會計學論文-上市公司融資結構研究

1、西安交通大學城市學院本科畢業(yè)設計（論文）任務書題 目上市公司融資結構研究姓 名專 業(yè)會計學學 號1.畢業(yè)設計（論文）課題的主要任務：1對選題進行課題調研。學生接到畢業(yè)論文的任務后，必須認真了解課題要求，了解課題所涉及的理論、現(xiàn)狀、問題等方面的實際情況，搜集有關數(shù)據(jù)、圖表及文獻資料。2根據(jù)選題進行文獻的檢索。必須廣泛了解與課題有關的國內外研究現(xiàn)狀，做好與自己課題有關的文獻篩選，并把這些文獻應用在自己論文的寫作中。3依據(jù)課題調研和文獻的檢索寫好開題報告。開題報告要說明本論文的研究思路和基本結構。4學生自己在上交開題報告后的3周內寫好論文大綱。大綱的主要內容包括本課題的研究現(xiàn)狀和目前存在的問題；分析

2、存在這些問題的原因，要有數(shù)據(jù)或者資料支持；在分析的基礎上，提出解決問題的思路或者辦法。 5在2012年6月5日之前上交論文，并參加系里組織的論文答辯。論文答辯是教學過程的最后環(huán)節(jié)，對學生所學專業(yè)知識和相關知識的應用考核，對學生認識問題、了解問題、分析問題、解決問題能力的檢驗，對學生寫作能力和表達能力也是一個提高，通過論文答辯使學生經(jīng)受一次綜合性的鍛煉。2.課題的具體工作內容（原始數(shù)據(jù)、技術要求、工作要求）：1結合專業(yè)選題，要做好調查研究和資料的收集工作。要到有關的企業(yè)去調查。到圖書館和網(wǎng)絡查閱資料，寫好文獻綜述。2要求綜合運用經(jīng)濟學、管理學、會計學、審計學等相關理論，將規(guī)范研究與實證研究有機結

3、合、定性分析與定量分析相結合；突出實證研究和定量分析的作用。大量運用實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運用多種分析、比較方法從多種角度來分析、探討完善上市公司融資結構的問題。3本文在研究過程中采取的具體研究方法包括：調查法，文獻研究法，比較法，案例分析法，因素分析法，定性分析法，定量分析法，數(shù)據(jù)分析法等。4立論客觀，論點新穎，具有實踐性。要結合專業(yè)、結合本單位實際、結合社會 實際選題。文章的基本觀點必須來自具體資料的分析和研究之中，所提出的問題 有一定的實際意義，并通過獨立研究，提出自己一定的認識和看法。論文強調實 踐性，能解決實際問題，對具體問題有自己獨立的思考。5論據(jù)充分，資料翔實，論證有力，說服力較強。論文

4、必須能夠旁征博引，多方 佐證。為了證明論點，要搜集足夠多的資料，論文中所運用的資料應該做到言必 有據(jù)，準確可靠，精確無誤。6論證嚴密，富有邏輯性。論文應提出問題，分析問題和解決問題，全篇論文必 須是一個有機的整體。論點要言之成理，前后相互呼應。7認真撰寫開題報告、論文提綱、摘要、前言、正文、致謝、外文翻譯等內容；嚴禁抄襲，論文觀點正確，論據(jù)充分，結構嚴謹，思路清晰，結論可行；按期交稿，按寫作規(guī)范排版裝訂。3.課題完成后提交的書面材料要求（論文字數(shù)，圖紙規(guī)格、數(shù)量，實物樣品，外文翻譯字數(shù)等）：1畢業(yè)論文調查材料。2畢業(yè)論文任務書。3畢業(yè)論文開題報告。4學生最終所提交的論文不少于20000字（包括

5、中英文摘要、關鍵詞、目錄、前言、正文、結論、致謝、參考文獻、附錄等內容）。5學生還必須提交20000印刷符號的外文譯文。4.主要參考文獻：1陸正飛.中國上市公司融資行為與融資結構研究M.北京：北京大學出版社，20052肖作平.中國上市公司資本結構特征分析J，運籌與管理.2006，(6)3李冬妍，李學明.上市公司融資順序的實證研究J，會計之友.2007，(8)4楊興全.我國上市公司融資結構的治理效應分析J，會計研究.2002，(12)5胡援成.關于上市公司債券融資結構選擇研究的考察J，東岳論叢.2010，（1）6鄭榮鳴.中外企業(yè)融資結構比較分析J，會計研究.2004，（7）7 溫軍，楊斌，李湛.

6、我國上市公司的融資結構及其變動趨勢J，西安交通大學學報.2007，（4）8張景明.中國上市公司股權融資偏好研究D.四川：西南財經(jīng)大學，20069陳華.我國上市公司融資結構與治理結構研究D.湖南：湖南農(nóng)業(yè)大學，200510陳耿.上市公司融資結構：理論與實證研究D.四川：西南財經(jīng)大學，2004要求完成日期：2012年6月5日指導教師（簽名）：接受任務日期：2012年1月5日學生（簽名）：摘要摘 要以MM理論的提出為標志,公司融資結構理論一直是理論界高度關注的問題，公司融資結構的改善可以增加企業(yè)的價值已經(jīng)成為理論界的共識。在我國經(jīng)濟高速發(fā)展、經(jīng)濟體制處于快速變革的時期,研究融資結構理論對于我國上市公

