如何把握航空發(fā)動機的投資機會

1、目錄研究報告評級看好維持02軍工配置思路04聚焦專題研究010503板塊行情表現(xiàn)軍工基金復(fù)盤 武器裝備招投標(biāo)060810新股情況跟蹤07近期行業(yè)要聞 上市公司公告09研究成果匯總 基本面股票池本次專題研究有別于大眾認(rèn)知的觀點01本次專題創(chuàng)新之處：基于羅羅公司過去10年的基本面情況和股價對應(yīng)關(guān)系的復(fù)盤，前瞻 性研判如何把握我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)的投資機會主機廠在航空發(fā)動機全壽命周期中起到引領(lǐng)和主導(dǎo)作用，主機廠的商業(yè)模式可概括為：高值消耗品+后市場，也決定了航發(fā)產(chǎn)業(yè)是一個現(xiàn)金流可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)賽道屬性；航發(fā)商業(yè)模式的收入節(jié)奏：新型號航空發(fā)動機批量列裝，新機銷售牽引收入增速提升；隨著存量發(fā)動機的數(shù)量增加，換

2、發(fā)和維修后市場的需求增加，后市場驅(qū)動行業(yè)景氣和附加值雙升；基于羅羅公司的歷史股價復(fù)盤：初期新機批量列裝和產(chǎn)能快速爬坡驅(qū)動公司主營收入的增速提升， 股價變動與收入變動的邊際變化呈強正相關(guān)；隨著新機列裝推進(jìn)，后市場的換發(fā)和維修開始逐漸 增厚公司的業(yè)績；一般來說，新機牽引收入增幅的邊際遞增時，市場會給主機廠較高的估值溢價， 股價的方向和斜率與主機廠營收的二階導(dǎo)彈性呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)性；對我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)的投資啟示：考慮到我國多款航發(fā)新型號相繼定型，我們分析預(yù)測，受益于 新機批量交付牽引，航發(fā)動力的主營收入增幅或?qū)⑦呺H加速擴(kuò)大，類比于羅羅公司的股價復(fù)盤， 該階段專業(yè)投資人或?qū)⒒诤笫袌鲩L期空間的確定性提升

3、，享受較高的估值溢價。航空發(fā)動機行業(yè)壁壘較強，研制難度大01資料來源：航空發(fā)動機制造技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告，航空知識：世界發(fā)動機格局詳解，長江證券研究所航空發(fā)動機是一種高度復(fù)雜和精密的熱力機械，其作為動力裝置可直接影響航天器的性能以及可靠性；航空發(fā)動機行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘較強：發(fā)動機的設(shè)計要求較高的使用效能以及極低的故障率，且其工作過程 極為復(fù)雜，因而整體研發(fā)生產(chǎn)的工藝要求較高，是一種典型的技術(shù)密集型產(chǎn)品，整體產(chǎn)業(yè)壁壘極強；航發(fā)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要國家資源的強有力支持和保障，考驗一個國家的工業(yè)發(fā)展程度及人才儲備，目前世界公認(rèn)能夠獨立研制高性能航空發(fā)動機的國家只有美國、俄羅斯、英國、法國、中國等少數(shù)幾個國家

4、。圖：航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖：航空發(fā)動機的結(jié)構(gòu)示意圖進(jìn)氣空氣壓縮空氣燃燒高速燃?xì)鈬姵鲲L(fēng)扇加力燃燒室推力矢量噴管低壓渦輪燃燒室高壓渦輪航空發(fā)動機行業(yè)研發(fā)周期長，研發(fā)投入大01資料來源：航空發(fā)動機研制全壽命管理研究及建議，兩機動力控制，商用航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)特點，航空發(fā)動機哪家最燒錢-美國，長江證券研究所航空發(fā)動機的高可靠性需求牽引研發(fā)難度，決定其研制周期較長，研發(fā)投入較大：研發(fā)周期長：航空發(fā)動機的研發(fā)周期包括基礎(chǔ)預(yù)研、工程驗證機研制和改進(jìn)改型等多個階段，一般比 飛機研制長5年以上。據(jù)兩機動力控制報道，國外二代戰(zhàn)機研制周期為5-7年，發(fā)動機為7-8年；三代戰(zhàn) 機研制周期為6-10年，發(fā)動機為10-1

5、5年；四代戰(zhàn)機研制周期為10年，發(fā)動機為15-18年。研發(fā)投入大：以世界先進(jìn)航空發(fā)動機為例，研發(fā)投入普遍高于十億美元。軍用航發(fā)方面，據(jù)統(tǒng)計分析 F135、F119和M88渦扇發(fā)動機研發(fā)費用依次約為67億美元、25億美元和18億美元；民用航發(fā)方面， 據(jù)統(tǒng)計分析GE90發(fā)動機研制經(jīng)費約為30億美元，Trent和PW4084研制經(jīng)費約為30億美元。圖：航空發(fā)動機的研制周期示意圖301515182567010203040506070GE90(波音777）Trent（波音777）PW4084(波音777）M88（陣風(fēng)戰(zhàn)斗機）F119（F-22)F135(F-35)圖：航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入較大研發(fā)投入（

6、億美元）我國軍用航空發(fā)動機全面國產(chǎn)替代取得實質(zhì)突破01資料來源：航空發(fā)動機研制全壽命管理及研究，航空發(fā)動機制造技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告，搜狐網(wǎng)，新浪網(wǎng)，長江證券研究所我國航空發(fā)動機的產(chǎn)業(yè)的道路經(jīng)歷了測仿到自制的過程，目前整體已建立自主且完備的航空發(fā)動機研制及生產(chǎn)體系。 在軍用航空發(fā)動機國產(chǎn)替代進(jìn)程上，我國已實現(xiàn)諸多突破：殲-10C發(fā)動機實現(xiàn)國產(chǎn)替代：據(jù)搜狐網(wǎng)報道,當(dāng)前J10C戰(zhàn)斗機已完成換裝國產(chǎn)渦扇發(fā)動機，進(jìn)入服役狀態(tài)；運-20B首飛搭載國產(chǎn)發(fā)動機：據(jù)搜狐網(wǎng)報道，Y-20B運輸機已進(jìn)行首飛，安裝有國產(chǎn)大涵道比渦扇發(fā)動機；直-20高原版搭載國產(chǎn)發(fā)動機：據(jù)新浪網(wǎng)報道，國產(chǎn)軍用直升機直-20在高原地區(qū)

