跨境資金對流動性影 響有多大

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、何估境金流動的響 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一跨資對義動性響考人幣境結(jié)算 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二跨資影狹流動的條道 9 HYPERLINK l _TOC_250004 二、021年境金的影有大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （一企業(yè)個(gè)較匯凈入適下降 10 HYPERLINK l _TOC_250002 （二人幣率向動，匯保穩(wěn)定 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （三人幣境算持一規(guī)的流出 17 HYPERLINK l _TOC_2

2、50000 三、險(xiǎn)示 19圖表索引圖1銀代結(jié)匯額在01年1拉動2增速約06百點(diǎn) 6圖2清行式程銀行產(chǎn)債變化 7圖3代行算程境內(nèi)業(yè)行產(chǎn)債變化 7圖4人幣境付規(guī)模比在近年速上升 8圖：21年1月行客結(jié)匯額民跨收付額動2約03個(gè)點(diǎn).8圖6207后行結(jié)售差與行匯款的關(guān)明下（元）9圖7204以外款高與民升并204后值負(fù)存10圖8209與020銀行客外付差的細(xì)對（美） 圖9200出同速在半快上） 圖1：220年口同比速幅善進(jìn)價(jià)格數(shù)續(xù)降 12圖1工企的備力利情和口較的正關(guān)性 12圖1：務(wù)易015以來直持極的差值億元） 13圖1：務(wù)目差由旅、輸知產(chǎn)三項(xiàng)獻(xiàn)億元） 13圖1：2結(jié)規(guī)季節(jié)上（美） 14圖1：217年

3、來幣匯在部時(shí)領(lǐng)結(jié)率3個(gè)月 15圖1：年數(shù)看些年匯與匯都持相穩(wěn)定 15圖1：際支額民幣率一的相性 16圖1：元數(shù)歐美元鏡像 17圖1：國百接苗數(shù)高歐區(qū)大數(shù)國（次） 17圖2：民在010以來多年都凈出狀態(tài) 18圖1：08 以，民幣境動模股通呈一的相性億）.18圖2：得全A表和外機(jī)有A股速是同變化 19由于外情錯(cuò)旺盛諸原因200我國常戶取了年來罕見的順最兩銀行結(jié)也業(yè)個(gè)帶了大模人民幣存款跨資在隔年后乎成了動擴(kuò)張重動。部分投資者開始關(guān)注最近兩個(gè)月的變化是否會是趨勢性的變化，跨境資金是否會為201貨流性超預(yù)的素使年幣供出超期表。本文圍該題開論。一、如何評估跨境資金對流動性的影響（一）跨境資金對廣義流動性影

4、響需考慮人民幣跨境結(jié)算在金融機(jī)構(gòu)外匯占款不再公布的情況下，大部分研究評估跨境資金對廣義流動性影響慣銀結(jié)匯額。其背后的邏輯是企業(yè)/個(gè)人/非銀金融機(jī)構(gòu)通過進(jìn)出口貿(mào)易與投融資活動獲得的跨境凈收，要過售過程為民存，會帶境貨供的。按照這種評估方法，220年銀行代客結(jié)售匯順差940億元，占00年2增量規(guī)模的49%。020年12月和今年1月跨境資金凈流入對2增速的拉動率達(dá)到了05%和 06成為的要項(xiàng)。圖：銀行代客售匯差在02年月拉M增速大約0個(gè)百分點(diǎn)銀行代客售匯額對的拉（）.%.%.%.%.%.%-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1.%.%.%.%數(shù)據(jù)來源

5、：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心但這種評估方法忽略了人民幣跨境結(jié)算帶來的跨境資金流動影響?，F(xiàn)在人民幣跨結(jié)算要清行代行兩模，種算式都影廣流。清算行模式是指境外企業(yè)借助境外清算行接入央行的清算系統(tǒng)與境內(nèi)企業(yè)完成結(jié)算由于是直接借助央行系統(tǒng)完成結(jié)算，因此這種結(jié)算模式會直接影響境內(nèi)銀行在央行 賬戶的備規(guī)。以一個(gè)虛的出結(jié)算例。假設(shè)內(nèi)企收到外客戶支60元人貨款，并采用清算行模式結(jié)算，則參與結(jié)算的商業(yè)銀行會收到境外清算行通過央行系統(tǒng)劃撥的00人幣現(xiàn)在產(chǎn)債上產(chǎn)端加00存中行存超準(zhǔn)金債增加00人幣期義狹流性因?yàn)槿嗣窨缌鞯募釉黾印D：清算行模流程與行資產(chǎn)負(fù)債表變化數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心代理行模式是指境外企業(yè)利用

