美債收益率會破2%嗎

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250013 美債收益率研究框架 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美債長期收益率分拆：通脹視角和溢價視角的統(tǒng)一 3 HYPERLINK l _TOC_250011 概念詳解：從TIS收益率到盈虧平衡通脹 3 HYPERLINK l _TOC_250010 美債收益率三因素驅動：經濟增長、通貨膨脹、風險溢價 6 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯(lián)儲看得見的手：關鍵在于何時釋放預期 7 HYPERLINK l _TOC_250008 美債收益率影響因素分析基于LECM 模型 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、007 模型變量選取 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三因素模型結果：通脹、經濟因素對美債收益率影響最大 10 HYPERLINK l _TOC_250005 2008年以來，通脹和經濟對10年美債貢獻度旗鼓相當 HYPERLINK l _TOC_250004 美債收益率動能已切換：未來應重點關注實際利率變化 12 HYPERLINK l _TOC_250003 財政、疫情、疫苗三重利好共振，推升全球復蘇預期 12通脹預期已充分反映，未來美債收益率或主要靠實際利率驅動 14 HYPERLINK l _TOC_250002 交易擾動暫歇，美債收益率短期或小幅回調 14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 apering 信號或成為美債收益是否“破2決定性因素 15 HYPERLINK l _TOC_250000 2021年美債收益率模型預測：無政策干擾下高點在四季度 15美聯(lián)儲若在下半年釋放tapering信號，或成為破2的導火索.17若美聯(lián)儲年內不釋放tapering信號，可能的制約因素有哪些？18美債收益率研究框架美債長期收益率分拆：通脹視角和溢價視角的統(tǒng)一分別從通貨膨脹和限價兩個不同的角度發(fā)可以有兩種拆解長利的路第種通膨角來據雪式名義率= 實利率+ 通貨膨脹第種從期價視出期利率= 短期率+ 期溢價個等式時果現通視和價角統(tǒng)一們必一步拆解率。通脹風險

4、溢價同時含通脹和溢價兩種屬通脹視角和溢價視的同之處通風溢是者因擔義券對通脹值券通風而要求的外通角通風溢和通脹起成盈平通脹，而在價脹溢價實期溢之等于義限通脹風險價個介長名義率通視和價視完了一。圖：長期收益率解數據源國君證研究除了通脹風險溢價長名義利率中還可以分實際利率實際期限溢預期通貨膨脹三個部分中短實利與兩組合又別成長實際利率短名利。概念詳解：從TIPS收益率到盈虧平衡通脹從通脹世界著手0年一般美債收益率可以示長期實際收益率的似標0年通脹指數美（TP收益率和盈虧衡通脹之和由通數美債的短是5 資者少直觀的期實利高指果繼續(xù)從價角手就無把脹期名利率區(qū)出因們選擇從脹角通脹數長義收率解實收率的近（TPS

5、 益和虧平通之可到除在債機冠疫情危期，0 年TPS收益長在值上圖 ：美債收益由TS收益率和盈虧平衡通構成數據來源：in，國泰君安證券研究TIPS 收益率是實際收一個非常好的近似。TPS 收益和際益的別在于TPS 收率還了一分TPS 流性，但著償還TPS 在中期償國中比提到10以動溢價已相程上窄。因此我認在多情況可直把TPS 收益作實收率代理指標。圖：盈虧平衡通是實通脹的領先指標數據源：國安證研究盈虧平衡通脹和通預之間差了一個通脹險價盈虧衡脹指般美債收率通指美收益之所映通水平虧衡脹脹預期和脹險價成從以來們常為通風溢是正意味著虧衡脹通應高預通根里夫聯(lián)測大時間段10通預低盈平衡脹021年2月的10通

6、預期為1.42。圖：10年期盈虧平衡脹與通脹預期數據源：克蘭聯(lián)，泰安券究盈虧平衡通脹是歷真通脹中樞水平相當振小的領先指標領先期為6個月。因此，我們以為 10 年期美債盈虧平通脹的實際經濟意是期通脹預期。和以PI 同比量的史實脹比盈虧衡脹有個點： 1）樞平當。003 年以，10 美盈衡通的值為20，和PI同比值205基相當振更小盈平通運在3 區(qū)而PI同比行在36 區(qū)盈虧衡脹振為PI同的13小先。歷史看盈平通對PI領時在在6 月。圖：盈虧平衡通是實通脹的領先指標數據源：國安證研究至此，我們成功將債益率拆解成為了可測數據：長期債益率=TPS益率+ 盈平通脹=實利率 -TPS流性溢價+ 虧衡脹 際率+

