí)，貴金屬作為歷史上貨幣的等價(jià)物，會(huì)發(fā)揮關(guān)鍵作用，可以作為最終抵押物代替法幣工作。雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體從來沒有發(fā) 生過法幣破產(chǎn)的事件，但是對(duì)此的擔(dān)憂卻時(shí)有發(fā)生。比如 21 世紀(jì)初日本央行的首次量 化寬松、2008 年美國次貸危機(jī)、2011 年歐債危

6、機(jī)時(shí)，我們觀察到一旦當(dāng)美元、歐元、日元等主要儲(chǔ)備貨幣出現(xiàn)問題并被市場競相拋售時(shí)，貴金屬的價(jià)格都出現(xiàn)了較大的漲幅。所以貴金屬在這里規(guī)避的是法幣破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦我們開始質(zhì)疑手中貨幣信用，貴 金屬也就出現(xiàn)了它的投資價(jià)值。而前面說到的惡性通貨膨脹也往往會(huì)伴隨著國家信用的 破產(chǎn)而出現(xiàn)。（三）避險(xiǎn)之三、對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于貴金屬規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)我們可以觀察到在市場突發(fā)的危機(jī)中貴金屬突然會(huì)出現(xiàn)大幅的回落。這一現(xiàn)象在 2008 年次貸危機(jī)時(shí)雷曼兄弟倒閉前發(fā)生過一次，2020年 3 月份疫情引發(fā)的市場暴跌中也可以看到黃金幾天內(nèi)跌幅超過 10%。對(duì)此，許多人聲稱貴金屬的避險(xiǎn)作用消失了。事實(shí)上這樣的大跌，正好

7、是貴金屬規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。 2008 年的次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在危機(jī)中股市、商品、債券這三者均出現(xiàn)大跌，大量金融機(jī)構(gòu)面臨追保（margin call），需要快速獲得流動(dòng)性支持。但是其他擁有現(xiàn)金的大型金融機(jī)構(gòu)由于對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)不明等原因，不愿意出借，這必然導(dǎo)致市場美元奇缺。此時(shí)貴金屬的貨幣替代屬性又一次得到了體現(xiàn)。因?yàn)橘F金屬能夠通過快速拋售獲取流動(dòng)性現(xiàn)金。2020 年新冠疫情爆發(fā)時(shí)市場看到了金融危機(jī)的苗頭，股票市場、商品市場都出現(xiàn)了大跌，雖然美國國債市場出現(xiàn)了大漲，但是高收益?zhèn)ɡ鴤┰獾搅舜罅繏伿郏庞蔑L(fēng)險(xiǎn)在抬頭。大量拋售的結(jié)果是美元特別是歐洲美元出現(xiàn)緊張，一方面是金融機(jī)構(gòu)惜貸限制了

8、短期資金拆借，一方面是大家儲(chǔ)備現(xiàn)金的需求暴增，市場出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張的情況，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)開始拋售貴金屬來獲得現(xiàn)金儲(chǔ)備。而一旦流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束，空頭回補(bǔ)，又會(huì)推升貴金屬價(jià)格。圖 3：貴金屬的避險(xiǎn)作用資料來源：圖 4：貴金屬對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)示意圖資料來源：圖 5：過去 10 年美國真實(shí)收益率與金價(jià)的關(guān)系圖圖 6：2020 年 3 月流動(dòng)性危機(jī)下債券利差擴(kuò)大2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0001.5 實(shí)際收益率倫敦金價(jià)10.50-0.5-1-1.512.0010.008.006.004.002.000.00高收益率債券（垃圾級(jí)）與國債收益率利差2011/6/22201

9、4/6/222017/6/222020/6/222019-11-192020-03-192020-07-192020-11-19 資料來源：FRED,資料來源：FRED,圖 7：美元利差與歐元利差比較（3 月美元利差擴(kuò)大說明美元緊張，流動(dòng)性危機(jī)）歐元利差美元利差160140120100806040200-202019-07-082019-11-082020-03-082020-07-082020-11-0資料來源：Bloomberg,三、貴金屬黃金基本面情況（一） 貴金屬黃金的供需平衡表概述根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020 年全球黃金整體的供應(yīng)量 4619.6 噸，其中礦產(chǎn)黃金 338

