融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的爭奪

1、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)操縱權(quán)爭奪 【公布時刻】2002-2-28 摘要：在市場經(jīng)濟(jì)條件下，融資結(jié)構(gòu)的確定對企業(yè)有著專門的治理功能。融資方式的選擇，規(guī)定著企業(yè)操縱權(quán)的分配，對企業(yè)的操縱權(quán)爭奪具有多方面的作用。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)操縱權(quán)爭奪之間的關(guān)系的理論分析，對我國企業(yè)鼓舞經(jīng)理人員持股、重視債務(wù)的操縱作用、解決產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模、全面準(zhǔn)確理解和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”政策、扶持新興企業(yè)股權(quán)融資等方面都具有一定的理論指導(dǎo)意義。一、引言企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(financial structure)又稱資本結(jié)構(gòu)(capital structure)，指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項資金來源

2、的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之不。企業(yè)操縱權(quán)的爭奪，指的是各個不同的治理集團(tuán)對為奪取某個企業(yè)的決策操縱權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標(biāo)方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現(xiàn)實(shí)生活中，發(fā)起方主動爭奪的要緊方式有：要約收購(tender offers)、托付投票競爭(proxy contests)即代理權(quán)之爭、兼并(mergers)、收購(takeovers)等；目標(biāo)方適時反爭奪的要緊方

3、式有：“金降落傘”(golden parachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poison pill)打算”、“綠衣天使打算”等。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與操縱權(quán)爭奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結(jié)構(gòu)具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)操縱權(quán)的分配，直接阻礙著一個企業(yè)的操縱權(quán)爭奪。二、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)操縱權(quán)爭奪的阻礙分析在市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，股本和債務(wù)是重要的融資工具，同時，也是特不重要的操縱權(quán)基礎(chǔ)。Willamson(1988)認(rèn)為，股本和債務(wù)與其講是融資工具，不如講確實(shí)是操縱和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債務(wù)既然是

4、一種操縱權(quán)基礎(chǔ)，那么，它們二者特定的比例就會構(gòu)成特定的操縱權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務(wù)比例的變化要緊與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務(wù)比例，從而就會形成什么樣的操縱和治理結(jié)構(gòu)。哈特(1995)則認(rèn)為，給予經(jīng)營者以操縱權(quán)或激勵并不特不重要，關(guān)鍵的問題是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標(biāo)的能力。最近幾年來，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理之間的關(guān)系問題的研究相當(dāng)活躍?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇至少可通過三個渠道阻礙著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮著治理效應(yīng)：一是“激勵效應(yīng)”，融資結(jié)構(gòu)通過阻礙經(jīng)營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上

5、調(diào)節(jié)著托付人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應(yīng)”，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是“操縱”效應(yīng)，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)操縱權(quán)的分配，并直接阻礙著該企業(yè)操縱權(quán)的爭奪。本文關(guān)注的確實(shí)是那個地點(diǎn)的“操縱”效應(yīng)。具體來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對操縱權(quán)爭奪的作用要緊體現(xiàn)在以下幾個方面。其一，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的阻礙?，F(xiàn)代企業(yè)理論揭示了如此一個差不多道理：企業(yè)產(chǎn)權(quán)包括企業(yè)操縱權(quán)處于“依存狀態(tài)”(statecontingent)，股東只是是“iE常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。令X為企業(yè)的總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給職員的合同工資，B為對債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，C為股東

6、所要求的一個中意利潤。那么，“狀態(tài)依存”講的是：(1)當(dāng)XA+B時，操縱權(quán)掌握在股東手中；(2)當(dāng)XA+B+C時，操縱權(quán)實(shí)際上掌握在經(jīng)理手中；(3)當(dāng)AXTA+B時，操縱權(quán)掌握在債權(quán)人手中；(4)當(dāng)XA時，操縱權(quán)實(shí)際上掌握在職員手中(張維迎，1996)。由此可見，企業(yè)的操縱權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的。在由一定的債權(quán)一股權(quán)比例構(gòu)成的企業(yè)里，在正常狀態(tài)下，股東或經(jīng)理是企業(yè)操縱權(quán)的擁有者；在企業(yè)面臨清算、破產(chǎn)狀態(tài)下，企業(yè)操縱權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中；在企業(yè)完全是靠內(nèi)源融資維持生存狀態(tài)下，企業(yè)操縱權(quán)就可能被職員所掌握(因此，這是一種特例，在現(xiàn)實(shí)生活中不是普遍現(xiàn)象)。這種操縱權(quán)轉(zhuǎn)

