資產(chǎn)配置深度報告重新認識美林時鐘

1、報告導讀：美林時鐘無疑是資產(chǎn)配置研究的重要里程碑。我們在構(gòu)造資產(chǎn)配置框架的實際過程中，遇到了很多問題，這時我們需要回頭看下經(jīng)典理論是如何被創(chuàng)造出來的，所以我們推出的資產(chǎn)配置框架系列第一篇主題是重新走進“美林時鐘”。美林時鐘是在什么背景下創(chuàng)造出來的？其是如何劃分四個階段的？美林時鐘有哪些常被人們忽視的地方？其資產(chǎn)配置方法論可以給我們構(gòu)建資產(chǎn)配置模型帶來哪些啟示？美林時鐘目前又為何失效？本報告對此展開詳細的分析。一、重新走進“美林時鐘”“美林時鐘”在什么背景下被創(chuàng)造出來？美林時鐘（MLs Investment Clock）是資產(chǎn)配置研究的一個經(jīng)典的理論， 并發(fā)表在報告 The Investment

2、 Clock: Making Money from Macro上。它借由不同經(jīng)濟周期的劃分關(guān)聯(lián)到不同資產(chǎn)的配置策略，分析歸納出能夠應(yīng)對不同經(jīng)濟階段的大類資產(chǎn)配置模型。美林時鐘由美林證券對美國 1973-2004 年期間的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究統(tǒng)計得出，因此，研究 1973-2004 年的美國經(jīng)濟發(fā)展史對于我們理解美林時鐘尤其重要。美國 GDP 同比在 1973-2004 年期間是有明顯周期變化的， GDP 經(jīng)歷了五輪上升周期。而在 08 年金融危機后，美國 GDP 同比波動明顯收斂，美林時鐘的適用性與準確度也有所減弱。圖表 1：美國 1948-2020 年 GDP 同比151051948-03195

3、1-031954-031957-031960-031963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-030-5-10-15Wind、1973-2003 年期間，美國前后經(jīng)歷了三次石油危機與三次金融危機（儲貸危機、亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅）。石油危機給美國帶來嚴重的通貨膨脹，也導致了在此期間通脹和經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了明顯不同步。在三次金融危機中，儲貸危機與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅給美國

4、 GDP 帶來一定的拖累，但亞洲金融危機對美國影響有限，美國內(nèi)需在亞洲金融危機爆發(fā)后仍然堅挺。圖表 2：美國 GDP 同比與 CPI 同比（ ）Wind,美林時鐘是如何劃分階段的？美林時鐘用經(jīng)濟增長和通脹兩個維度來劃分階段，其使用 OECD 產(chǎn)出缺口作為經(jīng)濟增長的指標（產(chǎn)出缺口可用于衡量經(jīng)濟體偏離其可持續(xù)增長路徑的百分比），用 CPI 同比代表通貨膨脹。產(chǎn)出缺口的變化可以衡量經(jīng)濟周期的波動。經(jīng)濟周期中生產(chǎn)要素（勞動、技術(shù)和資本等）可以決定潛在產(chǎn)出量和發(fā)展的長期趨勢，但短期范圍內(nèi)，產(chǎn)出量會在一些干擾條件下被動或自發(fā)地相對于理論值產(chǎn)生規(guī)律性偏離，從而在整體上引發(fā)經(jīng)濟運行的規(guī)律性周期變化。產(chǎn)出缺口會

5、在一定程度上對實體經(jīng)濟及通貨膨脹產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟水平擴張階段，實際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口出現(xiàn)，使得人均工資上升、收入提高，需求端逐漸高于供給端，從而導致了整體通脹水平的上升。經(jīng)濟收縮階段則恰恰相反，在經(jīng)濟收縮階段中，由于實際產(chǎn)出水平大幅下降，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口為負，生產(chǎn)一定程度上萎縮，致使工資及收入水平降低，從而導致需求端低于供給端，繼而導致物價下跌，通貨膨脹率下行。在這樣一系列假說的基礎(chǔ)上， 經(jīng)兩者結(jié)合將經(jīng)濟劃分為： 復蘇（ Recovery ）、 過熱（ Overheat ）、 滯漲（ Stagflation ）與衰退 （Reflation）四個經(jīng)濟周期。而資產(chǎn)類別則可被劃