10、8.7 噸，廢料回收提供的供應(yīng) 1282.8 噸，剩下的差額部分屬于企業(yè)套保交割部分。和白銀從 2015 年產(chǎn)量開始下滑不同，黃金的礦產(chǎn)產(chǎn)量從 2019 年開始減少，雖然主要原因是從 2012 年開始黃金的價(jià)格逐年下滑，導(dǎo)致了礦山資本開支逐步減少，影響了礦山勘探和維護(hù)，最終導(dǎo)致了產(chǎn)量的下滑。同時(shí) 2020 年因?yàn)樾鹿谝咔槿蚵樱瑢?dǎo)致礦山出現(xiàn)了停產(chǎn)停工現(xiàn)象，也極大的影響了供應(yīng)。雖然從 2019 年開始黃金價(jià)格出現(xiàn)反彈，但是資本開支的投入還不能立竿見影出現(xiàn)產(chǎn)量增加的效果。預(yù)計(jì)未來幾年礦產(chǎn)黃金的產(chǎn)量還有進(jìn)一步下行的可能。不過隨著價(jià)格的下滑，回收金的供應(yīng)水漲船高，彌補(bǔ)了礦產(chǎn)金的不足。甚至在 2019

11、年令整個(gè)的黃金供應(yīng)創(chuàng)造了 4809 噸的歷史最高水平。從需求看，黃金飾品、金條金幣投資以及黃金 ETF 這三大類投資需求占了黃金總體需求的 80%以上。黃金的投資需求屬于金融屬性，因此，黃金需求端的研究也更多立足于宏觀與投資的分析上。如果單從靜態(tài)的供需基本面看，供應(yīng)略多于需求，但是由于海外黃金 ETF 基金份額對(duì)應(yīng)實(shí)物，因此會(huì)出現(xiàn)因 ETF 份額波動(dòng)而引起的供需變化。今年隨著黃金價(jià)格的大幅上漲，使得今年的 ETF 需求量與 2019 年相比增加了 1 倍，達(dá)到 877 噸。ETF 需求的擾動(dòng)與價(jià)格同向。當(dāng)宏觀驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲時(shí)，ETF 需求增加，而當(dāng)宏觀驅(qū)動(dòng)價(jià)格下跌時(shí)，ETF又從之前的需求方變成了

12、供應(yīng)方，所以貴金屬往往出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。所謂宏觀價(jià)格的擾動(dòng)，我們更多的是尋找影響貴金屬的錨，目前市場較為一致的看法是真實(shí)利率與貴金屬價(jià)格存在相當(dāng)高的反向相關(guān)性，從 2015 年至今的數(shù)據(jù)看真實(shí)利率的變動(dòng)幾乎與貴金屬價(jià)格的變動(dòng)完全一致。因此在研究貴金屬價(jià)格變動(dòng)時(shí)，我們更多的需要關(guān)注宏觀引起的利率變化。20102011201220132014201520162017201820192020表 1：黃金供需平衡表供應(yīng)量金礦產(chǎn)量2,750.22,862.32,939.63,127.93,241.73,334.23,459.13,491.93,553.93,529.83,388.7生產(chǎn)商凈套保-108

13、.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-12.56.2-51.9回收金1,671.31,626.71,637.51,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.01,273.51,282.8總供應(yīng)量4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6需求量加工品金飾2,044.92,096.42,141.22,736.02,544.42,479.22,018.82,257.52,284.62,137.71,323.8科技 460.

14、7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.2加工量小計(jì)2,505.62,525.52,523.53,091.82,892.82,810.92,341.82,590.12,619.42,463.71,625.9金條和金幣總需求量1,204.31,502.31,321.91,730.61,066.51,091.41,073.11,043.91,090.3866.6896.7黃金 ETFs 及類似產(chǎn)品 388.9261.1250.9-887.1-149.3-129.3541.1271.670.1398.3877.1各國央行和其他機(jī)構(gòu) 79.2

15、480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.6668.5326.3黃金需求4,177.94,769.74,665.44,564.74,411.04,352.64,350.84,284.04,436.44,397.13,726.0順差/逆差 134.9-258.1-133.7-267.867.064.2378.7293.7237.1412.4893.6總需求4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，圖 8：黃金供應(yīng)情況金礦產(chǎn)量生

