在疫情時期尋找價值新興市場尾部風(fēng)險如何演繹

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 一、 疫情后新興市場并無明顯風(fēng)波 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、以史為鑒，新興市場危機(jī)的爆發(fā)源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策轉(zhuǎn)向 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、短期來看，美國民主黨控制參眾兩院，對新興市場形成利好 10 HYPERLINK l _TOC_250001 四、長期來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快會“加速”新興市場風(fēng)險暴露 13 HYPERLINK l _TOC_250000 五、我國在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶雙向開放的同時，也需防范國際金融風(fēng)險的外溢效應(yīng) 18圖表目錄圖表 1 ：部分主權(quán)評級被下調(diào)的新興

2、市場 4圖表 2 ：新興市場在 2008 年面臨通脹高企的問題 6圖表 3 ：新興市場在次貸危機(jī)后，短期并未受到明顯影響 6圖表 4 ：新興市場的增速在 07-09 年遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家 6圖表 5 ：94 年至 08 年 MSCI 新興市場和標(biāo)普 500 相關(guān)性為 0.38 7圖表 6 ：08 年至 20 年 MSCI 新興市場和標(biāo)普 500 相關(guān)性為 0.81 7圖表 7 ：疫情后新興市場的外匯儲備變化較前幾次危機(jī)減少 8圖表 8 ：2018 年美元兌阿根廷比索和美元兌土耳其里拉 9圖表 9 ：土耳其存在貨幣嚴(yán)重超發(fā)的跡象 9圖表 10 ：土耳其外債規(guī)模在 2018 年達(dá)到高峰 9圖表 11

3、：土耳其的經(jīng)常賬戶余額長時間處于負(fù)值 9圖表 12 ：WTI 原油價格在 2014 年 4 月大幅回落 10圖表 13 ：俄羅斯的外匯儲備從 2013 年四季度急劇下滑 10圖表 14 ：美國疫情當(dāng)日新增不斷創(chuàng)新高 11圖表 15 ：佐治亞州民主黨候選人喬恩奧索夫贏得席位 11圖表 16 ：佐治亞州民主黨候選人拉斐爾沃諾克贏得席位 11圖表 17 ：當(dāng)前美德利差已經(jīng)明顯走闊，美元指數(shù)低位震蕩的概率較大 12圖表 18 ：MSCI 新興市場表現(xiàn)和美元指數(shù)反比 13圖表 19 ：通脹預(yù)期和長端利率（10 年美債收益率）上行 14圖表 20 ： 大部分新興市場還未開始接種疫苗 15圖表 21 ： 美

4、國、中國和以色列為排名前三接種疫苗的國家 15圖表 22 ：俄羅斯的外匯儲備良好，外債可控 16圖表 23 ：土耳其在去年年底貨幣政策收緊 16圖表 24 ：南非債務(wù)在疫情前已經(jīng)比較嚴(yán)重 17圖表 25 ：墨西哥去年三季度 GDP 同比增速反彈乏力 17- 2 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 26 ：新興市場政府杠桿率較高 18圖表 27 ：6-7 月份地產(chǎn)成交、股票估值快速上升 19圖表 28 ：社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速恢復(fù)不如房地產(chǎn)銷售 19圖表 29 ：去年年底推行或者發(fā)行失敗債券大幅上行 20圖表 30 ：資金空轉(zhuǎn)套利和流動性邊際趨緊的原因之一 20圖表 31 ：永煤違約事件導(dǎo)致存單到期收益

5、率快速上行 20圖表 32 ：中債和美債分化 21圖表 33 ：人民幣指數(shù)隨著中美利差回落 21- 3 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告正文如下：引言：疫情已經(jīng)進(jìn)入后半場。新興市場政府債務(wù)在 2020 年達(dá)到了 2002 年以來的最高水平，但由于全球利率環(huán)境較低，各國政府的債務(wù)融資能力總體仍然相對可控。隨著民主黨掌控參眾兩院、美國 10 年期國債收益率破 1%，后面的關(guān)注點可能會轉(zhuǎn)向美國政策的外溢效應(yīng)和新興市場自身的健康程度是否能夠經(jīng)受得住政策的逐漸退出。一、 疫情后新興市場并無明顯風(fēng)波疫情后，雖然很多新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨評級下調(diào)，但貨幣貶值危機(jī)并未蔓延到 全球。疫情后，全球經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)一輪不同程度的收縮。在 20

6、20 年 3 月美元流 動性暫時短缺后，市場把過多的注意力放在美國和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家的政策上，相比之下，對于新興市場的關(guān)注度并不高。我們可以看到，疫情初期由于出行 減少以及大宗商品價格暴跌，依賴旅游業(yè)的國家和石油出口國在疫情初期較大 的外需打擊；同時，醫(yī)療保健和經(jīng)濟(jì)刺激計劃的支出均在增加，使得部分新興 市場的債務(wù)持續(xù)累計。穆迪等多家評級機(jī)構(gòu)對新興市場的主權(quán)評級做出警示和 下調(diào)。2020 年 3 月 7 日，黎巴嫩政府決定停止償還一筆即將到期的 12 億美元債務(wù)，這是黎巴嫩政府首次出現(xiàn)停止償還歐洲債券的情況；2020 年 3 月 27 日，穆迪將南非的主權(quán)信用評級從從 Baa3（投資級別）降至