7、成功試飛，標(biāo)志著其搭載的國產(chǎn)渦軸發(fā)動機燃燒室在低壓/低含氧量/低溫條件下仍能高效充分燃燒作業(yè)，攻克發(fā)動機高原作業(yè)難題。圖：換裝國產(chǎn)發(fā)動機的殲-10C戰(zhàn)斗機圖：運-20B軍用運輸機首飛亮相圖：直-20軍用直升機高原試飛成功中國中國殲-10C中國運-20B直-20某大涵道比航發(fā)某渦軸航發(fā)某渦扇航發(fā)航空發(fā)動機市 場的三個核心 驅(qū)動因素新機裝配發(fā)動機航空發(fā)動機維修存量更換發(fā)動機01資料來源：長江證券研究所航空發(fā)動機的商業(yè)模式：高值消耗品+后市場航空發(fā)動商業(yè)模式可拆分為新機、換發(fā)和維修三個部分：我們認(rèn)為，航空發(fā)動機市場空間有三大核心驅(qū)動因素：（1）新機裝配發(fā)動機：包括新機擴(kuò)編與現(xiàn)有飛機的更新?lián)Q代裝配新型

8、發(fā)動機帶來市場空間價值；（2）航空發(fā)動機維修：包括新機與存量現(xiàn)有飛機的發(fā)動機翻新、維護(hù)和維修后市場的空間價值；（3）存量更換發(fā)動機：發(fā)動機工作壽命普遍小于飛機服役期，存量和新增飛機普遍有換發(fā)需求。新機擴(kuò)編與現(xiàn)有飛機的更新?lián)Q代裝配新型發(fā)動機帶來市場空間價值新機與存量現(xiàn)有飛機的發(fā)動機翻新、維護(hù)和維修后市場的空間價值發(fā)動機工作壽命普遍小于飛機服役期，存量和新增飛機有換發(fā)需求航空發(fā)動機的商業(yè)模式：高值消耗品+后市場01新機牽引：航空發(fā)動機高價值主要體現(xiàn)在航空發(fā)動機的單體價值量大，在整機價值中占比高航空發(fā)動機單位重量的價值量遠(yuǎn)高于其他工業(yè)品：根據(jù)日本通產(chǎn)省的統(tǒng)計，按照產(chǎn)品單位重 量創(chuàng)造的價值來計算，假設(shè)

9、船舶單位重量創(chuàng)造價值為1，那么汽車為9、電視機為50、電子計 算機為300、噴氣式飛機為800；而航空發(fā)動機單位價值量為1400，是飛機價值量的1.75倍；航空發(fā)動機單價占飛機出廠價比例平均值為23%：根據(jù)航空發(fā)動機的發(fā)展研究統(tǒng)計的美國和歐洲12個型號戰(zhàn)斗機成本構(gòu)成數(shù)據(jù)，發(fā)動機占飛機出廠價格的平均值為23%。圖：航空發(fā)動機的單位重量價值量較高50300800140012001400船舶102004006008001000資料來源：航空發(fā)動機的發(fā)展研究，航空概論，長江證券研究所汽車9電視計算機噴氣式飛機航空發(fā)動機飛機型號發(fā)動機成本占比%飛機型號發(fā)動機成本占比%F-88022.6F-1421.0F

10、-8418.9F-1524.8F-86A29.6F-1624.7F-10021.4F-1831.3F-10415.6狂風(fēng)25.4F-5A23.4幻影24.5圖：美國和歐洲12個戰(zhàn)斗機型發(fā)動機成本占比情況航空發(fā)動機的商業(yè)模式：高值消耗品+后市場01資料來源：鋼研高納招股說明書，中國科技網(wǎng)，長江證券研究所換發(fā)后市場：航空發(fā)動機易耗品的屬性體現(xiàn)在飛機的全壽命周期內(nèi)有多次發(fā)動機換發(fā)需求發(fā)動機熱端工作溫度較高，零部件具有更換需求。在整個發(fā)動機的運作過程中，承受溫度最高的部分就是發(fā)動機的渦輪和燃燒室，航空發(fā)動機熱端的惡劣工作環(huán)境導(dǎo)致了發(fā)動機裝載后較大的維修和更換需求；當(dāng)前航空發(fā)動機工作壽命普遍小于飛機服役

11、期限。據(jù)中國科技網(wǎng)報道，經(jīng)過簡單測算，俄制AL-31F發(fā)動 機的實際總壽命約為900小時，經(jīng)過大修延壽后的壽命為300小時。按照戰(zhàn)斗機年均約240300小時的 訓(xùn)練和值班飛行時數(shù)來計算，通常每經(jīng)過4年時間就需要更換全新發(fā)動機。如果戰(zhàn)斗機的平均壽命可達(dá)到 20年之久，則每4年即需要更換一次全新發(fā)動機，共需換發(fā)5臺發(fā)動機，軍用戰(zhàn)機的發(fā)動機換發(fā)需求較大。圖：俄制AL31F發(fā)動機設(shè)計使用壽命遠(yuǎn)小于驅(qū)動的飛機服役期服役期滿首翻期第一次延壽第一次換發(fā)第二次換發(fā)發(fā)動機壽命飛機服役期第二次延壽01資料來源：發(fā)動機制造商另辟商機談航空發(fā)動機售后服務(wù)和熱端部件的典型修理技術(shù)，軍用航空發(fā)動機全壽命費用分析研究，GA

12、O，長江證券研究所維修后市場：航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)的后市場主要包括維修、維護(hù)，維修費用占比發(fā)動機全壽命周期成本50%以上航空發(fā)動機的全壽命周期的定義是航空發(fā)動機從論證研發(fā)、新機購置到維護(hù)保障的整個過程，軍用航空發(fā)動機全壽命費用分析研究研究認(rèn)為該三大階段的成本占比分別約為10%、40%和50%。航空發(fā)動機的維修費用約占發(fā)動機全壽命期費用40%-60%。根據(jù)美國GAO分析,F100/110維修費用占 比為53.70%，F(xiàn)135的維修費用占比為59.18%。圖：維護(hù)費用在航空發(fā)動機全壽命期中費用占比最高論證和研發(fā)購置費用維護(hù)保障費用管理費用10-15%設(shè)計費用20-25% 試驗費用15-20% 制造費用4

