韻達(dá)股份-002120-買點(diǎn)再現(xiàn)：估值具有吸引力盈利快速增長旺季在前

1、Ok CICC財務(wù)報表和主要財務(wù)比率財務(wù)報表（白萬兀）2017A2018A2019E2020E主要財務(wù)比率2017A2018A2019E2020E利潤表成長能力營業(yè)收入9,98613,85632,66039,408營業(yè)收入35.9%38.8%135.7%20.7%營業(yè)本錢7,0929,97427,77533,641營業(yè)利潤34.4%66.4%5.7%18.4%稅金及附加23506374EBITDA42.0%61.9%14.5%21.0%營業(yè)費(fèi)用139175201235凈利潤35.0%69.8%6.4%18.4%管理費(fèi)用6298491,0391,214盈利能力財務(wù)費(fèi)用-6-17-41-85毛利率

2、28.7%27.7%14.8%14.4%其他0000營業(yè)利潤率21.8%26.1%11.7%11.5%營業(yè)利潤2,1753,6203,8284,533EBITDA利潤率25.7%30.0%14.6%14.6%營業(yè)外收支-29-6900凈利潤率15.9%19.5%8.8%8.6%利潤總額2,1463,5503,8284,533償債能力所得稅5589489571,133流動比率1.161.571.491.6C少數(shù)股東損益-2-9600速動比率1.151.561.481.59歸屬母公司凈利潤1,5892,6982,8713,400現(xiàn)金比率0.440.300.420.67EBITDA2,5714,16

3、24,7665,768資產(chǎn)負(fù)債率44.1%36.2%37.5%37.7%愛產(chǎn)負(fù)債表凈債務(wù)資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金1,8101,9203,3006,439回報率分析應(yīng)收賬款及票據(jù)329540689833總資產(chǎn)收益率19.7%19.6%14.6%14.5%預(yù)付款項194190146凈資產(chǎn)收益率35.5%32.4%23.2%23.4%存貨253986140每股指標(biāo)其他流動資產(chǎn)2,5777,6317,6887,739每股凈利潤（元）0.711.211.291.53流動資產(chǎn)合計4,75810,17011,85315,297每股凈資產(chǎn)（元）2.345.155.967.1C固定資產(chǎn)及在建工程

4、2,9755,1036,3626,882每股股利（元）0.240.480.390.46無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)1,6662,8083,1413,319每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）1.331.672.312.6C非流動資產(chǎn)合計4,6417,9H9,50210,201估值分析資產(chǎn)合計9,40018,08121,35525,498市盈率46.627.525.821.8短期借款04005030市凈率14.26.55.64.7應(yīng)付賬款及票據(jù)3,4255,1726,7018,075EV/EBITDA28.117.514.911.7其他流動負(fù)債6759071,1921,441股息收益率0.7%1.4%1.2%1.4%

5、流動負(fù)債合計4,1006,4797,9429,546長期借款和應(yīng)付債券0000其他非流動負(fù)債46606060非流動負(fù)債合計46606060負(fù)債合計4,1466,5398,0039,607歸母所有者權(quán)益5,21211,46013,27115,810少數(shù)股東權(quán)益42818181負(fù)債及股東權(quán)益合計9,40018,08121,35525,498現(xiàn)金流量表凈利潤1,5872,6022,8713,400折舊和攤銷4316299791,321營運(yùn)資本變動9421,0771,5101,320其他7-593-210-255經(jīng)營活動現(xiàn)金流2,9683,7145,1495,785資本開支-1,398-3,470-2

6、,400-1,850其他-114-4,25900投資活動現(xiàn)金流-1,512-7,728-2,400-1,850股權(quán)融資04,00300銀行借款0400-350-20其他-72-332-1,019-776籌資活動現(xiàn)金流724,071-1,369-796匯率變動對現(xiàn)金的影響0000現(xiàn)金凈增加額1,384571,3803,139資料來源：公司公告,公司簡介韻達(dá)股份成立于1999年，主要從事國內(nèi)外的快遞業(yè)務(wù)，包括當(dāng)日達(dá)、次晨達(dá)、次日達(dá)、簽單返回、到付快遞、電子商務(wù)快遞和企業(yè) 工程快遞服務(wù)等；止匕外，公司還計劃拓展倉配一體化、跨境物流、云便利等多元服務(wù)。2018年快遞業(yè)務(wù)量達(dá)69.85億件，市場份額13