7、Ba1（垃圾級），且 評級展望保持在“負(fù)面”，評級結(jié)果引發(fā)資金進(jìn)一步外流；2020 年 4 月 6 日，阿根廷政府宣布，延遲償還總額約 100 億美元的公共債務(wù)，宣布將本金和利息將推遲至 2021 年償還。同一時間段南非、尼日利亞、哥倫比亞、阿根廷等多個新興市場遭到主權(quán)評級下調(diào)，但是后續(xù)美元流動性出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，帶動新興市場資本流出企穩(wěn)、主權(quán)債務(wù)利差回落，使得新興市場形勢出現(xiàn)較大的改善。圖表 1：部分主權(quán)評級被下調(diào)的新興市場國家穆迪惠譽(yù)理由南非將 南 非政 府評 級 從Ba1 下調(diào)至 Ba2將南非評級 （IDR）從 BB+下調(diào)至 BB，且前景是負(fù)面的南非中期財政實力預(yù)計將進(jìn)一步減弱，大流行沖擊的

8、影響的評估，這既直接影響到債務(wù)負(fù)擔(dān)，也間接加劇了該國的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和改革的社會障礙，財政、經(jīng)濟(jì)和社會方面的嚴(yán)重制約以及借貸成本不斷上升，南非在中期內(nèi)減輕沖擊的能力低于許多主權(quán)國家。阿根廷將阿根廷政府評級從Caa2 下調(diào)至 Ca。前景評級改為負(fù)面。將阿根廷評級（IDR）從“CC”下調(diào)至“C”。當(dāng)前的政府債務(wù)重組過程中，私人債權(quán)人可能會蒙受重大損失，因為疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)和金融沖擊加劇了資金壓力，迫使政府在未來幾年內(nèi)減少即將到期的債務(wù)償還義務(wù)。土耳其將土耳其政府評級從 B1 下調(diào)至 B2，負(fù)面前景不變。惠譽(yù)評級公司已將土耳其長期發(fā)行人違約評級 （IDR）展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“ 負(fù)面” ， 并確認(rèn) IDR

9、為“ BB-”。枯竭的外匯儲備、薄弱的貨幣政策信譽(yù)，負(fù)實際利率和龐大的經(jīng)常賬戶赤字加劇了土耳其的外部融資風(fēng)險。而政治壓力、有限的中央銀行獨(dú)立性以及遲緩的反應(yīng)，增加了土耳其政策不充分的風(fēng)險，導(dǎo)致其進(jìn)一步的外部失衡、市場不穩(wěn)定以及更加混亂的情況。哥倫比亞將 哥 倫 比 亞 評 級 從“BBB”下調(diào)至 “BBB-”。評級展望仍為負(fù)面。油價大幅下跌引發(fā)的沖擊下，關(guān)鍵財政指標(biāo)可能有所減弱，負(fù)面前景反映了經(jīng)濟(jì)增長和公共財政前景的下行風(fēng)險。印度將 印 度政 府評 級 從Baa2 下調(diào)至 Baa3，將印度的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“替代”政府總體財政狀況進(jìn)一步嚴(yán)重惡化，金融部門面臨壓力，負(fù)面前景反映了經(jīng)濟(jì)和金

10、融體系更- 4 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告前景仍然是負(fù)面的深層壓力帶來的主導(dǎo)性、相互加強(qiáng)的下行風(fēng)險，這些壓力可能導(dǎo)致比穆迪目前預(yù)計的更嚴(yán)重、更長期的財政實力侵蝕。墨西哥將墨西哥政府評級從把墨西哥國家石油公司的墨西哥的中期經(jīng)濟(jì)增長前景已大幅減弱，該國A3 下調(diào)至 Baa1。前景仍然是負(fù)面的外國和本國貨幣債信評級從“A3”降至“Baa1”的石油公司財務(wù)和運(yùn)營狀況的持續(xù)惡化正在侵蝕主權(quán)國家的財政實力，而主權(quán)國家的財政實力已經(jīng)受到經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的收入增長放緩的壓力。智利將智利評級 （IDR）從 “A”下調(diào)至“A-”，并將其前景從負(fù)面下調(diào)至穩(wěn)定。評級下調(diào)反映出，公共財政面臨增加社會支出的長期壓力，加之冠狀病毒大流行引

11、發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，公共財政狀況有所減弱?；葑u(yù)預(yù)測，鑒于智利的趨勢增長前景較低，且在沉重的政治和社會壓力下難以鞏固財政賬戶，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在中期內(nèi)將繼續(xù)增加。馬來西亞下調(diào)馬來西亞評級（IDR）至“BBB+”從“A”。前景穩(wěn)定。COVID-19 危機(jī)的深度和持續(xù)時間削弱了馬來西亞的幾個關(guān)鍵信貸指標(biāo)，加上該流行病造成的投資疲軟和旅游收入低，減少了經(jīng)濟(jì)活動，對馬來西亞經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是巨大的。來源：穆迪、惠譽(yù)、國金證券研究所新興市場國家的周期性和結(jié)構(gòu)性狀況和發(fā)達(dá)國家較同步，擴(kuò)大了其貨幣政策空 間。疫情對新興市場的影響與 2008 年不同。2008 年 9 月，大多數(shù)新興市場均 處于周期的擴(kuò)張階段，產(chǎn)出缺口和通