7、移的有序進(jìn)行，依靠于股權(quán)與債權(quán)之間一定的比例構(gòu)成。假如在股權(quán)為零或比例極低、或假如在債權(quán)為零或比例極低的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)下，上述企業(yè)操縱權(quán)的有序轉(zhuǎn)移確實(shí)是不可能的。正是在那個意義上，阿洪和博爾頓(1992)認(rèn)為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也確實(shí)是操縱權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將操縱權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時是最優(yōu)的。其二，融資方式的選擇對托付投票權(quán)競爭的阻礙。一般而言，在企業(yè)的絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務(wù)融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，同時，隨著債務(wù)融資量的增加，經(jīng)理的股權(quán)收益也將增加。通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債水平，改變經(jīng)理的持股份額，

8、進(jìn)而擴(kuò)大自己所占有或所能操縱的股份比例，如此，在職經(jīng)理掌握企業(yè)操縱權(quán)的概率相應(yīng)增大，程度相對提高，其在代理權(quán)之爭過程中的主動性必定加強(qiáng)，從而降低了更有能力的潛在競爭者獵取代理權(quán)成功的可能性。哈里斯和雷維吾(1988)在考察了投票權(quán)的經(jīng)理操縱后認(rèn)為，代理權(quán)之爭導(dǎo)致需要一些負(fù)債，企業(yè)負(fù)債水平的提高，確實(shí)有利于在職經(jīng)理在托付股票權(quán)競爭中的操縱能力。同時，由于在職經(jīng)理的股權(quán)比例增加，其所擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低應(yīng)由經(jīng)理承擔(dān)的外部股權(quán)的代理成本。然而，對企業(yè)的在職經(jīng)理而言，債務(wù)的數(shù)量并不是能夠無限擴(kuò)大的。隨著在職經(jīng)理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面

9、，假如在職經(jīng)理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價值及相應(yīng)的經(jīng)理的股份價值就會減少。如此，就存在著一個最優(yōu)負(fù)債水平的選擇問題。其三，融資方式的選擇對外部投資者的阻礙。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，往往會誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進(jìn)行投資，這就產(chǎn)生了債權(quán)人與股東之間的沖突。因為在舉債融資的情況下，當(dāng)某項投資產(chǎn)生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當(dāng)投資失敗時，由于有限責(zé)任，其后果將大部分由債權(quán)人來承擔(dān)。如此的結(jié)果確實(shí)是，即使風(fēng)險投資使企業(yè)價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的項

10、目。然而，由于理性的債券人將正確地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，為愛護(hù)他們的債權(quán)不受損失或能在收益中盡量獵取一定份額，故會向經(jīng)理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，如此，債務(wù)融資比例的上升就將導(dǎo)致借債成本的上升，即債務(wù)融資的代理成本的上升。這種成本將由股東來承擔(dān)?？傊?，隨著債務(wù)融資比例的上升，應(yīng)由經(jīng)理承擔(dān)的股權(quán)的代理成本將減少，而應(yīng)由股東承擔(dān)的債務(wù)的代理成本將增大(詹森和麥卡林，1976)。其四，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)收購與反收購的阻礙。股權(quán)和債務(wù)水平的比例關(guān)系，是阻礙公司操縱權(quán)市場上的收購行為的一個極其重要的因素，一個企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，往往決定著該企業(yè)的收購與反收購的能力，具體來講，要緊體現(xiàn)在

11、以下幾個方面。首先，某個企業(yè)的負(fù)債一股權(quán)比與其被收購的可能性負(fù)相關(guān)，這確實(shí)是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)”。由于債權(quán)的所有者不擁有操縱公司的股票權(quán)，而股權(quán)的所有者則擁有操縱公司的投票權(quán)，在現(xiàn)任經(jīng)理具有對債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)行安排的權(quán)力而且其自身也擁有一定份額的股權(quán)時，他便能夠通過增加債務(wù)融資的數(shù)量，從而擴(kuò)大自己所占有或所能操縱的股份比例。如此，就能夠在一定程度上提高與外來現(xiàn)實(shí)的或潛在的競爭者爭奪企業(yè)產(chǎn)權(quán)操縱的能力，在一定程度上提高外來競爭者的收購壁壘，從而降低外來競爭者的收購能力，有效地抵御外來收購。因此，負(fù)債水平與被收購成功的可能性負(fù)相關(guān)，債務(wù)杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御收購的策略。哈里斯和雷