7、.8% 排名行業(yè)第二。公司2016年通過借殼新海股份上市。請仔細(xì)買點(diǎn)再現(xiàn)：估值具有吸引力，盈利快速增長，旺季在前我們持續(xù)看好韻達(dá)的長期基本面，但在8月30日中報業(yè)績點(diǎn)評中我們認(rèn)為當(dāng)時股價對應(yīng) 估值擴(kuò)張的空間較??；目前股價從高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào)14%,估值重新具有吸引力（2020年23 倍扣非后市盈率），考慮到穩(wěn)健的基本面和快速盈利增長（我們預(yù)計3Q扣非盈利增長20% 以上，或為通達(dá)公司中增速最快），我們認(rèn)為買點(diǎn)再現(xiàn)。行業(yè)層面：業(yè)務(wù)量保持快速增長，四季度旺季來臨或迎來提價窗口業(yè)務(wù)量保持快速增長今年前8個月快遞業(yè)務(wù)量增長26.6% （異地件增長35%）,快遞開展指數(shù)預(yù)計9月份增長26.5%,我們認(rèn)為快遞行

8、業(yè)在電商下沉的驅(qū)動下有望繼續(xù)保持快速增長。圖表L快遞業(yè)務(wù)量增速：異地件增速加快圖表2:快遞業(yè)務(wù)量增速：中部持續(xù)增長圖表4:拼多多增速 8M18 18M19資料來源：國家郵政局，萬得資訊,（百萬人）月活躍用戶數(shù)同比資料來源：公司公告,8007006005004003002001000（十億人民幣）過去12個月GMV同比-900%800%700%600%500%400%300%-200%100%0%。不。a a a 心 資料來源：公司公告,圖表3:拼多多月活躍用戶數(shù)增速請仔細(xì)資料來源：國家郵政局，國家統(tǒng)計局，萬得資訊,資料來源：CNNIC,國家郵政局，萬得資訊，四季度旺季來臨或迎來提價窗口四季度為

9、網(wǎng)購和快遞業(yè)務(wù)量旺季（過去三年11月快遞業(yè)務(wù)量為全年月度均值的1.4倍）， 競爭有望趨于緩和，或迎來提價窗口；事實上三通一達(dá)2018年四季度扣非凈利潤增速是 各季度最快的，韻達(dá)和圓通四季度的單票盈利也是全年各季度中最高的，彰顯旺季的盈 利能力改善。圖表7:快遞業(yè)務(wù)量季節(jié)性：月是各月均值的1.4倍 圖表8:上市公司單價同比變化：4Q18期間降幅收窄月各月平均月各月平均一 韻達(dá) 申通I員I通6 6 6 6 6 6 6Vp 505050501 1 -112 - - -I-/9C Tuo m M9、68(J 5/6se mE6OQ L= I78L0N 一 Ivioe T7E/9W2 L/8568CM

10、Lsdse Lssdae vgsdaCM Loe Ivcosdoe Eoooe LKIVZLOe L/LUZoe V0I7Z5CU資料來源：國家郵政局，萬得資訊,資料來源：國家郵政局，萬得資訊,資料來源：公司公告，萬得資訊,請仔細(xì)圖表10:單票扣非凈利潤圖表9:扣非凈利潤增速（中通剔除4Q18稅收返還的影 響）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中通 韻達(dá) 圓通 申通 百世資料來源：公司公告，萬得資訊,1Q18 2Q18 -3Q18 B4Q18 -1Q19 -2Q19資料來源：公司公告，萬得資訊

