中鋼轉(zhuǎn)債：國內(nèi)冶金先鋒國際多元發(fā)展

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債基本信息 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投資申購建議 5 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 6 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 9圖表目錄圖 1 ：我國 2010-2020 對外承包工程營業(yè)額 7圖 2 ：我國 2010-2020 對外承包工程新簽合同金額 7圖 3 ：中鋼 2014-2020 營業(yè)總收入及同比增速（單位：億元） 8圖 4 ：中鋼 2014-2020 歸母凈利潤及同比增速（單位：億元） 8圖 5 ：17-2020 年 1-6 月主營業(yè)務(wù)構(gòu)成

2、占比(%) 9圖 6 ：11-20Q1-3 三費率水平 9表 1 ：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時間表 3表 2 ：中鋼轉(zhuǎn)債基本條款 4表 3 ：募集資金用途（單位：萬元） 4表 4 ：債性和股性指標(biāo) 5表 5 ：相對價值法預(yù)測中鋼轉(zhuǎn)債上市價格（單位：元） 6轉(zhuǎn)債基本信息表 1：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購時間表時間日期發(fā)行安排刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2021 年 3 月 17 日（周三）T-2T-12021 年 3 月 18 日刊登發(fā)行提示性公告原股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）確定網(wǎng)上發(fā)行中簽率2021 年 3 月 19 日（周五）T（周四）原股東優(yōu)先配售股權(quán)登

3、記日網(wǎng)上路演T+12021 年 3 月 22 日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）2021 年 3 月 23 日（周二）T+2（周一）刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告網(wǎng)上申購搖號抽簽T+32021 年 3 月 24 日刊登發(fā)行結(jié)果公告向發(fā)行人劃付募集資金2021 年 3 月 25 日（周四）T+4（周三）主承銷商根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所表 2：中鋼轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱中鋼轉(zhuǎn)債正股名稱中鋼國際轉(zhuǎn)債代碼127029.SZ正股代碼000928.SZ

4、發(fā)行規(guī)模9.6 億元正股行業(yè)建筑裝飾-專業(yè)工程-國際工程承包存續(xù)期轉(zhuǎn)股價6 年（2021/3/19-2027/3/18）主體評級/債項評級轉(zhuǎn)股期AA+/AA+6.03 元/股6 個月（2021/9/27-2027/3/18）票面利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%向下修正條款存續(xù)期，15/30，85%贖回條款到期贖回：到期后五個交易日內(nèi)，以票面價值的 113%（含最后一期利息）全部贖回有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬元回售條款有條件回售：最后兩個計息年度，任何連續(xù) 30 個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價 70%附加回售：投資

5、項目實施情況出現(xiàn)重大變化，且被證監(jiān)會認(rèn)定為改變募集資金用途數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所表 3：募集資金用途（單位：萬元）項目名稱項目總投資擬投入募集資金內(nèi)蒙古（奈曼）經(jīng)安有色金屬材料有限公司年產(chǎn) 120 萬噸鎳鐵合金EPC204577.4783400.00總承包項目補充流動資金12600.0012600.00合計217177.47.0096000.00數(shù)據(jù)來源：募集說明書，東吳證券研究所整理表 4：債性和股性指標(biāo)債性指標(biāo)數(shù)值股性指標(biāo)數(shù)值純債價值92.5 元轉(zhuǎn)換平價（以3/17 收盤價）97.84 元純債溢價率（以面值 100 計算）8.11%平價溢價率（以面值 1002.2%純債到期收益

6、率 YTM2.76%計算）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所當(dāng)前債底估值為 92.5 元，YTM 為 2.76%。中鋼轉(zhuǎn)債存續(xù)期為 6 年，聯(lián)合評級為AA+/AA+，票面面值為 100 元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.60%、 1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價格為票面面值的 113%（含最后一期利息），以 6 年 AA+中債企業(yè)債到期收益率 4.1256%（3/17）計算，純債價值為 92.5 元，純債對應(yīng)的 YTM為 2.76%，債底保護(hù)性較強。當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價為 97.84 元，平價溢價率為 2.2%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿 6 個月后的第一個交