7、 期預期美債收益率三因素驅動：經濟增長、通貨膨脹、風險溢價美債收益率主要受大本面因素驅經濟增通貨膨風險溢其中通貨脹以于畫虧平通非直觀在下我將細析何經濟增和險價夠好地釋際率動。長期實際利率主要經增長決定率本資金格而濟長資金需求動來長際利包短實利和實期溢兩它們的決性素是濟長圖6 中們了203 以美制業(yè)PI 和 TPS收率現了融危和冠機間兩者呈較的相一般來端率經變化為感導期利差往經反移由于TPS 的短限年，們用10 和2 年一國的義限價和 P 增做比期限價經增呈明顯負我推論完全致。圖：TPS收益率和制業(yè)PI正相關圖：期限利差和P增速負相關數據來源：in，國泰君安證券研究數據來源：in，國泰君安證券研

8、究特殊時期期限溢價風險溢價會對長期際益率走勢產生較大響通過風險價響期際率的制兩性溢表為金場出現流危時所資價格幅跌美收率在期速升圖8中我們用VX 數表動危機嚴程現性溢主在融機新冠危對場擊大時候現2安資折價表為他家現主權債危時全投者對債置求升美債際益下圖9 中我們以經濟政策不確定性指數的主權債務/貨幣危機分項表示主要債券危機的嚴重程，現全產價主體在債機期，圖：流動性溢價現金融危機和新冠危期間圖：安全資產折主發(fā)生在歐債危機時期數據來源：in，國泰君安證券研究數據來源：in，國泰君安證券研究美聯(lián)儲看得見的手：關鍵在于何時釋放預期聯(lián)邦基金目標利率調一般滯后于 0 年期美收益率變化我認因有二1美儲好進了市

9、預管整邦基利的為早被市場所知并映了債收率2美儲整聯(lián)基利的為宏觀基本決直原因往是聯(lián)看了濟生了顯上下趨而這種經濟變化可能在更早的時候已經被敏銳的市場交易者所認知并在第一時間體現美收率變中。圖：美債收益率變動先聯(lián)邦基金目標利調整數據源：國安證研究美聯(lián)儲在改變貨幣策引特別是釋放Eaerng信號時容易引起市較大波動。近次在2013 年5 月伯克會證時示如經可以保成動么行在來個可考開始減債模這言論被市認釋了QE apng 信，使場了縮恐（aper anu在隨幾月，球市都現不幅的跌。美債收益率影響因素分析基于L-EM模型基于文濟和風溢的因分框們立分預測美債益的ADECM 模?？紲陧懙牧啃虯DL 具有明顯優(yōu)

10、外它更加用小本析在協(xié)關的理也有獨特的力即論是0還是1，都保果的致和效。模型變量選取因變量10年美債收益模用樣區(qū)為953 三度至200 度，測為201 季度四度。自變量經濟因素季調后的P環(huán)比折年由基效0202經濟增極和22Q2 極高直利當同增速據能在差因此我們用比環(huán)比據季性我們行季性反映經濟本的理標有制業(yè)P，國I 經濟指等我都行了穩(wěn)健檢現果致照濟論該標為向標經增率越低，美收率低為債牛。自變量通脹因素調后的PI環(huán)比折年率相應國PI季也存在數題我使季調的PI 環(huán)進模。們樣美國PCE 和核心PCE 進了健檢驗按經理，指標正指，貨脹越低，美收率低。自變量 風險溢價素基于具有 CM 效應的 EACH 模型

11、估算的標普500波動率于明風溢程的用理指普500VX 始于1990了擴樣間我選標普500數計對收進一步估該數的H 波率于序具集征并呈“峰尾因能直使正分的準差為動們立了具有RHM效的AH 型行離。我們現估的動和VX 在190 后相關相性過0因此們?yōu)槲彝嫿ㄓ蠷HM效的AH 型計動率可以好替VX。圖：標普0 的對數收益率具有集聚特征圖：標普00 的對數益率序列為“尖峰尾”數據來源：in，國泰君安證券研究數據來源：in，國泰君安證券研究圖：基于具有CM效應的ECH模型估算的標普波動率）70300000205001956-051961-091956-051961-091967-011972-05197

12、7-091983-011991-011996-052001-092007-012012-052017-09國標準普50波動率指:季標普500波動率（基于具有ARCH-M效應的EGARCH模型估算）（右）數據源：國安證研究三因素模型結果：通脹、經濟因素對美債收益率影響最大首們變進界檢結為拒不存長關的假說明符邊檢，以立DL模型。表：邊界檢驗通，用DLCM模型邊界檢驗統(tǒng)計量原假設：沒有水平長期關系臨界值（）（）全樣本 1953Q3, 2020Q4-onset1.02432K300283725%3241數據源國君證研究進們立差模型反變之的態(tài)調機最剝各個變量間長關模型中三素數均為正符預期其經濟因通膨因險