11、,韻達(dá)基本面穩(wěn)?。簶I(yè)務(wù)量快速增長，盈利能力領(lǐng)先業(yè)務(wù)量快速增長今年上半年龍頭業(yè)務(wù)量增速趨同，二季度加快增長。由于基數(shù)的不同，即使同比增速是 一樣的，市場份額的差距依然是拉大的。但是韻達(dá)憑借持續(xù)高增速緊跟中通：中通二季 度市場份額擴(kuò)大到19.9%,領(lǐng)先第二名韻達(dá)3.6個百分點(diǎn)，一季度相差4個百分點(diǎn)，略有 縮窄。資料來源：公司公告，萬得資訊,圖表12:韻達(dá)業(yè)務(wù)量市場份額資料來源：公司公告，萬得資訊,請仔細(xì)圖表13:龍頭公司市場份額變化20%18%16%14%12%20%18%16%14%12%第6位市場份額5與6的差距,5與4的差距,4與3的差距3與2的差距2與1的差距10%6%0.4%1.8%3.

12、8%0.3%0.3%4.0%3.0%3.2%2.9%2.1%0.8%2.7%6.0%2.6%2.4%0.7%2.5%0.5%2.4%第1位中通19.9%,高于韻達(dá)3.6個百分點(diǎn)第2位韻達(dá)16.3%,高于圓通2.6個百分點(diǎn)第3位圓通13.7%,高于百世1.5個百分點(diǎn)第4位百世12.2%,高于中通1.1個百分點(diǎn)第5位申通11.1%,高于順豐4.4個百分點(diǎn)4% % 0%5.3%6.8%6.9%7.6%7.6%8.1%6.7%第6位順豐6.7%,低于1019的8.1%。盈利能力領(lǐng)先韻達(dá)依靠精細(xì)化的本錢管控，盈利能力保持領(lǐng)先：1H19韻達(dá)單票扣非盈利0.27元（低于 中通0.44元，高于申通0.26元、

13、圓通0.22元），同比下降12%,下降幅度是三通一達(dá)中 最少的（中通、圓通、申通下降13%、20%、36%）o圖表14:單票數(shù)據(jù)拆解中通1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY中通韻達(dá)圓通申通百世業(yè)務(wù)量（百萬件）3,7155,37145%2,9954,33445%2,8143,80335%2,0453,01147%2,2303,24746%單票快遞服務(wù)收入3.303.623.25-10%3.223.19-1%3.322.99-10%單票快遞服務(wù)收入（不含派費(fèi)）1.821.64-10%1.741.70-2%1.721.61-7

14、%1.471.587%1.731.38-20%派費(fèi)1.601.891.64-13%1.751.61-8%1.591.611%單票快遞服務(wù)本錢2.833.212.85-11%2.612.797%3.202.88-10%派費(fèi)1.601.891.64-13%1.651.63-1%1.591.611%單票快遞服務(wù)收入（不含派費(fèi)）1.261.18-6%1.211.232%1.321.21-8%0.961.1621%1.611.27-22%單票運(yùn)輸本錢0.660.61-7%0.840.74-13%0.490.5717%0.900.76-16%單票毛利（公司毛利潤/件量）0.680.56-17%0.580.

15、54-6%0.560.45-19%0.620.45-27%0.120.11-1%單票快遞服務(wù)毛利0.560.46-17%0.530.47-13%0.410.40-1%0.610.40-35%0.120.11-1%單票費(fèi)用（銷售+管理+財務(wù)+研發(fā)）0.150.11-29%0.140.169%0.180.17-7%0.070.1160%0.450.36-19%單票營業(yè)利潤0.540.47-13%0.440.41-7%0.380.29-24%0.550.35-36%-0.21-0.09-55%單票利潤總額0.690.47-32%0.450.41-10%0.390.29-25%0.570.37-35%

16、-0.19-0.08-60%有效稅率20%19%27%28%26%22%25%24%0%3%單票凈利潤0.550.38-31%0.330.30-10%0.280.23-20%0.420.28-35%-0.19-0.08-60%單票扣非凈利潤0.500.44-13%0.310.27-12%0.270.22-20%0.410.26-36%-0.17-0.06-63%資料來源：公司公告,單月增速存在波動不改長期前景我們認(rèn)為公司近期的股價回調(diào)與8月公布的業(yè)務(wù)量增速有所放緩相關(guān)（8月增速為45%, 依然大幅快于行業(yè)，但較6、7月份55%左右的增速放慢），但我們認(rèn)為單月增速存在波 動不改長期前景，因為考慮

