9月債券市場(chǎng)違約與信用風(fēng)險(xiǎn)事件報(bào)告

1、2020 年 9 月債券市場(chǎng)違約與信用風(fēng)險(xiǎn)事件報(bào)告研發(fā)部 武博夫 趙家楠摘要：2020 年 9 月債券市場(chǎng)共有 3 家發(fā)行人首次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，分別為天房集團(tuán)、如意科技與三盛宏業(yè)。除債券違約事件之外，吉林神華非公開(kāi)發(fā)行公司債券“17 神華 01”未能按時(shí)償付本息，由擔(dān)保人吉林市鐵投代償。一、違約事件2020 年 9 月，債券市場(chǎng)共有 3 家發(fā)行人發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，分別為天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“天房集團(tuán)”）、山東如意科技集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“如意科技”）與上海三盛宏業(yè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“三盛宏業(yè)”）。其中，天房集團(tuán)在債券實(shí)質(zhì)性違約之前已出現(xiàn)擔(dān)保違約；如意科技未公告披露債券違約與兌付

2、信息，此前已出現(xiàn)債券展期付息；三盛宏業(yè)已出現(xiàn)大額債務(wù)逾期。圖表 1. 2020 年 9 月債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人情況發(fā)行人首次違約日期首次違約時(shí)待償付債券支數(shù)與余額（億元）省份Wind 四級(jí)行業(yè)公司屬性涉及的境內(nèi)與港股上市公司備注天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2020-09-085 支，112.32 億元天津多樣化房地產(chǎn)活動(dòng)地方國(guó)有企業(yè)天房發(fā)展600322.SH8 月未履行債券擔(dān)保代償義務(wù)，違約金額包括資產(chǎn)支持證券山東如意科技集團(tuán)有限公司2020-09-184 支，54.03 億元山東紡織品民營(yíng)企業(yè)如意集團(tuán)002193.SZ發(fā)行人未公告披露違約與兌付信息上海三盛宏業(yè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司2020-0

3、9-226 支，60.44 億元上海房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)民營(yíng)企業(yè)中昌數(shù)據(jù)600242.SH中昌國(guó)際控股 0859.HK僅發(fā)行私募公司債注：數(shù)據(jù)來(lái)源于 Wind。待償付債券余額僅限本金金額，包括已違約的債券，不含利息、罰息與手續(xù)費(fèi)，僅限母公司口徑所發(fā)行債券，不含境外債券。（一）天房集團(tuán)擔(dān)保違約后債券回售違約9 月 8 日，天房集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行公司債券“16 天房 04”回售與付息違約，違約債券余額 20 億元。2020 年 8 月，天房集團(tuán)的子公司天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“天津房信”）公開(kāi)發(fā)行公司債券“16 房信 01”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，天房集團(tuán)未對(duì)該違約債券履行擔(dān)保代償義務(wù)1。國(guó)有企業(yè)整合后激進(jìn)擴(kuò)

4、張陷入債務(wù)黑洞最終發(fā)生違約天津國(guó)資委直屬企業(yè)，2014 年完成對(duì)國(guó)資委下屬房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的整合。天房集團(tuán)組建于 1998 年。1992 年，原天津市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)進(jìn)行股份化改制后成立天津市房地產(chǎn)發(fā)展（集團(tuán)）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“天房發(fā)展”，2001 年股票上市發(fā)行后股票代碼 600322.SH），公司成為天房發(fā)展控股股東。此后天房集團(tuán)經(jīng)過(guò)多次重組與變更，2008 年股改后由天津市國(guó)資委全資持股。2014 年，天津市國(guó)資委對(duì)下屬房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行合并重組，天津房信等市屬房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)劃至天房集團(tuán)名下，同時(shí)天房集團(tuán)更為現(xiàn)名。在吸收合并天津房信后，天房集團(tuán)完成了對(duì)天津市國(guó)資委下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的業(yè)務(wù)