7、司的發(fā)展具有指導性的意義。本文先對融資結構的相關概念進行了簡要的敘述，然后對西方資本結構理論按照發(fā)展脈絡進行梳理，其中首先對MM定理做簡單描述，然后在逐步放松MM定理的前提假設之后，進一步梳理權衡模型、米勒模型、代理成本模型、信息傳遞模型以及優(yōu)序融資模型，并分析了西方國家融資結構理論對我國公司融資所產(chǎn)生的啟示；再者，利用我國上市公司的融資結構數(shù)據(jù)與總結我國學者對于上市公司資本結構的研究現(xiàn)狀，得出我國上市公司偏好外源融資，尤其是股權融資的特點；更為重要的是本文對于我國上市公司融資結構偏好的原因進行了系統(tǒng)的總結與歸納。首先從上市公司股權融資成本以及融資風險兩個因素入手分析，然后分析我國的制度和政策

8、以及我國資本市場這兩個因素對上市公司的作用。通過總結造成我國上市公司融資結構現(xiàn)狀的原因，以便為下文提出針對性的政策建議打好基礎。在本文的最后，綜合考慮我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀以及形成現(xiàn)狀的原因，從公司內部治理結構出發(fā)，綜合考慮外部制度環(huán)境，包括多層次、透明性、流動性強的資本市場的建立、企業(yè)市場退出機制的法律制度建設等因素，從內外各方面總結歸納改善上市公司融資行為的措施，從而為改善上市公司融資結構提出針對性的政策建議。關鍵詞：融資結構，融資偏好，外源融資，股權融資西安交通大學城市學院本科生畢業(yè)設計（論文）摘要 VAbstract IABSTRACTThe corporation financi

9、ng structure theory, marked with the formulation of MM theory, has caught the close attention among the theorists. There is no doubt in the theoretical circle that the improvement of corporation financing structure can enlarge enterprises values. In china, which now is developping itself rapidly and

10、 under the transformation of economic system, the financing structure theory studying has a instructional meaning for listed corporation.This article gives a brief introduction to some related concept about financing structure firstly. And then draws a clear picture of the capital structure theory a

11、ccording to the development of the theory. In this part, the first step is to describe the MM theory briefly, and on the basis of loosen MM theory assumption, this article further explains the trade-off model, the Miller model, the information-transfer model, the incentives model, the corporate righ

12、t of control model and so on; Beisdes, it analyzes the enlightment that the western capital structure theory has on domestic corporations. Also, with comparing the domestic listed companies with the listed companies overseas, we concluded that financing structure characteristics of the domestic list

13、ed companies.Furthermore, it concludes the reasons of the financing preferences of domestic listed corporations. The analysis starts with the two factors: the equity financing cost and the risk of financing. Secondly it studies the role of domestic systems and policies and capital market on listed c

14、orporations. Through an analysis of the reasons causing the current financing structure, the article lays a foundation of proposing targeted policy and advice. In the end, considering the current financing preference and the causing reason, start from inner structure of the companies; considering th

15、e external systematic environment, including the multi-level, transparency and liquidity capital market and the establishment of enterprise market exit mechanism, the article summarizes the measures that can improve the financing behaviours, and thus to put forward to targeted policy advice to impro

16、ve corporation financing structure.KEY WORDS: Financing structure, Financing preference, Corporation bond, Shareholding structure西安交通大學城市學院本科生畢業(yè)設計（論文）目錄 II I目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc3267112781 緒 論 1 緒 論1.1 選題的目的和意義本文選擇“上市公司融資結構研究”這一命題作為研究方向，主要基于兩個方面的考慮：一是我國經(jīng)濟體制改革所暴露的諸多問題都與企業(yè)融資結構有著密切的聯(lián)系；二是

17、學術界的研究表明我國上市公司融資結構與國際融資結構理論研究成果存在沖突，然而，對沖突形成的原因尚缺乏深入的探討。上市公司融資結構變化代表著企業(yè)融資結構發(fā)展方向，對非上市公司融資結構優(yōu)化有著極強的示范效應。研究上市公司融資結構對于規(guī)范企業(yè)融資行為，改進企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)經(jīng)濟效益，推進國有企業(yè)改革，促進民營企業(yè)發(fā)展，進而提高社會經(jīng)濟資源配置效率具有重大的現(xiàn)實意義。本文通過閱讀相關理論文獻和認真分析、考察、比較等一系列的方法，力圖發(fā)現(xiàn)制約上市公司融資結構優(yōu)化的根本原因，在此基礎上提出優(yōu)化上市公司融資結構的對策措施，以求為企業(yè)融資結構優(yōu)化及政府制度創(chuàng)新提供有價值的參考。1.2 文獻綜述1952年D

18、avid的企業(yè)債券和股東權益成本：趨勢和計量問題拉開了早期融資結構理論研究的序幕，將傳統(tǒng)的融資結構理論劃分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論；1958年的MM理論命題【1】，指出在完全融資市場的前提下，在不考慮稅收的情況下，融資結構和公司的價值無關。之后在考慮所得稅的影響后，1963年Modigliani和Miller對MM命題進行了修正，指出合理的融資方式選擇是企業(yè)投資所需資金全部通過負債來籌措。20世紀70年代末，基于MM理論的基礎，權衡理論開始產(chǎn)生。該理論認為企業(yè)的最優(yōu)融資行為應是當負債增加時產(chǎn)生的免稅邊際收益和引起的邊際財務拮據(jù)和代理成本之和相等時。而代理成本理論認為，最優(yōu)的負債比

