監(jiān)管新政解讀

1、滅非標(biāo)，滅錯配，滅剛對，去杠桿，去通道，換凈值，回實體一是 明確規(guī)范資管業(yè)務(wù)的基本原則。監(jiān)管理堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、 機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。從覆蓋范圍上講， 本次征求意見稿不包括私募基金， 但從后面問答十三來看，私募基金也需要參照執(zhí)行。但在發(fā)行和銷售環(huán)節(jié)如果和現(xiàn)行私募基金沖突的地方以現(xiàn)行規(guī)則為準(zhǔn)。所以所有關(guān)于杠桿率、分級產(chǎn)品的限制、關(guān)于嵌套的限制、以及未來非標(biāo)的一些規(guī)定都適用于私募基金。其次如果是有限合伙企業(yè)沒有在基金業(yè)協(xié)會備案，筆者認(rèn)為不需要參照本規(guī)則執(zhí)行， 但現(xiàn)實中持牌金融機構(gòu)產(chǎn)品嵌套非備案的有限合伙企業(yè)情況的確存在，未來這一漏洞，很有可能通過基金業(yè)協(xié)會強化管理人備案管

2、理，以及通過嚴(yán)格執(zhí)行本規(guī)定 “非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品”來進行規(guī)制。二是 明確了資管產(chǎn)品的分類標(biāo)準(zhǔn)。主要是確定了兩個劃分標(biāo)準(zhǔn)，一是按照募集 TOC o 1-5 h z 方式分為公募和私募，二是按照投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。任何銀行理財只要發(fā)行超過200人就按照公募的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，不論是否為合格投資者，而一旦認(rèn)定為公募在銀監(jiān)會后續(xù)監(jiān)管方面會面臨很多的監(jiān)管要求，筆者預(yù)計在流動性、大額贖回、信息披露、估值方法等會專門有細(xì)則出臺規(guī)范公募銀行理財。三是 銀行保本理財成為歷史，但筆者認(rèn)為銀行仍然可以發(fā)行結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，因為這類產(chǎn)品可以不作為資產(chǎn)管

3、理業(yè)務(wù)的認(rèn)定。也就是通過存款+衍生品的組合仍然可以繼續(xù)發(fā)行。此外替代品就是大額存單，未來存款利率進一步放開之后，有一定市場空間。四是 明確了管理人的八大職責(zé)。允許資管產(chǎn)品之間嵌套一層，相比討論稿要寬松一些。 資管管理人的管理職責(zé)是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心問題，之前監(jiān)管一直要求管理人要審慎履行職責(zé)，不能完全讓渡管理人職責(zé)等等，但是涉及的核心問題，即管理人的職責(zé)到底由哪些？有限合伙企業(yè)，如果已經(jīng)備案為基金，那么意味著需要參照本規(guī)定執(zhí)行。所以銀行理財、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在內(nèi)的私募基金，但只能嵌套一層。五是 真正做到了禁止期限錯配，對封閉式產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)到期日不晚于產(chǎn)品到期日， 對開放式產(chǎn)品不

4、晚于最近一次開放日。所以目前銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法基本行不通。注意這里的期限錯配只針對非標(biāo)產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)不存在期限錯配的問題。六是 重新界定了資管產(chǎn)品的投資范圍。公募產(chǎn)品只能投流動性高的債權(quán)產(chǎn)品，不能投資非上市股權(quán)等資產(chǎn)。開放式產(chǎn)品不能投資于非上市股權(quán)類資產(chǎn)。七是 央行仍然堅持建立自己的獨立資產(chǎn)管理報送系統(tǒng)，未來所有類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品都需要報送給央行，成立后5 個工作日。過渡期內(nèi)，由各登記機構(gòu)按月度報送。對整個資產(chǎn)管理行業(yè)意義重大。八是 明確穿透式監(jiān)管。實行穿透式監(jiān)管，對于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券