13、5-55%原材料50%人力成本25%其他25%航線維修10%零部件更新51%發(fā)動機大修22% 其他費用17%59.18%F135維修費用占比53.70%F100/110維修費用占比10%40%50%航空發(fā)動機的商業(yè)模式：高值消耗品+后市場01資料來源：“系列核心機及派生發(fā)展”的航空發(fā)動機發(fā)展思路，環(huán)球網(wǎng)，亞東軍事網(wǎng)，中華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，長江證券研究所主機廠通過掌握核心機技術(shù)，先軍后民，分享更廣闊的民用航發(fā)市場：發(fā)動機行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)軍用轉(zhuǎn)民用的關(guān)鍵傳導(dǎo)路徑在于利用發(fā)動機的研制規(guī)律：基于核心機多元化的研制規(guī)律進(jìn)行型號的系列化，軍用發(fā)動機企業(yè)可以充分挖掘轉(zhuǎn)型燃?xì)廨啓C和民用航發(fā)業(yè)務(wù)的可能性；同款核心機可以衍

14、生出多款軍民用發(fā)動機：在保持一臺成熟的核心機基本參數(shù)不變的情況下，通過改變 發(fā)動機的其他主要循環(huán)參數(shù)，可順利研制不同性能和用途的發(fā)動機，實現(xiàn)核心機的多用途目標(biāo)。燃燒室高壓渦輪高壓壓氣機核心機GE9風(fēng)扇低壓壓氣機尾噴管發(fā)動機控制系統(tǒng)圖：核心機的軍民較強衍生性是決定航空發(fā)動機實現(xiàn)“軍轉(zhuǎn)民” 的關(guān)鍵因素三大核心零部件核心機與其他零部件衍生出系列軍民發(fā)動機F110F101F404TF39CF6CFM56衍生出系列軍民發(fā)動機B-1轟炸機F15戰(zhàn)斗機波音F/A-18C-5運輸機波音747A319軍轉(zhuǎn)民前景廣闊，民用市場空間可達(dá)軍用的5.5倍我們分析測算得，我國未來十年軍用航 空發(fā)動機總市場空間約為 630

15、0 億元； 未來十年民航發(fā)動機總市場空間約為 35000 億元。01圖：民航發(fā)動機市場是軍用航空發(fā)動機市場的5.5倍軍轉(zhuǎn)民前景廣闊，民用市場空間可達(dá)軍用的5.5倍資料來源：World Air Forces 2020，長江證券研究所，單位：人民幣表：新機裝配、維修牽引與換發(fā)牽引未來十年軍用航發(fā)市場總空間約 6344 億元表：新機裝配、維修牽引與換發(fā)牽引的未來十年民用航發(fā)市場總空間約 35085 億元戰(zhàn)術(shù)攻擊飛機420221310312695119240轟炸機15215004545375359149運輸機945224226672935863262591171作戰(zhàn)支 加油機6143106110721

16、36624303援飛機特種作戰(zhàn)飛機742111483335167742881521214教練機19752645267960522710167395武裝直升機96728129984384965241189戰(zhàn)斗直旋翼機升機通用直10噸28582314067141342412945599升其他164659938918056817011298380教練直升機25710252318321151349合計3339171712886344占比52.62%27.07%20.31%100%軍機美國現(xiàn) 中國現(xiàn) 擴(kuò)編補 更新?lián)Q存數(shù)量 存數(shù)量 裝增量 代增量/架/架/架架預(yù)測交付總量/架新機裝配市維修牽引換發(fā)牽引總市

17、場場空間/億市場空間/市場空間/空間/元億元億元億元固定翼作戰(zhàn)飛 機 二代機056100005067118戰(zhàn)斗機 三代機222865668106814213213021044 四代機4601526126352434410841493支線客機509040206070160452760.79%單通道客機3050480517551225298054311023640431971056.18%寬體客機59012306402508904776600625771335938.08%運輸機200235358011548171654317404.96%合計1075817118720835085100.00%占

18、比30.66%48.79%20.54%100.00%機型中國現(xiàn)有數(shù)量/架數(shù)/架量/架量/架合計/架/億元億元引市場空間 市場空間/ 市場空間/億元10年后總 機隊補充增更新替換增 10年交付 新機裝配牽維修牽引的換發(fā)牽引的總市場空間/億元占比通過對羅羅公司進(jìn)行歷史復(fù)盤，公司航發(fā)產(chǎn)品序列的變化，不同階段的行業(yè)趨勢、微觀經(jīng) 營特點和財務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)新型號的產(chǎn)品生命周期，公司主營收入的增長來源先 由新機銷售牽引，后由售后市場業(yè)務(wù)驅(qū)動；我們分析羅羅公司的股價變動趨勢和營收、歸母凈利潤變動趨勢，得出中短線股價變動和營收增長的邊際變化呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)性，長期回歸業(yè)績；進(jìn)一步拆分羅羅公司股價、營收

19、和PS估值的變化幅度，初期新機牽引營收增幅不斷上升時，公司會享受較高的估值溢價，當(dāng)期的股價彈性也比較大；羅羅公司的歷史復(fù)盤，對我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)的投資啟示：考慮到我國多款航發(fā)新型 號相繼定型，我們分析預(yù)測，受益于新機批量交付牽引，航發(fā)動力的主營收入增幅或?qū)⑦?際加速擴(kuò)大，類比于羅羅公司的股價復(fù)盤，該階段專業(yè)投資人或?qū)⒒诤笫袌鲩L期空間的 確定性提升，享受較高的估值溢價。如何把握航發(fā)主機廠的股價方向、節(jié)奏和幅度？羅羅公司的航發(fā)軍民通用性路徑成果顯著01資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所，單位：億英鎊以航空發(fā)動機業(yè)務(wù)這一維度，公司航空發(fā)動機業(yè)務(wù)中民品總收入占比超過了70%，已經(jīng)占據(jù)主

20、導(dǎo)地位；以公司整體業(yè)務(wù)收入的維度，近10年來，羅羅公司軍品占比降低，民品占比提升，目前已經(jīng)超過50%；軍用航空領(lǐng)域，羅羅公司作為全球第二大國防航空發(fā)動供應(yīng)商，為全球100多個國家和地區(qū)的160多家客戶提供約1.6萬臺引擎和技術(shù)服務(wù)；民用航空領(lǐng)域，羅羅公司是世界主要的商用、公務(wù)飛機發(fā)動機制造廠商，公司發(fā)動機裝配機型超過35種，并為超過1.3萬臺引擎提供服務(wù)。圖：公司航發(fā)業(yè)務(wù)中民用收入占比超過70%01020304050602008200920102011201220132014201520162017軍品（%）民品（%）圖：公司總體營收民品占比已經(jīng)達(dá)到50%以上66%64%68%70%72%76