12、維爾(1988)、斯達(dá)爾茲(1988)、伊斯瑞爾(1991)用大量的事實(shí)證明了這一點(diǎn)。其次，通過改變企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施多種消極的反收購策略。如實(shí)施“金降落傘”政策，把公司的資產(chǎn)大幅度地轉(zhuǎn)化為董事會成員和經(jīng)理們的收益，把企業(yè)的留存收益大幅度地轉(zhuǎn)化為公益金，盡力擴(kuò)大治理者的退休金和遣散費(fèi)，造成真正的“內(nèi)部人操縱”現(xiàn)象，從而大力提高收購成本；實(shí)施“焦土”政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，造成財務(wù)爛帳事實(shí)，有意對企業(yè)本身造成嚴(yán)峻損害，從而降低收購的吸引力；再如，實(shí)施“毒丸”打算、“綠衣天使”打算，等等。以上兩點(diǎn)是關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對反收購的作用的分析。再次，在短時刻內(nèi)，大幅度提升企業(yè)的債務(wù)水平，從而

13、增大企業(yè)的資產(chǎn)總額，為實(shí)施收購行為擴(kuò)充實(shí)力，增強(qiáng)收購能力。通常采納的改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的做法是實(shí)施“杠桿收購”(leveragebuyout)和發(fā)行“垃圾債券”(junk bond)。杠桿收購是一種通過增加公司的財務(wù)杠桿而進(jìn)行的收購交易，具體來講，確實(shí)是一個公司要緊通過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，然后從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。這種收購方式的特點(diǎn)是利息高，通常是在同業(yè)拆放利率的基礎(chǔ)上再加2一4的利差，還要有手續(xù)費(fèi)15一3。發(fā)行垃圾債券是為收購進(jìn)行籌資的一種手段，這種籌資手段具有專門強(qiáng)的投機(jī)性。這種債券資信極低，風(fēng)險專門大，利率專門高，但卻受到大量中小企業(yè)特不是投機(jī)者的青睞，以致大量社會游資被垃圾債券所

14、吸引。實(shí)施“杠桿收購”和發(fā)行“垃圾債券”，盡管其成本較高(因為其利率較高)，但由于它們能夠在較短時刻內(nèi)籌集起大量債務(wù)資金，因此往往被企業(yè)為進(jìn)行收購活動所采納?？傊?，不同的融資結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的債務(wù)水平，對企業(yè)的操縱權(quán)爭奪的阻礙方式是不一樣的，由此也決定了各種收購方式的可行性。較高的債務(wù)水平能夠使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán)，進(jìn)而有力地抵御外來收購；較低的債務(wù)水平則可能導(dǎo)致成功的要約收購，而中間的債務(wù)水平則意味著結(jié)果是不明朗的，操縱權(quán)爭奪更多地表現(xiàn)為托付投票權(quán)競爭即代理權(quán)之爭。其五，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)清算、破產(chǎn)的阻礙。清算、破產(chǎn)常常被人們視為一種約束企業(yè)經(jīng)營治理者的操縱機(jī)制，因為企業(yè)的效用是依靠于企業(yè)的生

15、存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將喪失他所享受的一切任職好處即承擔(dān)著極其高昂的破產(chǎn)成本。因此，對企業(yè)的經(jīng)營治理者來講，存在著較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)成本風(fēng)險之間的權(quán)衡。然而，破產(chǎn)對經(jīng)營治理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，尤其是負(fù)債一股權(quán)比。格羅斯曼和哈特開創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)清算、破產(chǎn)之間關(guān)系問題的探討，他們在1982年建立的一個關(guān)于正式的代理模型中認(rèn)為，假如投資完全通過股權(quán)融資進(jìn)行，破產(chǎn)的可能性即為0，經(jīng)理就能夠?qū)⑺械拟n票用于享受其任職好處。假如投資完全通過舉債進(jìn)行，則任何非利潤最大化的選擇都必定導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的可能性同負(fù)債一股權(quán)比正相關(guān)。這之后，哈里斯、哈特等人對此進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。哈里

16、斯(1990)等人認(rèn)為，在經(jīng)營者操縱企業(yè)的狀態(tài)下，有效的破產(chǎn)可能難以發(fā)生。但若使企業(yè)擁有債務(wù)，在資不抵債時，債權(quán)人就可依照破產(chǎn)法對企業(yè)進(jìn)行清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務(wù)融資可能使一些陷于財務(wù)困難但仍有生存希望的企業(yè)被過早清算的情況。威廉姆森則認(rèn)為，當(dāng)資產(chǎn)的專用性專門高時，由債務(wù)融資引起的破產(chǎn)成本專門高。依照上述所分析的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)清算、破產(chǎn)的阻礙來看，最優(yōu)的債務(wù)水平即資本結(jié)構(gòu)選擇，應(yīng)依照企業(yè)的具體情況來定。一般來講，處在新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，在其它條件不變時，負(fù)債率應(yīng)比處在增長較慢的成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)低。新成長的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，其價值要緊在于以后的增長機(jī)會，近期內(nèi)可能沒有足夠的收益還本付息，債務(wù)融