5、投資基金除外）。這將導(dǎo)致未來即便有一層嵌套，向上看合格投資者的話，對于理財嵌套進入資本市場、投資權(quán)益類或明股實債等都一定影響。九是 要求所有類型的產(chǎn)品，都按照凈值型進行管理。從后面央行的官方問答來看，實際就是對預(yù)期收益率型產(chǎn)品的否定，而且對完全浮動管理費模式的否定。如果后續(xù)銀監(jiān)會對信托和銀行理財這兩類產(chǎn)品真正推進這樣的要求，影響深遠(yuǎn)。實踐中， 部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映到產(chǎn)品的價值變化中，而金融機構(gòu)將投資收益超過預(yù)期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入。十是 銀行需要成立資管子公司獨立進行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這一點長遠(yuǎn)看筆者認(rèn)為對銀行總體是好事?？梢悦撾x央

6、行關(guān)于MPA 將表外理財納入廣義信貸的規(guī)?？刂?， 從激勵機制上也可以突破銀行目前的體制約束。也是后續(xù)實施投貸聯(lián)動起到真正合適的載體。但在子公司凈資本要求，風(fēng)險隔離，公私募產(chǎn)品具體監(jiān)管區(qū)分細(xì)節(jié)有待明確。十一是 新老劃斷，存續(xù)到期。文件第二十八條規(guī)定：金融機構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購規(guī)模。過渡期自本意見發(fā)布實施后至2019 年 6 月 30 日。過渡期結(jié)束后，金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進行全面規(guī)范。從字面看如果金融機構(gòu)發(fā)行的資金池產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是 10 年期， 即便過了過渡期后續(xù)仍然可以持續(xù)滾動只要不增加

7、凈認(rèn)購規(guī)模，但筆者深表懷疑，所以總體而言過渡期之后存量項目的清理應(yīng)該是一事一議的可能性更大。一、為什么要制定指導(dǎo)意見？近年來，我國金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（以下簡稱資管業(yè)務(wù)）快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升，截至 2016 年末，銀行表內(nèi)、表外理財產(chǎn)品資金余額分別為5.9 萬億元、23.1 萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5 萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規(guī)模分別為9.2 萬億元、10.2 萬億元、17.6 萬億元、16.9 萬億元；保險資管計劃余額為1.7 萬億元。資管業(yè)務(wù)在滿足居民財富管理需求、優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、支持實體經(jīng)濟等方面發(fā)揮了積極作用。但由

8、于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，也存在部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題。在黨中央、國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門，堅持問題導(dǎo)向，從彌補監(jiān)管短板、 提高監(jiān)管有效性入手，在充分立足各行業(yè)金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)開展情況和監(jiān)管實踐的基礎(chǔ)上，制定指導(dǎo)意見，通過統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。二、指導(dǎo)意見的總體思路和原則是什么？指導(dǎo)意見的總體思路是：按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間

9、，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。指導(dǎo)意見遵循以下基本原則：一是堅持嚴(yán)控風(fēng)險的底線思維，減少存量風(fēng)險，嚴(yán)防增量風(fēng)險。二是堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的根本目標(biāo)，既充分發(fā)揮資管業(yè)務(wù)的功能，切實服務(wù)實體經(jīng)濟的投融資需求，又嚴(yán)格規(guī)范引導(dǎo)，避免資金脫實向虛，防止產(chǎn)品過于復(fù)雜，加劇風(fēng)險的跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域傳遞。三是堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，實現(xiàn)對各類金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)的全面、統(tǒng)一覆蓋，采取有效監(jiān)管措施，加強金融消費者保護。四是堅持有的放矢的問題導(dǎo)向，重點針對資管業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。同時，對金融創(chuàng)新堅持趨利

10、避害、一分為二，留出發(fā)展空間。五是堅持積極穩(wěn)妥審慎推進，防范風(fēng)險與有序規(guī)范相結(jié)合，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期，加強市場溝通，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。三、指導(dǎo)意見的適用范圍是什么？包括哪些機構(gòu)的哪些產(chǎn)品？指導(dǎo)意見主要適用于金融機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構(gòu)等接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)，金融機構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險并獲得收益。資管產(chǎn)品包括銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、 基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資管機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品等。依