21、%74%78%80%908070605040302010020092010201120122013201420152016201720182019民用軍用民用占比%航發(fā)型號服役數(shù) 2016年新增數(shù) 2016年大修數(shù) 2017年預(yù)計大修數(shù) 未來10年預(yù)計大修數(shù)羅羅公司航發(fā)后市場業(yè)務(wù)為其重要收入來源01資料來源：公司年報，Bloomberg，ICF航空咨詢，長江證券研究所，單位：億英鎊，表格中航空發(fā)動機按款式推出時間排序57%59%57%53%52%54%55%54%54%56%59%48%50%52%54%56%58%60%010203040506070200920102011201220132

22、01420152016201720182019新機銷售售后服務(wù)售后占比%羅羅公司的售后業(yè)務(wù)是支撐整體發(fā)動機業(yè)務(wù)收入，近10年以來均占比過半根據(jù)歷年的羅羅公司年報數(shù)據(jù)顯示，其航發(fā)售后業(yè)務(wù)的收入占比呈波動態(tài)勢，但都大于50%；近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務(wù)占比不斷提升，2019年占比已達(dá) 59%；根據(jù)ICF咨詢的預(yù)測數(shù)據(jù)可以看出，舊款發(fā)動機的新機增量較少，但當(dāng)前和未來大修數(shù)較多；而新款發(fā)動機的新機增量較大，當(dāng)前大修數(shù)不高，但未來大修需求仍較大。圖：羅羅公司整體發(fā)動機業(yè)務(wù)售后維修業(yè)務(wù)收入占比圖：羅羅寬體飛機發(fā)動機未來大修數(shù)需求遠(yuǎn)高于新增數(shù)量0720241201044036771491304003503

23、00250200150100500RB211-524Trent 700Trent 800Trent 900Trent 1000Trent XWB2016年新增數(shù)2016年大修數(shù)RB211-52428004039261Trent 7001476723673894006Trent 80035007169443Trent 900336244968936Trent 100041012013251359Trent XWB170104001441舊款新款0501001502002503003504004502019年持續(xù)虧損+遄 達(dá)1000耐久性問題+空客A350發(fā)動機的競爭新冠疫情影響盈利仍不 及預(yù)期長

24、期現(xiàn)金流 目標(biāo)不及預(yù) 期發(fā)布回 購計劃營收十年來首降， 凈利下滑96%， 國防支出縮減， 宏觀經(jīng)濟(jì)下滑計劃籌集50億英鎊應(yīng)對最壞打算現(xiàn)金流大幅提 升，股利支付 率提升5pct區(qū)間內(nèi)有持續(xù)盈利提 升，研發(fā)投入增加， 股利提升的正循環(huán)01資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所，單位：百萬英鎊，便士/股，注：股價為復(fù)權(quán)后股價。階段1：2009-2013年，公司主營業(yè)務(wù)收入增長迅速，股價迅速上漲，營收與股價變動趨勢呈正相關(guān)。階段2：2013-2016年，公司主營業(yè)務(wù)收入增長停滯，股價波動下跌，營收與股價的變動相關(guān)性減弱。階段3：2016-2019年，公司主營業(yè)務(wù)收入再度增長，股價波動上

25、漲，營收與股價變動趨勢呈正相關(guān)。圖：羅羅公司股價變動與營收變動情況復(fù)盤與對比-營收02,0004,0006,0008,00010,00012,00020092010201120122013201620172018201920142015新機銷售售后服務(wù)復(fù)盤羅羅公司歷史股價與營收增幅的三個階段圖：羅羅公司股價變動與營收變動情況復(fù)盤與對比-股價階段1階段2階段3階段1階段2階段301資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所，單位：臺，億美元階段一：羅羅新機銷售牽引營收增長速度提升我們判斷，2009-2013年公司的營業(yè)收入主要靠新機銷售牽引：從年報財務(wù)數(shù)據(jù)來看，此階段內(nèi)發(fā)動機新機銷售

26、收入CAGR 12%，而售后服務(wù)收入CAGR7%；從新機交付數(shù)據(jù)來看，此階段新機交付量高企，每年大于1500臺，軍用航發(fā)交付量持續(xù)增長；從年報預(yù)測數(shù)據(jù)來看，此階段公司基于經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場動態(tài)，對于未來市場空間判斷較樂觀；該階段公司的營收和股價變動趨勢呈正相關(guān)，且該階段的股價增速相對較快，CAGR可達(dá)34%。圖：羅羅公司發(fā)動機板塊每年的新機交付量圖：羅羅公司年報對于未來10年全球航發(fā)市場空間預(yù)測2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民用軍用05

27、001,0001,5002,0002,500200920102012201420152011整體新機市場2013整體后市場01Trent 700訂單超過1000臺持續(xù)為最熱門的 A330驅(qū)動發(fā)動 機持續(xù)成為熱門發(fā)動機 型，計劃進(jìn)行升級超過1400臺交付Trent 900為最熱門的A380驅(qū)動 發(fā)動機進(jìn)入亞洲市場Trent 1000搭載Trent 1000的波音787首飛累計試驗飛行時間超過2000小 拓展2個重要新客戶 時首次推出Trent 1000-TEN驅(qū)動波音787完成首飛Trent XWB訂單超過1000臺與空客A350簽訂獨家 合同完成認(rèn)證驅(qū)動空客A350完 成首飛其他樂觀動態(tài)Tre

28、nt系列交貨創(chuàng)紀(jì)錄的一年，224臺發(fā)動機出貨其他悲觀動態(tài)維修后市場動態(tài)92%的Trent發(fā) 動機搭配Total Care銷售Total Care持續(xù)增長超過1500架商務(wù)92%的Trent發(fā)動機搭 飛機參與配Total Care銷售Corporate Care項目70%以上的客戶 參與Corporate Care項目資料來源：公司年報，長江證券研究所階段一的民用產(chǎn)品動態(tài)：羅羅公司2009-2013年Trent發(fā)動機系列的訂單量和交付量較為可觀，新機的試驗、認(rèn)證和上市過程順利，客戶和市場拓展良好。圖：羅羅公司民用航空發(fā)動機歷年產(chǎn)品信息發(fā)動機型號20092010201120122013訂單:交付:

29、客戶:首飛:新品:階段一：羅羅新機銷售牽引營收增長速度提升01階段二：羅羅新機交付下滑導(dǎo)致營收增長停滯2013年-2016年，公司主營業(yè)務(wù)收入增長停滯，整體持平甚至略有下滑，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，軍費開支縮減等因素，股價下跌了42%。從年報財務(wù)數(shù)據(jù)來看，此階段內(nèi)發(fā)動機新機銷售收入從44.20億英鎊下滑至40.95億英鎊，而售后業(yè)務(wù)收入從48.26億英鎊提升至48.63億英鎊；從新機交付數(shù)據(jù)來看，此階段新機交付量持續(xù)下滑，而公司年報中基于經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場動態(tài)，對于未來航空市場空間的判斷同樣較為悲觀。圖：羅羅公司發(fā)動機板塊每年的新機交付量圖：羅羅公司年報對于未來10年全球航發(fā)市場空間預(yù)測2,0001,

30、8001,6001,4001,2001,00080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民用軍用05001,0001,5002,0002,500200920102012201420152011整體新機市場2013整體后市場資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所，單位：臺，億美元01Trent 700超過1400臺交付Trent 700銷量下滑；最新Trent預(yù)計2017年交付預(yù)計Trent7000 2018年投入7000會搭載在空客A330 neo上， 使用交付量價齊跌Trent 900

31、銷量下滑Trent 1000驅(qū)動波音787完成首飛Trent 1000-TEN 進(jìn)入測試預(yù)計Trent 1000-TEN 2017 Trent 1000-TEN獲得EASA認(rèn)年投入使用證Trent XWB驅(qū)動空客A350完成首飛Trent XWB首次交付、Trent XWB-97進(jìn)入測試預(yù)計Trent XWB-97 2017年 Trent XWB-97驅(qū)動的空客 投入使用A350-1000首飛其他悲觀動態(tài)老舊款發(fā)動機需求減弱維修后市場動態(tài)與Corporate Care項目超過1500架商務(wù)飛機參 建造新的售后數(shù)據(jù)中心增加Total Care后市場服務(wù)的大型民用發(fā)動機后市場需求減 范圍弱70%以

32、上的客戶參與Corporate Care項目軍用發(fā)動機后市場需求仍旺盛新商務(wù)機型發(fā)動機需求減弱階段二：羅羅新機交付下滑導(dǎo)致營收增長停滯階段二的民用產(chǎn)品動態(tài)：羅羅公司2013-2016年Trent發(fā)動機系列主要處于測試和認(rèn)證階段，多個系列產(chǎn)品出現(xiàn)交付量下滑情況，客戶和市場拓展較少。圖：羅羅公司民用航空發(fā)動機歷年產(chǎn)品信息發(fā)動機型號2013201420152016資料來源：公司年報，長江證券研究所樂觀:悲觀:01階段三：羅羅營收增長轉(zhuǎn)向售后市場驅(qū)動我們判斷，2016-2019年公司的營業(yè)收入主要靠售后市場驅(qū)動：從年報財務(wù)數(shù)據(jù)來看，此階段內(nèi)發(fā)動機新機銷售收入CAGR5%，而售后服務(wù)收入CAGR 11%

33、；從翻新檢修數(shù)據(jù)來看，此階段大型發(fā)動機翻新檢修次數(shù)增長迅速，整體從596次上升到966次；從產(chǎn)品動態(tài)來看，此階段發(fā)動機新機產(chǎn)品問題較大，公司布局售后市場的戰(zhàn)略意圖較為明顯；該階段公司的營收和股價變動趨勢呈正相關(guān)，但股價波動上漲，CAGR約10%。圖：羅羅公司大型發(fā)動機翻新檢修次數(shù)圖：羅羅公司民用航空發(fā)動機歷年產(chǎn)品信息資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所7006005004003002001000201720192018翻新檢修發(fā)動機型號2016201720182019Trent 700交付量價齊跌Trent 900發(fā)動機問題較大Trent 1000Trent 1000-TEN

34、 發(fā)動機問題較大Trent 1000-TEN 投入使 Trent 1000事故獲得EASA認(rèn)證用風(fēng)波，增加備用發(fā)動機Trent XWB-97驅(qū)動的機Trent XWB-97驅(qū)型A350-1000投入使用； Trent XWB成為數(shù)Trent XWB動的空客A350-Trent XWB-97 簽署Trent XWB供應(yīng)長期 量第二大的發(fā)動機1000首飛獲得認(rèn)證協(xié)議；Trent XWB 突破項目500臺交付量其他樂觀動態(tài)其他悲觀動態(tài)老舊款發(fā)動機需求減弱維修后市場動態(tài)大型民用發(fā)動機后軍用后市場服務(wù)簽署Trent XWB TotalTrent 1000 事故市場需求減弱業(yè)務(wù)增加新的產(chǎn)Care的售后長期

35、協(xié)議風(fēng)波后相應(yīng)售后服能務(wù)成為重點軍用發(fā)動機后市場為飛機租賃用戶推出后市 本年軍用發(fā)動機營 需求仍旺盛場服務(wù)收主要靠服務(wù)驅(qū)動 新商務(wù)機型發(fā)動機需求減弱-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020092010201120122013201420152016201720182019凈利潤增速%-10%-5%0%5%10%15%20%25%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000營業(yè)收入增速%01資料來源：Bloomberg，長江證券研究所，單位：

36、英鎊/股，百萬英鎊，注：歸母凈利潤正負(fù)轉(zhuǎn)換時無法計算增速；股價為每年最后一個收盤日股價，已復(fù)權(quán)圖：羅羅公司歷史總營收及相應(yīng)增速羅羅公司的股價與營收變動相關(guān)性大于凈利潤對比羅羅公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和股價信息，我們認(rèn)為羅羅公司的股價和營收關(guān)聯(lián)度較高從增速變化可知，羅羅歷史上的股價增速與營收增速在變動的方向、節(jié)奏、幅度存在明顯的正相關(guān)性，而與歸母凈利潤的變動和增速關(guān)聯(lián)性較小；從拐點分析可知，2009年均為營收和股價增速的一個高點；2011-2013營收和股價均是增 速不斷提升的趨勢，而歸母凈利潤的增速是先增后減的趨勢；2013-2014營收和股價的增 速均呈現(xiàn)迅速下滑的趨勢，而歸母凈利潤此時增速一直為負(fù)