17、資可能使這些企業(yè)被過早清算。同時這些企業(yè)也沒有足夠的資產(chǎn)作抵押，不適宜于債務(wù)融資；對實(shí)物資產(chǎn)比例專門低的企業(yè)及資產(chǎn)專用性專門強(qiáng)的企業(yè)，由于資產(chǎn)變賣的價值專門小，一般也不適合于一般的債務(wù)融資，而采納股票和風(fēng)險資本治理等形式；對那些已成為成熟產(chǎn)業(yè)(如發(fā)達(dá)國家中的汽車、鋼鐵、卷煙、石油化工等產(chǎn)業(yè))中的企業(yè)，由于它們的盈利率相對穩(wěn)定、留存收益比例也較高，也有足夠的資產(chǎn)做抵押，就比較適宜于債務(wù)融資。其六，融資結(jié)構(gòu)對收購溢價從而對收購雙方的股東收益的阻礙。我們在前面已就融資結(jié)構(gòu)對收購行為的阻礙方式作了分析，由于收購過程往往伴隨著股價波動現(xiàn)象，進(jìn)而難免會對收購雙方的股東收益帶來阻礙，因此，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)對收購

18、雙方的股東收益的阻礙問題就不能不引起人們的關(guān)注。斯達(dá)爾茲(1988)認(rèn)為，由于收購的發(fā)生是一個好消息，人們能夠預(yù)期，伴隨著這一事件，將會出現(xiàn)用債務(wù)和股票相交換，同時出現(xiàn)股價的上升。從融資結(jié)構(gòu)的角度來講是，在目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債一股權(quán)比越小從而其被收購的可能性越大的情況下，一旦市場傳遞著收購信息時，目標(biāo)企業(yè)的股價將上升，從而出現(xiàn)收購溢價現(xiàn)象。因此，目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債一股權(quán)比與被收購的可能性負(fù)相關(guān)，而與收購溢價正相關(guān)?？傊?fù)債的增加將使目標(biāo)企業(yè)的股東收益增加。伊斯瑞爾 (1991)則對其中的緣故作出了另一種解釋。他認(rèn)為，債權(quán)人掌握了按契約規(guī)定的固定的收購收益份額，目標(biāo)企業(yè)及收購企業(yè)的股東之間能夠討價還價的

19、只有事先未承諾給債權(quán)人的那部分收益。債務(wù)越多，留給目標(biāo)企業(yè)及收購企業(yè)的股東分割的收益就越少，收購企業(yè)的股東獲得的收益也就越少。然而，目標(biāo)企業(yè)的股東能夠在發(fā)行債權(quán)時獵取應(yīng)歸目標(biāo)企業(yè)債權(quán)人的收益，而這些收益是不歸收購企業(yè)股東的。如此，目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債水平的提高就減少了收購企業(yè)股東所獵取的收益，一旦收購發(fā)生，目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債水平越高，目標(biāo)企業(yè)股東的收益就越高(張維迎，1995)。三、結(jié)論與啟發(fā)融資結(jié)構(gòu)，從表面上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)同時在一定程度上決定著企業(yè)的治理績

20、效。能夠講，融資結(jié)構(gòu)，是一個關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益操縱和分享的內(nèi)生化的裝置。前面關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)操縱權(quán)的作用的分析，能夠為我們提供一些極有意義的啟發(fā)。其一，要充分重視融資結(jié)構(gòu)的企業(yè)治理效應(yīng)，充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)操縱權(quán)爭奪的作用機(jī)制。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)治理經(jīng)驗表明，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，一個有效、健全的操縱權(quán)市場及依托在那個操縱權(quán)市場上的有序的操縱權(quán)爭奪機(jī)制，對企業(yè)的生存與進(jìn)展是至關(guān)重要的。充滿活力而又健康的操縱權(quán)爭奪對協(xié)調(diào)托付人與代理人之間的矛盾、最大限度地降低代理矛盾、激活企業(yè)潛力、提高企業(yè)價值等方面差不多上不可缺少的。因此，把企業(yè)的內(nèi)部操縱與外部操縱有機(jī)地結(jié)合起來，把債權(quán)的硬約束與股票