13、溢均美收率顯著影明P 環(huán)比年PI 環(huán)年率風溢每升1 個百點分拉美收益率提升0.76 個分1.3 個分點和0.39 個點，脹美收率彈性更，次經因。我的型合度R 方達了0.9，從擬合圖也以到型合效較。表：LCM模型歸結果變量系數標準差-統(tǒng)計量P值全樣本 1953Q3, 2020Q4率 = 素 + 素 + 價 - 數據源國君證研究圖：模型擬合效果圖數據源：國安證研究2008年以來，通脹和經濟對10年美債貢獻度旗鼓相當利用RL 模型，我一步離各素分對10Y 債益的程度在獻剝當我們發(fā)歷上債益率構因中主的成分是脹素其是濟因，險素低。并且從208 以來著通逐走經素占逐提達通脹旗鼓當貢度。圖：三因素貢獻程度2

14、008年后通脹和經濟旗相當數據源：國安證研究美債收益率動能已切換：未來應重點關注實際利率變化財政、疫情、疫苗三重利好共振，推升全球復蘇預期拜登政府1.9萬億美元激方案入021年拜登府成藍潮，市場期規(guī)刺計將會地拜政通了預調機，續(xù)19 萬億左的激劃拯救劃將望地而短美仍受疫的影響，業(yè)產相不，供矛加，導了通預的一走。表：拜登“拯救劃的主要內容單位：億美元CE（3月）PPPCE（4月）（12月）拜登救濟法案1.數據來源：Boob、Ruter、CN、SJ 等整理，國泰君安證券研究注釋CRES法案是00年3月底美國國會通過的約22萬億美元的救濟法案PPPCE是220年4月國會通過的主要針對小企業(yè)和醫(yī)療健康系

15、統(tǒng)的約700 億美元的救濟計劃RA是220年2月底國會通過的約900億美元的救濟法案。2、州和地方政府援助與教育支出、交通運輸業(yè)、醫(yī)療健康支出等領域有重疊部分。歐盟就 1.8 萬億歐元刺計劃達成共識，與國激政策形成共振，一推升全球復蘇預期。計歐盟201 至207 長預算為1.74 萬元，在預基上設額7500億元恢基盟算助最規(guī)的一攬計歐央維持松格下歐財政極力保了洲的復蘇帶了球復預期。歐美疫情新增確診例點逐步呈現，新增診例在 221 年 1 月中下后步回落。防經和施加的況，情望得進步制。圖 ：歐美新增確診病逐步呈現拐點，疫有得到控制數據來源：in，國泰君安證券研究與此同時疫苗歐美接種也有序推進拜登

16、上臺進一步加快了苗接種進程止2月7 國已種281萬占口比的1.7其中14%的人少種一疫一時平每種約50 超此前提出上一天種1 億所的（天00 劑國鮑里斯約遜2 月0 日宣國大快新疫接計國所有年在7 月前獲首新疫，有50 歲上民在4 月中旬前得劑冠苗。圖 ：歐美疫苗接種速較快數據來源：Ourorld inDta, 國泰君安證券研究通脹預期已充分反映，未來美債收益率或主要靠實際利率驅動2020 年 10 月201 年 1 月，在通脹預期推下美債收益率開啟了波強的上行美收從200年0月3的0.0至221年1月0的1，幅度到41 個P其盈虧衡脹獻49 個P實利貢為負8 個P。圖 ：美債收益率上行力由通

17、脹切換為實利率數據來源：in，國泰君安證券研究但是從 221 年 2 月開，實際利率開始接通成為美債收益率上的要驅動力。隨全復預強化實利在2 月顯抬從2 月1 日的1.2%提至2月23日的0.79內行度到23個P盈平通貢幾乎維不全年來看盈虧平衡通脹繼續(xù)行間已不大虧衡的實際經意是期脹期根彭平預即使基效加下221年PI 同季高也會過3。此我為盈平通大率在 225%間幅動。交易擾動暫歇，美債收益率短期或小幅回調10 期債益近速上破15口創(chuàng)下情來高盤更是升至161飆速絕對都起市擔。我認引這短巨幅波動原主有點。第一，可能存在交易性因素，即收益率在突破關鍵“閾值”后自我反饋式上升從歷經看美利下跌一程存“我