19、例應是使得邊際股權代理成本與邊際債券代理成本相等的那個水平，企業(yè)最優(yōu)的融資行為應當考慮代理成本的因素。20世紀70年代后期，Myers和Majluf【4】在吸收Ross信號傳遞理論的基礎上，沿著信息不對稱的思路探究公司融資行為背后的動機，提出新優(yōu)序融資理論，即企業(yè)的融資行為首先應是內源融資，然后再是債券融資，最后才應是股權融資。與國外研究相比，國內學者通過對我國上市公司融資情況的實證描述，普遍認為我國上市公司存在與西方融資理論不符的融資行為特征，即偏好外源融資的股權融資。陳章波（2003）從一級市場籌資額和二級市場交易額這兩個角度比較分析得出，相對于債券融資而言，中國上市公司更加偏好于股權融資

20、。閻達五、耿建新、劉文鵬（2001）通過對配股資格與配股行為選擇進行實證分析，得出上市公司具有強烈的股權再融資偏好的結論，并解釋股權融資偏好深層次的原因在于股東對上市經(jīng)理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權，而非專注于企業(yè)投資的回報。黃少安和張崗通過對上市公司融資結構進行統(tǒng)計描述，認為造成我國上市公司存在強烈的股權融資偏好的直接動因是股權融資的低成本，而更深層原因在于現(xiàn)行的制度和政策，且這種偏好對于公司存在不利影響，應該采取相應措施。施東暉（2000）在上市公司資本結構與融資行為實證研究中認為造成我國股權融資偏好的原因有兩個：一是制度原因；

21、二是企業(yè)自身的管理動機。1.3解決的問題及研究方法我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來的。上市前，因其融資結構中負債融資比率過高，使得企業(yè)負債經(jīng)營存在著難以控制的融資風險，導致了國有企業(yè)背上沉重的債務負擔，生產(chǎn)經(jīng)營舉步維艱，融資營運效率低下且效益滑坡，企業(yè)價值逐漸下降。為此，借鑒國外企業(yè)融資結構理論，來研究我國上市公司融資結構優(yōu)化問題，以提高上市公司價值，就具有非?，F(xiàn)實的指導意義。本文在研究方法上，主要采用了定性分析與定量研究相結合，歸納與演繹相結合的方法，注重理論與實際的結合。在研究過程中采取的具體研究方法包括：系統(tǒng)的方法、運用科學抽象法、分析和綜合法、比較分析法、理論與實踐相結合法等研究

22、方法。研究過程中，筆者既運用了一定的宏觀背景數(shù)據(jù)，更涉及大量的公司微觀資料?；靖拍罹C述 2 基本概念綜述2.1 融資2.1.1 融資的概念融資是資金融通的簡稱，是指資金從剩余部門流向不足部門的過程。融資有廣義和狹義之分。廣義融資是指資金供給者和需求者之間的資金流動，它是資金雙向流動的過程，既包括資金的融入，也包括資金的流出。融入是指資金的來源，即企業(yè)通過各種渠道籌集資金；流出是指資金的運用，即企業(yè)將籌集的資金投資于各種長期資產(chǎn)和短期資產(chǎn)。狹義的融資指的是資金的融入，即企業(yè)通過各種籌資渠道，籌集資金的過程。本文所稱的企業(yè)融資，指的是狹義的企業(yè)融資。2.1.2融資的方式根據(jù)資金注入企業(yè)的方式和層

23、次的不同，企業(yè)融資的方式分為三個層次：內源融資和外源融資，外源融資又可以分為直接融資與間接融資，直接融資又可分為股權融資與債權融資。2.1.2.1 內源融資與外源融資內源融資是指企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤扣除股利后的留存收益以及經(jīng)營活動中提取的折舊。由于折舊主要用于重置損耗的固定資產(chǎn)價值以維持簡單再生產(chǎn)，所以，企業(yè)擴大再生產(chǎn)內源融資的主要來源就是留存收益。外源融資是企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟主體籌集資金，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券和銀行信貸。另外，企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外源融資的范疇。2.1.2.2 直接融資與間接融資直接融資是企業(yè)通過發(fā)行股票或者債券的方式在金融市場上籌集資金

24、的融資方式。間接融資是指企業(yè)通過銀行等信用中介作為媒介籌集資金的一種方式。2.1.2.3 股權融資與債權融資股權融資，也稱為股票融資或者所有權融資，是指企業(yè)向現(xiàn)有股東或潛在股東籌集資金的方式，通常包括股票的首次發(fā)行、配股、增發(fā)、可轉換債券的轉換等形式。通過股權融資籌集的資金形成企業(yè)的資本金，是企業(yè)所有者權益的構成部分。股權融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長。股權融資的特點決定了其用途的廣泛性，既可以充實企業(yè)的營運資金，也可以用于企業(yè)的投資活動；債權融資是指企業(yè)通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔資金的利息，另外在借款到期后要向

25、債權人償還資金的本金。債權融資的特點決定了其用途主要是解決企業(yè)營運資金短缺的問題，而不是用于資本項下的開支。通過這種方式籌集的資金是企業(yè)的負債，構成對企業(yè)的債權。2.2 融資結構和資本結構2.2.1 融資結構融資結構，狹義地說，是指企業(yè)負債資本和股權資本依各自所占比例不同所形成的企業(yè)資本結構；廣義地說，是指企業(yè)各種不同形式的負債(負債要素可各不相同，例如期限不同，求償權排序不同，附屬性質可轉化性、可贖回性等不同)和股權資本(優(yōu)先股、不同級別的普通股等)的多種多樣的組合結構，而通常指的融資結構基本理論多是建立在狹義的概念基礎上的。合理的融資結構對企業(yè)的生存發(fā)展至關重要，也是企業(yè)融資決策中重要的組