5、整合。2016 年公司營(yíng)業(yè)收入 237.68 億元，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入 137.03 億元，建材等貿(mào)易收入 66.44 億元，另有少量土地整理、代建施工等業(yè)務(wù)收入。土地購(gòu)置激進(jìn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策下公司所競(jìng)拍的“地王”地塊開(kāi)發(fā)陷入停滯，周轉(zhuǎn)壓力極大。在吸收合并天津房信之后，天房集團(tuán)多次高溢價(jià)競(jìng)拍“地王”地塊。20142016 年，公司新增土地儲(chǔ)備面積分別為 125.46 萬(wàn)平方米、284.63 萬(wàn)平方米和 82.23 萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備樓面均價(jià)分別為 0.75 萬(wàn)元/平方米、0.95 萬(wàn)元/平方米和 2.01 萬(wàn)元/平方米，分別占同期簽約銷售均價(jià)的 42.59%、62.04%和 111.2

6、0%，拿地成本較高。2016 年 10 月以來(lái)，天津市出臺(tái)多項(xiàng)房屋限購(gòu)政策以調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制天津市商品房?jī)r(jià)格上漲的同時(shí)也導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)周轉(zhuǎn)壓力明顯上升。 20172018 年，天津市房屋銷售面積分別同比下滑 45.3%和 15.7%，房屋銷售金額分別同比下滑 34.7%和 11.7%。受此影響，天房集團(tuán)經(jīng)營(yíng)狀況大幅惡化，同時(shí)高溢價(jià)競(jìng)拍土地后續(xù)開(kāi)發(fā)進(jìn)度緩慢，部分“地王”地塊長(zhǎng)期無(wú)法開(kāi)工，造成公司存貨嚴(yán)重積壓，周轉(zhuǎn)壓力大幅攀升。2017 年大幅虧損同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率攀升，2018 年出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)違約。從盈利狀況來(lái)看，2016 年天房集團(tuán)小幅虧損 3.98 億元，2017 年虧損幅度擴(kuò)大至 22

7、.06億元，2017 年末累計(jì)虧損 75.89 億元。公司虧損主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用高企以及計(jì)提存貨跌價(jià)損失導(dǎo)致。另一方面，天房集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平長(zhǎng)期處于高位，截至 2017 年末合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率為 96.85%，瀕臨資不抵債狀態(tài)，因上述原因?qū)徲?jì)1 詳見(jiàn)新世紀(jì)評(píng)級(jí)官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=19331&mid=5&listype=1 2020 年 8 月債券市場(chǎng)違約與信用風(fēng)險(xiǎn)事件報(bào)告。機(jī)構(gòu)對(duì)天房集團(tuán) 2017 年財(cái)務(wù)報(bào)表出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的審計(jì)報(bào)告。2018 年以來(lái)天房集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步加重，2018 年 5 月出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)違約?；旄奈慈〉脤?shí)質(zhì)性進(jìn)展，

8、違約前大幅處置資產(chǎn)償付債務(wù)。為緩解天房集團(tuán)債務(wù)危機(jī)，天津市國(guó)資委積極推進(jìn)天房集團(tuán)進(jìn)行混改。2018 年 4 月，天房集團(tuán) 65%股權(quán)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心再次被掛出，擬募資 83 億元，但由于天房集團(tuán) 2018 年以來(lái)涉及多起債務(wù)糾紛并多次被列為被執(zhí)行人，公司混改難度較大，包括保利集團(tuán)等參與方最終并未接手。在混改無(wú)法取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，天房集團(tuán)積極處置資產(chǎn)償付債務(wù)。2020 年 3 月公司掛牌出售旗下 17 家企業(yè)股份和天房集團(tuán)原所在地環(huán)渤海發(fā)展中心大廈，擬籌資近百億元，同時(shí)公司于 2020 年 9 月將 30.72億元拍得的迎水道地塊以 15.7 億元低價(jià)出售。但由于資金缺口過(guò)于龐大，公司仍