11、據(jù)金融監(jiān)督管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用本意見。針對非金融機構(gòu)違法違規(guī)開展資管業(yè)務(wù)的亂象，指導(dǎo)意見也按照“未經(jīng)批準(zhǔn)不得從事金融業(yè)務(wù)，金融業(yè)務(wù)必須接受金融監(jiān)管”的理念， 明確提出除國家另有規(guī)定外，非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品。四、 指導(dǎo)意見對資管產(chǎn)品分類的依據(jù)和目的是什么？對不同類型產(chǎn)品監(jiān)管的主要區(qū)別是什么？對資管業(yè)務(wù)進行分類，明確何為同類業(yè)務(wù)，是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制的基礎(chǔ)。指導(dǎo)意見從兩個維度對資管產(chǎn)品進行分類。一是從資金募集方式劃分，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向不特定的社會公眾，風(fēng)險外溢性強，在投資范圍、杠桿約束、信息披露等方面監(jiān)管要求較私募嚴(yán)格，主要投資風(fēng)險低、流動

12、性強的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。其中， 現(xiàn)階段銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。私募產(chǎn)品面向擁有一定規(guī)模金融資產(chǎn)、風(fēng)險識別和承受能力較強的合格投資者，對其的監(jiān)管要求松于公募產(chǎn)品，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)。二是從資金投向劃分，根據(jù)投資資產(chǎn)的不同分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。固定收益類、混合類、權(quán)益類產(chǎn)品的投資風(fēng)險依次遞增，分級杠桿要求依次趨嚴(yán)，根據(jù)所投資資產(chǎn)的不同，各類產(chǎn)品的信息

13、披露重點也有所不同。對產(chǎn)品依據(jù)以上兩個維度進行分類的目的在于：一是按照“實質(zhì)重于形式”原則強化功能監(jiān)管。實踐中，不同行業(yè)金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)，按照機構(gòu)類型適用不同的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致監(jiān)管套利等問題，因此，需要按照業(yè)務(wù)功能對資管產(chǎn)品進行分類，對同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。二是貫徹“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”理念： 一方面公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品， 分別對應(yīng)社會公眾和合格投資者兩類不同的投資群體，體現(xiàn)不同的投資者適當(dāng)性管理要求； 另一方面，根據(jù)資金投向?qū)①Y管產(chǎn)品分為不同類型，以此區(qū)分產(chǎn)品風(fēng)險等級，并要求資管產(chǎn)品發(fā)行時明示產(chǎn)品類型，避免“掛羊頭賣狗肉”、損害金融消費者權(quán)益。五、指導(dǎo)意見在哪些方面強化了

14、金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)的資質(zhì)要求和管理職責(zé)？資管業(yè)務(wù)是“受人之托、 代人理財”的金融服務(wù)， 為保障委托人的合法權(quán)益，指導(dǎo)意見 要求金融機構(gòu)須符合一定的資質(zhì)要求，并切實履行管理職責(zé)。一是規(guī)定金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)， 應(yīng)當(dāng)具備與資管業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的管理體系和管理制度，公司治理良好，風(fēng)險管理、內(nèi)部控制和問責(zé)機制健全。二是要求金融機構(gòu)建立健全資管業(yè)務(wù)人員的資格認(rèn)定、培訓(xùn)、 考核評價和問責(zé)制度，確保從事資管業(yè)務(wù)的人員具備必要的專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗和管理能力，遵守行為準(zhǔn)則和職業(yè)道德。三是規(guī)定對于違反相關(guān)法律法規(guī)以及本意見規(guī)定的金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)從業(yè)人員，依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格。指導(dǎo)意見對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)