6、境內(nèi)代理行完成結(jié)算的模式。這種結(jié)算方式要求境參加行（境外企業(yè)存款賬戶所在銀行）在境內(nèi)代理行開設(shè)人民幣同業(yè)賬戶，人民跨境算會響業(yè)戶的款不接響行準(zhǔn)金模。上例如果采用代理行模式，則境內(nèi)代理行在收到境外參加行的劃款指令后，會向內(nèi)結(jié)行轉(zhuǎn)00人以完支對內(nèi)銀行體資負(fù)表債端少60元境行同存加了0的境企存產(chǎn)不發(fā)生變化。對境內(nèi)流動性而言，是廣義流動性實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，狹義流動性由于一般存增加繳規(guī)增會接收。圖：代理行結(jié)流程與內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)表化數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心以前民跨結(jié)規(guī)較小所僅銀代結(jié)售差并會太的影。但隨著人民幣國際化的推進(jìn)與金融市場互聯(lián)互通機(jī)制的完善，越來越多的跨境貿(mào)易與外資流入采用人民幣作為結(jié)算貨幣，人

7、民幣資金的跨境流動規(guī)模和比例已經(jīng)顯著提升。從收入端看，00年銀行代客涉外收入是414億美元，以人民幣為結(jié)算幣種的規(guī)模是591美占36200（升5支2020年銀行代客涉外付款是4955億美元，以人民幣為結(jié)算幣種的規(guī)模是160億美元占比到9較21（3）提6點(diǎn)。所以，現(xiàn)在評估跨境資金對廣義流動性的影響，應(yīng)該綜合考慮銀行結(jié)售匯差額與行代涉收差（人民為算幣。圖：人民幣跨收付的模與比例在最近十快上升人民幣收/銀代客外收總額)人民幣支/銀代客外支總額).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0123456789數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心以該標(biāo)看02年境資給內(nèi)來貨增量際有27億銀結(jié)售匯差74億銀代客

8、外付差人幣為算是441元202年1與02年月2的動分是07和033并有場的。圖：22年月銀行代結(jié)售匯差額人民幣跨境付差額拉M約0個(gè)點(diǎn)跨境資金銀行客結(jié)匯差人民跨境付差）對拉動%)（銀行代結(jié)售差額人民幣境收差額個(gè)月動求（億，右）-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1000000數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）跨境資金影響?yīng)M義流動性的三條渠道對狹流性影，境資有條導(dǎo)道。一是境金會來一般款模的化銀行準(zhǔn)模發(fā)變。020年境內(nèi)般款加27元假全平法存款備率94則020年跨境金入使行49億的。二是在清算行模式下，人民幣跨境資金流動會帶來銀行超額準(zhǔn)備金

9、規(guī)模的變化。由于央行未詳細(xì)公布清算行模式下的人民幣跨境流動規(guī)模，因此這部分影響難以測。200人幣流出模高這分可也負(fù)影。三是商業(yè)銀行進(jìn)一步向央行結(jié)匯帶來的央行外匯占款的變化。這部分在以前是跨資金對狹義流動性最為重要的影響，和銀行結(jié)售匯差額保持著較為顯著的正相關(guān)系。但207以央外款已很出明波22年高匯高易順差的背下央外占沒有現(xiàn)著增，而小下了00億。圖20年后銀行代結(jié)售匯差額與央行匯款的相關(guān)性明顯下（元）銀行代客售匯額人民幣當(dāng)值貨幣當(dāng)局國外外匯中銀行匯占:環(huán)增加.0.0.0.0-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-10000000000數(shù)據(jù)來源