12、脹缺口均為正，所以面臨美國次貸危機(jī)的 蔓延，大部分新興市場央行仍需控制通脹，沒有選擇跟隨美聯(lián)儲立即降息。但 在 2020 年初，一方面，大多數(shù)新興市場國家的通脹率有些疲軟，要么低于目標(biāo)、要么僅略高于目標(biāo)，短期預(yù)期通脹也普遍接近通脹目標(biāo)。Covid-19 沖擊后新興 市場的產(chǎn)出和通脹大幅下降加劇了商業(yè)周期的低迷，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刺激政策的迅 速推出為新興市場經(jīng)濟(jì)體的政策制定者提供了減緩經(jīng)濟(jì)沖擊的回旋余地，并開 辟了放松貨幣政策的空間。在少數(shù)幾個國家，由于進(jìn)一步下調(diào)政策利率的空間 有限，這促使當(dāng)局首次動用了非傳統(tǒng)貨幣政策措施，包括購買政府和公司債券。另一方面，多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體更加節(jié)制地使用儲備緩沖，允

13、許匯率在更大程 度上進(jìn)行調(diào)整。很多國家根據(jù)需要注入流動性，以確保市場運(yùn)轉(zhuǎn)，例如，波蘭、印度尼西亞等國進(jìn)一步放松了宏觀審慎政策，以支持信貸發(fā)放。- 5 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 2：新興市場在 2008 年面臨通脹高企的問題匈牙利:HICP(調(diào)和CPI):同比南非:CPI:同比 韓國:CPI:同比土耳其:CPI:同1)2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-

14、012014-072015-012015-07(3)來源：Wind，國金證券研究所圖表 3：新興市場在次貸危機(jī)后，短期并未受到明顯影響 圖表 4：新興市場的增速在 07-09 年遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家GDP:實際增速:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)GDP:實際增速:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10GDP:實際增速:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE):-GDP:實際增速:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體75019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019(5)531(1)1981198319851987198919911993

15、1995199719992001200320052007200920112013201520172019(3) 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所疫情的下半場，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注新興市場的尾部風(fēng)險。2008 年前的新興市場 主權(quán)危機(jī)大多發(fā)生于拉美和非洲等國家。由于這些國家在全球經(jīng)濟(jì)中占比較低，所以債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)只限于國家內(nèi)部（通常只局限于當(dāng)?shù)刎泿诺拇蠓▌樱?其聯(lián)動性較低，所以無法對全球金融市場、特別是資本市場起到顯著的負(fù)面影 響。我們注意到，20 世紀(jì) 80 年代的拉美債務(wù)危機(jī)雖然對向拉美國家提供了大 量貸款的歐美商業(yè)銀行造成沉痛打擊，之后隨著主要國家立即采取應(yīng)對措

16、施， 危機(jī)對外傳導(dǎo)相對有限，進(jìn)而對資產(chǎn)價格的擾動也有限。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，全球- 6 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告主要發(fā)達(dá)國家增長放緩，特別是 08 年之后，歐元區(qū)和美國整體增速中樞下移，但部分新興市場發(fā)展則較快，股票市場的恢復(fù)力和調(diào)整力更強(qiáng)，在全球化深化的基礎(chǔ)上對全球的影響力也逐步上行。所以，疫情下半場，我們需要關(guān)注新興市場是否存在尾部風(fēng)險，因為新興市場的動蕩可能會對全球資產(chǎn)價格產(chǎn)生較之 以往更加明顯的影響。 圖表 5：94 年至 08 年 MSCI 新興市場和標(biāo)普 500 相關(guān)性 為 0.381994年5月-2008年7月MSCI新興市場和標(biāo)普500相關(guān)性R = 0.37671,8001,6001,4

17、001,2001,0008006004002000010,00020,00030,00040,00050,00060,000圖表 6：08 年至 20 年 MSCI 新興市場和標(biāo)普 500 相關(guān)性為 0.812008年8月-2020年12月MSCI新興市場和標(biāo)普500相關(guān)性R = 0.81264,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000010,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所二、以史為鑒，新興市場危機(jī)的爆發(fā)源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策轉(zhuǎn)

18、向從 08 年之后，我們發(fā)現(xiàn)新興市場危機(jī)的爆發(fā)基本源于和發(fā)達(dá)國家貨幣政策錯位、美元流動性下降和地方地緣政治事件。通過整理時間線，除了全球金融危機(jī)（2008 年 8 月-2009 年 3 月）之外，消減恐慌（2013 年 5 月-2014 年 2 月）和2018 年的緊急拋售（2018 年 4 月-2018 年 10 月），部分新興市場均出現(xiàn)不同程度的貨幣危機(jī)。- 7 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 7：疫情后新興市場的外匯儲備變化較前幾次危機(jī)減少匯率變化外匯儲備變化0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2008.8-2009.32013.5-2014.22018.4-2018.1020