16、產(chǎn)商凈套?；厥战?010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，金飾黃金ETFs及類似產(chǎn)品科技各國央行和其他機(jī)構(gòu)金條和金幣總需求量圖 9：黃金需求情況6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，（二） 黃金礦山產(chǎn)量梳理礦產(chǎn)黃金是整個(gè)黃金中主要的供應(yīng)來源，因此我們統(tǒng)計(jì)了

17、目前全球產(chǎn)量排名前 17家的礦山企業(yè)，這些企業(yè)的黃金產(chǎn)量約占整個(gè)礦產(chǎn)黃金的 30%左右，由于都是低成本的大礦，所以可以從一個(gè)側(cè)面反映整體的供應(yīng)情況。從總量看，大型礦山的產(chǎn)量在 2019 年整體供應(yīng)減少的背景下不減反增，創(chuàng)出了產(chǎn)量新高，顯示了大礦低成本背景下較高的投入。而 2020 年由于全球疫情爆發(fā)，也波及到了大礦，整個(gè)大礦山的黃金產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯的回落。從資本支出看，從 2017 年觸底后，逐年反彈，雖然 2020 年因?yàn)橐咔橛绊懀鴮?dǎo)致資本開支減少，但是幅度有限。從統(tǒng)計(jì)的所有礦山成本看，大型礦山黃金開采成本普遍較低，即使成本最高的斯班耶-斯蒂爾沃特（Sibanye-stillwate）成本也

18、僅 1400 美元出頭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前的金價(jià)。圖 10：大型黃金礦山年度黃金產(chǎn)量盎格魯黃金巴里克多金屬國際哈默尼金礦公司惠頓貴金屬極地黃金金羅斯金金田柯克蘭金湖40,000紐蒙特礦業(yè)公司山東黃金斯班耶-斯蒂爾沃特新峰礦業(yè)/紐克雷斯特礦業(yè)公司伊格爾礦業(yè)招金礦業(yè)紫金礦業(yè)自由港-麥克莫輪30,00020,00010,000020162017201820192020資料來源：各公司官網(wǎng)，圖 11：大型黃金礦山年度資本開支15,000盎格魯黃金哈默尼金礦公司金田山東黃金 伊格爾礦業(yè)巴里克 極地黃金柯克蘭金湖斯班耶-斯蒂爾沃特招金礦業(yè)多金屬國際金羅斯金紐蒙特礦業(yè)公司新峰礦業(yè)/紐克雷斯特礦業(yè)公司紫金礦業(yè)10,

19、0005,000020162017201820192020資料來源：各公司官網(wǎng)，招貨期貨研究所圖 12：主要金礦成本曲線圖極地黃金新峰礦業(yè)金田盎格魯黃金柯克蘭金湖巴里克紐蒙特礦業(yè)公司哈默尼金礦公司多金屬國際金羅斯金伊格爾礦業(yè)斯班耶-斯蒂爾沃特1,6001,4001,2001,0008006004002000025,000 50,000 75,000 100,000125,000150,000175,000200,000225,000250,000275,000資料來源：各公司官網(wǎng)，接下來我們就對(duì)幾個(gè)主要礦山進(jìn)行具體介紹。1、紐蒙特礦業(yè)（Newmont）紐蒙特礦業(yè)原本是全球第二大黃金生產(chǎn)商，但是

20、 2019 年它趁著金價(jià)低迷與全球第五大黃金生廠商 Goldcorp 合并，年產(chǎn)量達(dá)到 790 萬盎司，成為全球第一大黃金生產(chǎn)商。紐蒙特礦業(yè)旗下現(xiàn)有大型世界級(jí)礦山 9 座，主要分布在美洲、非洲與大洋洲。2020 年全年產(chǎn)量 183.5 噸黃金，預(yù)計(jì)從 2021 年-2025 年公司黃金產(chǎn)量將從 192 噸增加至 220 噸左右，開采成本也將穩(wěn)步下降。在所有的礦山中，它持股 38.5%與全球第二大黃金生產(chǎn)商 Barrick 合資的內(nèi)華達(dá)金礦（Nevada Gold Mines，NGM）最值得關(guān)注。該礦山屬于全新運(yùn)營礦山，產(chǎn)量逐年攀升，將是未來重點(diǎn)開發(fā)項(xiàng)目。雖然因?yàn)橐咔橛绊?，但是公?2021 年