6、分為現(xiàn)金、股票、債券和大宗商品四類。美林時鐘主要是依靠識別經(jīng)濟增長和通脹的大的拐點（turning point）來劃分階段。經(jīng)濟增長使用 OECD 產(chǎn)出缺口的季度數(shù)據(jù)來找到波峰與波 谷，如果期間出現(xiàn)小周期但不影響整體趨勢，比如 1981 年 2 月的雙底 衰退，美林時鐘將它吸收并入了大周期中。而通貨膨脹主要用 CPI 同比 變動的拐點進行判斷，美國 CPI 在 1973-1992 年期間劇烈拉升主要是由石油危機推動的，但在之后美國 CPI 波動性趨窄，主要是由于美國核心通脹一直比較穩(wěn)定。 圖表 3：美國產(chǎn)出缺口（ ） 圖表 4：美國CPI 年率（ ）The Investment Clock:

7、Making Money from Macro、The Investment Clock: Making Money from Macro、再劃分好經(jīng)濟增長與通貨膨脹的周期后，美林時鐘采用第一個日歷月作為每個階段的初始月。比如說，在 1973 年 4 月到 1974 年 12 月，產(chǎn)出缺口在收縮但是通貨膨脹在上升，這個階段為滯脹期，1973 年 4 月為該滯脹期階段的第一個月。一般而言，美林時鐘是朝著 I 衰退-II 復蘇-III 過熱-IV 滯漲這樣的順序輪動，但從下圖可以發(fā)現(xiàn)，美林時鐘的階段并不完全是朝著 I 衰退- II 復蘇-III 過熱-IV 滯漲這個邏輯發(fā)展的，也經(jīng)常出現(xiàn)跳過一個階

8、段或者返回上一個階段的情況。比如在 73-79 年期間，就從 IV 滯漲階段直接過渡到 II 復蘇階段。在 02 年底 03 年初，階段切換比較紊亂，期間是 I 衰退-IV 滯脹-II 復蘇-III 過熱，滯脹的發(fā)生主要是由于 03 年的伊拉克戰(zhàn)爭推升了油價，從而造成了 CPI 上升。圖表 5：美林時鐘劃分階段The Investment Clock: Making Money from Macro、美林時鐘四個階段的出現(xiàn)頻率與持續(xù)時間差異較大。經(jīng)歷復蘇階段的時 間最長，其次是經(jīng)濟過熱階段，而相比之下，滯脹與衰退階段的經(jīng)歷時 間相對較短，尤其是衰退階段的頻率和持續(xù)時長都是四個階段中最低的。圖表

9、 6：美林時鐘各階段出現(xiàn)的頻率The Investment Clock: Making Money from Macro、美林時鐘揭示了哪些輪動規(guī)律？衰退期：該階段 GDP 增長緩慢，CPI 受產(chǎn)能過剩影響進入下行通道。投資者對未來市場信心不足，股票資產(chǎn)收益率此時較低。央行往往采取寬松的貨幣政策以應(yīng)對疲軟的經(jīng)濟狀態(tài)，因此利率曲線下移并變得陡峭。此時債券是最好的投資類別。復蘇期：經(jīng)濟逐漸進入上行通道，閑置產(chǎn)能仍未消耗完全，通脹水平繼續(xù)下降。寬松的貨幣政策使得債券收益率保持低位，股票市場提前反映經(jīng)濟繁榮，此時股票是回報最好的投資類別。過熱期：經(jīng)濟增長達到頂峰并逐漸放緩，產(chǎn)能受限使得通貨膨脹上漲，促

10、使央行加息控制通脹。在此階段，利率熊平的概率較大。股票回報在公司利潤增長和估值下調(diào)中徘徊，此時大宗商品成為最好的投資品類。滯脹期：GDP 增長回落，但通脹居高不下（在 1973-2004 年期間 主要由于石油價格的沖擊），消費者信心受挫。央行一般會采取提高利 率來應(yīng)對通脹，債券市場在該階段表現(xiàn)不佳，此時現(xiàn)金成為更好的選擇。 圖表 7：美林時鐘輪動規(guī)律The Investment Clock: Making Money from Macro、值得注意的是，美林時鐘結(jié)論表示現(xiàn)金在滯脹期是最佳資產(chǎn)，但是在報告The Investment Clock: Making Money from Macro的

11、回測中，顯示商品仍是滯脹階段絕對收益最高的品種?，F(xiàn)金在滯脹時期只是取得較高的相對收益。圖表 8：美林時鐘各階段收益回測The Investment Clock: Making Money from Macro、美林時鐘對哪些板塊解釋力度較弱？美林時鐘模型整體對于資產(chǎn)輪動規(guī)律解釋性較強，但對行業(yè)輪動規(guī)律而 言，僅對特定行業(yè)解釋力度較強。從 ANOVA 單邊測試結(jié)果來看，對消費 和能源板塊解釋度較強，但對通信、公用事業(yè)以及基本金屬解釋度偏弱。圖表 9：行業(yè)收益率回測結(jié)果The Investment Clock: Making Money from Macro、思考背后的深層原因，我們認為，消費與美

