醫(yī)療服務(wù)板塊服務(wù)板塊投資策略

1、核心觀點(diǎn)1院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土零售板塊上市公司業(yè)績(jī)亮麗，行業(yè)規(guī)范性政策持續(xù)推進(jìn)助力集中度提升，中長(zhǎng)期景氣度持續(xù)提升，板塊投資確定性進(jìn)一步增強(qiáng)；醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)疊加人口老齡化拉動(dòng)行業(yè)需求，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)賽道景氣度高，成長(zhǎng)屬性強(qiáng)；醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)優(yōu)化，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)有望深度受益。民營?？祁I(lǐng)域蓬勃發(fā)展，有望受益于公立醫(yī)院薪酬績(jī)效改革措施。賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)全球新藥研發(fā)投入持續(xù)增加，醫(yī)藥健康領(lǐng)域投融資額屢創(chuàng)新高，充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO行業(yè)景氣度持續(xù)上升；資本政策趨勢(shì)疊加，中國具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)和工程師紅利（成本/效率/技術(shù)），幫助國內(nèi)企業(yè)更好更快地

2、爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)份額；疫情一方面加速海外訂單國內(nèi)轉(zhuǎn)移，同時(shí)加速新治療技術(shù)發(fā)展，或帶來行業(yè)外包率和國內(nèi)龍頭市占率天花板的提升。風(fēng)險(xiǎn)因素：帶量采購政策執(zhí)行進(jìn)度與力度超預(yù)期，一級(jí)市場(chǎng)生物制藥企業(yè)融資熱度下降CONTENTS目錄服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土CXO篇：賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)因素行業(yè)投資策略2服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土3藥店零售端渠道價(jià)值在集采擴(kuò)面等政策推進(jìn)下重要性日益顯現(xiàn)龍頭零售上市公司處方藥銷售量增長(zhǎng)迅速，渠道議價(jià)能力加強(qiáng)下處方藥毛利率同步提升。在醫(yī)保局嚴(yán)控院內(nèi)市場(chǎng)藥品營銷的大方向下， 院外醫(yī)藥零售市場(chǎng)終端渠道價(jià)值的

3、重要性，隨帶量采購的范圍及規(guī)模擴(kuò)大得到進(jìn)一步提升。疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺(tái)，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速2020年疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療相關(guān)文件密集出臺(tái)，預(yù)計(jì)將極大推動(dòng)電子處方的應(yīng)用和普及，大大加速處方外流和醫(yī)藥分家的真正到來。行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進(jìn)，集中度有望進(jìn)一步提升4資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：自建及并購增長(zhǎng)率比較基數(shù)為2019年底直營門店數(shù)服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土一心堂老百姓益豐藥房大參林2020Q3總門店（加盟）69116177（1541）5496（611）5541（145）布局省份數(shù)10229102020Q1-Q3凈增加直營（加盟）64

4、51049（307）744(225)785(91)2020Q1-Q3門店（加盟）增長(zhǎng)率10.29%19.05%/24.88%11.89%/58.29%14.76%/168.52%2020Q1-Q3自建新增門店4185352694392020Q1-Q3自建門店增長(zhǎng)率8.54%10.73%6.16%9.34%2020Q1-Q3并購新增門店-944522020Q1-Q3并購門店增長(zhǎng)率-2.03%0.92%0.04%醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)疊加人口老齡化拉動(dòng)行業(yè)需求中國當(dāng)前醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用約占GDP 5%，相比較于美國的15%以上水平，我國醫(yī)療消費(fèi)水平尚處于初級(jí)階段。中國慢性病患病率不斷攀升，且人口老齡化將持續(xù)促進(jìn)醫(yī)

5、療服務(wù)消費(fèi)2016年至今我國公立醫(yī)院檢查、手術(shù)費(fèi)用持續(xù)快于藥品支出費(fèi)用。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中信證券研究部資料來源：國家衛(wèi)健委，商務(wù)部，中信證券研究部公立醫(yī)院檢查、手術(shù)費(fèi)用增速快于藥品增速服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土2011-2019年我國60歲及以上人口數(shù)量及占比2010年至今我國衛(wèi)生總費(fèi)用CAGR達(dá)14.04%資料來源：國家衛(wèi)健委，中信證券研究部5醫(yī)療服務(wù)行業(yè)賽道景氣度高，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)受疫情影響，延后需求在2020Q3、Q4得到充分釋放，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的相關(guān)剛需得到資本市場(chǎng)高度重視。醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)優(yōu)化，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)有望深度受益2018年12月以來，深圳、廣州