10、：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心如何解一離？從本質(zhì)上講，央行外匯占款是央行參與外匯市場交易的結(jié)果，實(shí)際由央行匯率政及外收兌兩因決定。對于儲益兌，204年國跨資流動報(bào)告有詳細(xì)述外匯儲備在經(jīng)營管理中產(chǎn)生和積累的外幣形態(tài)收益，會不定期在銀行間外匯市場賣出換為民在為作行匯會增外儲會與當(dāng)年的境金動況關(guān)。對于率，01年后發(fā)了大變，動了行匯占與資金流動的鉤。201年前，民匯單邊值單邊值勢比明，央為有浮動的管理，需要在外匯市場上擔(dān)當(dāng)交易對手，以高價(jià)或低價(jià)買入多余的外匯或增加匯供。比如205214我呈現(xiàn)常戶差本融賬凈入雙差征企業(yè)居基上年有高的結(jié)規(guī)外場規(guī)的匯給人民幣帶來較大的升值壓力。此種情景下，央行需要下場擔(dān)當(dāng)商業(yè)

11、銀行的交易對手，低價(jià)入余外而造了順結(jié)高外占和率值組。圖：21年以前外匯款高增與人民幣升并，01年后貶值與增存央行外占款比增（億，軸）平均匯率美元人民幣.0.0.0.0.0.0.0.00-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心201年后行進(jìn)人幣率市化已逐退出對的常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率雙向波動的特征越來越明顯。這種變化導(dǎo)致央行外匯占款低動，行售差與行外占相性顯降。202年行匯款售匯額背便這變化結(jié)。二、2021年跨境資金流動的影響有多大由于央行一直堅(jiān)持推進(jìn)人民幣匯率市場化改革，央行外匯占款可能未來長時(shí)間內(nèi)維持低波動狀態(tài)，

12、而清算行模式與繳準(zhǔn)對狹義流動性的影響又比較有限，因此我主要察02年境對廣流性影。我們的思路是將跨境資金影響分解為外匯和人民幣兩部分，外匯部分的影響主要取決于業(yè)人外凈入和匯此21年境金廣流的影響，實(shí)際是看企業(yè)/個(gè)人外匯凈收入、結(jié)匯率和人民幣凈流出規(guī)模三大因素的演變（一）企業(yè)個(gè)人較高的外匯凈收入或適度下降從銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來看，020年銀行代客涉外收付順差是169億美元，較 201年加92億其貨貿(mào)項(xiàng)253美同增38億服務(wù)貿(mào)項(xiàng)92美，比增了19美，個(gè)主的獻(xiàn)。圖：21年與20年銀行代客涉外收付款額細(xì)項(xiàng)對比（億美元）9,00,00,00.0,.0,.0數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心202年著疫

13、影減，貨貿(mào)順差收而服貿(mào)逆差會擴(kuò)張，使企業(yè)個(gè)跨外凈入規(guī)會降。高貨物貿(mào)易順差或202年物易客涉收口25美元十以的高背后有兩個(gè)素?fù)?。一是口預(yù)的方面02年外情偏有防、宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)商品的需求較高；另一方面海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用保居民資產(chǎn)負(fù)債表的式應(yīng)疫沖海需求快復(fù)也動出口走。二是口弱，主因?yàn)樽谄穬r(jià)中低口格指低。200年全進(jìn)金額比為11較219提了大15個(gè)分，口價(jià)格總指是507較01年下了6個(gè)分。圖：22年出口同比速在下半年快速上（）出口金額季調(diào)當(dāng)同比.0.0.0.0.0.0.0-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1.0.0數(shù)據(jù)來源：in，

14、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖：02年進(jìn)口金額比增速小幅改善，口格指數(shù)繼續(xù)下降進(jìn)口價(jià)格數(shù)S總指數(shù)年度進(jìn)口金額當(dāng)月年度同比（軸，）.0.0.0.0.0.0.0.0.0246802468.0.0.0.0.0.0.0.0.0數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心今年隨著疫苗接種范圍的擴(kuò)大，群體免疫漸行漸近，美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)實(shí)擴(kuò)張性財(cái)政刺激需求，海外有可能會呈現(xiàn)供需兩旺的狀態(tài)，出口增速有可能會繼維持高。但進(jìn)金會200著升，動物易差收。一方面是價(jià)格效應(yīng)，大宗商品價(jià)格在今年已經(jīng)明顯上漲，全年來看進(jìn)口商品指數(shù)樞會著升。另一方面進(jìn)口實(shí)物規(guī)模大概率會保持在高位。我國進(jìn)口商品大部分用于工業(yè)與制業(yè)，今年制造業(yè)在偏高的利