19、20.1-2020.4來源：IMF（新興市場這里包括巴西、智利、印度、波蘭、泰國和俄羅斯的計算），國金證券研究所1 、回顧 2018 年的土耳其里拉拋售2018 年的土耳其里拉拋售主要源于美元流動性的收緊和地緣政治性因素。首先，本輪貨幣危機(jī)主要在于美元流動性下降。2014 年美聯(lián)儲退出量化寬松后，美元進(jìn)入了升值周期，在該周期中美元指數(shù)經(jīng)歷了兩段升值，而新興市場貨幣和美元基本呈現(xiàn)“此升彼貶”的規(guī)律。具體來看，從 2018 年年初到 8 月份，土耳其里拉開啟持續(xù)下跌模式，跌幅超過 40%，對投資者信心形成強(qiáng)烈打擊，引發(fā)其他擁有大量美元債務(wù)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣跟跌，主要包括南非蘭特、阿根廷比索等。

20、其次，貨幣超發(fā)和結(jié)構(gòu)性失衡成為了國際投機(jī)機(jī)構(gòu)看空狙擊土耳其里拉和阿根廷比索的另一部分原因。一方面，08 年金融危機(jī)后土耳其的貨幣超發(fā)，廣義貨幣 M2 均超過 30%，且嚴(yán)重流失到房地產(chǎn)等領(lǐng)域中，積累了大量的泡沫，導(dǎo)致社會不穩(wěn)定型提升，資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯配風(fēng)險上升。另一方面，土耳其的雙赤字較嚴(yán)重，高度依賴外債融資導(dǎo)致償還債務(wù)的能力回落，進(jìn)一步損害其主權(quán)信用。第三，美國和土耳其的貿(mào)易爭端進(jìn)一步發(fā)酵。土耳其和美國的外交關(guān)系惡化：土耳其以涉嫌“從事間諜活動”為由拘捕布倫森。最終導(dǎo)致特朗普政府升級了對土耳其鋼鋁關(guān)稅的征收，對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收 25和 10關(guān)稅，導(dǎo)致市場情緒較為恐慌。- 8 -宏觀經(jīng)濟(jì)

21、報告圖表 8：2018 年美元兌阿根廷比索和美元兌土耳其里拉 圖表 9：土耳其存在貨幣嚴(yán)重超發(fā)的跡象 阿根廷:美元兌比索美元兌土耳其里拉（右軸）45 84073563052542018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-052018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-12203140120100806040200土耳其:M2:同比 2001-052002-112004-052005-112007-0

22、52008-112010-052011-112013-052014-112016-052017-112019-052020-11來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 10：土耳其外債規(guī)模在 2018 年達(dá)到高峰 圖表 11：土耳其的經(jīng)常賬戶余額長時間處于負(fù)值 土耳其:外債總額（百萬美元） 阿根廷:外債總額（右軸，百萬美元）經(jīng)常賬戶余額:占GDP比重:土耳其500,000450,000400,000350,000300,000250,000325,000275,000225,000175,0002009-092010-092011-092012-092013-0920

23、14-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09125,000420(2)(4)(6)(8)(10)2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2 、2013 年的 QE“消減恐慌”引發(fā)俄羅斯盧布大幅貶值2013 年 5 月，美聯(lián)儲主席伯南克暗示美聯(lián)儲即將削減債券購買后，全球債券市場陷入恐慌，政府債券遭受重創(chuàng)，美債收益率出現(xiàn)大幅回升。2013 年 12 月 18日美聯(lián)儲正式宣布于 2014 年 1 月開始每月新購證券資產(chǎn)為 750 億

24、美元，較此前 縮減 100 億美元。2014 年年初以來，俄羅斯盧布對美元開始逐步貶值，但在當(dāng)局政府的加息干預(yù)下，出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的事態(tài)，但在 10 月，又開始了急劇的暴跌。具體來看，一方面，進(jìn)口國對石油的需求下降和 OPEC 沒有達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議的雙刺激下，WTI 原油從當(dāng)年 4 月的高點 107 美元/桶開始急劇回落，而由于 俄羅斯的產(chǎn)業(yè)結(jié)果較單一，原油價格的大幅回落對俄羅斯的外匯收入形成打擊，并進(jìn)一步反映到盧布的貶值；另一方面，“烏克蘭沖突”問題引發(fā)了美國和俄 羅斯之間的沖突，2014 年 3 月美國禁止俄羅斯銀行和石油天然氣企業(yè)在美國的長期融資，限制美國公民和美國公司投資俄羅斯能源公司、禁止

25、美國公司參與 任何俄羅斯公司控股高于 33%的能源勘探項目等、另外還限制俄羅斯武器出口 和對俄羅斯武器公司和高科技石油項目的投資等，導(dǎo)致資本市場暴跌。其實，在這兩個主要因素的背后，還反映出俄羅斯在經(jīng)歷漫長經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期滯留 下來的缺陷，而外部的沖擊則會放大該缺陷。在蘇聯(lián)解體后，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)結(jié)- 9 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告構(gòu)面臨嚴(yán)重失衡，國家債臺高筑迫使當(dāng)時政府采取“休克療法”以維穩(wěn)的策略，但是卻導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)秩序出現(xiàn)了較大的紊亂，財政形式不斷惡化，俄羅斯政府只能 通過財政赤字貨幣化來解決龐大的債務(wù)，最終使得通脹高企和貨幣持續(xù)貶值。 為了使得俄羅斯國債能夠保持足夠的吸引力，建立了“外匯走廊”使得原積聚 在外