6、、北京等多地出臺(tái)政策，要求公立醫(yī)院全面取消耗材加成，同步調(diào)整醫(yī)療服務(wù)價(jià)格予以補(bǔ)償，病理診斷 類項(xiàng)目費(fèi)用普遍上升。6資料來源：深圳市發(fā)改委，中信證券研究部服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土一檔價(jià)格項(xiàng)目名稱調(diào)整前調(diào)整后二檔價(jià)格變動(dòng)調(diào)整前調(diào)整后三檔價(jià)格變動(dòng)調(diào)整前調(diào)整后四檔價(jià)格變動(dòng)調(diào)整前調(diào)整后變動(dòng)幅度幅度幅度幅度輸卵管絕育術(shù)240500108%24047598%24045088%24040067%宮內(nèi)節(jié)育器取出術(shù)36200456%36190428%36180400%36160.0344%輸精管結(jié)扎術(shù)120450275%120427.5256%120405238%120360.0200%

7、肛門指檢510100%59.590%5980%58.060%先天性心臟病體肺動(dòng)4000520030%3800494030%3600468030%32004160.030%復(fù)雜視網(wǎng)膜脫離修復(fù)25003750.050%23753562.550%2250337550%20003000.050%腎切除術(shù)2000300050%19002850.050%1800270050%16002400.050%經(jīng)皮腎鏡碎石+ 取出3000360020%2850342020%2700324020%24002880.020%脾穿刺術(shù)150170.013%142.5161.513%13515313%120136.013%

8、脈分流術(shù)術(shù)(激光法)術(shù)（氣壓彈道）7醫(yī)改政策影響持續(xù)發(fā)酵，民營?？祁I(lǐng)域蓬勃發(fā)展通過建設(shè)復(fù)制性強(qiáng)的專科連鎖發(fā)展路線，優(yōu)質(zhì)的民營醫(yī) 療服務(wù)公司迎來連鎖化、集團(tuán)化發(fā)展契機(jī)按照以下標(biāo)準(zhǔn)甄選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道：在技術(shù)、資本開支或者 行業(yè)的牌照上具備一定的進(jìn)入門檻；具備標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張基礎(chǔ)；行業(yè)龍頭具備較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：美年健康為2018年數(shù)據(jù)，其余上市公司為2019年資料來源：衛(wèi)健委等政府部門官網(wǎng)，中信證券研究部服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土?xí)r間部門文件主要內(nèi)容2019年1月衛(wèi)健委國家醫(yī)學(xué)中心和國家 區(qū)域醫(yī)療中心設(shè)置實(shí)施 方案進(jìn)一步完善醫(yī)療服務(wù)體系頂層設(shè)計(jì)，優(yōu)

9、化優(yōu) 質(zhì)醫(yī)療資源布局，提升區(qū)域醫(yī)療服務(wù)保障能 力。2019年2月衛(wèi)健委 健康口腔行動(dòng)方案（2019年-2025年）提出了口腔健康管理優(yōu)化行動(dòng)2019年2月發(fā)改委、 衛(wèi)健委、 人社部等 十八部門加大力度推動(dòng)社會(huì)領(lǐng) 域公共服務(wù)補(bǔ)短板強(qiáng)弱 項(xiàng)提質(zhì)量，促進(jìn)形成強(qiáng)支持社會(huì)力量舉辦、運(yùn)營高水平全科診所， 深入?？漆t(yī)療等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，在眼科、骨 科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療 美容等專科及中醫(yī)、康復(fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)大國內(nèi)市場(chǎng)的行動(dòng)方案域，加快打造一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)2019年3月衛(wèi)健委2019年深入落實(shí)進(jìn)一 步改善醫(yī)療服務(wù)行動(dòng)計(jì) 劃重點(diǎn)工作方案持續(xù)深入落實(shí)進(jìn)一步改善醫(yī)療服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃2019年

10、6月國家醫(yī)保 局、 財(cái)政關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)持積極引導(dǎo)社會(huì)力量舉辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，降低準(zhǔn)入 部、 衛(wèi)健續(xù)健康規(guī)范發(fā)展的意見門檻，探索公立與民營的合作辦醫(yī)模式委等強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持預(yù)防為主，倡導(dǎo)健康文明生活方式，關(guān)于深化醫(yī)療保障制服務(wù)合作分工的現(xiàn)代醫(yī)療服務(wù)體系，強(qiáng)化基錦欣生殖愛爾眼科美年健康通策醫(yī)療專科領(lǐng)域輔助生殖眼科體檢齒科主要壁壘牌照、技術(shù)、品牌資金、品牌資金、品牌品牌、醫(yī)師團(tuán)隊(duì)凈利潤（億元）4.1013.798.214.632019年6月國務(wù)院關(guān)于實(shí)施健康中國行預(yù)防控制重大疾病動(dòng)的意見毛利率50%49%48%46%關(guān)于印發(fā)健康中國行凈利率25%14%12%27%國家疾病動(dòng)癌癥防治實(shí)施方2019年9月預(yù)防控制案