15、準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的限制和要求有哪些？目的是什么？是否會影響實體經(jīng)濟融資？部分金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，具有期限、流動性和信用轉(zhuǎn)換功能，形成影子銀行特征。這類產(chǎn)品透明度較低、流動性較弱，規(guī)避了資本約束等監(jiān)管要求，部分投向限制性領(lǐng)域，大多未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。為此，指導(dǎo)意見規(guī)定，資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門有關(guān)限額管理、風(fēng)險準(zhǔn)備金要求、 流動性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。作出上述規(guī)范的目的是，避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，減少影子銀行風(fēng)險，縮短實體經(jīng)濟融資鏈條，降低實體經(jīng)濟融資成本，提高金融服務(wù)的效率和水平。與此同時，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力，需要深化金融體

16、制改革，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。指導(dǎo)意見如何防范資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險？如何規(guī)范金融機構(gòu)的資金池運作？部分金融機構(gòu)在開展資管業(yè)務(wù)過程中，通過滾動發(fā)行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多只資管產(chǎn)品對應(yīng)多項資產(chǎn)，每只產(chǎn)品的預(yù)期收益來自哪些資產(chǎn)無法辨識，風(fēng)險也難以衡量。同時， 將募集的低價、短期資金投放到長期的債權(quán)或者股權(quán)項目，加大了資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生流動性緊張。指導(dǎo)意見在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機構(gòu)

17、加強產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于 90 天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風(fēng)險。此外， 對于部分機構(gòu)通過為單一項目融資設(shè)立多只資管產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求的行為，指導(dǎo)意見明確予以禁止。同時，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險波及多只資管產(chǎn)品，規(guī)定同一金融機構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，多只資管產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300 億元。 考慮到實體經(jīng)濟的融資需求，如超出上述規(guī)模，允許經(jīng)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)后實施。指導(dǎo)意見關(guān)于資管產(chǎn)品的資本和風(fēng)

18、險準(zhǔn)備金計提要求與現(xiàn)有各類機構(gòu)的計提標(biāo)準(zhǔn)是何種關(guān)系？二者如何銜接？資管產(chǎn)品屬于金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，投資風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由投資者自擔(dān)，但為了應(yīng)對操作風(fēng)險或者其他非預(yù)期風(fēng)險，仍需建立一定的風(fēng)險補償機制，計提相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品資本和風(fēng)險準(zhǔn)備金要求不同，銀行實行資本監(jiān)管，按照理財業(yè)務(wù)收入計提一定比例的操作風(fēng)險資本，證券公司資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃、部分保險資管計劃按照管理費收入計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，但比例不一，信托公司則按照稅后利潤的5%計提信托賠償準(zhǔn)備金。綜合現(xiàn)有各行業(yè)的風(fēng)險準(zhǔn)備金計提要求，指導(dǎo)意見規(guī)定，金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資管產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)

19、定計提操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。風(fēng)險準(zhǔn)備金主要用于彌補因金融機構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯誤或者技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財產(chǎn)或者投資者造成的損失，計提方式按照財政部相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。需要明確的是，對于目前不適用風(fēng)險準(zhǔn)備金或者操作風(fēng)險資本的金融機構(gòu)，如信托公司，指導(dǎo)意見并非要求在現(xiàn)有監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外進行雙重計提，而是由金融監(jiān)督管理部門按指導(dǎo)意見的標(biāo)準(zhǔn)，制定具體細(xì)則進行規(guī)范。九、如何打破資管產(chǎn)品的剛性兌付？為什么要實行凈值化管理？剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、 代人理財”的本質(zhì)， 擾亂市場紀(jì)律，加劇道德風(fēng)險，打破剛性兌付是金融業(yè)的普遍共識。為此

20、，指導(dǎo)意見要求，金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，讓投資者明晰風(fēng)險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者，讓投資者盡享收益。作出這一規(guī)定的原因在于，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險，而明晰風(fēng)險的一個重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。 實踐中，部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映到產(chǎn)品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險大?。欢鹑跈C構(gòu)將投資收益超過預(yù)期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔(dān)風(fēng)險