26、匯市場的大量資金轉(zhuǎn)向短期國債市場。但在 2006 年 7 月，俄羅斯政府宣布 盧布成為可自由兌換貨幣，在貨幣開放和資本項目兌換還未建立在經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng) 勁的基礎(chǔ)上，疊加 08 年金融危機(jī)之后，去美元化使得俄羅斯嚴(yán)重缺乏抵御外部風(fēng)險的能力，導(dǎo)致在最終油價暴跌和國際經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生動蕩后引發(fā)了貨幣危機(jī)。圖表 12：WTI 原油價格在 2014 年 4 月大幅回落 圖表 13：俄羅斯的外匯儲備從 2013 年四季度急劇下滑12010080604020期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油500,000450,000400,000350,000300,000俄羅斯:官斱儲備資產(chǎn) :外匯儲備(百萬美元)2013-122

27、014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所這兩次貨幣危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)和資本市場均帶來了明顯的負(fù)面外溢效應(yīng)。在 2018年土耳其里拉暴跌時，投資者對新興市場的信心明顯轉(zhuǎn)弱，外溢效應(yīng)導(dǎo)致不少其他新興市場面臨本幣被拋售和資本流出的壓力，且鑒于

28、歐洲銀行對土耳其有著較大風(fēng)險敞口，給歐洲銀行業(yè)帶來巨大損失。在 2014 年俄羅斯金融危機(jī)蔓延時，美國金融市場也出現(xiàn)了明顯的下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在 3 個交易日內(nèi)下跌了 3%左右，雖然在之前國際對俄羅斯的制裁部分抵消了俄羅斯經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響風(fēng)險，但是持有俄羅斯債務(wù)或其它資產(chǎn)金額相對較高的金融期權(quán)出現(xiàn)大幅暴跌。三、短期來看，美國民主黨控制參眾兩院，對新興市場形成利好美國民主黨控制了參眾兩院疊加疫情不確定性上行，令短期財政政策加碼概率上行，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為“結(jié)構(gòu)性加碼”“總量加碼”。2021 年 1 月 6 日，佐治亞州民主黨候選人喬恩奧索夫（Jon Ossoff）和拉斐爾沃諾克（Raphael

29、 Warnock）分別擊敗了共和黨候選人戴維珀杜（David Perdue）和凱莉萊夫勒（Kelly Loeffler），在獲得佐治亞州兩席后，以 50 席和共和黨持平。由于未來參議院議長將由美國副總統(tǒng)擔(dān)任，因此在新任美國總統(tǒng)就職后，參議院實際控制權(quán)其實也意味著由民主黨掌控，短期釋放了兩個重要的信息：1）財政政策進(jìn)一步加碼的可能性上行；2 ）美元指數(shù)難以進(jìn)一步下行，流動性仍然充足。我們在去年的2021 年海外市場可能存在的“預(yù)期差”專題報告中提到 2021年疫情和疫苗的進(jìn)展可能會不及預(yù)期，雖然美國去年 12 月已啟動大規(guī)模新冠疫- 10 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告苗接種，原本計劃在 2020 年 12 月

30、底前完成 2000 萬人接種，但美疾控中心網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至今年 1 月 5 日，全美完成第一劑疫苗接種的人數(shù)僅約 483.6 萬，遠(yuǎn)低于預(yù)期。為應(yīng)對該情況，紐約時報援引美國聯(lián)邦政府一名高級官員消息稱，聯(lián)邦政府正考慮將美國生物技術(shù)企業(yè)莫德納公司研發(fā)的新冠疫苗每針劑量減半，以加快美國民眾的疫苗接種速度。但可能仍然存在：a) 部分群眾不愿意注射疫苗；b)若計量減半疫苗效果是否會不佳；c) 社會分裂的加劇和激進(jìn)行為是否會持續(xù)發(fā)酵，加速疫情蔓延，使得疫苗傳播速度疫苗接種的速度，那么后續(xù)是否會存在其他不可預(yù)期的情況。若出現(xiàn)以上的現(xiàn)象，美國財政刺激就需要進(jìn)一步加碼，而貨幣政策也不可避免地需要維持寬松，通過

31、債務(wù)貨幣化為財政政策支出鋪平道路。而且，由于本輪 9000 億美元的財政支持缺少對州和地方政府的補(bǔ)助，第三輪的財政政策可能會側(cè)重于對小企業(yè)和地方政府提供一定的援助，確保就業(yè)穩(wěn)定。圖表 14：美國疫情當(dāng)日新增不斷創(chuàng)新高美國:確診病例:新冠肺炎:累計值美國：在診病例（確認(rèn)-死亡-治愈）美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增（右軸）25,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,000400,000300,000200,000100,00000來源：Wind，國金證券研究所圖表 15：佐治亞州民主黨候選人喬恩奧索夫贏得席位 圖表 16：佐治亞州民主黨候選人拉斐