26、成部分。融資結構不僅提示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權歸屬和債務保證程度，而且也在一定程度上反映了企業(yè)融資風險的大小。2.2.2 資本結構資本結構【7】衡量的是負債和所有者權益之間的比例關系，這一點在學術界已經(jīng)取得共識。但是關于資本結構的定義，學術界的分歧主要在于負債的內涵的界定。一種觀點認為資本結構中的負債指的是企業(yè)的長期負債，短期負債不屬于資本結構的研究范疇，資本結構是企業(yè)取得的長期資金項目的組合及其相互關系，稱為狹義的資本結構。另一種觀點認為資本結構中的負債是企業(yè)資產(chǎn)負債表右方列示的所有負債，資本結構表現(xiàn)為企業(yè)全部資金來源的構成及比例關系，稱為廣義的資本結構。從上述資本結構概念的界定可以看出，兩個資本

27、結構存在包容關系。前者是后者的子集，后者包含前者。本文采用的是狹義的資本結構的概念，即資本結構是指企業(yè)各種長期資金來源的構成和比例的關系。因為短期資本的不穩(wěn)定性，通常情況下企業(yè)資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的是長期債務資本和權益資本的構成和比例關系。2.3 融資結構和資本結構的關系【13】資本結構不同于融資結構。前者是一定時期內企業(yè)融資活動的累積，是一種流量結構。后者則是企業(yè)資本構成的靜態(tài)反映，是一種存量結構；資本結構是企業(yè)長期融資活動的結果。兩者的關系是流量與存量的關系，流量結構決定存量結構，存量結構反作用于流量結構。既定的資本結構反映企業(yè)相關利益者的權利義務關系，決定公司治理

28、結構，并最終影響企業(yè)融資行為。西安交通大學城市學院本科生畢業(yè)設計（論文）融資結構理論概述3 融資結構理論概述融資結構理論是公司融資的理論基石，縱觀融資結構理論的發(fā)展史，可以將其劃分為三個階段，即早期融資結構理論、經(jīng)典融資結構理論和現(xiàn)代融資結構理論。融資結構理論發(fā)展的三個階段在時間上繼起、目標上一致，但方法上各異，其中既有繼承，更有創(chuàng)新。3.1 早期融資結構理論美國經(jīng)濟學家大衛(wèi)杜蘭特(David Durand)于1952年在企業(yè)債務和股東權益成本:趨勢和計量問題一文中提出“凈收益理論”，這便是最早期的融資結構理論。之后，大衛(wèi)杜蘭特又提出了對“凈收益理論”做出修改的兩個理論模型：“凈經(jīng)營收益理論”

29、和“傳統(tǒng)融資結構理論”。3.1.1 凈收益理論該理論認為：由于債務資金成本低于權益資金成本，運用債務籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本，且負債程度越高,綜合資金成本就越低，企業(yè)價值就越大。按照該理論, 當負債比率達到100%時，企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大。凈收益理論暗含著一個假設前提，即財務杠桿的提高不會增加企業(yè)風險(既不增加股東的風險，也不增加債權人的風險)。只有滿足這一條件負債融資才能使企業(yè)權益資本價值與債務融資價值同時增加，進而實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。依據(jù)凈收益理論，企業(yè)最優(yōu)資本結構是100的負債融資的極端結論。然而，我們從企業(yè)理財?shù)膶嵺`中發(fā)現(xiàn)，100的負債融資并不能實現(xiàn)企業(yè)價值

30、最大化。問題出在凈收益理論的前提假設上。隨著我們對資本結構理論的深入分析，不難發(fā)現(xiàn)凈收益理論的假設前提難以成立。3.1.2 凈經(jīng)營收益理論與凈收益理論不同，凈經(jīng)營收益理論認為：無論企業(yè)財務杠桿如何變化，其加權平均資本成本固定不變，因此，企業(yè)市場價值也不因其財務杠桿的變化而變化。在該理論中，負債融資的成本節(jié)約完全被權益融資的成本上升所抵消。負債融資的這種完全的“成本替代效應”致使企業(yè)價值并不隨財務杠桿的變化而變化。依據(jù)凈經(jīng)營收益理論，企業(yè)融資并不存在最優(yōu)資本結構。這一理論的主要障礙仍在其立論前提中。我們研究資本結構的初衷在于尋求實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的資本結構。企業(yè)價值最大化就意味著資本成本最小化，

31、即降低資本成本恰恰是我們研究資本結構的目標。該理論假定資本成本不變，當然尋求最優(yōu)資本結構也就失去了意義。由此可見，這一理論的邏輯起點嚴重錯位。3.1.3 傳統(tǒng)理論上述兩種理論代表早期融資結構理論的兩個極端，Durand對此作了系統(tǒng)全面的概述，但他本人并不完全贊同這兩個理論的觀點，而是提出了一種折中的理論即傳統(tǒng)理論。該理論認為：在適度的債務融資范圍內，加權資本成本將隨著負債比率（D/V）的增加而減少，企業(yè)價值則隨著增加；相反，過度的債務融資將導致權益資本成本與債務融資成本明顯上升，致使加權資本成本上升，企業(yè)價值下降。該理論認為存在一個最優(yōu)的負債比率使得企業(yè)的價值最大。從經(jīng)濟角度講，在最優(yōu)負債比率