12、國經(jīng)濟增長高度相關(guān)，是支出法核算 GDP 中對美國經(jīng)濟貢獻最大的一項；而對于能源板塊來說，其本身就是導致美國 CPI 在這段期間上漲的重要推手，所以經(jīng)濟-通脹的劃分方法決定了美林時鐘對兩者解釋度最強。 圖表 10：美國 GDP 構(gòu)成（十億美元） 美國:GDP:不變價:個人消費支出美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人投資總額美國:GDP:不變價:商品和服務(wù)凈出口美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額1500010000500019571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720

13、200-5000Wind,、二、美林時鐘給我們建立資產(chǎn)配置框架帶來哪些啟示？四象限的劃分方法美林時鐘象限的分法對于我們構(gòu)造大類資產(chǎn)配置框架具有一定借鑒意義，利用通脹與經(jīng)濟增長將資產(chǎn)輪動劃分成四象限，經(jīng)濟增長決定南北方向 而通貨膨脹決定東西方向，借助象限可以幫助投資者判斷哪種資產(chǎn)具有 比較優(yōu)勢。即使出現(xiàn)了外部沖擊，比如 911 事件改變了美林時鐘既定的 走向，我們也能通過時鐘方向來進行資產(chǎn)比較。運用了大量的統(tǒng)計回測美林時鐘的構(gòu)造給我們第二個啟示是該模型回測了大量的歷史數(shù)據(jù)進行 分析與檢驗。其中主要采用 ANOVA 的方法與 one-sided t-test 的方法。ANOVA 叫做方差分析，但是

14、他的目的是檢驗每個組的平均數(shù)是否相同。也就是說，ANOVA 的原假設(shè)是 H0: A= B= C= d。當 F 值（MSB/MSE）較大。這個情況說明，至少有一個分布相對其他分布較遠，且每個分布都非常集中，即每個分布方差較小。所以，我們不能得出三個分布都有相同的均值，于是拒絕 H0。ANOVA 分析對于四種資產(chǎn)結(jié)果都是顯著的，故拒絕原假設(shè)。而單邊 t-test 測試主要是用來測試資產(chǎn)之間的優(yōu)劣關(guān)系，結(jié)果在 95% confidence level 之上的說明跑贏概率較大。比如在經(jīng)濟恢復階段，股票跑贏其他資產(chǎn)的概率非常大。從 ANOVA 與 t-test 測試的結(jié)果來看，美林時鐘的結(jié)論是具有說服力

15、的。圖表 11：美林時鐘資產(chǎn)收益 ANOVA 檢驗The Investment Clock: Making Money from Macro、圖表 12：美林時鐘資產(chǎn)收益 t-test 測試The Investment Clock: Making Money from Macro、美林時鐘下沉到了中觀視角美林時鐘不僅停留在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，對于行業(yè)的中觀視角也有一定的下沉，這對我們構(gòu)造資產(chǎn)配置模型時，如何結(jié)合行業(yè)配置具有一定啟發(fā)性。其采用的核心方法是在四個階段對中觀行業(yè)的相對收益做復盤統(tǒng)計，再用 ANOVA 的方法與 one-sided t-test 做檢驗分析。結(jié)合上述象限的思想方法，可選消費，

16、比如零售行業(yè)，在象限西側(cè)（通脹下降）表現(xiàn)較好。而能源板塊往往在象限東側(cè)（通脹上升）表現(xiàn)優(yōu)異。 圖表 13：美林時鐘四階段各行業(yè)收益（ ）The Investment Clock: Making Money from Macro、美林時鐘在債券上面的應(yīng)用，主要集中在利率債上，對信用債與可轉(zhuǎn)債品種的配置沒有涉及。利率中，美林時鐘對聯(lián)邦基金利率，3 個月、2年以及 10 年的國債做了統(tǒng)計分析。牛平發(fā)生在滯脹期較多，利率牛陡在衰退期概率較大，熊陡概率出現(xiàn)在經(jīng)濟恢復期，而熊平則是發(fā)生在過熱期。 圖表 14：美國四階段債券收益 圖表 15：美國四階段債券表現(xiàn) The Investment Clock: M