21、。 為此， 要推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)“賣者盡責(zé)、 買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。指導(dǎo)意見還規(guī)定，根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進行認(rèn)定，包括違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金、收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付等。對剛性兌付的機構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構(gòu)足額補繳存款準(zhǔn)備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機構(gòu)實施罰款等行政處罰。十、如何管理資管產(chǎn)品的杠桿水平？為維護債券、股票等金融市場平穩(wěn)運行，抑制資產(chǎn)價格泡沫，應(yīng)當(dāng)控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。資管產(chǎn)品的杠桿分為兩類，一類是負(fù)債杠桿

22、，即產(chǎn)品募集后，通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即對產(chǎn)品進行優(yōu)先、劣后的份額分級。此外，持有人以所持資管產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資或者以債務(wù)資金購買資管產(chǎn)品的加杠桿行為也需要關(guān)注。在負(fù)債杠桿方面，指導(dǎo)意見進行了分類統(tǒng)一，對公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn) / 凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和 200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。為真實反映負(fù)債水平，強調(diào)計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。 為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價格泡沫，要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債

23、率過高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。在分級產(chǎn)品方面，指導(dǎo)意見充分考慮了當(dāng)前的行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對可以進行分級設(shè)計的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定：即公募產(chǎn)品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標(biāo)的、或者標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進行份額分級。對可分級的私募產(chǎn)品，指導(dǎo)意見規(guī)定，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3： 1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1： 1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2： 1。為防止分級產(chǎn)品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發(fā)行分級產(chǎn)品的金融機構(gòu)對該產(chǎn)品進行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者，分級產(chǎn)品不得對優(yōu)先級份額投資者提供保本保收益安排。十一、如何

24、消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)？資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。為此，指導(dǎo)意見首先從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動機，要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、 給予公平待遇，不得根據(jù)金融機構(gòu)類型設(shè)置市場準(zhǔn)入障礙，既不能限制本行業(yè)機構(gòu)的產(chǎn)品投資其他部門監(jiān)管的金融市場，也不能限制其他行業(yè)機構(gòu)的產(chǎn)品投資本部門監(jiān)管的金融市場。其次，從嚴(yán)規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）， 并要求金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品

25、提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。指導(dǎo)意見充分考慮了金融機構(gòu)因自身投資能力不足而產(chǎn)生的委托其他機構(gòu)投資的合從而將本機構(gòu)的資理需求， 明確金融機構(gòu)可以將資管產(chǎn)品投資于其他機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，管產(chǎn)品資金委托給其他機構(gòu)進行投資，但委托機構(gòu)不得因委托其他機構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，受托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機構(gòu)，并切實履行主動管理職責(zé)，不得進行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。十二、在加強對資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管方面有哪些舉措？加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，強化宏觀審慎管理，按照“實質(zhì)重于形式”原則， 實施功能監(jiān)管和行為監(jiān)管， 是規(guī)范資管業(yè)務(wù)的必要舉措。一是人民銀行加強宏觀審慎管理，建立資管業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié)。二是金融監(jiān)督管理部門在資管業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入和日常監(jiān)管中，強化根據(jù)產(chǎn)品類型進行功能監(jiān)管，加強對金融機構(gòu)的行為監(jiān)管，加大對金融消費者的保護力度。三是按照資管產(chǎn)品的業(yè)務(wù)實質(zhì)屬性，進行監(jiān)管穿透， 向上穿透識別產(chǎn)品的最終投資者是否為合格投資者，向下穿透識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是否符合投資要求，建立覆蓋全部資管產(chǎn)品的綜合統(tǒng)計制度。四是加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，金融監(jiān)督管理部門在指導(dǎo)意見框架內(nèi)，研究制定配套細(xì)則，配套細(xì)則之間要相互銜接，避免產(chǎn)生新的監(jiān)管套利