32、點，負債融資的邊際成本等于權益融資的邊際成本。3.2 經(jīng)典融資結構理論早期資本結構理論以傳統(tǒng)理論較為符合實際。但由于其以經(jīng)驗判斷為基礎，缺乏嚴密的數(shù)學推導，因此，難以得到學術界的一致贊同。1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在資本成本、公司理財與投資理論【1】一文中提出了MM理論，而這一理論標志著經(jīng)典資本結構理論的誕生。本文簡單介紹MM定理、修正的MM定理、米勒均衡模型以及權衡理論。3.2.1 MM定理MM定理在理想的資本市場假設下得出了資本結構與企業(yè)價值無關的結論。而所謂理想的資本市場假設具體包括：（1）資本市場是無費用的的市場。即買賣證券完全自由，沒有任何交

33、易費用、沒有政府的限制等，且資本市場可以無限制分割。（2）無個人所得稅。即政府對證券交易所得不征收個人所得稅或者對股利、利息和資本所得的課稅是平等的。（3）資本市場是完全競爭的市場。（4）借貸平等。（5）投資者對企業(yè)的盈利水平擁有相同的期望。（6）企業(yè)和個人的可利用信息是相同的，且獲得是不需要付出任何成本。（7）無財務危機成本。即企業(yè)和個人在發(fā)生財務危機或者破產(chǎn)時，不會發(fā)生一些相應的法律、會計清算等費用。在這種假設之下，莫迪利安尼和米勒提出了兩個主要理論，分別是不考慮企業(yè)所得稅的MM定理和考慮企業(yè)所得稅的MM定理。3.2.1.1 不考慮公司所得稅的MM定理1在不考慮所得稅的條件下，MM得出了一

34、個看起來有盲點的結論：企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。莫迪利安尼和米勒認為，在理想市場假設下債務成本和企業(yè)的加權資本成本是不變的，它并不會由于資本結構的變動而變動。如果企業(yè)增加了負債，那么權益資本成本會隨著債務比率的增加而提高，從而提高的權益資本成本恰好彌補了負債籌資的低成本所帶來的好處，其結果就是企業(yè)的加權資本成本不會隨著債務/權益比率的變化而變化。從而，在企業(yè)未來現(xiàn)金流量確定的情況下，企業(yè)的價值也會保持不變，即企業(yè)的資本結構與企業(yè)的價值無關。3.2.1.2 考慮公司所得稅的MM定理2現(xiàn)實經(jīng)濟生活中的企業(yè)是要向國家納稅的。那么，在存在企業(yè)所得稅的情況下，不考慮所得稅的MM定理就失效了。因此，莫

35、迪利安尼和米勒又提出了考慮所得稅情況下的MM定理。較之不考慮所得稅的定理，考慮所得稅的MM定理認為企業(yè)需要繳納所得稅，并且債務的利息可以在稅前作為費用扣除?？紤]所得稅的MM定理的結論：是負債會由于利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，負債越高，企業(yè)的價值越大。雖然MM定理所依賴的理想資本市場假設與現(xiàn)實的差異很多，但這并不能否認MM定理就是錯誤的。它是人們研究非理想資本市場條件下資本結構問題的基礎，兩種相互補充，形成了系統(tǒng)的資本結構理論體系。3.2.2 Miller均衡模型1977年，Miller進一步將個人所得稅引入模型，證明了個人所得稅會在一定程度上抵消負債的稅收利益。但一般情況下其抵消的程度是有

36、限的，負債的稅收利益不會因此而完全消失。Miller由此得出與考慮所得稅的MM定理一致的結論，即企業(yè)的的價值與其負債水平正相關。在Miller均衡模型中，除企業(yè)所得稅、個人所得稅外，MM定理的其他假設條件仍然有效。因此，無負債企業(yè)的市場價值可用下式表示：VU= 公式（3-1）式中Te為個人權益投資所得稅稅率(由于權益投資來源于股息與資本利得，所以在股息所得與資本利得適用不同稅率時，Te指兩種稅率的加權平均)。由上式可以看出，個人所得稅的存在降低了無負債企業(yè)的市場價值。如果企業(yè)進行負債融資，則其年度現(xiàn)金流量(CFL)可用下式表示：CFL=(EBIT一I)(1一TC)(1一Te)一I(1一Td)

37、=EBIT(1一Tc)(1一Te)一I(1一TC)(1一Te)I(1一Td) 公式（3-2）式中：I為年度利息支出；Td為適用于利息收入的個人所得稅。在企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的假設條件下，負債企業(yè)市場價值可以表示為：VL=-+ =VU+1-= VU+1-D 公式（3-3）上式為Miller均衡模型的一般形式。對上式深入分析，可以發(fā)現(xiàn)：1、如果忽略所有稅收，即TC=Te=Td=0，或(1-Tc)(1-Te)=(1-Td)則VL=VU,這是MM定理的原始形態(tài)。2、如果忽略個人所得稅或個人權益投資所得稅與個人利息收入所得稅適用相同稅率，即Te=Td=O或Te=Td0，則VL=VU+TCD。這就是修正的MM定理