37、。圖：羅羅公司歷史歸母凈利潤及相應(yīng)增速圖：羅羅公司每年年末股價及相應(yīng)增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00股價增速%01資料來源：公司年報，Bloomberg，長江證券研究所，注：PS為當(dāng)年年末市值除以當(dāng)年財報數(shù)據(jù)羅羅公司營收增長提速階段，估值溢價程度較高0.00.22008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019PS-40%-30%-20%1.650%1.440%1.230%1.020%0.810%

38、0.60%0.4-10%1.860%20092010201120122013201420152016201720182019市值增速%PS估值增速%營收增速%估值溢價顯著營收提升 大于估值營收、估值營收再增，估值再提升 雙降拆分羅羅公司的市值、營收和PS估值變動情況，我們認(rèn)為：羅羅公司的市值變動規(guī)律是初期新機牽引營收增速出現(xiàn)拐點時，估值端溢價水平提升較快，驅(qū)動市值上漲；估值變動水平高于營收變動會在營收提升的初期持續(xù)一個階段，之后進(jìn)入營收變 動大于估值變動的階段；針對主機廠的股價投資，新機牽引營收迅速提升的拐點或為股價提升較快的拐點， 并不僅僅局限于業(yè)績。圖：羅羅公司歷史PS估值變化情況圖：羅羅

39、公司市值、營收和PS估值變動情況拆分情況01航空發(fā)動機行業(yè)的三階段估值模型示意圖 = =10(1 + 11 + +=+1(1 + 21 + +(1 + 33 1 + +1123456注：橫軸為年份，實柱狀圖為傳統(tǒng)認(rèn)知的FCFn，空柱狀圖為實際商業(yè)模式的FCFn78910111213圖：航發(fā)商業(yè)模式自由現(xiàn)金流（FCF）估值模型示意圖第一階段第二階段第三階段WACC2WACC3g3預(yù)期充分后市場預(yù)期Beta確立：軍工板塊行情開始啟動01目前來看，從2020年11月20日開始，整個軍工板塊行情開始啟動已有七周。我們的大勢研判正在逐步得 到市場的驗證，根據(jù)我們之前的分析預(yù)測，選股方向有二：一是誰擴(kuò)產(chǎn)誰

40、是強alpha，代表性個股擴(kuò)產(chǎn)公告以強化業(yè)績釋放預(yù)期是重要催化劑；二是誰先拿到定金誰是強beta，代表性主機廠提高存款上限應(yīng)對大額定金下發(fā)是重要催化劑；圖：從2020年11月20日開始，軍工指數(shù)（周度）開始啟動資料來源：Wind，長江證券研究所行情啟動前期，低估值策略alpha標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)異我們分析預(yù)測，國防科技工業(yè)已經(jīng)步入未來5到10年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略機遇期；與其糾結(jié)于投資時點與交易節(jié) 奏，不如確保要抓住機會，我們推薦以優(yōu)質(zhì)軍工基本面?zhèn)€股為主體的穩(wěn)健組合；待到右側(cè)時，從容換倉至業(yè) 績彈性組合，從而避免行情跳躍式啟動帶來追漲【囚徒困境】?！镜凸乐挡呗哉純?yōu)】考慮到軍工投資過程中信息的高度不對稱，以及

41、催化事件/邏輯無法及時證實或者證偽 的特點，建議優(yōu)選久經(jīng)市場考驗且業(yè)績兌現(xiàn)歷史表現(xiàn)較好的白馬和類白馬個股。重點推薦中航光電、航天電 器、國?？萍?，建議關(guān)注光威復(fù)材和中航機電，這類標(biāo)的從全行業(yè)比較角度，配置的風(fēng)險收益比較好。目前穩(wěn)健組合已經(jīng)取得比較好的超額收益，從2020年10月12日至12月31日累計漲幅達(dá)到26.0%，跑贏長江軍工指數(shù)16.8%，跑贏滬深300指數(shù)18.0%。資料來源：Wind，長江證券研究所 注：組合表現(xiàn)及組合指數(shù)均采用總市值加權(quán)方法計算01圖：低估值策略組合相較于滬深300的股價表現(xiàn)情況圖：低估值策略組合的近期股價表現(xiàn)2020/10/122020/12/31序號代碼公司名

42、稱收盤價累計漲幅1002179.SZ中航光電49.578.358.2%2002025.SZ航天電器52.565.224.3%3300699.SZ光威復(fù)材75.489.118.1%4600562.SH國?？萍?9.517.0-12.5%5002013.SZ中航機電12.611.5-8.8%組合表現(xiàn)26.0%長江軍工累計漲幅9.2%相對長江軍工的超額收益16.8%滬深300累計漲幅8.0%相對滬深300超額收益18.0%6,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004550556065707510/1210/1910/2611/211

43、/911/1611/2311/3012/712/1412/2112/28穩(wěn)健組合滬深300指數(shù)（右）長江國防軍工指數(shù)（右）彈性配置思路：Beta確立，優(yōu)選強alpha為矛資料來源：Wind，長江證券研究所 注：組合表現(xiàn)采用總市值加權(quán)方法計算01【業(yè)績彈性標(biāo)的組合】軍工上游端，包括軍用元器件和關(guān)重原材料，歷史上在業(yè)績兌現(xiàn)能力維度上這類企業(yè)相 較于其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)業(yè)績釋放的彈性和動機俱佳，其中業(yè)績彈性主要源于三個制度性因素，即產(chǎn)能爬坡率、市 場滲透率和國產(chǎn)替代率。擇機可考慮配置在原材料/零部件環(huán)節(jié)的、且具備技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢或者資源獨占性的優(yōu)質(zhì) 民參軍和國有企業(yè)，重點推薦菲利華，建議關(guān)注中簡科技、振華科技

44、、三角防務(wù)、圖南股份和鴻遠(yuǎn)電子等?！咀罱K格局型標(biāo)的組合】軍工下游端，主要是指主機廠，亦包括對產(chǎn)業(yè)鏈具有獨占性的核心配套環(huán)節(jié)。我們觀 察到，國防科技產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)正在加速向“小核心、大協(xié)作”模式轉(zhuǎn)型，對關(guān)系國家安全“命脈”或者對產(chǎn)業(yè) 鏈擁有較強控制力的“小核心”，未來在敵戒與自強的雙輪戰(zhàn)略驅(qū)動下，其核心資產(chǎn)稀缺性或?qū)⑾硎茌^高的 “估值溢價”，并列重點推薦中航沈飛和航發(fā)動力，建議關(guān)注中航高科和洪都航空等。圖：涉軍工零部件/原材料環(huán)節(jié)相關(guān)個股的近期股價表現(xiàn)圖：涉國防科技工業(yè)“小核心”相關(guān)個股的近期股價表現(xiàn)2020/10/122020/12/31序號代碼公司名稱累計漲幅收盤價1600760.SH中航沈飛