7、易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即 2021 年 9 月 27 日至 2027 年 3 月 18 日。初始轉(zhuǎn)股價 6.03 元/股，正股中鋼國際 3 月 17 日的收盤價為 5.9 元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價為 97.84元，平價溢價率為 2.2%。轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。下修條款為“15/30、85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。總股本稀釋率為 11.24%。按初始轉(zhuǎn)股價 6.03 元計算，轉(zhuǎn)債發(fā)行 9.6 億對總股本的稀釋率為 11.24%，會對股本造成一定的攤薄壓力。投資申購建議我們預(yù)計中鋼轉(zhuǎn)債上市首日價格在 101.55113.88 元之間。正股方

8、面：按中鋼國際最新收盤價測算，當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價為 97.84 元。轉(zhuǎn)股溢價率方面：我們參照評級、規(guī)模及行業(yè)可比標(biāo)的交科轉(zhuǎn)債、森特轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債，當(dāng)前（2021/3/17）轉(zhuǎn)股溢價率分別為 5.02%、2.05%和 24.84%，上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價率分別為 10.34%（2020）、7.95%（2020）和 19.23%（2019）；我們參考近期申購的衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債、震安轉(zhuǎn)債和傲農(nóng)轉(zhuǎn)債，2021/3/17 日平價溢價率分別為 9.97%、5.18%和 7.48%；我們參考近期上市的轉(zhuǎn)債：朗科轉(zhuǎn)債（3 月 16 日上市）、嘉元轉(zhuǎn)債（3 月 15 日上市）、英特轉(zhuǎn)債（3 月 10 日上市），上市首日轉(zhuǎn)股溢價率分

9、別為 7.89%、21.56%、 41.64%。綜合可比標(biāo)的，考慮到中鋼轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性相對較強，評級較高但規(guī)模吸引力相對一般，我們預(yù)計上市首日轉(zhuǎn)股溢價率中樞在 10%，對應(yīng)的上市價格在 101.55113.88元區(qū)間。表 5：相對價值法預(yù)測中鋼轉(zhuǎn)債上市價格（單位：元）轉(zhuǎn)股溢價率/正股價5%7%10%13%15%-8%5.4394.5296.3299.02101.72103.52-3%5.7299.65101.55104.40107.25109.153/17 收盤價5.9102.74104.69107.63110.56112.523%6.08105.82107.83110.86113.8811

10、5.908%6.37110.96113.07116.24119.41121.52數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所我們預(yù)計原股東優(yōu)先配售比例為 68.25%。中鋼國際的前三大股東為中國中鋼股份有限公司、中國中鋼集團(tuán)有限公司和中鋼資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，最新持股比例分別為32.33%、18.77%和 3.5%，共合計持股 54.6%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。參考發(fā)行的瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債（評 級 AA+，規(guī)模 9.92 億元）原股東優(yōu)先配售額為 77.24%，中鼎轉(zhuǎn) 2（評級AA+，規(guī)模 12 億元）原股東優(yōu)先配額為 63.53%，所以我們預(yù)計中鋼轉(zhuǎn)債原股東優(yōu)先配售比例為 68.25%。我們預(yù)計中簽率為 0.0047%

11、0.0040%。中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為 9.6 億元，我們預(yù)計原 股東優(yōu)先配售比例為 68.25%，剩余網(wǎng)上投資者可申購金額為 3.048 億元。預(yù)測申購戶數(shù) 為 650750 萬戶，平均單戶申購金額 100 萬元，我們預(yù)計網(wǎng)上中簽率為 0.0047%0.0040%。正股基本面分析順應(yīng)十四五發(fā)展規(guī)劃及國家重要策略的制定，公司加快實施綠色化改造。十四五規(guī) 劃中明確指出鋼鐵企業(yè)需圍繞節(jié)能降耗等重點領(lǐng)域自主開發(fā)新工藝，研發(fā)低碳冶金技術(shù)，拓展節(jié)能減排新途徑。公司將圍繞綠色化、智能化展開以冶金為主體，煤炭、化工、電 力等多領(lǐng)域多元化發(fā)展，全面打造綠色產(chǎn)業(yè)鏈并提高整體信息化與數(shù)字化能力，打造鋼 鐵客戶需要的智

12、慧化工程產(chǎn)品。碳中和順周期合力推動，寶武托管助力有望打開新格局。鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國總量約 15%，節(jié)能減排技改是大勢所趨，民生所向。中鋼國際合資公司中成碳資產(chǎn)管理有限公司主營業(yè)務(wù)包括低碳咨詢、碳資產(chǎn)管理等，子公司中鋼天澄專注節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，鋼鐵窯爐煙塵細(xì)顆粒物超低排放技術(shù)達(dá)國際領(lǐng)先水平；控股股東中鋼集團(tuán)擬由國內(nèi)最大的鋼鐵集團(tuán)中國寶武托管，有望助力公司打開新格局。圖 1：我國 2013-2020 對外承包工程營業(yè)額圖 2：我國 2013-2020 對外承包工程新簽合同金額20001800160014003.84%8.19%5.76%12002.00%10000.27%0.00%800-2.00