38、。3.2.3 權衡理論廣義上講，“權衡”問題貫穿資本結構理論發(fā)展的全過程。資本結構權衡理論中的“權衡”是相對于凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論、MM定理以及Miller均衡模型而言的。權衡理論主要強調對負債所帶來的風險成本和債務的稅收抵免作用的權衡，以期達到最佳的平衡點。在這個最大的平衡點上，公司如果增加了負債，那么增大的負債所帶來的邊際稅收減免效應就不足以抵償負債增加所帶來的破產(chǎn)風險成本；如果公司減少負債，那么公司破產(chǎn)風險成本的降低又不能彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用。3.3 現(xiàn)代融資結構理論隨著對資本結構問題研究的深入，理論界進一步放寬MM定理的基本假設。以Jensen、Myers、Ross、

39、Leland、Harris、Hart等學者為代表的現(xiàn)代資本結構理論的代表人物一改經(jīng)典資本結構理論以負債稅收利益與負債破產(chǎn)風險為重點的研究方法，把信息非對稱引入資本結構的研究領域，將資本結構理論向前大大推進了一步?，F(xiàn)代資本結構理論更貼近企業(yè)資本結構的現(xiàn)實，從而提高了其對企業(yè)融資活動的指導意義。3.3.1 代理成本理論代理理論研究的是融資結構與代理成本（即委托人與代理人之間的利益沖突）之間的關系。該理論認為，企業(yè)的融資結構會影響經(jīng)理人員的行為，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。Jensen and Meckling【3】（1976）對這一領域的研究做出了開創(chuàng)性的貢獻。代理成本被定義為委托人的

40、監(jiān)督成本、代理人的擔保成本和剩余損失。Jensen and Meckling（1976）【3】將利益沖突劃分為兩種類型：一是股東和經(jīng)理人員之間的利益沖突。另一種利益沖突存在于債權人與所有者之間。Jensen and Meckling【3】 分析了這兩種利益沖突后，得出結論：最優(yōu)的融資結構是通過權衡債務代理成本與債務融資利益來決定的。當負債融資的邊際利益與負債融資的邊際成本相等時，代理成本最小，企業(yè)資本結構實現(xiàn)最優(yōu)。3.3.2 信號傳遞理論信號傳遞理論將企業(yè)融資結構的決定建立在內部人與外部人對有關企業(yè)真實價值或投資機會的信息的非對稱基礎上。信號傳遞理論認為：信息非對稱扭曲企業(yè)市場價值，因而導致投

41、資決策無效率；不同的資本結構向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號，經(jīng)理人員或內部人通過選擇適宜的融資結構向市場傳遞有關企業(yè)質量的信號，并力求避免負面信息的傳遞。Ross（1977）認為，經(jīng)理人員了解企業(yè)收益的真實情況，投資者通過經(jīng)理人所傳遞的信息對企業(yè)的市場價值作出間接的評價。當企業(yè)的負債比例上升時，會向投資者傳遞一個積極的信號，表明經(jīng)理對企業(yè)未來收益有較高的預期，傳遞著經(jīng)理人對企業(yè)的信心。所以，投資者把高負債看成是企業(yè)高質量的一種信號。Leland and Pyle（1977）從企業(yè)經(jīng)營管理者和投資者之間有關企業(yè)投資項目預期收益的信息不對稱和經(jīng)營管理者風險厭惡的角度，探討了融資結構的信號傳遞問題。

42、在這個模型里，經(jīng)理人員擁有關于投資項目未來收益的信息，但缺乏有效的交流手段將其傳遞給外部投資者。經(jīng)理人員為了吸引外部投資者參與項目，可以自己先投入資金，以此向潛在投資者發(fā)出信號表明這項投資是值得的。如果經(jīng)理人員的股份很高，向外部投資者傳遞的信號是，這個項目的價值很高。這個模型還證明，負債越多的企業(yè)，其經(jīng)理人員持股比例也越高，企業(yè)價值就會越高。所以，經(jīng)理人員可以通過提高財務杠桿的方式向外部投資者傳遞企業(yè)質量高的信號。3.3.3 優(yōu)序融資理論Myers and Mujluf（1984）【4】吸收權衡理論、代理理論以及信號傳遞理論的研究成果，提出了優(yōu)序融資理論。他們認為，信息非對稱源于控股權與管理權

43、的分離，在非對稱信息條件下，經(jīng)理人員作為內部人比投資者（外部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實情況，外部人只能根據(jù)內部人所傳遞的信號來評價自己的投資。優(yōu)序融資理論認為權益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業(yè)管理者會利用其內部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。內源融資主要來源于企業(yè)內部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要

44、與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。3.4 西方融資結構理論對我國的啟示盡管西方融資結構理論還存在著很多有待完善的地方，但是其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟思想對我們合理安排我國企業(yè)的資本結構和治理結構都有著重要的借鑒意義?！?1】（1）大力而有效地發(fā)展我國的資本市場。企業(yè)融資結構的合理程度要受到資本市場發(fā)展水平和結構狀況的影響與制約。我國必須要大力發(fā)展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構為中介的長期信貸市場，為上市公司融資結構的優(yōu)化創(chuàng)造良好的外部條件。

45、（2）建立健全債務約束機制，強化債務約束。企業(yè)債務是企業(yè)融資結構的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能起到稅盾和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率，而且還能改善企業(yè)融資結構，強化對企業(yè)經(jīng)營者的約束，提高企業(yè)市場價值。要發(fā)揮債務的這些作用，就必須建立健全債務約束機制。目前我國企業(yè)中不同程度的存在“債務軟約束”，造成了很多不良的后果，所以必須強化債務約束，建立健全債務約束機制。（3）合理的融資結構對完善公司治理結構意義重大。在公司治理視野下，債權和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，還被看作是不同的治理結構。不同的融資結構必然導致不同的股權結構和對企業(yè)經(jīng)營者不同的約束和激勵，也會產(chǎn)生不同的公司治理結構。