21、的投票權(quán)有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個相對合理而又靈活的融資結(jié)構(gòu)，是我國當(dāng)前企業(yè)改革進(jìn)程中必需關(guān)注和解決的一個迫切問題。其二，要給予企業(yè)經(jīng)理真正的經(jīng)營權(quán)，并給予相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額。融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)操縱權(quán)爭奪的作用機(jī)制是建立在企業(yè)的治理者具有真正的經(jīng)營權(quán)并擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例基礎(chǔ)之上的。治理者若沒有一定的決策經(jīng)營權(quán)和擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，不管采取什么樣的融資方式，都談不上操縱權(quán)從股東到經(jīng)理再到債權(quán)人的“依存狀態(tài)”的轉(zhuǎn)移過程(在職經(jīng)理若沒有一定的股權(quán)，操縱權(quán)就失去了轉(zhuǎn)移的依照與理由)，更談不上融資結(jié)構(gòu)在托付投票權(quán)競爭即代理權(quán)之爭過程中的阻礙(沒有一定的股權(quán)，在職經(jīng)理憑什么進(jìn)行強(qiáng)有力的托付投票權(quán)競爭?又哪來的進(jìn)行托付投

22、票權(quán)競爭的動力和信心?)，也談不上融資結(jié)構(gòu)在企業(yè)收購與反收購中的作用機(jī)制(沒有定的股權(quán)，在職經(jīng)理憑什么增強(qiáng)抵御收購的能力?又如何實(shí)施“金降落傘”等策略?“債務(wù)杠桿效應(yīng)”也得不到有效發(fā)揮)。因此，讓經(jīng)理持股，使異質(zhì)型人力資本所有者既是企業(yè)的經(jīng)營者，又成為企業(yè)的部分所有者，這是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所揭示出的一個重要結(jié)論。當(dāng)前，在我國國有企業(yè)實(shí)施股份制改造的進(jìn)程中，盡快推進(jìn)一套有關(guān)經(jīng)理持股的指導(dǎo)方案，設(shè)計出種種合理的股票期權(quán)打算，不僅是對經(jīng)理人員進(jìn)行有效激勵的要求，也是發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對操縱權(quán)爭奪機(jī)制的必定要求。其三，要全面理解和正確實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的政策。對融資結(jié)構(gòu)與操縱權(quán)爭奪關(guān)系的分析，有助于我們?nèi)?、?/p>

23、證理解“債轉(zhuǎn)股”政策，從而更好地實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”政策。因為債轉(zhuǎn)股從本質(zhì)上來講是一種對企業(yè)資金來源的重新配置和原有融資結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，而這種融資結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整將會導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變化特不是企業(yè)操縱權(quán)爭奪方面的變化。債轉(zhuǎn)股盡管具有緩解我國當(dāng)前通貨緊縮壓力、愛護(hù)仍有生存價值企業(yè)免遭清算及破產(chǎn)等方面的積極意義，然而，假如片面地理解“債轉(zhuǎn)股”政策，簡單地將企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)治理公司的股份，可能將使國有企業(yè)本來就不健全的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，從而使今后處理不良債務(wù)的成本更加高昂(吳有昌、趙曉， 2000)。從前面我們所分析的融資結(jié)構(gòu)與操縱權(quán)之間的關(guān)系來看，假如簡單地將企業(yè)的不良債務(wù)轉(zhuǎn)化為外部投資者的股

24、權(quán)，對企業(yè)的托付投票權(quán)競爭是不利的，對企業(yè)的收購與反收購以致對國有企業(yè)的進(jìn)入、退出和國有經(jīng)濟(jì)的重組更是不利的。我們必須從更深層次的國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及與其相對應(yīng)的國有企業(yè)操縱權(quán)爭奪的視野中來準(zhǔn)確、全面地認(rèn)識和實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”政策。惟有如此，才能明確債轉(zhuǎn)股的要緊企業(yè)對象，也才能把“債轉(zhuǎn)股”機(jī)制與清算、破產(chǎn)機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來，從而更快、更好地推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整。其四，要高度重視企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的操縱作用，充分發(fā)揮債務(wù)在解決我國產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模中的作用。前面的分析指出，當(dāng)企業(yè)用股票融資時，股東或持有股份的經(jīng)理就獲得操縱權(quán)，當(dāng)企業(yè)用債券融資時，債權(quán)人也獲得對企業(yè)的操縱權(quán)。在正常狀態(tài)下，是股東或經(jīng)理擁有對企業(yè)的操縱權(quán)，而在企業(yè)資不抵債時，債權(quán)人變成剩余索取者，操縱權(quán)也就從股東轉(zhuǎn)換到債權(quán)人手中。詹森(1986)等人認(rèn)為，債務(wù)支出減少了企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理從事低效