13、%600-4.00%400-6.00%200-8.00%3.46%2.28%10.00%8.00%6.00%4.00%3000.002500.002000.001500.0011.73%16.16%9.55%8.72%7.63%15.00%10.00%5.00%-9.83%1000.00500.000.00-8.85%0.00%-1.81%-5.00%-10.00%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020對外承包工程新簽合同金額（億美元）對外承包工程營業(yè)額（億美元

14、）同比增長率（右軸）同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，東吳證券研究所國內(nèi)需求增加，國際工程迎接順周期。新冠疫情對國際工程承包業(yè)務(wù)造成了較大的沖擊，2020 年我國對外承包工程營業(yè)額較 2019 年同比下降 9.83%，2020 年對外承包工程新簽合同額較 2019 年同比下降 1.81%。今年以來各國對疫情的有效控制以及疫苗的上市，使得新冠疫情的不利影響淡化，國際工程有望恢復(fù)擴張。2019 年我國對外承包工程新簽合同額較 2018 年同比上漲 7.63%，今年可以依靠在之前全球基建市場建立起的優(yōu)勢，迎來較好的擴張機會。收入利潤得到回升，業(yè)績符合預(yù)期。2020

15、業(yè)績快報顯示公司 2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入148.47 億元，同比增長 10.68%。歸母凈利潤為 5.94 億元，同比增長 11.11%。業(yè)績增長基本符合預(yù)期。據(jù)中鋼國際 2020 第四季度工程業(yè)務(wù)情況簡報，2020 年第四季度公司新簽工程項目合同 39 個，合同金額總計 158.26 億元，同比增長 122.43%，公司 2020 年全年累計新簽工程項目合同 128 個，合同金額總計 287.68 億元，同比增長 40.82%。圖 3：中鋼 2014-2020 營業(yè)總收入及同比增速（單位：億元）圖 4：中鋼 2014-2020 歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）160.00140.0014

16、8.472134.1470%760%157.67%5.94180%160%120.00100.0080.0060.00106.5497.51 94.4483.6778.5960.3 %650%40%530%420%110%34.705.124.414.185.35140%120%100%80%60%40.0020.000.00-3.3%-11.84%3.993%-16.81%0.68%0%-10%-20%-30%21.6218.65%9-18.5 %2.0124.040%1%20%11.11%0%-20%201420152016201720182019202002014201520162017

17、201820192020-40%營業(yè)總收入(億元）同比增長率（%）歸母凈利潤同比增長率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于工程總承包收入。公司主營業(yè)務(wù)主要包括工程總承包、國內(nèi)外貿(mào)易業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)收入以工程總承包業(yè)務(wù)收入為主。2017 至 2020年上半年工程總承包業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比重都比較高且穩(wěn)定。中鋼國際工程總承包業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)上升趨勢主要是因為當(dāng)年公司執(zhí)行項目較多。受疫情及運輸不便等因素影響，國內(nèi)外貿(mào)易在 2019 年及 2020 年占比成縮減趨勢。服務(wù)業(yè)務(wù)占比較小且變動幅度不大。三費率在波動中下降，財務(wù)費用波動較

18、大。銷售費用呈一定的波動主要系保險費金額變動導(dǎo)致，2019 年支付的保險費金額較大主要是因為公司為防控境外項目的政治和商業(yè)風(fēng)險，為部分重點項目投保了境外特險。管理費用在波動中下降。財務(wù)費用波動較大的原因是 2016 年末公司完成非公開發(fā)行股票，募集資金存入募集資金專戶產(chǎn)生較大金額利息，以及對于長期逾期未付款項目向業(yè)主收取了資金占用費，所以導(dǎo)致 2017 年利息收入較高。8.50%8.32%6.77%6.67%6.64%6.31%5.02%4.25%4.57%4.53%4.16%3.47%1.60%0.06% 0.42%0.89% 1.01%-0.21%圖 5：17-2020 年 1-6 月主營業(yè)務(wù)構(gòu)成占比(%)圖 6：11-20Q1-3 三費率水平100.00