17、aking Money from Macro、中泰證券研究所The Investment Clock: Making Money from Macro、中泰證券研究所三、美林時鐘目前為何有效性變?nèi)?？美林時鐘在美國發(fā)生金融危機后為何失靈？在 2008 年金融危機之后，美國大類資產(chǎn)走勢逐漸背離了美林投資時鐘的資產(chǎn)輪動模式，2009 年初觸底后，美國的金融市場出現(xiàn)一波延續(xù)多年的股債雙牛格局。2008 年之后，經(jīng)濟周期有所弱化，進入了金融周期的時代，政府干預經(jīng)濟的色彩也在增強。我們對美國 GDP 的標準差進行了移動平均處理，可以發(fā)現(xiàn) 2008 年以后，GDP 移動標準差呈現(xiàn)單邊上行的趨勢，以往周期化的

18、規(guī)律有所減弱。 圖表 16：GDP 標準差（十億美元）7006005004003002001001973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-120Wind、美林時鐘在日本應(yīng)用為何直接失效？我們同樣采用產(chǎn)出缺口和通脹數(shù)據(jù)來識別 1973 年 3 月至 2012 年 1 月日本的經(jīng)濟增長趨勢與通脹趨勢

19、。下圖展示了 2000 年-2022 年 Q1 日本圖表 17：日本 GDP 產(chǎn)出缺口季度同比（ ）和 CPI 月度同比（ ）GDP 產(chǎn)出缺口（季度）和 CPI 月度同比的指標變化情況，其中 GDP 產(chǎn)出缺口可以看出較為明顯的周期性變化，經(jīng)濟衰退較為明顯的時期分別是 2001 年 Q1-2002 年 Q2，2007 年 Q3-2009 年 Q2（金融危機）以及 2019年 Q4-2020 年 Q2（新冠疫情爆發(fā)）。日本銀行、Fred Economic data、我們按照美林時鐘拐點的方法對 2000 年 1 月-2022 年 3 月日本經(jīng)濟周期進行劃分，可以看到大部分情況只有衰退和復蘇兩個階段

20、的輪換，其中空白階段屬于經(jīng)濟增長下行，通脹上行的滯脹期，但顯然較低的通脹率遠沒有達到經(jīng)濟中滯脹狀態(tài)，難以確定階段歸屬。日本持續(xù)的通貨緊縮現(xiàn)象，導致經(jīng)濟周期中鮮有過熱和滯脹階段，而是在衰退和復蘇之間轉(zhuǎn)變，因此美林時鐘理論實踐基礎(chǔ)被破壞，這是第一個美林時鐘難以在日本實踐的原因。圖表 18：日本階段的劃分衰退復蘇過熱滯脹GDP產(chǎn)出缺口（%）CPI月度同比(%)6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%日本銀行、Fred Economic data、美林時鐘難以應(yīng)用于日本市場的第二個點在于日本央行長期實施量化寬松貨幣政策，從而使得國債利率長期處于較低的位置

21、。（自 2016 年起10 年期國債利率長期維持在 0.2左右）日本國債的發(fā)行規(guī)模占總體債券市場的 80以上，因此日本債券市場整體收益情況與國債收益率情況相近。本文選取 2012 年 7 月至 2022 年 3 月 S&P 日本債券指數(shù)和日經(jīng)225 作為日本債券和股票市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)。 圖表 19：日本債市與股市收益率（ ）衰退復蘇過熱滯脹日經(jīng)225累計收益率日本債券指數(shù)收益率1.41.210.80.60.40.20-0.2日本銀行、Fred Economic data、美林時鐘在我國為何屢屢碰壁？美林時鐘剛引入中國時是有效的，2001-2012 年，A 股市場大致符合這個規(guī)律。但 2013 年之后中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)時常與美林投資時鐘不符，例如 2014 年 7 月-2015 年 6 月對應(yīng)美林時鐘的衰退期，股市表現(xiàn)應(yīng)該較差，而實際上這個階段中國股市是牛市。美林時鐘在國內(nèi)應(yīng)用時遇到了許多挑戰(zhàn)，我們認為主要有以下幾個因素：第一，美林時鐘的精妙之處在于其回測了大量的歷史數(shù)據(jù)，美國 1973- 2004 期間的市場數(shù)據(jù)是非常詳實的，并且在該時間段內(nèi) I 衰退、II 復蘇、III 過熱、IV 滯漲期均出現(xiàn)過。我國上海、深圳證券交易所于 1990 年才成立，1997 年銀行間市場建立。綜合來看，我國可回溯的市場歷史數(shù)據(jù)較少。第