15、潤與需求帶動下，有主動補(bǔ)庫存動力，進(jìn)口需求應(yīng)該強(qiáng)。歷數(shù)來，產(chǎn)能用較，業(yè)產(chǎn)較時(shí)進(jìn)增都差。因此，即使出口繼續(xù)保持偏高的增速，貨物貿(mào)易順差在進(jìn)口加速的帶動下最終可會收，以續(xù)高。圖：工業(yè)企業(yè)的設(shè)備力利用情況和進(jìn)口較的正相關(guān)性.0進(jìn)口金額當(dāng)月季:同（左，）戶工業(yè)企業(yè)氣擴(kuò)指數(shù)設(shè)備力利水.0.0.0.0.0.0.0-2-8-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8.0.0.0.0數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目逆差前回歸與貨貿(mào)項(xiàng)相，00服貿(mào)項(xiàng)表要好于年。201年幾每服務(wù)易代涉付口在60億以，其中部是由境、留及境運(yùn)等所致200年于冠情防控需要旅

16、、運(yùn)人口動跨境動放緩因此02年務(wù)易逆差（92億出了顯的窄。圖：服務(wù)貿(mào)易21年以來一直保持著極高逆值（億美元）境內(nèi)銀行客涉收付差額服務(wù)易.0.0,.0,.0,.0,.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖：服務(wù)項(xiàng)目逆差主由旅游、運(yùn)輸與知產(chǎn)三項(xiàng)貢獻(xiàn)（億美元）0服務(wù)貿(mào)差額運(yùn)輸服務(wù)貿(mào)差額旅游服務(wù)貿(mào)差額知識權(quán) 服務(wù)貿(mào)差額其他務(wù)0123456789數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心202年著疫接人的增，境運(yùn)、旅游留等活會增加，服務(wù)目差概會疫情的平攏。根據(jù)國游研院化和游數(shù)據(jù)心布的200年游濟(jì)行分析與201發(fā)展測研報(bào)告“出境游有望今下半有動，全年恢至前3左其中待境客

17、比長超現(xiàn)際收入同比增超成；國民出旅人可同增長七。”（二）人民幣匯率雙向波動，結(jié)匯率保持穩(wěn)定銀行客匯率銀代結(jié)匯行客外匯外收減的況下，結(jié)匯如提則結(jié)匯模有能因此們要慮業(yè)人的結(jié)匯率。結(jié)匯率主要受兩個(gè)因素影響。一是企業(yè)自身的結(jié)算需求；二是企業(yè)對人民幣匯率預(yù)期。前者的影響主要集中在年末或春節(jié)前，是季節(jié)性因素。因?yàn)槲覈隹诋a(chǎn)業(yè)鏈上大分是中小微企業(yè)與民營企業(yè)，資金并不算充裕，在年末或春節(jié)前由于要集中發(fā)放資獎(jiǎng)金與結(jié)算貨款，現(xiàn)金流容易出現(xiàn)相對短缺的情況，所以出口企業(yè)在年末春節(jié)常會中導(dǎo)致月與月結(jié)率結(jié)模出顯回近凈結(jié)匯的大增便此素作用。圖：月結(jié)匯規(guī)模會節(jié)性上升（億美元）.0.0.0.0.0.0-年每月結(jié)匯規(guī)模12345

18、67890156789數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心后者的影響是關(guān)鍵。如果企業(yè)對人民幣匯率保有升值預(yù)期，則企業(yè)會早結(jié)匯以獲更高人幣入反則會遲匯。從數(shù)來217來民幣率部時(shí)領(lǐng)結(jié)匯3月在民升3個(gè)月后企的值期會升加結(jié)從使結(jié)率升。圖：01年以來人民匯率在大部分時(shí)候先匯率個(gè)月美元兌人幣中價(jià)（先個(gè)，左）結(jié)匯率（A，右逆序）.0.0.0.0.0.0.0-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從年數(shù)來看207以來匯和售率都比平，最三匯率穩(wěn)定在36售率定在46并有現(xiàn)大的動。主要原因在于近三年人民幣匯率在年內(nèi)都是雙向波動，