32、爾沃諾克贏得席位 來源：Fivethrityeight，國金證券研究所來源：Fivethrityeight，國金證券研究所- 11 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告從資產(chǎn)端來看，美元指數(shù)可能難以進(jìn)一步走弱，美股漲幅可能出現(xiàn)分化。從美元指數(shù)來看，參眾兩院由民主黨控制對美元存在著正負(fù)兩面性。負(fù)面的效應(yīng)主要由于后續(xù)可能會出臺更大結(jié)構(gòu)性加碼的財政刺激，國會預(yù)算和貿(mào)易赤字對美元指數(shù)承下行壓力；正面的效應(yīng)是當(dāng)前市場存在低估了拜登當(dāng)政下美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的潛力，以及拜登上臺后一定會首先重返巴黎氣候協(xié)定，由于他在該法案上存在著絕對的話語權(quán)，符合他在競選方針中表示要重塑美國價值觀的決心，所以通脹預(yù)期上行帶動的美債長端收益率回升的力度會

33、對美元形成一定的支撐。從美股來看，民主黨通過財政刺激短期對消費(fèi)形成利好，且由于拜登對新能源、基建和服務(wù)業(yè)的支持較大，這些板塊估值有望進(jìn)一步提升，而相比之下，傳統(tǒng)能源和科技板塊承壓。整體來看，在財政政策有望加碼和貨幣政策仍然維持寬松的環(huán)境下，美股短期估值將有所支撐。圖表 17：當(dāng)前美德利差已經(jīng)明顯走闊，美元指數(shù)低位震蕩的概率較大美元指數(shù):月美國:國債收益率:10年-德國:國債收益率:10年（右軸）105100959085807570652008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014

34、-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12603.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)來源：WInd，國金證券研究所在美聯(lián)儲保持寬松的背景下，以及拜登上臺初期，即使疫情使得新興市場基本面惡化，但引誘發(fā)危機(jī)爆發(fā)的外在因素不強(qiáng)。1 月 5 日巴西總統(tǒng)雅伊爾博索納羅表示，巴西已陷入破產(chǎn)，主要由于新冠肺炎疫情導(dǎo)致國家稅收減少以及公共開支增加，面對國家公共賬戶的艱難處境，博索納羅表示無法提高免交所得稅來幫助弱勢人群緩解疫情對他們

35、財富的負(fù)面影響，使得市場關(guān)注新興市場可能存在的尾部風(fēng)險。從歷史來看，我們認(rèn)為疫情對新興市場經(jīng)濟(jì)面帶來的沖擊無法造成大規(guī)模的全球金融市場動蕩，摩擦系數(shù)相對較小。首先，拜登初上臺，國際之間的地緣政治問題短期將有所緩和，民主黨主要的政策議題仍然會圍繞著疫情和美國本土經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。其次，美元大幅升值概率不高，意味著商品價格和新興市場貨幣的表現(xiàn)依然相對穩(wěn)定，且美股風(fēng)險偏好的提升會推動這些貨幣相對受益。- 12 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 18：MSCI 新興市場表現(xiàn)和美元指數(shù)反比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000MSCI新興市場美元指數(shù)（右軸）105

36、1009590852015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1280來源：Wind，國金證券研究所四、長期來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快會“加速”新興市場風(fēng)險暴露長期來看，隨著美國大規(guī)模的刺激帶動經(jīng)濟(jì)上行、通脹預(yù)期上行、長端利率上 行速度加快（美國 10 年期國債收益率已經(jīng)“突破 1%”），加息和加稅周期可能會有所提前。1 月 6 日，10 年期美國國債收益率尾盤收漲在 1.04%，這是美債自 2020 年 3 月以來市場陷入恐慌以來的最高水平。一方面，由于民主黨贏得參眾兩院后，市

37、場對于更大規(guī)模的財政刺激期待有所上行，帶動通脹預(yù)期上行；另一方面，由于美聯(lián)儲發(fā)布的 12 月會議紀(jì)要顯示許多與會者指出一旦就業(yè)和物價穩(wěn)定取得“實質(zhì)性的進(jìn)展”，美聯(lián)儲就可以開始逐步減少購債規(guī)模。若在財政刺激下，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，那么拜登政府下一個主要解決的便是貧富差距帶來的社會矛盾，長端收益率的上行能夠“助長”拜登政府提前進(jìn)入加息和加稅周期，不僅能夠解決當(dāng)前美國面臨巨大的財政赤字缺口（我們之前在債務(wù)專題中提到過，財政貨幣化只能解決美國短期債務(wù)問題，但是長期仍然需要加息和加稅來提高政府收入）。- 13 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 19：通脹預(yù)期和長端利率（10 年美債收益率）上行美國:國債收益率:10

38、年通脹預(yù)期2.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-010.0來源：Wind，國金證券研究所一旦美聯(lián)儲后續(xù)財政政策和貨幣政策提早攜手共退，那么新興市場“新舊風(fēng)險” 將會加速暴露：第一，新興市場疫情和疫苗的進(jìn)展遠(yuǎn)不如歐美市場，其經(jīng)濟(jì)彈性將落后于發(fā)達(dá)國家。盡管近期疫苗的突破對健康和全球增長都是積極的消息，但新興市場國家如何成功實施國家疫苗接種計劃仍存在一定的分歧，尤其是在較貧窮的欠發(fā)達(dá)國家中。首先，新興市場的疫苗進(jìn)展相對較慢，根據(jù) O