46、對我國來說，使融資結構更加合理，有助于完善企業(yè)的公司治理結構。我國上市公司融資結構現(xiàn)狀及偏好分析 4 我國上市公司融資結構現(xiàn)狀及偏好分析中國上市公司從無到有，從小到大，伴隨經(jīng)濟體制改革和對外開放不斷發(fā)展壯大，我國上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長，上市公司數(shù)量年均增加120家，年均增速20%，其規(guī)模也呈逐年增加趨勢。1995-2011年期間，上市公司總股本平均增速28%，截止2011年底，上市公司數(shù)量2342家，總股本3.6萬億元，總市值21.48萬億元，總市值排全球第三的位置，累計股票總融資規(guī)模約為5.9萬億元。截至2011年9月底，上市公司總資產(chǎn)達到98.39萬億元。4.1 我國上市公司融資結構現(xiàn)狀與國

47、外企業(yè)融資結構比較，我國企業(yè)的融資結構卻是另一種情形：以外源融資為主，外源融資在企業(yè)融資結構中所占的比重遠遠高于內源融資的比重，而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。在外源融資中，股權融資所占的比例要大于債權融資，并且這一比例還將隨著我國股票市場的發(fā)展而繼續(xù)上升，因為我國企業(yè)普遍熱衷于發(fā)行股票與上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發(fā)新股的機會進行股權融資，而對債券融資反應很平淡。1996年至2005年，我國正式批準發(fā)行的企業(yè)債券約4000億，但股權融資總額超過了13000億。經(jīng)過幾年的發(fā)展后，2012年3月，據(jù)統(tǒng)計顯示，股市融資額達506.45億元，超過去年3月全月的

48、477.44億元，也高于今年1、2月份股市融資總和。今年3月IPO募資137.09億元、增發(fā)募資296.37億元、配股募資72.99億元；去年3月，前述三項募資分別為268.56、202.82、6.07億元，可以看出盡管IPO募資放緩，但增發(fā)、配股募資金額增長較多，導致股市融資增加。在2012年3月末，我國滬深兩市融資融券余額達467.50億元，其中融資余額458.94億元、融券余額8.57億元?？梢?，我國上市公司的融資順序：首選外源融資中的股權融資，而后債券融資，最后才是內源融資，與國外企業(yè)融資順序完全相反。4.2 我國上市公司融資結構特征對一個企業(yè)來說，可能會因為種種原因而需要籌措資金，包

49、括籌建新項目、一般業(yè)務發(fā)展、購并其他企業(yè)或彌補虧損。當企業(yè)的自有資金不能完全滿足企業(yè)的資金需求時，就需要向外部融資。上市公司在資本市場融資主要有兩個途徑：發(fā)行股票、發(fā)行債券。但是在這兩種途徑中，我國的上市公司融資結構卻有著與理論相悖的選擇，這些反?，F(xiàn)象是我國上市公司融資結構的主要特征：表4-1 2009-2011年上市公司內源融資和外源融資所占的比例（單位：元）年份公司數(shù)內源融資（%）外源融資股權融資（%）債務融資（%）2009162919.3854.5726.052010192121.3858.420.222011234222.3059.618.14.2.1 強烈的外源融資偏好在中國上市公司

50、的融資結構中，內源融資所占的比例很低，一般上市公司在融資時不會優(yōu)先考慮內源融資，他們往往會傾向于選擇外源融資，而在選擇外源融資時則存在著“輕債務融資重股權融資”的現(xiàn)象，造成這種選擇的因素很多，比如外源融資較內源融資的渠道多，股權融資較債務融資的成本低等。從表4-1可以看出，我國上市公司內源融資的比例是很低的，外源融資比例要遠高于內源融資。年份公司數(shù)內源融資（%）外源融資股權融資（%）債務融資（%）2009162919.3854.5726.052010192121.3858.420.222011234222.3059.618.1除此之外,我們還可以看從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況很明顯地

51、看到這一在結構上不合理的市場現(xiàn)實。表4-2 一級市場的籌資額和二級市場交易狀況【12】 (單位：億元)2010年2011年發(fā)行股票（1）1632.8980.6發(fā)行企業(yè)債券（2）184202比值(1)/(2)8.874.851)一級市場的籌資額比較。由上表可見，經(jīng)過近幾十年的發(fā)展，我國的企業(yè)債券市場與后發(fā)的股票市場相比不可同日而語。兩者規(guī)模的懸殊差距表明我國企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后。2)二級市場的交易狀況比較。從企業(yè)債券交易市場來看，無論是交易品種、交易數(shù)量、交易金額都與股票市場的發(fā)展極不成比例。企業(yè)債券作為一種重要的直接融資工具受到如此冷落，與國內資本市場的發(fā)展極不協(xié)調。 一級市場:是籌集資金

52、的公司或政府機構將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場。二級市場: 二級市場是有價證券的交易場所、流通市場，是發(fā)行的有價證券進行買賣交易的場所。4.2.2 嚴重滯后的債券市場目前，在我國，一級市場的債券發(fā)行主體在不斷地多樣化，品種和信用層級在逐漸豐富，二級市場的總體也在持續(xù)上漲，但是我國債券市場依然存在很多問題：其一，我國債券市場規(guī)模偏小【5】。截止2009年底，我國債券市場總規(guī)模約為16.5萬，是當年GDP的52%，同期美國債券市場托管量是其GDP的2.44倍。 截止2009年底，我國債券市場總規(guī)模僅為股票市場的50%左右，明顯小于世界平均水平（1.8倍左右），遠小于歐元區(qū)，