17、到：1）去年8月基數(shù)（49%）高于7月（44%）； 2）公司單 價維持較好：8月韻達(dá)單價環(huán)比上漲2% （同比口徑不可比，因為納入派費(fèi)），而同行申通、圓 通環(huán)比小幅下跌1%、3%o請仔細(xì)圖表15:韻達(dá)2019年8業(yè)務(wù)量增速有所放緩，但依然遠(yuǎn) 高于行業(yè)，且去年8月基數(shù)較高圖表16:韻達(dá)單價維持較好：2019年8月單價環(huán)比上升行業(yè)韻達(dá)阮）4.03.02.01.0-1.0-2.010% -3.0丁/Q/o TUC 二、9/6ON 二運(yùn)65。 17568。 Hoe QL.68e &/88OU ULI78oe L/01780。 I76、85e I7H ，vzadEe I79、88e I79SO8CM I7

18、S88。 WLcoEe 1 &/Z5Q 17 二oe louzEe % o.OQ.O.OQ4.56.Z &- - - - -2%-1%-0%-1%-2%-3%資料來源：公司公告，萬得資訊,資料來源：公司公告，萬得資訊,買點(diǎn)再現(xiàn)：估值具有吸引力，盈利快速增長經(jīng)過近期的股價回調(diào)，目前的估值已經(jīng)再次具備吸引力：當(dāng)期股價對應(yīng)于2020年（扣非 后）23倍市盈率，低于歷史均值（圖表17）。往前看，我們認(rèn)為股價面臨正面催化劑：1）盈利快速增長：考慮到3Q18公司單票扣非 盈利的低基數(shù)（ft 0.27元），我們預(yù)計3Q19扣非盈利增速至少同比增長20%以上，可能 是通達(dá)系公司中增速最快的；2）旺季來臨。圖表

19、18:歷史市凈率圖表17:歷史市盈率55*nfv6L Q.W6L uep、6l 10O/8 L _nfv8LQ.W8L UT8L 1。0/二 nfvzLQ.WZL UB2ZL L0O/9L 弓 9L，弓6L Q.W6I. UEIV6L ,oo、8L ，一,dw8L ，弓ZL ,dwz l ,3二 ，弓9L資料來源：萬得資訊,資料來源：萬得資訊,請仔細(xì)圖表19:單票扣非盈利：3Q18為低基數(shù)圖表19:單票扣非盈利：3Q18為低基數(shù)圖表20:扣非凈利潤同比增速：3Q18為低基數(shù)阮)039(0.3)單票扣非凈利潤 同比資料來源：公司公告，萬得資訊,30%0%-30%扣非凈利潤增速資料來源：公司公告，

20、萬得資訊,圖表23可比公司估值表公司股票代碼幣種股價市盈率 (X)市凈率 (X)凈資產(chǎn)收益率 (%)CAGRPEG2019/10/82017A 2018A 2019E2020E2017A2018A 2019E2020E2017A2018A2019E2020E18-2019EA股上市公司建發(fā)股份*600153.SHRMB8.567.35.25.44.61.00.90.80.78.79.59.110.16%0.9嘉友國際*603871.SHRMB29.7722.717.314.211.98.13.02.52.143.825.119.119.521%0.7中儲股份600787.SHRMB4.958.

21、111.07.97.71.01.0n.a.n.a.13.58.78.4n.a.19%0.4普路通002769.SZRMB8.5046.930.621.316.32.52.42.21.95.66.78.78.737%0.6怡亞通002183.SZRMB4.1514.844.055.743.81.00.80.80.88.32.42.62.60%199.2保稅科技600794.SHRMB3.87-20.4n.a.n.a.n.a.2.6n.a.n.a.n.a.-11.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飛力達(dá)300240.SZRMB6.4032.0n.a.n.a.n.a.2.2n.a.n.a.n