9、發(fā)生債券實(shí)質(zhì)違約。圖表 2. 天房集團(tuán)評(píng)級(jí)調(diào)整歷史評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)日期大公AA-穩(wěn)定首次2016-08-11AA-穩(wěn)定維持2017-10-25鵬元AA-穩(wěn)定首次2014-02-26AA-穩(wěn)定維持2018-06-21C穩(wěn)定級(jí)別下調(diào)2020-08-26/終止評(píng)級(jí)2020-10-25資料來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（二）如意科技回售違約前變更信息披露渠道9 月 18 日，如意科技公開(kāi)發(fā)行公司債券“18 如意 01”回售違約，公司僅償付利息資金?；厥廴涨跋Γ缫饪萍寂c主承銷商對(duì)“18 如意 01”交易與信息披露方式進(jìn)行變更，信息披露渠道僅限于私募信息披露平臺(tái)?！?8 如意 01”

10、發(fā)行規(guī)模 15 億元，票面利率 7.9%，公司未披露此次回售規(guī)模。此前，如意科技“19 如意科技 MTN001”已于 2020 年 3 月展期付息2，應(yīng)付利息金額 7500 萬(wàn)元。包括上述債券在內(nèi)，公司全部待償付境內(nèi)債券共 4 支，本金余額共 54.03 億元，其中“15 如意債”19.03 億元由濟(jì)寧城投控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“濟(jì)寧城投”）提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。此外，如意科技子公司盛茂控股有限公司在新加坡證券交易所發(fā)行 1 億美元境外債券“盛茂控股 6.95%N2022”由如意科技提供擔(dān)保，該支美元債券將于 2022 年 7 月到期兌付。2 詳見(jiàn)新世紀(jì)評(píng)級(jí)官網(wǎng) HYPERLINK /pa

11、ge?template=8&pageid=16787&mid=5&listype=1 債券展期事件頻發(fā)2020 年 3 月債券市場(chǎng)違約與信用風(fēng)險(xiǎn)事件報(bào)告（下）。大規(guī)模海外并購(gòu)擴(kuò)張引起債務(wù)壓力上升導(dǎo)致違約山東省民營(yíng)紡織企業(yè)，近年來(lái)大規(guī)模海外收購(gòu)服裝品牌。如意科技前身為山東省濟(jì)寧市全民所有制企業(yè)，2007 年改制后邱亞夫成為公司實(shí)際控制人，截至目前邱亞夫通過(guò)公司控股股東北京如意時(shí)尚投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱“如意時(shí)尚”）對(duì)公司持股 40.53%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括紡織、服裝與紡織品貿(mào)易等業(yè)務(wù)，其中 紡織業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體為新疆如意紡織服裝有限公司（簡(jiǎn)稱“新疆如意”）、山東如意 毛紡服裝集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“

12、如意集團(tuán)”，002193.SZ）等境內(nèi)子公司，服 裝業(yè)務(wù)則主要為公司所收購(gòu)的境外服裝品牌。2010 年 7 月，如意科技以 3.1 億元收購(gòu)日本 Renown 株式會(huì)社（簡(jiǎn)稱“瑞納”）41.26%股權(quán)，2013 年追加投資 1.7 億元，持股比例增加至 52.99%；2016 年 9 月，公司以 29 億元收購(gòu)法國(guó)服裝品牌 SMCP Group S.A.S.（簡(jiǎn)稱“SMCP”），2016 年 10 月 SMCP 股票在巴黎泛歐證券交易所上市發(fā)行。2019 年如意科技營(yíng)業(yè)收入 348.00 億元，其中服裝業(yè)務(wù)占比為 37.28%，貢獻(xiàn)了公司 80%以上的營(yíng)業(yè)毛利，幾乎全部來(lái)自瑞納與 SMCP 兩

13、家境外子公司。境外業(yè)務(wù)與母公司處于脫節(jié)狀態(tài)，并未改善公司的盈利狀況，利潤(rùn)主要來(lái)自于非經(jīng)常性損益。雖然如意科技在大規(guī)模海外收購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，但由于主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體集中于境外并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，子公司對(duì)如意科技母公司層面的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較為有限。同時(shí)，如意科技在海外收購(gòu)過(guò)程中也在管理能力、戰(zhàn)略發(fā)展等方面暴露出諸多缺陷，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)與境外業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于脫節(jié)狀態(tài)。從費(fèi)用來(lái)看，海外業(yè)務(wù)拓展導(dǎo)致如意科技管理費(fèi)用處于較高水平，同時(shí)大規(guī)模收購(gòu)導(dǎo)致公司債務(wù)規(guī)模上升、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。2016 年公司收購(gòu) SMCP 之后期間費(fèi)用率持續(xù)上升，2019 年已達(dá) 27.76%。20172019 年如意科技凈利潤(rùn)分別為 28.4