21、 1 季度黃金產(chǎn)量 46.7 噸，高于去年同期水平。公司在全球多地?fù)碛行马?xiàng)目，Yanacocha（南美）和 Ahafo（西非）的擴(kuò)建改建項(xiàng)目將會(huì)在 2021 年審批，未來將進(jìn)一步增加這兩個(gè)項(xiàng)目的黃金產(chǎn)量。圖 13：紐蒙特礦業(yè)大型礦山項(xiàng)目資料來源：公司官網(wǎng)，圖 14：紐蒙特礦業(yè)產(chǎn)量與完全成本資料來源：公司官網(wǎng)，2、巴里克礦業(yè)（Barrick）巴里克礦業(yè)在 2017 年與 Randgold 合并成為全球第一大黃金生產(chǎn)商，但是在 2019年被同樣是合并的紐蒙特礦業(yè)一舉超過。不過巴里克礦業(yè)擁有全球前十大黃金礦山中的五座，其中 Carlin 礦山年產(chǎn)黃金 50噸(160 萬盎司),產(chǎn)量排名第一。Carl

22、in 礦山屬于巴里克礦業(yè)和紐蒙特礦業(yè)合資公司內(nèi)華達(dá)金礦的主力礦山，由于巴里克礦業(yè)在合資公司中控股，因此Carlin 礦山并表在巴里克礦業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中。該礦山探明與推定的黃金礦石儲(chǔ)備量達(dá)到 622.1 噸。未來 5 年，每年將持續(xù)提供 50 噸左右黃金。巴里克礦業(yè) 2021 年第一季度與去年同期相比，產(chǎn)量下降了 8.7%，主要由于幾個(gè)主要礦山在開采過程中加工處理設(shè)備出現(xiàn)了一定的問題，但是預(yù)計(jì)在下半年隨著更多項(xiàng)目的啟動(dòng)能夠比上半年產(chǎn)出更多資源，從而達(dá)到 2021 年的全年目標(biāo)。圖 15：巴里克礦業(yè)擁有全球十大黃金礦山的 5 家資料來源：公司網(wǎng)站，圖 16：巴里克礦業(yè)旗下合資公司內(nèi)華達(dá)黃金的礦產(chǎn)項(xiàng)目

23、資料來源：公司網(wǎng)站，3、盎格魯黃金（Anglo Gold Ashanti）盎格魯黃金是全球第三大黃金生廠商，擁有美洲、非洲和大洋洲等地多個(gè)大型礦山， 2020 年年產(chǎn)黃金 87 噸。2021 年第一季度，公司產(chǎn)金 18.3 噸，相比 2020 年第一季度下降了 18%，主要是美洲和大洋洲地區(qū)受疫情影響而導(dǎo)致減產(chǎn)。特別是澳大利亞和巴西兩國因疫情導(dǎo)致國內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)工人短缺，造成的產(chǎn)量減少。不過非洲礦山產(chǎn)量增加穩(wěn)定， Siguiri、Obuasi 礦山分別出現(xiàn)了 20%和 7%的產(chǎn)量增長，使得公司在整個(gè)非洲地區(qū)的黃金產(chǎn)量增加了 3%。且隨著下半年上述礦山擴(kuò)建項(xiàng)目啟動(dòng)，將使得黃金產(chǎn)量再次穩(wěn)步增加。預(yù)計(jì)

24、2021 年公司整個(gè)的黃金產(chǎn)量將增加至 90 噸左右。圖 17：盎格魯黃金全球礦產(chǎn)一覽資料來源：公司網(wǎng)站，圖 18：盎格魯金礦未來產(chǎn)量預(yù)估（koz）36003450290030253150315032002700282529002021年2022年2023年2024年2025年資料來源：國家能源局，1250圖 19：盎格魯金礦完全成本與資本開支123012301200115011501130113012701050950900114011201050990950完全成本（美元/盎司）2022年資本開支（百萬美元）2021年2023年2024年8002025年11001200資料來源：公司網(wǎng)站，