11、（20192022年）的引導(dǎo)高危人群定期接受防癌體檢資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率21%93%48%79%局通知權(quán)益乘數(shù)1.171.692.241.35增強(qiáng)醫(yī)藥服務(wù)可及性。健全全科和?？漆t(yī)療ROE7%22%13%30%2020年3月國務(wù)院度改革的意見層全科醫(yī)療服務(wù)。促進(jìn)資源共享利用，加快ROA5%13%7%21%發(fā)展社會(huì)辦醫(yī)，規(guī)范“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”等新服務(wù)模式發(fā)展成長(zhǎng)模式全球并購+區(qū)域滲透標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張+全球并購全國標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張總分院模式營收（億元）16.6299.9084.5818.94資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券研究部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中信證券研究部服務(wù)篇：院外渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，醫(yī)療服務(wù)永遠(yuǎn)是熱土中國

12、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場(chǎng)龐大，ICL行業(yè)增長(zhǎng)迅速據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)ICL（Independent Clinical Laboratory, 第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室）數(shù)量在2012年僅129家，截至2019年底已超過1500家。ICL市場(chǎng) 規(guī)模從2012年的15億元發(fā)展到2018年的180億元，增速明顯高于公立醫(yī)院檢驗(yàn)市場(chǎng)。ICL行業(yè)滲透率有望逐步提升，抗疫期間行業(yè)環(huán)境顯著優(yōu)化。我國公立醫(yī)院的主導(dǎo)地位導(dǎo)致第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場(chǎng)規(guī)模較小，與美國35%、歐洲50%、日本67%的滲透率差距較大。短期看，疫情導(dǎo)致醫(yī)學(xué)檢測(cè)業(yè)務(wù)需求激增，不少ICL公司業(yè)績(jī)明顯提升。中長(zhǎng)期看，ICL公司在全國大力開展核酸檢測(cè)，與政府、疾控、醫(yī) 院建立良

13、好合作關(guān)系并得到廣泛認(rèn)可，行業(yè)環(huán)境得到顯著改善。國內(nèi)ICL市場(chǎng)規(guī)模及增速（單位：億元）國內(nèi)ICL數(shù)量及增速我國和歐美ICL行業(yè)滲透率對(duì)比資料來源：金域醫(yī)學(xué)公司公告，中信證券研究部8CXO篇：賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)9全球新藥研發(fā)投入持續(xù)增加，與此同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈根據(jù)EvaluatePharma統(tǒng)計(jì)，2019年全球醫(yī)藥研發(fā)投入年達(dá)到1789億美元，2013-2019年的復(fù)合增速為4.64%。預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到2130億 美元，2019-2024年的復(fù)合增速為3.23%。根據(jù)德勤統(tǒng)計(jì)，新藥上市研發(fā)研發(fā)成本已經(jīng)從2010年11.88億美元上升到2019年19.81億美元

14、，但新藥研發(fā)回報(bào)率卻由2010年10.10%下降 到2019年1.80%。資料來源：EvaluatePharma（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來源：德勤，中信證券研究部醫(yī)藥外包服務(wù)貫穿新藥研發(fā)價(jià)值鏈CXO篇：賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)全球醫(yī)藥研發(fā)投入（單位：十億美元）新藥研發(fā)回報(bào)率呈下降趨勢(shì)資料來源：中信證券研究部10疊加Biotech資本熱潮， “賣水者”CRO/CDMO行業(yè)高速發(fā)展確定性強(qiáng)在全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融額迅速增長(zhǎng)的Biotech資本熱潮下（2020年投融額再創(chuàng)歷史新高），中小生物技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入快速增加，每年FDA批準(zhǔn)新藥中小型制藥公司數(shù)量占比也持續(xù)提高。根據(jù)

15、Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)(轉(zhuǎn)引自康龍化成招股書)，選擇CRO外包一般可以將臨床試驗(yàn)時(shí)間縮短20%-30%；同時(shí)可以將風(fēng)險(xiǎn)分散在研發(fā)產(chǎn)業(yè) 鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，研發(fā)投入相對(duì)降低，制藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)得到部分轉(zhuǎn)移。資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自藥明康德招股說明書，含預(yù)測(cè)），中信證券研究部不同的研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)和階段的外包滲透率CXO篇：賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投資額（單位：億元）FDA批準(zhǔn)新藥中中小型制藥公司占比明顯提升資料來源：Patheon（2015）、Pharmaprojects、火石創(chuàng)造、Frost&Sulliva