14、7 億元、23.37 億元和 7.33 億元，但如果扣除投資凈收益、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性損益后 2018 年以來(lái)已處于虧損狀況，業(yè)務(wù)擴(kuò)張并未提高公司自身“造血”能力。收購(gòu)擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)壓力攀升，2019 年融資狀況收緊引起流動(dòng)性危機(jī)。如意科技頻繁進(jìn)行海外收購(gòu)導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模與融資壓力長(zhǎng)期處于較高水平。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司短期債務(wù)占比較高。20172018 年公司債務(wù)總額分別為 295.46 億元和億元，其中短期債務(wù)占比分別為 40.34%和 41.95%。從融資能力來(lái)看，2019年公司融資狀況出現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)，當(dāng)年籌資性現(xiàn)金流大幅凈流出 79.06 億元，導(dǎo)致公司對(duì)融資成本較高、期限較短的短期債務(wù)依賴

15、加深。2019 年末公司短期債務(wù)占比增加至 50.82%，當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 45.44%至 23.92 億元。在資金壓力之下，公司被迫中斷原有的并購(gòu)計(jì)劃。如意科技曾于 2018 年 2月簽定收購(gòu)意向協(xié)議，計(jì)劃以 6 億歐元（約 47.3 億元人民幣）收購(gòu)瑞士奢侈品品牌 Bally International AG，但由于如意科技未能按期籌集到收購(gòu)所需資金，該筆交易于 2020 年 3 月取消。除收購(gòu)受阻之外，如意科技的流動(dòng)性危機(jī)也導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，出現(xiàn)大規(guī)模損失。2020 年 5 月，由于連續(xù) 2 年出現(xiàn)虧損，瑞納向東京地方法院提起破產(chǎn)申請(qǐng)，破產(chǎn)原因除了新冠疫情影響導(dǎo)致收入下滑之外

16、，還包括如意科技香港子公司拖欠貨款導(dǎo)致。地方投資平臺(tái)撤出戰(zhàn)略投資，外部支持力度削弱。為緩解流動(dòng)性壓力，如意科技于 2019 年 10 月引入濟(jì)寧市城建投資有限公司（簡(jiǎn)稱“濟(jì)寧城投”）入股，如意科技以 35 億元的價(jià)款向濟(jì)寧城投出售其 26%股權(quán)，同時(shí)濟(jì)寧城投向“15 如意債”追加擔(dān)保。但在 2020 年 6 月，濟(jì)寧城投退出了對(duì)如意科技的戰(zhàn)略投資，其持股比例也由 26%下降至 0.01%。截至退出投資前，濟(jì)寧城投并未現(xiàn)金支付上述股權(quán)收購(gòu)價(jià)款，并未對(duì)如意科技形成實(shí)質(zhì)上的流動(dòng)性支持3。圖表 3. 如意科技評(píng)級(jí)調(diào)整歷史評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)日期大公AA穩(wěn)定首次2015-07-03AA穩(wěn)

17、定維持2017-03-03AA正面展望上調(diào)正面2017-06-22AA+穩(wěn)定級(jí)別上調(diào)2018-06-26AA+穩(wěn)定維持2019-06-26AA+/列入觀察名單2019-11-26AA-負(fù)面級(jí)別下調(diào)2020-03-11/終止評(píng)級(jí)2020-03-13Moodys Investor ServiceB2穩(wěn)定首次2016-11-15B2負(fù)面展望調(diào)整負(fù)面2019-07-12B3列入觀察名單級(jí)別下調(diào)2019-10-10Caa1負(fù)面級(jí)別下調(diào)2019-12-11Caa3負(fù)面級(jí)別下調(diào)2020-03-24資料來(lái)源：Wind、MIS，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（三）三盛宏業(yè)非公開(kāi)發(fā)行公司債券回售違約9 月 22 日，三盛宏業(yè)非公