25、4、極地黃金極地黃金公司是俄羅斯最大的黃金生廠商，也是全球第四大黃金生產(chǎn)商，其主要資產(chǎn)全部集中在俄羅斯西伯利亞地區(qū)。旗下 Olimpiada 金礦是其主力礦山，也是俄羅斯最富生產(chǎn)力的金礦，于 1970 年在在克拉斯諾亞爾斯克邊疆區(qū)發(fā)現(xiàn)，從 1996 年開始露天開采。2020 年公司黃金產(chǎn)量 86 噸，其中 Olimpiada 金礦貢獻(xiàn)了 34 噸，略低于年初計(jì)劃，主要是因?yàn)槭芤咔橛绊憣?dǎo)致的開采計(jì)劃變動(dòng)。2021 年公司預(yù)期疫情依舊會(huì)影響黃金產(chǎn)量，使得整體產(chǎn)量降至 84 噸左右。根據(jù)公司計(jì)劃，預(yù)計(jì) 2021 年 Olimpiada 礦山的年處理礦石量可以達(dá)到 1450 萬噸，Blagodatno

26、yue 的 5 號(hào)冶煉廠將于 2025 年開工，屆時(shí)預(yù)計(jì)增加 800 萬噸處理量，以及12.1 噸黃金產(chǎn)量，公司在 2020 年也進(jìn)行了收購，花費(fèi)了 4.38 億美元收購了 Sukhoi Log 礦山，該礦山擁有驚人的儲(chǔ)量，預(yù)計(jì) 2027 年投產(chǎn)，未來每年可以提供 71.5 噸黃金產(chǎn)量。圖 20：極地黃金礦山一覽資料來源：國家能源局，圖 21：極地黃金擁有較長開采年限（LOM）10131414161822222327Anglogold Kinross Agnico EagleBarrick Newmont PolymetalPolyus Goldfields New Crest Harmony

27、051015202530資料來源：估算5、金田黃金（Gold Fields）金田黃金是全球第五大黃金生產(chǎn)商，其在全球 5 個(gè)國家擁有 9 個(gè)黃金礦山以及一個(gè)在建項(xiàng)目，2020 年全年黃金產(chǎn)量 68 噸。公司完全成本在 1079 美元/盎司，顯著低于目前的黃金價(jià)格。公司 2021 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量提升 4%，但是因?yàn)橐咔橛绊?，位于智利的在建?xiàng)目 Salares Norte 推遲至 2023 年 1 季度建成。圖 22：金田黃金全球礦產(chǎn)資源一覽資料來源：公司網(wǎng)站，四、貴金屬宏觀展望（一）美國宏觀數(shù)據(jù)一般，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度積極從上半年公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，數(shù)據(jù)依舊存在矛盾，非農(nóng)數(shù)據(jù)始終難以出現(xiàn)百萬以上的新增就業(yè)

28、，且多次數(shù)據(jù)低于預(yù)期。除此之外，零售數(shù)據(jù)雖然同比持續(xù)大增，但是主要是低基數(shù)原因，而從環(huán)比看，有邊際減弱的跡象。相對(duì)于一直表現(xiàn)不佳的就業(yè)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)、制造業(yè)以及投資者信心數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較為亮眼。尤其是庫銷比數(shù)據(jù)已經(jīng)處于歷史的最低位置，只要美國居民消費(fèi)持續(xù)，將推動(dòng)補(bǔ)庫需求，進(jìn)而維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。近期市場一直擔(dān)心通貨膨脹問題， 但是美聯(lián)儲(chǔ)一再強(qiáng)調(diào)通脹只是暫時(shí)性的（transitory），而從通脹的數(shù)據(jù)看，去年因疫情影響導(dǎo)致了基數(shù)較低；此外推動(dòng)通脹走高的因素主要是二手車、交通服務(wù)以及房租這三個(gè)細(xì)分項(xiàng)。二手車走高主要是因?yàn)樾酒倘睂?dǎo)致的新車供應(yīng)不足，二手車需求暴增；交通服務(wù)走高是因?yàn)槿ツ暌咔橛绊懥巳赖慕煌ǔ鲂?/p>