19、企業(yè)的結(jié)匯率受此影響也雙向動所從度據(jù)看相穩(wěn)的。圖：從年度數(shù)據(jù)看，些年結(jié)匯率與售匯都持相對穩(wěn)定銀行代客匯率）銀行代客匯率）0123456789數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心202年們民率大率是向匯率年看與些相。第一，政策上，央行對人民幣匯率的態(tài)度一直是保持在均衡水平上雙向波動，并愿意到民匯出單邊值單貶。去年10月份以來，管構(gòu)已經(jīng)就人民幣較快發(fā)布了一些調(diào)控措施括調(diào)金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)指數(shù)（抑制流入）、調(diào)升企業(yè)境外放款的宏觀審系數(shù)松流約），其的在延人幣升速。如果人民幣匯率繼續(xù)持續(xù)升值，則央行有可能會采用其他宏觀審慎手段來引導(dǎo)人民幣匯重回雙波。第二，國際收支順差收窄也會減輕人民幣匯率的升

20、值壓力。從中長期來看，人民幣匯率要國收差經(jīng)常戶額儲性的資與融戶定，在國際收支差額收窄時(shí)，人民幣匯率的升值趨勢都會出現(xiàn)不同程度的放緩甚至轉(zhuǎn)為貶值。2021年貨物貿(mào)易順差收窄+服務(wù)項(xiàng)目逆差擴(kuò)大可能會使國際收支順差趨于收縮，弱人幣率值基盤。圖：國際收支差額與民幣匯率有一定的相性國際收支差額當(dāng)季億元左軸）中間價(jià)美元兌民幣右軸逆序）,00,00,00.0,.0,.0,.0.0.0.0.0-3-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第三，美元指數(shù)年內(nèi)具有較大不確定性。中短期而言，美元指數(shù)主要由歐美經(jīng)濟(jì)貨幣策相強(qiáng)決。從當(dāng)形看美經(jīng)的確性能

21、強(qiáng)歐一美19億元財(cái)政刺激計(jì)劃落地在即，而歐洲財(cái)政刺激計(jì)劃進(jìn)度相對滯后；另一方面從新冠疫苗接種度元部分家接進(jìn)要后于國3初百人新冠疫接量經(jīng)近劑次而法等要?dú)W區(qū)家不1次。同時(shí)如美經(jīng)超期轉(zhuǎn)聯(lián)在半開始減E幣策斂進(jìn)度可能要于歐。201美元貶空可能比有限對幣匯率升值壓會200低。圖：美元指數(shù)與歐元美元成鏡像歐元兌元（軸）美元指數(shù).1.1.1.1.1.1.0.0.0.0.0.0.0.0數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖：美國每百人接種苗數(shù)要高于歐元區(qū)大數(shù)國家（劑次）每百人新疫苗種法國每百人新疫苗種量德國 每百人新疫苗種美國每百人新疫苗種量意大每百人新疫苗種荷蘭每百人新疫苗種量西班每百人新疫苗種葡萄牙5-0-

22、3-6-9-1-4-7-0-3-6-9-2-5-8-1-3-6-9-2-5-8-1-4-7-2-5數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）人民幣跨境結(jié)算維持一定規(guī)模的凈流出從大勢民國化進(jìn)的快然帶境外體人幣可的提、人民凈出離人幣市的近0205余人民幣也均凈出狀。圖：人民幣在21年以來大多數(shù)年份都是流狀態(tài)銀行代涉外付款額：民為結(jié)算種（美元）00123456789數(shù)據(jù)來源：in，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從中短期看，人民幣跨境凈流出規(guī)模高低與多重因素有關(guān)，大致可以分拆為兩個(gè)素。一是人民幣匯率的強(qiáng)弱。更強(qiáng)勢的人民幣會使境外主體更愿意接受人民幣付款與有人幣從帶人幣更規(guī)的出。二是股票通與債券通等互聯(lián)互通機(jī)制下的資金流動。股票通與債券通項(xiàng)下的結(jié)售是在離岸市場，外資如果進(jìn)入境內(nèi)金融市場，需要先在離岸市場將外匯兌換為人幣再人幣境融機(jī)構(gòu)企業(yè)人中人民資將民移給境內(nèi)金機(jī)構(gòu)企業(yè)人此股通債通下凈流會來大模人幣流入反則出。2020年人民幣跨境流出規(guī)模相對偏高，主要是3月份美元流動性緊張全