16、n（轉(zhuǎn)引自康龍化成招股書）、中信證券研究部11資料來源：美國勞工統(tǒng)計(jì)局，2018中國大學(xué)生就業(yè)質(zhì)量研究（新錦成 研究院），中信證券研究部資料來源：Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自康龍化成招股說明書，含預(yù)測(cè)）， 中信證券研究部CXO篇：賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)中國具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)和工程師紅利，幫助國內(nèi)企業(yè)更快更好地爭(zhēng)奪全球醫(yī)藥創(chuàng)新外包市場(chǎng)份額根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2016年，全球不同國家大學(xué)理工科畢業(yè)生人數(shù)，中國和印度分別為470萬人和260萬人；而另據(jù)教育部統(tǒng)計(jì)，中國研 究生畢業(yè)人數(shù)已從2003年2.01萬人上升至2018年51.94萬人，留學(xué)回國人數(shù)也已從2

17、003年11.11萬人上升至2018年的60.44萬人。國內(nèi)市場(chǎng)外包率仍然很低，僅僅國內(nèi)客戶創(chuàng)新需求帶來的紅利，很大程度上已足夠支撐國內(nèi)CRO/CDMO的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)假設(shè)國內(nèi)藥企研發(fā)投入和外包比例均達(dá)到全球平均13.7%和27.3%的水平，則國內(nèi)藥企研發(fā)外包金額將增長(zhǎng)近5倍，在海外訂單維持不變的情況下預(yù)計(jì)將提升現(xiàn)有國內(nèi)CRO行業(yè)2-3倍的市場(chǎng)空間。中國專業(yè)人才薪酬遠(yuǎn)低于美國中國醫(yī)藥CRO市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億美元）中國醫(yī)藥CMO市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億美元）資料來源： Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自康龍化成招股說明書，含預(yù)測(cè)）， 中信證券研究部12CRO業(yè)務(wù)的放量大多在臨床階段，CDMO業(yè)務(wù)的放

18、量大多在商業(yè)化階段從2017年國內(nèi)CRO爆發(fā)式增長(zhǎng)開始算起，2020年正是有望迎來CDMO爆發(fā)式增長(zhǎng)的元年。爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)份額，小分子創(chuàng)新藥CDMO更具比較優(yōu)勢(shì)從短期到中期維度（2-3年），更具比較優(yōu)勢(shì)的國內(nèi)小分子CDMO將更明顯獲益于這一輪行業(yè)需求提升和全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。長(zhǎng)期來看，從 原料供應(yīng)鏈、工程師技術(shù)團(tuán)隊(duì)成熟度、客戶認(rèn)可度、成本的角度，國內(nèi)CDMO在小分子創(chuàng)新藥API/中間體領(lǐng)域的比較優(yōu)勢(shì)更加明顯。從收入端來看，國內(nèi)主要小分子創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)近年來已開始呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)資料來源：中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部測(cè)算小分子CDMO企業(yè)業(yè)務(wù)收入（單位：百萬元）CXO篇：賣

19、水者邏輯下的CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)CDMO爆發(fā)預(yù)期CDMO企業(yè)藥物管線數(shù)量增長(zhǎng)和市占率估算資料來源： 公司公告，中信證券研究部企業(yè)戰(zhàn)略布局全球新藥管線 滲透率（E）全球同類型新藥 管線滲透率（E）合全由2012 年的246 個(gè)增 藥業(yè)長(zhǎng)到2019年的994個(gè)6.1410.9凱萊由2013 年的322 個(gè)增 英長(zhǎng)到2019年的549個(gè)3.396.0九洲由2015 年的103 個(gè)增 藥業(yè)長(zhǎng)到2019年的378個(gè)2.344.1博騰由2017 年的128 個(gè)增 股份長(zhǎng)到2019年的308個(gè)1.903.4藥明由2016 年的103 個(gè)增 生物長(zhǎng)到2019年的250個(gè)1.553.9133.風(fēng)險(xiǎn)因素14帶量采購政策執(zhí)行進(jìn)度與力度超預(yù)期帶量采購從“4+7”走向全國擴(kuò)圍，藥品也經(jīng)歷了四輪降價(jià)，整體上政策改革力度很大，壓縮了藥企的利潤空間。目前第三批帶量采購已 納入三個(gè)注射劑品種，生物制品和中成藥集采政策也正在研究完善過程中。若帶量采購政策的執(zhí)行力度和進(jìn)度持續(xù)加大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力 加劇，還將持續(xù)壓縮藥企的利潤空間。一級(jí)市場(chǎng)生物制藥企業(yè)融資熱度下降目前有很多研發(fā)型的Biotech公司在一級(jí)市場(chǎng)融資，若融資熱度下降，企業(yè)可能出現(xiàn)現(xiàn)