18、反的鍵點一旦突破一鍵點期顯的跌帶迫部分資出國而收益率次入反饋的升上.5一國金市場普遍為臨點是量基的損和債貨的倉。此外BS參與者近期行“凸性對沖進而一步惡化美債供需局加劇收益率上升趨BS為主債與般券同其性負與前還款有即利上前付速可減而BS 久增加。BS參者常單的MS ，僅儲非國內資為純多與普賺取BS和債間利此在入BS的時依據MBS 的期應相同期國進對而利率上行拉長了 MS 久期突破關鍵點后S對沖者將出售長期美以補償組合久期的動長，從而拉升收益率上升。第二多位美聯(lián)官員示并不擔心美債長收率上升認為這映了濟基本面的改善官的表態(tài)破市對美儲會手制債端益率過快行預，致債市波在時內劇放。表：預測10年美債收率

19、在沒有寬松預期情達到1.9%數據來源：美聯(lián)儲，堪薩斯聯(lián)儲，圣路易斯聯(lián)儲，亞特蘭大聯(lián)儲，國泰君安證券研究我們認為未來交易的因素影響將弱化，沖高的美債收益率短期或出現小幅回調在二季度出現明確經復蘇信號之后，美收率預計將重回上升勢。apeing信號或成為美債收益率是“破決定性因素2021年美債收益率模型預測：無政策干擾下高點在四季度基于RDECM模們對021年季美益率行測假風溢價水不生顯經濟和PI比以彭加預為我們預測在沒有政策干擾情下10年美債收益率在01年四季度均值分別為 1.71.1.目221年10年美收益均為117超我們的預測。我們認為主要是由于市場交易因素擾動導致美債收益率過快爬升未來著場緒

20、復美債益在期能會有幅落。圖：預測0年美債收益率在沒有寬松預的況達到1.%2.92.72.52.92.72.52.42.32.22.11.97 1.61.41.10.93321.92112016Q32017Q22017Q42018Q32019Q22020Q12020Q32021Q2E0數據來源：Boob，國泰君安證券研究如果進步離個素對來個度債益率于220 年度變 化的動我們發(fā)現影美債收益率的主要動將逐步從通脹轉移經因素即美收率在02Q1 相較于02Q4 升了02 個百點其經素是-0.8 百點下為1.2個分的其他知素了0.2個百分點在201相于2004美收率升了08 百點但濟因素了1.2個分，通

21、因反下了04 個分。若無政策干預美債收率年內高點或將出在季度濟長是美債收益上的要力根據博權均測021 年個度的P 折年別2.9556.4.8其三度動能四度增速也遠于018和219 的值2.4濟處較快蘇通此基本面出，季看美收益高也站住的。圖：預測0年美債收益率在沒有寬松預的況達到1.%數據來源：Boob，國泰君安證券研究表：預測10年美債收率在沒有寬松預期情達到1.9%數據來源：Boob，國泰君安證券研究美聯(lián)儲若在下半年釋放tapering信號或成“破2的導火索回顧E美聯(lián)儲縮減E分三步走一是討apeng 問在12年2 月OMC 議首次及第步釋信號203 年5 月2 時任美聯(lián)儲主席伯南克在聯(lián)經濟委

22、員會上表示美聯(lián)可能會在未來幾次會議上開始削其券買量放減E的確號第三是式施213年12月的OMC會上出從2014年1月式始減QE的案在204 年月停資購。圖：美聯(lián)儲縮減E分為三步走數據來源：FE，i，國泰君安證券研究根據美聯(lián)儲紀要討內和美國經濟的復蘇奏我們認為美聯(lián)儲存在 01 年下半年釋放明確perng信號的可能020年12的OMC 多會指出旦“質展聯(lián)就以始步縮購規(guī)并需考慮持大模債市運作經穩(wěn)是具負面響們?yōu)楸硎鲞@或可被為內討論apeg 開。外1 月的OMC 會紀要透聯(lián)官們到大模財刺計影經上的相比去年12 月經了多參考博權均期021 Q3 的P 環(huán)折率為6.39，同最PI 環(huán)比年為3.6僅比年高低0.31 分體看201 季度本復中濟比動最的度強勁的濟現促美儲在半放apeng信號。如果美聯(lián)儲釋放明確E aperng信號，我們認為債實際收益率或溫走至 0附近。前已提美聯(lián)在205 年5 月了apeg 明信導致實收TPS短時內升如從203 年4月5日0.74點始計算到013 年9 月5 日0.9，際益在5 個的間上了16 個P如從南講的5 月1 日