29、，使得基數(shù)過低；而房租漲幅相對(duì)溫和，但因?yàn)樵?CPI 權(quán)重過高（30%），使得對(duì)整個(gè) CPI 影響較大，因此市場也逐步接受了美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，通脹預(yù)期逐步降溫。在 6 月中旬舉行的美聯(lián)儲(chǔ)最近的議息會(huì)議表態(tài)看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有采取加息、減少購債規(guī)模乃至扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)的任何貨幣政策，但是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇顯示出來較強(qiáng)的樂觀。在議息會(huì)議申明中取消了關(guān)于疫情影響拖累經(jīng)濟(jì)的表述，在對(duì)于未來利率預(yù)判的點(diǎn)陣圖中，有 7 位美聯(lián)儲(chǔ)官員給出了 2022 年加息的預(yù)測(cè)，甚至有 2 位預(yù)計(jì)到 2023年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息至 1.5%。美聯(lián)儲(chǔ)官方如此明確的表述被市場視為貨幣政策的分水嶺，貴金屬在預(yù)期驅(qū)動(dòng)下快速回落。不過需要注意的

30、是，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有實(shí)際采取任何動(dòng)作，因此價(jià)格的下跌完全是預(yù)期驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，可能會(huì)打破市場的樂觀預(yù)期，使得價(jià)格波動(dòng)加大。（二）歐洲經(jīng)濟(jì)存在不確定性與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般，央行樂觀不同，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為出色，但是歐央行表態(tài)相對(duì)謹(jǐn)慎。歐元區(qū)制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)已經(jīng)創(chuàng)出經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來新高，服務(wù)業(yè) PMI 也緊隨其后恢復(fù)至均值水平。雖然疫情依舊持續(xù)，但是投資者信心指數(shù)也已經(jīng)回到了歷史高位區(qū)。整體看，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色。不過歐央行官員表態(tài)較為謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)了寬松政策必要性。在美歐央行不同的態(tài)度下，我們也看到了美元的逐步走強(qiáng)。但是至少有一點(diǎn)可以確定，歐元區(qū)的下行風(fēng)險(xiǎn)在逐步消退，不太會(huì)出現(xiàn)類似 0

31、8 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后爆發(fā)的歐債危機(jī)。圖 23：美國官方失業(yè)率持續(xù)維持低位圖 24：職位空缺創(chuàng)新高，離職率持續(xù)升高30.00%20.00%10.00%0.00%U3官方失業(yè)率（主動(dòng)找全職工作） U6廣義失業(yè)率（含零時(shí)工）10,0008,0006,0004,0002,00003.00%職位空缺總數(shù)（千人）離職總數(shù)2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-012000-122010-122020-12資料來源：wind，資料來源：wind，新增私人生產(chǎn)新增私人服務(wù)圖 25：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

32、（千人）圖 26：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)細(xì)分（千人）1,0008006004002000-2002021-032021-042021-051,0005000-500批發(fā)零售運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動(dòng)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育和保健服務(wù)休閑和酒店業(yè)2021-032021-042021-05資料來源：wind，資料來源：wind，圖 27：美國房屋營建許可、新屋開工與銷售圖 28：美國房價(jià)指數(shù)與房地參景氣指數(shù)營建許可（右軸） 新屋開工新屋銷售2,5002,0001,5001,0005000Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19資料來源：wind，1,6001

33、,4001,2001,0008006004002000270 標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù) 富國銀行住宅市場指數(shù)（右軸）25023021019017015013011090Aug-11Aug-14Aug-17Aug-20資料來源：wind，100806040200無店鋪零售業(yè)32%雜貨店零售業(yè)4%食品飲料店26%加油站13%保健護(hù)理店11%建材店14%圖 29：美國零售同比變化圖 30：美國 2020 年零售部門分布占比 零售零售（不包括汽車）90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%Feb-04Feb-07Feb-10Feb-13Feb-16Feb-19資料來源：wind，資料來源：wind，圖 31：汽車庫存與庫消比圖 32：汽車銷售（千輛，季調(diào)折年數(shù)）BEA估算庫存BEA估算庫銷比1,4001,2001,000800600400200Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19資料來源：wind，5.04.03.02.01.00.09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19資料來源：wind