18、開(kāi)發(fā)行公司債券“16 三盛 04”回售違約?！?6 三盛 04”發(fā)行規(guī)模 7.5 億元，發(fā)行時(shí)票面利率 7.5%，此前已于 2019 年 9 月回售0.86 億元同時(shí)票面利率上調(diào)至 8.2%，此次回售規(guī)模 5.74 億元，票面利率仍為 8.2%。包括“16 三盛 04”在內(nèi)，公司待償付債券共 6 支，均為非公開(kāi)發(fā)行公司債券，待償付本金余額共 60.44 億元。3 詳見(jiàn)新世紀(jì)評(píng)級(jí)官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=18410&mid=5&listype=1 2020 年 6 月債券市場(chǎng)違約與信用風(fēng)險(xiǎn)事件報(bào)告。小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商激進(jìn)擴(kuò)張融資能力緊張最終陷入違約民

19、營(yíng)中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，主業(yè)盈利能力較弱。三盛宏業(yè)為中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，實(shí)際控制人陳建銘對(duì)公司持股比例 76.49%（其中直接持股比例 41.45%）。公司曾于 2019 年進(jìn)入“房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單”位列第 67 名，20162018 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 56.79 億元、88.06 億元和 108.77 億元，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入占比在 70%左右。但公司房地產(chǎn)主業(yè)盈利能力較弱，利潤(rùn)對(duì)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)凈收益等非經(jīng)營(yíng)性損益依賴較高。尋求轉(zhuǎn)型大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，但收購(gòu)未能實(shí)現(xiàn)盈利改善，現(xiàn)金流持續(xù)緊張。除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，三盛宏業(yè)近年來(lái)涉足大數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)，陸續(xù)收購(gòu)中昌大數(shù)據(jù)股份有限公司（600242.S

20、H）和中昌國(guó)際控股集團(tuán)有限公司（0859.HK），但二者盈利能力一般，無(wú)法對(duì)公司盈利和現(xiàn)金流形成有力支撐。另一方面，公司對(duì)信托融資等融資渠道依賴較高，財(cái)務(wù)成本上升進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)，現(xiàn)金流長(zhǎng)期處于緊張狀態(tài)。2019 年底已出現(xiàn)大額債務(wù)逾期。根據(jù)公開(kāi)信息，三盛宏業(yè) 2019 年年中已陷入債務(wù)危機(jī)，所發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法兌付。截至 2020 年 1 月 7 日，三盛宏業(yè)已到期未兌付的債務(wù)金額達(dá) 50 億元，同時(shí)因債務(wù)糾訴 11 起，累計(jì)訴訟金額 22.27 億元，強(qiáng)制執(zhí)行案件 4 起，累計(jì)金額 13.11 億元4。圖表 4. 三盛宏業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整歷史評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主體級(jí)別評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)日期東方金誠(chéng)AA穩(wěn)定首次

21、2016-02-23AA穩(wěn)定維持2019-06-26AA負(fù)面展望調(diào)整負(fù)面2019-10-24/終止評(píng)級(jí)2019-11-06資料來(lái)源：Wind、公司公告，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理二、信用風(fēng)險(xiǎn)事件吉林神華非公開(kāi)發(fā)行公司債券發(fā)生擔(dān)保代償9 月 28 日，吉林神華集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“吉林神華”）未能完成其非公開(kāi)發(fā)行公司債券“17 神華 01”剩余到期本息的償付，由擔(dān)保人吉林市鐵路投資開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱“吉林市鐵投”）履行擔(dān)保代償，代償本金規(guī)模 7970 萬(wàn)元?！?7神華 01”發(fā)行規(guī)模 2.3 億元，發(fā)行期限 3 年附帶第 2 年末回售與調(diào)整票面利率調(diào)控，債券發(fā)行時(shí)票面利率 7.5%，2019 年部分回售，同時(shí)票面利率維持不變。在完成代償之后，吉林神華無(wú)存續(xù)債券。4 詳見(jiàn)新世紀(jì)評(píng)級(jí)官網(wǎng) HYPERLINK /page?template=8&pageid=