45、61.878.226.5%2600893.SH航發(fā)動力43.559.436.6%3600862.SH中航高科27.230.110.6%4600316.SH洪都航空41.256.938.2%組合表現(xiàn)34.5%長江軍工累計漲幅9.2%相對長江軍工的超額收益25.4%滬深300累計漲幅8.0%相對滬深300超額收益26.5%序號代碼公司名稱2020/10/122020/12/31累計漲幅收盤價1300395.SZ菲利華43.959.836.3%2300777.SZ中簡科技54.850.6-7.6%3300775.SZ三角防務(wù)40.039.4-1.4%4300855.SZ圖南股份45.047.96.4

46、%5000733.SZ振華科技48.858.920.5%6603267.SH鴻遠(yuǎn)電子85.3128.850.9%組合表現(xiàn)21.2%長江軍工累計漲幅9.2%相對長江軍工的超額收益12.1%滬深300累計漲幅8.0%相對滬深300超額收益13.2%軍工配置思路02享受軍工行業(yè)比較優(yōu)勢的配置思路我們認(rèn)為，國防科技工業(yè)已經(jīng)步入未來5到10年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略機遇期；與其糾結(jié)于投資時點與交易節(jié)奏，不如確保要有倉位抓 住機會，我們推薦以優(yōu)質(zhì)軍工基本面?zhèn)€股為主體的穩(wěn)健組合；待到右側(cè)時，從容換倉至業(yè)績彈性組合，從而避免行情跳躍式啟動 帶來追漲【囚徒困境】?？紤]到軍工投資過程中信息的高度不對稱，以及催化事件/邏輯無

47、法及時證實或者證偽的特點，建議優(yōu)選久經(jīng)市場考驗的類白馬個 股，重點推薦中航光電、航天電器、國睿科技，建議關(guān)注光威復(fù)材和中航機電；這類標(biāo)的從全行業(yè)比較的角度，風(fēng)險收益比較好， 或?qū)⒂幸欢ǔ~收益的品類。軍工板塊內(nèi)有超額收益的配置思路可考慮配置在原材料/零部件環(huán)節(jié)的、且具備技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢或者資源獨占性的優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè)，在【業(yè)績兌現(xiàn)能力】維度上這類股 票的業(yè)績釋放的彈性和動機俱佳，重點推薦菲利華，建議關(guān)注中簡科技、振華科技、三角防務(wù)、圖南股份和鴻遠(yuǎn)電子等，其在軍 工板塊內(nèi)部的比較優(yōu)勢凸顯。風(fēng)險偏好驅(qū)動的最終格局型配置思路我們觀察到，國防科技產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)正在加速向“小核心、大協(xié)作”模式轉(zhuǎn)型，對關(guān)系國家安

48、全“命脈”或者對產(chǎn)業(yè)鏈擁有較強 控制力的“小核心”，未來在【敵戒與自強】的雙輪戰(zhàn)略驅(qū)動下，其【核心資產(chǎn)】稀缺性或?qū)⑾硎茌^高的“估值溢價”，并列重 點推薦中航沈飛和航發(fā)動力，建議關(guān)注中航高科和洪都航空等。板塊行情表現(xiàn)：行業(yè)綜述03圖：年初至今長江軍工指數(shù)與滬深300及創(chuàng)業(yè)板指走勢對比資料來源：Wind，長江證券研究所圖：長江證券一級行業(yè)指數(shù)周漲跌幅比較上周指數(shù)表現(xiàn)：上周滬深300指數(shù)上升3.4%，創(chuàng)業(yè)板指上升4.4%，長江軍工指數(shù)上升5.9%；年初至今指數(shù)表現(xiàn)：年初至今滬深300指數(shù)上升27.2%，創(chuàng)業(yè)板指上升65.0%；長江軍工指數(shù)上升70.1%，跑贏滬深300指數(shù)42.9%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指5.

49、1%；長江股指行業(yè)比較：從長江股指板塊表現(xiàn)來看，上周國防軍工上升5.9%，在32個一級行業(yè)中排行3位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020/1/12020/1/102020/1/232020/2/142020/2/282020/3/132020/3/272020/4/102020/4/242020/5/82020/5/222020/6/52020/6/192020/7/32020/7/172020/7/312020/8/142020/8/282020/9/112020/9/252020/10/92020/10/232020/11/62020/11/202

50、020/12/42020/12/182020/12/31滬深300創(chuàng)業(yè)板指長江軍工5.9%-4%-2%0%2%4%6%8%飲 機 軍 金服 服 制 產(chǎn) 互 業(yè) 料工 融務(wù) 務(wù) 造 品 聯(lián) 務(wù)網(wǎng)裝及 休 閑能 料源 設(shè) 備及 礦 業(yè)及 運裝 品 產(chǎn) 設(shè) 及 屬 品 石 保 貿(mào) 服工 材 事包 輸飾備 新 材化 健 易 裝程 料 業(yè)食 計 國 綜 保 檢 社 家 建 傳 電 銀 汽 紙 交 電 家 農(nóng) 房 機 電 非 化 油 醫(yī) 商 紡 環(huán) 建 金 公 煤 品 算 防 合 險 測 會 電 筑 媒 信 行 車 類 通 子 用 產(chǎn) 地 械 力 金 學(xué) 氣 療 業(yè) 織 保 筑 屬 用 炭板塊行情表現(xiàn)：個

51、股漲跌03資料來源：Wind，長江證券研究所上周個股表現(xiàn)：在基本面標(biāo)的中，上周表現(xiàn)位居前五位的軍工標(biāo)的包括：內(nèi)蒙一機（25.1%）、中航重機（24.8%）、洪都航空（16.6%）、航發(fā)動 力（14.3%）、火炬電子（12.8%）；上周表現(xiàn)位居后五位的軍工標(biāo)的包括：中光學(xué)（-6.3%）、新余國科（-5.6%）、亞光科技（- 5.2%）、安達(dá)維爾（-4.4%）、久之洋（-3.8%）；年初至今個股表現(xiàn)：在基本面標(biāo)的中，年初至今表現(xiàn)位居前五位的軍工標(biāo)的包括：ST撫鋼（351.5%）、洪都航空（336.6%）、愛樂達(dá)（267.1%）、鴻 遠(yuǎn)電子（ 251.4% ）、新余國科（248.1%）；年初至今表現(xiàn)