39、ur World in Data 公布的數(shù)據(jù)顯示，新興市場除了中國和俄羅斯開始較大規(guī)模開啟疫苗接種之外，波蘭和墨西哥也開始逐步開始小規(guī)模接種，但東南亞和南美等大部分新興市場仍未開始接種疫苗，疫苗的接種的時間已經(jīng)相對落后較多。其次，由于大部分的新興市場的疫苗研究能力和產(chǎn)能相對有限，另外疫情后債務(wù)高企意味著能夠向其他發(fā)達(dá)購買疫苗財力也將被有所約束，所以新興市場疫苗接種的進(jìn)展可能會不如預(yù)期。那么在歐美等發(fā)達(dá)國家疫情率先等到控制，資產(chǎn)的吸引力將會超過新興市場。- 14 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 20： 大部分新興市場還未開始接種疫苗來源：Our World in Data，國金證券研究所圖表 21： 美國、

40、中國和以色列為排名前三接種疫苗的國家來源：Our World in Data，國金證券研究所其次，雖然金融危機(jī)之后，新興市場整體恢復(fù)較好于歐美市場，但是需要注意到新興市場信貸質(zhì)量差異仍然較大。智利和波蘭的貨幣政策機(jī)制已經(jīng)相對比較- 15 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告完善，成為了能夠通過中央銀行購買政府債券來實施量化寬松的高信用質(zhì)量國 家，也成功實現(xiàn)以通貨膨脹為目標(biāo)貨幣政策框架。另外，在本次疫情中智利和 波蘭在擴(kuò)展非常龐大的支持計劃方面脫穎而出，其中包括除稅收減免刺激外， 還直接用于醫(yī)療保健和社會安全網(wǎng)計劃，所以主權(quán)的信譽(yù)度也將有所較高 。相 比之下，馬來西亞、阿根廷、黎巴嫩和肯尼亞等新興市場國家因其債務(wù)占

41、GDP 指標(biāo)的上升而面臨評級被下調(diào)的風(fēng)險，此類國家中的大多數(shù)國家更加依賴于通 過 G20 的債務(wù)減免倡議的限制性條款等手段提供的多邊資助和雙邊債務(wù)減免。 值得注意的是，許多財政危機(jī)是在 2020 年之前累積的，并有可能因美債利率上 行而進(jìn)一步加劇信用違約風(fēng)險。從俄羅斯來看，雖然外匯儲備未受到明顯影響，以及外債占 GDP 的比重相對可控，但居民家庭收入復(fù)蘇相對來說比較乏力、 另外在 OPEC+協(xié)議影響下俄羅斯原油產(chǎn)量降至近 10 年來最低水平，石油產(chǎn)量 的限制進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長。從土耳其來看，土耳其在去年年底連續(xù)第二個月 加息，繼續(xù)實施強(qiáng)有力的貨幣緊縮政策，可能會影響 2021 年復(fù)蘇步伐，另外

42、在 疫情后采取額外財政或信貸刺激措施已經(jīng)基本用盡，嚴(yán)重的經(jīng)常賬戶赤字意味 著很容易受到負(fù)面沖擊。從南非來看，南非施政和經(jīng)濟(jì)改革仍舊困難重重，如 果政府繼續(xù)表現(xiàn)低迷，債務(wù)負(fù)擔(dān)使得該國的信用評級可能在 2021 年進(jìn)一步下調(diào)，所以南非在實現(xiàn)公共部門工資計劃節(jié)余的必要性也變得更加迫切。從墨西哥來 看，該國對 COVID 的財政反應(yīng)是世界上最低的之一，且墨西哥經(jīng)濟(jì)擺脫今年 的沖擊的速度遠(yuǎn)慢于新興市場國家， 這意味著后續(xù)疫情發(fā)酵仍然會對改國經(jīng)濟(jì) 形成更長久抑制。圖表 22：俄羅斯的外匯儲備良好，外債可控 圖表 23：土耳其在去年年底貨幣政策收緊 800,000600,000400,000200,0000

43、俄羅斯:官斱儲備資產(chǎn) :外匯儲備（百萬美元）俄羅斯:外債總額:/俄羅斯:名義GDP(右軸)2.52.01.52002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-111.0土耳其:外匯儲備總額（百萬美元）土耳其:隔夜借款利率(右軸)150,00060100,0004050,000202002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-

44、0200 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 16 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 24：南非債務(wù)在疫情前已經(jīng)比較嚴(yán)重 圖表 25：墨西哥去年三季度GDP 同比增速反彈乏力200,000150,000100,00050,0000南非:對外債務(wù)總額:總計（百萬美元）一般政府總債務(wù)占GDP比重:南非(右軸)806040202003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-0901050(