53、日本，美國等發(fā)達國家。造成這個現(xiàn)象的原因主要是因為我國出于對風險防范的考慮，對債券的發(fā)行在法律上有嚴格的限制，這直接導致了我國債券一級市場發(fā)行受到限制，發(fā)行規(guī)模過小。其二，我國債券市場品種結構不合理。目前，我國債券市場真正意義的公司債券只有少數(shù)的短期融資券，可轉換公司債，可分離交易公司債以及上市公司債，這些在債券市場總量中的比例不到5%，遠低于成熟市場。其三，我國債券市場的效率低，二級市場的流動性較差。由于目前我國實行的多頭監(jiān)管，市場分割，客觀上已經(jīng)造成了企業(yè)債券的發(fā)行，交易成本增加，并且降低了市場的效率。在二級市場上，受管制的影響，能夠上市流通的債券數(shù)量十分有限。其四，信用評級體系建設依然相

54、對滯后。我國的信用評級體系開展晚，發(fā)展慢，社會信用環(huán)境基礎存在較大差距，市場規(guī)模小，業(yè)務品種單一，行業(yè)水平遠遠落后于發(fā)達國家，良好的信用評級機制尚未形成。信用評級機構權威性和獨立性不足，在這樣一個環(huán)境下，債券市場的發(fā)展必然受到限制，并且債權人的權益也無法得到良好的保障。4.2.3 外源融資結構中股權融資占優(yōu)勢由表4-3可以看出，2008年2011年，對于未分配利潤大于0的上市公司，內源融資平均只有不到15，85以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100以上，內源融資為負?！?5】表4-3上市公司的內源融資與外源融資結構()年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的

55、上市公司內源融資外源融資內源融資外源融資股權債務股權債務200814.7549.4035.853.2339.3857.402009154352.2332.35-3.2847.0556.23201013.7346.1840.10-10.5550.6359.93201114.2351.1534.63-15.8355.3360.50資料來源： 中國金融年鑒2008-20114.2.4 低資產(chǎn)負債率負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一,其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用,為股東謀求收益最大化。然而,目前國內上市公司中,2011年年報卻有267家資產(chǎn)負債率低于30%,2010年有

56、247家資產(chǎn)負債率低于30%。其中一些公司資產(chǎn)負債率更是處于令人難以置信的低水平,2000年負債率最低的20家公司中,最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.191%,最高的江蘇陽光(600220)也僅11.131%。表4-4上市公司20102011年資產(chǎn)負債率的分布資產(chǎn)負債率2010年(家)2011 年(家)030%24726730%50%42846950%80%41135080%以上4747資料來源:20102011年中國證券報、巨靈證券信息系統(tǒng)相關數(shù)據(jù)整理。綜合以上數(shù)據(jù)和分析可以很清楚地看到,同美國上市公司相比較,中國上市公司的融資行為存在明顯的股權融資偏好,而相對忽視債務融資。融資的順序一

57、般表現(xiàn)為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資。4.3 我國上市公司融資偏好形成原因我國上市公司既然偏好于股權融資，必定是一些特殊因素造成的，下面我們就來分析一下這一特殊現(xiàn)象背后的原因。4.3.1 股權融資成本偏低股權融資偏好的直接動因融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約【14】。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(

58、即留存收益)，其次是債務融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后。據(jù)黃少安和張崗（2001）的測算【6】 ，股權融資的單位資本成本為2.42%，而且其中的股利報酬率極低，相當多的公司以各種理由不分紅，如2010年的1921家上市公司中，支付現(xiàn)金股利的公司僅有794家。另外，在原有的體制下，國有上市公司向國有銀行的貸款雖然表面上看起來是債務融資，但實際上的內源融資的性質使得銀行信貸資金

59、也成為一種軟約束資金。外源融資的低成本約束，使得上市公司更偏好外源融資。4.3.2 制度和政策強烈股權融資偏好的深層原因我國上市公司股權融資偏好形成的原因深層次來說更多的是因為我國的制度和政策【9】，下面我們進一步從制度性因素的角度來分析上市公司融資偏好的原因，主要有以下幾點：其一，股權融資軟約束。我國上市公司股權融資的成本相當?shù)?，即使這個很低的成本也沒有硬約束，因為上市公司具有充裕的權益資金，在現(xiàn)有資本市場弱有效與投資理性不足的情況下，股權融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上來說是零成本。這些與政府關于股利的政策與規(guī)定的缺陷，以及會計制度的不嚴格有關。相比之下，債務融資成本是一種

60、硬約束，而且債務融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。其二，股權發(fā)行制度不符合市場經(jīng)濟規(guī)律。目前，我國股票市場發(fā)行體制從審批制過渡到核準制，實現(xiàn)了市場化，但是我國的這種核準制過多的強調人為因素，而非市場因素。并且中介機構的作用沒有得到實質性的加強。這導致了我國上市公司股權融資結構中的許多的問題，如扭曲資源配置，誘發(fā)違法行為，增加交易成本等。由于制度慣性的存在，上市公司把配股，增發(fā)新股等當成管理層對其經(jīng)營業(yè)績好的一種獎勵。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經(jīng)營者不顧融資成本，不創(chuàng)企業(yè)價值，而只是為了獲取額度“制造出”好的，符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績。其三，對上市公司考核制度的不合理。這種不