52、位居后五位的軍工標(biāo)的包括：中科海訊（-48.5%）、中國重工（- 20.0%）、中國船舶（-18.7%）、中國動力（-10.4%）、賽微電子（-3.2%）。表：涉軍概念股漲跌幅情況表：基本面公司漲跌幅情況板塊行情表現(xiàn)：基本面標(biāo)的動態(tài)估值表：基本面標(biāo)的動態(tài)估值（以中航光電、光威復(fù)材為估值錨）03資料來源：Wind，長江證券研究所 注：PE2020為wind一致預(yù)測值圖：重點公司年初至今陸股通持股占自由股本比例變動情況表：上周及年初至今陸股通持股增減幅前十行情表現(xiàn)：重點公司陸股通持股情況03上周表現(xiàn)：陸股通持股占自由股本比例上周增幅前五的標(biāo)的包 括內(nèi)蒙一機、上海瀚訊、中航機電、亞光科技、賽微電子；

53、減 幅前五的標(biāo)的包括航天彩虹、中直股份、中航重機、中航光電、 光威復(fù)材；年初至今表現(xiàn)：陸股通持股占自由股本比例年初至今增幅前五 的標(biāo)的包括上海瀚訊、光威復(fù)材、菲利華、中航機電、內(nèi)蒙一 機；減幅前五的標(biāo)的包括中航光電、四創(chuàng)電子、航發(fā)動力、海 格通信、中國動力。上周表現(xiàn)：上周，中航沈飛陸股通持股占自由股本比重為3.8%， 較上周下降0.4pct；航發(fā)動力陸股通持股占自由股本比重為 3.4%，較上周下降0.1pct；中航光電陸股通持股占自由股本比重為8.8%，較上周下降0.7pct；光威復(fù)材陸股通持股占自由股本比重為4.2%，較上周下降0.6pct。0%5%10%15%20%25%2020/1/22

54、020/1/162020/1/302020/2/132020/2/272020/3/122020/3/262020/4/92020/4/232020/5/72020/5/212020/6/42020/6/182020/7/22020/7/162020/7/302020/8/132020/8/272020/9/102020/9/242020/10/82020/10/222020/11/52020/11/192020/12/32020/12/172020/12/31中航沈飛資料來源：Wind，長江證券研究所航發(fā)動力中航光電光威復(fù)材周增幅前十年初至今增幅前十周減幅前十年初至今減幅前十證券簡稱變動證券

55、簡稱變動證券簡稱變動證券簡稱變動內(nèi)蒙一機2.03%上海瀚訊2.64%航天彩虹-1.60%中航光電-6.09%上海瀚訊2.00%光威復(fù)材2.56%中直股份-0.81%四創(chuàng)電子-0.78%中航機電0.85%菲利華2.47%中航重機-0.79%航發(fā)動力-0.55%亞光科技0.47%中航機電2.32%中航光電-0.69%海格通信-0.54%賽微電子0.42%內(nèi)蒙一機2.05%光威復(fù)材-0.60%中國動力-0.45%北斗星通0.39%中直股份1.85%中國海防-0.48%*ST湘電-0.28%雷科防務(wù)0.33%宏達(dá)電子1.49%航天電器-0.47%中航重機-0.23%中國船舶0.29%七一二1.45%航

56、發(fā)控制-0.46%中國衛(wèi)星-0.17%愛樂達(dá)0.27%火炬電子1.44%中航沈飛-0.40%北方導(dǎo)航-0.06% 中航電測0.26%北斗星通1.37%景嘉微-0.37%航發(fā)科技-0.03%行情表現(xiàn)：陸股通資金集中度與持倉比例03圖：基本面標(biāo)的陸股通持倉市值與持倉比例資料來源：Wind，長江證券研究所注：持倉比例=陸股通持倉市值/基本面標(biāo)的池總市值資金集中度=陸股通持股比例前十個股持股數(shù)量與當(dāng)期收盤價乘積之和/基本面標(biāo)的池陸股通持股數(shù)量與當(dāng)期收盤價乘積之和上周陸股通資金集度中回歸2020年平均水平，陸股通持倉市維持在200.78億元，陸股通持倉比例降至1.05%。圖：基本面標(biāo)的陸股通資金集中度與

57、長江軍工指數(shù)走勢2500350045005500650040%45%50%55%60%65%2018/1/52018/1/262018/2/162018/3/92018/3/302018/4/202018/5/112018/6/12018/6/222018/7/132018/8/32018/8/242018/9/142018/10/52018/10/262018/11/162018/12/72018/12/282019/1/182019/2/82019/3/12019/3/222019/4/122019/5/32019/5/242019/6/142019/7/52019/7/262019/8/

58、162019/9/62019/9/272019/10/182019/11/82019/11/292019/12/202020/1/102020/1/312020/2/212020/3/132020/4/32020/4/242020/5/152020/6/52020/6/262020/7/172020/8/72020/8/282020/9/182020/10/92020/10/302020/11/202020/12/11資金集中度（左）長江軍工指數(shù)(右）0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0501001502002503002018/1/122018/2/22018/2/23

59、2018/3/162018/4/62018/4/272018/5/182018/6/82018/6/292018/7/202018/8/102018/8/312018/9/212018/10/122018/11/22018/11/232018/12/142019/1/42019/1/252019/2/152019/3/82019/3/292019/4/192019/5/102019/5/312019/6/212019/7/122019/8/22019/8/232019/9/132019/10/42019/10/252019/11/152019/12/62019/12/272020/1/1720

60、20/2/72020/2/282020/3/202020/4/102020/5/12020/5/222020/6/122020/7/32020/7/242020/8/142020/9/42020/9/252020/10/162020/11/62020/11/272020/12/18陸股通持倉市值(億元)陸股通持倉比例軍工基金復(fù)盤：行情綜述資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2020年12月31日更新上周表現(xiàn)：上周長江軍工指數(shù)上升5.9%，表現(xiàn)較好的航天軍工主題主動型基金包括長盛航天海工裝備（7.5%），跑贏長江軍工指數(shù)1.6%；南方軍工改革（6.9%），跑贏長江軍工指數(shù)1.0%；國投瑞銀國