45、5)(10)(15)2002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-09(20)墨西哥:GDP:不變價:同比 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所第三，美元化程度較高的新興經(jīng)濟(jì)體，不但受到套利資金的影響，而且受到大 量美債對其自身資產(chǎn)負(fù)債表的影響。我們在之前的美債危機(jī)何時會來？基 于債務(wù)和貨幣理論的分析框架專題里面提到由于美元的霸權(quán)，所以即使美國 政府債務(wù)龐大，但一旦美聯(lián)儲加息，那么就會帶動利息收入的上升，化解部分 債務(wù)。但是新興市場不同的是美聯(lián)儲利率的上升意味著其債務(wù)問題將會被凸顯

46、，由于新興市場國家的貨幣大部分都是非國際儲備貨幣，決定了這些國家貨幣的 依附性和貨幣定價的外生性較強(qiáng)。在固定匯率制度下，為實現(xiàn)本幣的剛性，通 常采取嚴(yán)格限制的外匯制度控制貨幣流通，配合以貿(mào)易和外資等政策，但貨幣 政策的有效性和獨(dú)立性都有所削弱，久而久之會激化社會矛盾，容易引發(fā)由破 壞性投機(jī)沖擊導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。相比較之下，在浮動匯率制度下，通過匯率制 度調(diào)節(jié)國際收支的能力相比固定匯率制度有所增強(qiáng)，且不必保有在固定匯率制 下的巨額外匯儲備, 也能保持原外匯儲備穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局能夠隨著外貿(mào)以及利 率條件變化靈活地做出調(diào)整。但在浮動匯率制度下隨著國際金融市場的動蕩和 風(fēng)險上升，貨幣的外生脆弱性也將放大

47、。- 17 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告圖表 26：新興市場政府杠桿率較高杠桿率:非金融企業(yè)部門:新興市場杠桿率:政府部門:新興市場（右軸）12060110551005090458040706035503040253020來源：Wind，國金證券研究所五、我國在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶雙向開放的同時，也需防范國際金融風(fēng)險的外溢效應(yīng)在 2012 年之后，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放協(xié)調(diào)推進(jìn)，所以我國不會走上俄羅斯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時遇到的問題。匯率和利率均是國際資本流動的重要因素，匯率是利率和國際資本流動互動影響的傳到渠道，通過國際資本流動 d 的 “利率平價”效應(yīng)協(xié)調(diào)著市場貨幣供應(yīng)，進(jìn)而影響利率的走向。從上述俄羅斯的歷史

48、不難可以發(fā)現(xiàn)在規(guī)模較大的新興市場國家轉(zhuǎn)型初期，匯率目標(biāo)確實是一個有效的經(jīng)濟(jì)控制手段，但是由于匯率目標(biāo)制存在容易投機(jī)的弱點，因此，應(yīng)該在完善利率和匯率機(jī)制疊加選擇合適的貨幣政策框架之后，才能進(jìn)一步加大資本賬戶開放?？v觀我國，改革 40 年以來金融改革整體上來看還是協(xié)調(diào)推進(jìn)的，尤其是 2012 年之后，深化利率市場化改革，利率市場化改革通過放開貸款、存款利率上下限，以及貸款基礎(chǔ)利率報價在 2019 年按照公開市場操作利率加點形成，有序推進(jìn)存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。 在匯率形成機(jī)制改革方面，2015 年“811”匯改后，人民幣匯率的形成機(jī)制為“以市場供求

49、為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。另外，2017 年 5 月，中國人民銀行在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入了逆周期因子，能夠適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。所以我國在推進(jìn)資本開放的過程中仍有足夠的韌性來低于外圍風(fēng)險。但疫情過后，金融市場和實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯分化。在危機(jī)初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性、穩(wěn)定金融體系，中期則著眼于降成本、且“量”的寬松非常明顯。具體來看，央行一共降準(zhǔn)了 3 次和降息了 2次，并開展了 1.5 萬億元再貸款、再貼現(xiàn)額度和展 3000 億元專項貸款，確保了流動性充裕的同時，又實現(xiàn)了精準(zhǔn)

50、滴灌。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)快速以及融資環(huán)境較為寬松的背景下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，呈現(xiàn)投融資較旺的景象。數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年年底，滬深 300 較年初上漲了 25.5%，創(chuàng)業(yè)板較年初更是上漲了 61.8%。相比之下，消費(fèi)略顯低迷，11 月社會消費(fèi)品零售總額增速僅為- 18 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告5%，且累計同比處于負(fù)值。另一方面制造業(yè)投資雖然在去年年底加速改善，工業(yè)企業(yè)利潤也表現(xiàn)亮眼，但其中內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，黑色有色和石油煤炭等上游固定資產(chǎn)投資遠(yuǎn)好于中下游包括通用和專用設(shè)備制造業(yè)，表明需求對實體經(jīng)濟(jì)的拉動依然有限。圖表 27：6-7 月份地產(chǎn)成交、股票估值快速上升30大中城市:商品房成交面積（萬平米）滾

51、動市盈率(TTM):萬得全A（右軸）140261202410022802060401820162019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-30014來源：Wind，國金證券研究所圖表 28：社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速恢復(fù)不如房地產(chǎn)銷售社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比20151050(5)(10)(15)(20)2015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11(25)來源：Wind，國金證券研究所- 19 -宏觀經(jīng)濟(jì)報告這種分化使得貨幣政策調(diào)整的難度上行，也加劇了信用違約風(fēng)險。2