22、.a.6.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.華貿(mào)物流603128.SHRMB7.0625.221.418.916.21.91.81.71.67.78.49.09.515%1.3厘門國貿(mào)600755.SHRMB7.368.15.4n.a.n.a.1.0n.a.n.a.n.a.14.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.象的股份600057.SHRMB4.1712.18.47.26.01.0n.a.0.70.69.19.19.610.419%0.4瑞茂通600180.SHRMB7.6410.910.812.210.31.51.31.21.114.513.810.610.82%5.8音飛

23、儲存*603066.SHRMB7.2626.423.917.514.22.52.32.11.910.010.112.612.629%0.6長久物流*603569.SHRMB10.1714.514.212.912.33.62.32.01.719.716.416.716.77%1.8德邦股份*603056.SHRMB12.7622.417.521.618.63.63.02.82.519.519.718.519.7-3%n.m.韻達(dá)股份*002120.SZRMB33.2846.627.525.821.814.26.55.64.635.532.423.223.412%2.1申通快遞*002468.SZ

24、RMB23.0323.716.519.016.45.24.13.73.124.428.020.520.50%47.7圓通速遞*600233.SHRMB11.6422.917.315.713.43.62.92.52.216.618.417.117.414%1.1平均值20.419.219.216.23.42.62.32.015.914.713.214.19%2.1中值18.716.916.614.12.42.32.01.815.513.412.513.911%1.6H股上市公司利豐0494.HKHKD0.887.410.312.59.40.50.60.60.5-18.52.34.25.94%2.

25、8中國外運(yùn)*0598.HKHKD2.416.65.95.45.10.70.70.70.621.512.112.412.08%0.7深圳國際*0152.HKHKD15.428.77.97.67.31.41.21.11.017.916.015.014.74%2.0嘉里物流*0636.HKHKD12.6010.18.88.17.31.21.11.00.912.812.912.512.69%0.9平均值8.28.28.47.30.90.90.80.88.410.811.011.30%18.8中值8.08.37.87.30.90.90.80.815.412.512.512.30%58.1國際上市公司UP

26、SUPS.USUSD11619.216.015.414.299.924.515.210.2701.2237.2119.687.36%2.5FedExFDX.USUSD14211.69.49.311.42.42.01.81.920.121.719.717.5-9%n.m.CH RobinsonCHRW.USUSD8324.918.117.717.18.27.36.66.037.641.739.436.13%5.9大和控股9064.JPJPY1,65736.535.618.118.91.21.21.11.13.43.46.46.037%0.5三菱倉庫9301.JPJPY2,71222.322.32

27、1.519.20.90.80.80.84.03.93.74.18%2.8平均值20.519.015.415.019.06.24.53.5113.446.332.425.86%3.2中值20.817.116.515.61.91.71.51.518.211.013.111.74%4.2中概股上市公司中通快遞*ZTO.USRMB20.5532.526.422.319.14.93.23.02.515.715.114.014.418%1.3阿里巴巴*BABA.USRMB168.3234.432.625.519.16.54.94.33.721.717.718.221.031%0.8唯品會*VIPS.USR

28、MB9.0612.516.010.710.12.62.52.01.729.116.521.018.425%0.4平均值26.425.019.516.14.33.63.12.722.116.417.717.928%0.8中值32.526.422.319.14.13.23.02.521.716.518.218.432%0.8*數(shù)據(jù)為中金預(yù)測，其他為市場預(yù)測數(shù)據(jù)，來自彭博資訊和Wind。阿里巴巴表中2018年為2019財9 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，請仔細(xì)法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的己公開資料，但

29、中國國際金融股份及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何 證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不 構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承當(dāng)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及 的內(nèi)容進(jìn)行任何 決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或

30、其關(guān)聯(lián)人員均不承當(dāng)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影 響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)

31、的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見 不一 致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。 分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某

32、接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的口 標(biāo)、需求、機(jī)會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報告由受香港證券和期貨委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者假設(shè)有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中 金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）（“中金新加坡”）于新加坡向符合新加坡證券期貨法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者 提供。提供本報告于此類投資者，有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財務(wù)顧問法第36條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在 新加坡獲得本報告的人